（房地产管理）房地产基
金
为连接金融和房地产两大行业的纽带。
美国房地产投资基金有开放式基金和封闭式基金的区分,采用互惠基
金的共同基金组织形式的房地产投资基金基本属于开放式基金,而采
用有限合伙制度组织形式的房地产投资基金多为封闭式基金。其中,
以有限合伙制房地产投资基金最为普遍,而采用开放式基金模式的相
对较少,约占 30%。
二、房地产基金分类
根据基金证券是否可赎回，即按基金规模是否固定，可以分成开放式
房地产投资基金和封闭式房地产投资基金。
采用共同基金组织形式的综合房地产基金属于开放式基金，而采用有
限合伙制（MLPs）形式的房地产投资基金多为封闭式基金。
根据资金募集方式，可以分为私募房地产投资基金和公募房地产投资
基金。
根据盈利模式可以分为权益型房地产投资信托、抵押型房地产投资信
托和混合性房地产投资信托三种房地产投资信托模式。
根据信托期限可以分类为有限期房地产投资基金和无限期房地产投
资基金。
伞型合伙房地产投资信托是拥有一家房地产有限合伙公司的房地产
投资信托，并且是该房地产有限合伙公司的主要合伙伙伴。伞型多重
合伙房地产投资信托是拥有多家房地产经营合伙公司的房地产投资
信托。
从房地产投资基金的资金来源和管理方式来看，房地产投资基金可以
分为：独立型房地产投资基金、附属型房地产投资基金、半附属型房
地产投资基金。
三、房地产基金类型
投资基金是从“单个投资计划”发展起来的“集合投资计划”。当集
合投资计划的制度安排是公司时，投资基金便是公司型投资基金；当
这种制度安排是有限合伙时，投资基金便是有限合伙型投资基金；当
这种制度安排是信托时，投资基金便是契约型投资基金。
1、公司型房地产基金
公司型房地产基金是以《公司法》为基础设立、通过发行基金单位筹
集资产并投资于房地产的基金。其认购人和持有人是基金的股东，享
有股东所应享有的一切利益，同时也是基金公司亏损的最终承担者；
其发起人可以自己管理基金，也可以从组织之外聘请基金管理公司进
行基金的投资管理。
2、契约型房地产基金
契约型房地产投资基金又被称作信托型基金，是指以信托法为基础，
根据当事人各方订立的信托契约，由基金发起人发起，公开发行基金
凭证募集投资者的资金而设立的房地产投资基金。其最大特点是基金
本身不是一个有法人地位的公司。契约型房地产投资基金三方当事人
分别为：基金受益人、基金管理人和基金信托人。
3、有限合伙型房地产基金
有限合伙将合伙人分成两类，即：有限合伙人和普通合伙人。对于有
限合伙公司而言，前者是企业的所有者，后者是企业的经营者。有限
合伙型房地产基金的目的是获取能产生最大现金流量的房地产，可能
采取用现金够买收益型房地产的策略。投资者的目的将决定有限合伙
型房地产基金投资目的以及相应的策略。有限合伙型房地产基金的集
资通常有两种形式：基金制和承诺制。
房地产投资基金不仅需要制定和设计一些变通的方案规避法律、政策
和经营上的风险，更重要的是要根据国情形成我国自己的房地产投资
基金投资风险控制机制和操作程序，才能保证我国房地产投资基金健
康地发展。
四、公司型基金与契约型基金比较
1、房地产基金可分为公司型基金和契约型基金
（1）公司型基金（CorporateFund）依公司法成立，通过发行基金股
份将集中起来的基金投资于各种有价证券和产业。公司型基金在组织
形式上与股份有限公司类似，基金公司资产为投资者（股东）所有，
由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责
管理基金业务。公司型基金的设立要在工商管理部门和证券交易委员
会注册，同时还要在股票发行和交易所在地登记。
公司型基金的组织结构主要有以下几个方面当事人：基金股东、基金
公司、基金管理人或投资顾问、基金托管人、基金转换代理人、基金
主承销商。
基金股东指基金股票的持有者。
基金公司就是基金本身，按照股份公司的组织形式建立，基金公
司可分为封闭式基金公司和开放式基金公司。封闭式基金公司是指公
司发行的股份数量是固定的，以后不再追加资本，因此也称为固定股
份基金公司；开放式基金公司是指公司只发行一种普通股票，发行数
量不固定，发行之后可以根据投资者需求随时增发基金股份，因此也
称为不固定股份基金公司或追加型基金公司。
基金管理人指实际管理和经营基金资产的公司。基金管理人职责和所
得报酬由基金公司和基金管理公司签订的委托协议规定。
基金托管人一般是商业银行。主要职责是保管基金资产、对基金管理
人进行监管及股息核算等。
基金转换代理人通常由银行和其他金融机构承担，由其负责股票
的转移及股利分配等。
基金承销商负责股票发售的具体工作，是基金管理公司的代理机构。
（2）契约型基金（ContractFund）是指依据信托契约，通过发行
受益凭证而组建的投资基金。这类基金一般由基金管理公司、托管公
司及投资者三方当事人订立信托契约。基金管理公司是基金的发起人
，通过发行收益凭证将资金筹集起来组成信托资产，并根据信托契约
进行投资。基金托管公司一般由商业银行担任，它依据信托契约负责
保管信托资产，具体办理证券、现金管理以及有关的代理业务等。
投资者即受益凭证的持有人，通过购买受益凭证投资于基金，并
根据其购买份额分享投资收益。基金的收益凭证是一种有价证券和基
金的财产证明。
契约型基金按设立方式可划分为现金型和垫付型两种。现金型指
基金最初成立时，投资者用现金购买受益凭证，待全部发行完毕后，
基金全部资本总额也就全部获得，然后基金管理公司再将基金资产交
由基金托管人保管，并进行产业投资。垫付型指基金在最初发行时，
先由基金管理公司垫付基金的资本总额用于购买各种有价证券，交由
基金保管公司，再通过发行收益凭证筹集资金归还发起人。
2、公司型基金和契约型基金的比较
（1）、法律依据不同：公司型根据公司法等法规成立，基金公司
具有法人资格，公司型基金除基金公司及其股东外，其它方面的当事
人之间的关系与契约型基金一样；契约型基金根据信托法组建，基金
本身不具有法人资格。契约型基金的三个当事人即委托人、受托人和
受益人之间的权利与义务运作遵守信托法的规定。
（2）章程契约不同。公司型基金经营信托凭借的是公司章程、委
托管理契约和委托保管契约等文件。契约型基金则凭借信托契约来经
营信托资产。
（3）发行的凭证不同。公司型基金组织公司的信托财产是通过发
行普通股票筹集起来的，既是一种所有权凭证，又是一种信托关系。
契约型基金只是一种信托关系。
（4）投资者的地位不同。公司型基金的投资者是基金公司股东，
对公司重大事项有表决权；契约型基金的投资者通过购买凭证投资收
益，对基金如何运用所做的重大投资决策通常不具有发言权。
（5）融资渠道不同。公司型基金由于具有法人资格，因此可以向
银行借款。契约型基金不具备法人资格，一般不通过银行借款来扩大
基金规模。
（6）具体运作不同。在基金运营中，公司型基金同股份一样，除
非到了破产清算阶段，可以做到长期经营；契约型基金则依据契约期
限而经营。
公司型基金和契约型基金就组织形态而言，其本身本无优劣之分，
从发展趋势来看，公司型基金除了比契约型基金多一层基金公司组织
外，其它方面都有与契约型基金趋同的倾向。
二者相对比而言，在起步阶段，契约型基金具有较大优势：
（1）契约型基金的最大特点是设立、运作、解散程序简单。
（2）契约型基金能更好保护投资者利益。契约型基金受益人关系
简单，持有不同份额的基金持有人享有同等权利。
（3）公司型基金难以找到必需的发起人。
（4）契约型基金有利于出资额较小方通过控制基金管理公司的股
权而控制基金运作。
3、封闭式基金与开放式基金
房地产投资基金按照交易方式是否可赎回，分为封闭式基金和开放式
基金。
封闭式基金是相对于开放式基金而言的，它是指基金资本总额及
发行份数在发行之前就已确定下来，在发行完毕后规定的期限内，基
金的资本总额及发行份数都保持固定不变的投资基金。
开放式基金是指基金的资本总额或股份总数可以随时变动，即可以根
据市场供求情况发行新份额或赎回股份的投资基金。
采用有限合伙制的房地产基金多为封闭式基金。有限合伙制房地产基
金一般由一个负无限责任的普通合伙人（基金管理公司）和一个或多
个负有限责任的有限合伙人（基金投资者）组成，主要以私募的方式
募集资金，并将募集的资金用于房地产投资。在这种合伙中，普通合
伙人负责经营，要求普通合伙人具备很强的专业知识和丰富的投资管
理经验和经营技能，并对基金债务承担无限责任；有限合伙人只有所
有权并无经营权，但不需承担无限责任。基金投资严格限定于与房地
产有关的证券和房地产资产等方面。对于房地产资产，房地产基金一
般投资于能够产生比较稳定现金流入的高级公寓、办公楼、仓库、厂
房、商业用房、市政基础设施等。基金的普通合伙人承担的是无限偿
付责任，所以其发起基金时一般会有该基金不会通过负债的方式购进
物业的条款。
在中国目前房地产基金发展中限于国内市场开放成熟程度、缺乏
稳定的机构投资者、房地产业的低流动性、缺乏成熟的基金管理人等
原因，应以发展封闭式地产基金为主。
4、私募基金和公募基金
私募地产基金是指以非公开方式向特定投资者募集基金资金并以房
地产为投资对象的房地产投资基金。在这种条件下，基金发起人通过
电话、信函、面谈等方式，直接向一些机构投资者或富裕个人推销基
金单位并募集房地产投资基金。私募基金具有非公开性、大额投资性
、封闭性和非上市性等特点。
公募基金是指以公司发行方式向社会公众投资者募集基金资金的投
资基金。公开基金可通过各种媒体披露发行信息，投资者人数一般不
受限制，每人投资者的最低数量一般没有限定。具有公开性、可变现
性、高规范性特点。
五、房地产基金的运作
1、房地产基金的基本运作概况
依据国际惯例和经验，房地产基金筹备一般要如下程序：经政府部门
批准后由发起人拟定建议书，这份建议书就是以后基金组建后运作的
模式。必须包括基金成立的目的、规模、结构、管理者和决策层的选
择方法、注册地点、股权结构、发起人和行业背景介绍等。
建议书一般由发起人委托专业顾问或律师筹划，拟定后发给一些意图
投资产业基金公司或专业投资机构。这些公司会按出资额共同组成投
资委员会和选举一个基金经理或基金管理人，分别负责决定和执行基
金的投向。基金管理人的地位显赫，发起人的职责是支持和筹划方案
、参与选定基金经理人、拟定管理费并监督基金大的流向。
基金管理人一般必须熟悉国内的房地产市场，能深入市场寻找、筛选
投资项目或企业，推荐给投资委员会，但经理人不能参与投资项目或
企业的具体经营管理，必须参加投资企业的董事会，以决定分红或撤
资。
被投资企业一般必须有经营成果，并在产业链中有着关键性的作
用，基金支持企业在行业内创造出新的管理和项目，但必须经过其认
可，以保证创新的可行性和实用性。
如果委托一家声誉良好的基金管理公司进行基金管理，那么基金的控
股公司将成立一个董事会，由这个董事会来制定基金的投资政策，以
及监控基金经理的管理。基金管理者或者是基金经理，既要管理基金，
自已也要投入，起码要投入 10%左右的基金量。投资的时候，成立一
个独立的投资委员会，这个投资委员会对每一次投资进行独立的判断，
它不是基金的股东的代表，纯粹是按照董事会定出来的投资政策和资
产管理政策来决定投资项目的可行与否。一般房地产投资基金在投资
项目或是企业的时候，对每一个项目占的投资总额会有一个上限，将
不会超过 50%的权益，就是说股权上将不成为一个大股东，原来的企
业或项目能够用原来的办法来经营，因为如果选定这个企业的话，就
认定企业原来的方法主体上是可行的。基金不参与项目的具体操作，
这些都留给企业完成。
第二章房地产基金发展现状
一、海外房地产基金在我国现状
1、海外房地产基金在国内投资状况
目前国外资金在国内进行房地产投资主要有两种力量和两种模式，即
以香港为主的东南亚投资商和欧美跨国资金。
香港的房地产商自 1992已经开始投资于内地市场，据称，香港六大
地产集团——长江实业及和黄、新世界中国、恒基中国、新鸿基地产
、恒隆集团、嘉里建设已在内地房地产市场大举投资，和黄在内地已
持有 400多万平方米的土地储备，新世界中国、恒基中国及新鸿基地
产在内地圈地多达 2200万平方米。新世界中国宣布，未来 5年将在
上海投资 80多亿元人民币。香港及东南亚投资商在内地房地产投资
主要以独资或合资的房地产公司进行项目操作。
自 2002年起海外资金开始有规模的投资内地房地产市场，据 2003年
摩根斯丹利的一项调研表明：在未来 2—3年，将有 20亿—30亿美元
的海外资金投向中国房地产市场，2003年 7月，摩根斯丹利地产基金
与上海永业集团建立共同投资上海房地产市场的战略联盟，第一个项
目“锦天地雅苑”总投资预计约 9000万美元。
澳大利亚最大投资银行麦格理银行，在 2002年初与施罗德物业亚洲
基金合资成立第一中国房地产发展集团，这是一个 5年制封闭运作地
产基金，力争在未来 5年内投资超过 4亿美元的地产项目。自 1994
年起，麦格理银行已成功募集并筹建 5项独立的中国地产基金，总额
超过 亿美元，完成项目总价超过 2亿美元。
荷兰国际（ING）在北京投资开发项目—长河汇景，以住宅为主，总
面积约 30万平方米，总投资 2亿美元。此外新加坡凯德置地和机新
加坡政府投资公司（GIC）等基金主要在国内北京、上海等有国际影
响的城市投资。
2、海外基金投资方式
国外基金亦分为私募和公募，公募的房地产基金可以在市场上随时买
进卖出，没有期限限制。而私募基金一般年限较长，平均 8年左右，
在基金期限到的时候就要将基金的资产变现，把收益全部派给投资者
，基金解散。公募和私募基金，成立的目的都是比较明确，投资政策
的对象都会有清楚的界定，而且范围较窄。从投资类型来讲，一般分
为：
（1）投资在开发项目或者是开发企业———追求开发周期所带
来的高风险回报，其中包括了土地一级开发和项目开发，如新加坡政
府投资公司（GIC）、摩根斯丹利、德意志银行、荷兰 ING、澳大利亚
麦格理银行。
（2）投资在经营性的项目或者是投资/控股公司——追求相对稳
定回报的租金收入，如美国国际集团（AIG）、新加坡政府投资公司（
GIC）、新加坡腾飞基金。
（3）投资在房地产项目的抵押贷款资产——追求固定的利息收
入，在国内市场上，海外基金没有类似的项目。
（4）不良资产处置型——通过收购不良资产，将其证券化，打包
处置，变现盈利，如高盛、摩根斯丹利。
从投资方式来说，以第 1、2种投资在开发项目和经营性项目上时，
海外基金会采取直接投资的方式，投资于企业或某个项目上，在股权
比例方面，一般来讲基金都会依赖开发项目原来的经营者来操盘，基
金一般只占少数股权。而在经营性项目上股权结构比较有弹性。
从目前内地市场来看，海外基金进入的方式主要以经营性项目和不良
资产为主，不良资产的处置主要有政府的政策和四大资产管理公司的
推动。开发型海外地产基金主要选择上海、北京投资，目前正由商用
物业转向住宅，由高档物业转向中高档及中低档，而收租型海外基金
首选北京、上海，有成功经验后选择广州、深圳，接着开始进入经济
发达的二线城市，如苏州、宁波、杭州、天津、大连等。
在美国，投资房地产的基金年平均收益率为 6-7%，日本、新加坡则 4%
左右，而在国内的北京、上海等地基金的年净收益率可高达 20%以上。
二、我国房地产信托基金发展现状
1、房地产信托产品尚不是国际意义上的房地产信托基金
我国第一个比较接近国际标准的房地产投资信托产品，为 2002年 7
月 28日由上海国际信托投资公司推出的新上海国际大厦项目资金信
托，10天内 亿元额度全部售出，反应空前热烈。然而，目前市场
上的房地产信托产品主要集中在市政建设项目、危改小区项目等基础
建设项目上，纯房地产项目的信托产品很少。
2004年全国约有 31家信托投资公司共计发行约 83个房地产信托产品
，募集金额约 122亿元，而平均募集资金仅为 亿元。金融体系
不完善，资本市场发育不健全以及相应法律法规尚待建立，使得我国
的房地产信托产品与房地产信托基金存在显著差异，运营模式较单一
，规模较小，利率缺少弹性，期限较短，流动性较差。
国内目前有 57家信托基金，其中约 20家投资于房地产，或采取借贷
形式，或直接参与投资开发。但这些都不是通常所说的符合国际定义
的房地产投资信托基金，在派息比例、免税政策上都没有明确清晰的
定义，都只是房地产投资信托基金的一种最初级的阶段。
2、我国房地产业融资过度依赖银行贷款
投资领域，用于房地产开发的银行信贷逐年上升，根据中国人民银行
统计，1997年以来，房地产开发资金来源中银行贷款的比重高达 55%
以上。房地产开发资金的三大来源分别为房屋销售“定金和预收款”
、开发企业自筹资金以及银行贷款，分别占全部资金来源的 43%、30%
和 18%。但实际上，考虑到房地产自筹资金主要来源于房屋销售收入，
按首付 30%计算，自筹资金中有 70%来自购房者的银行按揭贷款；此
外，“定金和预收款”中也有 30%的资金来自银行贷款。
3、房地产信托基金在国内已具备较为巨大的市场需求
央行采取的限制各商业银行发放用于购买房地产的贷款数量等系列
举措，旨在降低日益增加的房地产贷款风险。然而就房地产投资的资
金渠道来讲，如果仅单纯地“节流”而不注意“开源”的话，则不利
于房地产市场的持续健康发展。因此，无论是从维护经济稳定的宏观
政策角度出发，还是从解决房地产开发商资金来源的微观企业角度出
发，房地产投资信托基金在中国已具备较为巨大的市场需求环境。
4、我国急需完善房地产信托基金相关立法
目前国内有信托法、信托投资公司管理办法、信托公司基金信托管理
暂行办法等相关条例。但是这些严格来讲都只是基础，还没有一个真
正房地产投资信托基金法出现，对基金的资产结构、资产运用、收入
来源、利润分配和税收政策等加以明确界定和严格限制，致使国内的
房地产投资基金大多处于较为散乱的发展阶段，缺乏统一的标准和经
营守则。目前最主要的工作是加速房地产投资信托基金的立法，促使
目前投资于房地产的信托基金和专业房地产基金转变为比较标准的
房地产信托投资基金。
附表 1：我国目前房地产金融产品的状况
项目 资金来源 目前状况
1 银行房地产贷款 主要靠银行，要求提高，难度加大
2 房地产公司上市 近几年直接国内 IPO和借壳上市的很少
3 房地产债券 较少（公司赵权已进入试点）
4 房地产信托 有一定规模，但难度加大
5 房地产股权投资基金 可以运作，发展很快
6 海外房地产资金 不鼓励（部分限制）
7 房产典当 规模较小
8 房地产投资信托基金 快要进入试点
9 房地产保险资金 进入试点
二、国内房地产金融发展现状及问题解决
1、房地产金融基本状况
房地产市场的发展发展壮大离不开房地产金融的大力支持，近年来我
国房地产的金融支持力度有所下降。我们可以从房地产开发的资金来
源的形式和结构为参考。目前，我国房地产开发资金来源主要分为：
国家预算内资金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金和其他资金
。1998年以来，国家预算内资金、债券和利用外资绝对值及占比均很
低，且呈不断回落态势；房地产开发资金中约有 60%左右来自于银行
贷款，房地产开发企业对银行信贷资金依赖程度很大。就商业性金融
支持体系而言，自 98年，我国房地产开发贷款余额一直保持着两位
数的增长率，年均增长率为 %，高于同期全部金融机构贷款余额
年均增长率（%） 个百分点。2004年，房地产开发贷款和
住房消费信贷增长率均呈下降态势，与 2003年相比，2004年房地产
开发贷款增长率下降了32个百分点，住房消费信贷增长率下降了
个百分点。我国政策性住房信贷主要指对个人的住房公积金贷款。截
至 2004年底，全国建立住房公积金职工人数为 158万人，仅占在岗
职工总数的 %；累计向 433万人发放了住房公积金贷款，仅占建立
住房公积金职工总数的 7%，比例明显过小；全国住房公积金缴存总额
中用于个人住房贷款和购买国债的资金仅为 %，沉淀资金闲置的
比例为 %。积金大量处于闲置状态，对中低收入家庭购房的支持
力度有待进一步提高。
2、我国房地产金融存在的问题
（1）风险过于集中于商业银行体系。由于我国金融市场发展还处
于初级阶段，间接金融在整个金融市场中还占绝对地位，而资本市场
等直接金融发展却相对落后，同时国有商业银行本身改革还不到位，
导致了我国房地产融资主要依靠商业银行。通过住房消费贷款、房地
产开发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等各种形式的信贷
资金集中，商业银行实际上直接或间接在承受了房地产市场运行中各
个环节的市场风险和信用风险，资本市场发展的相对落后，很难为房
地产企业提供其他渠道，而且也不能将商业银行房地产信贷资产风险
社会化，化解商业银行房地产信贷风险。
（2）人住房信贷的发展可能存在违约风险。自我国实施住房市场
化以来，我国商业银行个人住房贷款业务得到了长足的发展。目前，
我国商业银行个人住房贷款不良资产率不到 %，住房公积金个人住
房贷款的不良资产率仅为 %，这对改善银行资产质量起到了十分
重要的作用，但商业银行普遍把个人购房贷款看成优良资产而大力发
展，银行应该重视个人住房尚未暴露出的风险。因此，在我国尚未建
立起个人诚信系统，商业银行也难以对贷款人的贷款行为和资信状况
进行充分的分析的条件下，大力发展个人住房抵押贷款势必给银行造
成不良资产。
（3）房地产金融在创新中存在部分问题。我国相关部门经过 20
多年的探索，建立了以银行信贷为主的房地产金融市场体系，为中国
房地产业的快速成长提供了重要支持。但随着房地产市场的发展，现
有房地产融资方式也逐渐暴露了一些问题。房地产融资过分依赖银行
不利于金融业及房地产业的稳定，单一的银行信贷融资方式难以适应
中国房地产行业快速发展的趋势，我国房地产金融产品种类单一，无
法满足市场投资者的需要。总的来看，金融机构的产品创新存在一定
制约，面临较大风险。
（4）商业银行和其他金融机构存在经营行为本身不理性、不科学
、不规范等问题。自 1998年以来，一方面我国连续 8年降息；另一
方面，随着个人住房市场化以后，国家鼓励国有商业银行加大个人住
房按揭贷款的支持力度，同时由于商业银行普遍把房地产信贷作为一
种“优良资产”因此在经营业务上容易产生急功近利的倾向。
3、对于目前所存在问题的解决方式
（1）大力发展多层次、全方位的房地产金融市场体系。住房金融
市场不仅要有间接融资的信贷市场，也应有直接融资的资本市场；不
仅要有直接提供融资服务的一级市场，也要有分担一级市场风险的二
级市场，来解决住房贷款资金期限错配和流动性问题。鼓励扶持包括
房产评估、房产中介、保险、担保、贷款服务等金融市场支持服务体
系。加快市场交易制度建设，促进市场交易环境不断优化。
（2）大力推进房地产金融产品创新，为房地产开发、收购、买卖
、租赁、管理等各环节提供有效的金融服务。要细分市场，开发服务
于不同目的和人群的产品，如低收入家庭、刚工作的青年等人群的住
房金融产品等。推动房地产金融产品多元化，形成包括房地产信托、
投资基金、企业债券和资产证券化等在内的房地产金融产品。
（3）大力发展房地产投资基金。房地产投资基金作为一种专业从
事房地产投资的基金，在国外已经得到迅速的发展，然而在我国的发
展还处于初级阶段。一方面，尽快制定和实施《产业基金法》是国内
和国际产业基金可以在,房地产投资中有法可依，健康、持续地运行
下去。另一方面，建立健全房地产投资基金推出机制和风险规避机制
，降低其所承受的风险程度，鼓励房地产投资基金迅速发展起来。
（4）加快房地产金融产品证券化速度。通过贷款证券化增加了信
贷资产的流动性，同时有利于银行进一步扩大信贷规模，从而形成良
性扩张，还可以改善银行资产负债结构，降低资本金要求。优先发展
住房抵押贷款证券化的另一个原因是，近几年随着房地产信贷规模的
迅速增长，住房抵押贷款，尤其是近年来个人购房按揭的逐年增加，
这部分资产属于各银行的优质资产的组成部分。通过证券化可以将房
地产金融的信用市场化，加速了间接金融向直接金融的转化，使得房
地产金融的资金来源更加多元化和社会化，从而不仅扩大房地产开发
资金的来源，而且分散了投资资金的风险，促进房地产金融市场健康
地发展。
（5）加强政策性房地产金融服务，帮助解决中低收入家庭住房问
题。中低收入住房保障是社会保障制度的重要内容之一，在许多国家
，政策性金融在中低收入住房保障中扮演了重要的角色，譬如新加坡
的住房公积金制度、美国的“居者有其屋计划”都是比较成功的例子
。需要借鉴上述国家经验，为中低收入家庭购房提供贷款贴息或信用
担保。同时，完善住房公积金制度。
（6）加强对境外机构和个人进入境内房地产市场的管理。加大对
境外机构和个人进入境内房地产市场的监控力度，进一步加强对跨境
外汇资金流动的管理，完善境内外资开发、购房的统计、登记制度。
加大对房地产项下违法违禁流出入的查处力度，抑制投机行为。
三、我国房地产企业融资的问题与对策
（一）我国房地产企业融资存在的问题
在经济转轨过程中我国融资制度已经发生了深刻的变化,初步形成了
多种融资方式并存发展的格局。但是,与发达市场经济国家相比,我国
房地产融资体系仍然存在着严重的非均衡发展状况,阻碍了房地产业
的健康发展。
1、房地产企业总体信用水平较低
截至 2008年末全国共有 6万家房地产开发企业,商品房销售量最大的
一家,其净资产也不过 30多亿。房地产企业数量多、规模小、自有资
金少,有些并不完全具备房地产开发的条件。相当多的开发商搞“打
一枪换一个地方”式的项目开发,规模化、集团化、有品牌的开发商
较少。2008年底上市公司中涉及房地产业务的已有 452家,占上市公
司总数的 30%左右,其中主业为房地产的上市公司仅有 160余家。2008
年国内主要银行联合对 30多个行业的信用状况进行了内部排序,房地
产业排名倒数第四。信用低即意味着信贷风险,信用低是当前开发商
筹资难的真正原因。由于我国房地产行业目前的利润率和政策相关性
较高,众多的开发企业在短期内尚可生存,但随着行业竞争加剧,大部
分运作不规范的小企业必遭淘汰。
2、融资结构失衡
国家统计局关于房地产开发投资资金来源统计显示,2009年,房地产
开发企业本年资金来源 57128亿元,其中,国内贷款 11293亿元、利用
外资 470亿元、企业自筹资金 17906亿元、其他资金 27459亿元。在
其他资金中,定金及预收款 15914亿元;个人按揭贷款 8403亿元。当
前房地产开发投资的主要资金来源是自筹资金和其他资金来源,国内
贷款所占比重为 20%左右。房地产开发商的自筹资金中,10%是由个人
住房贷款形成的;而其他资金来源中,大约有 20%～30%间接来自银行
贷款。总体测算,房地产开发投资资金约有 45%来自银行贷款。
从房地产市场的运行过程及其资金链来看,房地产金融主要是由银行
房地产信贷构成的,银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和
房产销售的整个过程。在房地产市场上,商业银行的信贷几乎介入了
房地产业运行的全过程,是我国房地产市场各种相关主体的主要资金
提供者。
与此同时,股权融资在我国房地产金融中比重较小。2008年,我国拥有
6万家房地产企业,从2008年相关统计公布的数据看,房地产业上市公
司只有 124家,占全部房地产企业总数不到 1%。2005年以来,房地产
企业的资产负债率不断提高,在几大行业对比中都处于最高水平。房
地产企业的高财务杠杆以及随之增加的财务风险又对企业的多元化
融资产生负面影响,使房地产企业陷入恶性循环。同时,资金过度依赖
于银行贷款,不仅导致房地产市场风险和信用风险过度集中于商业银
行,也使得房地产业对信贷政策十分敏感,对产业内部结构调整和可
持续发展非常不利。
3、融资状况差异较大
从开发规模上看,全国 6万家房地产企业中,国资背景的企业占近三分
之一,其他的多为本土民营企业垄断,外来资金所占比例微乎其微。在
上市房地产公司中,国资背景的房地产企业占三分之二左右,而大量
赢利能力较强的民营房地产企业很难通过股权融资。
2007年我国公司债券市场启动以后,房地产企业融资结构在一定程度
上得到改善。但由于公司债发行试点将发行对象锁定在上市公司,能
真正获益的房地产企业仍然是少数。而且由于房地产企业现金流通不
稳定,通常信用评级并不很高。真正有可能通过债券市场融资的也只
是一些大型房地产企业,多数中小房企目前还很难分享公司债带来的
融资便利。
从企业融资水平上看,房地产贷款高端市场不缺钱,而低端市场极度
缺钱,为数众多的中小企业由于规模小、市场份额小,被银行认为风险
巨大,得不到贷款支持。相比之下,境外房地产企业则兼有雄厚的资金
和丰富的管理经验,但受政策限制土地资源比较难以获取。
从地域上来看,我国沿海城市与内地的房地产业发展水平差距很大,融
资数量受地区经济发展水平的影响也十分明显。
4、融资行为缺乏理性
由于我国大部分房地产开发企业曾是政府部门下属的开发单位,其经
营行为带有明显的寻租特性,企业产权不明晰,尚未真正成为独立法
人实体,其生产经营过度依赖政府,不注重效益分析,在融资过程中往
往不考虑风险和成本以及资本结构的合理性,而且也不关注贷款对象
是否是市场化经营方式,从来不考虑体制、盈亏等问题,造成金融界与
房地产业拥有大量的不良资产。
5、境外资金未得到充分利用
目前,我国尚不允许外资独立投资国内房地产业,外资只能以入股或
合作等间接方式进入房地产市场。另外,由于房地产流动性相对较差,
外资进入之前必须先明确相应的退出方式。这就要求具备一定的金融
工具如基金、债券等,以方便外资的进入和退出。除了进行本地化性
质的并购外,使用合适的金融工具投资房地产将是外资更重要的选择
。缺乏合适的投资工具和资金进入渠道,成为外资在房地产融资渠道
中比例很小的主要原因。
四、我国房地产企业融资问题的原因分析
我国现阶段房地产企业融资存在的问题是内外部因素共同作用的结
果,包括外部环境原因、房地产企业自身原因等。
1、外部环境原因
（1）资本市场不健全。首先,我国房地产抵押贷款保险机构参与少,
担保机构缺乏,银行在这种单一的市场中苦苦挣扎,风险自担,很不稳
定。设计一个机构合理,抵押、担保和保险相互交叉、相互依赖的多
层次市场,形成稳定的房地产金融市场,对我国未来房地产市场的发
展至关重要。其次,各市场层次之间发展失衡,我国股票市场发展迅速
,而债券市场相对滞后,股票市场和债券市场内部也存在结构性失衡。
再次,信贷市场上资金逆配置导致金融市场内在功能的缺失,融资效
率低下。在经济转轨过程中,由于我国受传统的融资体制性限制,国有
银行独大,并且我国房地产企业对银行系统严重依赖和地方政府对银
行的行政干预严重,使得银行信贷手段的约束力十分有限,融资效率
低下。资本市场对我国经济发展和房地产业的实际推动作用与我国的
经济发展规模不相称。
（2）房地产企业与地方政府的利益关系。土地有偿使用特别是土地
使用权有偿出让,使土地成为地方政府的“摇钱树”。在现行体制下,
由土地产生的资产性收入和大部分税费主要归地方所有,造成地方政
府高度依赖土地收益。在这种利益驱使下,形成了房地产企业和地方
政府相互依赖的利益关系,使房地产企业不注重效益分析,在融资过
程中往往不考虑风险和成本以及资本结构的合理性,从而达不到与地
方政府的利益均衡。
2、房地产企业自身存在的问题
（1）企业规模小竞争力差。无论是与美国房地产企业的市场占有率
相比,还是从中国房地产企业自身的发展情况来看,我国房地产业到
目前为止还没有一家真正意义上的龙头公司。且向外地拓展和跨地区
合作、投资的项目也不多,没有形成一定的规模,从而导致房地产商自
身的资本运营能力有限。
（2）专业资本运营人才缺乏。我国房地产发展的历史不长且发展并
不规范,使目前从事房地产业的人员缺乏一定的专业素质,资本运营
专业人才更加缺乏。而对于刚刚启动的房地产企业资本运营,更加需
要具备财务、法律、营销等方而知识的专业人才。
（3）对资本运营的认识不足。房地产企业兼并、重组都是资本追求
利润最大化的结果,也是资本运营的必然现象。然而,由于对资本运营
的认识不足,加之企业在自身管理方面存在着诸多问题,盲目收购与
兼并的现象经常出现,使有的企业食而不化,陷入困境,背负上更加沉
重的包袱。
（4）体制性障碍。房地产企业作为资金密集型企业,其资金、利润、
税费的流向与政府部门息息相关。鉴于其重要性,房地产企业既归建
筑业管理,又在很大程度上受政府的直接领导,进行资本运营,缺乏明
确的股东代表,成为资本运营的制度性障碍。
五、我国房地产企业融资的对策建议
完善我国房地产企业融资任重而道远。其中不仅需要房地产企业完善
自身管理体制,更需要我国的法律环境、政府体系、资本市场等一系
列外部环境的改善来协助。
1、完善房地产企业外部融资环境
没有完善的制度和监管措施,房地产融资多元化只能是盲目的饮鸩止
渴,而敢于冒险的投资者可能会成为首当其冲的牺牲品。因此,在多元
化的融资改革中,必须不断完善相关的制度和市场规则,维持和保证
整个市场的公平与公正。
（1）建立健全政府支持体系。房地产金融是一个具有极大风险的金
融领域,必须设定一种有效的机制和相应的制度安排,政府支持体系
至关重要。一方面,政府能够通过它来对房地产市场进行有效的间接
调控,防范系统性风险;另一方面,政府能够通过它来贯彻自己的诸如
保证低收入者拥有体面的住房的政策意图。可见,政府机构支持和政
策鼓励是房地产证券市场发展的重要保证,我国政府在政府支持体系
这个领域内应该有所作为;同时向社会提供抵押贷款,向普通收入家庭
提供低首付抵押担保。在国家的宏观调控指导下,对全国的抵押金融
市场进行规范和管理,既能实现政府保障低收入者居住的政治意图,也
能促进全国房地产金融的规范化运作。
（2）发展多层次资本市场。目前我国资本市场还不够完善,房地产企
业在利用资本市场融资可采用的方式也比较单一。根据潘岳奇(2008)
的研究,股权融资是使用最多的融资方式,其中增发使用的最为频繁,
而配股的融资额最高。伴随我国金融体系的发展和完善,房地产企业
主要依赖银行贷款这一间接融资方式的局面需要不断拓宽。为了解决
房企利用资本市场手段单一的问题,必须大力发展多层次的资本市场,
才能使股权融资、公司债券、可转换债券、短期融资债、夹层融资、
房地产信托投资等多元化的融资方式得到更广泛的使用。
2、房地产企业融资渠道的创新
国外成熟的发展经验可以多角度地为我们的发展提供借鉴。从监管的
角度看,通过健全政策和建立配套制度,鼓励多种融资渠道的发展,可
以达到分散风险并激活金融产品创新的目的。
（1）发展房地产信托投资。国外房地产业发展实践表明,房地产信托
是一种成功的融资模式。从信托企业的角度来看,通过信托产品的深
化开发,达到降低投资风险提高收益的目的;从房地产企业的角度来看,
通过多种渠道获取资金,有利于企业的持续发展。
（2）发展房地产债券。当前,我国的公司债券市场蕴涵着相当大的发
展机遇。政府应改善对房地产债券的管理,在审批制度、利率水平、
资金使用、中介机构的作用、强化社会监督各个方面,完善适应市场
经济健康发展的房地产债券融资体制环境。同时,充分考虑房地产的
自身特性,改进房地产债券信用评级体系,在此基础上推行房地产债
券利率市场化,发展和培育房地产债券一、二级市场,加大房地产债券
的流动性,为中小投资者提供介入公司债券的便捷途径。此外,不断创
新推出新的房地产债券品种,如可赎回、可转换、带认股权证、浮动
利率、零息以及高风险债券等新品种。
（3）保险金融。保险资金大额、稳定、长期的特点比较适合房地产
投资的资金需求。可以借鉴国外的经验,大力推进房地产业与保险业
的结合。如前沿货币合约方式,即通过贷款机构出资、开发商提供土
地和技术,成立合资公司共同合作进行房地产建设。这样,双方共享利
益的同时,也均摊了风险,所以采用这种贷款合作的融资方式,开发企
业不仅能减少相应的风险,而且能够扩大项目规模。
（4）房地产辛迪加。它是一个由一群被动投资者以有限合伙形式组
成的投资房地产的实体,这种灵活的融资方式在国外有很广泛的应用
。辛迪加可以汇聚开发企业自己无法获得的所需权益或短期资金,而
且由于投资多极化、物业的选择和管理专门化,减少了风险,资金资源
有限或缺乏投资经验的开发企业也可以获得房地产投资的收益。
（5）租赁融资。房地产企业租赁融资是指出租人(房地产企业)向承
租人签订租赁合同,以合同中规定的未来租金收益,向银行申请贷款
的一种融资模式。如果某开发商拥有一块土地,可根据某租户的要求
开发建设房地产,并与其签订长期租赁合同。开发商可用每年定期获
得的租金作为抵押,申请开发项目的全额长期抵押贷款。只要开发商
每年获得的租金收入大于其每年需偿付的抵押贷款本息,就有利可图;
而且,开发商除了有权获得租赁期间的租金收入之外,在租赁期间仍
保留出租物业的所有权,租赁期满后,可视情况自己经营或出租或转
卖。
3、房地产企业自身经营管理机制的完善
解决房地产企业融资问题,企业提高自身的实力和信用水平是关键,其
中企业应该着力打造科学合理的成本管理机制和风险控制机制。
（1）健全成本管理机制。首先,企业应建立起责任成本体系的基本框
架,把责任落实到岗位、落实到人,最大程度地减少“目标与执行脱钩
”现象的出现,真正做到“权责明晰,有据可依”。其次,要建立明确
的奖罚机制。房地产项目涉及规划设计、招标、签约、施工、竣工结
算、销售、物业管理等,每个环节都涉及到成本控制,如果施工项目成
本管理体制没有很好地将责、权、利三者结合起来,就会对成本管理
造成很大影响。
（2）健全风险控制机制。首先,应强调组合化投资。把资金有选择地
投放到不同类型的房地产开发项目上去,以减少未来收益的不确定性
。其次,应加强财务风险控制。通过正当、合法的非保险手段如合同
条款的拟订将风险转嫁给其他经济单位。最后,以自身财力直接承担
风险损失的补偿责任。
第四章投资建议
一、房地产股权投资基金的优点
房地产股权投资基金的主要法律依据是 2007年修改后的《合伙企业
法》，是根据该法注册成立的有限合伙企业，完全符合法律规定；2008
年以来国家和许多地方政府陆续出台了许多鼓励政策。
《合伙企业法》已为股权投资基金提供了完备的法律和技术性依据，
它解决了几个关键的问题：出资人进入和推出的便利、高效率的投资
管理、避免多重征税等。具体房地产股权投资基金运作的优点包括：
1、房地产股权投资基金是独立的实体，属有限合伙型基金，每位
投资人都作为合伙人进行工商登记备案，以明确其权利和义务。
2、各个基金虽然由基金管理公司管理，但是投资所形成的权益全
部归属于基金；即基金是被投资项目的权益所有者。
3、有限合伙企业里，基金管理人担任普通合伙人承担无限责任；
普通合伙人的主要收入与优良的投资回报挂钩。
4、各个基金所募集的资金存于基金在银行开设的基金监管账户，
而不是基金管理人的账户，即资金由第三方监管，任何人不能随意挪
用资金。
具体来说，与其他房地产融资方式相比，房地产私募股权投资基
金还具有以下优势：
A.针对性强的优势
B.治理结构的优势
C.税赋减免的优势
D.财务上的优势
二、关注“一书”和“三份协议”
投资说明书（基金报告书）、合伙协议、资产管理协议和资金托管协
议是四份值得投资者重视的报告和协议。当普通合伙人只有一个时，
即普通合伙人就是基金管理公司，合伙协议和资产管理协议可以合并
为合伙协议，因为基金管理公司作为普通合伙人，其“职权利”可以
再合伙协议中明确。
三、了解房地产股权投资基金的运作
1、基金管理公司的角色
除非基金投资后，在项目中占有较大股份或出于控股地位，基金管理
公司可能会直接或深度参与日常经营。其他情况下，在基金投资项目
的运作过程中，基金管理公司通常会向项目方派驻至少一名董事（但
可能占投资的公司董事会的多数席位），参与项目方的重大决策，对
危害基金资金安全的决策拥有否决权；一般不参与项目方的一般性具
体经营管理。
基金管理公司能给被投资项目提供的增值服务包括：帮助企业确
定战略方向，加强财务控制、法律架构；帮助企业确定战略方向，加
强财务控制、法律构架；帮助公司建立治理机构和管理系统；帮助公
司市场拓展、融资、寻找合作伙伴等。
基金管理人必须严谨、勤勉地履行职责，根据《资产管理协议》
受托对基金资产进行管理，基金管理热不称职时，基金权力机构（合
伙人大会）可以予以更换。基金管理人的收益与业绩挂钩。基金托管
人根据《资金托管协议》受托对基金资产进行监督，基金权力机构（
基金合伙人大会）可以要求更换基金托管人，且可在资金监管出现问
题时要求其赔偿。
基金投资决策作出后，在项目方满足了基金划款条件的情况下，
由项目方向基金管理公司提交用款通知书。基金管理公司对项目方情
况进行审核，在符合条件后将相关资料和划款指令提交给托管银行，
由托管银行进行划款操作。
由于每个基金都有独立的监管账户，其投资所形成的资产所有权属于
该基金，基金管理公司不能挪用基金的资产；因此，基金管理公司不
保证最低投资回报率，所提到的投资回报率为预期的投资回报率。我
国法律不允许基金管理公司作出保底承诺，承诺固定回报率是非法集
资的主要特点。
房地产私募股权基金利润分配方案在合伙协议中已经约定，譬如：
（1）分配原则：每年实现的投资收益全部用于当年分配，而不用于
再投资。（2）分配方式：当投资收益率低于某个预期标准（该标准
由合伙人会议决定）时，基金的全部赢利分配给投资人。（3）当投
资收益率超过某个预期标准时，提取投资收益的一定百分比（该标准
由合伙人会议决定）分配给基金管理人作为绩效奖励。
为了激励和约束基金管理，充分保障基金投资人的利益，某房地
产基金在其《合伙人协议》中设定了基金购回条款。
基金管理公司应该认为公开透明是最好的监管方式，信息披露的
义务人包括基金管理人和基金托管人，公开披露的基金信息包括年度
报告（经审计）、半年度报告、季度报告、临时报告（发生可能对基
金投资人权益产生重大影响的事件时）。每一投资人（无论其在基金
中的份额是多少）拥有绝对的审计监督权，即：如果对基金披露的信
息不满意，则有权自担费用委托专业人员对基金进行审计；如果任何
实质性的错误在上述审计过程中被发现，与该次审计有关的所有费用
应由基金管理人（或基金托管人）承担，并可追究基金管理人（或基
金托管人）的责任。
许多情况下，对于一个已经存在的房地产企业，引入有实力和信誉的
基金的目的是帮助企业抓住有利的市场机遇，实现企业价值的告诉增
长；而企业的价值的高速增长过程也是房地产基金投资的价值创造过
程。
由于房地产私募基金投资人相对少，投资人可以与基金管理者直
接交流，便于及时了解基金运营状况，有机会对基金的重大决策发表
自己的意见。基金投资人不直接参与基金的商业运营，而是委托基金
管理人管理基金的日常事务和委托基金托管人对资金使用进行监管，
能最大限度地保障资金安全，实现房地产行业投资者较高的投资回报
率。
2、基金运作的一般流程
拥有较为完善的基金投资流程往往是基金成立和运作的重要前提，以
下是 XX基金的投资流程案例，其中基本包括了基金运作的投资流程
和可能需要签署的主要协议。（附表 2）
生成文件：
基金成立《合伙协议》
《资产管理协议》
《资金托管协议》
项目合作方项目寻找《保密协议》
可行性研究《市场分析报告》
投资报告
项目合作方签订项目意向书《项目投资意向书》
尽职调查《尽职调查报告》
基金报告
决策委员会通过
《投资主协议》项目合作方签订项目合同《项目股权转让协议》
《工商变更文件》等
项目或公司合作
项目运作
获得回报
3、基金投资哪些项目
每一个基金都有其特定的要求和特殊性，每一个投资基金的风险和回
报要求不尽相同，所以每一个基金对所要投资项目的具体要求也会有
所差异。具体到项目筛选层面，不同属性的基金所参照的主要项目字
表也不尽相同，这些项目指标主要包括：项目整体回报率、内部收益
率、与当地合作方的出资比例、项目周期、希望的项目地点、项目的
种类、项目最高峰时的资金需求、项目投资结构、当地贷款比例等。
在关注项目本身静态指标的同时，对动态指标的把握以及评估也是基
金筛选项目时所需凭借的重要手段。
投资者资金的分期到位时间因各个基金的规定而不尽相同，对于基金
的投资者而言，在投资项目落实前其投资额是不需要全额到位的。一
般来说，在基金成立初期合伙人只出资其承诺投资的一定比例作为首
期资金交予基金托管人，用于基金的启动和基金运营的前期费用；其
余部分的资金带到有合适的投资项目时根据基金管理人的资金使用
计划交与基金托管人。这样做的优势在于对投资者来说可以分期投入
资金，提高资金利用率。
附件：与房地产基金相关的法律法规及文件
1.中华人民共和国合伙企业法
2.关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通
知
3.国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知
4.北京市关于印发促进股权投资基金业发展意见的通知
5.上海市金融办等关于本市股权投资企业工商登记等事项通知（修订）
6.关于印发《天津股权投资企业和股权投资管理机构管理办法》的通
知
7.
感谢阅读
