深度报告
报告日期：2018年 05月 09日
汪毅 021-61680675
Email:yiw@
执业证书编号:S1070512120003
联系人（研究助理）：
徐颖 021-31829701
Email:yingxu@
从业证书编号:S1070117100007
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港币触及弱方保证，香港步入实质加息
——港币汇率机制研究
结论
近期港币汇率走弱多次触及弱方保证、金管局入市干预的行为，是在当前美元
加息的背景下，香港跟随美国进入实质加息进程的一种正常现象，并不意味着
香港联系汇率制度将发生改变。同时，我们认为随着香港进入实质加息进程，
对于楼市与股市构成一定利空，但短期楼市或难以明显下跌，股市建议关注盈
利能力较好的龙头公司。由于香港与大陆经济联系紧密，警惕大陆经济可能下
行的风险。
数据
2018年 4 月 12 日，美元兑港币汇率触及了 的弱方兑换保证，香港金管
局时隔 13年首次入市买入港币。此后两周，香港金管局累计 13次进行外汇干
预，在外汇市场卖出美元并累计买入 510亿左右港币来维护联系汇率。
要点
香港金管局的外汇干预机制本就是联系汇率制度的一部分。以目前香港的
外汇储备，金管局完全有能力维护联系汇率的稳定。
本轮港币走弱的直接原因在于较高美港息差引发的套利交易，根本原因在
于港币实质上并没有跟随美元同步加息。香港金管局通过贴现窗来调节利
率的机制在市场流动性充裕的情况下失效。
由美港息差导致的本轮港币贬值，最终会通过联系汇率机制自动修正。真
正需要关注的是，本轮港币 13 年来首次触及弱兑换保证、金管局入市干
预这一现象背后，代表着在美元持续加息的背景下，港币也将步入实质性
的加息趋势。
港币市场利率进入上升趋势，对于楼市与股市构成一定利空。但短期楼市
或难以明显下跌，股市建议关注盈利能力较好的龙头公司。
香港与大陆经济联系紧密，贸易战带来的大陆经济下行风险，是香港在利
率上升进程中要面对的重要风险因素之一。
证券研究报告
宏
观
经
济
研
究
深
度
报
告
分析师
2018年 05月 09日
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目录
1. 港币多次触及弱方保证 ......................................................................................................... 4
2. 金管局有能力维护联系汇率 ................................................................................................. 5
香港汇率制度的历史： ................................................................................................. 5
香港外汇储备足以维护联系汇率 ................................................................................. 7
3. 本轮港币贬值原因在于美港息差 ......................................................................................... 8
此前港币实质上没有与美元同步加息 ......................................................................... 8
流动性充裕、美港息差较高是本轮港币贬值的原因 ............................................... 10
4. 香港进入实质加息对金融市场的影响 ............................................................................... 13
房地产市场 ................................................................................................................... 13
股票市场 ....................................................................................................................... 16
警惕大陆经济下行风险 ............................................................................................... 18
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图表目录
图 1：港币多次触及弱方保证，金管局入市干预 ................................................................... 4
图 2：2017 年全球外汇储备排名前十的国家或地区 .............................................................. 7
图 3：香港外汇储备/M3 ............................................................................................................ 8
图 4：金管局跟随美联储调整了贴现窗基本利率 ................................................................... 8
图 5：1 月期 LIBOR 与联邦基金目标利率 ................................................................................ 9
图 6：1 月期 HIBOR与贴现窗基本利率 ................................................................................. 10
图 7：香港基础货币 ................................................................................................................. 10
图 8：LIBOR-HIBOR 随着美元的加息进程反而逐渐扩大 ....................................................... 11
图 9：美港息差与美元兑港币汇率 ......................................................................................... 11
图 10：LIBOR-HIBOR随着美元的加息进程反而逐渐扩大 ..................................................... 12
图 11：HIBOR 逐渐与 LIBOR 同步，美港息差下降 ................................................................ 12
图 12：美港息差与美元兑港币汇率 ....................................................................................... 13
图 13：香港私人住宅售价指数和租金指数 ........................................................................... 14
图 14：香港 A 类私人住宅平均售租比 ................................................................................... 14
图 15：香港和美国房价指数 ................................................................................................... 15
图 16：中原城市指数、最优惠贷款利率 ............................................................................... 15
图 17：新增按揭首付比例 ....................................................................................................... 16
图 18：香港主板平均市盈率、HIBOR、美元兑港币............................................................. 16
图 19：香港恒生指数分行业 ROE ........................................................................................... 17
图 20：香港恒生指数分行业 ROE ........................................................................................... 17
图 21：港股中资股占比 ........................................................................................................... 18
图 22：香港失业率 ................................................................................................................... 19
图 23：香港 GDP、服务业、进出口贸易和批发零售业增速 ............................................... 19
图 24：香港 CPI......................................................................................................................... 20
表 1：香港汇率制度演变的过程 ............................................................................................... 6
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1. 港币多次触及弱方保证
图 1：港币多次触及弱方保证，金管局入市干预
资料来源：长城证券研究所
2018年 4 月 12 日，美元兑港币汇率触及了 的弱方兑换保证，香港金管局入市进行
外汇干预。过去的几个交易日中，香港金管局累计 13次进行外汇干预，在外汇市场卖出
美元并累计买入 510亿左右港币来维护联系汇率。
港币汇率的走弱和香港金管局的外汇干预行为，引发了市场的一些担忧情绪，甚至有媒
体以“港币创 35 年以来新低”“港币保卫战”等标题进行报道。对此，我们认为此次港
币汇率走弱与金管局入市干预是在当前美元加息的背景下，香港跟随美国进入加息进程
的一种正常现象，并不意味着香港联系汇率制度将发生改变。同时，我们认为随着香港
进入实质加息进程，应当密切关注利率升高对于香港金融市场的影响。同时由于香港与
大陆经济联系紧密，大陆经济下行的风险，对于即将实质性开启利率上升趋势的香港而
言，是值得警惕的风险因素之一。
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（百万港元）
市场操作 美元兑港币 弱方兑换保证 联系汇率 强方兑换保证
2005年5月18日，香港金管局引入强方兑换保证，并将弱方兑换包证调至
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2. 金管局有能力维护联系汇率
港币锚定美元的联系汇率制度建立于 1983 年 10 月，香港金管局的外汇干预本就是联系
汇率制度的一部分。2015 年 5 月 18 日，香港金管局将港币弱兑换保证由 移至 ，
即当美元兑港币汇率触及 并且市场上没有银行愿意买入港币时，自动触发金管局外
汇干预行为，金管局进入外汇市场买入港币，以维持联系汇率稳定。此次金管局入市，
正是 2005 年弱兑换保证由 移至 之后的首次，因此，媒体报道的“港币创 35 年
以来新低”并不等同于港币 35 年来首次触及弱兑换保证，只不过 2005 以前港币汇率机
制设定了弱兑换保证在 而已。以目前香港的外汇储备，金管局完全有能力维护联系汇
率的稳定。
香港汇率制度的历史：
香港汇率制度发展的过程
香港汇率制度的发展从香港金融业创立至香港回归并逐渐成为国际金融中心的 170 余年
的时间里，大致可以分为以下几个阶段：银本位制、英镑汇兑本位制、与美元挂钩的管
理浮动汇率制、港币自由浮动的浮动汇率制和联系汇率制度。
1841 年香港沦为英国殖民地后，英商务总监义律宣布香港以英镑为货币单位，香港官方
经济活动以英镑记录和计算。但当时香港市面上流通的仍然是各种银元、铜钱等金属货
币，英镑流通量极小。作为与中国大陆进行贸易往来的货物集散地，这一时期香港适宜
于采取追随中国大陆银本位制的做法，因此香港此时实行的是银本位制度。
1920 至 1930 年期间，银价大跌。1934 年美国政府高价购银意图抬升银价，使得中国大
陆和香港的白银外流。随着中国大陆被迫放弃银本位制，香港政府于 1935年实施了相应
的货币政策：设立外汇基金用以调整港元汇价；汇丰、渣打和有利三家银行发行的钞票
为法偿货币；三家银行发行货币时须以白银或英镑缴存外汇基金，换取货币发行凭证--
负债证明书；港币和英镑的汇率固定于 1英镑合 16港元；民间白银以每盎司白银合
港元的价格收购，废除银本位并禁止银元流通。此时香港实行的是英镑汇兑本位制。
20 世纪 60年代下半期，由于英镑趋向弱势货币，港币对英镑的离心倾向逐渐加强。到了
70 年代初期随着布雷顿森林体系的逐渐解体，英国被迫放弃固定汇率实行浮动汇率制度，
英镑区自动解体。香港外汇管制完全废止，其外汇市场开始处于完全开放的自由交易状
态。从 1972至 1974年，香港外汇市场采用与美元挂钩的有一定波动幅度的浮动汇率制。
之所以改为与美元挂钩是因为此时香港对中国大陆和英国国际贸易收支比重大幅下降，
而对美国和日本（贸易收支多使用美元）的贸易比重大幅上升。
此后香港外汇市场剧烈波动，鉴于美元跌势凶猛，为减少其对港元的冲击，港英政府遂
宣布港元与美元脱钩，实行港币单独浮动。至 1975年 2月止，港元相对于美元成为强势
货币，此后的 6 年多时间则一直呈现贬值态势。1978 年 4 月 1 日的《牙买加协议》确立
了浮动汇率制的合法地位，港元浮动汇率制成为 70年代国际货币新体制的成员之一。
从 1978 年开始，香港经济环境不断恶化，贸易赤字增加，通货膨胀高企，加之实际以港
元存款支持港元发行的、保障不足的港元自由发钞制度，为港元信用危机埋下祸根。1982
年香港房地产业出现大幅度滑坡、香港公众和外国投资者对香港为了前途产生怀疑、港
英政府取消外币存款利息税而保留港元存款利息税等因素的促动下，终于爆发港元危机。
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长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明
为挽救港元危机，恢复港元信用，港英当局决定改变浮动汇率制，转而实行联系汇率制
度。
1983 年 10 月 25 日，香港政府在取消港元利息税的同时，对港元发行和汇率制度作出新
的安排，要求发钞银行在增加港币纸币时，必须按 1美元兑换 港元的固定汇率水平向
外汇基金缴纳等值美元，以换取港元的债务证明书，作为发钞的法定准备金；货币回笼
时，外汇基金保证以 1美元兑换 港元的固定汇价向发钞行赎回负债证明书；同时发钞
行以同样汇价向其他拆牌银行提供港元现钞以及接受这些银行交回的港元现钞。以上新
安排宣告港元联系汇率制的诞生，并使港元的发行重新获得百分之百的外汇准备金支持，
对稳定香港经济起到了积极的作用。
表 1：香港汇率制度演变的过程
时间 汇率制度 特点
1841 - 1935 银本位制 以银元为法定货币
英镑汇兑本位制 港币和英镑的汇率固定在 1英镑=16
港币（）
与美元挂钩的管理浮动汇率制 港币兑美元的汇率有一定的波动，平
均汇率为 1美元=港币
（），1美元=
港币（）
完全自由浮动汇率制 港币兑美元的兑换不受任何限制，1
美元=港币（），
1美元=港币（）
-至今 联系汇率制度 设立外汇基金调节汇率波动，兑换标
准为 1美元=港币（发行和赎回负
债证明书适用）
资料来源：长城证券研究所
联系汇率制度的改进措施
联系汇率制度的实施并非一劳永逸，自设立以来对联系汇率制度的冲击也从未止绝，联
系汇率制度也一直在完善中。联系汇率制度的弊端在于使香港货币当局丧失了货币政策
的自主性和调节经济的灵活性。金管局自 1987年起相继推行多次货币改革，其中两个重
大改革是 1998年 9月推出的“七招三十式”以及 2005年 5 月推出的三项优化措施。
1998 年正值香港刚回归中国同时伴随着亚洲金融危机，香港金融市场承受着巨大的投机
压力，大量资金的非正常流动驱使联系汇率制度的自动调节机制力度不足。港府被迫把
息率大幅调高，隔夜拆息一度高达 300%。市场上对于联系汇率制度不保的预期逐渐加强，
因此为了提高港币波动幅度的容忍度，金管局在 1998年 9月推出七项巩固货币发行局制
度的措施及 30项金融监管措施，合称“七招三十式”，其中三项主要措施是：a提供弱方
兑换保证，即金管局保证在港元转弱至特定水平时，发钞行可以向金管局按联系汇率把
港元兑换成美元；b推出贴现窗口机制；c金管局只在资金流入时才发行新外汇基金票据
及债券。这些措施有利于抑制港币贬值过多引起的不利影响。
2003年底至 2005年期间，由于美元疲弱而香港经济强劲复苏，再加上市场揣测人民币将
会升值等因素，有大量的资金流入香港市场。尽管香港利率在一段时间内低于同期美国
利率，但仍无明显资金流出，港币汇率的升值压力增大。2005年 5月 18日，金管局宣布
实施三项优化联系汇率制度运作的措施：a 推出强方兑换保证，金管局会在 的水平
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长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明
向持牌银行买入美元；b 将当时金管局在 水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证
移至 的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率 为中心点而运作；c
在强方及弱方兑换保证水平所设定的兑换范围内，金管局可选择进行符合货币发行局制
度运作原则的市场操作。三项优化措施的推出，目的是消除港币汇率转强的不明朗情况，
使市场预测汇率走强水平有所依据，同时促进利率调节机制更有效地运作，使港币利率
更接近同期美元利率。
香港外汇储备足以维护联系汇率
目前香港拥有强大的外汇储备以保障联系汇率的稳定。截至 2017年末，香港拥有外汇储
备 4313 亿美元，在全球各国家地区中排名第 7位。排名第一的中国大陆拥有 万亿
美元的外汇储备，按照 98年亚洲金融危机的历史经验，中国大陆的支持对于香港的汇率
稳定是一种潜在有力的保障。同时，截至 2018 年 2 月，香港外汇储备资产占广义货币
M3 的 25%，高于 98年金融危机时 18%的水平。因此，我们认为目前香港金管局完全有
能力维护联系汇率的稳定，港币贬值并不是主要担忧因素。
图 2：2017年全球外汇储备排名前十的国家或地区
资料来源：长城证券研究所
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长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明
图 3：香港外汇储备/M3
资料来源：长城证券研究所
3. 本轮港币贬值原因在于美港息差
此前港币实质上没有与美元同步加息
香港采用锚定美元的联系汇率制并允许资本可以自由流动，因此香港的货币政策失去了
独立性。在过去的 20 多年中，美联储每次加息或降息后，香港金管局几乎都会跟随行动。
美联储于 2015年 12月开启本轮加息进程，至今已经加息 6次，联邦基金目标利率从 %
上升至 %。香港金管局紧跟美联储的加息步伐，同步调整了贴现窗基本利率，由 %
上升至 2%。
图 4：金管局跟随美联储调整了贴现窗基本利率
资料来源：长城证券研究所
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但是，由于货币政策机制不同，美联储加息能够有效地引导美元市场利率，香港金管局
上调贴现窗基本利率，却无法有效影响港币的市场利率。
美联储的利率走廊机制能有效引导美元市场利率
金融危机后，美联储采用了利率走廊的方式来调节联邦基金利率。2008年 10月，美国通
过了立法，美联储开始向储备金（包括法定储备金和超额储备金）支付利息，称为 the
interest rate on excess reserves（IOER）。有超额储备金的金融机构可以在美联储赚到 IOER
的利息，因此理论上 IOER成为了利率通道的下限。同时，金融机构可以在美联储的折扣
贷款窗口（discount window）借到储备金，因此折扣贷款窗口的利率理论上成为了利率通
道的上限。现实中，由于部分类别的金融机构无法获得 IOER 利息，但是可以通过更低的
美联储隔夜逆回购（Over Night Reverse Repo，简称 ON RRP）借入资金并借出资金来实
现套利，目前有效联邦基金利率的上限是超额准备金利率（IOER），下限是隔夜逆回购利
率（ON RRP）。美联储的利率走廊机制，保证了货币当局对市场利率的有效引导。
图 5：1月期 LIBOR与联邦基金目标利率
资料来源：长城证券研究所
金管局的贴现窗机制无法在资金充裕的情况下有效引导港币市场利率
香港金管局加息调整的利率是贴现窗利率。香港金管局设立贴现窗的背景是在 1998年经
历了索罗斯攻击港币的危机之后，通过设立贴现窗机制保证银行可以从金管局以贴现利
率借入资金，最主要的意图是在银行间资金紧张时为金融机构提供流动性支持。但如果
银行间流动性很充裕，市场利率低于贴现利率时，金融机构可以从市场去借钱，并不会
从贴现窗借钱。当前香港金管局的贴现利率为 2%，而 1月期 HIBOR 才不到 1%，因此金
融机构一般不会去找金管局借钱。所以金管局通过上调贴现利率，是无法有效引导港币
市场利率都上行的。
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美国:联邦基金目标利率 LIBOR:美元:1个月
2018年 05月 09日
长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明
图 6：1月期 HIBOR与贴现窗基本利率
资料来源：长城证券研究所
流动性充裕、美港息差较高是本轮港币贬值的原因
2008 年量化宽松之后，大量资金涌入香港市场，导致香港市场流动性充裕，香港基础货
币由 2007年 1月的 3000亿港币，快速增长到 2018年 3月的 万亿。
图 7：香港基础货币
资料来源：长城证券研究所
由于流动性充裕，即使金管局跟随美国加息同步上调贴现窗基本利率，港币的市场利率
HIBOR 依然上升非常缓慢，美港息差 LIBOR-HIBOR随着美元的加息进程反而逐渐扩大。
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(百万港元)
中国香港:基础货币:总计
2018年 05月 09日
长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明
2015年 12月美联储加息之前，美港息差（1月期 LIBOR-HIBOR）大约为 10个基点，目
前已经升至 100个基点左右。
图 8：LIBOR-HIBOR随着美元的加息进程反而逐渐扩大
资料来源：长城证券研究所
套息交易是本轮港币贬值的直接原因
由于套息交易的存在，港币汇率的走势与美港息差高度相关。当美元利率相比港币利率
走高到一定程度时，套利资金可以借入港币兑换成美元获得更高收益，此时港币有贬值
压力；当美元利率相比港币利率走低到一定程度时，套利资金可以借入美元而兑换成港
币，此时港币有升值压力。
图 9：美港息差与美元兑港币汇率
资料来源：长城证券研究所
2017 年初以来，1 个月期限的 Libor 美元利率和 Hibor 港币利率之间的息差从不足 5 BP，
不断扩大至当前的 100BP左右，是本轮港币对美元贬值的直接原因。
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2018年 05月 09日
长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明
2004-2005年港币贬值也是由于美港息差较高
2004年-2005年期间也发生了与本轮港币贬值类似的情况，当时的背景也是由于香港金管
局跟随美联储加息脚步上调贴现窗利率，但 HIBOR 利率上升缓慢，导致美港息差扩大。
当时 1月期 LIBOR-HIBOR 由 100BP 左右上升至 200BP 左右，大量套利交易推动港币贬
值，港币汇率几度触及了当时 的弱兑换保证，香港金管局于 2004 年 5 月入市买入约
190 亿元港币，随后直至 2005年 5月，累计买入约 660亿元港币。2005年 6月，港币的
市场利率HIBOR开始随着LIBOR同步上升，由套息交易导致的港币贬值压力逐渐消除，
港币汇率逐渐远离弱兑换保证。由此，港币触及弱兑换保证——>自动触发金管局外汇干
预——>港币利率上升——>套利空间消失——>港币汇率回稳，联系汇率机制有效地维护
了港币汇率稳定。我们认为，本轮港币贬值触发金管局外汇干预，未来的走向也将像
2004-2005 年那样，港币汇率最终恢复稳定。
图 10：LIBOR-HIBOR随着美元的加息进程反而逐渐扩大
资料来源：长城证券研究所
图 11：HIBOR逐渐与 LIBOR 同步，美港息差下降
资料来源：长城证券研究所
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美国:联邦基金目标利率 中国香港:贴现窗基本利率(日)
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LIBOR:美元:1个月 美元兑港币（右轴）
2018年 05月 09日
长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明
图 12：美港息差与美元兑港币汇率
资料来源：长城证券研究所
4. 香港进入实质加息对金融市场的影响
综上我们分析了本轮港币贬值的原因，我们认为由美港息差导致的本轮港币贬值，最终
会通过联系汇率机制：港币触及弱兑换保证——>自动触发金管局外汇干预——>港币利
率上升——>套利空间消失——>港币汇率回稳，有效维护港币汇率的稳定。港币汇率问
题，并不需要过度担心。真正需要关注的问题，是本轮港币 13 年来首次触及弱兑换保证、
金管局入市干预这一现象背后，代表着在美元持续加息的背景下，港币也将步入实质性
的加息趋势。港币市场利率进入上升趋势，对于香港的金融市场的影响值得关注。同时，
香港与大陆经济联系紧密，贸易战导致的大陆经济下行风险，是香港在利率上升进程中
要面对的重要风险因素之一。
房地产市场
理论上，利率上升对房地产将产生利空压力。我们研究了目前香港房价的估值水平和历
史上利率上升对房价的影响，发现目前香港房价存在一定程度的泡沫，但是短期内利率
上升对房价的利空影响也许不会立刻体现。房地产价格也受许多其他因素影响。
2008 年金融危机后，美联储开启了量化宽松，大量资金进入了香港市场。按照香港差饷
物业估价署公布的私人住宅售价指数来看，香港目前的房价水平较 2008年金融危机爆发
前的房价水平大约上涨了 300%，较 98 年亚洲金融危机爆发前的房价水平大约上涨了
220%.
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市场操作 中国香港:美元兑港元（右轴）
2018年 05月 09日
长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明
图 13：香港私人住宅售价指数和租金指数
资料来源：长城证券研究所
同时，我们用新界、九龙、港岛 A 类私人住宅的平均租金与平均售价数据，计算出了香
港 A 类私人住宅的售租比于 2018 年 2月已经达到约 34左右的水平，2008年金融危机之
前最高值只有 23左右。
图 14：香港 A类私人住宅平均售租比
资料来源：长城证券研究所
对比美国房地产价格，2017 年底 20 个大中城市标准普尔/CS 房价指数才将近恢复到了
2007年房地产泡沫时期的最高水平。
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中国香港:售价指数:私人住宅:A和B和C类（月）
中国香港:租金指数:私人住宅:A和B和C类（月）
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香港A类住宅平均售租比
2018年 05月 09日
长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明
图 15：香港和美国房价指数
资料来源：长城证券研究所
从估值和近十年涨幅的角度，香港房价看起来存在一定程度的泡沫，但是从历史数据来
看，港币加息并不意味着香港房价在短期内会迅速下降。从 2004-2006年加息周期的经验
来看，香港的最优惠贷款利率上升时，房价大约滞后了 1 年半才开始下跌。目前香港的
最优惠贷款利率为 5%左右，处于历史相对低位，住房按揭贷款利率普遍是取 P-2 和
HIBOR+ 两者间的最小值，一般在 2%左右。同时考虑到，2013 年来，香港特区政府
和金管局出台了多项房地产调控政策，居民新增房贷首付比例已经超过 50%。按照目前
预期美联储今年加息 3次，每次加息 25BP 的节奏，即使香港步入实质加息进程，市场利
率上升对房价的利空影响可能短期内并不会立刻体现出来。香港房价还受许多其他因素
的影响。
图 16：中原城市指数、最优惠贷款利率
资料来源：长城证券研究所
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长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明
图 17：新增按揭首付比例
资料来源：长城证券研究所
股票市场
总体，我们认为，香港市场利率上升对于港股行情整体利空，但估值承压将轻于上一轮，
建议关注盈利能力优秀的龙头公司。
截止 2018 年 3 月底，香港股市主板平均市盈率在 13 左右，就历史数据而言，并不算历
史高位。同时我们发现自 2002年以来，港币汇率与香港股市主板市盈率在表现出一定的
同向运动规律。具体而言，主板市盈率由高位回落，通常是伴随着港币的贬值。从历史
经验看，除了 2007年资产泡沫的特殊时期，港币市场利率趋势性上升，通常伴随着主板
市盈率趋势性的下降，如 2004 年-2006 年；而港币市场利率趋势性的下降，通常伴随着
港股主板市盈率趋势性的上升，如 2003年和 2009年。
图 18：香港主板平均市盈率、HIBOR、美元兑港币
资料来源：长城证券研究所
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HIBOR:1个月 香港主板:平均市盈率 美元兑港币
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长城证券 17 请参考最后一页评级说明及重要声明
上一轮美元加息的时期为 2004年中-2006年中，我们发现在这段时期，伴随着 HIBOR 的
上升，港股主板平均市盈率的中枢下移了 20%, 说明利率上升对股市的影响明显体现在了
估值水平上。
图 19：香港恒生指数分行业 ROE
资料来源：长城证券研究所
但恒生指数在 2004-2006年却并未呈现下落走势，主要原因可能在于 2004-2006年美国经
济和中国经济正处于繁荣走向过热的阶段，香港受益于大陆经济的繁荣，上市公司整体
的盈利能力相对较好，分行业看，能源、原材料、金融、地产等行业的 ROE水平均高于
15%. 同时，2004年-2006年，大陆赴香港上市的公司迅速增加，对海内外资本产生了一
定的吸金效应，支撑了港股的行情。
图 20：香港恒生指数分行业 ROE
资料来源：长城证券研究所
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长城证券 18 请参考最后一页评级说明及重要声明
图 21：港股中资股占比
资料来源：长城证券研究所
由此，将本轮美元加息进程中香港进入实质性加息，与 2004-2006年上一轮美元加息相比，
对于港股而言，不利的因素在于：宏观环境相对更弱，上市公司的盈利能力整体也不如
2004-2006 年，IPO 产生的吸金效应也较弱；有利的因素在于：目前港股主板市盈率较低，
截至 2018 年 3 月港股主板 PE 只有 13左右，上一轮 HIBOR 上升导致的估值趋势下移开
始时，港股主板 PE 在 18-20。由此，我们认为，香港市场利率上升对于港股行情整体利
空，但估值承压将轻于上一轮，建议关注盈利能力较好的龙头公司。
警惕大陆经济下行风险
目前，香港经济表现良好，失业率仅有 %，处于 1998 年以来的历史低位。GDP 增速
自 2016 年回升，已经连续保持 5个季度大于 3%。综合类 CPI同比 3%，处于相对温和的
通胀水平。受益于前期港币利率下行，内地访港游客数量显著增多，带动香港批发零售
与服务输出额增长，继而带动了 GDP 增长。
香港与大陆经济联系紧密，不仅内地游客对香港零售业的影响巨大，自内地的转口贸易
也占据了香港转口贸易额的一半以上。同时，在香港股票主板市场上中资股的市值占比
接近 40%，成交额占比接近 50%. 在当前中美贸易战的背景下，大陆经济的下行风险增
大，这对于即将实质性开启利率上升趋势的香港而言，是值得警惕的风险因素之一。
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长城证券 19 请参考最后一页评级说明及重要声明
图 22：香港失业率
资料来源：长城证券研究所
图 23：香港 GDP、服务业、进出口贸易和批发零售业增速
资料来源：长城证券研究所
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中国香港:GDP:2010价:服务:当季同比
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中国香港:GDP:2010价:服务:进出口贸易、批发及零售:批发及零售业:当季同比
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长城证券 20 请参考最后一页评级说明及重要声明
图 24：香港 CPI
资料来源：长城证券研究所
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长城证券 21 请参考最后一页评级说明及重要声明
研究员承诺
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原
则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任
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