试论期权的公司理财意义
李余良 陶晓峰
当期权与公司理财联系在一起 的时候 ，人们更多 想到 的
是公司在金融市场上合理的运用期权这一金融工具以达到套
期保 值，锁定成 本或 收益 ，降 低公 司风险 的 目的。但实 际
上．公司的全部财务活动都可以看作期权及其理念的运用。
可以说 ，期权在公 司财务活动 中的地位决不应该局限于一种
金融工具而已。
众所周知，期权是一种特殊的合约协议，它赋予持有人
在某给定 日期或该 日期之前的任何时 间以固定价 格购进或售
出一种资产的权利。在这一过程中，期权的购买方通过支付
一 定的费用而获得一个延迟选择 的机会 ，这样他可以在把 自
己的损失确定在期权费这一确定 的数量上的同时保 留获得 巨
大收益的机会。例如，某投资者购买某一股票的看涨期权，
那么在行情走好 的时候 ，他可以执行期权 ，以一个比市价低
的价格购买股票 ，获得收益 ；在行情走 坏的时候 ，他可以放
弃期权，以市价购人股票，其损失只是期权费用而已。
相应的，对公司而言 ，任何花费一定成本而保 留对某一
项目或投资方案的选择机会的作为，都应当视同为购买了一
个相关的期权。由于公司是在一个不确定的环境中进行投资
决策的 ，保留一定的选择权利对公 司而言是相 当重要的 ，通
过以下这个例子我们可以清楚的看到这一点。
汽车市场的变幻莫测是众所周知的。一年以后的热销品
种到下一年就可能不再热销了；而一个公 司对新车型 的设计
和投产通常要花两年以上的时间 ，经营 的风险显而易见。在
这种环境下 ，汽车厂商有两种选择 ，一是 选定一 种车型的普
通生产线 ，在 以后 一段时 间 内，厂商将 很难 转换 生产 的车
型，不得不承受市场偏好变动的风险；另一种是投资建设一
种灵活生产线 ，这种生产线有能力在几天内从生产一种车型
转为生产完全不同的另一种车型，这样 ，厂商就可以在很大
程度上避免市场偏好变动对其生产经营活动的影响。当然，
这种灵活生产线的初始投资较之普通生产线要大。厂商在进
行投资决策时就应该 在对市场变化做 出合理预期 的基础上 ，
对灵活生产线所能带来 的收益的增加和成本 的增加两方面进
行权衡 。
我们也可 以从 期权 角度 来看 待这个 问题 。我们 可 以认
为 ，厂商现在获得 了购买一个期权的机会 ，这个期权可 以在
未来给予厂商快速转产的能力 。如果不购买期权 ，厂商将不
得不一直生产某种车型，并承担市场偏好变动 的风险 。如果
购买了期权 ，厂商将有所选择 ；如果市场偏好 不发生变化 ，
那么厂商放弃期权 ，继续生产最初投产 的车型 ；如果市 场偏
好发生变化 ，那么厂商执行期权 ，获得快速转产 的能力 ，生
产新的热销车型，从而获得更高的收益。期权的价值在于市
场偏好发生 变化是 它能给 厂商带来更 高的 收益 ；期权 的成
本，也就是期权费是公司增加的初始投资。只有在期权的价
值大于期权费时，厂商才会购买这一期权，也就是投资于灵
活生产线。
更进一步来看，我们可以发现当企业延迟选择时也等同
于购买了一个 期权。当企业处于一个相 对动荡 的环境 中时 ，
外部条件的变化可能会使企业对 同样的一个项 目做 出不 同的
评价 ，这时企业就可以通过延迟选择来 保留这一项 目的收益
机会。一个简单的例子 ：当前利 率为 10．3％的条件下 ，一
项初始投资为2500万元，将在一年后一次性带来 2750万元
现金流入 的项 目显 然是不 合理 的，但如果 不久 利率下 调为
9．3％。而项 目的现金流状况 不变 ，那么这个项 目就是可行
的了。现实的情况当然更为复杂，但只要企业预 期未来将 出
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2004．缸
第 2期
经济体制改革
REF0RM 0F EC0NoM IC SYSTEM
NO．2
Mar．2004
现有利于项目现金流的净现值为正的情况，那么企业就不会
简单的否决一个在目前条件下现金流的净现值为负的项 目。
通过这个例子，我们不难看到延迟选择和购买一个期权的相
似性 ，二者都保留了在某种条件得到满足时采取某种作 为来
取得收益的选择权。如果我们将延迟选择的机会成本和相关
的决策成本视为期权费的话，我们可以说企业延迟选择就是
一 个购买期权的行为。
在这些具有期权性质的决策活动中，我们可以运用期权
定价理论来辅助决策。根据布莱克一苏尔 茨模型 给出的看涨
期权定价公式 ：C=SN (dI)．E _兀N (d2)
其中：d1= [In(S／E)+ (r+1／2d )t]／~／ t；
d2=dI一历 ；
S为现行股价，E为看涨期权的执行价格，r为连续无风
险年收益率， 为股票的连续收益之方差 (每年)，t为到期
日的时间 (以年为单位)，N (d)表示标准正态分布随机变
量将小于或等于 d的概率。
我们可以看到，影响期权价值的因素包括现行股价、执
行价格、到期时间、标的资产的变异性和利率。通过这个公
式我们看到，对于一个看涨期权，期权价值与执行价格反向
相关，而与其他几个因素正向相关。这是可以理解的。因为
标的资产的价格低于执行价格时，看涨期权没有价值；只有
当标的资产的价格高于执行价格时看涨期权才有价值，标的
资产的价格超过执行价格越多，看涨期权的价值越大。其他
条件相同时，执行价格较高的期权中标的资产的价格超过执
行价格的可能性就较小，其价值就较小。同理，当期权的执
行价格已经确定时，标的资产当前价格越高，将来价格超过
执行价格的可能性越大，期权的价值越大。而标的资产的变
异性越大，距离到期日时间越长，标的资产的价格就越有可
能变动到有利于期权购买者的高价位上，期权的价值就越
大。考虑到如果购买者选择执行期权，相对于现时购买来
说，其现金支付是一种延迟支付，而利率越高延迟支付的价
值越大，所以可以认为，看涨期权的价值与利率正相关。除
标的资产变异性之外的其他几种因素都可以由买卖双方协商
决定，所以标的资产变异性是决定期权价值的核心因素。应
当注意的是，我们这里进行的都是假设其他条件不变的静态
比较分析，与现实情况有一定的出入，但这并不影响对公式
的理解。为了将这一公式运用于公司的财务决策中，我们可
以将当前 条件下预测的项 目所能带来的现金流增量视 同为现
行股价，使这一项目的净现金流为零所要求的现金流视同为
执行价格，决策的有效期视同为期权合同的持续期。用期权
公式来重审前述的灵活生产的例子。执行价格越高，也就是
在市场偏好发生变化时，要能补偿项目追加投资所需的现金
流越大，期权价值越低；现行股价越高，也就是当前预测在
未来市场偏好发生变化时 ，生产新车型所 能带来 的现金流增
量越大，期权价值越高；标的资产的变异性越大，也就是市
场偏好变化可能性越大 ，生产新车型所 能带来的现金流增量
的变异性越大，期权的价值越高；由于这里决策的持续时间
不会很长，所以到期时间和利率的影响不是很大。这和之前
的定性分析是吻合的，现在我们可以利用期权定价公式在一
定程度上进行量化分析。通过预测 和寻找历史数据 ，企业可
以找到相关的数据来辅助决定其是否应当购买这一期权，应
当用多高的价格来购买这一期权，提高决策的科学性。
我们再来看看延迟决策的例子，对执行价格、现行股价
和标的资产变异性的分析类似于上例，而这个例子可以更好
的体现到期时间和利率的影响。如果我们假设企业面临着被
收购或者倒闭的危机，其决策的延续期很短，那么这个期权
的价值就比较小了，因为企业没有时间去等待。而如果是一
个正常企业的话 ，它就可以保留这个项 目等待环境的有利变
化，这时期权的价值变大了，因为未来的变化可能让期权处
于实值的状况。同样的，如果时间的推移不会影响标的资产
的变异性，那么利率越高，企业在未来将会发生的投入就具
有较小的现值，企业保留这一选择的成本就比较小，对企业
来说保 留这一项 目就更有 可能有利可图，也就是说 ，期权 的
价值比较大。
通过期权定价公式，企业可以预测购买期权也就是取得
从现时起某一时刻的选择权所能带来的收益，将这个收益与
购买这一期权的期权费作 比较就可以进行财务决策 了。也就
是说，当企业考虑某一项目的价值时，应当考虑其内含的期
权价值。尤其在一个因素变化比较大的环境中，由于标的资
产的变异性很大，期权内含的价值很大，企业在进行决策时
就不能简单的因为项目在目前条件下净现金流为负来否决某
个项 目。
通过上面的论述我们可以看到，期权，尤其是期权的理
念，可以在公司理财中发挥很大的作用。如果管理者只是简
单的将期权视为一种金融工具，那么他将难以充分发挥其功
效，失去进一步提高公司效率的机会。
参考文献 ：
1．[美]斯蒂芬 A．罗斯．公司理财 [M]．机械工业出
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2．[美]罗伯特．A．哈根．现代投资学 [M]．中国财
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