2002年第 2期
(总 260期)
金 融 研 究
Jourml of Financial R,"~eea'ch
No 2．20O2
General No．26O
增发情况下 国有股减持方案对相关
主体价值影响的经济分析
王珠林 杨如彦 孟 辉 魏 刚
(西南证券 、中国社会科学 院研究生院 、北京大学 ，北京市 1011032 100102 100871)
摘 要 ：国有股碱持政策 出台眦后 ，伴随着 股市 的剧烈波动 ，在社会 上引起了强烈 的反
响．争议 的核心是减持办法是否损 害了中小投资人 的利益 本文运用一 系列合理假设 ，讨论
了臧持国有股是否加重 了增发融资对股东权益的稀释程度 ，从而对 减持办法的政策绩效进行
了评价。分析结论认为 ，国有股减 持方案确实加重了增发对原有股东 权益的稀释程 度：在此
基础上 ，我们讨论 了相关主体可能的行为模式 。
关键词 ：国有股减持 ；权益价值 ；比较静态
中图分类号 ：P&30 91 文献标识码：A 文章编号：1002—7246 c2002)O2—0O84—10
《减持国有股募集社会保障资金管理暂行办法》( 下简称《办法》)出台后，在理论界和实业界引起
很 大的争议。陈淮教授认为“不论是新股 上市也好 ，增发也好 ，每卖 10股 中有 9股是‘增资扩股 ’，有 1股
是原有股东出让 自己持有的股份。这个交易过 程其实并不涉及上市公 司和股民之间的经济美 系⋯⋯所
涉及的 只是政府和 上市公 司中国有股 东之间 的经济关 系”(陈准：2001)。陈炳才进 一-步呼应 丁这种 观
收稿 日期 ：2001—12一叭
作者简介：王珠林(1965 01一)．男，甘肃省武威市人．现供职于西南证券有限责任公司，在滨金融学博士，
主要研究方 向是公司治理结构 的理论和宴证问题 。
扬如彦(1968．10一)．男，甘肃省华池县人 ，现 就读于 中国社 会科学 院研究生院 ．在读经济学博
士生 ，法学硕士 ，主攻方向是法律 的经 济分析。
孟 辉(1975．11一)，男 ，成都市人 ．现就职于西南证券有限责任公司。西南财经大学金融学硕
七．主要研究方向为金融创新的实证研究。
魏 刚(1974 12一)，男 ．湖北天门人 ，现就读于北京大学金融数学系，在读博 上，理学硕士 ；主
要研究方向是金融工具定价。
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点 ，认为政府在股票市场 繁荣 的时 候 ，筹集 一些资金 ，是对政府 推动和发展股 票市场 的酬 劳 (陈炳才 ：
2001)：批评《办法》的^比较多，主要观点是认为在改制评估和上市两个阶段已经升水两扶的国有股，
按照市场价格 ，同增发和新发股票捆绑在一起出售 ，是“黄土卖 了黄金价”，显失公平 本 文利 用数量模
型分析了普通的增 发融资和含 国有股减持的增发融资两种方式对各个利益主体价值的影 响，从而对《办
法》的经济绩效进行了理论评价，在此基础上，我们对国有股减的的方案及定价提出了自己的观点。
一
、 研究方法
国有股增发减持涉及的利益主体包括发行人 、非流通股股东 、原流通股股东、增发产生的新流通股
股东和社保基金。本文分两步研究国有股减持对这些利益主体价值影响。第一步，通过演绎论证增发
对单 个利益主体价值 的影响 ；第二：步 ，在第一·步的基 础上 ，加八 国有股减持 因素，推导减 持以后 ，每一个
主体 的价值变化方向。这样的研究说到底是为了分析 国有股减持办法 出台后 ，上述利益 主体行为模式
的变化 ，我们把这样的研究归八法律的经济分析范畴。
一 个巨大 的障碍 是公司价值的计量 ，国有股 和流通 股具有流通性的差异 ，这种差异的实质是国有股
权 的流通市场与流通股股权的流通市场不 同质 ．而这种 不同质性是法律强制的结果 ，而不 是完全竞争市
场的结果。因此 ，我们可假定公司内部流通股和非流通 脞之间存在l价格不一致：另外 ．为了方便讨论公
司内部流通股和非流股之间的价值变化 ，我们利用 r无套利假定① 的思想 ，假定公 司的价值具有加 性
可分 ，这涵盖了国有股权流通市场 内部加性可分 、流通股股权市场加性可分及 国有股股权市场与流通股
股权市场问的加性可分
二、基本假定和符号注记
用增筮的方式引八新股东 ．对原有股东具有蹋显的股 权稀释作用。新 股的定 价表现 为新 股东与老
股东利益 的平衡 ．其主要原因就在于均衡稀 释与反稀释两种力量。引八 国有股减持以后 ，表面上看 ，减
持国有股 只是国家把属于自己的股权 出卖一部分 ．然后将资金划归另一个 国有主体 ．似乎不涉及其他投
资人 的利益 ，但 由于 国有股的实际控制主体并非国家．而是一些授权投资部 门，或者就是 国有股权 的代
表(国有股东 )：他们有 冲动通过圈更多的钱 ，在交足减持办法规定 的资金后 ，仍然可 以募集到和没有 减
持办法时一样规模的资金：为了实现这个 目标 ，发行人有下面儿种选择：①为了逃避《办法》管制，将增
发改为其它融资方式 ，这样做的成本包括 ，放弃部分融资规模 造成的投资机会损失、新 的融资办法可能
比增发具有更大的财务风险等等 ，发行人必须把这些成本与新的融资方式的收益(包括 由于逃避法律 管
制使得 国有股 权控制权免于被削弱 的收益 、新 的融资方式 于增 发 比较所 固有的优势等)进行比较 ，来 确
定是否更改融资渠道。②一般 兑来 ，即使发行人对国有股权 的控制权没有强烈 的偏好 ，他们仍然有 冲动
使融资规模不受《办法》的影响。在证券市场需求旺盛的情况下．理性的发行人可以在保持增发价格不
变的同时 ，提高增发规模 ；或者保持增发规模不变提高发行价格。
卜一)基本假定
1 发行人股权价值由流通股价值与非流通股价值两部分构成，即 = + (这罩 表示流通股
① 关于无套利假定有两条基本蚋假定 ．其 是对 于任何证券资产组 台 o=(0l， ⋯⋯ )，P【％ 十0l 十 ·十
)：嘞Pf )十 Pc )十 ·+ P(xk)，即定价函数具有线性，换一 种说{击就是股权 资产价值 是加性可分 的。其二
是 x0+Olxi+ 。+ >0，嘞P(Xo)十o,e(x-)十⋯ P( })O，体理了“无投^就无产出”的思想。
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价值 ， 表示非流通股价值 ) ，即证券资产加性 可分 ；发行人 价值在增 发前 的时点上保 持不变 ，增发后
价值增量 为增发融资量圆：增发股流通前 后发 行人价值不变。增发股前后非流通股价格不变。
2 发行人实际融资量在减持方案 出台前后保持不变(在普通增发融资的情况下 ，实际融资量 即为
融资总量 ：在含国有股减持 的增发融资情况下 ，实 际融资量为融资总量减去 10％的减持进^社保基金
量 ，即融资总量的 9o％@=)
3 增发股股价不高于增 发时的流通股股价。
(=)符号注记 ：
表示增发前非流通股股 车总茸 ， 表示增发前非流通股价格 ；
表示增发前流通股股本 邑量， 表示增发前流通 股价格 ；
,SV表示普通增发融资情况 下增发 后发行人价值增量 ， Ⅳ表示普通增发融资情况下增发的股车 总
量 ， 表示普通增发融资情况下的增发股价， 表示普通增发融资情况下的增发股 E市后的流通价格 ；
,5V表示含 国有股减持情况下增发后发行人价值增 量， 表示古国有股减持情况下增发 的股本总
量 ，S，表示古国有肢减持情况 f的增 发股价 ， 表示 古国有股减持情况 下的增发 股上市 后的流通 价
格
C表示发行^实际融资量， 表示发行人价值增值 【发行人价值增加量—— 发行人实际融资量)：
三、普通增发融资下利益相关主体的价值变化分析
假定发行人需要融 资 C，则 C=△ 。在普通增发融资情况 F讨论增发对利益相关 主体的价值影
响 比较简 ，我们 只需要解释清楚增发对老股东权益的稀释作用即可。
(一)增发完成 前各个利益主体的价值
段 凡协值 ：V=v +vd= P +NlPl
流通股股东价值 ：
非流通股股东价值 ：
社 保基 金增 量 ：0
(二)增发完戚 后各个利益主体的价值
发行人价值 ：V+凸 = ^ +( +da~J) 一
原流通股股东价值 ：
非流通股股东价值 ：
社保基金量 ：0
新 流 通股 东价 值 ：
流 通 前 △ ，
流 通 后 △
根据假定 1，增发肢流通前 后发行人价值保持不变 ．有
① 盖 于无套利假定有艇祭基奉的假定 ．其一是对于任何证券资产组台，0=(0l，匙---Ok)．P( x。+0l + ．-+
a,X )=岛P(x。】+ P(X 一 + P( )，即定价函数具有线性 ．换 一种说法就是腔枉资产价值星加性可分的，其 二
足 d))c¨+0lXl一 ‘+ >0，a)P(x。)+岛P(X1)+ ·+ P(xI))0．律珊 了“无投^就无产出 的思想
@ 挣融资量是从融资 总额中扣除融资成奉 的剩余部分，融资 宴现的时点上尚嚣有产牛增 量现金流．当然也没
有被投资出去 ，就是说 ．它对公司价值的贡献就是它本身。
@ 参见《减持 国有股募集社会保障资金管理暂行办{击》的有燕规定 。
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1 2 3 4 5 6 7 8 9 0
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v+ =Nt +NlPl+ANp =N Pd+tN c+△N)P
由此得到增发后流通股股价为： =—Nj
鬲
Pz + "~'rPr (1
． I1)
(三)增发前后相关利益 主体利益的变化
发行人价值增量((1．5)一(1 1))：z3V=
原流通股股东价值增量((1 6)一(1．2))：
( )=
非流通股股东价值增量((1 71一(1 3))：0
社保基金增量((1 81一(1 4))：0
新流通股东价值增量((1 10)一(1 9)1：AN( 一P j
发行人价值增值为 ：V= —C=0
根据假定 3，有 P， P．，由此我们 可得到如下结论 ：
N Nt P!一P 1
+
(1 12)
(1．13)
(1．14)
(1．15)
(1．16)
(1 17)
(1)发行^价值增 加 ，增加量为发行 人实际融资量 ．但发行 人没有实现价值增值 ：
(21原流通殷东价值受损 ，受损程度取决于股权稀释造成的股价 F跌程度
(31非流通股股东价值不发生变化 ：
(41社保资金量不发生变化
(5)发行人增发引人的新流通 股股东价值增 加，其增加量刚好等于发行人原流通股股东 的价值损
失 ．说 明增发融资会损害原流通股股东利益
四、含国有股减持方案后利益相关主体的价值分析
根据假定2，发行^实际融资量保持不变．按照《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，发行
人融资量的 10％进人社会保障基金 ：对于增 发总股本 ．有 2~1,1股本融资进 人社保 基金 ，那幺发行
人实际融资量为 C= 晖 ：
( )舍 国有 股减 持 的 增 发 融资 完成 后 各个 利 益 丰悼 的价 值
发行人价值 ： + r ：(帆 一 A,s／／P 1+( + l"、s
原流通股股东价值 ：*
非流通股股东价值：( 一 △ )
社保基金量 ：
新流通股东价值 ：
流通前
流通 后 △^ ．
根据假定 1．增发股流通前后发行 人价值保持 不变 ，有 ：
Y+ — N 一 1P + l+2~MS, N 一 )P “ N + 1s
由此得到增发后流通股股价 为：s =
(2 1)
(2 2)
(2 3)
(2 4)
(2 5)
(2．6)
(2．7)
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(二)含 国有股减持增 发前后相关利益 主体价值的变化 ：
发行人价值增量 ((2 1)一(1．1))： = 一
原流通股股东价值增茸 ((2．2)一(1 2))：
)=
非流通股股东价值增量((2．3)一(1 3))：一南 Ⅲ
牡l傈基金增量 ((2- )一(1 4))：一 △
f2 )
f2 9)
(2．1o)
(2．11)
新流通股东价值增 ((2 6)一(2 5))： ( 一 )= (2．t2)
发行^价值增 值： = —c= r一 △ 『尸 (2·13
流通股股东价值增量的总量((2．9)+(2．10))：0
发行^价值增值与非流通股股东 、社保基 金的利益平衡((2 13))一(2．1O)一(2．11)：
● ， 1 、
一 ~o&MS 一卜高 J 0
根 据假定 3．有 S 尸!，获们可得到如下结论 ：
(1)发行人价值增 加．如果 s P ，即增 发价太于非流通股股价，发行人价值增加量太于发行人实
际融资量，也就是说发行^在硪持方案出台后减持国有股实现了价值增值 ．这是采用国有股减持前后的
一 个实质区别 价值增加 的根源是股权在 不同质的市场间 实现 了流动 (由所谓 的“非 流通市场”流 向流
通 市场 )。
(2)原流通股东价值受损 ，受 损程度取决于股权稀释造成 的股 价下跌 程度。
(3)非流通股股东价值受损 ，受损程度取决于减持规模②，这是减持 国有股后新增 加的一个其价值
发生变化的主体。
(4)牡保资金量增加。
(5)发行人增发引人的新流通股股东价值增加，其增 加量刚好等于发行人原流通股股东 的价值损
失 ， 兑明增发融资会损害原流通股股东利益。
(6)相关利益主体价值增值的总量为 0，即我们的模型为一个零和模型，各相关利益主体(发行人、
非流通股股东 、原流通股股东 、增发产生的新流通股股东和社保基金 )构成了一个利益均衡体 ，其中个体
利益的增加必然是 以损害其他利益主体的价值为前提 更具体地 说，新流通股股东价值增加 以原流通殷
股东价值损失为前提 ．社保基金价值增加超过发行人价值增 值是 以非流通股价值损失为前提的。
五、含国有股减持与普通增发融资两种方案下利益相荚主体价值变化的比较静态分析
我 分三种情形 进行分析利益相关主体的价值变化 ：(1)假定发行人增发股本规模 不变；(2)假定发
所谓的 非流通”．在理论上是一十不够严肃概念，国有股权在股票市场上不能流通，但在其它市场．则从来没
有停 l 过流通 财产在不同质的市场 间发生流动。有时告让竹值升水 ，有时娜相反 ；不过我们不难证 明，如果财产 由低
流动性的 市场向高流动性的市场流动 ，流动性的增加 ．会使财产的价值增加。
② 严格说来．减持有两个效应，一十是 直接效应 ，即股权规模减少带来的原非流通股价值减少 另一十是 间接教
血．∞增费带来的稀释效 血 柱据很定 l，非流通股价值在增发前后保持不变 ．因而间接效应被忽略 这也可以被看作
是本文假定 1的重大缺陷。
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行人增发股价格不变 ；(3j假定 两种方案下原流通股股东价值损失程度 不变。
(一)假定发 行人增发股本规模不变
若按 A'，=△ ，即增发股本规模不变 ，由于两种方案下发行人的实际融资量 G不 变，有 z~r．NP,=
Ms ． 而 s ： P
发行』、价值增量 的变化为((2 8)一(1．12)：
△ —AV=A 一 一 = (古 一 ) (3．1)
原流通股股东价值增量的变化为((2．9)一(1 13))：
埘 (S，一P．) N △NtP 一 )
N + △M N +＆N
l△NP
9( 一 )
非流通股 股东价值增量的变化为((2．10)一(1．14 J)：
一 = 一 △
社保基金增量的变化为((2 11)一(1．15))：
l 1
t 6z~csr 音 P
新流通股东价值增量的变化为((2．12)一(1 16))：
NlaMt 一S ) N ANt 一P1
．+ N +
(3．2)
(3．3)
(3．4)
(3．5)
根据 E面的讨论 ，在保持增发规摸不变 的情况 ，我们可得到如下结论 ：
(1)如果 ，发行人价值增加量加大 ，从而撒持方案的出台对发行人有利。
(2)原流通股东价值受损程度降低 ，即在增发 规模不 变的情形下 ，增 发价格台提 高，有利 于保护 原
有投资人的利益 。
(3)发行 ^增发弓{^ 的新流通 腔股东价值增加程鹿减少 ，其减 少量刚好等于发行』、原流通股股 东
的价值损失程度臧少量 ，说叫保持增 发规模不变的情形下嵩要提高增发价 ，从而不利保护新漉通股股 东
利益 ：
(二 )假定发行人增发股价不变
若按增发 股份不变减持国有般 ．即 =P-，由于两种方 案 F发行人的实际融资量 c不变 ，有 △
= ，从 而 州 = △Ⅳ：
发行人价值增量的变化为((2 8)一(1 12))：
凸v．～ y=蝴 一1 ~1
．]pa一批 =丢△ ( 一 ) t3．6)
原流通股股东价值增量的变化为((2 9)一(1．13)：
l△M S 一P1) N}△ P 一P t△M P 一Pl ⋯ 、
— + 一 一— j 一 面 j 。 J
非流通股股东价值增量的变化为 ((2．10)一(1 14)；
一 △帆 =一专△ (3．8)
社保 基金增量 的变化为((2．11)一(】．15))：
9l
9
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新流通股东价值增量的变化为((2．12)一(1 16)：
=墨
一
塑 ! =
Nl+△M ．+AN
(3．9)
(3．10)
根据上面 的讨论，在保持增发股价不变的情 况下，我们可得到如 下结论 ：
【I)如果 ) ，发行人价值增加量加大 ，从而减持方案的出台对发行人有利
(2)原流通 股东价值受损程度增加 ，即保持增发价格不变 的情形下 增发规模会提高 ，股本稀释都
会增加 ，不利于保护 原有投资人的利益。
【3)发行人 增发引^的新流通股股 东价值增 加程 度加大 ，其增加量刚好等于发行 人原流通股股 东
~,ffr值损失程度加剧量 ，说明保持增 发殷价不变 的情形下增发规模会增加 股本稀释程度加大 ，不利 于
保护晾流通股股东利益。
(三)建立原流通股股权价值 的一般 函数关系
上而的两个何子通过控制增发规模和增发价格两个变 量中的 个 ，来讨论另一个变量的变化对不
同利益主体价值变化 的影响 为了从更一般的角度来 考虑这艏个因素的变化对两种方案下不 同利益 主
体的影响，我们建立 了原流通股股权价值的 一般 函数关 系，把增发价格和增发规模作为 自变 量，而把原
流通股股权价值 作为固变骨。首先假设在含国有股减持情况下增发股价为 =血 ，那么为了保证实 际
融资量 变 ，增发股本规模变为 Ⅳ= Ⅳ，由【2 9)、1]．I3)有原有流通 股股 东利益前后 变化的表达
式 ：
川 N0 1 S 一 1 N △NIP 一Pl1
j ——— j —一一——— j —
tn
代^ = 和△1w= ，可 以得到一个以 为围变量的函数 ，表示为 ：
j 舳 = 1 9 lv．+ 10 ]
通)』对这一函数关 F 求导 ，得 到导 函数 ：
r= [ 】 o
叮以汪明这个 函数是 个增 函数 ，说 明原 有流通股股东价值的变化与系数 呈正向变化，而 系数
综台反映 丁增发价格和增发规模固素对流通股股东的价值影响 =
为 r使流通股股东在方案前后不承受利益损失 ，可令 =0，得：
， + 10(～， + P^ )
丽 lv
表示为了使 舳 R * 不小于零 ， 系数必须大于或等于 ’。
六、结 论
在讨论涉及两方案原有流通股股东利 益变化时 ，集中体现在对系数 K的 调整 上 只有 当选 择的 K
大于上式的 时 ，原有流通股股东才 可能在 国有 股减持 的增 发过程 中获得利益。具体分析 上面的 K
值 ，因为 )1，所 以国有股的增发价格 s 必须大于未减持时确定的增发价 格Pr。还 由于 ^"Dr=S <
P!(假定3)，有 (导，可以证明 。(鲁，所以当1s^ <^(乎时，原有流通股殷东在国有股减持方案
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中不受损失 ，此时随着 值的增加 ，增发价格上升 ，增发规模下降，原有流通股股东的价值在两种方案 的
变更过程 中获得了价值 的增值 ．即增发可能造成的股权稀释效应被弥补 ，而且弥补的价值量超过 了国有
股减持对原有流通殷股东价值造成 的价值损失。
同理，利用这一关系讨论其他利益主体 的变化 ：
1 非流通股股东价值变化：
一面1 艋 一0 互 d ，为 的增函数t因为 l，所 非流通股股东肯定在减持方案中受损，
并随着规模的增大而加大，损失的最低值为一寺 Jv
2 社保基金的价值变化 ：
凸胍 =音 ，不受系数 的影响．且始终为正的利益获得。
3．新的流通股股东的价值 变化 ：
Nl△M0 P1一S ) Nt△ LP 一s ) ．
— ； _ _一—— ji 一 ～ n
该式反映了新的流通股股东的价值变化与原有老股东的价值l变化是一个零和过程。
对于发行』、来说 ．发行』、价值发行了变化 ．增值为
V 南△ r一面1△彪 ，相比于方案一发行人的价值增加量的变化为：
△ 一△ =吉△Ⅳ( 一{ )= (s 一 )=古帅 一
这一变化正好显现为非流通 股殴东 的损失 和社保基金的啦益 ，两者 的差为发行人价值的增 加，其实质为
同一股权流通价和非流通股 价的差额：
(一j一般研究结论
1无论有无国有股减持方案．增发都会使原有流通殷股东因股权稀释的作用而受到一定的损失
(如文章第一 、二节 的讨论)，但在含 国有股臧持方案 的情况下 ，这种 损失会加剧 (文章第三节)，就是说 ．
国有股减持方案会给市场带来政策戚本．该成本的出现完 全会改变相关主体的行为模式
2．存在诸多的防 止和转嫁政策损害的办法 ：比如．从价格因素和规模因索调整增发方案 ．保证 K>
K‘，流通股股东 的损 失就不会加剧。而且从 价值 主体的损益变化来看 ，新老流通股股东 的价值变化是
互相抵消的，流通股股东为 r避免损失的方法主要应该是为了防止股权稀释而认购增发股票 ，这是 主要
的所J 损失的办法 ，把损失直接归结于国有股臧持方案的出台并不 定正确
3 社保基金在这一 变化 中获得 了稳定的收益 ，与增 发价格和增发规模 的变化无关。
4 发行人的价值在这敬变化中获得 了竹值的增值 ，即同 一股权获得 了不 同的价格评 价，实 际上 是
公司整体价值的增加 ，一部分股权获得了市场价值的反映：
(二)不 同利益 主体 的对策分析
对原有流通股股东的价值损害主要体现在股权稀释作用上．为了减低这种损失，购买增发股票是原
有股东晟好的选择，但在增发数量超过了原有股东承担能力的情况下．新股东参与不叮避免，提高增发
价格是原有股东在这种情况下期望的结果 ；另一方 面．价格 的提高有 可能使得 新的投资者不愿 购买 ，所
以缩减增发规模 ，保持最小的价格折扣是流通股股东之间的博弈的结果。
但这种操作并不影响真 正决定增发方案的非 流通股股 东的利益。对他们 而言，真实 的现金流人才
是其实际能控制的资源 ，增发规模 和价格 的调整都是为 了保证既定的融资规模 ，这也是 国有公司控制权
的具体体现。随着国有股减持政策的出台，非流通股股东的利益受到了损害，为了使损失最小，降低增
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发规模 成为非流通股股东的最优选择 ，这样非流通股殷东和原有流通股股东之间的选择重合 ，可以预见
随着增发过程中伴随着国有股的减持 ，象全兴股份那样通过削减一定量的增发规模来维持较高 的增发
仃『格的行为将越来越普遍 。从下表可以看 出，三家公司增发价格的不 同折扣 ，反映了上市公司对 国有股
减持这一方案做出了符合 自身 的理性选择。
廿司名称 增发公告前后殷价变化 公司增发方寨筒升 申购结果
1增发前 5日均价： I昀价格在 2I 3无，股至 25元， 发行 竹 21 3
， 老 股 东 认 购 为 26 8元／股 股之间
天大天财 26017~a崆 ．占率 次发行总量 的 2增发后 5日均价： 2老股东可按 】 0．2的比例获 l】826％
，价梧折扣率为 13 8％ 24 72元／股 得优先认股权证
I增发前 5日均竹 ： I．购价格 在 6 72．元，股至 I3．91 发行 价 I3元，股
． 老股东认购 为 】3 95元／股
兀，股之间(古J 新华制药 1577724股
， 占l奉嵌发行规 模总 2增拉后 5日均价
： 2．老股 东 可 按 I：0 3的 比 例 获 股敷 的 4 78％
．折扣率为 7 23％ I3 94元fJj殳 得优先讥股权证
t．增 发 前 5阿均价 ： t
． 申昀价格 在 8 26 ，股生 tl 11．06元，股，发行 数量 3660 比 I2 04元，股
垒兴腔份 85元，股之间(含 ， 4O00股减少 340股，价格 哲扣 为 2
．增发后 5 H均 ： 2对老股东
。 6 66％ I】86元，股
(三)政策建议
具体的方案设计过程中 国家作为国有资产的 产权 主体 应该 发出 自己的声音。可以以六部联 席
会 议的形 势封涉及各方利益的增发价格因素和增发规 模固索进 行调整，从 而发挥联席 会议 宏观调控 的
作用，过电是《办法》所要求的。具体分析如下：
基于前面保证原有流通股股东不受利益损失的临界值 ^，可以得到相应的增发价格 s 和 M ，随
着 K增大 s>S ．1"<M 原有流通殷股东获得了较之 于原有增发方案更优的收益 ．为了平衡新老股
东的利益 ，可 以通过丹别调整 S和l"，使得新老流通股脏东的价值不在方案变化前后发生变化。
S>s ，l’f<M 时 原有流通股股东获得 了趋额利益 ，为了使这 一超额 收益消失，可 以通过 以
下两种方式调 整
方 案 ：
≯s不变，通过增加增发规模 使超额收益消失。在此条件F 由+．SV = 号
一 川 ，
删 m 逐步 直至
方 案 B：
々 埘不变 ，通 过降低增发价格，使超额收益消失 。在此条件下 ，
： 0， ： ，得s．：兰 ! 十一 三二兰
，所 以 当 <S s 时 ， 莲步 减少 ，直至为
M～ +△
零 ：
在这两种方式下 ，新老流通股股东的价值不会发生改变 ，但非通流股股东的价值在方案 A中的损失
较之于 B大 ，因为非流通股殷东的价值变化与规模 因素有关 ，而与价格无关。社保基 盘在这种定仃『方式
下 ，获得丁更太的增值 ．因为公 司实际融资量增加 了，按照 1／10的比例 ，在 总量增加 的前提下获得了更太
的增值
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对 于政府而言 ，为 了改变国家和地方对国有股 股权实际控制 的不均衡 ，可能更 多的考虑方案 A，这
样有 利于更大程度的改变国有股的结构。
参 考 文 献
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[2] 陈炳才：湖 1：《股市：风险依旧，机会依旧》，载于《长沙日报》8月23日
[3] 史树 中：2OOO：《蛊融经济学》，北京大学教案。
[4] 豫维迎 ．I996：《博士奔论与信息经济学》．上海人民出版社．上海三联书店。
[5] Ross，S．A ．1976，“The AIb Theory ofCapital A 【Prlc ”，J∞ of Eo3nom；c Theo1．'，13：341—303
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Re,'iew．48：261—297
Abstract：Af[~F the policy of state—ovmed stocks(SOSj reduction plan has put into operation，
great sentiment was aroused inthe society with huge floatinthe stockmarket．The a．tgument offo-
ellSed onwhethert}le SOS reduction plan is]3~-[nflllto t}leinterest oftheminor stockholdersthig h
unreasonable pricing，imposed tie— in— sale， and asymmetry information．This a~icle discusses
that whet}ler the SOS stock reduction plan wi11 increase t}le extenl of"dilution of"t}le stoc kholder’s
equity"with sol'lie rational assumption．Th en it gives an evaluation to the pohcy results of"the SO S
stock reduction plan．Th e conclusion is．t}le SO S stoc k reduction plan does increase t}le extent of"
dilution of the stockholder’s equity
,
Based on“，we discuss the possible reaction model of the re．
1ated entities
Key words：State—owned stock reducdon，the equip-value，static comparison
(特约编辑 ：王素珍) (校对 ：FY)
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