融资融券对我国货币政策
传导机制的影Ⅱ向
■ 霍海涛 博士生 任宇航 博士生 夏恩君 教授 (北京理工大学
管理与经济学院 北京 100081)
◆ 中图分类号：F830．91 文献标识码：A
内容摘要：货 币政策传导机制是否通
畅关系到中央银行能否实现货 币政策
的最终 目标。资本市场是货币政策传
导的重要途径之一，但长期 以来资本
市场和货币市场的分割影响了该传导
途径的效率。本文分析 了融资融券能
连通资本市场和货 币市场的机理，阐
明了其对货 币政策传导机制的影响 ，
指明了对银行业可能带来的风险及防
范措施 。
关键词：融资融券 货币政策 传导机
制
币政策指中央银行运用各种工具
调节货币供求以实现经济调控 目
’{．标的行为，在国家宏观经济调控
中占有重要地位，货币政策理论在宏观经
济学中也处于核心地位。20世纪初，经济
学界对于货币政策理论争论的焦点在于货
币政策是否可以影响宏观经济的波动，经
历了凯恩斯革命之后，经济学界较为一致
的看法是 ，长期来看货币中立依然成立，但
货币政策在短期内的确可以影响宏观经济。
关于资本市场在货币政策传导机制的
作用，我国学者在宏观经济理论的基础上
结合国情进行了许多富有成效的研究，对
资本市场的影响程度进行了实证分析，表
明资本市场对我国货币政策传导是有一定
作用的，但作用较为有限，并对传导不畅
的原因进行了分析，认为主要原因在于我
国资本市场规模小、股价操纵严重等。融
资融券长期以来就受一些学者的关注，如
黎元奎《2004)分析了我国融资融券的动
因和模式，最近由于 《证券公司融资融券
试点管理办法》的出台而备受实务界和学
术界的重视，许多相关研究分析了融资融
券对资本市场、对券商、中小投资者的影
响及相应的风险。但关于融资融券对我国
货币政策传导机制的影响分析研究却很匮
乏，本文试图对此展开进行分析研究。
股票市场在货币政策传导中
的作用
(一 )股票市场对货币政策传导的理
论分析
目前在西方国家，随着银行在信贷市场
上份额的下降，和非银行金融机构与股票市
场融资额的上升，银行贷款渠道的影响有所
减弱，资本成本渠道的作用更依赖于资本市
场对货币政策的反应。如果股票市场发育比
较完善，其反应比银行贷款渠道更快。
股票市场是货币政策传导的资产价格
渠道的重要环节，它可以通过两个渠道传
递货币政策信号，影响实体经济运行。一
是中央银行可以通过影响重置成本(q)来影
响投资需求(Tobin 1 961)。股市实际价值
越高，总需求越大，公司将会发行更多的
证券进行融资，并投资于新的项目，这样，
投资上升，产出增加 ，经济发展得到了推
动。二是央行通过影响股票市场的资产价
格的变化来影响消费(Modigliani 1 986)。
股市实际价值越大，消费者的总财富水平
也越高，相应地消费水平上升，并且，资
产价值的变动程度越高，融资消费的比重
越大。此时，中央银行可以通过利率等工
具，调控资本价格的变化，相应影响消费
变化的走势。同时，股票市场作为现代市
场经济中企业和居民投资活动的重要组成
部分，在货币政策传导的利率渠道、信用
渠道和汇率渠道中也有重要影响。
(二 )股票市场对我国货币政策传导
受限的原因分析
一 般货币理论认为，有效的货币政策
必须具备两个条件：一是经济运行的微观
基础健全，微观经济主体能够对货币政策
信号做出灵敏的反应；二是货币政策的传
导机制畅通，货币政策信号在传递过程中
不会出现扭曲和梗阻。
我国大量的实证研究表明，股票市场对
我国货币政策的传导作用十分有限，究其原
因，大多数学者认为我国股票市场存在功能
缺陷，比如功能错位、股权分置、投资者结
构中散户过多、股市规模过小等，使得货币
政策难以通过股票市场传导，由于我国股市
的强烈不稳定性，积极的货币政策只能刺激
股市的投机，而不能有效地刺激实质经济的
发展。随着我国股权分置改革的有力推动和
投资者的理智和成熟，我国股票市场的功能
性缺陷有望得到修复，能够为国民经济的发
展发挥更大作用。这种形势下，我国资本市
场和货币市场的分割对货币政策传导的影响
将逐步引起重视和关注。
(三 )市场分割对货币政策影响的机
理分析
货币市场是一年以下的短期资金市场，
资本市场是一年以上的长期资金市场。作
为金融资本的交易场所，两种市场功能和
交易对象是同质的。他们的作用都在于有
效地把资金剩余者的资金，通过市场的运
作机制转移到资金短缺者手中，实现社会
资源的有效配置，并把交易费用降至最低。
并且都是以资金或资金替代物作为交易对
象的公开性市场，交易对象没有质量上的
优劣，只有数量与期限上的差异。根据收
益最大化原则，交易主体会让资金在两个
市场之间不断运动，从而使两个市场的资
金供求关系和利率水平相互产生影响，形
成一种联动效应，当两个市场的收益率趋
向一致时，两个市场的资金供求便会达到
均衡。作为货币政策传导的市场载体，两
种市场的内在联系表现为货币市场利率与
资本市场利率之间的联动性。一方面，货
币市场是资本市场规范运作和发展的重要
基础，从而货币市场利率对资本市场利率
具有决定性的作用。另一方面。资本市场
利率又会反作用于货币市场利率。因此二
者的联动效应是双向的。既然货币市场和
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资本市场作为金融资本的交易场所，与作
为货币政策传导的市场载体都具有资本相
互转移和利率相互影响的联动效应，且这
一 联动效应是等量资本在两个市场之间获
得等量收益的内在要求，所以在现代市场
经济条件下，两个市场是难以截然分开的，
资本市场、货币市场在传导货币政策方面
应该存在着非常强的关联性。
但是，长期以来，我国货币市场与资
本市场的发展是割裂的，资金不能在货币
市场和资本市场间自由流动。政府考虑到
资本市场风险过大，而作为货币市场的主
体之一，银行系统诸多历史遗留的制度性
问题悬而未决，抵御风险的能力有限。为
了防范金融风险的叠加累计。尤其是防范
资本市场的高风险转移到银行系统，我国
目前按照分业经营、分业监管的原则。实
行货币市场与资本市场的分割，银行资金
以任何形式进入股市都属违规行为。这样
货币市场和股票市场之间的分割使金融中
介不能同时直接参与两个市场，利率变动
不能及时地反映出市场内部的供求情况，
资产组合的变动也相对缓慢，这必然影响
到货币政策的传递速度。同时，由于市场
的分割，金融资产的流动性、替代性和竞
争性降低，导致了市场利率信号的失真，市
场主体难以迅速调整自己的资产结构，影
响了货币政策的传导效率。货币市场与资
本市场几乎完全隔绝，资金大量滞留在银
行系统下，而资本市场却长期缺乏资金支
持。尽管政策上明令禁止银行资金入市，但
受到高收益的诱惑，信贷资金还是大量地
违规流入股市。例如转移给 “关联企业”隐
蔽地进入股市、以 “委托理财”形式流入
股市、通过购买上市交易的债券或参股证
券公司等方式转入股市运作等等。
银行L⋯ 非银行金融机构
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l金 慧抵押臣 证券 保证金 }款
1 r 现金 t证券 1
证券交翕经纪公司
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图1美圉融资融券交易的组织结构与运行方式
74 商业时代 (原名 《商业经济研究》)2007年15期
总之，货币市场与资本市场的割裂，阻
碍了金融市场发展的整体协调性，给经济
运行带来了不良后果，使得央行货币政策
传导严重受阻，而信贷资金违规流入股市
使得中央银行对经济发展所需货币供应量
的监测和调控更加困难，进一步阻碍了货
币政策传导。
融资融券对我国资本市场和
货币市场的影响
融资融券业务是指证券公司向客户出
借资金供其买入证券、出借证券供其卖出
的经营活动。随着8月1日起《证券公司融
资融券试点管理办法》的施行，业界普遍
关注的融资融券交易终于重新启动，这标
志着我国证券市场一次重大的交易制度改
革和证券市场新的市场运作机制形成。
(一 )国外融资融券交易模式分析
从国外融资融券业务开展的实际情况
来看，境外证券融资融券交易的基本做法
有三大类型：目前世界各国，由于经济发
展的阶段和水平不同，各国社会经济制度
和历史发展的不同，形成了适合各自国情
的证券信用交易制度及法律框架。这些制
度可以概括为三种模式：一是以美国及欧
美等西方发达国家为代表的市场化信用交
易模式 ，二是以日本、韩国为代表的专业
化信用交易模式，三是以我国台湾地区为
代表的中间型信用交易模式。
美国的信用交易模式是一种典型的市场
化融资模式，也是一种分散授信模式。在这
种模式下，不存在专门从事信用交易融资融
券的机构，客户的融资或融券由大量的、分
散的证券公司办理。融资融券都由市场上的
证券公司、商业银行和其他非银行金融机构
通过信贷、回购等多种形式的市场的工具完
成。所以，在这种模式下，信用交易的风险
表现为市场主体的业务风险，监管机构只是
对市场运行的规则做出统一的制度安tt}，并
监督执行。具体而言，美国信用交易的整个
组织结构与运行方式如图1所示。
日本信用交易的模式是典型的专业化
模式，其中，专业化的证券金融公司在信
用交易资金流动中处于排他的垄断地位，
严格控制着资金和证券通过信用交易的倍
增效益。证券公司与银行在证券抵押融资
上是被分隔开的，证券金融公司充当中介，
形成证券市场与货币市场的一座桥梁。客
户不能直接向证券金融公司融资融券，只
能通过证券公司融资融券；证券公司也不
能直接向银行融资融券，只能通过证券金
融公司向银行融资融券。台湾 目前的证券
市场信用交易制度和架构，是由专业证券
金融公司与自办融资融券业务的证券公司
所组成的。这种模式突破了日本证券公司
与证券金融公司之间 “机构对机构”的封
闭模式 ，而将专业证券金融公司的融资融
券范围扩大到所有的投资者，从而实现了
证券金融公司对证券公司和一般投资者直
接提供融资融券的 “双轨制”。
(二 )融资融券可以建立货币市场和
资本市场的联系
我国目前股票市场的发展仍然处于初级
阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体
系还不完善，市场参与者的风险控制能力还
比较低，不适宜直接采用完全市场化的模
式。从 2005年8月在上海建立的证券金融
公司试点的方案已获监管层肯定的信息看，
证券金融公司必将在我国融资融券模式中起
到重要的作用，考虑到市场化的大方向，可
以推断我国的融资融券制度应该是一种混合
模式。在这种模式中，有融资融券业务资格
的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证
券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵
押向银行和其他非银行机构融资。
显然，无论哪种交易模式，随着融资
融券业务和规模不断扩大，从事融资融券
业务的券商，其自有资金及证券将不足以
支持业务的发展 ，必存在如何满足证券公
司再融资再融券需求的问题，从而会导致
银行信贷资金进入证券市场，打通货币市
场和资本市场。由此，借助于券商的融资
融券交易，资本市场和货币市场之间就形
成了一种资金联系，打破了两个市场之间
的割裂状态，融资融券成为了联系两个市
场的桥梁，让资金在各市场问流动 ，提高
资金使用效率，促进两个市场的均衡发展，
也有利于货币政策的传导。
融资融券对银行的风险及其
防范
与一般证券交易相比，融资融券交易作
为一种信用交易，融资融券交易有较强的乘
数效应，能在短时间内大规模增加交易额
度，增加市场风险，并通过质押品传递给银
行，如果控制不力，将会给银行业带来风险。
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作为联系资本与货币市场的桥梁，融
资融券业务将有利于打通国内货币市场和
证券市场之间的通道 ，在为高水位的货币
市场减压提高其资金利用效率的同时，为低
水位的证券市场引来合规资金入市。大量的
流动性，是银行系统急于发放贷款的内在动
因。而证券公司方面存在对资金的大量需
求，按照 《管理办法》的要求，满足 “近6
个月 争资本 1 2亿元”要求的创新试点券商
目前共 13家，其 争资本总和达到301 6亿
元，按照 《证券公司风险控制管理办法》
(第二次征求意见稿 )中关于 “按对客户融
资或融券规模的1 0％计提风险准备”的要
求，这13家券商可开展融资或融券的规模
达到3000亿元，从而带来可观的贷款空
间。面对券商的融资需求和自身盈利的压
力，银行很容易在风险控制缺乏的情况下
发放贷款，带来潜在的风险。
为防范融资融券交易给银行带来的风
险，商业银行要紧扣贷款发放流程，从贷
前、贷中、贷后三个环节加强管理，通过
对信用额度、质押率及保证金比率的控制
来防范风险。
贷前要做好券商的信用评级工作，严
格控制证券公司的信用额度。要针对券商
的特点，制定相应的内部评级体系，应将
定性和定量因素相结合，在初期可考虑采
用我国银行业常用的计分卡形式，比如在
定性指标应注重审查以下事项：资产是否
具有充足的流动性；其自营业务是否符合
中国证监会规定的有关风险控制比率；是
否已按中国证监会规定提取足额的交易风
险准备金等指标。在定量方面应着重审查
近几年的财务数据，商业银行可根据对证
券公司的信用评级结果来计算其信用额度，
也可以通过对资本净值比例的要求来实现
对证券金融公司的信用额度的控制，取两
者中的较小值。
贷中要建立债项评级体系，加大审查
力度。着重审查用于抵押的证券是否具有
进行融资融券交易的资格以及借款人资信
状况。不同证券的质量和价格波动性差异
很大，将直接影响到信用交易的风险水平，
因此并不是所有的证券都适合作融资融券
交易，而应对其资格进行认定，并将认定
标准成文化，作为贷前审批的重要依据。比
如在把巴塞尔新资本协议中就明确提出对
重要指数股票和未纳入指数的股票应采用
不同的质押折算系数，银行因根据具体贷
款业务确定适当的质押比率，来计算未来
可能的违约损失，从而加强风险管理。
贷后加强监控工作。一是制定融资融
券的保证金比率方案，可根据证券机构对
投资者的相应要求参考制定；二是注意防
止出现质押的股票脱离银行的控制，被质
押人转让出去的风险。
融资融券是我国金融市场改革的重要
方面，将打破金融市场的割裂状态，打通资
本市场与货币市场，让资金在各市场顺畅
流通，提高资金的使用效率，改善我国货币
政策的传导效率。同时，对货币市场异常充
裕的资金和极低的收益率水平，资本市场
的吸引力无疑是巨大的，银行业应提前建
立相应的风险管理体系予以防范。自
1．戴根有．中国货币政策传导机制研
究fM】．经济科学出版社，2001 —
2．岳忠宪．如何完善资本 市场对货币
政策的传导机制U】．商业时代，2006(22)
得在实施MBO的过程中管理层有可能利用
这种信息不对称来牟取利益。比如有些国
有企业的管理层可能通过调剂或隐藏利润
等方法来扩大账面亏损，然后利用账面亏
损逼迫地方政府低价转让股权，而当MBO
完成后，管理层再通过调帐等方式使隐藏
的利润合法地出现，以实现年底大量现金
分红并缓解实施 MBO所带来的巨大财务压
力，甚至将低价收购的国有企业高价套现，
这必然导致国有资产的大量流失。
(五 )信息披露问题
目前已经实施了MBO的上市公司的信
息披露尤其是定价依据、资金来源和后续
计划等重要信息没有得到及时和有效的披
露，有的公司以变相的方式完成了管理层
收购后没有将事件的实质披露给投资者。
这主要包括以下三方面内容：对收购后的
股权构成、对上市公司的间接控股情况没
有详细披露的约束；对MBO的购股资金来
源没有披露 对MBO的还款方式没有披露。
管理层收购本身固有的缺陷
M BO与现代企业制度理论背道而驰。
现代企业制度是我国企业转换经营机制的方
向，现代企业制度是以所有权和经营权分离
为基础的，两权分离是其基本的特征。相反，
实行了MBO后的企业则回复到了所有权与
经营权合二为一的原始状态，虽然缩短了委
托代理链，减少了代理成本，但企业的发展
受到资金规模和管理层能力的制约，同时也
背离了具有强大生命力的现代企业制度。
难以解决内部人控制问题。所谓内部人
控制，是指国有企业制度在转型过程中，由
于缺乏相关的改革配套措施，企业外部人员
的监督不力，而由企业的经理人员通过与员
工合谋，取得企业相当大的控制权，并侵蚀
作为 “外部人”股东的合法权益的现象。由
于管理层收购本身可能就是内部人控制的结
果，收购不但可能解决不了内部人控制的问
题，相反有可能使得内部人控制由后台走向
前台，由隐蔽性操纵变得合法化和公开化。
MB0难以解决管理层能力不足的问题。
现代公司治理结构的基本目的是为了解决企
业内部经营者的激励问题、经营者的选择问
题以及相关者的利益协调问题。而我国国有
企业大多数的经营者或管理者不是从成熟的
职业经理人市场上选拔的，而是行政任命
的，这种非市场化的选拔机制不可能确保管
理者的职业操守和经营管理能力。
我国上市公司管理层收购是在国有企业
实行产权制度改革、国家实行国退民进、集
体企业要求实现产权回归的大背景下产生
的。通过实施管理者收购，可以明晰企业产
权关系、实现国有资本的退出；可以降低企
业代理成本，加强对管理者的监督与制约。
但由于我国上市公司管理层收购处于起步阶
段，相关法律法规的不完善和我国证券市场
的制度性缺陷，使得上市公司管理者收购在
实施过程中存在不少问题。在目前许多条件
还不具备、不成熟的情况下急于搞管理层收
购，容易造成国有资产流失、侵犯其他股东
权益、引发种种社会矛盾和问题。因此，
MBO暂时不适合于我国上市公司。 自
|| 磁建．投资者保扩张席 的管理
粼 购新理论．中国工业经济，2O蛰多(5)
_| 华振·警 MBO突变_ 蒡多。
融经济甄碱．2004 2 0 j
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