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证券研究报告 | 宏观研究
联讯宏观专题研究
企业发行人融资攻略
2018 年 08 月 13 日 投资要点
分析师：李奇霖
执业编号：S0300517030002
电话：010-66235770
邮箱：liqilin@
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企业发行人融资攻略
这篇报告中，我们分析了 IPO、增发、配股、私募股权基金、银行贷款、债
券融资、信托贷款、委托贷款、非标票据、股票质押、海外融资、北金所债
权融资计划、ABS、TOT 和融资租赁等常见的融资方式。
宽货币转向宽信用过程中，企业融资环境将有所改善。高、低评级企业之间
的融资难度将有所收敛，但是低评级企业内部，国企、城投这两者同民企之
间的分化会继续存在，甚至会扩大。
在此基础上，我们针对不同企业给出一些融资策略建议，希望能为企业制定
融资方案提供一些参考。
第一，对于评级较高、融资能力较强的企业，建议优先选择发债。2017 年
发行利率上升，不少高评级的企业取消发债，转向贷款。目前来看，发债成
本已经有了明显回落，与贷款成本倒挂的趋势得到扭转。往后看，宽货币延
续，在基本面转好信号没有确认前，大行可能继续偏好高等级信用债，我们
认为发行利率还有下行的空间。
第二，对于可以发债和贷款的中低评级企业，建议综合两种工具同时融资。
时点选择上，可以根据实际融资需求来定，像上半年那样未雨绸缪的必要性
减弱了。
我们认为，信贷是这一轮宽信用的最主要形式，信贷政策放松后受制于存款
荒，信贷成本下行的速度要慢于发债。当以债券融资时，券种上尽量优先选
择短融、中票、企业债和公司债这些，打破刚兑的预期下定向工具还是有比
较大的发行难度。债券期限上，考虑到高风险偏好资金的趋势性减少，仍然
建议选择短久期的。
第三，对于发债和贷款融资都有难度的企业，建议尽早融资。这一轮金融监
管，在资金池、期限错配、多层嵌套、刚性兑付被禁止后，理财规模进入缩
量时代，各种非标融资的资金源头都是减少的。信托贷款、委托贷款这些融
资方式依然会很难，可以考虑非标票据、股权质押、北金所债权融资计划、
ABS和 TOT 这些。
第四，目前房企的各种传统融资渠道基本上都被堵住了，境外发债同样如此，
ABS是为数不多的可选项。可以参考我们此前的报告《房企融资手册》，里
面对房企各类型 ABS融资有详细介绍。
风险提示：外部风险制约国内货币政策宽松空间
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目 录
一、股权融资 ....................................................................................................................................................... 3
（一）IPO、增发和配股 ................................................................................................................................ 3
（二）私募股权投资基金 ............................................................................................................................... 4
二、债权融资 ....................................................................................................................................................... 5
（一）银行贷款 ............................................................................................................................................. 5
（二）债券融资 ............................................................................................................................................. 7
三、非标融资 ....................................................................................................................................................... 9
（一）信托贷款 ........................................................................................................................................... 10
（二）委托贷款 ........................................................................................................................................... 10
（三）非标票据 ............................................................................................................................................11
（四）股票质押 ........................................................................................................................................... 12
四、海外融资 ..................................................................................................................................................... 12
五、其它融资 ..................................................................................................................................................... 13
（一）北金所债权融资计划 ......................................................................................................................... 13
（二）ABS .................................................................................................................................................. 13
（三）TOT .................................................................................................................................................. 15
（四）售后回租式融资租赁 ......................................................................................................................... 15
六、企业融资策略分析 ....................................................................................................................................... 15
图表目录
图表 1： 境内 IPO、增发和配股融资规模 ..................................................................................................... 4
图表 2： 近 3 年私募股权投资基金规模快速上升........................................................................................... 5
图表 3： 上半年新增人民币贷款占社融比例高达 % ................................................................................ 5
图表 4： 今年信用债一级市场逐步回暖 ......................................................................................................... 7
图表 5： 今年低评级发债主体融资占比明显收缩 ........................................................................................... 8
图表 6： 5 月以来，信用利差已被大幅压缩 .................................................................................................. 9
图表 7： 信托业进入缩量时代 ..................................................................................................................... 10
图表 8： 受委托贷款新规等文件的影响，今年委托贷款余额减少了 8000 亿元 .............................................11
图表 9： 国内企业境外发债政策收紧，近几个月融资规模回落明显 ............................................................. 13
图表 10： 短短几年间，ABS由默默无闻到炙手可热 .................................................................................. 14
图表 11： 高等级信用债发行利率和贷款利率倒挂的现象已经扭转............................................................... 16
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严监管与紧信用，在去掉影子银行刚性兑付、资金池运作、高风险偏好资金后，流
动性分层从金融体系传导至实体经济，融资呈现高评级、头部化和短久期特征。反映在
数据上就是，今年非标融资负增长，6 月社融增速下降到了 %，创下有统计以来的新
低。
目前来看，政策开始调整，从宽货币转向宽信用，缓解金融过快收缩对实体经济的
负反馈。结构上，政策希望通过定向措施引导广义信贷向中小企业和民企倾斜，减轻之
前过快去杠杆对它们的误伤，平台公司的融资环境也到了改善。
但宽信用和定向引导政策，对民企和中小企业融资难的实际效果，还有待观察。我
们认为高、低评级主体的融资分化会有所缓和，但中低评级企业内部，国企、城投这两
者和民企之间的分化，可能会依然存在。
这篇报告，我们梳理了常见的融资工具，并在此基础上针对不同类型的企业，给出
了一些融资策略建议。
一、股权融资
股权融资主要包括上市公司层面的 IPO、增发和配股，以及私募股权基金。股权相
比于其他渠道的融资，具有成本低、无需偿还、可降低企业资产负债率等优点。但对绝
大多数企业来说，想要获得股权融资并不容易，而 IPO、增发和配股，只有那些处于行
业头部地位的企业才有机会。
（一）IPO、增发和配股
IPO 是企业登录资本市场的第一步。目前执行的《首次公开发行股票并上市管理办
法》，2018 年 6 月开始实施，相比于此前版本，在存托凭证、信息披露、发行人公开上
市当年亏损对保荐机构的惩罚等方面，做了修改。
从融资规模和首次公开发行企业数量看，IPO受政策影响明显。2016 年 3 月 IPO开
始常态化，当年 8 月加速发行，2017 年全年都处于高位，438 个企业首发，融资规模达
到了 2301 亿元。但 2018 年明显收紧，截止目前仅过会了 71 家，融资规模降到了 980
亿元，如果剔除工业富联，其余 70 家企业只募集了 709 亿元。首发过会率，从 2017 年
的 %，大幅下降到今年的 %。
今年 IPO除了过会率降低外，还有个特点是，对企业利润的实际要求也在提高，这
意味在申请首发时，大企业的优势更为明显。根据我们的调研，IPO 审核趋严对中小券
商投行业务冲击比较大，其中一个原因就是，它们承揽大型 IPO项目通常没有竞争优势，
但所申报的企业有时又受到利润规模的制约。反映在融资规模上，2017 年平均 IPO融资
是 亿元，而今年截至目前，剔除工业富联后的单个 IPO融资规模为 亿元。
增发是股权融资的主体，近五年占股权融资的比例都在 80%以上。2014 年下半年，
在稳增长压力下，上市公司再融资放开，增发规模连续 3 年上升，2016 年达到了
万亿。
2017年 2 月，证监会发布了《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，
要求以发行期首日作为定价基准日打击一二级套利，而且要求上市公司申请增发、配股、
非公开发行股票的，跟前一次融资时间间隔不得少于 18 个月，而市场之前预期的是 12
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个月。在审批上按照疏堵结合的原则，防止 “炒概念” 和套利性融资，打击过度融资
倾向。
定增新规出台后，上市公司定增规模迅速萎缩，2017 年全年为 万亿。今年前 7
个月为 5305 亿，比去年同期下降了 26%。
配股与定增相似，都是通过增发股票来满足上市公司的再融资需求。但通常这两种
再融资方式的对象不同，配股是向原股东按照持股比例来募集资金，不增加新股东，而
且完成后股东的持股比例不变；增发可以面向原来的股东，也可以新增股东，增发完成
后原来的持股比例发生变化。
上市公司通过配股来募资的方式并不常见，2011 年以来每年配股企业数都在 20 家
以内。
图表1： 境内 IPO、增发和配股融资规模
资料来源：Wind，联讯证券
虽然 IPO已经常态化，但是周期长，而且申请过会时的不确定比较大。短期放开增
发的可能性也不大，对于上市房企更是如此。因此，除了极少数企业可以在资本市场上
获得低成本的股权融资外，多数企业只能可望而不可即。
（二）私募股权投资基金
私募股权投资基金，指的是通过非公开方式募集资金，以股权形式投资于未上市企
业的基金。根据证券基金业协会的分类，包括股权投资基金、创业投资基金两大类，两
者最主要的区别在于，投资企业的时点不同，创业投资基金更偏向于企业成立初期。基
金的退出方式主要有上市后二级市场转让、回购、基金份额转让、基金清算等。
企业引入私募股权投资基金后，在获得股权资金的同时，还可以引入基金的管理经
验、资源。根据证券基金业协会的统计，2015 年以来私募股权、创业投资基金的数量和
规模，都有了很大提升。今年 6 月末，共有 万支私募股权、创业投资基金，管理资
金规模 万亿元。
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图表2： 近 3 年私募股权投资基金规模快速上升
资料来源：中国证券基金业协会，联讯证券
但在这一轮金融严监管过程中，私募股权投资基金受到了较大冲击。根据我们的调
研，股权投资市场实际上处于一个缩量的状态，在行业规范压力下，未上市企业通过私
募股权投资基金来融资可能会变得更加困难。
这些冲击包括，一是规范同业业务后，流动性收缩，资金成本上升，募资变得困难。
我们了解到不少 PE 机构，由于没有募集到资金导致项目失败。二是资管新规禁止多层
嵌套、资金池操作，向上穿透后要满足合格投资者要求，同时打破刚性兑付，现有的一
些产品面临整改压力。三是目前常见的明股实债类操作行不通了，如果是有政府出资的
基金，还要受 50 号文等的限制。四是 IPO 审核变严后，过会率降低给基金退出增加了
不确定性。
二、债权融资
债权融资的具体形式主要有银行贷款、债券融资和非标，非标在一节单独分析。
（一）银行贷款
对绝大多数企业来说，银行贷款是它们获得外部融资的最主要方式。2018 年因非标
监管导致加快回表，上半年社融口径下的新增人民币贷款，占新增社融的比例达到了
%。
可以确定的是，今年后续月份银行贷款仍将是企业融资的绝对主力。我们认为，下
半年的信贷环境大概率将更有利于企业。
图表3： 上半年新增人民币贷款占社融比例高达 %
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资料来源：Wind，联讯证券
首先，政策基调在调整，从宽货币转向宽信用。上半年政策基调是宽货币、紧信用，
金融体系内部流动性整体处于宽松的状态，资金交易员的日子比去年好过多了。但是在
实体层面，高压打击非标，社融口径的信托贷款+委托贷款负增长，上半年社融增速降到
了 %。金融收缩对实体经济的负反馈在二季度加速体现，经济格局从一季度的“生产
强需求弱”转向“供需两弱”。
二季度以来，政策开始微调整。先是 4 月 25 日实施降准置换 MLF，再是 6月 24 日
针对小微贷款和债转股项目定向降准，6 月 25 日央行又宣布下调支小再贷款利率 个
百分点。7 月 23 日国常会，可以看做是政策微调整的一个确认，这次会上提到要引导金
融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，相比于此前对城投融资高压监
管出现了超预期的放松。
近期某官媒，在其最具影响力的新闻节目上，报道了东部省份某地级市，开展无还
本续贷的案例。我们认为，其中的信号意义非常明显。信贷政策可能已经出现了方向性
的调整，未来可能在信贷额度、MPA考核、企业资质等方面有所放松，商业银行同时加
快补充资本金。
其次，流动性宽松，为商业银行提供了低成本的市场资金。尽管商业银行流动性管
理新规，鼓励银行拓展存款这些长期限负债，但货币市场的宽松压低了同业负债成本。6
月以来同业存单利率快速回落，股份制银行 3 个月期同业存单发行利率最低到了 %，
比 2016 年资产荒时期的成本还要低。同业负债成本降低后，通过 FTP体系降低信贷部
门的成本，有助于保障息差，提高银行的放贷意愿。
流动性宽松局面，短期扭转的概率较小。最近有传闻，央行可能会通过正回购回收、
MLF 投放流动性的组合，以锁短放长的扭曲操作，来抬升资金利率，缓解当前收益率曲
线陡峭和汇率端的压力。我们认为，即使这样的政策组合真的落地，对贷款利率的影响
也较小，一是因为贷款难最核心的问题是，宽货币到宽信用不通畅，并非价的问题；二
是因为这样的政策组合影响只是边际上的，在基本面没有好转的情况下，流动性整体会
继续宽松。
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最后，贷款会向企业客户倾斜。一方面地产调控还在收紧，7 月 31 日政治局会议上
明确提出要控制房价，近期住建部召开座谈会强调地产调控不力的城市要追责。销售大
概率将放缓，居民中长期贷款对企业贷款的挤压减少。从银行自身的角度看，在存款荒
压力下，做长期限的按揭贷款性价比本来就不高，向居民部门贷款的动力并不强。
另一方面，银行之间拉存款加剧，而发放企业贷款可以维护客户。同业负债来源不
稳定，监管鼓励回归到存款中。但短期而言，市场化的理财利率和存款基准利率之间的
息差仍然较高，存款脱媒难以扭转，银行竞争存款这一稳定负债会很激烈。针对结构性
存款的监管文件预计将出台，这会进一步加剧存款之争。
发放企业贷款，可以让借款人将所贷资金存在这个银行里，为银行贡献存款。但对
个人客户放贷，无论是消费贷还是房贷，创造存款的能力都要弱。
因此，预计今年后续月份，企业获得银行贷款，相比于上半年要容易一些。但是分
化依然存在，在基本面继续走弱、民营企业信用风险并未实质性解除的情况下，民企想
要获得贷款可能依然比较难。在这一轮宽货币转向宽信用中，城投平台可能是最为受益
的。
（二）债券融资
企业债券融资工具，主要有企业债、公司债、短融、中票和定向工具。从月度发行
规模看，信用债一级市场逐步回暖，发行人已慢慢适应金融严监管导致的发行利率上升
和发行难度增加。今年 1-7 月信用债总发行规模为 37578 亿元、净融资规模为 6386 亿
元，相比于去年同期的 28311 亿元和-1682亿元，都有了明显好转。
图表4： 今年信用债一级市场逐步回暖
资料来源：Wind，联讯证券
但不同信用评级企业，债券融资的难度分化严重。今年 1-7 月主体评级为 AA 及以
下的融资规模占比 %，相比于前几年明显下降。AAA债券买不到，AA债券卖不出。
大券商发一单 AAA评级债券，收入可能只能覆盖成本，主要还是为了维护客户，而中小
券商投行发债又很困难。
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图表5： 今年低评级发债主体融资占比明显收缩
资料来源：Wind，联讯证券
我们认为，下半年信用债一级市场将继续回暖，不同资质发行主体之间的分化也会
有所收敛。
第一，监管政策边际有所放松。这一轮低评级主体发债难，源于监管趋严后，同业
链条创造的高风险偏好资金减少。目前来看，监管政策在边际上是有所放松的，比如 7
月 20 日印发的资管新规指导意见和理财新规，降低公募理财产品销售门槛、过渡期内银
行现金管理类产品可采取摊余成本法计价、公募可投资非标资产等。相对偏松的理财新
规，既改善了市场对于监管的预期，也让银行开展资管业务的不确定性减弱、空间更大，
提升市场的风险偏好。
第二，政策转向宽信用后，低评级主体再融资能力增强。目前政策正从宽货币转向
宽信用，引导资金从银行体系流向实体企业。正如前文提到的，可能会在信贷额度、MPA
考核、资质审核等方面放松，加大信贷投放。同时落实前期政策，通过 MLF 抵押品扩容、
以 MLF 的方式给购买低评级债券配资，引导商业银行购买低等级信用债。
尽管这样的引导政策实际效果还有待观察，但可以确定的是，低信用资质企业融资
环境相比于此前会有改善，再融资能力提高，有助于降低信用风险。
第三，短久期高票息策略，相对于配长端利率债性价比更高。在经济下行预期、外
部风险冲击、货币政策宽松等多重因素共同支撑下，上半年利率债走出了一波大牛市，
10 年国开到期收益率下降了 90个 bp。尽管我们认为利率债牛市尚未结束，但在政策转
向宽信用+基建扩张后，收益率继续单边下行的概率不大，预计会震荡下行，且下行的空
间有限。
反观信用债，尽管信用利差近期已有较大幅度压缩，但在违约风险减弱的情况下，
我们认为还有进一步压缩的空间。对非银机构投资者来说，短久期、高票息的配置策略，
可能要比长端利率性价比更高，带来了增量配置资金。对一些高风险偏好的非银机构，
在资金利率低位的情况下，还可以适度加杠杆来配置高票息短久期信用债。
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图表6： 5 月以来，信用利差已被大幅压缩
资料来源：Wind，联讯证券
但低评级企业内部，国企、城投和民企的分化会依然存在。7 月 23 日国务院常务会
议提出，在市场化原则下满足融资平台在建项目的合理融资需求，考虑到近两年针对城
投的高压监管，这一点实际上是超预期的，从城投债的信用利差来看也是如此。近期有
不少省市自治区公布了基建投资计划，最近也有大规模基建的传闻，我们认为如同四万
亿一样，城投公司依然会是这一轮基建扩张中重要的投融资载体。
从这个角度看，城投债的刚兑信仰依然在，甚至还有强化的趋势，这可能会对低评
级民企发债产生一定的挤压。
总结一下，我们认为政策在转向宽信用后，信用债一级市场会继续回暖，高、低评
级债券的发行难度会收敛。但是低评级债券内部，城投债和民企债的分化会依然存在，
甚至在城投刚兑信仰强化后，会对低评级民企债形成负面冲击。
发行时的期限选择上，考虑到高风险偏好资金在趋势性减少，短久期更为合适。债
券品种选择上，目前 PPN比较难卖，建议尽量选择流动性相对较好的短融、中票、企业
债和公司债这些。
三、非标融资
非标融资的主要形式有信托贷款、委托贷款、非标票据和股票质押。非标是这一轮
金融严监管的重点领域，进入了缩量时代。
下文我们逐一分析。
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（一）信托贷款
信托贷款指的是资管产品通过信托计划放款。2018 年一季度融资类信托产品余额为
万亿，占信托业总资产余额的 %。
图表7： 信托业进入缩量时代
资料来源：Wind，联讯证券
2018年上半年社融口径下的新增信托贷款为-1863亿元。除受资管新规禁止资产池、
禁止期限错配、禁止多层嵌套以及穿透后需要满足合格投资者要求的影响外， 55 号文
明确了银信业务的穿透监管，堵住了银信通道规避监管的口子。
与此同时，55 号文还要求商业银行不得利用信托通道掩盖风险实质，规避监管投向、
资产分类、拨备计提和资本占用等监管，不得通过信托通道将表内资产虚假出表。55 号
文也规定了不得将信托资金投向房地产、地方政府融资平台、产能过剩等限制或禁止性
领域。
中国基金业协会进行窗口指导，要求券商集合类资管产品不得投向信贷类资产，以
信托贷款为标的的产品暂停备案。券商资管如果想继续投资信贷类非标，只能采用定向
的模式，而且资金必须是自有资金，不能使用银行理财等资管资金。在下发的《私募产
品基金备案须知》中，同样要求私募基金不能通过信托贷款、委托贷款等方式直接或者
间接从事借贷活动。
我们认为，信托贷款收缩只是开始，在严监管下通过信托贷款来融资困难重重。
（二）委托贷款
委托贷款是指通过委托银行发放贷款。由于 2018 年以前缺少具体法规约束，银行
不断创新委托贷款的模式，来规避传统信贷业务所面临的额度、集中度和流向等监管。
2017 年底委托贷款余额达到了峰值，为 万亿元。
和信托贷款一样，委托贷款在这一轮严监管中，也进入缩量时代，今年上半年净融
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资规模为-8008 亿元。
除了受信托贷款部分提到的资管新规和中基协窗口指导影响外，对委托贷款有较大
影响的是 2018 年 1 月印发的《商业银行委托贷款管理办法》。该办法对委托贷款的资金
来源和资金投向双向堵截，要求商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资
金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托
贷款。按照该办法，券商资管、基金专户、信托计划、私募基金等都不能担当委托贷款
的发放人。
结合资管新规、银信 55 号文和《私募产品基金备案须知》等文件，委托贷款这一众
多资管计划投资非标的重要渠道被严格规范了。
图表8： 受委托贷款新规等文件的影响，今年委托贷款余额减少了 8000 亿元
资料来源：Wind，联讯证券
（三）非标票据
票据融资属于常见的非标业务，银信合作下的票据资管计划是目前主流形式，资管
新规出台前存量规模大约为 2 万亿。
具体操作方式是，银行通过投资券商资管计划，也可能引入一家或多家过桥银行，
直接或通过过桥银行，受让并持有票据资产或者票据收（受）益权资产。对银行来说，
这种业务可以在不占用信贷规模、降低资本占用的前提下，维护贷款客户资源，并带来
利润。
2016 年 4 月，银监会下发 82 号文，在银登中心登记过的票据收（受）益权将不再
计入非标，但不能带有显性或者隐性的回购协议，票据收（受）益权转让给资管计划的
模式被正名。
在这一轮金融严监管的过程中，没有专门出台针对票据业务融资的文件。但由于主
要是用理财资金来对接券商资管计划，受资管新规打破刚兑、禁止资金池、禁止期限错
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配、禁止多层嵌套等的制约，企业通过非标票据来融资也面临缩量的压力。
（四）股票质押
根据 2017 年新修订的 G06 理财业务月度报表中披露，场内股票质押式回购正式被
认定为非标，自此无论是表内还是表外的股票质押，都属于非标融资。根据中证登数据，
最新的市场质押股数为 6304 亿股，占总股本的 %，市场质押市值为 50756 亿元。
2018年 1 月，中证登、交易所修订了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，
该新规已经于今年 3 月 12 日正式实施。相比于 2016 年 10 月印发的征求意见稿，有了
更为严格的要求。
第一，严格控制股票质押比例和质押率。单只 A 股股票整体质押比例不超过 50%；
单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只股票质押比例不得超过 30%、15%；
股票质押率上限不得超过 60%。
第二，提高融资门槛，限制资金用途。股票质押新规要求融入方不得为金融机构或
者其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，不得用于淘汰类企
业、新股申购或买入股票。
第三，根据证券公司分类评价结果，限制融出资金规模。分类评价结果为 A、B、C
类的证券公司，自有资金融资余额分别不得超过公司净资本的 150%、100%和 50%，对
低评级券商的影响较为明显。
由于质押新规新老划断，加之 2017 年 9 月券商、银行、信托等机构已经开始规范
各自的业务，新规出台的短期影响有限。但由于提高了门槛、限制规模、严格控制股票
质押比例和质押率，行业将逐渐恢复良性竞争，从上市公司的角度看，这是不利于它们
融资的。
加之今年股票市场大跌后，一些质押的股票触碰到了平仓线，被强平或引起诉讼。
尤其是某疫苗生产上市企业因公众事件被 ST，面临退市风险，某券商因持有 亿股该
上市公司质押股票，目前已经开始起诉，如何解决有待观察。预计该事件，对上市公司
尤其是民企上市公司的股权质押业务有明显负面冲击。
四、海外融资
境内企业海外融资的主要方式有股权融资、发债。
对国内企业来说，现在可能是海外上市比较好的时点。一是人民币汇率贬值，外部
事件对经常账户的影响将逐步体现，人民币汇率或将继续面临大的波动。境外上市所募
集资金转回国内后，以人民币计价是可以获得汇兑收益的。二是当前美股、港股等指数
处于高位，此时上市，能够获得相对较高的定价。
近两年国内融资环境收紧后，企业尤其是受监管政策重点关注的房企和城投，加快
了境外发债。但政策也在规范海外发债，今年 6 月国家发改委、财政部联合印发了《关
于完善市场约束机制，严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，对申请备案登记外债
规模超过自身实力、缺乏以项目本身收入偿还贷款能力、抵御汇率波动风险能力较弱等
行为进行了规范。
限制房企海外融资规模和投向，是监管重点。具体操作上，引导规范房地产企业境
外发债的资金投向，房企境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务纠纷，限制房
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地产企业境外资金投向境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提高资金用途
承诺。
规范之后，境内企业海外债券发行规模明显回落。我们认为，在防范外债风险压力
之下，国内企业境外发债的高峰已经过去。
图表9： 国内企业境外发债政策收紧，近几个月融资规模回落明显
资料来源：Wind，联讯证券
五、其它融资
其它融资渠道，主要有北金所债权融资计划、ABS、TOT 和售后回租式融资租赁。
（一）北金所债权融资计划
北金所债权融资计划，指融资人向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者，以
非公开方式挂牌募集资金的债权性固定收益类产品，采用备案制发行，在融资规模、用
途、主体评级及准入门槛相比债券市场都更加宽松、灵活。2017 年 6 月北金所债权融资
计划被纳入银行间市场，但在实际操作和监管中，介于非标和标准类债权资产之间。
通过北金所债权融资计划，可以在增量上非标转标。比如通过发行长期限的封闭式
或定开式资管产品来对接长期险的非标资产，但建立流转平台使长期限的理财产品流转
起来，从而便于投资者及时变现和退出。通过变相缩短产品期限，可以更好匹配银行、
融资方和投资者这三方的需求。
但是要实现资管产品真正流转，对规模、客户群体、估值定价等方面，都有着比较
高的要求，中小机构可能很难推行，更适合大机构来开展。
（二）ABS
ABS，即资产证券化，以基础资产产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进
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行增信，来发行证券。非金融企业可以发行企业 ABS、交易商协会 ABN以及保险系 ABS
来募集资金，短短几年间 ABS由默默无闻，到炙手可热，成为严监管下企业尤其是开发
商的融资新选择。
图表10： 短短几年间，ABS由默默无闻到炙手可热
资料来源：Wind，联讯证券
目前政策整体对 ABS持鼓励态度。资管新规禁止非标资金池和期限错配，但对 ABS
进行了豁免，ABS成为非标转标的一大选择。
银行和基金是配置 ABS的主力，2017 年年末分别持有 44%和 48%。近两年出台的
监管文件，对银行配置 ABS产生了一些不利冲击。
一是流动性匹配率要求，导致该指标压力大的银行减少对 ABS的投资。在计算流动
性匹配率指标时，ABS 投资放入到其它投资中，各期限的折算率均为 100%，高于贷款
和 1 年期以内的存放同业及投资同业存单、拆放同业及买入返售的折算率。流动性匹配
率大的银行，可能会调整投资策略，减少对 ABS的配置。
二是大额风险暴露指标，约束银行自营资金对 ABS的投资。根据 2018 年 1 月印发
的大额风险暴露征求意见稿，对于所有不使用穿透方法的资管产品，商业银行应设置唯
一的、名为“匿名客户”的虚拟交易对手，匿名客户视为非同业单一客户。
按照现行的 ABS信息披露要求，ABS的基础资产无法被全部识别。对 ABS的配置，
受到银行对非同业单一客户贷款余额不得超过资本净额 10%、风险暴露不得超过一级资
本净额 15%的限制。这会制约银行自营资金对 ABS的投资。
三是 4 号文限制银行理财投资本行信贷 ABS劣后级。2018 年 1 月银监会印发的 4
号文，明确规定“理财产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行信贷资产收益权” 属
于违规开展理财业务，之前比较常见的银行通过本行理财充当信贷 ABS劣后级的操作不
合格了。
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我们认为在从“信用融资”到“资产融资”转变过程中，ABS未来仍有较大发展空
间。但是考虑到对基础资产要求高、没有抵押、流动性差、成本比同评级同期限债券更
高等因素，发行 ABS的门槛可能会缓慢上升，是开发商这些其它融资渠道受限企业的选
择。
（三）TOT
TOT，即移交-转让-移交，指的是把资产转让给其它企业，约定一个期限后又返还给
原来的企业，接受资产的企业需要支付对价。
对原来的企业来说，这个过程有点类似于资产证券化，将未来很多期的收入，折现
为当期的收入，但与资产证券化不同的是，TOT 不涉及资产所有权的转让，而 ABS 的
基础资产是需要出表的。
一些具有经营性现金流的企业，可以尝试运用 TOT 的方式来融资。对拥有污水处理、
垃圾处理、自来水供应等业务的城投企业，TOT 除了能募集资金外，还有助于提高这些
资产的运营效率。目前已有西部某省会城市某污水处理厂以 TOT 方式的案例。
（四）售后回租式融资租赁
售后回租式融资租赁，指的是出租人从承租人那里买入租赁物，支付对价，再返租
给承租人收取租金。对承租人来说，在获得融资的同时，还可以继续使用租赁物。
售后回租式融资租赁，原来由商务部监管。今年 5 月 8 日，商务部印发《关于开展
融资租赁业风险排查工作的通知》，指出目前存在的 8 个方面主要问题。大致可以分为融
资违规、投资违规和常规事项违规三大类，针对融资租赁的政策在收紧。
今年 5月 14 日，商务部印发《关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责
调整有关事宜的通知》，融资租赁业务划归银保监会监管。此前多头监管时代结束，也意
味着监管套利空间缩小。
融资租赁的成本介于发债和贷款之间，之前城投用得比较多。但城投通过融资租赁
时，面临租赁物是国有资产，所有权无论是形式上还是实质上都难以转移到融资租赁公
司的问题。一旦现金流出现问题，融资租赁公司的权益难以得到保障。融资租赁业务正
呈现去城投化的特点，而且对城投的行政级别要求也越来越高。
六、企业融资策略分析
上文我们分析了 IPO、增发、配股、私募股权投资基金、银行贷款、债券融资、信
托贷款、委托贷款、非标票据、股票质押、海外融资、北金所债权融资计划、ABS、TOT
和融资租赁等常见的融资方式。
宽货币转向宽信用过程中，企业融资环境将有所改善。高、低评级企业之间的融资
难度将趋于收敛，但是低评级企业内部，国企、城投这两者同民企之间的分化会继续存
在，分化甚至会扩大。
在上述分析的基础上，我们针对不同企业给出一些融资策略，希望能为企业制定融
资方案提供一些参考。
第一，对于评级较高、融资能力较强的企业，建议优先选择发债。2017 年发行利率
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上升，不少高评级的企业取消发债，转向贷款。目前来看，发债成本已经有了明显回落，
与贷款成本倒挂的趋势得到扭转。往后看，宽货币延续，在基本面转好信号没有确认前，
大行继续有意向拿高等级信用债，我们认为发行利率还有下行的空间。
图表11： 高等级信用债发行利率和贷款利率倒挂的现象已经扭转
资料来源：Wind，联讯证券
第二，对于可以发债和贷款的中低评级企业，建议综合两种工具同时融资。时点选
择上，可以根据实际融资需求来定，像上半年那样未雨绸缪的必要性减弱了。
我们认为，信贷是这一轮宽信用的最主要形式，信贷政策放松后受制于存款荒，信
贷成本下行的速度要慢于发债。当以债券融资时，券种上尽量优先选择短融、中票、企
业债和公司债这些，打破刚兑的预期下定向工具还是有比较大的发行难度。债券期限上，
考虑到高风险偏好资金的趋势性减少，仍然建议选择短久期的。
第三，对于发债和贷款融资都有难度的企业，建议尽早融资。这一轮金融监管，在
资金池、期限错配、多层嵌套、刚性兑付被禁止后，理财规模进入缩量时代，各种非标
融资的资金源头都是减少的。信托贷款、委托贷款这些融资方式依然会很难，可以考虑
非标票据、股权质押、北金所债权融资计划、ABS和 TOT 这些。
第四，目前房企的各种传统融资渠道基本上都被堵住了，境外发债同样如此，ABS
是为数不多的可选项。可以参考我们此前的报告《房企融资手册》，里面对房企各类型
ABS融资有详细介绍。
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