中青旅
投资价值分析
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中青旅投资价值分析
一、 公司简介
中青旅超过 90%的利润来自乌镇和古北水镇。乌镇很知名，早些
年的《似水年华》感动了好多年轻人（包括我自己哈哈哈），最
近几年世界互联网大会的各种晚宴也赚足了眼球。古北水镇是乌
镇原班人马打造的北方休闲小镇，在北京密云的古北口镇。
（一）、股权结构
先看下中青旅的股权结构。
（二）、业务板块
中青旅是团中央实际控制的旅游上市公司，所以名字中有“中
青”二字。
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旗下最优质的资产是“乌镇旅游公司”和“中北水镇旅游公
司”，这两家公司为上市公司贡献了超过 90%的净利润。“中青
博联”是做活动管理、博览会、体育营销的， 2016 年贡献了约
5000 万的利润，超过上市公司总利润的 10%。“山水酒店”是做
连锁酒店的新三板公司，这家公司为上市公司贡献了 %的净利
润。公司还有一些代理彩票发行技术服务业务、大厦租赁业务和
房地产业务，这些业务也赚钱，2016 年大概有 个亿。公司的
旅行社板块是亏损的，去年亏损了 亿。
（三）、营收情况
公司最近五年的营收都很稳定，一直在 100 亿左右。
相比营收，净利润的波动相对大一些。
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净利润大大幅波动，特别是 2016 年相比 2015 年增长了 64%，基
本可以归因于政府补贴。
2016 年，因为建设互联网会议中心乌镇旅游公司收到了 亿的
补贴。如果把这种补贴因素剔除掉，公司的营收和净利润都相对
稳定。正因如此，我感觉有必要把政府补贴这块单独拿出来说一
下。
（四）、政府补贴
政府补贴主要受益的是乌镇旅游公司。
从 2008 年开始，每年都有针对古镇保护和旅游开发的补贴。
2013、2016、2017 年分别获得 、、 亿元，其余年份
该补贴基本在 3000 万元左右。另外，2015 年还收到互联网大会
专项补贴 1456 万元，2013 和 2014 年两次收到戏剧节专项资金
1000 万元，但 2016 年这两类补贴已终止。
值得一提的是，桐乡市政府已经出文，要以乌镇为中心打造全域
旅游建设项目。2017 年起濮院古镇进入建设阶段，该项目定位为
桐乡旅游新名片，由乌镇旅游牵头规划、建设。 考虑到乌镇在桐
乡市的重要地位及濮院古镇项目进展，有可能政府补贴将有常态
化趋势 。
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接下来是重点，景区业务板块的情况。
（五）、景区业务
1、人的问题
其实我们说好的生意都有垄断性。景区的垄断性其实很强，毕竟
好的景区永远不可复制。乌镇有 1300 多年的历史，距离上海、
杭州、苏州都只需要一个小时左右的车程。
这样的美景来之不易。研究乌镇，不能不提到陈向宏这个人。
1999 年陈向宏是桐乡市政府办公室主任。当年乌镇有位老太太在
家做饭还出去串门，结果酿成了火灾，沿河几十米的房子全烧
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了。上级派他去安置受灾居民，因工作得力调任乌镇古镇与旅游
开发管委会主任和乌镇旅游公司董事长兼法定代表人。当时的乌
镇非常破落，和现在很多小地方一样，年轻人外出打工留守的老
人在家打牌玩鸟。
可能出于仕途考虑，也可能本性中就有做一番事业的决心，陈向
宏不断想办法把上级安排的活儿做好。他辗转通过王安忆，陈丹
青联系到乌镇的文化大家木心。他们重新按照木心的记忆翻新了
故居，还成功邀请木心先生回到了乌镇。
很难说这些事情对乌镇后来的发展有哪些直接影响，他们没有拿
木心的名字宣传过乌镇，可能更多的是一种经营理念。他们还考
察了类似周庄、同里这些江南古镇，做了很多艰难、不被理解的
拆迁改造工作，直到后来《似水年华》剧组的入驻，随着这部剧
的热播，乌镇慢慢被大家所熟悉。
是很优秀的人。
对我们投资者而言，我们会很冷冰冰地考量一个问题，上市公司
和陈向宏团队有哪些利益关联和相应的激励机制安排？上市公司
中青旅和陈向宏团队共同出资成立了乌镇景区管理公司。
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未来将以乌镇景区管理公司为平台复制乌镇的管理运营经验来开
展合作。从新旅界、遵义市政府门户网站等的报道来看，陈向宏
多次考察并意向合作了赤坎古镇、 乌江村、盐官镇等新项目。毕
竟，对当地政府而言，开发旅游资源是提升政绩、提高税收的一
大利器。
2、乌镇景区收入
乌镇景区有两大块：东栅和西栅。东栅开发早一些，定位是观光
游，地方小只有 平方公里；西栅开发晚，定位是休闲游，有
平方公里。一般东栅的门票比西栅便宜二三十块钱。
景区收入有这几个来源：门票、餐饮、酒店和补贴。
门票的收入增长取决于客流量和客单价的增长。这是过去三年乌
镇东栅西栅客流量数据。
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我们不能假设未来每年都保持这样的增长，短期几年或快或慢都
是可能的。从保守的角度，我会假设未来客流量稳定在每年 1000
万-1300 万左右。过去三年门票收入分别是 亿、 亿和
亿，假设未来几年稳定在 7 亿左右。
餐饮收入。现在餐饮客单价大概是 35 左右，按照我们对客流量
的估计，这块的收入大概会在 亿 亿之间。
酒店收入。现在整个乌镇客房数是 1900 间，根据相关规划，未
来三年会很确定超过 2200 间，入住率 70%左右，平均房价 700
元-800 元之间。这块的收入应该是 亿 亿左右。
其他的收入就不算了。保守估计一下乌镇未来三年的总营业收入
可能会在 16 亿左右，按照现在的净利率超过 35%的水平计算，
对应净利润是 亿。
另外还要加上每年不少的补贴。未来三年政府补贴每年假设有 8
千万的话，净利润会很容易超过 亿。
3、古北水镇收入
相比乌镇，古北水镇还处于快速发展阶段，过去三年客流量增速
很快，未来三年不可能还保持这样的增速。
如果保守假设未来保持 20%-25%的增速，那么到 2019 年总客流
量到 450 万人次应该没什么问题。
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这是过去三年的门票收入。基于以下原因 2019 年古北水镇的门
票收入是可能到 6 亿的：
首先，古北景区内容还在不断完善，相比乌镇已经相对成熟的景
区，古北的接待能力和吸引力都在上升；其次，为了保障用户体
验和产品品质，门票将恢复到 150 块，门票盈利有提升空间。
这是过去三年的餐饮收入。基于这个增速和总体客流量的增长，
2019 年餐饮收入可能超过 4 亿的。
这是过去三年的酒店收入。2016 年酒店入住率 63%，对比乌镇的
70%还有很大的提升空间。不过相比之下，乌镇的房费要低。毛
估估 2019 年酒店收入也会超过 4 亿。
合计一下古北水镇未来三年的主营业务收入是可能超过 14 亿
的，按照现在的毛利率净利可能到 4 亿。
二、 财务分析
还是简单重新调整一下公司的资产（小数点都忽略了）。
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和传统标准的资产负债表不一样，我们把公司的资产分三类：金融资
产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白，经营资本是扣除经营
负债的，所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更
合理些。
2016年，公司金融资产11亿，扣除经营负债后的经营资本52亿，股权
投资16亿，总共资产差不多80亿的样子。
资本结构是这样的。我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债
务）和权益两类。其中长期债务亿，短期负债亿，其余是67亿
股东权益。
公司长期资金总额（包括长期债务和权益）71亿，长期资金需求69亿
左右，财务结构相对比较均衡。公司的营运资本是负的，营运负债超
过营运资本接近3千万。主要是因为有亿的预收款项和亿的应付
账款。
盈利能力。
盈利的质量不错。
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2016年合并报表净利润是亿，这是扣除了资产减值损失和财务费
用的结果，相比上一年存货也有减少1亿，实际上经营活动收到的现
金是亿。
费用方面。
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公司费用率稳定在16个点左右，相比往年各项费用里都很稳定。
估值。
乌镇的业务相对稳定。未来三年到 亿应该是很保守的估计了，这
种生意给到 12 倍估值的话，这块资产到 2020 年左右差不多值 80
亿。
古北水镇发展比乌镇快很多，将来规模也可能大一些。如果三年后能
到 4 亿，20 倍估值的话应该也值 80 亿。其他业务现在看起来还相对
小，而且不稳定，我们就都没有纳入进来。再加上现在本来的 11 亿
金融资产，就我理解而言，公司差不多值 170 亿。
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