第 九 章
收益分配
管理学院 王玲
第一节 收益分配概述
一、收益分配的基本原则
作为一项重要的财务活动，企业的收益分配应
当遵循以下原则：
（1）依法分配原则；
（2）资本保全原则；
（3）兼顾各方面利益原则；
（4）分配与积累并重原则；
（5）投资与收益对等原则。
二、确定收益分配政策时应考虑的因素
（一）法律因素
（1）资本保全约束；
根据资本保全约束，企业派发的股利，只能来
源于当期利润或留存收益；不能来源于资本公积和
实收资本。
（2）偿债能力约束；
（3）资本积累约束；
（4）超额累积利润约束。
二、确定收益分配政策时应考虑的因素
（二）公司因素
（1）现金流量；
企业在进行收益分配时，必须充分考虑企业的现金流量，
而不仅仅是企业的净收益。
（2）投资需求；
投资机会多——低股利 投资机会少——高股利
（3）筹资能力；
筹资能力强——高股利
（4）资产的流动性；
（5）盈利的稳定性；
一般来讲，一个公司盈利越稳定，则其股利支付水平越高。
（6）筹资成本；
（7）股利政策惯性；
（8）其他因素。
二、确定收益分配政策时应考虑的因素
（三）股东因素
（1）稳定的收入
从稳定收入的角度考虑，靠股利度日的股东要求支付稳定的股利。
（2）控制权
从控制权的角度考虑，具有控制权的股东往往希望少分股利。原因
在于，如果公司的股利支付率高，必然导致保留盈余减少，这又意味着
将来发行新股的可能性加大，而发行新股会稀释公司的控制权。因此，
具有控制权的股东往往主张限制股利的支付，而愿意较多的保留盈余，
以防止控制权旁落他人。
（3）税赋
一般来讲，股利收入的税率要高于资本利得的税率，因此，很多股
东出于税赋因素的考虑，偏好于低股利支付水平。
（4）投资机会
公司再投资报酬率< 股东个人投资报酬率，股东倾向于多发现金股利
二、确定收益分配政策时应考虑的因素
（四）债务契约与通货膨胀
（1）债务契约
一般来说，股利支付水平越高，留存收益越少，公司破
产风险就加大，就越有可能侵害到债权人的利益，因此，为
了保证自己的利益不受侵害，债权人通常会在借款合同、债
券契约，以及租赁合同中加入关于借款公司股利政策条款，
以限制公司股利的发放。
（2）通货膨胀
在通货膨胀时期，企业一般采用偏紧的利润分配政策。
原因在于，出现通货膨胀之后，货币购买力下降，固定资产
重置资金会出现缺口，为了弥补缺口，企业往往少支付现金
股利。
三、股利分配对公司股价的影响以及
股利理论
（一）股利无关论（注意，无关是与谁无关
？公司价值或股票价格）
股利无关论（也称MM理论）认为，在一
定的假设条件限定下，股利政策不会对公司
的价值或股票的价格产生任何影响。一个公
司的股票价格完全由公司的投资决策的获利
能力和风险组合决定，而与公司的利润分配
政策无关。
三、股利分配对公司股价的影响以及
股利理论
（二）股利相关论
股利相关理论认为，企业的股利政策会影响到股票价格。主要观点包括
以下两种：
1.股利重要论（“在手之鸟”理论）
“在手之鸟”理论的基本观点是：公司应该采用较高的股利支付率
政策，并且，公司分配的利润越多，公司的市场价值越大。其分析的过
程如下：
股东的收入包括两部分：一是股利收入；一是股票价格上涨产生的
资本利得。由于股利是现实的有把握的收益，是“在手之鸟”；而资本
利得取决于股票价格上涨与下跌，而股票价格的涨跌具有很大的不确定
性，与股利收入相比风险更大，是“在林之鸟”，西方有句谚语“双鸟
在林，不如一鸟在手“。因此，股东更喜欢现金股利，而不喜欢将利润
留在公司。
根据这种理论，公司需要定期向股东支付较高的股利。公司分配的
股利越多，公司的市场价值越大。
三、股利分配对公司股价的影响以及
股利理论
2.信号传递理论
这种理论的基本观点是：公司应该采用较高的
股利支付率。其基本分析过程如下：
不同的股利政策向市场传递不同的信号。一般
来说，预期未来盈利能力强的公司，往往会采取较
高的股利支付率；预期未来盈利能力差的公司，往
往采取较低的股利支付率。所以，如果公司采取较
高的股利支付率，会向市场传递公司未来盈利能力
较强的信号。从而有利于提高公司的市场价值。
三、股利分配对公司股价的影响以及
股利理论
（三）所得税差异理论
所得税差异理论认为，由于普遍存在的
税率的差异及纳税时间的差异，资本利得收
入比股利收入更有助于实现收益最大化目标，
企业应当采用低股利政策。
三、股利分配对公司股价的影响以及
股利理论
（四）代理理论
该理论认为，股利政策相当于是协调股
东与管理者之间代理关系的一种约束机制。
最优的股利政策应使代理成本与外部融资成
本之和最小化。其分析过程如下：
股东与公司管理者之间是一种委托代理
关系。由于其目标的不一致性，他们之间存
在着利益的冲突。
三、股利分配对公司股价的影响以及
股利理论
较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：（1）公司管
理者将公司的盈利以股利的形式支付给投资者，则管理者自
身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，这在一定程
度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，
从而保护外部投资者的利益。（2）较多的派发现金股利，
减少了内部融资，导致公司进入资本市场寻求外部融资，从
而公司可以经常接受资本市场的有效监督，这样便可以通过
资本市场的监督减少代理成本。
因此，高水平的股利支付政策有助于降低企业的代理成
本，但同时增加了企业的外部融资成本，所以，最优的股利
政策应该使这两种成本之和最小化。
第二节 股利政策
股利政策是指在法律允许的范围内，企业是
否发放股利、发放多少股利以及何时发放股
利的方针及对策。企业的净收益可以支付给
股东，也可以留存在企业内部，股利政策的
关键问题是确定分配和留存的比例。通常可
供选择的股利政策包括：剩余股利政策、固
定或稳定增长股利政策、固定股利支付率政
策及低正常股利加额外股利政策。
一、剩余股利政策
（一）政策涵义
剩余股利政策，是指公司生产经营所获
得的净收益首先应满足公司的资金需求，如
果还有剩余，则派发股利；如果没有剩余，
则不派发股利。
【注意】公司的股利政策不应当破坏最
佳资本结构。
一、剩余股利政策
（二）评价
优点：
留存收益优先保证再投资的需要，从而有助于降低再投
资的资金成本，保持最佳的资本结构，实现企业价值的长期
最大化。
缺点：
股利发放额就会每年随投资机会和盈利水平的波动而波
动。剩余股利政策不利于投资者安排收入与支出，也不利于
公司树立良好的形象。
（三）适用范围
一般适用于公司的初创阶段
【例】某公司2006年在提取了公积金之后的税后净
利润为2000万元，2007年的投资计划需要资金
2200万元。公司目标资本结构为权益资本占60%，
债务资本占40%。则按照目标资本结构的要求，公
司投资方案所需的权益资本数额为：
2200×60%=1320（万元）
按照剩余股利政策的要求，该公司2006年度可
向投资者分红的数额为：
2000-1320=680（万元）
假设该公司当年流通在外的普通股为1000万股，则
每股收益为：
680/1000=（元/股）
二、固定或稳定增长股利政策
（一）政策涵义
固定或稳定增长股利政策，是指公司将每年派
发的股利额固定在某一特定水平或是在此基础上维
持某一固定比率逐年稳定增长。只有在确信公司未
来的盈利增长不会发生逆转时，才会宣布实施固定
或稳定增长的股利政策。在固定或稳定增长的股利
政策下，首先确定的是股利分配额，而且该分配额
一般不随资金需求的波动而波动。
二、固定或稳定增长股利政策
（二）评价
优点：
1.固定或稳定增长的股利政策可以传递给股票
市场和投资者一个公司经营状况稳定、管理层对未
来充满信心的信号，这有利于公司在资本市场上树
立良好的形象、增强投资者信心，进而有利于稳定
公司股价。
2.固定或稳定增长股利政策，有利于吸引那些
打算做长期投资的股东，这部分股东希望其投资的
获利能够成为其稳定的收入来源，以便安排各种经
常性的消费和其他支出。
缺点：
1.固定或稳定增长股利政策下的股利分配只升
不降，股利支付与公司盈利相脱离，即不论公司盈
利多少，均要按固定的乃至固定增长的比率派发股
利。
2.在公司的发展过程中，难免会出现经营状况
不好或短暂的困难时期，如果这时仍执行固定或稳
定增长的股利政策，那么派发的股利金额大于公司
实现的盈利，必将侵蚀公司的留存收益，影响公司
的后续发展，甚至侵蚀公司现有的资本，给公司的
财务运作带来很大压力，最终影响公司正常的生产
经营活动
（三）适用范围
固定或稳定增长的股利政策一般适用于
经营比较稳定或正处于成长期的企业，且很
难被长期采用。
【例】某公司2006年实现的税后净利为1000万，若
2007年的投资计划所需资金800万，公司的目标资
金结构为自有资金占60%。
（1）若公司采用剩余股利政策，则2006年末可
发放多少股利？
（2）若公司发行在外的普通股股数为1000万股，
计算每股利润及每股股利。
（3）若2007年公司决定将公司的股利政策改为
逐年稳定增长的股利政策，设股利的逐年增长率为
2%，投资者要求的必要报酬率为12%，计算该股票
的价值。
（4）若该股票目前的市价为6元，则该公司股票能
否购买？
（1）投资所需自有资金=800×60%=480（万元）
向投资者分配额=1000-480=520（万元）
（2）每股利润=1000/1000=1（元/股）
每股股利=520/1000=（元/股）
（3）股票的价值=（1+2%）/（12%-
2%）=（元）
（4）由于目前股票价值低于市价，所以该公司
股票不宜购买。
三、固定股利支付率政策
（一）政策涵义
固定股利支付率政策，是指公司将每年净收益
的某一固定百分比作为股利分派给股东。这一百分
比通常称为股利支付率，股利支付率一经确定，一
般不得随意变更。固定股利支付率越高，公司留存
的净收益越少。在这一股利政策下，只要公司的税
后利润一经计算确定，所派发的股利也就相应确定
了。
三、固定股利支付率政策
（二）评价
优点：
1.采用固定股利支付率政策，股利与公
司盈余紧密地配合，体现了多盈多分、少盈
少分、无盈不分的股利分配原则。
2.从企业支付能力的角度看，这是一种
稳定的股利政策。
三、固定股利支付率政策
缺点：
1.传递的信息容易成为公司的不利因素。大多数公司每
年的收益很难保持稳定不变，如果公司每年收益状况不同，
固定支付率的股利政策将导致公司每年股利分配额的频繁变
化。而股利通常被认为是公司未来前途的信号传递，那么波
动的股利向市场传递的信息就是公司未来收益前景不明确、
不可靠等，很容易给投资者带来公司经营状况不稳定、投资
风险较大的不良印象。
2.容易使公司面临较大的财务压力。因为公司实现的盈
利越多，并不代表公司有充足的现金派发股利，只能表明公
司盈利状况较好而已。如果公司的现金流量状况并不好，却
还要按固定比率派发股利的话，就很容易给公司造成较大的
财务压力。
三、固定股利支付率政策
3.缺乏财务弹性。
4.合适的固定股利支付率的确定难度大。如果
固定股利支付率确定得较低，不能满足投资者对投
资收益的要求；而固定股利支付率确定得较高，没
有足够的现金派发股利时会给公司带来巨大财务压
力。另外，当公司发展需要大量资金时，也要受其
制约。所以，确定较优的股利支付率的难度很大。
。
三、固定股利支付率政策
（三）适用范围
固定股利支付率政策只是比较适用于那
些处于稳定发展且财务状况也较稳定的公司
四、低正常股利加额外股利政策
（一）政策涵义
低正常股利加额外股利政策，是指企业
事先设定一个较低的正常股利额，每年除了
按正常股利额向股东发放现金股利外，还在
企业盈利情况较好、资金较为充裕的年度向
股东发放高于每年度正常股利的额外股利。
四、低正常股利加额外股利政策
（二）评价
优点：
1.低正常股利加额外股利政策赋予公司一定的灵活性，
使公司在股利发放上留有余地和具有较大的财务弹性，同时，
每年可以根据公司的具体情况，选择不同的股利发放水平，
以完善公司的资本结构，进而实现公司的财务目标。
2.低正常股利加额外股利政策有助于稳定股价，增强投
资者信心。
低正常股利加额外股利政策既吸收了固定股利政策对股
东投资收益的保障优点，同时又摒弃其对公司所造成的财务
压力方面的不足，所以在资本市场上颇受投资者和公司的欢
迎。
四、低正常股利加额外股利政策
缺点：
1.由于年份之间公司的盈利波动使得额外股利不断变化，
或时有时无，造成分派的股利不同，容易给投资者以公司收
益不稳定的感觉。
2.当公司在较长时期持续发放额外股利后，可能会被股
东误认为是“正常股利”，而一旦取消了这部分额外股利，
传递出去的信号可能会使股东认为这是公司财务状况恶化的
表现，进而可能会引起公司股价下跌的不良后果。
（三）适用范围
盈利水平随着经济周期而波动较大的公司或行业。
第三节 股利分配程序与方案
一、股利分配程序
根据我国《公司法》的规定，公司税后利润分
配的顺序是：
（一）弥补企业以前年度亏损
（二）提取法定盈余公积金
（三）提取任意盈余公积金
（四）向股东（投资者）分配股利（利润）
二、股利分配方案的确定
确定股利分配方案需要考虑以下几个方面的
内容：
（一）选择股利政策
股利政策不仅会影响股东的利益，也会
影响公司的正常运营以及未来的发展，因此，
制定恰当的股利政策就显得尤为重要。
公司发展阶段 特 点 适应的股利政策
公司初创阶段 公司经营风险高，有投
资需求且融资能力差
剩余股利政策
公司高速发展
阶段
公司快速发展，投资需
求大
低正常加额外股利
政策
公司稳定增长
阶段
公司业务稳定增长，投
资需求减少，净现金流
入量增加，每股净收益
呈上升趋势
固定或稳定增长型
股利政策
公司成熟阶段 公司盈利水平稳定，公
司通常已经积累了一定
的留存收益和资金
固定支付率股利政
策
公司衰退阶段 公司业务锐减，获利能
力和现金获得能力下降
剩余股利政策
（二）确定股利支付水平
股利支付水平通常用股利支付率来衡量。股利支付
率是当年发放股利与当年净利润之比，或每股股利
除以每股收益。
是否对股东派发股利以及股利支付率高低的确
定，取决于企业对下列因素的权衡：（1）企业所
处的成长周期；（2）企业的投资机会；（3）企业
的筹资能力及筹资成本；（4）企业的资本结构；
（5）股利的信号传递功能；（6）借款协议及法律
限制；（7）股东偏好；（8）通货膨胀等因素。
（三）确定股利支付形式
1.现金股利
现金股利，是以现金支付的股利，它是股利支
付的最常见的方式。限制因素——公司必须有足够
的现金和留存收益。
2.财产股利
财产股利，是以现金以外的其他资产支付的股利，
主要是以公司所拥有的其他公司的有价证券，如公
司债券、公司股票等，作为股利发放给股东。
（三）确定股利支付形式
3.负债股利
负债股利，是以负债方式支付的股利，通常以公司的应
付票据支付给股东，有时也以发行公司债券的方式支付股利。
财产股利和负债股利实际上都是现金股利的替代方式，
但目前这两种股利方式在我国公司实务中极少使用。
4.股票股利
股票股利，是公司以增发股票的方式所支付的股利，我
国实务中通常也称其为“红股”。股票股利对公司来说，并
没有现金流出企业，也不会导致公司的财产减少，而只是将
公司的留存收益转化为股本。但股票股利会增加流通在外的
股票数量，同时降低股票的每股价值。它不会改变公司股东
权益总额，但会改变股东权益的构成。
公司发放股票股利的优点主要有：
（1）发放股票股利既不需要向股东支付现金，又可以在心
理上给股东以从公司取得投资回报的感觉。因此，股票股利
有派发股利之“名”，而无派发股利之“实”
（2）发放股票股利可以降低公司股票的市场价格，一
些公司在其股票价格较高，不利于股票交易和流通时，通过
发放股票股利来适当降低股价水平，促进公司股票的交易和
流通。
（3）发放股票股利，可以降低股价水平，如果日后公
司将要以发行股票方式筹资，则可以降低发行价格，有利于
吸引投资者。
（4）发放股票股利可以传递公司未来发展前景良好的
信息，增强投资者的信息。
（5）股票股利降低每股市价的时候，会吸引更多的投
资者成为公司的股东，从而可以使股权更为分散，有效地防
止公司被恶意控制。
三、股利的发放
（一）预案公布日
上市公司分派股利时，首先要由公司董事会制
定分红预案，包括本次分红的数量、分红的方式，
股东大会召开的时间、地点及表决方式等，以上内
容由公司董事会向社会公开发布。
（二）宣布日
董事会制定的分红预案必须经过股东大会讨论。
只有讨论通过之后，才能公布正式分红方案及实施
的时间。
三、股利的发放
（三）股权登记日
这是由公司在宣布分红方案时确定的一个具体日期。凡
是在此指定日期收盘之前取得了公司股票，成为公司在册股
东的投资者都可以作为股东享受公司分派的股利，在此日之
后取得股票的股东则无权享受已宣布的股利。
（四）除息日
在除息日，股票的所有权和领取股息的权利分离，股利
权利不再从属于股票，所以在这一天购入公司股票的投资者
不能享有已宣布发放的股利。另外，由于失去了“附息”的
权利，除息日的股价会下跌，下跌的幅度约等于分派的股息。
（五）股利发放日
在这一天，公司按公布的分红方案向股权登记日在册的
股东实际支付股利。
第四节 股票分割和股票回购
一、股票分割
（一）涵义
股票分割又称股票拆细，即将一张较大面值的
股票拆成几张较小面值的股票。
（二）影响
股票分割对公司的资本结构不会产生任何影响，
一般只会使发行在外的股票总数增加，资产负债表
中股东权益各账户（股本、资本公积、留存收益）
的余额都保持不变，股东权益的总额也保持不变。
（三）作用
1.股票分割会使公司股票每股市价降低，买卖该股票所
必需的资金量减少，易于增加该股票在投资者之间的换手，
并且可以使更多的资金实力有限的潜在股东变成持股的股东。
因此，股票分割可以促进股票的流通和交易。
2.股票分割可以向投资者传递公司发展前景良好的信息，
有助于提高投资者对公司的信心。
3.股票分割可以为公司发行新股做准备。公司股票价格
太高，会使许多潜在的投资者力不从心而不敢轻易对公司的
股票进行投资。在新股发行之前，利用股票分割降低股票价
格，可以促进新股的发行。
4.股票分割有助于公司并购政策的实施，增加对被并购
方的吸引力。
5.股票分割带来的股票流通性的提高和股东数量的增加，
会在一定程度上加大对公司股票恶意收购的难度。
二、股票回购
（一）股票回购及其法律规定
股票回购，是指上市公司出资将其发行的流通
在外的股票以一定价格购买回来予以注销或作为库
存股的一种资本运作方式。
我国《公司法》规定，公司不得收购本公司股份。
但是，有下列情形之一的除外：
1.减少公司注册资本；
2.与持有本公司股份的其他公司合并；
3.将股份奖励给本公司职工；
4.股东因对股东大会作出的公司合并、分立决
议持异议，要求公司收购其股份的。
（二）股票回购的动机
1.现金股利的替代
市场回购——提高价格——资本利得——替代现金股利
2.提高每股收益
回购股票——减少流通在外的普通股股数——提高每股收益
3.改变公司的资本结构
股票回购——减少权益资金——提高债务资金比例——
提高财务杠杆水平
4.传递公司的信息以稳定或提高公司的股价
回购股票——传递信号（股价过低）——提高股价
（二）股票回购的动机
5.巩固既定控制权或转移公司控制权
【主要针对大股东】
6.防止敌意收购
股票回购——提高股价——增加收购方的代价
7.满足认股权的行使
股票回购——提高股价——满足认股权的行使
8.满足企业兼并与收购的需要
回购股票——库存股——交换被并购公司的股
权——减少现金支出
（三）股票回购的影响
1.股票回购对上市公司的影响
（1）股票回购需要大量资金支付回购的成本，容易造
成资金紧张，资产流动性降低，影响公司的后续发展。
（2）公司进行股票回购，无异于股东退股和公司资本
的减少，在一定程度上削弱了对债权人利益的保障。
（3）股票回购可能使公司的发起人股东更注重创业利
润的兑现，而忽视公司长远的发展，损害公司的根本利益。
（4）股票回购容易导致公司操纵股价。公司回购自己
的股票，容易导致其利用内幕消息进行炒作，或操纵财务信
息，加剧公司行为的非规范化，使投资者蒙受损失。
（三）股票回购的影响
2.股票回购对股东的影响
有利影响：股票回购——灵活性——需
要现金者出售（避税），不需要现金者继续
持有
不利影响：回购价格过高——回购后股
价回归——对继续持股者不利
（四）股票回购的方式
股票回购包括公开市场回购、要约回购及协议
回购三种方式。
公开市场回购：在市场上按照当前的市场价格
回购股票。
要约回购：公司在特定期间内向市场发出的以
高出股票当前价格的某一价格，回购既定数量股票
的要约。
协议回购：以协议价格直接向一个或几个主要
股东回购股票。
