2017年第二季
全球投资展望
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2
仅供专业客户和合格投资者使用
Kate Moore
贝莱德智库
首席股票策略师
Jean Boivin
贝莱德智库
经济及市场研究主管
Isabelle Mateos y
Lago
贝莱德智库
首席多元资产策略师
Jeff Rosenberg
贝莱德智库
首席固定收益策略师
董立文 (Richard Turnill)
贝莱德智库
贝莱德环球首席投资策略师
市况简述 ............................ 3
投资主题 .........................4-6
再通胀趋势蔓延
未来回报偏低
另辟蹊径的分散投资
风险
市场 ............................ 8–11
政府债券
信贷
股票
资产总览
全球投资展望 概要
目前已有许多迹象显示再通胀趋势蔓延至全球各地，这其中包括通胀预期升温、核心通胀率和薪资水平触
底反弹，以及经济活动指标和企业盈利预测同步上升。我们的主要观点如下：
• 投资主题：我们认为再通胀交易（超配周期股）仍会主导市场，尤其是美国以外的市场。根据我们的分
析，全球债券收益率将进一步上扬，但上升空间相对有限：美联储倾向于循序渐进地进行加息，而人口老
龄化等结构性因素将可能持续拖累全球市场投资回报。我们认为，在此形势下，投资者应多配置多因子
策略资产及另类资产以分散投资风险，而不仅局限于投资更广泛的股票和债券资产。
• 风险：市场信心指标的快速升温可能无法真正转换成实际硬指标（如企业投资）上升。美国方面，从对经
济增长的影响来看，美国总统特朗普所提倡的政策可能弊（保护主义）大于利（放松监管及减税）。若市
场对于美联储加息步伐预期加快，势必导致市场陷入动荡。我们看到欧洲市场的上行风险，但我们认为市
场所忧虑的民粹主义党派在欧洲多国大选中胜出的概率不高。
• 市场观点：我们认为股票比固定收益更具吸引力，而相比政府债券更看好部分信贷资产。在全球增长预
期升温的形势下，我们偏好欧洲和日本股票。我们认为，收益率走高可使金融股等价值型股票从中受益。
我们对美股持中性看法，因市场估值昂贵，并认为投资者对于税务改革及放松监管的期望过高也存在隐
患。鉴于印度等国在推行改革上取得进展，且考虑到投资者对短期内中国经济增长风险过虑，我们看好
新兴市场股票。固定收益方面，我们看好优质企业债券及部分新兴市场债券。
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仅供专业客户和合格投资者使用
市况简述
全球增长前景逐渐好转，利好趋势有望继续升温。贝莱德宏观GPS指标-结合
传统经济指标与大数据讯号（如互联网搜索）-显示未来数月G7集团增长前
景有望好转。详情见“终见回升”图表中贝莱德GPS指标（绿线）与市场普遍
预测（蓝线）的差距。
自我们发布2017年环球投资展望报告至今市场情况有何转变？全球各国相继
踏入再通胀周期：年内，美国以外经济体对G7集团GPS指标升势的贡献与美
国几乎相同。由此可见，全球经济不再单靠美国推动，这与2016年情况截然
不同。中国GPS指标也正逐步上升。但同时我们中的一部分分析师认为，中国
已经重新回到政府周而复始的采用先刺激信贷，继而收紧货币政策的模式
中，收紧货币政策的阶段。融资市场可能因而承受短暂波动。
全球增长复苏之势逐步蔓延，而随着再通胀升温，市场普遍预测升势将持续
加快。
通胀预期从2016年中的低位反弹，而实际通胀率也随之缓步回升。英镑走
弱带动英国通胀率反弹，而欧元区通胀率虽远远落后，但亦缓步从低谷攀升。
详情见“通胀回暖”图表。能源价格成复苏关键，而通胀之势也逐步蔓延。我
们的分析结果显示，在消费物价指数成分中，上升项目的比例日渐上升。中国
方面，批发价格在经历五年跌势后终见回升。再通胀有何风险？首要风险是
市场过度预期货币政策收紧的速度，使美元急升，继而导致全球金融市场紧
缩。其次是薪资水平增长和企业投资增长可能低于市场预期，导致市场失去
信心，尤其在美国。此外，一旦保护主义兴起，势必削弱增长并刺激通胀上
升。
再通胀主题存在风险：市场对货币收紧步伐预期过高、投資規模縮減、薪資
成長、以及保護主義興起。
市况简述
2
%
国内生产总值按年增长
贝莱德GPS G7集团指标
G7集团普遍预测
2015年1月 2015年7月 2016年1月 2016年7月 2017年3月
2003
4%
3
2
1
0
2017201520132011200920072005
欧元区
英国
美国
按年通胀率
终见回升
比较贝莱德宏观GPS指标与G7集团普遍预测，2015年至2017年
通胀回暖
美国、欧元区及英国调整后平均通胀率，2003年至2017年
信息来源：贝莱德智库及汤森路透，2017年3月。
注：上图以调整后平均通胀率为计量指标，旨在更准确反映基本通胀压力。我们采用各国每月官方
消费物价指数篮子数据，但排除价格波幅最高及最低的数值。
信息来源：贝莱德智库及Consensus Economics，2017年3月。
注：贝莱德宏观GPS指标显示G7集团经济体12个月国内生产总值普遍预测的三个月变动。蓝线显
示当前12个月普遍经济预测，依据Consensus Economics的国内生产总值加权数据计算得出。
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投资主题一：再通胀趋势蔓延
我们看到经济增长、通胀和货币政策已临近转折点。市场正跟随目前快速转
变的形势而变化。举例来说：全球企业盈利复苏有利股市，而2017年企业盈
利复苏不仅是因为再通胀，还加上成本控管、监管放宽和创新（科技）因素。
日本和新兴市场的企业盈利动能尤其强劲，欧洲方面也相当理想。这支持我
们看好这些地区、国家股票的观点。详情见“企业盈利上升”图表。
美国方面，“特朗普行情”似乎暂时告一段落。美国小盘股和价值股，如银行
股，在总统大选后曾出现一波涨幅，但今年以来却落后大市。然而，包括日本
小盘股等全球股市表现强劲，证明我们的全球再通胀投资主题观点正确。
全球再通胀趋势扩散，带动期待已久的全球企业盈利回升，美国以外地区的
升幅最为明显。
再通胀趋势增强，进一步巩固我们对于全球债券收益率经历数十年下跌后
已触底的看法。详情见“止跌回升”图表。正因如此，许多固定收益资产今年
将面临挑战，当中大部分于收益率上升时难以抵御资本损失。然而，我们认
为收益率上升的幅度有限。欧洲和日本央行应会继续推行超宽松货币政策。
许多投资者愿意投资收益率较高的资产，以锁定收入。人口老龄化和经济增
长持续疲弱，也限制了收益率的升幅。
预期收益率上升，支持我们普遍股优于债的观点。因为得益于全球增长，及
具有分散投资组合风险的优点，股票资产历来于再通胀环境中表现出色。我
们确信在“避险”时期，当市场出现动荡时，美国国债和类似的政府债券，在
稳定投资组合方面仍然起着关键作用。
收益率有望上升，但升幅有限。我们认为固定收益资产面临风险，因此看好
日本、欧洲和新兴市场股票。
投资主题 再通胀趋势蔓延
-10
-5
0
5
10%
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欧元区
日本
美国
新兴市场
三个月变动
企业盈利上升
企业利润预测变动，2012年至2017年
止跌回升
10年期政府债券收益率，1980年至2017年
信息来源：贝莱德智库、MSCI和汤森路透，2017年3月。
注：曲线显示未来12个月综合盈利预测的三个月变动。数据按MSCI美国、欧元区、日本和新兴市场
指数计算。
信息来源：贝莱德智库和汤森路透，2017年3月。
15%
3%
2
1
0
-1
10
5
0
1980 1990 2000 2010 2017
日本
日本
美国
美国
德国
德国
英国
英国债券收益率
2016年
3月
2016年
9月
2017年
3月
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投资主题二：未来回报偏低
我们的资本市场假设显示未来五年内各类资产的回报呈现停滞状态—但
如果投资者愿意承受较高风险而投资于信贷、股票和另类资产，仍可取得回
报。我们预期典型的60%美国股票加上40%多元股票投资组合，在未来五年
内每年回报不足4%，远低于2012年至2016年10%的年化回报。详情见“相对价
值”图表。
我们的假设所针对的是市场回报或贝他系数。主动型管理有机会提高回报，
尤其是那些注重专业知识、基金经理过往绩效出众，投资机会涵盖的范围大
于基准指数以及具流动性和低成本被动管理选择极少的资产类别。因此，不
妨考虑另类资产、信贷和新兴市场资产。
我们预期未来回报偏低，表示投资者需要重新考量投资策略。我们认为投资
非美国股票、信贷和另类资产有助取得更高回报。
在回报偏低的环境下，投资者追求收益的情况仍甚为普遍，使收益类资产供
不应求。这是导致收益率曲线变得平坦，以及美联储加快上调利率的部分原
因。事实上，收益率曲线的长存续期部分有庞大需求，主要来自负债驱动型
投资者，他们希望捕捉收益率突然飙升的良机，以锁定较高收益。
投资者需要面对什么挑战？像政府债券这些庞大的固定收益资产，仅提供极
低甚至是负值的收益率。详情见“长存续期债券规模庞大但收益极少”图表
内的蓝色圆点。日本政府债券等多种债券的存续期亦相对较长。超低收益率
使债券持有人承受巨大的利率风险。但少数能够提供合理收益的资产，规模
却相对较小，价格也日趋高昂，例如美国高收益或新兴市场企业债券。正因
有可能出现上述错配，投资固定收益资产时须审慎灵活部署，防范收益率突
然上升的风险。
固定收益资产有相当大的比重是政府债券，不足以抵御收益率上升，建议投
资者可以思考投资信用债券。
未来回报偏低 投资主题
相对价值
贝莱德五年期资产类别回报假设，2017年1月
6%
4
2
0
股票固定收益
60/40 投资组合
新兴市场股票全球 ︵美国除外︶ 股票美国小盘股美国大盘股新兴市场债券 ︵美元︶美国高收益债券美国投资级债券美国通胀挂钩债券美国国债美元现金全球 ︵美国除外︶政府债券
假设年化回报
目前假设 上季假设
-2
0
2
4
6
8%
10864
欧洲投资级债券
收益率
美国高收益债券
欧洲高收益债券
新兴市场企业债券
存续期（年）
日本政府债券
英国政
府债券
美国投资级债券
欧洲政府债券
亚洲（日本除外）政府债券
新兴市场欧洲政府债券
美国政
府债券
按揭抵押证券
拉丁美洲政府债券
政府债券和按揭抵押证券 企业债券 新兴市场债券
长存续期债券规模庞大但收益极少
全球固定收益资产收益率和存续期，2017年
信息来源：贝莱德智库和彭博巴克莱，2017年3月。注：资料以Bloomberg Barclays Multiverse 相
对应指数为例。资产类别以Barclays POINT database定义为主。圆点的大小代表未赎回债券金
额的规模。
信息来源：贝莱德智库、贝莱德风险管理系统、花旗集团、MSCI和摩根大通，2017年3月。
注：长条显示未来五年的年化名义回报假设（以美元计）。固定收益资产采用的指数为适用的彭博
巴克莱指数，新兴市场债券除外（采用摩根大通全球新兴市场多元化债券指数）。股票以适用的
MSCI指数表示。60/40股票╱政府债券投资组合的假设回报根据贝莱德资本市场假设计算。信息
并不构成投资于任何特定资产类别或策略的建议，以及未来绩效的承诺。指数未经管理，仅作说明
用途，也不代表任何基金或策略的绩效。投资者不能直接投资于指数。
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投资主题 另辟蹊径分散投资
投资主题三：另辟蹊径的分散投资
虽然政治不确定性依然存在，但股市的波动性仍处于历史低点。详情见“何
需畏惧？”图表。事实上，除外汇以外，各类资产的波动性均是不同寻常地偏
低。全球再通胀重现，流动性充裕，近年来一直削弱政治不确定性带来的影
响。然而目前市场依旧充满暗涌。例如，根据我们的研究显示，在美国及欧
洲，个股与各股票所属行业走势的相关性显著降低。
市场可能突然出现让投资者措手不及的波动。虽然我们认为在市场经受压力
时，债券可有效缓解投资组合所受到的冲击，但在目前收益率仍然偏低的环
境下，其抵御风险的作用有限。因此，我们认为投资者应考虑更广泛的多元
投资策略，例如增加因子投资以及像私募信贷及房地产等不同的资产类别，
不应局限于传统的债券╱股票组合。
我们需防范市场突然出现的波动。债券虽仍可抵御一定冲击，但我们认为因
子投资及另类资产亦可助于分散投资风险。
波动性偏低掩盖了各资产类别相关性紊乱的真相。根据我们风险和量化分
析部门的研究数据所得，我们的多元资产集中度指数（衡量14类资产相关性
的指标）在远低于金融危机后的平均水平徘徊。详情见“各不相干”图表。这
显示，近年来随着央行增加流动性使得众多资产类别顺势上扬，不同资产间
的相关性已越来越低。
当然，相关性可随时出现变化，尤其是在增长预期突然下调的情况下。但我
们认为相关性下降、波动性偏低和动物本能（Animal spirits, 形容非理性的冲
动行为）仍待激发，均表示目前的市场环境有利于承担较高的风险。此外，我
们认为投资环境越来越受到再通胀差异化的影响主导，而美国等经济体则将
受到政治及政策因素的影响。
我们认为相关性下降、波动性偏低和风险偏好仍然疲弱，有利于投资者承担
0
50
100
150
200
0
25
50
不确定性指数 波动率指数政策不确定性
波动性
英国脱欧公投
美国总统大选
2014年1月 2014年7月 2015年1月 2015年7月 2016年1月 2016年7月 2017年3月
2009
35
45
55
65
75
2011 2013 2015 2017
期间平均水平
指数水平
信息来源：贝莱德智库、Baker Bloom and Davis政策不确定性指数和汤森路透，2017年3月。注：
经济政策不确定性指数根据报章刊载的相关词语计量政策相关的经济不确定性。芝加哥期权交易
所波动率指数或恐慌指数计量标普500指数期权的隐含波动率。
信息来源：贝莱德智库，2017年3月。注：曲线显示贝莱德风险和定量分析团队研制的多元资产相
关性指数的30天平均水平。指数根据主要成分分析计算各类资产之间的相关性程度。指数水平较
高显示由单一共同因子在不同市场所导致的相关性较高（价格变动方向相同）。指数根据14种资产
的滚动每日回报计算。
何需畏惧？
美国经济政策不确定性和股票波动性，2014年至2017年
各不相干
贝莱德多元资产集中度指数，2009年至2017年
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风险 投资主题
风险
美国新一届政府刺激经济增长的计划影响深远。近期，不少因政府可能推行
税制改革、放宽监管及经济刺激措施而率先攀升的美股已回落。事实上，基
本面也有助于带动美股表现，其中科技行业受惠于持续上升的需求，而石油
存量偏高则打击能源行业信心。然而，医改法案未获通过反映国会歧见严
重，引发有关促增长改革措施能否顺利实施的疑虑及保护主义风险上升。如
果政策成效令人失望，可能影响股市走势。
另一方面，我们认为欧洲民粹主义候选人短期内实际掌权的可能性不大，因
此欧洲的政治风险言过其实。我们认为被视为避险资产的债券需求会下降，
投资者会重新聚焦欧洲股票：目前的情况是欧洲经济活动攀升，但流入欧洲
股票基金的资金仍未跟上步伐。详情见“欧洲经济活动与资金投入步伐不
一”图表。
我们认为欧洲的政治风险言过其实。当投资者开始察觉到欧洲经济复苏迹
象时，区内股票可能上扬。
市场对收紧货币政策速度的预期赶上、甚至超越美联储上调利率的步伐，将
是一个重大风险。目前市场价格反映上调利率的步伐，远比美联储官员预示
的更温和。详情见“管理预期”图表。美联储的激进言论或市场对减税促进
经济增长的期望，可能会促使股价调整。鉴于人口老龄化和增长低迷，股价
调整的前提是收紧货币政策的步伐放缓及联邦基金利率的峰值低于以往。
美联储领导层可能发生变动，这也增添了政策不确定性。信贷息差缩窄使得
不容有失。利率上调最终将使现金变得较有吸引力，从而减少对风险资产的
需求。最后，如果市场对美联储上调利率速度的预期超越美联储预示的步
伐，可能会促使美元走强，拖累商品价格，导致金融政策收紧。
美联储的加息步伐加快，可能会破坏市场的利好环境；过低的波动性偏低和
过窄的利差可能会增加风险。
44
46
48
50
52
54
56
201720162015201420132012
-40
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40
80
120
160
$200
采购经理指数
制造业采购经理指数
服务业采购经理指数
资金流向
累计资金流向 ︵
10 亿美元︶
信息来源：贝莱德智库、Markit和EPFR，2017年3月。
注：采购经理指数超过50以上表示扩张。资金流表示流入欧洲股票基金的累计投资净额。
信息来源：贝莱德智库和彭博，2017年3月16日。
注：图表显示市场和美联储对联邦基金利率的预测。市场的预测根据隔夜指数掉期利率得出，美联
储的预测则为联邦公开市场委员会成员的预测的中位数。
欧洲经济活动与资金投入步伐不一
欧元区采购经理指数和欧洲（英国除外）股票资金流向，2012年至2017年
管理预期
当局和市场对利率的预期，2017年至长期
3%
2
1
联邦基金利率
2017年12月 2018年12月 2019年12月 长期
市场反映的预期步伐
美联储预示的步伐
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政府债券
全球再通胀使得美国，甚至其以外的市场，开始重新考量货币政策正常化。
美国国债率先带动全球收益率上升，被视为是由两个主要因素驱动的“良性”
上升：通胀和实际利率，这种情况与2013年“退市恐慌”时由风险溢价增加带
动收益率上升不同。详情见“利率良性上升”图表。我们认为全球收益率会进
一步上升，但长期债券收益率的升幅仍受限，主要受到增长预期低迷，以及
投资者对于匹配长期负债的资产收益率的要求。
但各类资产的波动性偏低，显示出市场的警觉性过低。我们认为，任何美联
储更为激进的迹象，或欧洲央行准备削减购买资产规模，或日本央行有意更
改收益率目标的信号，都可能会导致市场震荡。
经济增长有所改善，全球收益率上升，驱使全球宽松货币政策最终会被收紧
的预期升温。
全球通胀预期再度升温。虽然通胀是从较低的水平开始上升，尤其在欧洲和
日本，但自2016年年中以来，上升趋势非常明确。详情见“通缩恐惧减缓”图
表。一年前，许多投资者还对经济增长疲弱忧心忡忡，担心出现通缩和长期
停滞，但如今这些忧虑已一扫而空。我们研究表明，因为有通胀风险溢价上
升驱动，经济其实只是重返正轨。但市场可能對薪资增长过于乐观，因此我
们认为短期内仍存在风险。能源价格反弹是其中一个重要评估因素，因此油
价的潜在下滑构成另外一个风险。
中期来说，我们有理由认为通胀挂钩债券表现仍将优于名义债券，特别是在
欧元区。我们的基本假设是，欧洲央行和日本央行会继续推行宽松政策，以
确保通胀目标逐步达成，但如果央行政策改变，将可能引起市场震荡。
中期来说，我们认为通胀挂钩债券具有投资潜力，但由于薪资增长难以捉
摸，短期来说市场情况不如预期的风险仍存在。
市场 政府债券
1
0
-1
收益率变动
实际风险溢价
预期实际利率
通胀风险溢价
预期通胀
2013年
退市恐慌
2014年10月
至2016年7月
2016年7月
至2017年3月
百分点
实际利率
通胀
0
1
2
3%
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按年通胀率
欧元区
日本
美国
利率良性上升
构成美国国债收益率变动的因子，2013年至2017年
通缩恐惧减缓
美国、欧元区和日本中期通胀预期，2010年至2017年
信息来源：贝莱德智库和美联储，2017年3月。
注：图表显示三个期间内不同因子对美国国债收益率变动的估计贡献。第一个期间覆盖美联储时
任主席伯南克首次提及停止购买债券后的七个月期间，这举措引发了“退市恐慌”。于第二个期间
内，油价暴跌导致平衡通胀率下降。第三个期间指目前收益率上升的情况。上述估计参考了San
Francisco Fed research paper by Andreasen, Christensen, Cook, Riddell (2016)近期发表的
三藩市联储银行论文内的方法。
信息来源：贝莱德智库和彭博，2017年3月。
注：曲线显示市场对未来五年的五年期通胀预期。通胀预期根据五年期／五年期远期通胀掉期得
出。
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仅供专业客户和合格投资者使用
信贷 市场
信贷
我们认为信贷领域具理想投资机会。根据我们的五年期资本市场数据假设，投
资级企业债的收益率将高于长期国债，波动性则不及后者一半。详情见“聚焦固
定收益”图表。我们认为投资级债券是衡量收益率及风险水平后的理想选择。
我们认为在较高风险的固定收益领域中，新兴市场硬货币债券预期收益率较
高且波动性温和，因而在中期具增值潜力。基于收益率较高、对于美元升值
过快的忧虑减轻及分散投资的优势，我们看好本地货币新兴市场债券。
信贷市场的波动性异常偏低而估值偏高，使容许误差的幅度较小，因此，相
对于新兴市场债券及类股票债券，我们更倾向投资股票。
相比政府债券，我们更看好美国信贷及新兴市场债券，但鉴于信贷估值全线
上升，我们倾向于投资股票。
信贷资产能够提供稳定收益，且有助于投资组合抵御利率上调的风险，甚具
吸引力。该类资产过往在发挥这些作用时成绩不俗，但这使息差进一步缩窄
的空间减少。因此，我们认为在全球再通胀的形势下，负面冲击引起的下行风
险远超过上升潜力。鉴于估值持续上升且对增长及通胀的预期升温，欧元区
信贷市场将受到更显著冲击。欧元区投资级债券息差缩窄的幅度大于美国投
资级债券。详情见“价值蒸发”图表。
信贷市场整体估值并不低廉，因此我们着重关注优质债券。例如，在2016年初，与
投资级债券相比，美国高收益债券创下金融危机以来最大息差。一年后息差回
落至危机后的低位，使投资级债券较为吸引。观点总结：在再通胀形势下，股票
走势预计将优于债券。信贷息差缩窄的环境下，我们较看好优质企业债券。
我们看好投资级债券，并着重发掘优质高收益债券。我们低配欧洲信贷资
产，由于其估值较高。
4%
2
0
0 5 10 15%
3
1
年化波动性假设
年化回报假设
美元现金 美国国债 美国国债（十年期以上）
全球（美国除外）政府债券
美国投资级债券
美国高收益债券
硬货币新兴市场债券
美国通胀挂钩债券
50
100
150
200
250
信贷息差 ︵基点︶
美国
欧元区
2014年3月 2014年9月 2015年3月 2015年9月 2016年3月 2016年9月 2017年3月
聚焦固定收益
贝莱德的五年期回报及长期波动性假设，2017年1月
价值蒸发
美国与欧元区投资级信贷息差，2014年至2017年
信息来源：贝莱德智库、BlackRock Solutions，2017年1月。注：信息并不构成投资于任何特定资
产类别或策略的建议，以及未来绩效的承诺。圆点显示未来五年的年化名义回报假设（以美元计）
（相对于长期年化波动性假设）。采用的指数为花旗集团三个月美国国债指数（美元现金）；摩根
大通全球新兴市场多元化债券指数（新兴市场债券）；以及彭博巴克莱指数（其它资产类别）。指数
未经管理，仅作说明用途，也不代表任何基金或策略的绩效。投资者不能直接投资于指数。
信息来源：贝莱德智库及彭博巴克莱指数，2017年3月
注：上图显示从美元投资者角度，与伦敦同业银行拆借利率相比较，美国及欧元区投资级债券经期
权调整息差。我们使用三个月欧元╱美元交叉货币基准掉期息差作为美元投资者资金成本的参照
指标。所采用指数包括彭博巴克莱美元企业债券指数及欧元综合企业债券指数。
20170421-142212-394233
10
仅供专业客户和合格投资者使用
市场 股票
股票
美股估值并不低廉，特别是在总统大选后不断冲高。这也正是我们看好欧
洲、日本和新兴市场股市的原因，这些地区的估值较为合理，且股价上升主
要由预期盈利增长推动。详情见“高下立判”图表。不过值得注意的是，未来
盈利预期可能受过去一年惨淡表现拖累。
然而，我们认为2017年前景值得期待。根据我们的研究显示，美国以外的市
场在全球工业生产增幅上显著提高，反映全球经济活动更趋活跃，这将刺激
企业盈利进一步上升。我们预计随着再通胀趋势蔓延，小盘股、周期股及银
行股有望上扬。因此，我们在选股时侧重规模和价值因子。尽管大选后持续
走高，但后者的估值水平仍属低廉。
我们认为美国以外地区的股票较具吸引力，中期而言有助于投资组合进一步
分散风险。
新兴市场股票重现活力。新兴市场股本回报率触底反弹（相对于发达市场），
形势乐观。详情见“走势上扬”图表。投资者转投新兴市场股票的步伐普遍较
慢，鉴于全球再通胀升温及逐步蔓延，新兴市场整体消费需求强劲及资源型
企业严控成本带动盈利回升等利好因素涌现，我们认为目前投资者对新兴市
场过于保守。巴西和俄罗斯等经济体近期衰退，再加上市场对于贸易保护主
义抬头的忧虑令投资者对新兴市场望而却步。美元可能意外急升也成为潜在
风险。然而，若全球经济扩张动力加强及贸易持续回暖（如采购经理指数所
显示），我们预期新兴市场股票最能受益。我们认为中国股票市场存在机遇，
并看好新兴市场金融股。
我们看好新兴市场股票，因企业盈利能力改善，并受益于全球再通胀。
高下立判
美国大选以来的股票总回报来源，2017年3月
走势上扬
新兴市场股市的相对绩效及盈利能力，2000年至2017年
15%
10
5
0
EM
总回报
欧元区 日本 美国 亚洲（日本除外） 新兴市场
总回报
股息
盈利倍数扩张
盈利增长
50
100
150
200
250
20172012200820042000
1
相对绩效指标
股票相对回报 ︵比例︶
相对绩效
股票相对回报
信息来源：贝莱德智库、MSCI和汤森路透，2017年3月。
注：股票市场数据按MSCI日本、欧洲货币联盟（英国除外）、美国、亚洲（日本除外）和新兴市场指
数计算。盈利增长根据未来12个月盈利总额预测。股息额根据指数总回报及净值回报差异。盈利倍
数扩张以总回报减盈利增长和股息计算。所有回报以本地货币计算，除了新兴市场及亚洲（日本除
外）地区则以美元计算。
信息来源：贝莱德智库、MSCI，2017年3月。
注：相对绩效根据MSCI新兴市场指数（总回报）除以MSCI世界指数（总回报），基数于2000年设
为100。股本回报计算两项指数的股本回报比率。
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仅供专业客户和合格投资者使用
资产总览 市场
▲ 超配 — 中立 ▼ 低配
资产总览
我们对各类资产第二季表现（按美元计）的观点。
资产类别 观点 看法
股票
美国 — 税制改革及放宽监管应有利市场发展，但政策推出的时间及实施细节尚未明朗。股票估值有所提升。我们看好价值型股票、金融股、个别医疗保健股、股利成长股及页岩油企业股票。
欧洲 ▲ 全球出现再通胀迹象,盈余前景改善，对周期股及出口股有利，尤其是涉及新兴市场的工业及跨国企业。我们相信民粹主义政党在近期多国大选中胜出的风险被过度解读。
日本 ▲ 利好因素包括日元转弱，全球经济成长向好及企业推行更多对股东友善的措施。日本央行将10年期收益率锁定于零，亦有助于支持股市。但日本股市可能面对日元转强及薪资上升所造成的企业利润降低等风险。
新兴市场 ▲ 经济改革、企业基本因素好转以及合理估值，均有利于新兴市场股票。发达市场再通胀及经济成长，亦属利好因素。风险方面则包括货币政策改变及贸易冲突。
亚洲
（不含日本） ▲
金融行业改革及经常账户盈余增加对市场有利。中国经济转型持续进行，但我们相信市场已消化成长率下降的因素。我
们看多印度及个别东南亚市场。
债券
美国国库券 ▼ 再通胀会对名义债券构成压力。通胀连结债券估值已上升，但我们仍看好其长远前景。机构抵押贷款证券利差扩大有助改善其估值，但美联储的再投资（reinvestment)政策变动将需长期观察。
美国市政债 —
大选后利率上升，以及新债券发行量不足，已导致估值回升。由于绩效理想，加上市场预期当局会推迟税制改革，投资人
对美国市政债的投资意愿增加。我们对存续期间保持中性，并看多7至10年期债券。
美国信用债 ▲ 在经济成长转强的形势下，美国信用债的吸引力胜于美国公债。由于信用债市场估值上升，我们较看好优质股及投资级债券。浮息银行债券似乎不受加息影响，但我们认为这类资产价格高昂。
欧洲主权债 ▼ 经济数据改善及估值偏高，使我们对这类资产持审慎态度。我们相信在关键大选过后，政治风险会下降，届时欧元区核心国家殖利率应有所上升，而准核心及个别周边国家政府债券的利差则会缩窄。
欧洲信用债 ▼ 由于估值上升以及市场对央行支持政策的预期可能有变，这类资产呈下行风险。我们采取防守性策略，偏好个别次级金融债券。
新兴市场债 — 我们从美国带动的经济增长,开始惠及新兴市场,并且减少了美元升值的风险。因此我们认为当地货币债券较为吸引，并从中发掘到个别机遇，但高估值令我们对这类资产看法维持中性。
亚洲债券 — 我们偏好基本因素稳健及改革进程理想的市场(如印度 )。但由于利差收窄，这类资产的上升潜力受限。中国周期前景向好，对市场有利，但美国贸易保护主义抬头形成风险。
其他 商品及货币 — 美国石油库存增加令油价下跌，但库存增加的趋势短期内应可站稳。经济成长预期转强，利率差异增大令美元升值，尤其兑日元及新兴国家货币。
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