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证券研究报告 | 2026年04月14日
宏观经济专题研究
全球变局（4）：论持久战下的资产格局
核心观点 经济研究·宏观专题
证券分析师：田地 证券分析师：邵兴宇
0755-81982035 010-88005483
tiandi2@ shaoxingyu@
S0980524090003 S0980523070001
证券分析师：董德志
021-60933158
dongdz@
S0980513100001
基础数据
固定资产投资累计同比
社零总额当月同比
出口当月同比
M2
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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核心结论：①美伊诉求高度对立、筹码不对等，谈判难以速成；同时双方消
耗殆尽，全面升级亦无以为继，“斗而不破”将成常态。② 基准情形下，
冲突将向“低烈度、长战线”演化。最大尾部风险来自以色列，美以立场并
非完全一致，以色列有单边升级战事的动机，是此轮博弈中最大的不确定项。
③资产层面，美股高估值承压、能源军工相对占优；黄金避险属性回归，长
线上行逻辑最为清晰。
伊斯兰堡谈判无果而终，美伊博弈进入“斗而不破”的常态。此轮谈判历时
约24小时，核浓缩、霍尔木兹管控、反以同盟三大核心分歧均未弥合，双
方随即重回强硬姿态，特朗普宣布“双重封锁”霍尔木兹，伊朗革命卫队公
布驱离美军舰视频。我们认为谈判并非毫无成果，双方完成了完整的底线摸
底，巴基斯坦斡旋机制正式落地，初步可谈框架已然成形。美国封锁行动本
质上是“以打促谈”的筹码加注，而非谈判破裂的终结信号，第二轮谈判大
概率将在短期内展开。
基准情形下，美伊博弈将沿“以打促谈、低烈度长战线”框架演进。双方均
无力承受全面战争代价，美国通胀持续承压、特朗普国内政治空间收窄，伊
朗经济失血、军备消耗殆尽，烈度上行的意愿与能力双双受限。真正的变数
在于以色列，美以诉求并非完全一致。当前美国倾向在“赢”的基础上阶段
性收场。而以色列则志在根除伊朗核威胁，诉求的根本性错位，使以色列具
有强烈的单边行动动机，或成为此轮博弈中最难以管控的尾部风险。
宽松交易终结，资产价格逻辑生变。高油价持续推升通胀预期，美联储关注
重心已重回价格稳定，降息空间被进一步压缩。资产层面，美股估值偏高存
在回调压力，能源、军工等通胀相关板块相对占优；美债延续熊平，长端高
波动震荡为主；黄金长线逻辑最为清晰，随着“石油美元”裂痕暴露、避险
属性回归，叠加流动性压力逐步缓解，金价上行路径将愈发通畅。
风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。
2026年04月15日
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2
内容目录
伊斯兰堡谈判跟踪 .............................................................. 4
基准情形：以打促谈、低烈度长战线 .............................................. 6
后续资产价格：宽松交易的终结 .................................................. 7
风险提示 ...................................................................... 8
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图表目录
图1： 美伊双方诉求与筹码对比 .............................................................. 4
图2： 布伦特原油价格收盘价 ................................................................ 5
图3： 伦敦金价格收盘价 .................................................................... 5
图4： 本轮谈判的收获 ...................................................................... 5
图5： 关税尾部效应仍未消散 ................................................................ 6
图6： 3 月美国 CPI 能源环比突破 10% ......................................................... 6
图7： 若战争快速缓和，以色列采取单边行动升级战争成为占优策略 .............................. 7
图8： AI 投资支撑美国 GDP .................................................................. 7
图9： 失业率短期难以触碰“萨姆规则” ...................................................... 7
图10： 美债利率上升、利差收窄 ............................................................. 8
图11： 中东局势下，金油价格的“N”型关系 .................................................. 8
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证券研究报告
4
自 2月底美以联军对伊朗发动军事打击以来，这场 1979 年以来最严重的直接军事
对抗已持续 7 周，霍尔木兹海峡封锁、全球能源价格剧烈波动、主要央行降息预
期反复重定价，冲突的外溢效应持续搅动全球经济与金融市场。
4 月 13 日，美伊首次面对面对话未达成实质性成果，双方随即重回强硬姿态，战
事走向再度笼罩不确定性。在此背景下，我们系统梳理冲突演进脉络，研判后续
走向，并对主要资产价格的潜在影响作出判断。
伊斯兰堡谈判跟踪
冲突后美伊首次谈判，历时约 24 小时无果而终。会谈由巴基斯坦居中斡旋，美
国副总统万斯与伊朗议长卡利巴夫分别带队，以色列代表团列席。从披露的信息
看，谈判破裂源于三大根本性分歧。
（1）核能力问题上，美方要求“零浓缩、迁移库存”，伊朗则视其为红线，寸步
不让；
（2）霍尔木兹海峡作为伊朗的最大筹码，显然要牢牢握在自己手中，拒绝任何形
式的联合管控；
（3）反以同盟方面，伊朗要求协议必须覆盖黎巴嫩停火，美方则明确拒绝。
图1：美伊双方诉求与筹码对比
资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制
谈判破裂后，双方重回相持模式。特朗普当天宣布“双重封锁”霍尔木兹，调集
北约扫雷艇摧毁伊朗水雷；伊朗革命卫队随即声称拦截了美军舰并公布了羞辱性
的驱离视频。双方均尝试展示强硬态度，为下一回合博弈蓄势。尽管谈判无果一
定程度上已计入市场预期，但周一开盘后原油与黄金走势分化。原油大涨，定价
“双重封锁”下的供给中断；黄金低开后稳步修复，对油价的反应趋于钝化。
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图2：布伦特原油价格收盘价 图3：伦敦金价格收盘价
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
我们认为，谈判能否成功关键在于两点。一是双方诉求的分歧，二是手中筹码的
多少。前者显然不利于达成共识，而后者则有帮助，“筹码/分歧”之比最终决定
谈判的走向。因此，当前局势之所以陷入僵局，根源在于双方诉求高度对立，而
筹码却并不对等。美国试图以有限筹码撬动对方的核心利益，分歧自然难以收敛。
因此需要重回博弈，摸索各自诉求与筹码的“再平衡”。
未来美伊或许谈谈打打，但“斗而不破”将成常态。双方已建立起沟通机制，并
形成了初步的可谈框架。特朗普称与伊朗“在多数问题上取得一致”。伊朗则声称
抵制不合理要求，但同时也释放出“愿意在公平基础上推进协议”的信号。从节
奏上看，第二轮谈判大概率将在短期内展开。虽然分歧依然较大，但边际变化在
于，双方进一步升级冲突的意愿均不强，“以打促谈”下局面总体趋于可控。
图4：本轮谈判的收获
资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制
既是如此，特朗普为何随即宣布封锁伊朗港口？核心仍在于希望创造更多筹码。
若美国对伊朗的拒绝不作回应，等同于默认“伊朗拒绝无需付出代价”，这将削弱
美国在下一轮谈判中的要价空间。因此，在外交受挫后迅速于军事层面加注，本
质上是为重启谈判增加筹码，“以打促谈”的博弈轮廓逐渐清晰。
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基准情形：以打促谈、低烈度长战线
我们判断后续的基准情形仍将沿着“以打促谈”框架演进，形成“低烈度、长战
线”的拉扯局面。此剧本下，美伊之间维持一种脆弱而微妙的动态平衡。原因有
二：
其一，双方均意识到无法承受全面战争的代价，因此烈度受限。霍尔木兹封锁已
导致美国汽油价格飙升、通胀升至 %，特朗普的停火决定在最后通牒生效前一
个半小时仓促落地，暴露了其在两难局面下“虚张声势”的矛盾心理；伊朗经历
38 天轰炸后经济失血、民生凋敝、军备持续消耗，更没有主动升级的本钱。
图5：关税尾部效应仍未消散 图6：3 月美国 CPI 能源环比突破 10%
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
其二，双方均被国内政治诉求绑定，难以迅速“认怂”。对美国而言，委内瑞拉式
“快进快出”的幻想已告破灭，草率收场无异于承认中东行动仅是为捞取个人政
治资本的赌博。若在伊核问题或海峡控制权上让步，同样将削弱当前行动的正当
性与威慑力。对伊朗而言，这两个问题也已被界定为核心红线，任何实质性让步
都可能引发国内反对派反弹，甚至威胁政权稳定。
但这一均衡仅存在于美伊双边框架之内，一旦引入以色列这一外生变量，博弈结
构恐从“双边均衡”转向“三方非对称博弈”，原有稳定状态被打破。主要原因
是美以诉求并不一致。当前美国核心诉求在于推动海峡恢复通航，快速形成阶段
性成果，倾向于回避冲突；以色列的核心诉求在于根除伊朗核威胁，在中东地区
加强其主导地位，最终实现“大以色列”构想，战争状态也有助于内塔尼亚胡延
续政治生命。
美以诉求的根本性差异，导致其策略分化。从博弈论视角理解，对美国而言，不
打是最优策略；对以色列而言，其策略空间在“克制”与“升级”之间选择。考
虑到美国并不愿全面卷入战争，一旦以色列在本次谈判中被边缘化，其行动将更
趋激进，造成意外的长尾事件。
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图7：若战争快速缓和，以色列采取单边行动升级战争成为占优策略
资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制
后续资产价格：宽松交易的终结
基准情形下，冲突阶段性存在，但更多服务于博弈加码与筹码交换，而非走向全
面升级。
对应到宏观层面，美国经济短期仍具韧性。一方面，消费和投资对 GDP 的支撑不
会快速消退，尤其是 AI 相关投资仍将展现韧性，环比折年率仍在 5%以上；另一
方面，失业率的回落更多源于劳动参与率下降，虽结构上并不优异，但尚未触发
萨姆规则，经济不具备进入衰退的条件。
在此背景下，美联储政策取向也相对清晰，在内外部局势进一步明朗前，大概率
维持现状。近期 FOMC 多位官员的表态亦反映出，其关注重心已重回通胀，而非增
长。战争带来的能源价格上行，将进一步压制降息空间。因此，对资产定价而言，
市场主线将由“宽松交易”逐步转向“通胀交易”，并可能随时间推移进一步向“滞
胀交易”演化。
图8：AI 投资支撑美国 GDP 图9：失业率短期难以触碰“萨姆规则”
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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美股方面，4 月仍有业绩支撑，表面上看地缘冲突对其影响并不显著，但从估值
与利率约束来看，整体水平仍偏高，存在一定回调压力。结构上，科技成长、长
久期资产以及高 PE 板块对利率更为敏感；相对而言，能源、航运及军工等与通胀
和地缘冲突相关性更高的板块，短期将更具韧性。
图10：美债利率上升、利差收窄 图11：中东局势下，金油价格的“N”型关系
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
美债方面，未来将延续熊平走势。短端利率先行上行，反映不降息的政策预期；
而 10 年期及以上长端，则同时受到两股力量的拉扯，一方面，高油价推升通胀预
期，对利率形成上行压力；另一方面，战争与高能源成本又压制增长和风偏，对
利率形成下行带动。综合看，长端利率大概率以高波动震荡为主，而非单边上行。
黄金的长线逻辑将更加明朗。一方面，战争冲突、避险需求及美元霸权走弱，对
金价形成支撑；另一方面，联储降息落空、流动性需求以及美元偏强，又对金价
构成压制。
冲突爆发初期，后者总体居于主导，这也是导致黄金“既不避险，也不抗通胀”
的原因。但在局势逐步明朗、以及美伊首次谈判后，美国既无力打赢战争也无法
控制水道的弱点加速暴露，“石油美元”裂痕展露无遗，黄金的终极货币和避险
属性开始回归。这与特朗普关税战初期、俄乌战争初期和新冠疫情初期黄金的表
现吻合。在“低烈度、长战线”的推演下，随着流动性压力缓解，黄金的长线价
值将更加清晰。
风险提示
海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。
证券研究报告
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级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告
发布日后 6到 12个月内的相对市场表现，也即报告
发布日后的 6到 12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（）作为基
准；新三板市场以三板成指（）为基准；
香港市场以恒生指数()作为基准；美国市场
以标普 500 指数()或纳斯达克指数
（）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
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