·主题研讨· 政治与法律2009年第7期
作者简介：刘燊，上海证券交易所工作人员。
论投资基金托管人制度的完善
刘 燊
（上海证券交易所,上海200120）
摘要：“托管人治理”是我国契约型基金内部治理结构中的重要一环，然而，我国基金托管人的
监督职责执行情况不尽如人意。导致目前我国契约型基金“托管人治理”失效的深层根源在于其治
理结构及安排。为了解决“托管人治理”失效问题，加强对基金持有人利益的保护，应从两个方面着
手：第一，要增强基金托管人的独立性；第二，明确基金托管人的激励机制和法律责任。
关键词：基金托管人；基金治理结构；证券投资基金法
中图分类号： 文献标识码：A 文章编号：1005-9512（2009）07-0035-06
一、基金托管人在基金治理结构中的地位
（一）基金托管人概念比较
所谓“托管”，从字面理解即为“受托保管”，兼有“受托”和“保管”的双重含义，是我国引进境
外保管制度时的用语创新，其含义广于单纯的“保管”1。根据我国《证券投资基金法》的规定，基金
托管人（Custodian）应当依照本法和基金合同的约定，履行受托职责，包括安全保管基金财产、监
督基金管理人的投资运作等。基金托管人与基金份额持有人之间的法律关系属于信托关系。
在学理上，人们根据投资基金组织形式的不同，通常将投资基金划分为契约型和公司型两
类。基金托管人在基金治理结构中的地位，也因契约型基金和公司型基金而有所不同。
通说认为，公司型基金系以公司法为基础设立的，其治理适用一般公司治理原则。如美国的
投资公司，即采用的是公司型基金组织形式，基金持有人出资并以其出资额持有投资公司的股
权，投资公司本身具有独立的法律人格，可以对外独立承担法律责任，所形成的基金财产独立于
基金份额持有人、基金保管人和基金管理人的财产。投资公司本身没有经营管理层，仅有一个董
事会负责挑选外部基金管理人（投资顾问公司）和基金托管人。该董事会相当于基金的受托人，
大多数成员应为独立董事，具体守护基金份额持有人的利益。在公司型基金的法律关系中，托管
人就是单纯的代管人（Depositary）。
契约型基金则以信托法为基础来设立。目前，根据我国《信托法》和《证券投资基金法》，我国
证券投资基金均为采用信托法律关系设立的契约型基金2。契约型基金在本质上属于自益信托，
其中，基金投资者为基金的委托人和受益人，而值得注意的是，基金托管人和基金管理人则共同
处于受托人（Trustee）的地位，分别由其各自承担不同的职责并实现彼此之间的制衡。契约型基
金治理结构的基础是基金持有人和基金管理人之间的信托关系，内部治理主要通过基金持有人
大会来实现，外部治理主要通过法律、托管机构、管理机构、行业自律机构和市场等来实现3。基金
托管人作为受托人之一，应履行受托职责，监督基金管理人的投资运作行为，这可以帮助投资者
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大大降低监督基金管理人行为的监督成本，减少基金管理人产生道德风险和逆向选择行为的可
能性，为保护投资者利益起举足轻重的作用4。
综上，公司型基金与契约型基金中的“基金托管人”并非同一概念，法律关系也截然不同。就
我国契约型基金治理结构而言，所谓“托管”，应当被理解为信托关系下的特殊的双受托人安排，
基金托管人实质上与基金管理人共同承担信托项下的受托人职责。
（二）关于基金托管人的职责
如前所述，在我国契约型基金的治理结构中，基金托管人发挥着非常重要的作用，它除了安
全保管基金资产外，更主要的职能是监管基金管理人的投资管理活动及控制基金资产的风险，
这主要表现在以下几个方面。
第一，安全保管基金资产的职责。基金托管人作为基金资产的保管人和名义持有人，其首要
职责是保护基金资产的安全5。基金监管体制一般要求基金资产存放于独立的托管人处，由托管
人负责持有基金资产并确保基金资产的安全。如国际证监会组织（IOSCO）《集合投资计划监管原
则（PRINCIPLES FOR THE REGULATION OF COLLECTIVE INVESTMENT SCHEMES）》第二条原则指
出，监管体制必须寻求保全基金资产的物理上和法律上的完整，并需将基金资产与管理人资产、
其它基金资产及托管人的资产分离。为了保护投资者的利益，无论是公司型基金还是信托型基
金（契约型基金），均需要有托管人，以防止基金资产被基金管理人任意使用。
第二，对基金管理人的行为的监督职责。如前所述，托管人是否对基金管理人的行为负有监
督之责，因基金的性质而有所不同，通常，公司型基金中托管人并不负有监督之责，因为公司董
事会或董事会中的第三方（例如独立董事）可承担这一职责。基金托管人监督的内容通常包括监
督基金管理人是否遵守法规，基金资产的计算是否正确等。根据《证券投资基金法》第三十条6，
基金托管人对基金管理人投资运作的监管则主要体现为：其一，当其发现管理人的投资指令违
反法律、行政法规和其它有关规定，或者违反基金合同的约定时，应拒绝执行并立即通知基金管
理人及向国务院证券监督管理机构报告；其二，当其发现管理人的依交易程序已生效的投资指
令违反上述规定时，应立即通知管理人及向国务院证券监督管理机构报告。
（三）基金托管人的资格
由于基金托管人在基金资产安全运作中的特殊作用，一般对于基金托管人的资格有严格要
求：大都为符合一定资本条件的银行等金融机构，并由监管机构审核批准。如我国《证券投资基
金法》第二十五条规定，“基金托管人由依法设立并取得基金托管资格的商业银行担任”，该法第
二十六条还规定取得基金托管资格应当具备一定的条件，且需经国务院证券监督管理机构和国
务院银行业监督管理机构核准。
（四）基金托管人的独立性要求
要求基金托管人与基金管理人是不同的机构，彼此相互独立。IOSCO《集合投资计划监管原
则》第二原则第三条对基金托管人的独立性提出了要求，托管人业务上应当独立于基金管理人，
并且按照投资者的最大利益行事。我国《证券投资者基金法》第二十八条规定，“基金托管人与基
金管理人不得为同一人，不得相互出资或者持有股份”。此外，《证券投资者基金法》第五十九条
还对于基金从事与基金托管人、基金托管人有控股关系的股东或者有其它重大利害关系的公司
的交易予以限制。
二、目前我国基金托管人制度运行情况分析
如前所述，托管人治理是我国契约型基金内部治理结构中的重要一环，理论上，基金管理人
受基金持有人和基金托管人的双重监督———对于基金管理人监管的动力往往来自于基金投资
者，而目前通过持有人大会的基金投资者治理所发挥的作用实际上非常有限7，“托管人治理”的
重要性相对凸显，甚至基金托管人被视为“基金投资人权益的代表”。然而，事实往往与制度设计
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者的愿望相悖，我国基金托管人的监督职责执行情况不尽如人意，并且时时暴出基金托管人与
管理人合谋未履行举报管理人违规行为职责的新闻，甚至有观点认为“托管人治理在中国形同
虚设”8。“基金托管人制度并不能完全有效保护投资者的利益。它与基金管理人之间可能产生一
种合谋的关系，使得基金托管人的监督职责不能履行，从而不能保证基金投资人的利益”9。
我国基金管理人（基金管理公司）的股东大多是证券公司、上市公司或者银行，与基金本身
有千丝万缕的利益关联关系，存在着多种利益冲突。通常他们之间不是存在上下游关系（证券承
销与证券投资、研究与投资），就是存在同业竞争关系（证券自营和投资）。在此背景下，基金管理
人毫无约束地代行基金持有人表决权，并在代人理财的过程中自然而然地埋下了利益冲突、内
部交易、关联交易、欺诈、操纵等等的道德风险因素，也有的基金管理人听命于行政监管机构，成
为政府非正当调控市场的工具，而基金托管人通常对此“视而不见”或者“无能为力”。
证监会基金部2008年11月17日向基金公司下发《关于基金债券投资相关风险的提示函》
称，部分基金公司操纵固定收益品种投资的收益率，片面追求基金规模的扩大。与股票市场的竞
价机制不同，由于货币市场采用的是议价机制，货币基金的收益率更易被操纵。基金可以找交易
对手以高于实际价值的价格将所持债券卖出，从而拉高自己的收益率。此外，提示函中提到的
“长券短做”和“藏券”也是操纵货币基金收益率的惯用手法10。该函中特别提到“基金托管行应加
强投资监督力度”，这是否意味着基金托管人此前对于基金管理人的投资监督力度不够强？
华安基金事件中，基金管理人的高级管理人员操作旗下基金高位接盘“海欣股份”，实际恶
性利益输送，最终相继“接受调查”。直至东窗事发的2006年中期，华安系基金仍位居海欣股份
第二、三、十大股东，占该公司实际流通A股总量的％。华安基金事件的时间跨度长达六
年，在此期间内，基金托管人显然未能善尽监督职责。
2007年8月，南方基金、泰达荷银基金以及华安基金3家公司旗下的5只产品，竟然“忘记”
按期转股或卖出“上电转债”的事件，直接造成2200万元损失。作为基金管理人，上述3家基金
公司出现如此的低级错误，且直至9月初才向持有人披露上述事件。对此，基金托管人是否也应
负有一定的责任？中国农业银行托管业务部总经理张军洲认为，“托管行为基金公司保管资产，
就有义务对基金公司的资产持有情况进行提示。此次上电转债事件，如果托管行切实担负并行
使了托管人责任、并且技术系统支持的话，应该是可以发现到可转债券的到期情况、并对基金公
司进行相应提示的。这在技术上是完全可行的。当然，我并不了解相关托管行是否对基金公司进
行了提示”11。是否从上述“转债门”事件的发生及信息披露的迟延，可以判断出在基金管理人因
违反了注意义务而应承担不可推卸的责任之外，基金托管人也违反了其受托责任？
目前，基金管理人出现的问题，如“同一公司旗下的两只基金在进行反向操作，即对同一只
股票一个买、一个卖”，漠视和不遵循基金契约，如大盘基金不买大盘股，小盘基金专买大盘股
等，但是更可怕的是，这些明显违背基金契约的行为得到了基金托管人的“默许”。
“托管人治理”失效的原因主要有以下几方面。
第一，基金托管人的选聘和撤换系由基金管理人决定，基金托管人为自身利益考虑无法真
正履行法律规定的义务和职责。此外，虽然从理论上说，基金托管人收取的托管费用系由基金管
理人代表基金持有人来支付，但是，实践中很容易令人理解为是由基金管理人来实现支付。基金
托管人缺乏独立性地位必然导致其对基金管理人约束力和监督的软弱，使其难以真正发挥出基
金治理结构所设定的基金托管人监督基金资产管理运作的作用。
第二，基金托管业务目前已经成为商业银行重要的表外业务和利润增长点。在商业银行激
烈竞争下，基金托管人为获得稳定的基金托管收入和抢占基金托管市场份额，基本上唯基金管
理人的意志是从，根本谈不上对于基金管理人实质性的监督和控制，甚至有可能纵容、迁就基金
管理人的违法违规行为12。
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第三，基金托管人仅仅按照固定比例收取托管费，此外，并不能从基金财产中获得收益，其
是否尽力监管基金管理人与其托管收入没有必然联系，加之基金托管人市场的市场集中程度比
较高，缺乏有效竞争，也会在一定程度上导致基金托管人缺少对基金管理人监督的激励机制。更
值得注意的是，在现行的制度环境下，基金管理人和基金托管人的利润均来自于基金这块“蛋
糕”，且利润的多少取决于基金这块“蛋糕”的大小，因此，基金管理人和基金托管人在把蛋糕做
大和越大越好这一目标上是一致的，而这也让基金托管人和基金管理人有了合谋的理由。
第四，基金托管人的监督工作受到一些客观条件的限制。基金管理人与基金托管人的业务
重心不同，两者间的信息不对称客观存在。尽管基金托管人欲尽监督之责，但有时候也可能心有
余而力不足。另外，几乎大多基金管理人都同时管理一只以上的基金，而不同基金可由不同的基
金托管人托管，此时基金管理人的违规违法行为更不容易被某一单一的基金托管人发现。
第五，现行法律规定的不足，也在一定程度上影响了托管人治理的成效。例如，尽管《证券投
资基金法》第二十九条规定了托管人的十一项职责，但其主要侧重于对有关资产保管及基金清算
事项的规定，而对于托管人监督职责则规定的比较原则，缺乏对基金托管人在监督过程中的权
利、义务和责任的明确规定。由此导致实践中基金托管人往往重保管、轻监督，使对基金管理人的
监督和基金资产的风险控制的职责流于形式。再如，仅看《证券投资基金法》第三十条之规定，基
金托管人依该条之规定所负的职责究竟是一项监督权还是义务亦不明确，实践中就容易产生疑
义。如基金托管人未履行这项职责，其应承担什么责任，如果因其失职行为造成基金持有人的损
失，是否应承担损害赔偿责任等。这从现行法规及基金契约中均不得而知。
三、完善基金托管人制度的相关建议
（一）设立受托人委员会以解决“托管人治理”失效问题
如前所述，导致目前我国契约型基金“托管人治理”失效的深层根源在于其治理结构及安
排。为了解决“托管人治理”失效问题，加强对基金持有人利益的保护，笔者认为应从两个方面着
手：第一，要增强基金托管人的独立性，真正解决基金托管人依法有效监督基金管理人的后顾之
忧，并理顺基金托管人和基金管理人之间相互监督与制约的制衡机制；第二，明确基金托管人的
激励机制和法律责任。
为解决基金托管人的独立性，有很多学者都主张在我国契约型证券投资基金的治理架构下
（当然，若相关法律允许设立公司型基金，则如本文前述，公司型基金中的“基金托管人”更多承
担的是保管之责，是否应要求其承担监督基金管理人的职责则另当旁论），可以考虑借鉴公司型
基金董事会及独立董事制度，在既有的基金法律关系三方主体即“基金投资人、基金管理人和基
金托管人”之外，设置独立的“受托人委员会”（或称“受托委员会”），以解决目前基金法律关系中
实质上的委托人缺位问题13。该委员会主要由具有独立性的专家（类似于公司型基金董事会中的
独立董事）和基金持有人的代表组成（其中也可以有基金管理人和基金托管人选派的代表，但在
人数上或者表决权的设置上应占绝对少数），负责基金管理人和基金托管人的选聘、费用支付、
更换及监督，并对基金持有人大会负责。需要注意的是，设立该委员会并非意在免去基金托管人
的监督之责，而是解决此前“托管人治理”失效问题的根源———托管人的选任与解聘不再由基金
管理人决定，托管人履行监督职责也将理直气壮，也可以在一定程度上解决基金管理人与基金
托管人的“合谋”问题。因基金管理人和基金托管人未能尽职履行职责造成的损失，由该委员会
负责追偿。可以预见，上述拟议中的相对独立的“受托人委员会”制度，对于改善我国契约型基金
的治理结构，强化对基金管理人和基金托管人的约束和监督机制，督促基金托管人履行监督基
金管理人的职责，从而保护基金的规范运作和基金投资者的利益都能起到很好的作用14。
就促进基金托管人的激励机制而言，可以考虑实行灵活适度的基金托管费用制度以及建立
有竞争性的托管人市场，如在基金托管人的引入方面，可以考虑引进招投标制度。在基金托管市
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场引入竞争机制，竞争压力的存在，往往可以促使托管费率的降低、托管人监督机制的高效运行
以及托管人尽责程度的提高，这显然有利于保护基金投资者的利益。
值得注意的是，从我国基金业实践来看，基金产品往往系由基金管理人设计并申请设立，且
往往在基金产品尚未发售之前基金管理人已经选择好了基金托管人，无论是认购或者申购基金
份额的投资者，客观上都没有选择或者更换基金管理人和基金托管人的权利，而基金管理人和
基金托管人基本上都不会改变。因此，未来可以要求在基金产品公开募集之前，先期成立由监管
机构认可的主要由具有独立性的专家组成的受托人委员会，负责遴选基金托管人，受托人委员
会应公开其遴选基金管理人的条件及程序，并公开有关招投标结果。在基金运行一段时间后，应
尽快吸收基金投资者的代表加入基金受托人委员会。
（二）修改有关基金托管人的部分交易禁止条款15
《证券投资基金法》第五十九条第五、六款规定，“禁止向其基金管理人、基金托管人出资或
者买卖其基金管理人、基金托管人发行的股票或者债券；禁止买卖与其基金管理人、基金托管人
有控股关系的股东或者与其基金管理人、基金托管人有其它重大利害关系的公司发行的证券或
者承销期内承销的证券”。业内人士认为，从立法动机分析，《证券投资基金法》上述限制条款受
制于当时的立法背景，其初衷在于防范大股东操纵，“并没有料想到作为基金托管的商业银行和
基金经营的证券公司自身也会上市”16。在立法当时，商业银行等金融机构上市较少的情况下，这
一规定对基金业投资的影响较小，但随着工商银行、建设银行、中国银行等大型国有银行相继上
市，这一规定的负面影响开始日益明显。
《证券投资基金法》实施以来，限制基金投资基金托管人的股票，对于基金投资产生了很大
的影响，尤其是对于被动性投资的指数基金产品。如长城久泰中信标普300指数基金，其托管人
为招商银行，而招商银行是中信标普300指数中的重要成分股，且一度成为第一权重股，该基金
却“被迫”绕开招商银行跟踪指数。对于上证50ETF和180ETF等ETF产品来说，其投资较一般指
数基金更具被动性，但是，由于系通过一揽子股票进行申购和赎回，ETF产品遇到的问题更棘手。
如上证50ETF和180ETF的托管行分别为工商银行和建设银行，而工商银行和建设银行都是上
证50和上证180中指数中重要的成分股，两只ETF产品均未将托管行股票放入申购赎回一揽
子股票中，导致其投资业绩表现与标的指数之间存在明显的跟踪误差17。据不完全统计，目前主
要投资标的为股票的基金大多托管于工商银行、建设银行、中国银行，其基金资产净值大约为基
金资产总净值的70%以上，但受上述限制条款之限制，尚无法配置其托管银行股票。
《证券投资基金法》上述条款已对基金投资运作产生了不利影响，损害了基金份额持有人的
利益。监管机构也已经认识到了这一点，如中国证监会副主席桂敏杰即认为“过严的投资限制局
限了基金管理人的运作空间”，表示将积极推动立法机关对《证券投资基金法》修改完善18。我们
认为，在处理基金投资托管人股票的问题上，可以分两步考虑：应该允许基金投资托管银行的股
票；除被动投资的指数型基金之外，投资托管银行股票，应履行信息披露义务。
（三）鼓励私募基金引入基金托管人制度
引入基金托管人，一直被视为是私募基金“阳光化”的路径之一。相对于公募基金而言，基金
托管人所特有的制度功能对于私募基金的“正名”、发展以及“阳光化”都具有重要的意义。如果
引入基金托管人制度，一方面，可以有效保证投资者的资金安全，确保私募基金资产的独立性和
安全性；另一方面，作为基金托管人的商业银行，通过公允地执行业绩估算、管理费估算、信息披
露等，可以有效地保护投资者利益，可以提高投资者对私募基金的信心，有利于私募基金的长远
发展19。此外，引入基金托管人制度还有利于监管机构获得一个较好的渠道以监管私募基金投资
行为。目前，已经有部分商业银行介入了这一类基金托管业务。如招商银行即推出了“6S”托管银
行业务，为私募基金提供了包括资产托管在内的一揽子金融服务；浦发银行则为私募基金推出
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了“PE综合金融服务方案”等。
因此，我们建议在修订《证券投资基金法》时，应制定相关政策，鼓励或强制私募基金通过商
业银行托管基金资产。
注：
1“托管”一词属于我国独创，是在《信托法》出台前未建立“受托人”概念下对国外“受托人和保管人”的合称，意为“受托保
管”。参见《访<信托法>起草组成员蔡概还》，《金融时报》2006年10月9日。
2《中华人民共和国证券投资基金法》第二条规定，“本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》
和其它有关法律、行政法规的规定”；第三条规定，“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责”。
3目前，我国已经形成了包括证监会、派出机构、证券交易所、托管银行以及社会舆论监督在内的多层次、全方位监管体系。
参见商文：《规范和创新：2008基金监管工作紧盯两条主线》，《上海证券报》2008年12月29日。
4周月秋：《基金治理结构完善的路径》，《金融时报》2004年2月11日。
5实践中，基金的证券帐户以“托管人全称—证券投资基金名称”的名义开立，相关银行账户也往往仅以托管银行或基金自
身名义开立。
6有观点认为，托管人负有一定的外部“告密”责任。参见王春霞：《郑秉文：年金托管人负有一定外部告密责任》，《第一财经
日报》2005年7月26日。
7基金持有人行驶权利主要通过基金持有人大会权利的行使。持有基金份额10%以上的基金持有人可以自行召集基金持有人
大会，但参见在基金份额不断扩大和投资者“不在一个篮子里面投资”的情况下，这一门槛是非常之高的；而且，由于证券投
资基金的持有人较为分散，期望众多的分散的持有人对基金管理人进行监督是不现实的，而封闭式基金的持有人则意在搏
取价差，加之投资者“搭便车”的心理往往使基金持有人大会流于形式，基金持有人对基金管理人的监督是事后的、有限的。
参见国务院发展研究中心研究员巴曙松教授主持的报告《中国基金治理制度安排研究》，中金在线2007年5月23日。
8张国清：《基金托管制度靠得住吗？———对证券投资基金治理结构的法律研究》，《中国证券期货》2004年第5期；崔宇：
《基金托管人为何形同虚设》，《广州日报》2008年8月4日。
9张翔宇：《证券投资基金托管人监督职责的问题和对策———基于博弈论的分析》，
10证监会基金部2008年11月17日向基金公司下发《关于基金债券投资相关风险的提示函》。
11吴慧：《基金托管人和管理人负有共同受托责任》，《第一财经日报》2007年11月5日。
12陈钢：《中国企业年金管理制度设计与完善———企业年金运营机构公司治理初探》，.
cn/file/history/。
13邵颖红：《证券投资基金托管人制度探讨》，《证券市场导报》2002年4月号。
14尽管契约型基金的传统结构中不存在董事会，但许多国家的监管机构采取措施鼓励各基金设立董事会，如：（1）加拿大：加
拿大于2002年初出台了新的法规，对其基金结构进行改革，改革的重心就是在其信托型的基金治理中引入了董事会和独
立董事制度。其主管机关提出5种不同的基金董事会结构，由各个基金根据各自的情况选择其中的一种形式加以采用；（2）
在契约型基金为主的市场中，澳大利亚是最早进行治理结构改革的国家之一。为实现对监控基金的运营，保护投资者的利
益，每个责任实体都必须设立一个监察委员会(The Compliance Committee)，其可以是责任实体的董事会(如董事会半数
以上的成员为外部的)，亦可以是一个单独确立的委员会。该委员会至少须包括三名成员，且多数须为外部董事。转引自张
国清：《基金托管制度靠得住吗？———对证券投资基金治理结构的法律研究》，《中国证券期货》2004年第5期。
15《基金法第59条禁买卖托管银行股票，修改呼声渐高》，《南方都市报》2007年11月6日；《<基金法>修改,关联交易的三
条禁令有望松动？》，《证券时报》2007年12月10日；《马蔚华委员建议修改基金法，为中小企融资难献策》，《中华工商时报》
2008年3月3日。
16《基金法第59条禁买卖托管银行股票，修改呼声渐高》，《南方都市报》2007年11月6日。
17此外，上证50ETF不仅面临着托管行问题，管理该基金的基金公司大股东为中信证券，中信证券和中信银行又同属于中
信系上市公司，上证50ETF不能投资中信证券和中信银行对其投资行为带来很大的压力。
18《桂敏杰勾勒基金业发展路线图》，《上海证券报》2007年12月3日。
19廖海燕：《资产托管业务发展，私募基金走出“黑洞”》，《上海证券报》2006年3月1日；王霞：《我国私募基金规范发展若干
问题研究》，深圳证券交易所研究报告。
（责任编辑：陈历幸）
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