【摘要】 股利政策是现代上市公司三大财务管理政策之一，随着我国资本市场的日益完善，上市公司对股利分配政策关注度日渐提高。正确的股利分配政策既关系到公司股东的经济利益，又关系到公司未来的发展。现金股利与股票股利是公司进行股利分配最主要的两种形式。文章比较了现金股利与股票股利的优势，分析了我国上市公司股利分配方式的选择现状，并对上市公司未来的分配行为提出了思考与建议。
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【关键词】 现金股利； 股票股利； 上市公司； 高派现
股利分配是上市公司财务管理的核心内容之一，恰当的股利政策不仅可以树立良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情。因而，兼顾企业未来发展的需要和股东对本期收益的要求，并实现股票价格最大化，是企业股利分配的目标。企业支付股利的形式有现金股利、股票股利、财产股利和债券式股利四种。其中，尤以现金股利和股票股利为上市公司的主要支付形式。
一、现金股利与股票股利
（一）现金股利
现金股利是公司以现金资产来支付股东股利的股利支付方式，是股利支付中最常见、最普遍的形式。我国上市公司把发放现金股利称为派现或分红。使用现金股利进行盈余分配的优势主要有以下几方面：
1.满足近期收益需求。根据高登的“手中鸟理论”，投资者对投资风险有天生的抵触情绪，他们更喜欢近期有确定收入的股利，现金股利可以消除投资者对远期收入的不确定性，增强他们对公司的信心。
2.传递运营良好信息。根据信号传递理论，公司可以通过股利政策向市场传递“过去一个经营周期经营良好，现金流充足，可以满足投资项目需求并支付现金”的信息。现金股利支付政策可以体现管理层良好的经营决策能力，增强投资者信心。
3.协调股东与管理层的代理矛盾。根据代理理论，派发现金股利可以将部分利润返还给投资者，减少管理者可支配的闲余现金流量，抑制管理层的扩张投资，保护外部股东的利益；同时，派发现金股利可以迫使公司重返资本市场进行融资，使管理层为维护公司的利润更为努力，从而协调投资者和管理者的关系。
（二）股票股利
股票股利是公司以无偿增发的普通股作为股利的支付形式。在符合股利分配条件的情况下，公司不管是否实际收到现金，只要账上赢利，就可以发放股票股利。分发股票股利的盈余分配政策的优点主要有：
1.延迟纳税、降低成本。根据税收效应理论，资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税。从公司的角度看，相对于现金股利必须交税而言，股票股利具有延迟纳税的好处，大大降低了企业的税收成本。
2.减少现金支出、利于再投资。发放股票股利是将留存收益的一部分资本化的方法。这种支付形式可使股东分享公司的盈余而不减少公司的现金流量、不影响公司的资产和负债，使公司留存了大量现金，有利于再投资和长期发展。同时，股票股利可以降低每股价值，吸引更多的投资者。
例1，假定某普通股股数为500 000的公司宣布发放10%的股票股利，股票市价为20元，股东每持10股可得1股新股。某股东持有50 000股普通股，公司本年盈余为1 100 000元，则发放股票股利对该公司以及该股东的影响如下：
从“未分配利润”划出资金数=20×500 000×10%
=1 000 000元
普通股增加=500 000×10%=50 000元
资本公积增加=1 000 000-50 000=950 000元
由表1、表2看出，发放股票股利不增加股东的权益总额，只是对权益结构进行了重新分配。在盈利总额不变时，增加的普通股股数可以降低每股收益和每股市价。这样，每位股东所持有的股份比例虽没有改变，但下降的每股价值可以吸引更多的投资者。
二、我国上市公司的分配政策选择与发展
我国上市公司的股利分配政策带有鲜明的中国市场经济特色。2000年以前，表现为“多股票股利，少现金股利”的分配方式，且分配金额和方式都呈现出无规律、不稳定性，上市公司这种在现金股利方面“一毛不拔”的政策被很多投资者冠以“铁公鸡”的帽子。而欧美较为完善的资本市场却大都以现金股利为主。随着我国资本市场的逐步完善和证监会的有效治理，近十年来上市公司的分配政策有了较明显的变化。
（一）2000?2004年
2000年末，中国证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。该办法的发布，说明监管机关开始重视并保护中小投资者的利益，我国上市公司股利分配政策开始向成熟、稳定的资本市场的分配模式看齐。据数据统计，这一阶段上市公司发放现金股利的比例上升至公司总数的50%。
（二）2004?2008年
2004年底，中国证监会又发布了相关规定，该规定称上市公司最近3年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原股东配售股份。据有关统计数据显示，2005?2007年三年派发现金股利的上市公司合计数为615家、685家、785家，占公司总数的%、%、%；而相应的派发股票股利的公司数量相对减少，分别为156家、173家、353家，比例仅为%、%、%。可见现金股利越来越受到市场和监管者的重视，发放情况也越来越规范。但这一规定也成为了近年来我国上市公司高派现问题的主要诱因。
（三）2008年至今
2008年10月证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，明确将上市公司再融资条款中三年累计现金分红的下限从20%上调至30%。笔者发现，在沪深两市2009年3月12日之前的上市公司年报披露中，369家公司在利润分配方案中提出了发放现金股利，其中，实际选择分红的企业有243家，占比例的%，而以纯派现方式分配利润的公司多达160家，占分红企业的%。派现最高的为伊泰B股，分红方案为每10股派现10元。派现比例前十的公司中，派现最少的国元证券其分红也高达10派5元。高派现行为的产生展现了上市公司雄厚的资金持有量，间接说明了公司在会计年度内良好的运营情况，但连年的高派现可能包括更深层次的原因：其一，由于大股东往往掌握着公司的控制权，所以带着自身利益最大化的目标制定现金股利政策，使控股股东成为了高派现现象的最大受益者，偏离了证监会为保护中小投资者利益的出发点；其二，一些上市公司在制定分红政策时，没有“量入为出”，使每股派现金额大于每股经营现金流量，出现了超能力派现行为。超能力派现产生的现金流缺口容易导致公司营运资金紧张，影响公司的长期发展。
三、政策建议
从十年之前“重股票股利，轻现金股利”的选择方式，到近年来高派现现象的不断扩大，我国上市公司在证监会政策的引导下，普遍对鼓励政策的选择有了新的认识。向欧美资本市场学习和靠拢的同时，我国上市公司对现金股利和股票股利的选择也产生了一些问题，笔者对此提出了若干建议，以对上市公司未来股利分配的选择提供帮助。
（一）完善监管机制，强化法制建设
我国上市公司对股东回报的意识淡薄，监管部门应从以下方面完善资本市场法制建设：一是完善信息披露制度，强化对公司行为的外部制约机制；二是建立中小股东诉讼机制，避免大股东通过高派现来“圈钱”；三是完善所得税税制，调整现金股利和资本利得的税率，发挥所得税对股利分配的调控功能，改善股东对股利的不理性偏好。
（二）加强公司治理，保护中小股东权益
我国上市公司的第一大股东持有的是国有股和法人股，在股权分置后仍处于绝对控股地位，因此其股利政策倾向并未产生根本性的改变。上市公司应不断改善治理结构，严格控制控股股东和经理人行为，从提高中小股东的“话语权”入手，践行股权分置改革，在保证控股股东控制地位的情况下，授予中小股东集体否决权、分配请求权等话语权，健全内部治理，降低代理成本，切实保护中小股东的利益。近年来，一些上市公司成功采用了类别股东表决的机制，即在讨论股利分配方案时，分别召开流通股股东和非流通股股东的股东大会并分别投票，以此确保流通股股东的利益不受侵害。
（三）量入为出，制约超能力派现
目前的政策导向是提倡多发放现金股利，但近年来上市公司中高派现现象引起的现金流短缺，远期投资受阻的案例也随之增多。上市公司应将现金流作为确定派现比例的重要依据之一，以不超越公司的现金支付能力、不削弱公司的长远发展能力为前提，理性分配现金股利。此外，股权的相对分散也有利于制约上市公司的超能力派现行为。
（四）转变投资理念，引导理性投资
我国投资者重投机、轻现金回报的投资理念，成为上市公司采取合理股利政策的障碍。因此，要加强投资者的风险教育，转变投资理念，使其真正关注上市公司的经营业绩和发展前景，抑制股市的过度投机，并促使公司管理层制定出合理的股利政策。
四、结语
相较于欧美资本市场以现金股利为主的股利分配方案，我国上市公司一直以股票股利为首选方式。但近年来随着证监会对现金股利配分的高度重视，我国资本市场上派现比例呈上涨趋势。上市公司在新形势下制定股利配分政策时，应综合考虑政策要求、投资者的偏好、企业自身股权结构和市场趋势，理性进行股利分配方式的选择。不可否认，我国的资本市场还处于成长发展阶段，公司股权结构还有待进一步改善，监管机构和公司管理层应结合我国证券市场的特点，不断修改盈利分配政策，平衡控股股东和中小投资者之间的权益，协调投资者和管理层之间的利益冲突，以推动我国资本市场的高速、稳健发展。●
【参考文献】
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