摘要公司财务决策的同群效应是最近国际财务学界
开始关注的新问题，而具体到并购决策同群效应的研究
仍属鲜见。本文以2003—2014年A股上市公司并购事件
为例，研究了公司并购决策中的行业同群效应及其形成机
制。实证研究发现，上市公司的并购决策存在明显的行
业同群效应，即上市公司在做出并购决策时会明显受到同
行业其他公司并购行为的影响；结合模仿定律的研究发
现，同群效应服从逻辑模仿律，同群者并购绩效越好时
同群效应越明显，并且服从先内后外律，具有相同产权
性质的公司之间的同群效应更为明显；形成机制研究表
明，信息获取性模仿和竞争性模仿是促使同群效应形成
的重要内在机制；最后还发现，公司规模及公司治理对
行业同群效应存在重要影响。本文研究将在较大程度上
丰富国际范围内的公司并购和同群效应研究成果。
关键词公司并购；同群效应；信息获取性模仿；竞
争性模仿
+本文受国家自然科学基金面上项目(71572059)、
国家社科基金青年项目(13CGL032)资助
引言
社会心理学研究表明，某一主体的行为会受到其所
在群体内其他主体行为的影响，这一现象被称为“同群
效应”(Peer Effects)。有关该问题的研究主要见于社会
学、教育学和公共经济学等领域。[1。51同群效应反映了
人们在面对市场选择时，并非单独面对市场做出自己的
最优化决策，而是会受到周围同等地位人群的影响，从
而使自身的行为和行为结果发生变化。这一视角扩充了
经典经济理论，在考虑个体与市场之间的互动关系之外
加入了“同群者”(Pe er s)的影响，具有重要的理论与
现实意义。[31传统的公司财务研究将公司财务行为视为
公司独立决策的结果，却忽视了其他公司对其决策行为
的影响。[61直至近期，有研究发现公司部分财务决策存
在同群效应，例如，Leary等研究发现，公司融资决策
并非完全取决于公司个体特征，而会显著受到同行业其
他公司的影响，其影响力甚至要大过之前已发现的其他
融资决策影响因素。[”
公司并购一直是财务学研究关注的重要问题。现
有文献主要从市场势力、协同效应、代理理论、经营者
自大等理论视角对公司并购决策进行解读。[8-1”然而，
这些文献仍主要从公司或经营者个体特征出发解释公
司并购行为，尚未关注到不同公司之间的相互影响。理
论上，同群效应的产生源于决策的不确定性以及决策
者的有限理性，拥有有限信息的决策者会通过学习和
模仿同群者的决策以应对决策的不确定性，从而导致
群内主体决策呈趋同特征。(1t21就公司并购而言，由于
主并方与被并方之间存在信息不对称，并购决策通常
面临重大的不确定性，因此，理论上，公司在进行并
购决策时有可能会学习和模仿同群公司，从而导致同群
效应的出现。
相比于西方发达国家，中国的企业并购活动仍处于
初期阶段，整体上企业拥有的并购经验较少且市场中介
机构发育不成熟，并且中国是一个传统的关系型社会，
社会关系和非正式制度对经济活动的影响远较西方国家
更为普遍和深刻。这些都预示着中国企业在开展并购活
动时更有可能受到其他企业并购活动的影响。近期我国
上市公司并购活动非常活跃，以广告传媒行业为例，作
为行业领先企业的蓝色光标自上市伊始就开始大举并
购，并成功实现了快速扩张，而同行业的其他几家上
市公司此后也纷纷加入到并购扩张行列中(如省广股份、
联建光电、华谊嘉信等)。这些上市公司相似的并购战略
40 窜开管理释论 2016年1 9卷．第3期第40—50页
万方数据
是否意味着同群效应的存在?其背后又存在怎样的作用
机制?现有的理论研究并未对这些问题提供答案。
本文以我国A股上市公司2003—2014年并购事件
为样本，研究了公司并购决策的行业同群效应。研究发
现，上市公司的并购决策存在行业同群效应，公司并购
决策会显著受到同行业公司的影响。结合模仿定律的进
一步研究发现，并购同群效应服从逻辑模仿律，同群者
并购绩效越好时同群效应越明显，同时亦服从先内后外
律，拥有相同产权性质的同行公司之间的同群效应越明
显。本文还对并购决策同群效应的两种形成机制进行了
实证检验，验证了信息获取性模仿和竞争性模仿机制的
存在。本文研究还发现，公司规模和公司治理质量对同
群效应存在重要影响，样本公司与大规模公司群体以及
公司治理较完善的公司群体之间的同群效应较为明显，
但与小规模公司群体以及公司治理欠完善公司群体之间
的同群效应不明显。
本文的主要创新和贡献在于：一是已有文献鲜有考
察同行业公司并购决策的群体性特征。本文基于社会心
理学理论视角考察同行业公司并购决策的群体关联性，
在较大程度上丰富了国际范围内的公司并购决策研究。
有必要提及的是，在战略管理领域，已有文献考察了公
司并购过程中的模仿行为，[12—41这些文献与本文存在一
定关联，但其主要考察个体之间的相互模仿，与本文所
研究的群体对个体的影响无论在主题还是模型上均存
在较大差异；二是虽然最近国际财务学界开始关注财务
决策过程中的同群效应问题，【7’15。171但文献数量仍然较
少，且局限于财务决策同群效应的存在性检验，对同群
效应的形成机制尚缺乏系统性分析和严格的实证检验。
本文深入、系统地分析同群效应的形成机制并对之展开
严格的实证检验，同时还基于模仿定律对同群效应理论
进行了拓展和实证检验，将在较大程度上丰富国际范围
内的同群效应理论研究成果，为其他财务决策的同群效
应研究提供借鉴；三是从实践角度看，本研究有助于分
析近期我国上市公司并购活动的群聚性特征背后的形成
机制，为理解最近我国资本市场上出现的并购浪潮提供
新的分析视角。
一、文献回顾与理论分析
1．关于同群效应及相关文献回顾
国际上早期关于同群效应的文献主要集中于对社会
行为的研究。¨’21例如，Glae ser等研究发现，市民的犯
罪行为存在地域性的同群效应，即个人的犯罪倾向会受
到城内其他人犯罪倾向的影响。¨81Sacerdote研究了达特
茅斯大学学生宿舍室友之间的同群效应，发现大学新生
的平均成绩绩点(GPA)和加入社会团体的决策会受到
同群者(室友)的影响。【l射
直至近期，少数公司财务学者开始关注到同群效应
问题，研究内容涉及财务政策、代理权投票、公司违规
等方面。L eary等研究了行业内公司融资决策的同群效
应，发现公司的融资决策并非完全取决于其个体特征，
而会显著受到同行业其他公司的影响，其影响力甚至要
大过之前已发现的其他融资决策影响因素，并且规模越
小和越不成功的公司越容易受到规模更大和更成功的同
行公司的影响。【J”Matvo S等研究了共同基金投票选举公
司董事时的同群效应，发现单个基金投票时会受到参与
投票的其他基金的预期投票行为的显著影响(用基金既
往的投票情况作为其预期投票行为的工具变量)，如果
某基金预判其他基金可能会投票支持管理层时，该基金
将更可能基于合群的考虑也投票支持管理层。【2州Ahern
等研究了密西根大学MBA学生在风险规避及信任方面
的同群效应，发现在入学一年后，组内同学问的风险规
避程度方差明显低于入学前水平，且单个同学入学后的
风险规避程度会显著受到组内其他同学风险规避程度的
影响，但在信任方面却不存在类似同群效应。[15]Parsons
等研究了公司财务违规行为的地域同群效应，发现公司
的财务违规倾向会随着同地域其他相邻公司的财务违规
倾向上升而升高，并且这种同群效应在规模相近或CEO
年龄相近的公司间表现得更为明显。【lqKaustia等研究了公
司股票发行决策的同群效应，发现公司股票发行决策会
受到行业同群者发行股票行为和结果的影响。【171
此外，战略管理领域并购决策的组织间模仿研究
与本研究存在一定关联。例如，Haunschild研究了存在
连锁董事关系的公司在实施并购决策中的模仿行为，发
现公司在做出是否实施并购决策时会模仿与之存在连锁
董事关联的公司的并购行为。【121Haunschild还进一步研
究了存在连锁董事关系公司在并购溢价决策中的模仿行
为，发现公司在制定并购溢价决策时同样会模仿其他关
联公司的溢价决策。【l列陈仕华等对已有的并购决策组织
间模仿理论进行了重要拓展，他们不仅发现了存在高管
联结的公司的并购溢价决策存在组织问模仿行为，并且
进一步考察了模仿定律对并购溢价决策的组织间模仿的
调节效应。[141此外，组织间模仿行为还体现在企业其
他一些经营决策方面，包括企业组织结构选择、【211管理
技术的采用、胆21国际投资决策Ⅲ1等。后文分析将表明，
组织间模仿行为是促成同群效应形成的重要机制，因此
这些文献也为本文提供了重要理论基础。然而，组织间
NanIcai Bu,Qness Review 2016，Vol 19，NO 3．PP 40—50 41
万方数据
模仿研究与同群效应研究也存在一定差异：首先，两者
的关注点各有侧重，前者主要关注不同个体之间的相互
作用影响，【241是“点与点”的关系，而后者则主要关注
群体行为特征，考察特定群体对置身其中的个体的影
响，[31是“点与面”的关系；其次，关注侧重点的不同
也使得两者在研究方法上存在差异。组织间模仿行为存
在性的检验方法是观测不同样本的“个体”特征之间是否
存在显著相关关系，【241而同群效应存在性的检验主要是
观测样本的“个体”特征是否受到其同群者“平均”特征
的显著影响}3’”'”1最后，两者的应用领域有一定差异(当
然这种差异没有绝对性，仅是客观历史性描述)，组织
间模仿研究主要集中于企业组织行为、战略管理、国际
投资决策等微观企业管理研究领域，m124，251而同群效应研
究主要见于教育学、公共经济学、社会学研究中，【31直至
近期才开始受到财务学者的关注。[7'”。7】
2．并购决策行业同群效应的形成机制
已有文献表明，组织或个人会通过模仿和学习以降
低决策所面临的不确定性。口6，271而同群者之间的信息流
传递和相互模仿学习可以帮助人们进行决策，从而使得
同群者之间的决策行为呈现一定相似性，此即所谓同群
效应。16,28]
具体而言，组织在进行决策时，既可以通过理性计
算，也可以通过模仿其他组织已实施的行为做出决策，
在不确定情况下，社会参照因素可以部分替代理性计算
因素，而且组织基于社会参照来制定决策的程度与不确
定程度呈现正向关联关系。[29,301由于主并公司与被并公
司之问存在信息不对称，加之并购的外部政策环境及产
业环境也存在不确定性，因此并购决策通常面临较大的
不确定性，理论上公司可通过模仿其他公司的并购行为，
从而降低其决策的不确定性。[1
21
在明确了模仿动因后，模仿对象的确定是紧随其后
的另一个重要问题。理论上，公司可以向完全不相关的
其他公司学习，但鉴于信息获取的便利性以及基础变量
的近似性，向与之关联或相似的公司学习显然是个更为
占优的安排。[2纠例如，Li等以新兴市场国家企业对华投
资为例，研究了不同参照组企业对样本企业来华投资区
位选择影响的差异性，发现同一母国的企业既往对华投
资决策对样本企业对华投资区位选择的影响最大，表明
企业在选择模仿和学习对象时会优先考虑与之相近或相
似的其他企业。口纠鉴于同行业公司之间在并购决策中面
临许多相似的基础变量，并且同行公司可以通过行业协
会和行业发展论坛等正式和非正式渠道实现信息和经验
的交流共享，凶此向同行业公司模仿和学习可能是一种
较为可行且有效的社会参照路径，因此本文重点研究同
行业公司之间的并购同群效应。Ⅲ
Lieberman等在综合了社会心理学和组织行为学
理论基础上，进一步指出模仿行为可以分为信息获取
性模仿(Information．ba S ed Imitation)和竞争性模仿
(Rivalry．based Imitation)两种作用机制，前者指组织
以通过模仿和学习获取对决策有价值的信息为动机的模
仿行为，后者指组织为了应对竞争需要而模仿其竞争对
手的行为。【24]②两类作用机制都可能导致并购决策中同
群效应的出现。
(1)基于信息获取性模仿的同群效应。Haunschild
研究发现，企业会从相关联企业的并购行为中学习经验，
这在横向并购方面显得尤为明显。[121并且，当企业对并
购目标企业的价值估计存在疑惑时，往往会求助于相关
联企业的经验，以便做出正确的决策。【1剐We stphal等也
发现企业会通过模仿相关联企业对并购行为和并购类
别的选择来掌握并购相应知识，而且会模仿他们的模仿
行为。[3U陈仕华等研究指出，我国企业在进行并购溢价
决策时，会获取其高管关联企业的并购溢价决策的具体
信息，以此作为其决策行为的向导。”43万良勇等研究发
现，我国企业会通过在董事网络中的结构洞位置来更加
迅速地获取并购信息与并购机会，上市公司独立董事的
网络中心度越高，公司越容易发生并购行为。[321这些研
究均表明，企业会通过各种渠道获取更多的信息与经验
知识来减少企业并购决策的不确定性，从而降低并购
决策失败的风险。由于同行业公司之间面临相似的市场
环境，具有很强的可比性，彼此之间的经验借鉴对企业
决策的意义更大，因此上市公司在进行并购决策时极有
可能会从同行业公司处获取信息，从而使得同行业之间
的决策行为呈现出同群效应。
(2)基于竞争性模仿的同群效应。企业为了维持行
业内的竞争地位和减弱来自竞争对手的压力，通常会特
别注意观察同行竞争对手的行为以便及时做出反应。同
行业企业之间很有可能出于竞争目的而进行战略决策模
仿，例如企业会效仿竞争对手进行国际投资决策。口孔341
此前已有财务学者关注到资本结构决策中的竞争性模仿
问题，认为资本结构与产品市场竞争的相互作用可能导
致模仿性的融资政策。"1Bolton等研究表明，公司的高
杠杆率可能招来低杠杆率竞争者的掠夺性价格竞争，如
果高杠杆率公司预见到这种掠夺性价格竞争的沉重代
价，那么将模仿竞争者的低杠杆融资政策。【3副Chevalier
等模型研究也表明，在行业低迷时期，高杠杆率公司将
压缩投资，从而将导致其市场份额落入那些低杠杆率竞
42 南开管理评沧 2016年19卷，第3期第40—50页
万方数据
争者手中，为避免这种损失，高杠杆率公司将模仿其竞
争者的稳健型融资政策。【36】在企业并购领域，并购行
为通常会使得市场势力发生比较大的变化，尤其是一些
行业集中度较高的行业。当竞争者实施并购后，公司的
市场势力将被削弱，这时公司可能出于竞争需要而模仿
竞争者的并购战略，进而导致同群效应的出现。基于此，
本文提出研究假设：
H1：上市公司的并购决策存在行业同群效应，即
其并购行为会受到同行业公司(同群者)并购行为的显
著影响
3．基于模仿定律的拓展分析
前文的同群效应形成机制分析表明，组织间的模仿
与学习是特定群体内部同群效应形成的微观基础。那么，
组织间模仿行为的某些规律性特征也理应会对同群效应
产生深刻影响。根据陈仕华及Tarde等的研究，组织间
模仿行为会服从逻辑模仿律和先内后外律。【14’37㈣逻辑模
仿律意指在模仿活动中，那些绩效更好、效率更高的主
体更容易成为被模仿的对象，并且被模仿的程度也更强。
根据逻辑模仿律，公司在做出并购决策时虽然会受到同
行公司的影响，但并非机械性地亦步亦趋，而是会通过
观测同行公司并购的绩效来决定具体的模仿策略。当公
司观测到其他同行公司的并购行为能够普遍提升公司价
值时，公司将可能更愿意模仿同行；反之，如果观测到
同行公司并购绩效普遍较差，则模仿意愿将降低。由此，
从行业整体角度看，当行业整体的并购绩效较好时，该
行业的并购同群效应可能更为明显。基于此，本文提出
研究假设：
H2：同行业公司的并购绩效越好，则公司并购同群
效应越明显
先内后外律意指模仿者更倾向于模仿与之关系更为
亲近或相关特征更为接近的对象。根据先内后外律，公
司在做出并购决策时不仅会受到同行业公司的影响，并
且那些与公司基础特征更接近的同行业公司更易成为被
模仿的对象。大量的国内研究表明，在我国当前转型经
济环境下，产权因素是影响公司并购决策的重要输入变
量之一，国有控股公司与非国有控股公司实施并购的内
在逻辑存在巨大差异。[38,39]这意味着即使在同行业公司
内部，那些与样本公司拥有相同产权性质的同行业公司
更可能成为被模仿和学习的对象。㈤基于此，本文提出
研究假设：
H3：在同行业公司内部，拥有相同产权性质的公司
之间的同群效应比不同产权性质公司之间的同群效应更
明显
二、研究设计
1．样本选择与数据来源
本文选取2003—2014年A股上市公司作为研究样
本。我们参考万良勇等的研究，【321按以下标准进行了样
本筛选：(1)选择主并方为上市公司的并购样本；(2)
剔除金融类公司样本；(3)剔除业务类型为债务重组的
并购样本，剔除重组类型为资产剥离、债务重组、资
产置换、股份回购的并购样本；(4)剔除交易总额小于
100万元的并购样本；(5)将分次购人目标公司股权以
实现并购视为一次并购事件；(6)剔除关联并购样本；
(7)由于cSMAR数据库将房地产公司购买地产也归入
并购业务，本文将之剔除；(8)剔除有数据缺失的样本。
筛选后本文共获得14679个有效样本。本文所用并购
交易、财务指标和公司治理数据来源于CSMAR数据库。
为消除极端值影响，所有连续型变量在1％水平上进行
了Winsorize处理。
2．研究变量与模型
本文采用二元Logistic回归法，借鉴Ahern等”51和
Glaeser等¨81的同群效应研究设计思路，构建了同群效
应的基础检验模型(1)。其中，被解释变量公司并购概
率(Merger。。。)为二分类变量，如果P行业的i公司在
第t年发生了并购，取值为1，未发生并购取值为0。解
释变量同行并购频度(Peer⋯H)表示P行业内所有上
市公司(去除i公司)在t一1年发生并购次数的平均值，
该变量可以反映P行业上市公司的并购活跃程度。如果
公司并购概率(Mergerl’p’t)与同行并购频度(Peer。”一1)
显著正相关，意味着样本公司的并购决策会受到行业内
其他公司并购行为的显著正向影响，即表明上市公司并
购决策中存在行业同群效应。我们参考已有文献，[11’32，38】
控制了以下可能会影响公司并购决策的因素：公司规
模(Size)、公司总资产收益率(ROA)、公司营业收入增
长率(Growth)、公司托宾Q值(Tobin’S Q)、公司经营
性现金流量／总资产(OCF)、公司负债率(LgV)、公司
产权性质(Property)、董事长总经理是否兼任(Dual)、
董事会规模(BOard)、独立董事比例(Indep)、第一大
股东持股比例(First)、高管持股比例(EsH)、管理者
过度自信程度(Overcon)、行业固定效应(p。。。)和年度
固定效应(v．)。
Mergerijpjt=Po+fllPeer_ljP?I-J+flflizei,p,t-I+p3e04jp?t—l
+p4Growtht“t一一flsTobint sO,“t—l+i，,OCF,“t—l
+p7Levj,p,t-i+flsPropertyi”t+pgDuat,”?
+8loBoardtⅣt+8HlndepfⅣ，p12Firstim：
+813ESH垤?卡p140verconi p，t+6 1lll_ld+牵’v!+sq (1)
为了检验假设2，我们参照Kaustia等的研究设
Nanllai Business胁i删2016．vol 19．No 3，PP 40—50 43
万方数据
计思路构建了模型(2 o”7旧我们引入了代表同行业公
司并购绩效的两个新的亚元变量Po Sitive Peer CAR
Dummy和Negative—Peer—CAR—Dummy。当样本公司i
的同行业公司在t—1年发生了并购且平均的累计超额回
报(CAR)为正值时，Positive Peer CAR Dummy取值
为1，Negative Peer CAR Dummy取值为0；当样本公
司i的同行业公司在t一1年发生了并购且平均的累计超额
回报为负值时，Negative Peer CAR Dummy取值为1，
Positive Peer CAR Dummy取值为0；当同行业公司在
t一1年没有发生过并购时，上述两变量都取值为0。如
果能观测到Positive Peer CAR Dummy的系数要显著高
于Negative Peer CAR Dummy的回归系数，意味着同
群者并购绩效越好时同群效应越明显，即假设2得证。
Mergeri．¨=尼+flfositive_Peer_CAR_Dummy_w，，_
+f12Negative_PeerCAR_pummy_i,p,t-I+gSize,j¨{
+p4R04．P?t一!+flsGrowthi．Pj㈠+f16Tobinj sO,jpjt。
+p70cp,,p,t-I+flsLevi,p,t-I+pgProperty∞j【+p日Duali p．t
+pnBoardf p't；B口Inaepi p，专岛3 Ftrstjjx—pHESH,mf
+pi50vercon．R^6j tl。。d+巾t Vt+￡。t2、
表1相关变置解释说明
为了检验假设3，我们构建了模型(3)，其中构造
了两个新变量：国有同行并购频度(Peer．State)和非国
有同行并购频度(Peer P rivate)，前者是某行业内国有
控股公司(去除样本i公司)在t-1年发生并购次数的
平均值，后者是某行业内非国有控股公司(去除样本i
公司)在t一1年发生并购次数的平均值。我们将全体样
本按产权性质分为国有控股样本组和非国有控股样本组
分别展开回归分析。如果能观测到样本公司受到相同产
权性质的同行公司的影响更为明显，则假设3得证。
Mergeri．p,,=flo+fllPeer_State_i,p,,_l+f12Peer_Private_ljpjPl
+f13Sizef,p,,．+P4R04,．,_I+flsGrowthi，，f。
+f16Tobinj s Qij叫一,+pzocF,jpj_l+p8L阻nt_l+艮Dualf p
+pmBoardfn十pnIndepⅦj—p12F{rst”jt十反3ESH"|t
+p140vercon。j卡6j“㈣+母tVt+占i?I (31
三、实证结果
1．描述性统计
表2是主要变量的描述性统计。全部样本中，并购
概率(Me rgeri，P，t)的平均值为0．188，表明平均数上，
一年内每100家公司中有18．8家公司发生了并购。表3
是Pear son相关系数表，并购概率(Merger)与同行并
购频度(Peer)的相关系数为0．068，且在1％水平上显著，
初步表明两者具有一定的相关性，更精确的相关关系还
有待后文的多元回归分析。相关系数的绝对值最大未超
过o．4，说明各自变量不存在严重的多重共线性问题。
表2主要变量的描述性统计
2．实证检验结果
(1)假设1的检验结果
表4是基于模型(1)对假设1的检验结果。我们
在第(1)列列示了未加入解释变量同行并购频度(Peer)
的回归结果。在第(2)列回归结果中，同行并购频度
(Peer)的回归系数为0．847，且在1％水平上显著，表明
样本公司所处行业的其他公司在t-1年并购越频繁，则
样本公司在t年发生并购的概率越大，与假设1一致，
即上市公司实施并购决策时存在行业同群效应。其他变
量方面，公司规模(Size)、资产收益率(ROA)、收入
增长率(Growth)、高管持股比例(ESH)与公司并购概
率显著正相关，表明规模越大、盈利能力越强、成长性
4 4 南开管理谇论 2016年1 9卷，第3期第40—50页
万方数据
表3 Pearson相关系数矩阵
变量 Merger Peer s．ze RoA Gr。wth鼍b‘Hs ocF LeV Property Dua| Board Indep F．rst EsH oVercon
Merqer 1
Dual 0025}}} 一0008 0．051·}+0006 —0031·{+0041·+·一0 043+·+一0067}·} -0162+}·
注：¨·、¨、+分别代表在1％、5％、10％水平上显著
表4针对假设1的检验结果
注：¨·、¨、+分别代表在1％、5％、10％水平上显署
越好以及高管持股比例越高的公司越有可能发生并购；
产权性质(Property)、第一大股东持股比例(First)与
公司并购概率显著负相关，表明相对于国有控股公司，
民营控股公司并购活动更活跃，大股东持股比例越低，
公司发生并购的概率越低。
(2)假设2的检验结果
表5是基于模型(2)对假设2的检验结果，我们
分别采用(一10，10)和(一5，5)期间计算并购事件
累计超额回报(CAR)，进而构造出两组Positive Peer
CAR—Dummy和Negative—Peer—CAR—Dummy变量。第
(1)和(2)列分别是采用此两组同群者并购绩效度量指
标的回归结果。第(1)列结果中，Positive Peel CAR
Dummy的回归系数为0．134，且在5％的水平上显著，而
表5针对假设2的检验结果
注：¨·、¨、+分J,l代表在1％、5％、10％水平上显著
Negative—peer—CAR—Dummy的回归系数为0．09，且不
具显著性。第(2)列结果也相似，Positive Peer CAR
Dummy的回归系数为0．113，且在10％的水平上显著，
而Negative Peer CAR Dummy的回归系数为0．034，且
不具显著性。因此，两组结果均表明，当同群者的并购
绩效越高时，同群效应越明显，假设2得证。
(3)假设3的检验结果
表6是基于模型(3)对假设3的检验结果。第(1)
列是针对国有控股样本组的回归结果，其中国有同行并
购频度(Peer State)的回归系数为1．161，且在1％水平
上显著，而非国有同行并购频度(Peer Private)的回归
系数为0．244，且不具显著性，说明国有控股公司在并
Nankai Business Ra^删2016，Vol 19．No 3．PP 40—50 45
万方数据
购决策时更多地是模仿国有同行公司。第(2)列是针对
非国有控股样本组的回归结果，其中国有同行并购频度
(Peer State)的回归系数为0．237，且不具显著性，而非
国有同行并购频度(Peer Private)的回归系数为0．731，
且在1％水平上显著，说明非国有控股公司并购决策时更
多地模仿非国有同行公司。综合而言，在一个行业内部，
同群效应更多地体现在具有相同产权性质的公司之间，
跨产权性质的公司之间同群效应不明显，与假设3一致。
表6针对假设3的检验结果
注：·¨、¨、+分别代表在1％、5％、10％水平上显著
四、同群效应形成机制的进一步检验
前文分析表明，并购决策同群效应的形成主要源于
信息获取性模仿和竞争性模仿两类作用机制。下文针对
这两类形成机制展开实证检验。
1．同群效应的信息获取性模仿机制检验
公司可以通过内部学习和外部学习来获取支持决策
的相关信息和技能，两种学习渠道之间存在一定的替代
关系，而对历史经验的总结是内部学习的重要方式，当
公司拥有较多历史经验时，其向外部模仿学习以获取信
息的动机将下降。[40】Akta s等研究发现，公司连续并购
可以为管理者积累宝贵的并购专业知识从而提升并购效
率。[4”因此，对于并购经验越丰富的公司，其采取信息
获取性模仿行为的动机将越低，进而导致样本公司与行
业同群者并购决策的相关性更弱。因此，如果可以观测
到公司并购经验对样本公司与行业同群者并购决策的相
关性具有反向调节作用，则可以表明这种行业同群效应
部分是源自信息获取性模仿机制。本文构建了模型(4)
对之进行检验，其中，Experience⋯表示行业P中的样
本公司i在样本年度t拥有的并购经验(当公司近三年
发生过并购时取值1，否则为0)，如果观测到交互项
Peer。¨一1 X Experience。，。的系数p 3显著为负，表示公司
已有的并购经验会弱化并购决策同群效应，则可证明同
群效应的形成至少部分是基于信息获取性模仿机制。其
余变量解释同前。
表7中的第(1)列是模型(4)的回归结果。其中，
交互项PeerXExperience的系数B 3为一O．613，且在5％
水平上显著，表明公司已有的并购经验越多则同群效应
越弱，证明同群效应的形成部分是基于信息获取性模仿
机制。Experience显著为正，表明并购经验越多的公司
越容易实施并购。其他控制变量巾，除了公司规模(Size)
和第一大股东持股比例(Fir st)不再具有显著性之外，
其余变量回归系数符号及显著性与表4类似，不再赘述。
Mergerfnt=Po+p1Peer_lmt—l+p2Experiencei Ptt
+统Peer_Ⅲ一ixExperiencein产玩Sizei"一l
+flsRO／if mP{+p6GrowthiⅣPl+p7Tobinj sQⅦt_l
+玩oCFint—l十&LeviBt_+反oPropertyint
+馥lDuali”一&2Boardi“卡反3lndepl“t
+p14Firstf”寸p15ESH,“十p160verconi”t
+万’““+矽’Vt+t， (4)
2．同群效应的竞争性模仿机制检验
在行业竞争程度较高的行业，公司为应对激烈的行
业竞争，将更多地模仿行业同群者的并购决策。如果我
们可以观测到行业竞争程度对实施并购决策的同群效
应具有正向调节作用，则可以证明这种同群效应至少部
分源于竞争性模仿机制。我们构建了模型(5)对之进
行检验，其中，Competition。：表示行业P在年度t的行
业竞争程度，我们用赫芬达尔一赫希曼指数(HHI)来
衡量，其值越大则行业竞争程度越小。如果观测到交
互项Peer X Competition的系数B 3显著为负，表示行业
竞争程度对同群效应具有正向调节作用，则町证明同群
效应的形成至少部分是基于竞争性模仿机制。
表7中的第(2)列是模型(5)的回归结果。其中，
交互项Peer×Competition的系数B 3为一6．532，且在1％
水平上显著，表明公司所处行业的竞争程度越高则同群
效应越明显，证明同群效应的形成部分是基于竞争性模
仿机制。
Mergerint=氇+plPeer_l“t一|+p2Competitionp,t
+1qPeer_”I-lxCompetitionxI+良Sizei“}_1
+p5R04．nH+p6Growthf|nt一}+岛Tobin’sO,nt_
七酝OCF,p’t，岛Levi吖一声8loPropertyⅢ
+绫iDu口l"j；+8 2Boardfn^舀3Indep"jt
+p14Firsti P'一pi 5EsHl”^p160verconlⅣt
+万’心d+矽’Vt-}-oci， (5)
4 6 南开管理谇论 2016年19卷，第3期第40—50页
万方数据
五、补充性检验
为了更深入地理解公司并购决策的同群效应，本文
进一步对其他可能的影响因素展开补充性检验。理论上
影响同群效应的因素可能有很多，受限于论文篇幅并考
虑重要性原则，此处主要关注公司规模和公司治理两类
因素。
1．公司规模因素
之所以关注公司规模因素，是由于之前已有较多文
献发现公司规模大小会影响模仿及同群效应的程度。【7’24】
例如，L eary等研究发现，公司的融资决策存在同群效
应，其会显著受到同行业其他公司融资决策的影响，并
且规模越小的公司越倾向于模仿规模更大的同行公司。【7】
对于并购决策而言，一方面从信息获取性模仿机制上来
说，相对于规模较小的公司而言，规模较大的公司拥有
更多的并购信息来源和知识积累，更可能成为其他公司
学习和模仿的对象；另一方面从竞争性模仿机制上来说，
规模较大的企业在市场上本身就占据优势地位，其并购
行为将会进一步提升其市场势力，因此其他公司更有可
能模仿其并购行为以求缩小市场势力的差距。因此，在
一个行业内部，规模较大的公司更可能成为被模仿对象，
规模较小的公司更可能成为追随者。
表7并购决策同群效应的形成机制检验结果
注：¨·、¨、·分别代表在1％、5％、10％水平上显著
为了考察公司规模的影响，我们构建了两个新的同
行并购频度变量：大规模同行并购频度(Peer—Big)和
小规模同行并购频度(Peer Small)，前者是某行业内
较大规模公司(规模大于或等于行业中位数)在t一1年
发生并购次数的平均值，后者是某行业内较小规模公司
(规模小于行业中位数)在t-1年发生并购次数的平均值
(均去除样本i公司)。表8第(1)列是针对大规模样本
的回归结果，发现大规模同行并购频度(Peer Big)的
回归系数为0．347，且在10％水平上显著，而小规模同
行并购频度(Peer Small)的回归系数为0．212，不具显
著性，表明大规模公司与大规模同行公司之间存在同群
效应，但与小规模同行公司之间的同群效应不明显。第
(2)列是针对小规模样本的回归结果，发现大规模同行
并购频度(Peer Big)的回归系数为0．789，且在1％水
平上显著，而小规模同行并购频度(Pee r Small)的回
归系数为0．391，不具显著性，表明小规模公司与大规
模同行公司之间存在同群效应，但与小规模同行公司之
间的同群效应不明显。综合而言，在一个行业内部，并
购决策的同群效应更多是源于对大规模公司的模仿行
为，小规模公司在并购决策时更多处于追随者地位。
表8基于公司规模分类的检验结果
'3-：¨+、¨、+分别代表在1％、5％、10％水平上显著
2．公司治理因素
之所以关注公司治理因素，是由于此前已有众多文
献发现公司治理因素对公司实施并购决策具有重要影
响，公司治理质量较差的公司更有可能受管理层或实际
控制人自利驱动实施并购。[1042’43]一方面，根据逻辑模
仿律，在同行业公司中，那些公司治理较好的公司实施
的并购可能会被认为更具效率性，因而可能更容易成为
被模仿对象；但另一方面，根据先内后外律，在同行业
NanMi Business Review 2016，Vol 19，NO 3．PO 40—50 47
万方数据
公司内部，公司治理质量较差的公司之间更可能“臭味
相投”，相互模仿学习，而公司治理质量较好的公司也
只会倾向于向拥有高质量公司治理结构的同行学习。
为了辨明上述相冲突的理论预期，我们构造了两
个新变量：高质量公司治理同行并购频度(Peer High
Govern)和低质量公司治理同行并购频度(Peer LOW
Govern)，前者是某行业内拥有高质量公司治理公司(公
司治理质量指数大于或等于行业中位数)在t一1年发生
并购次数的平均值，后者是某行业内拥有低质量公司治
理公司(公司治理质量指数小于行业中位数)在t-1年
发生并购次数的平均值。我们参照白重恩等H41和刘博
研等H剐的设计思路，采用主成分分析法，利用以下指
标构建公司治理综合指数：公司产权性质(P roperty)、
董事长总经理是否兼任(DUal)、董事会规模(B0ard)、
独立董事比例(Indep)、第一大股东持股比例(Fi rst)、
高管持股比例(ESH)、管理者过度自信程度(Overcon)。
表9基于公司治理分类的检验结果
注：¨’、¨、’分别代表在1％、5％、10％水平上显署
表9的第(1)列是针对高质量公司治理样本组的
回归结果，其中高质量公司治理同行并购频度(Peer—
High Govern)的回归系数为0．444，且在5％水平上显著，
而低质量公司治理同行并购频度(Peer Low Govern)的
系数为0．019，但不显著。第(2)列是针对低质量公司
治理样本组的回归结果，其中高质量公司治理同行并购
频度(Peer High GOvern)的回归系数为0．036，且在
1％水平上显著，而低质量公司治理同行并购频度(Peer
LOW Govern)的系数为0．129，但不显著。以上结果整
体表明，公司治理对同群效应的影响更加符合逻辑模仿
律的预期，无论拥有高质量还是低质量公司治理的公司，
其并购决策都更易受到拥有高质量公司治理的同群者的
正向影响。
六、研究结论与讨论
本文以2003—2014年A股上市公司为样本，实证
研究了并购决策中行业同群效应的存在性及其形成机
制。研究结果表明，我国上市公司的并购决策存在行业
同群效应，即其并购行为会受到同行业其他上市公司并
购行为的显著影响；行业同群效应服从逻辑模仿律和
先内后外律，同行公司并购绩效越好时同群效应越明
显，拥有相同产权性质的同行公司之间的同群效应越明
显；行业同群效应主要源于信息获取性模仿和竞争性模
仿，即公司为了获取并购决策相关信息以及应对行业竞
争需要，会模仿同行业公司，进而导致行业同群现象；
公司规模及公司治理质量对同群效应存在影响，大规模
公司和公司治理较完善的公司是同行公司竞相模仿的对
象，小规模公司和公司治理欠完善的公司则处于追随者
地位。
本文的启示在于，已有的公司并购研究主要是考察
公司个体特征对并购决策的影响，较少关注不同公司之
间的相互作用。本文借鉴社会心理学理论，发现同行业
内部的公司并购决策会存在相互影响，这为我们理解公
司并购行为提供了新的理论视角。最近西方财务学者虽
然也开始关注到同群效应问题，但并未对其形成机制展
开研究，本文在此方面做了有益探索，发现信息获取性
模仿和竞争性模仿是导致同群效应形成的重要机制，该
发现将丰富国际上有关同群效应的研究成果。在未来研
究方面：第一，公司并购决策是一个非常复杂的过程，
包含是否实施并购、并购类型选择、并购标的获取、并
购对价支付等一系列决策问题，本文仅关注了是否实施
并购的问题，未来将进一步就其他决策事项展开研究。
第二，同群效应不仅可能发生在同行业公司之间，还可
能会发生在其他类型的同群者之间，例如存在特定社会
网络关联的公司。未来可以进一步去研究不同类型同群
者之间的同群效应。第三，同群效应的经济后果究竟如
何，以及哪些情境或因素会影响到同群效应的经济后果
将是非常有趣的研究话题。
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注释
①当然，正如本文结论部分指出的，未来还可进一步研究其他群
体(包括网络关联群体、同地域群体等)的并购同群效应。
②信息获取性模仿与竞争陛模仿也会存在一定的交叉。例如，获
取信息将可以帮助企业更好地应对竞争。受限于论文篇幅及研
究主题，本文未专门就该问题展开过多讨论。
③事实上，有关组织问模仿行为的规律总结中还有一条重要定律
是模仿级数律。模仿级数律意指模仿条件一旦达成，模仿行
为便会呈现几何级数的增长。由于模仿级数律描述的是多阶段
动态模仿过程，与本文的研究主题不大相符，故本文未展开
讨论。
④理论上只要能够在一个群体内部进一步区分出亲近程度(即根
据亲近程度进行再分类)，就能够利用先内后外律对之展开分
析和检验。例如，在同行业内部是否存在特定网络关系、地域
分布差异、公司战略选择差异，等等。我们此处仅就产权性质
进行再分类，一方面由于已有众多研究表明产权性质是影响我
国上市公司并购决策的一个最为重要的核心变量；另一方面也
受限于论文篇幅，不可能对所有由先内后外律延伸出的假设都
予以检验。未来可围绕其他因素展开进一步研究。
⑤Kaustia等研究了公司股票分割决策的同群效应问题，他们
在检验发现公司股票分割决策确实存在同群效应之后，进一
步检验了同群者股票分割的平均超额回报对同群效应程度的
影响，为此他们构建了两个变量Positive Peer Announcement
Dummy和Negative Peer Announcement Dummy，当样本公司
i的同群者在t-1期间发生了股票分割，并且平均超额回报为正
值时，Positive Peer Announcement Dummy取值为1，Negative
Peer Announcement Dummy取值为0；当平均超额回报为负
值时，Negative Peer Announcement Dummy取值为1，Positive
Peer Announcement Dummy取值为0；当同群者在t一1期间完
全没有发生股票分割时，上述两变量都取值为0。他们发现两
个变量的回归系数均显著为正，但Positive Peer Announcement
Dummy的回归系数要显著大于Negative Peer Announcement
Dummy的系数，表明公司股票分割决策更易受到那些股票分
割获得超额回报的同群者的影响。口”
作者简介万良勇，华南理工大学工商管理学院会计系教授、博士生
导师，北京大学光华管理学院博士后，研究方向为公司财务与公司治理；
梁婵娟，华南理工大学工商管理学院会计系硕士研究生，研究方向为
公司财务与并购；饶静(通讯作者)，广东工业大学管理学院会计系讲
师、博士，研究方向为公司财务与公司治理
Industry Peer Ef亿ct in M&A Decisions of China’S Listed
Companies
Wan Liangyon∥’2，Liang Chanjuan。，Rao Jin93
J．School of Business Administration，South China University
of Technology；2．Guanghua School of Management，Peking
University；3．School ofManagement，Guangdong University of
Technology
Abstract Peer Effect is a theoretical concept of social psychology,
which suggests that an actor’S behavior will be influenced by its
peers．The peer effect in financial decisions is a new topic concerned
by scholars of finance，and the literature about peer effect in M&A
decision is rare．Using the sample of A-share listed companies from
2003 to 2014，this article investigates into the industry peer effect
in M&A decisions and its formation mechanism．The results show
that the industry peer effect in M&A decisions of China's listed
companies is really exist，which means that the M&A decision of a
firm will be affected by its industry peers．This paper also discloses
that peer effects comply with the logic law of imitation with the
evidence that peer effect is more obvious when M&A performance
of peers is better，and it also complies with the closer-preference
law of imitation with the evidence that peer effect of those having
the same property rights characters is more obvious．Furthermore，
this paper investigates the formation mechanisms of peer effects on
M&A decision．The results show that the firms’experience ofM&A
has negative interactive influence on peer effects，which suggests
information—based imitation is an underlying formation mechanism．
The results also show that the level of industrial competition has
positive interactive influence on peer effects，which suggests
rivalry—based imitation is another underlying formation mechanism．
It also shows that firm sizes and qualities of corporate governance
have significant influence on peer effects．Bigger firms and firms
with higher corporate governance qualities have more influence
on their industry peers．Compared to existing literature，this paper
provides a new theoretical perspective on M&A decision，and it
also provides further empirical evidence of peer effects in corporate
business decisions．In a word，this paper will enrich the M&A
research and peer effects research，and give some enlightenment to
practitioners．
Key Words M&A：Peer Effects；Information—based Imitation；
Rivalry-based Imitation
50 南井管理评论 2016年1蜷．第3期第40—50页
万方数据
