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证券研究报告 | 宏观研究
联讯宏观专题研究
银行理财展望：蜕变与新生
2018 年 04 月 02 日 投资要点
银行理财展望：蜕变与新生
银行理财从 2004 年起步至今，经历了十五年的发展历史，在这十五年时间
里，理财发展阶段可分为两大点：一是 2004-2008 年，中国居民理财需求
的觉醒；二是 2009-2016 年，资产的供给加上理财产品设计与运作上的“创
新”与需求共振，推动理财大发展。
尽管在十几年的发展中，银行理财经历了多次与监管的猫鼠游戏，但始终不
变的“资金池+刚兑+预期收益”的投资运作模式，让其在历次监管浪潮中
历久弥新，坚不可摧。
但在 2017 年以来的这一轮严监管防风险新浪潮中，银行理财过去维持高规
模、资管市场霸主位置的根基可能要动摇了。资管新规、银行理财新规两大
待发的监管文件可能会使理财受到很大的冲击，表现为以下四点：
1、 破刚兑真净值让银行压力陡增
2、 禁止资金池让银行理财运作难度加大
3、 嵌套穿透与禁止非标期限错配让银行理财收益下滑
4、 银行资管子公司与保本理财问题
不管从哪个方面看，银行理财在后资管新规时代都会受到极大的挑战，过去
一直赖以为生的武器被折断，理财需要积极求变，及早谋求转型，以在未来
竞争更为激烈的资管市场上站稳脚跟，保住自己的霸主位置。
本文中，我们从产品设计、投资管理、渠道销售与运营主体——资管子公司
的定位四个方面给理财转型提供了一些简略的建议。
风险提示：监管超预期
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目 录
一、银行理财成长之路.......................................................................................................................................... 3
（一）2004-2008：需求的觉醒 ..................................................................................................................... 3
（二）2008 年后：供给的回馈 ...................................................................................................................... 4
二、遭遇阻击的理财 ............................................................................................................................................. 5
（一）破刚兑真净值让银行压力陡增.............................................................................................................. 5
（二）禁止资金池让银行理财运作难度加大 ................................................................................................... 8
（三）嵌套穿透与禁止非标期限错配的内涵与影响......................................................................................... 8
（四）银行资管子公司与保本理财问题 ........................................................................................................ 10
三、理财转型之道............................................................................................................................................... 11
（一）产品该如何设计？ ............................................................................................................................. 11
（二）投资管理该怎么做？.......................................................................................................................... 13
（三）代销该如何展开？ ............................................................................................................................. 14
（四）银行资管子公司该何去何从？............................................................................................................ 15
1、美国道富集团 ....................................................................................................................................... 15
2、纽约梅隆银行 ....................................................................................................................................... 19
3、国内银行资管子公司猜想 ...................................................................................................................... 22
图表目录
图表 1： 成本法估值的净值型产品与市值法估值的产品对比 ......................................................................... 7
图表 2： 公募基金各类产品与银行理财对比 .................................................................................................11
图表 3： 不同产品代销情况 ........................................................................................................................ 14
图表 4： 道富集团风险管理框架 ................................................................................................................. 16
图表 5： SSGA 近三年利润构成 ................................................................................................................. 16
图表 6： 美国 ETF 产品的市场格局 ............................................................................................................ 18
图表 7： 纽约梅隆银行组织框架 ................................................................................................................. 20
图表 8： 纽约梅隆银行 12 家精品店概况..................................................................................................... 20
图表 9： 术业有专攻：次级债专家 Alcentra 投资团队与业务方向................................................................ 21
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一、银行理财成长之路
银行理财实际上是一个舶来品，最终起源于 20 世纪 90 年代外资行的结构化存款。
但那个时候结构化存款还不像现在如此火爆。因为一方面当时大家存款的目的主要在于
保障，收益也高，有些时候能达到 10%以上，没有必要去冒险追求更高的收益，另一方
面 90 年代中国居民连股票、债券等基本的金融资产都未完全明白，更别提结构化存款还
涉及到期权这种衍生品了。
直到 2004 年，光大银行自主创新发行了第一款人民币理财产品，由此才拉开中国
理财发展的大幕。
从 2004 年发展至今，银行理财已有近 15 年的时间，在这十五年时间里，理财发展
阶段可分为两大点：一是 2004-2008 年，中国居民理财需求的觉醒；二是 2009-2016 年，
资产的供给加上理财产品设计与运作上的“创新”与继续扩张的需求共振，推动理财大
发展。
下面我们分别来看这两个大阶段。
（一）2004-2008：需求的觉醒
入世之后，贸易剧增，经济发展，也带来了通货膨胀，居民一方面有钱了，另一方
面又担心钱不值钱，所以迫切需求增值保值的投资方式。
这时候能选择的投资有哪些呢？房地产，历史证明这确实是一种增值保值的优质资
产，然而投资门槛却高，流动性也不强，对普通居民来说买个房子不是随随便便的事情，
普及性不广。
银行储蓄呢，利率太低，尤其在通货膨胀背景下，利率对抗通货膨胀的能力不强的
话，相当于存钱是要交“保管费”的。
股票的风险比较大，也不适合偏保守的大部分国人需求。
所以居民急需一种低门槛、低风险、高收益的金融产品，银行理财应运而生。
2004 年，光大银行发行了我国第一只人民币理财产品“阳光理财 B 计划”，这个产
品配置的资产主要是银行间债券市场上流通的国家级信用债券，起点金额 10000 元，计
划中有两种产品组合，每种产品分别由一份定期存款和一份理财计划组成，期限分别是
半年和一年，税后收益率分别比相同期限的定期储蓄存款高 3 到 4 成。
10000 元起投相对信托、券商资管集合定向等资管产品来说相对低门槛，但又高出
同期储蓄三四成提供了高收益，新生的银行理财由此横空出世。或许出生之处谁也没有
想到它在日后发展的巨大威力和对中国经济的重大影响。
从阳光理财计划这个产品描述中我们就能看出，这个理财投向的是收益基本有保障
的国债等，本质上是一个公募“类债基”。它的优势在于，利用机构的优势拿到高于存款
利率的债券，可以给予居民的利率也是比较确定的，再加上银行的信用背书，理财对居
民意味着低风险，也形成了中国特色的银行理财文化——“刚兑”。
“刚兑”是一种瘾，一旦沾上就很难戒掉，尤其是相对保守的我国居民来说，“刚兑”
的基调从开始到结束一直贯穿在银行理财的始终，尤其是后面货币基金崛起，分流银行
客户的时候，刚兑的要求给了银行极大的压力，“刚兑”的旧病难解，催生了银行在不断
寻求“高收益”和“高流动性”这对矛盾互相制衡下的“资金池”模式。
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怎么说呢？如果银行拿到一笔钱去配一个产品，从中赚一些利差，那这个产品的利
率要不能比货币基金低太多，这就要求银行需要配较高收益的资产，但是高收益的资产
一般期限长，一般资质不太好，正常情况下银行理财都不会期限太长，大概 3 年以内，
所以如果要同时达到高收益和高流动性只能讲盘子做大，资产和资金不能一一匹配，让
他们都在池子中滚动起来，这笔钱的兑付用到的其实是以前资金配的资产，而这笔钱配
的资产到期后可以用来兑付给后面进池的资金。
银行只要在开始垫一下，后面池子滚动起来就可以了，实际上就是“期限错配”。
2006 年某股份行推出的非凡理财 T 计划是我国第一个“资金池”银行理财，它通过
信托打新股模式退出的新股申购理财产品从而形成“资金池”，让资产进进出出，在这个
“池子”里滚动起来。
在找到“资金池”这种模式以后，银行理财进入了快速扩张的时期，2005 年我国银
行理财的规模是 2000 亿，2006、2007 年各翻一番，到了 8000 亿的规模，2008 年甚至
达到 万亿。
然而长期限、高收益的资产也不是随处都有，就是有，时间越长的资产信用风险就
越大，所以银行理财还是存在一些风险的。
直到后来这种长久期、高利率且看起来低风险的资产出现，银行理财才正式进入快
车道，迎来了大爆发时代。
（二）2008年后：供给的回馈
2008 年经济危机突然袭来，无论是对世界还是中国都带来了重要的影响，不仅以打
新股为投资对象的银行理财严重下滑，就连其他类型的资产收益率也受到相应的影响，
2007 年银行理财的平均收益率是 %，到了 2008年就变成了 %。
在 2008 年前，银行理财“资金池”的威力还没有完全发挥出来，直到 2008 年融资
类信托计划，也就是非标资产的雏形开始进入资金池后，非标和银行理财“相逢恨晚”，
“一拍即合”。
怎么回事呢？非标作为资金池的重要部分开始登上历史舞台，也为银行理财的大发
展添了一把火。
2009 年政府的一揽子刺激计划下，催生出很多基建和房地产项目，然而刺激计划过
后由于经济过热，资产泡沫膨胀等原因，政府加强了管制，严格限制地方政府举债和地
产融资，仍属于施工期的项目在原有授信资金消耗完后，还需要资金继续开工，所以此
后为了突破地方政府举债限制而生的地方融资平台或房地产企业凭借政府隐性信用背书
和土地资产等，开始经过各种包装后成为银行理财的配置资产，这就是非标。
“非标”的全称是非标准化债权，就是金融机构通过应收账款买卖、股权注入和回
购、信托贷款委托贷款等各种方式为地方融资平台或房地产企业融资，形成金融资产，
银行可以绕过监管通过购买这些非银的债权资产的方式将钱放给地方融资平台或房地产
企业。
因为这些债权背后的政府信用和增值预期的土地，“非标”可以承受很高的利率，为
银行提供了看起来安全可靠的高收益资产。
供需匹配，一拍即合，商业银行一方面吸收理财资金，一方面将这些资金配置“非
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标”资产，做资金池模式运作，期限错配、滚动发行，刚兑给客户高利率，正式形成了
中国特色的“银行理财”。
然而“非标”也也存在一些问题，交易结构复杂，经过层层包装，成本高，信用风
险评级没有成型的标准，流动性差，基本上只能持有至到期。在这种情况下，银行的流
动性受到了重大的考验，有些时候甚至会吸收银行自营的流动性来填补。
所以，“金融创新”与监管的“猫鼠游戏”还在继续，监管意识到非标的问题之后如
期而至。
由于投资了过多的非标资产，理财的流动性大量被资金池吸收，2012 年末和 2013
年初，银行理财的收益率不断上行，为了“借新还旧”，银行也提高收益率来吸收资金，
不得不寻找收益率更高的非标，形成“流动性差—发新还旧—高收益率吸收资金—寻找
更高收益率的非标资产—流动性更差”的恶性循环。
为此 2013年 3 月的 8 号文规定银行理财投资非标不得高于理财总量的 35%或上年
总资产的 4%。
2014 年监管又下发了 35 号文，规定自营和理财之间执行“栅栏原则”，开始业务分
离，阻止了风险在同一金融机构不同业务之间的传递。
实体萎靡不振的情况下，居民对理财的需求不降反增，然而“非标”的萎缩让银行
开始想办法寻找其他方式配置资产，经过演变后形成了“委外”：借助非银的交易便利，
对配置的债券滚杠杆、做期限错配、下沉信用资质，做高收益率。
总的来说，供需之间的互相契合是银行理财迅速发展的内在驱动力。然而从外部条
件来说，无论哪个阶段，银行理财能够在短时间内快速发展都在于良好的银行信用背书
和四通八达的银行网点分布，这两个条件使银行理财成为储蓄的重要替代品，加速了资
产出表和“影子银行”的发展，这也是银行理财在货基这种强有力的竞争对手纷纷登录
网络平台后依然热度不减的重要原因。
二、遭遇阻击的理财
尽管在过去十几年的发展中，银行理财经历了多次与监管的猫鼠游戏，但始终不变
的“资金池+刚兑+预期收益”的投资运作模式，让其在历次监管浪潮中历久弥新。
但在 2017 年以来的这一轮严监管防风险新浪潮中，银行理财过去维持高规模、资
管市场霸主位置的根基可能要动摇了。资管新规、银行理财新规两大待发的监管文件可
能会使理财受到较大的冲击。
（一）破刚兑真净值让银行压力陡增
一提起理财，大家印象最深的便是刚兑。
所谓刚兑，其实是保本保收益的一种简化说法。在资管新规前，各大银行理财监管
文件对它并没有专门的规定。只是在产品分类时，从名称上做了区别和要求——允许保
证收益型理财刚兑，非保本理财和保本浮动收益型都不行。
不过，在实际销售时，非保本和保证收益型理财一样，都有着刚兑的待遇。虽然有
的理财经理会提示非保本理财有亏损风险，但银行一般会给预期收益，按照多年的老习
惯与银行高等级信用背书，这种话在投资者心里也就只是走走形式而已。
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对刚兑，虽然银行和投资者都喜闻乐见，双方互助共赢，你有了规模和息差，我赚
了无风险收益，似乎没什么不妥。但在它背后，其实隐藏了不少风险。
凡是投资，总会有风险，总会有亏损的时候。银行理财也是如此。投非标，难免会
碰到信用风险事件，投债券和股票，难免会出现浮亏。
当这些情况出现时，为保证刚兑，银行理财会有两种解决方式。
1、 借新换旧，发新产品兑付到期的老产品，续着资产，不让浮亏或信用风险导致
的亏损兑现。
2、 用其他资金来救急。比如说用自营资金。中间为规避监管，看起来合规一点，
可能还会借一个代持，做一个中转。
这两种解决方式：一是有“庞氏”的味道在里面，“新人救旧人”，有时候零售端的
理财产品发行募集不是那么快，到期与发行节奏如果没掌握好，可能还要依赖于短期能
冲量的同业理财来救急。如果救急的规模膨胀，对同业理财的依赖会越来越深。而我们
都知道，同业资金的稳定性不足，过度依赖同业容易出现流动性风险。北岩银行就是一
个很现实的例子。
二是让银行自营为代客理财“担责”，机构风险与市场风险相挂钩，银行表内资本金
不但要吸收表内业务损失，还要为表外代客理财业务买单，银行的经营风险明显增大了。
而且一直持续不变的“刚兑”也使金融体系内出现了无风险套利的机会，14 年后出
现的存单-同业理财-资管委外-债券的同业链条便是由此而生。
在刚兑文化下，银行理财成本居高不下（毕竟都是无风险，同样是城商行，肯定选
高收益的那一家），委外流下来的资金成本很高，金融机构为做到收益，往往采取冒险的
策略与行为，也就造成了金融体系隐藏的风险越来越大。
所以，尽管短期内看起来，刚兑对大家都是一个好事，但中长期来看，这种刚兑文
化的持续是在消耗金融体系的稳定性与安全性，是必须要打破的。
所以，在资管新规中，我们看到了与过去银行理财监管文件不同的一点，专门强调
要打破刚兑，所有资管产品都要走净值化的道路，并提出了监管处罚与举报措施。
什么叫净值化？是不是意味着理财有了净值就是打破刚兑了？
没那么简单。现在理财也不是没有净值型产品，在 2014 年之后，我们可以发现在
统计数据里，有一类净值型理财，其规模增长还是很快的，从不足两千亿（2013 年末）
增长至 2 万亿元以上（2017 年底）。
但这种净值型并不是监管希望看到的，这是一种按摊余成本法（简单理解就是把全
年的收益均匀平分到每一天，体现在净值里）计价的净值型产品，波动极小，本质上还
是刚兑。
举个例子。假如说我用 100 块定制了一个成本法计价的净值型理财，初始净值是 1，
这个理财拿着我的 100块去买了一个票息为 6%的信用债，这个信用债的初始价格为 100
元。
半年后，我持有的理财净值因为按摊余成本法计价，所以变成了 （1+3/100，3
是信用债的利息），我赎回能拿到 103 元，但如果此时这个信用债的市场价格是 90 元，
那么为保证我的兑付，银行就必须要倒贴 13 元给我，亏损了 13 元。当然如果变成了 120
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元，那银行自己赚了 17 元。
图表1： 成本法估值的净值型产品与市值法估值的产品对比
资料来源：联讯证券
所以，这种成本法计价下的净值型产品并没有脱离刚兑的范畴，机构风险与市场风
险仍然紧密联系。
监管层真正希望看到的净值型产品是像公募债基一样，按照市值法估值的产品，资
产价格亏损了多少，反映到净值里就是多少，投资者自负盈亏。
当然如果要任何类型的银行理财都按市值法估值有难度。比如说非标型理财，如何
对非标进行按公允价值原则估值仍存在技术障碍。
在这一点上，未来可能会有两种方向：
1、 非标型理财按摊余成本法估值，但会严格限制非标做资金池和期限错配，避免
流动性风险，同时给非标型理财设置经营门槛和条件，减少违规不规范行为出现的可能
性，比如 16 年理财征求意见稿中将银行分为综合性与基础性，只允许综合性银行发行的
理财投资非标。
2、 创造出一种非标估值方式，使其能够反映出非标的公允价值，至少要能够反映
出非标资产的信用风险变化，如同信用债一般，在信用风险加大时，债券价格大幅下跌。
可以预见的是，在刚兑文化浸淫了多年，早已养成低风险偏好的投资者面对着未来
可能存在亏损风险的净值型理财产品，心理要转变接受必然需要一段时间。在这段时间
里，银行理财要维持规模有一定的难度，采用摊余成本法计价，类刚兑的货基在净值时
代会成为银行理财最大的竞争对手。
此外，过去大部分中小银行都只是预期收益型产品，其理财定价往往是在大行理财
收益率基础上加上信用风险溢价来定的，很多时候可能也就是部门商量拍板决定。在转
为净值型产品后，银行理财需要建立中后台的估值系统，确定产品的净值，这对于人手
与投入本来就相对不足的中小行而言是一个难题。
还有流动性管理的问题。市值法估值的时代，开放式银行理财产品的净值存在上升
或下降的波动性，客户申赎会频繁化，对银行理财的投资运作与流动性管理能力也提出
了更高的要求，对于习惯了预期收益型，流动性资金稳定的中小银行来说，又是一个难
题。
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（二）禁止资金池让银行理财运作难度加大
刚兑在某种程度上是与资金池挂钩的。如果要打破刚兑，那么资金池模式运作的产
品必须要禁止清除。
为什么这么说呢？
我们说按公允价值计价，做净值型产品，就是要让产品的净值能够反映出投资资产
价值的变化。比如说投的债券，今天跌了，那净值相对应的就要随债券资产价格下降而
下降，反之则要上升。
要做到这种，其前提是产品资金投资的资产是明晰的，能够做到一一对应。
而理财传统的资金池模式不是这样，它是一种多对多的模式。一端是多个产品的资
金混合在一起的资金池，另一端是多个资产混合在一起的资产池。投资经理在投资运作
时，从资金池里拿出资金投向资产池里的资产，无法辨别是哪个产品的资金投向了哪个
资产，自然也就没有办法给买理财的投资者一个随市场价格变化而变化的净值，而只能
告诉他们，我们产品能创造出多少的预期收益。
所以，资金池模式其实在某种程度上决定了银行理财的刚兑特性。
当然，监管对资金池模式一直在严打，在多个文件里明确规定银行理财要满足“三
单”要求，不能够混合运作。但这种要求，银行理财可以采用实际运作为资金池，事后
人为给每个产品手动划分资产、单独建账来规避，要想有净值，事实上也可以给一个净
值。
但这样就只是满足了形式上的规定，内在没有发生变化。
现在，资管新规也提出这个“三单、禁止资金池运作”的要求，按照如今监管的严
格程度和风格，这种“形似而里不同”的运作模式我们认为难以持续，传统的资金池运
作模式将被彻底封死。
如果资金池模式不能做了，那么银行理财业务开展的门槛和要求会大大提高。
1、 流动性管理上，难度会大幅增加。资金池模式时，所有产品资金混合使用，流
水、台账共用一个，资金拆借与融出比较简单，但如果分开建账、分别运作，那么难度
与复杂程度将加倍，对投资经理头寸管理要求会明显增大。
2、 投资运作受集中度要求限制加大。在已经下发的多个监管文件中，对理财产品
资金的投资都会有集中度的要求。资管新规的规定是：“投资单个证券的资金不能超过产
品净值的 10%”。按照债券市场普遍千万起的交投量，银行理财单只产品的规模至少需
要 1 个亿以上。这对于一些处于欠发达地区的农商城商行的零售型理财产品是相当高的
要求了，如果不能多个产品集合运作，那么单个零售型产品的投资将十分困难。
3、资金池模式下，不良可以隐匿，不会对产品收益造成影响，如果禁止资金池，则
不光过去的不良问题会暴露，新增资金也要更加注重信用风险问题，对银行的信评提出
了更高的要求。
（三）嵌套穿透与禁止非标期限错配的内涵与影响
作为一类要求刚兑，要求固定收益类型的资管产品，银行理财在投资运作时，除债
券资产外，不可避免的还要投资公募基金、券商资管计划、非标等其他类型的固收资产。
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对于投资券商资管、公募基金等交叉性金融工具，我们可以将其看做是一种委外行
为，银行理财把自身的投资管理权让渡给非银机构。这在过去是没什么问题的。但在资
管新规中，要注意一点：投资非银资管属于资管产品之间的嵌套，对于嵌套，要进行穿
透监管。
过去这种穿透更多是向下穿透到底层资产，看是否在投资时违反了相关的监管规定。
而在资管新规中，除向下外，还新增了向上穿透，即要穿透到资金来源。
之所以要做这样的规定，是为了避免起投点更低的公募产品去投起投点更高的私募
产品做监管套利。
比如说面向零售客户的理财产品，起投点是五万，以前可以直接拿着零售理财资金
去买券商集合份额或定向资管（起投点是 100 万）做委外。但现在按照向上穿透原则，
这一点是不允许的。因为从券商角度来说，向上穿透后零售理财的起投点是低于定向或
小集合的起投点的。
因此，在这种规定下，零售理财资金的委外模式（对券商）将会发生改变，将不再
采用产品模式，而要转向投顾模式进行操作。
对于投资非标，银行理财过去常采用资金池的模式运作，现在禁止资金池了，非标
投资自然也就难了很多。
但这还不是全部。对资金池，实际上资管新规与以前的监管文件有所不同。以前的
监管文件将资金池的特征概括为“分离定价、滚动发行、集合运作、期限错配”四点，
而在资管新规中，只保留了前三点，而删去了期限错配。
之所以如此，是因为即使“一一对应”的非资金池模式，也可以做期限错配。
比如说某银行设计了一个定期开放式理财产品，每半年开放一次，在开放期里允许
客户赎回和申购。在封闭期进行投资运作时，银行可以用这半年期限的资金去买三年期
的信用债，获取更高的票息收入。到了半年一度的开放期，银行可以用新募集资金或者
处理掉此前持有的债券资产来满足赎回需求。
由于是同一个产品，我们不能说这是一个资金池，但它同样做了期限错配。所以，
现在资管新规将期限错配这一特征删除是较为合理的。
但是如果将期限错配从资金池特征中删除，那么在资管新规中就非常有必要禁止非
标做期限错配了，这一点我们也确实看到了。
为什么要这样做呢？
仍然以是上面所说的定期开放式理财产品为例。与有流动性的信用债不同，如果半
年的封闭期内，银行理财配置的资金是没有流动性的非标，那么到了半年一度的开放期，
银行理财便只能依赖于新的资金进入来兑付老资金，如果没有募集到资金或者募集额不
够，那么银行将遇到严重的流动性风险，必要时可能会需要自营的流动性来救急。
所以如果要把期限错配从资金池特征中删除，那就必须补上非标禁止做期限错配—
—非标到期期限不能晚于封闭式理财的到期期限与开放式理财的最近一次开放日。两者
结合才能将理财投资非标的流动性风险彻底消除。
不过，如此严苛的规定也让银行借助高收益率的非标来提高理财回报率的想法难以
实现，进而迫使银行降低理财收益率，因为非标资产的期限普遍偏长，基本在 2-3 年，
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如果要投资如此长期限的非标资产，那么就必须找到长期限的负债资金，而这在现实中
往往很难做到。
因此更有可能的一点是，非标期限缩短，银行理财设计相对短期限的产品来对接，
但这样的妥协也就意味着收益率不会像此前投资长期限非标那么高了。
（四）银行资管子公司与保本理财问题
除以上几点较为确定性的规定会对理财业务的开展构成桎梏外，还有两个小点，我
们再略作讨论。
第一个是银行保本理财的问题。
按照资管新规要求，资管业务一律需在表外开展，表内不得展开资管业务，也就是
说银行保本理财将退出历史舞台，而以另外一种形式——结构化存款继续存活。
虽然说结构化存款和保本理财具有一定的替代性，但仔细区分实际上仍存在细微差
别。对客户来说，与保本理财黑箱操作相比，结构化存款的运作模式很明确，很透明，
这是好事，也是坏事。
好在于客户能够实时掌握自身资金的收益情况，对其投资操作有很清晰的认识，但
坏在于结构化存款的收益不同于保本理财，说多少就是多少，结构化存款要获得高收益，
还必须要满足触发条件（不同模式的结构化理财触发点不同），收益不确定性更高，而这
可能会让部分客户望而退步，对原有的理财规模造成影响。
第二个是银行资管子公司的问题。
现在银行理财业务开展基本都以内部资管部、投行部或金融市场部的组织形式来展
开。这样的好处在于：1、理财业务与银行信用深度绑定；2、作为一个内部分支部门，
不需要与其他单独设立的资管子公司一样受到诸多监管约束。
但这样的好局面在后资管新规时代可能要消失了。按照资管新规要求，具有证券投
资基金托管资格的商业银行，应当单独设立子公司来开展资产管理业务。
如果此举成行，那么至少有三个问题会摆在银行面前，亟待解决：
首先是资管与分行的矛盾问题。其实两者的矛盾是很早以前的事了，银行内部也早
已解决，只是在去年“负债荒”银行缺存款的背景下再次显现。
从分行的角度来说，它是既想要存款又想要理财的。要存款的目的很明确，要理财
一方面是因为理财能对接项目，有项目收益，另一方面还能留住客户，满足客户财富增
值保值甚至融资的需求。
但现在在“存款立行”的政策下，分行受制于考核压力或总行其他部门的压力，会
逐渐倾向于存款，轻理财，从而在理财到期后将其转为存款，从而触碰到资管部的利益，
引发两者的纠纷与矛盾。
未来如果表内部门独立出来，成为了自负盈亏的子公司，那么在两者各为其主的情
况下，现有的矛盾可能会更加难以调和。
其次是银行资管子公司的定位问题。现在不少大银行是有自身的基金公司的，比如
工商银行、建设银行、交通银行等。如果这些大行的资管部单独独立出来开展资管业务，
那么在已经有“实质”资管子公司的情况下，其定位该如何呢？
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最后是银行资管子公司的监管约束问题。现有凡是单独独立出来做资管业务的金融
机构无一不受到各种监管指标的约束，比如基金子公司、券商资管等，如果说银行资管
单独独立出来，那么出于公平竞争的考虑，其肯定会受到监管的严加“照顾”，过去松散
基本无约束的运作环境将消失。
三、理财转型之道
不管从哪个方面看，银行理财在后资管新规时代都会受到极大的挑战，过去一直赖
以为生的武器被折断，理财需要积极求变，及早谋求转型，以在未来竞争更为激烈的资
管市场上站稳脚跟，保住自己的霸主位置。
接下来的这部分，我们将从产品设计、投资管理、渠道销售与运营主体——资管子
公司的定位四个方面来为理财转型提供一些简略的建议。
（一）产品该如何设计？
任何产品的设计都要跟随客户的需求来定。
在现在金融去杠杆严监管环境下，银行同业理财已经是末日黄花，要依赖它来冲量
冲规模难度非常大，保持存量已相当不易，更不用说要有增量了（2017 年全年同业理财
缩减了 万亿）。
瞄准零售市场，把握住居民企业等零售客户的需求，设计出具有针对性的产品才是
银行理财未来需要重要考虑的内容。
现在零售客户最核心的需求是什么？是收益吗？
并不是。从股票型基金+偏股型基金近九年规模一直在一两万亿左右徘徊，即使是
2015 年那样的大牛市，股基规模最高也才 万亿来看，零售客户并没有把高收益放
在理财需求的第一位。
稳定低（无）风险才是第一位。看债基，因为自负盈亏，存在亏损风险，收益无法
与好的股基相比，稳定性也无法与货基相比，规模在公募基金组成中处于最末位，而同
样投资于固定收益资产的银行理财和货基，一个因为采用摊余成本法计价，一个因为“资
金池+预期收益报价”，都具有稳定性、不亏损的“刚兑特性”，虽然收益有时会比债基、
股基、偏股基低，但绝对规模最高，增长速度也最快。
图表2： 公募基金各类产品与银行理财对比
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资料来源：联讯证券，wind
鉴于零售客户在刚兑文化下已经浸淫许久，早已形成了低风险偏好、稳定第一，收
益第二的惯性思维，短期内难以扭转。因此，在后刚兑时代初期，银行理财要想留住客
户，保持住规模，就要针对零售客户观念尚未完全转变，对稳定性诉求高于收益这一点
来设计理财产品。
我们认为有三种路径值得尝试：1、类货基的现金管理类产品；2、定期开放式的理
财产品；3、FOF/MOM产品
对第一种类货基形式的产品，尽管现在市场上已有多类，竞争激烈，但为了抢夺市
场，保住规模，就算已成红海，银行理财也必须要积极介入。
由于市场上现有的大部分现金管理类产品都兼具高流动性与低波动的特征，中小银
行在发行此类产品时，要么以定期开放给更高收益的模式来吸引客户，要么也随市场大
流，做完全开放型产品，保证高流动性，但这样，对流动性管理的要求会提高。
对第二种定期开放式理财产品，可以半年或一年为定开期，投资于短期限但收益高
于债券的非标（资产端必然要适应负债端的变化，在现有的融资环境下，非标期限缩短
是可期的）、短久期债券等债权资产及少量权益资产，以获取较类货基更高的收益水平。
在设计时，可采取：1）在定期开放申赎日公布净值。一来可节省中小银行做净值的
压力与成本；二来便利流动性管理；三来由于净值曝露时间偏短，发生短期内市场大幅
调整使净值大幅回撤而被零售客户了解的概率较小，从而也就在一定程度上维护了银行
的声誉。
2）用业绩比较基准替代预期收益，设立业绩基准目标。如果产品的实际回报率低于
或等于目标基准，则按约定管理费收取，如果高于业绩基准目标，则银行除收取基准管
理费外，还可对超出部分收取超额管理费。
按此种模式，只要银行理财的投资管理能力足够，呈现给客户的净值在每个开放其
都有不同程度的上涨，那么银行就能够维持住刚兑时期的声誉，锁住客户，同时获得较
好的收益水平。
对第三种 FOF/MOM产品，依靠他人的投资管理能力来做具体的管理，不需要对某
一类资产做深入透彻的了解，也不需要在某一方面具备专业的投资管理能力，机构所需
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
股基+偏股基 银行理财 债基 货基
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做的是判断未来大类资产的走势，对中小行而言，对建立起完备投研团队的要求下滑，
是实施性相对高的一条路径。如果判断正确，选择了适当的管理人与基金产品，那么其
产品可以保持稳定且持续上涨的收益，实现较小的回撤。
后期，随着时间推移，零售客户刚兑的惯性思维褪去，自负盈亏深入人心，风险偏
好回升，那时银行理财的规模与发展将真正取决于投研管理能力，能够为客户带来多少
收益。
（二）投资管理该怎么做？
对银行尤其是中小银行来说，开展理财业务最大的问题不在于产品设计，而在于投
资管理。
如果是资管部门位于北上深等一线城市的大行，找到专业的做债、做股、做非标的
投资经理相对容易。但如果是偏于一隅，资管部门设立于市县一级的城商农商行，要找
到愿意在当地工作的优秀的投资经理难度较大，毕竟无论是同行交流机会，信息的获取
还是职业前景、选择机会都较一线城市差了不少。（银监 4 号文下，原本在上海设立同业
中心的中小行纷纷撤点，使这一点的约束力进一步强化）
不仅如此，在实际投资时，投资经理往往会受到较大的体制与其他因素的制约，难
以自由施展。受制于成本等因素，中小行的资管部也往往无法建立其完备的投研团队，
有时单个人往往可能需要同时担当信评与交易两职。
在这样的情况下，无论是我们上面所说的需要流动性管理能力的类货基还是需要投
研能力的定期开放式理财产品策略，都很难得到有效的实施。
有些心有余而力不足的中小银行不如放弃投入大、回报不高、综合收益较低的主动
管理业务，专心做代销，至于如何做，我们在本节的第三部分会进一步展开。
有些确实有实力去做主动管理的中小银行，鉴于其投研团队建设的不完备，在未来
要想获得先发优势，实现自身的战略与想法，不妨借助委外，干中学，增强自身的投研
能力与产品的业绩表现。
在委外机构的筛选时，要抛弃过去以规模、股东背景、监管评级来定受托人的思维，
弱化这些因素，而采取 MOM的做法去筛选委外机构，具体来说，有三点：
1、 策略与产品先行，不选最好，只选最稳定
过去理财委外较为粗放，往往看重的是管理规模与报价高低，忽略投资风险的分散，
容易造成委外资金在持仓与策略上的同质性，如果市场发生变动，那么就可能出现委外
浮亏遍野的情况。
如今，在委外业务经验已经较为丰富，教训惨痛的情况下，再做委外业务，银行要
换种思维。首先明晰自身产品需要哪些策略，需要哪些产品，然后再在市场上选择在各
项策略与产品上具有相对优势的非银机构，构建受托人组合。
在选择时，要注意，不是要选择收益最高，而是要选择收益最为稳定的机构，因为
银行理财未来主打保住规模的一个优势就是稳定性。
但要如何知道在各个策略上具有相对优势的机构呢？有两个方式。一是同业的沟通
交流，好的机构自然有口皆碑；二是要筛选回撤，这就是我们说的第二点了。
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2、 建立产品策略筛选模型，建立动态变化的白名单
要实现第一点的要求，银行需要建立一个能够将投资经理能力与市场走势分离的模
型，来判断投资经理的投资能力与是否遵循了双方约定的投资策略，并据此来建立委外
白名单。
且对建立其来的委外白名单，银行需要定期进行更新，将表现相对差的机构排除在
外，而纳入新的表现较好的机构，以保证受托人的质量。
3、 寻找愿意输出投研能力的机构
与银行自己去判断市场走势，自己去做投资相比，对受托人进行筛选，组建受托人
组合可能是更加简单与便捷的做法。
但对于一些银行来说，由于其资金募集能力有限，组建受托人组合，进行多策略投
资并不现实，而且要建立一个科学的受托人筛选模型也是极具门槛的。那么这时候，对
于这些银行来说，不妨采取一种较为直接简单的做法：寻找产品收益尚可，稳定性较强，
且愿意输出投研能力，愿意在投资过程中进行深入交流与指导，能够帮助银行理财业务
人员提升自身水平的非银机构。
（三）代销该如何展开？
理财已经背靠了金融市场内最大的渠道方——银行，销售渠道这块我们不再多做解
释，而是将重心转移到代销上。
代销是银行的一项传统业务，顾名思义，就是某机构代理销售其他机构产品的一种
中间业务。银行开展代销业务有其先天的优势：一方面，银行遍布全国的网点令其他金
融机构望尘莫及，银行客户群庞大且深受客户信赖，产品放在银行会更容易销售出去；
另一方面，凭借渠道和客户优势，银行开展代销业务边际成本低且利润高。
代销的品种包括其他机构的基金、保险、固定收益类产品、贵金属和外汇等金融产
品。银行参与不同类型代销业务的收入费率是不同的，一般而言保险>基金>信托。以股
票型基金为例，管理费按照基金规模的 %提取，托管费按照 0. 25%提取，交易佣金
一般按照万分之八收取。在这些费用中，申购费和赎回费的分成、尾随佣金是银行代销
业务的收入来源。
当前提到代销就不得不提另一个代销媒介：线上互联网平台。除了金融机构自主研
发的线上平台，以支付宝、微信等为平台的第三方互联网科技企业也进入代销领域来分
一杯羹。
图表3： 不同产品代销情况
类型 代表
传统金融机构的线
上理财平台
银行 兴业银行钱大掌柜 APP、平安“橙子直通银行”
券商 国金证券与腾讯合作推出“佣金宝”
基金 广发钱袋子 APP、天弘基金淘宝官方店（后关闭）
财富管理公司 财富派（诺亚财富旗下）
第三方互联网理财
平台
互联网巨头 蚂蚁系列、百度理财、微信“理财通”、京东金融
门户网站 天天基金（东方财富旗下）、新浪微财富、网易理财
运营商 中国电信“翼支付”
其他 随手记 APP、PPmoney等
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资料来源：联讯证券
互联网平台上的基金代销是怎样盈利呢？我们以先拿到基金代销牌照的蚂蚁金服和
京东为例。两家互联网巨头采用的都是免房租（店铺入住免费）、销售基金分成的模式。
以普遍低于传统金融机构的费率快速成为重要的代销渠道，尤其是基金领域，比如部分
第三方销售机构基金的申购（认购）费低至一折，远低于银行 APP。例如，100 万以下
的基金申购，蚂蚁财富、京东金融、天天基金费率约在 %左右，而建行、招行的 APP
费率则约为 1%甚至更高。
从整体上看，银行代销和互联网第三方平台代销并没有太显著的差异。金融机构看
重的，其实还是第三方的渠道客户优势以及网上销售能力。
所以前有互联网竞争，后有资管新规限制，未来银行代销方面可以怎么做呢?
资管新规后，银行做代销的优势在于持有代销牌照、渠道广泛、客户群庞大（其中
不乏优质客户），在门槛较高的理财产品或某些特殊业务上的优势（如信托、资管计划、
黄金、外汇产品与服务）更是其他机构不能比的。银行想做好代销要做到两点：一是保
证自己的渠道优势；二是提供差异化的资产配置服务。
在服务方面，银行的当务之急是研发或引进一套有自己特色的投资顾问系统，线上、
线下为客户提供定制化、智能化的投资建议和策略，甚至可以自动进行申购赎回操作，
这一点可以向互联网科技公司取经。
（四）银行资管子公司该何去何从？
资管新规特别提出银行资管子公司，要求银行成立独立的资管子公司进行资产管理
业务，为此，招商银行已经率先将资管子公司的计划提上日程，所以，我们选取两个国
外案例看下银行资管子公司的业务定位和发展情况。
基于牌照及税收等方面的考虑，海外银行进行资产管理业务时一般采用子公司的组
织模式。子公司是独立的法人机构，但是往往在业务方面和商业银行的传统存贷业务相
辅相成，因此子公司的独立是相对的。
1、美国道富集团
道富集团是 1969 年根据马萨诸塞州联邦法律组建而成，总部位于波士顿。它主要
是面向全球机构投资者提供综合金融服务，截至 2017 年末，道富集团合并资产为
亿美元，存款总额为 1849 亿美元，AUM为 万亿美元，它总共拥有 36643 名雇员，
并在全球超过 100 个地区的市场开展业务，包括美国、加拿大、欧洲、中东和亚洲。
道富最开始是一家区域性银行，在 20 世纪六七十年代，道富银行开始向专业化银行
转型，当时美国国内银行林立，再加上美国政府大力推进利率市场化改革，存贷利率差
不断收缩，银行同业竞争白热化，道富银行自 1975 年开始向精、专路线的专业化银行
转型。
道富集团的业务包括两个条线：投资服务和投资管理。这两个业务线分别通过其主
要的银行子公司 State Street Bank and Trust Company（道富银行）和非银行子公司
State Street Global Advisors（SSGA）开展。
1990年 SSGA 从道富银行中独立出来，负责资管业务，1999 年道富银行将零售与
商业银行业务出售，稳定了资管和托管两大业务条线的经营模式。
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SSGA 的独立有两个目的，一是将道富银行的托管业务和资管业务分开，提升各自
的专业化经营水平，同时托管和资管业务可以协同发展，相互促进；另一个目的是为了
方便全球业务扩张，它在全球各地设立办事处，成立 SSGA 亚洲、SSGA 加拿大、SSGA
澳大利亚等多个子公司，并且通过收购来加大对资管业务的布局，2009 年道富用现金收
购了欧洲投资服务公司，以扩张国际基金管理业务，2012 年又收购了高盛的对冲基金管
理业务。
简单来说，道富集团的投资服务业务线通过道富银行来执行核心托管和相关增值功
能，例如为机构投资者提供结算、清算和支付服务。它的资管子公司 SSGA 则负责整个
投资管理板块的业务管理，为企业、公共基金和其它成熟投资者提供广泛的投资管理、
投资研究和投资咨询服务。
后来，子公司虽然独立但是与母公司的关系还是存在密切的关系，例如业务方面，
SSGA 与道富银行保持着一致的目标客户定位，都专注于服务机构客户，并且二者业务
互补，可以互相帮助提高客户黏性。
其中管理风险与资本委员会下设 SSGA 风险委员会，是 SSGA 内部最高级别的风险
管理监督和决策委员会，该委员会负责监督 SSGA 战略与风险偏好的一致性，并要求与
整个道富集团范围内的战略和风险管理标准保持一致。
图表4： 道富集团风险管理框架
资料来源：联讯证券
在具体业务方面，SSGA 拥有一支由超过 5002 名长期从事投资工作的专业人士构
成的投资组合管理团队，它通过权益型、固定收益型、替代型、多资产解决方案（包括
OCIO）和现金资产等资产类别提供被动和主动资产管理策略。
SSGA 的利润来源有三个：管理费用，交易服务（SSGA 作为 ETF 的营销代理）和
手续费及其他。其中管理费是主要的利润来源，在日常业务中，SSGA 为客户（投资者）
管理各种投资基金，SSGA 对自己为这些投资基金提供的服务收取管理费。
图表5： SSGA近三年利润构成
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资料来源：联讯证券
总的来看，SSGA 的发展方向主要是三个方面，一方面是产品，一方面是市场，一
方面是客户。
1）产品主要推出的是 ETF 指数基金，创造了很多个“第一个”，它的成功很大程度
就是因为强占先机。
1987年 10 月 19 日是著名的“黑色星期一”，当日全球股市在纽约道琼斯工业平均
指数带头暴跌下全面下泻，这次股市崩盘给金融系统带来的影响被认为比大萧条更加深
远。与此同时，监管机构开始试图找到问题所在，他们发现在股票市场中没有单一的股
票来代表大盘，就像期货市场上的标准普尔 500 指数期货合约。监管机构认为这样一种
工具可以增强股市的安全性，于是开始寻找合作伙伴。
美国证券交易所找到了 SSGA，主要是因为：
第一，道富是托管/清算巨头，并且一直是指数化投资的先驱——SSGA 的特色就是
量化投资和指数基金，早在 1978年 SSGA 就发行了第一只指数股票基金（index equity
funds），1979 年发行了第一只欧澳远东指数基金（MSCI EAFE Index funds）。
第二，SSGA 的投资组合管理技能和资金流动能力比较强。经过三年多的合作，1993
年美国第一只 ETF 在美国证券交易所上市，股票代码是 SPY，用来追踪标准普尔 500
指数。
1993 年与美国证券交易所一起推出 SPDR® S&P 500 ETF（SPY），这是全球第一
个、规模最大、流动性最好的 ETF，规模超过 2400 亿美元，占去了 SSGA 旗下 ETF 资
产的 44%；
1998年 SSGA 发行了一系列主流板块的 ETF，即一系列 X打头的代码，比如 XLE、
XLY、XLU，这些合称 SPDR，是最早的行业 ETF，比如 XLE 就是能源业 ETF；
2004 年和世界黄金协会在美国市场推出首个黄金 ETF（GLD），在两个月内就筹集
了超过 20 亿美元，是目前全球直接挂钩黄金价格的规模最大的 ETF；
2012 年与 Blackstone / GSO 合作，创造了第一支主动管理的高级贷款 ETF；
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目前 SSGA 是全球第三大 ETF 发行商，旗下一共有 131 只基金。
图表6： 美国 ETF 产品的市场格局
资料来源：联讯证券
SSGA的产品集中度也是三大巨头中最高的：2016年 SSGA的 ETF总共吸入了 500
亿美元，其中 SPY 吸入 250 亿美元，10 大板块 ETF（SPDR）吸入了 120 亿美元，GLD
吸入了 70 亿美元，这三个 ETF 占了 2016年资金净流入的 88%。
SSGA 的费率整体上处于业界较低水平，并且不断下调，比如其十大板块类 ETF，
最初费率为 %，已经非常低廉，如今更是降到了 %。
2）市场方面：不断在全球扩展，当时 SSGA 从道富银行独立出来就是为了扩展全
球市场。
首先地区性银行的经营范围让道富的发展受到局限，在全球经济一体化的进程中，
美国相对先进的金融业管理经验和创新产品无疑对海外也是具有吸引力的，所以道富趁
着这股东风积极发展海外业务，创新和研发了很多 ETF 系列。
1990 年在伦敦和香港开设了第一批非美国地区的营业点；
2001 年推出欧洲第一个 ETF 系列；
2001年在澳大利亚推出ETF，SPDR S＆P / ASX 200 Fund和SPDR S＆P / ASX 50
Fund；
2002-SSGA 在新加坡推出首只在本地上市的 ETF，即 SPDR Straits Times Index
ETF。 至今仍是追踪新加坡大盘旗舰指数的最受认可的交易工具；
2003 年与台湾合作伙伴一起推出首个本地 ETF，Polaris Taiwan Top 50 Tracker
Fund；
2005 年与中国资产管理公司合作推出首个中国本土 ETF，上海 SSE50 指数基金；
2009 年通过在墨西哥证券交易所交叉上市 17 只 ETF扩大了在拉丁美洲的业务；
BlackRock,
40%
Vanguard,
25%
SSGA, 18%
Invesco
Powershares,
4%
Charles
Schwab , 3%
The rest, 11%
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2010 年收购爱尔兰银行资产管理公司，把都柏林作为 SSGA 的第 10 个全球投资中
心。
3）客户方面主要是四大群体：机构投资者，官方机构，财务人员和养老基金。
机构投资者是最传统的客户，道富集团（主要的子公司是道富银行和 SSGA 都主要
面对机构投资者）
官方机构包括：1999 年 SSGA 与香港政府一起推出了香港盈富基金（the Tracker
Fund of Hong Kong），这是亚洲除日本外的第一只 ETF，是当时香港历史上最大的 IPO，
募集资金超过 40 亿美元；
2000 年创建了一个致力于服务主权财富基金，中央银行和政府投资需求的部门（组
织），SSGA 官方机构组织（OLG）。目前为近 70 家官方机构提供服务，并在全球管理
超过 4200 亿美元资产；
2005 年推出亚洲首个区域性固定收益 ETF，ABF Pan Asia Bond Index Fund，目前
是亚太地区最大的固定收益 ETF，AUM大约为 40 亿美元。该产品是由 EMEAP（东亚
及太平洋地区中央银行行长会议）小组创立的，小组成员包括东亚和太平洋地区的 11 个
中央银行或货币当局，即澳大利亚，中国，香港，印度尼西亚，日本，韩国，马来西亚，
新西兰，菲律宾，新加坡和泰国；
2014 成为欧洲央行选择的唯一一家美国资产管理公司，帮助它管理其资产支持证券
购买计划；
2015与美国自然资源保护委员会合作推出首个标准普尔 500无化石燃料 ETF（S&P
500 fossil-fuel-free ETF）。
养老基金：2014 年推出 Timewise Target Retirement Funds（时间目标退休基金）。
2、纽约梅隆银行
纽约梅隆银行（The Bank of New York Mellon）由纽约银行和梅隆金融公司于 2007
年合并而成。该银行以托管和资管业务著称，目前管理资产（AUM）近 2 万亿美元，位
列全球前十大资产管理机构。
1）独特的定位：专注资管业务，以中间业务为主
纽约梅隆银行是一家特立独行的银行，该银行没有存贷业务，没有零售部，以中间
业务为主。独特的商业模式背后是“专注于某一领域，做最擅长的、最了解的业务”的
发展理念。
20 世纪 90 年代，面对日益复杂的金融体系，纽约梅隆的前身——纽约银行意识到，
想凭一己之力参与资本市场越来越难，更多金融机构会产生金融服务外包需求。如果能
把资产管理业务集合起来，通过统一投入和运营可以形成巨大的规模效应。审时度势后，
纽约银行陆续以出售或资产互换的方式（零售银行业务与大通的公司信托业务互换）剥
离信贷、投行、零售银行等非核心业务，并收购了当时的全球第五大资产管理公司——
梅隆金融公司，从此成为一家专注于资产管理的银行。合并后的纽约梅隆继续扩张资产
管理业务，2015 年收购了资产管理规模达 230 亿美元的美国 Cutwater 资产管理公司。
目前，纽约梅隆银行业务以收费为基础，80%以上的收入来自于托管费、管理费等。
这种以中间业务费用为主的盈利模式，可以显著降低经营的不稳定性。其内部测算显示，
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若标准普尔 500 指数波动超过 100 个点，对纽约梅隆银行费用收益的影响仅为 1%，对
每股收益的营销仅为 美元。金融危机中，纽约梅隆成为美国唯一一家获得 3A 评级
的银行。
2）资产管理：精品店模式
纽约梅隆银行的业务主要分为投资服务和投资管理（即资产管理）两大板块。其中，
投资服务板块提供资产服务、清算服务、发行服务、资金服务等全方位投资服务，投资
管理下设财富管理（主要服务高净值私人银行客户）和 12 个“精品店”（其中 3 个精品
店在 2018 年合并为一家资管公司，但仍然保持“精品店”模式）为客户进行资产管理。
“精品店”模式强调专业性和独立性，主要体现在以下四个方面：
第一，每个资管“精品店”有自己专长的投资领域。例如，固定收益类业务专家 Insight
Investment、货币市场基金专家 BNY Mellon Cash Management Strategies、全球权益
类投资专家 Walter Scott、次级债券资产管理者 Alcentra、房地产投资专家 Amherst
Capital 等。
第二，不同的“精品店”重点服务地区也不同，如 Insight Investment 面向全球市场、
Alcentra 的次级债管理主要面向欧洲和美国，ARX Investments 则主要面向巴西地区。
第三，在“精品店”内部，子公司会对投资业务进行更细致的划分，由最专业的投
资经理负责专项业务。如 Alcentra 将次级债资管业务按照投资标的和地区细分到近 10
项，真正做到术业有专攻。
第四，银行总部几乎不干预“精品店”管理，子公司独立性很高。总行不设集团投
资总监，也不会强加统一的“机构观点”给子公司。每个“精品店”可以自己设计符合
自身特点的组织构架、投资流程和投资策略。纽约梅隆银行的理念是，伟大的思想各不
相同，要尊重独立思考的力量（Great minds don't think alike: the power of independent
thinking）。
图表7： 纽约梅隆银行组织框架
资料来源：联讯证券
图表8： 纽约梅隆银行 12家精品店概况
精品店 业务 AUM（亿美元）
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精品店 业务 AUM（亿美元）
Insight Investment
全球领先的固定收益、风险管理方案和绝对回
报投资
7912
Mellon Capital 系统投资，解决方案 3810
BNY Mellon Cash
Management Strategies
货币市场基金、离岸基金 2336
Standish 固定收益和信贷专家 1521
NEWTON Investment
Management
积极管理股权、债券多种资产 728
Walter Scott 全球股权投资管理 665
The Boston Conpany 研究驱动的积极股权管理 436
Alcentra 欧洲和美国的次级债资产管理 322
SIGULER GUFF 私募股权基金、直接投资 130
Amherst Capital 美国房地产投资专家 61
EACM Advisors 对冲基金 39
ARX Investments 巴西股权、期货、宏观和固定收益策略 27
资料来源：纽约梅隆银行官网，联讯证券整理 注：2018 年，Mellon Capital、Standish、The Boston
Company Asset Management合并成立 BNY Mellon AMNA。
图表9： 术业有专攻：次级债专家Alcentra 投资团队与业务方向
投资经理 业务方向
Leland Hart 美国贷款与高收益债券负责人
Chris Barris 美国高收益债券
Kevin Cronk 美国贷款
Ross Curran, CFA 欧洲高收益债券
Graeme Delaney-Smith 直接贷款与夹层
David Forbes-Nixon 不良/特殊情况
Hiram Hamilton 结构性信用
Frank Longobardi 美国 CLOs/贷款
Graham Rainbow 欧洲 CLOs/Loans
David Scopelliti 美国直接贷款
资料来源：联讯证券、Alcentra 精品店官网
这种资管“精品店”的运营模式有两个好处：一方面，每个精品店“小而专”，汇集
了众多顶尖的投资经理，可以为客户提供丰富且专业的产品选择和资产配置渠道，深受
客户信赖；另一方面，各个精品店可以共享总公司 IT 技术的和国际分销平台，利用公司
的系统管理等优势调动全球资源。公司评估各个精品店的组合，确保有最好的专家，为
市场提供最好的服务，适应市场改变。
然而“精品店”模式也有弊端，就是成本偏高。尽管各个精品店“术业有专攻”，但
仍然不可避免存在交叉，数量众多的精品店在无形中增加了公司的运营成本。目前，纽
约梅隆银行已经开始对“精品店”进行资源整合。
3）资管配置策略：负债驱动型、指数类投资为主
在产品配置策略上，纽约梅隆银行的首要投资标的为负债驱动型投资，占比 32%
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（2015 年），其次为指数类投资和现金资产，分别占比 20%和 %。之所以选择负债
驱动型投资为主，是因为这种产品基于未来负债现金流而设计，能够有效匹配资产与负
债，保证收益确定型（Defined-Benefit）计划的收益，在金融危机后深受欢迎。由于负
债驱动型、指数型产品均为低费率产品，因此纽约梅隆银行的资管费率较摩根大通、高
盛而言偏低，保持在 20bp 左右。
从客户分布来看，纽约梅隆银行的客户主要是机构客户，资产规模占比约 %，
其次是共同基金，占比 %，私人银行客户占比约 5%。
4）发展方向：“精品店”与“资源整合”相结合
市场在发展，客户在追求好的投资方案的同时，对于管理费的敏感度也在与日俱增。
2018 年，纽约梅隆将 Mellon Capital Management、Standish Mellon Asset Management
和The Boston Company Asset Management三家“精品店”合并成立BNY Mellon AMNA
资管公司。纽约梅隆银行的 CEO Mitchell Harris 指出，“我们必须整合资源，尤其是风
控、运营及科技这些中后台资源，才能降低收费，满足客户需求。”
“资源整合”是全球资管界的发展趋势之一。除了纽约梅隆进行内部整合，一些机
构已经开始“外部合并”。例如，英国标准人寿投资管理（Standard Life）和安本（Aberdeen）
的合并，以及资产管理公司 Henderson 与 Janus Capital 的合并。合并后的资管公司中
后台资源得到精简和优化，可显著降低公司成本。
3、国内银行资管子公司猜想
从上面两个例子可以看出，资管子公司至少有两个方面的优势：一是，相对独立的
法人地位，可以在一定程度上让公司发展自己的特色服务和优势业务，不必受母公司太
多干预。二是，资管子公司毕竟是与母公司有一定联系的，一定程度上可以和母公司优
势互补、资源共享，促进双方的协同发展。
借鉴海外的发展经验，我们对未来银行资管子公司有以下几点猜想。
1）产品类型方面，独立的资管子公司可以更有创造性和灵活的进行产品的金融创新，
从国外的经验来看资管子公司的产品更多集中于指数型（包括 ETF）、固定收益型产品为
主，且无论是道富还是纽约梅隆都选择了其相对有优势的产品领域。
就国内而言，可以适当参考海外的产品布局，先以银行理财一直较为擅长的固定收
益型为起点与基础，再逐渐向外拓展，结合现有理财业务的发展特点，我们认为未来银
行资管子公司将是一个“基金子+公募基金+财富管理机构”的组合发展方向，一方面继
续专注于对接项目，投资于非标等资产，这是其传统优势，另一方面细分客户，在做好
标准化股债产品投资的同时，大力发展私人银行等高净值客户。不过已经具有公募基金
子公司的部分银行可能会遇到定位冲突的问题，需要先行做好沟通解决。
2）组织架构方面，灵活的创新能力源于灵活的组织架构，“小而精致”的资管子公
司一般拥有自己的一套业务部门架构，尤其是投研和销售部门，这种相对独立的的组织
架构和自主的经营策略可以让不同的资管子公司根据自己的地理位置、风俗习惯、目标
客户等特征设计适合自己的经营策略。
3）与母公司的关系方面，资管子公司的经营战略是相对独立的，但是行政资源方面
还是可以享受到母公司的优势，比如客户来源方面可以共享母公司的国际分销平台、管
理系统可以共享母公司的 IT 系统信息等，这样一方面保证了资管子公司相对的独立性，
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同时又能让这些公司不重复进行系统建设，分享母公司资源（资管子公司的特色业务保
证了与母公司之间的业务冲突较少）的同时避免产生不必要的浪费。
4）主动管理和代销之间，无论资管子公司是否存在代销业务，出众的资管子公司都
存在自己主动研发的拳头产品，比如SSGA的ETF系列。所以在资管子公司的发展初期，
销售能力强的可以从代销业务转型，但是长远发展而言，销售的护城河相对有限，有核
心竞争力的金融创新产品才是资管子公司卓尔不群的重要资本，也是发挥资管子公司灵
活独立的创新环境的价值所在。
