第 2期
2008年 4月
华北电力大学学报(社会科学版)
Journal of North China Electric Power University(Social Sciences)
No．2
April 2008
VaR方法在我国保险投资风险管理中的可操作性
张淑英 ，董 梅2
(1．河北经贸大学 数学与统计学学院，河北 石家庄 050061；
2．石家庄 邮电职业技术学院，河北 石家庄 050021)
摘 要：风险价值法是一种投资组合潜在损失的综合性的统计测度方法，VaR方法广泛应用于国外金融
机构的风险管理中。研究VaR的具体操作方法及应用到保险投资的风险管理中，对我国保险资金风险防范
具有 积极的指导意 义。
关键词：保险投资；风险管理；风险价值法
中图分类号：F840．32 文献标识码：A 文章编号：1008．2603{2008)02．004i．03
The Operablity of VaR in the Risk M anagement of Insurance Investment
ZHANG Shu．ying ，DONG Mei
(1．College of Math and Statistices，Hebei University of Economics and Business，Shijiazhuang 050061，China；
2．Shijiazhuang Posts and Telecommunications College，Shijiazhuang 050021，China)
Abstract： Value at Risk is the general measuring method to calculate the potential risk of
investment portfolio． The method is used in the risk management in the international financial
organizations．It is of significationce to Chinese insurance investment risk management with the VaR．
Key words：insurance investment；risk management；risk value
随着我国进一步放开保险资金运用渠道和范
围，带有投资和储蓄功能的保险资金已成为我国
资本市场主要资金来源之一。然而我国资本市场
还不完善、不成熟，这必定使保险资金投资面临金
融投资风险。能不能用好保险资金，能不能有效
防范保险资金运用的风险，如何化解保险资金投
资中的风险已经成为保险界关注的热点问题。
近年来，国内学者们开始引进风险价值法
(VaR，即Value at Risk)这一风险分析工具，并对有
关的理论问题进行探讨。风险价值法是一种投资
组合潜在损失的综合性的统计测度方法，VaR方
法广泛应用于国外金融机构的风险管理中。研究
VaR的具体操作方法及其把它应用到保险投资的
风险管理中，对我国保险资金风险防范具有积极
的指导意义。此外，VaR方法提供了一种风险管
理的思路，这种思路不仅可用于市场风险的管理，
还可用于信用风险和其它风险的管理。
一
、VaR定义及推算公式
VaR是风险估值模型的简称，是近年来国外
兴起的一种金融风险管理工具，旨在估计金融资
产或组合在未来资产价格波动下可能的或潜在的
损失。VaR按字面意思解释，就是“受险资产的价
值”，用乔里翁(Jorion，1996)给出的权威定义，可
将其表述为“给定置信区间的一个持有期内的最
坏的预期损失 ”。 即在一定 的持有期和一定 的置
收稿日期：2008~1。25
基金项目：河北省教育厅 2004年人文社会科学研究计划项 目“VaR方法在我国保险投资风险管理中的应用研究”(项 目编号
~ 020t)。
作者简介：张淑英 ，女 ，河北经贸大学数学与统计学学院副教授，博士；董 梅，女，石家庄邮电职业技术学院讲师。
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42 华北电力大学学报(社会科学版) 2008年第 2期
信度内，某金融工具和投资组合所面临的潜在的
最大损失金额。目前，该方法已经得到国际金融
界越来越多的重视和应用，部分国家已明文规定
银行、上市公司、证券公司等机构必须定期公布自
己的 VaR值。VaR的意义在于 ，他不仅可以用来
作为金融机构评估和管理个别资产或资产组合市
场风险的工具 ，而且可以用 来作为金融监管部 门
监管金融机构和评估市场风险的手段。
根据 Jorion的定义 ，VaR实际上是要估测“正
常”情况下资产或资产组合的预期价值与在一定
置信区问下的最低价值之差，即 Jorion所定义的
可能最大(最坏)的预期损失。用公式表示为 ：
liaR = E(CO)一CO (1)
其中，E( )是资产组合的预期价值； 为持有期
资产组合的价值，CO=CO。(1+r)，CO。为持有期期
初资产组合的价值，r为收益率； 为一定置信
区间 C下最低的资产组合价值，CO ： CO。(1+
r )，r 为一定置信区间 C下最低的收益率。将 CO
：CO。(1+r)，CO ：CO。(1+r )，代人式 (1)，则
liaR=COfl[E(r)一r ] (2)
由式子(1)、(2)可知，计算 liaR等价于推算E
( )和 ，或 E(r)和 r 的数值。
从 liaR的定义和公式可 以看出，liaR的计算
需要考虑三个影响因素：置信水平大小；持有期的
长短 ；未来资产 的分布特征。
如果投资组合的未来价值可以假定服从正态
分布，那么，上述的 liaR计算过程可以简化为求
该组合的标准差的过程。
设投资组合的未来价值 r服从均值和方差分
别为 f和 At的正态分布，即 r一Ⅳ( f，
)，则 服从均值为 0、方差为 1的标准
o At
正态分布，即 ～N(O，1)，其概率密度函数
6 At
1
2
为 ( )： e。丁。
√ 2丌
如果 ，服从正态分布 ，要想求出给定置信水
平 C下的 r ，只要利用正态分布表找到标准正态
分布的一个上分位点 z，使得
，一c=』： )幽
即可求出与置信度 c相对应的，即
r = 一 4Sit+ t (3)
将(3)式代入(2)式 ，得
liaR ：CO。[ (r)一r ]
：CO。(1zAt—r )
：CO。(1zAt+7_,ff 一lzAt)
：CO。7-,ff (4)
采用(4)式计算 liaR，关键在于求出标准差
二、VaR方法在保险投资中的应用
由于 VaR方法是根 据历史数据来计算未来
的潜在风险，因此会因为不同使用者采用的模型
的不同而有所差异，存在着模型风险。而且由于
历史并不能完全反映未来的发展，因此预测的精
度也不够。另外对于偶然出现的小概率事件往往
缺乏历史数据 ，因此该方法对于反常事件 的处理
还不够敏感。虽然具有上述缺陷，但由于 VaR方
法将市场因子(如股票价格、股票指数、利率、汇率
及其它金融商品价格等)对资产或资产组合的影
响统统归结到一个具体的 VaR值 ，管理者或投资
者可以一目了然地清楚自己投资头寸所可能遭遇
的市场风险的大小，而不必细究风险到底是基于
何种因素的影响，具有较强的概括性，比其它方法
更为直观和方便。而且通过调整不同的置信水平
和时间间隔的长度，管理者或投资者可对不同置
信水平和时间间隔下的 VaR值进行转换和比较，
从而可 以找 到一个最 佳状 态下的 VaR值 。作为
风险控制者来讲，也可以利用 VaR方法对不同的
监管对象要求设置不同的 VaR参数，使得投资者
与管理者之间有一个风险交流的平台和沟通的标
准工具，便于投资者和风险控制者管理，因此，
VaR方法在投资管理和风险控制上得到广泛的应
用。
保险公司利用风险价值法来进行风险控制，
可以对投资组合 VaR进行计算、监控，并将之与
公司规定的最高风险限额进行比较，当投资组合
VaR超出最高风险限额时，即根据公司有关规定，
对投资组合中高风险资产给于调整，减少高风险
证券投资比例，加大低风险资产的投入，直到投资
组合 VaR符合公司政策要求为止。当然，也可以
对单个投资品种采用该方法进行风险控制。
三、VaR方法在保险投资运用中存在的问题
用规范科学的数理统计方法来建立 VaR模
型以应用于我国保险投资风险管理，包括市场风
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张淑英等：VaR方法在我国保险投资风险管理中的可操作性 43
险的衡量和管理是一个全新的挑战，主要表现在
以下几个方面 ：
1．数据问题。我国金融市场发展起 步较 晚 ，
金融分析中所有的数理统计方法的运用都面临样
本数据有限的问题。 目前 ，如果要在我国股 票市
场上运 用 VaR的方法来衡 量股票交易 的市场 风
险，最为突出的问题就是数据问题。我国股票市
场短短 l0多年的历史，许多股票只有三五年甚至
更短的历史，交易数据非常有限，这使得 VaR模
型的建立及其有效性检验相当困难。由于我国股
票市场起步较晚，发展快 ，每年都有大量的新股上
市，而且由于种种原因新股往往具有圈钱的增值
潜力，容易成为市场炒作的对象，新股通常在投资
者的资产组合中占有较大的比重，这使得对这些
投资组合进行 VaR方法的风险衡量因数据不足
变得非常困难 。
2．资产收益关联度的稳定问题。由于我国
股票市场发展处于初级阶段，我国资产收益的关
联度和8系数都不稳定，这使得建立在历史数据
基础上的 VaR模型对投资组合的风险分析难以
恰当地反映组合风险的未来状况，这也使得 VaR
模型中蕴含的本来就遭到质疑的历史可以在未来
复制其 自身的思想中难以适应于我国的股票市
场。过度的投机和市场操纵等人为的市场不规范
因素对 VaR模型在未来风险的预测能力中有很
大的影响。
3．收益率呈正态分布假设的合理性问题。
VaR这种方法的一个突出问题就是对资产收益率
呈正态分布假设的合理性，即所谓实际收益率分
布的厚尾问题。这一问题在我国股票市场上应该
引起更多的注意。尽管 目前还缺乏对我国股票市
场资产收益率分布的权威的实证研究资料，但市
场给我们的感觉是我国股票市场波动不仅幅度大
而且极端值 出现 的概率并不算小 ，厚尾现象对我
国 VaR模型有效性的影响不可低估。
四、VaR法在我国的科学运用和推广还要有
一 个过程
针对我国现 阶段金融市场 的发展状况 ，提 出
相应 的运作策略 。
1．鉴于我国金融市场中信用风险衡量和定
价的困难 ，先 开发针对市场风险 的 Valt模型 ，尤
其是对股市的VaR模型。
2．我国股票市场的发展历史短、数据有限，
可使用返回检验以提高 VaR模型度量风险的可
靠性。统计学中的返回检验是指将实际数据输入
到被检验的模型中去，然后检验该模型的预测值
与现实结果是否相同的过程。返回检验运用到
Valt的检验，就是将某一投资组合在一段时间内
的实际盈 亏数据与 VaR的预测值 比较，以检验其
有效性 ，并做 出适 当的模型修正。为便 于反映新
股比重较大的投资组合的市场风险和便于返回检
验 ，VaR模型的持有期不宜过长，置信水平不宜过
高。
3．与其它风险管理方法结合，注意定量、定
性分析相结合，尤其是在市场出现异常波动时，应
综合运用多种风险度量方法，以减少预测值的偏
差度。
4．健全我国保险市场法规制度，完善保险监
管的原则和方法 。改善经济统计手段 ，充实 市场
变动数据和信用评级资料，为建立信用风险计量
模型作好准备，从而能够让 VaR法的功能在我国
保险投资风险管理过程中得到充分发挥。
参考文献：
[1]陈忠阳．金融风险分析与管理研究[M]．北京：中国人民
大学出版社 ，2001：202—203．
[2]郑文通．金融风险管理的VaR方法及其应用[J]．国际金
融研究 ，1999，(9)．
[3]董志国，张淑英．保险资金入市的风险防范机制研究[J]．
价值工程 ，2004，(7)． ‘
(责任编辑：郭水文)
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