研究报告
!"#"$!%& !"’(!)
非公平关联交易下的
公司利益转移问题研究
课题研究员 段亚林
深圳证券交易所综合研究所
!""#$#!$"%深证综研字第""&’号
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
内 容 提 要
段亚林，现为深圳证券交易所博士后工作站博士后。
联系电话：!"##$%&#’&’( )$*+,-：.-/0+1!2234567481
(、所谓关联交易是指在关联方之间发生转移资源或义务的事
项，而不论是否收取价款；所谓非公平关联交易是指关联方利用对
公司的控制与影响，通过关联交易将公司的利益转移至关联方自
己手中或将关联方的利益灌输至公司之中的过程。上市公司的非
公平关联交易包括索取型关联交易和付出型关联交易，索取型关
联交易中关联方从上市公司转移走利益，付出型关联交易中上市
公司从关联方获得利益，母公司大量进行非公平关联交易的最终
目的是从子公司转移资源或利润。研究上市公司的非公平关联交
易问题对于规范上市公司运作、保护中小投资者利益、促进我国证
券市场健康发展具有重大的意义。
&、非公平关联交易是控制方公司掠夺子公司资源与利益的一
种重要手段。但是并非每个企业都会产生非公平关联交易。从企
业组织形态演变的历史来看只有当企业的所有权与控制权分离程
度较高且监管机制不完善时，非公平关联交易才会产生。如果监
管不严格，以下几种组织模式的公司均可能产生非公平关联交易：
单层控股模式公司、多层控股模式公司、交叉持股模式公司和发行
了优先股的公司。
—(—
!、我们选取低价销售和转嫁成本两种最主要的非公平关联交
易来分析非公平关联交易的影响。模型分析表明：两种非公平关
联交易都会使行业总产量增加、使产品价格下降，且关联交易越不
公平，产品价格下降幅度越大；以上两种非公平关联交易都将导致
上市公司利润向控制方股东手中转移，小股东与其他利益方（如：
债权人、职工）的利益在此过程中受到了严重侵害；由于上市公司
利润下降幅度大于控制方股东利润的上升幅度，行业产量在上升
的同时行业总利润却下降了；消费者在此过程中，获得了由于行业
恶性竞争导致的产品价格滑坡带来的福利。
"、本文利用博弈论的方法构建了一个小股东监督控制方股东
的完全信息静态博弈模型，该模型表明：由于小股东的监督存在较
强的外部性，且小股东监督的收益一般大于付出的成本，绝大部分
小股东不会主动监督控制方股东的非公平关联交易行为，企业内
部对控制方股东的非公平关联交易行为的监督供给一般会严重不
足，需要证监会、交易所、中介机构等外部机构采取适当的监管措
施，来制约大股东的非公平关联交易行为，这种局面在市场经济发
展初期的国家表现尤为突出。
#、通过分析笔者构建的监管博弈模型可以看出，上市公司大
股东的非公平关联交易行为和证监会等监管机构的监管行为有如
下特征：（$）监管部门对非公平关联交易行为的处罚力度越大，监
管部门的监管费用与监管频率就越低；（%）非公平关联交易的违法
收益越高，上市公司大股东实施非公平关联交易的概率越大，监管
部门的监管频率将相应上升；（!）证监会的平均监管成本越高，全
面监管的难度就越大，上市公司大股东进行非公平关联交易的平
均概率越高；（"）大股东进行非公平关联交易使社会福利的损失越
—%—
大，政府监管非公平关联交易的力度就越大，从而使大股东实施非
公平关联交易的机会下降。
!、我们选取了非公平关联交易中的资金转移这一比较突出的
利益转移行为来进行实证研究，分析我国上市公司大股东究竟是
否利用非公平关联交易转移了上市公司的利益。统计分析表明：
我国上市公司大股东等关联方利用非公平关联交易大量转移并占
用了上市公司的资金，其中"###年度转移资金的总量在为
"$%&’#(亿元，)$$$年度经过比较严厉的监管，转移资金总量有明
显的下降，但仍然高达!*!’))亿元；其中占用上市公司资金量最
多的关联方为上市公司的母公司、下属子公司和兄弟公司。
%、鉴于我国上市公司存在大量非公平关联交易行为，这严重
损害了中小股东和债权人的利益，妨碍了我国证券市场的健康发
展，本文提出了一些制约上市公司大股东非公平关联交易行为的
重要措施，包括：完善公司股权结构，形成股东间的制约；引入外部
监督力量，健全公司治理结构；完善投票表决制度，鼓励小股东参
与治理；进一步明确公平定价原则，维护关联交易公平性；完善关
联交易披露，加强信息披露检查；建立股东权益保护协会，完善股
东诉讼制度等。
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目 录
一、非公平关联交易的定义、分类与最终目的 !⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（一）上市公司关联方及关联交易的定义 !⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（二）非公平关联交易的定义与判断标准 "⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（三）非公平关联交易的分类和表现形式 #⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（四）实施非公平关联交易的目的分析 $⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
二、企业组织形态演变与非公平关联交易的产生 %⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（一）企业所有权与控制权分离趋势概述 %⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（二）单层控股模式下两权分离程度分析 !!⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（三）多层控股模式下两权分离程度分析 !&⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（四）交叉持股模式下两权分离程度分析 !#⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（五）优先股模式下两权分离的程度分析 !$⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
三、非公平关联交易对各利益主体的影响分析 !’⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（一）利益转移型关联交易的影响分析 !’⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（二）成本转嫁型关联交易的影响分析 &"⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（三）基本结论及引申出的其它问题 &(⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
四、企业内部监督非公平关联交易的博弈分析 &)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（一）企业内部监督供给不足的原理概述 &)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（二）小股东监督非公平关联交易的博弈模型 "*⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（三）影响小股东监督非公平关联交易的因素 "&⋯⋯⋯⋯⋯⋯
五、对非公平关联交易实施外部监管的博弈分析 "’⋯⋯⋯⋯⋯⋯
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非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
（一）西方公司监管理论重要文献概述 !"⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（二）监管非公平关联交易的博弈模型 !#⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（三）模型中的纳什均衡解和相关涵义 $%⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
六、我国上市公司非公平关联交易的实证分析 $&⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（一）我国上市公司关联交易总体状况 $&⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（二）大股东进行的关联交易所占比例 $’⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（三）各关联方占用上市公司资金状况 $(⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（四）关联方占用资金实证分析的结论 ’&⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
七、制约我国上市公司非公平关联交易的政策建议 ’!⋯⋯⋯⋯⋯
（一）优化公司股权结构，形成股东间的制约 ’!⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（二）引入外部监督力量，健全公司治理结构 ’#⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（三）完善投票表决制度，鼓励小股东参与治理 )*⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（四）明确公平定价原则，维护关联交易公平性 ))⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（五）完善关联交易披露，加强信息披露检查 "*⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
（六）保护中小股东权益，完善股东诉讼制度 "%⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
附录：海外国家及组织对关联关系的定义 "’⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
参考文献 #%⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
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一、非公平关联交易的定义、分类与最终目的
（一）上市公司关联方及关联交易的定义
要研究非公平关联交易问题首先就要了解什么是关联方和关
联交易，我国财政部!""#年$月%%日印发的《企业会计准则———
关联方关系及其交易的披露》（ 财会字［!""#］%!号）中对关联方进
行了详细的界定，该准则认为在企业财务和经营决策中，如果一方
有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影
响，则可将其视为关联方；如果两方或多方同受一方控制，也应当
将其视为关联方。根据该准则，上市公司的关联方关系主要有以
下几种：
!、直接或间接地控制其他企业或受其他企业控制，以及同受
某一企业控制的两个或多个企业（例如：母公司、子公司、受同一母
公司控制的子公司之间）。
%、合营企业：合营企业，指按合同规定经营活动由投资双方或
若干方共同控制的企业。当两个或多个企业或个人共同控制某一
企业时，则该企业视为他们的合营企业。
&、联营企业：联营企业是指投资者对其具有重大影响，但不是
投资者的子公司或合营企业的企业。当某一企业或个人拥有另一
企业%’(或以上至$’(表决权资本时，通常认为投资者对被投资
企业具有重大影响，则该被投资企业视为投资者的联营企业。
)、主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成
员。
$、受主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭
成员直接控制的其他企业。
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所谓关联交易则是指在关联方之间发生转移资源或义务的事
项，而不论是否收取价款。根据会计准则，关联交易的主要表现形
式有：
!、购买或销售商品，例如，企业集团成员之间互相购买或销售
商品，从而形成了关联交易。
"、购买或销售除商品以外的其他资产。例如，母公司出售给
其子公司的设备或建筑物等。
#、提供或接受劳务。例如，$企业为%企业的联营企业，$企
业专门从事设备维修服务，%企业的所有设备均由$企业负责维
修，%企业每年支付设备维修费用"&万元，则可以判断$、%企业
之间存在关联交易。
’、代理，是指依据合同条款，一方为另一方代理某些事务，如
代理销售货物，或一方代另一方签订合同等。关联方之间的代理
业务也是关联方交易的重要形式。
(、租赁，包括关联方之间的经营租赁和融资租赁等。
)、提供资金（包括以现金或实物形式提供的贷款或权益性资
金）。例如，企业从其关联方取得资金或权益性资金的变动等。
*、担保和抵押。担保包括在借贷、买卖、货物运输、加工承揽
等经济活动中，为了保障其债权实现而实行的保证、抵押等。
+、管理方面的合同，即企业与某一企业或个人签订管理企业
或某一项目的合同，按照管理合同约定，由一方管理另一方的财务
和日常经营。
,、研究与开发项目的转移。在存在关联方关系时，有时某一
企业所研究与开发的项目会由于一方的要求而放弃或转移给其他
企业，从而构成关联交易。
!&、许可协议。当存在关联方关系时，可能关联方之间达成某
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项协议，允许一方使用另一方的商标等，从而形成了关联方之间的
交易。
!!、企业支付给关键管理人员的报酬也是一项重要的关联交
易。
从实质上来讲，我国《企业会计准则》中对关联方与关联交易
的定义是模仿《国际会计准则》的相关规定制定出来的，其定义的
科学性较强，比一般国家甚至比英、美发达资本主义国家对关联交
易的规定还要详细得多。! 我国上市公司在关联交易方面产生了
比较突出的问题主要是因为上市公司的产权基础太差、治理结构
不完善等深层次的原因，这在以后的内容中我们将予以详细地剖
析。
（二）非公平关联交易的定义与判断标准
关联方和关联交易的内涵明确后，非公平关联交易的定义就
比较容易了。从上市公司的实际运作来讲，由于我国股份制经济
发展较晚，大部分上市公司是从母公司剥离部分资产发起设立的，
资产的独立性较差，出于业务的需要，上市公司和母公司及其他关
联方进行关联交易难以避免，只要交易价格公平合理并保持关联
交易信息披露的透明度和及时性，是符合有关法律规定的。但如
果交易价格有失公允，存在一方向另一方转移利益的事实，则构成
了非公平的关联交易。因此，所谓公司的非公平关联交易是指公
司的关联方利用对公司的控制与影响，通过关联交易将公司的利
益转移至关联方自己手中或将关联方的利益灌输至公司之中的过
程。
—"—
! 海外主要国家与组织对关联方与关联交易的定义参见附录。
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
判断一个关联交易是否属于非公平关联交易最主要的是考察
该关联交易的过程中交易价格是否偏离了公平市价，如果偏离了
公平市场价格则发生公司利益的输入或输出，从而均可能构成非
公平关联交易。至于如何判断关联交易是否偏离了公平市场价
格，国际会计准则委员会在有关的会计准则中做了具体的规定，我
们将在以后的内容中进行详细的介绍。
（三）非公平关联交易的分类与表现形式
如果以上市公司作为研究中心，从利益转移的方向来讲，非公
平关联交易可大致分为索取型关联交易与付出型关联交易两大
类。所谓索取型关联交易是指上市公司大股东或其他关联方利用
其控制地位，通过关联交易占有上市公司的资源或直接将上市公
司的利润转移至母公司或其他关联公司。索取型关联交易无疑直
接损害了上市公司少数权益者的利益，其较常见的方式有：（!）关
联公司廉价或无偿占用上市公司的资金；（"）关联公司向上市公司
高价供应原材料；（#）关联公司向上市公司高价转让资产（尤其是
劣质资产）；（$）由上市公司承担关联公司的费用如：管理费用、广
告费用、研究开发费用等；（%）上市公司为关联公司的贷款进行担
保；（&）关联公司向上市公司低价收购产品然后转售以获取盈利
等；
第二种非公平关联交易是付出型关联交易，这一般是在上
市公司经营业绩不佳时，为保住上市公司的配股资格或实现扭
亏，避免摘牌，通过与关联公司进行关联购销、资产重组、资产租
赁、资产托管、承包经营等，将关联公司的利益转移至上市公司，
务求在短期内人为地提高上市公司的经营业绩。付出型关联交
易具体的交易方式与索取型关联交易相反，主要包括：（!）上市
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公司廉价或无偿占用母公司等关联方的资金；（!）关联方公司向
上市公司低价供应原材料；（"）关联方公司向上市公司低价转让
资产或无偿赠予上市公司资产；（#）由关联方公司承担上市公司
的费用如：管理费用、广告费用、研究开发费用等；（$）母公司或
其他关联公司为上市公司的贷款进行担保；（%）关联方公司向上
市公司高价收购产品等。
（四）实施非公平关联交易的目的分析
由于上市公司的非公平关联交易既有索取型关联交易又有付
出型关联交易，索取型关联交易中关联方从上市公司转移走利益，
付出型关联交易中上市公司从关联方中获得利益，那么上市公司
的关联方通过关联交易到底是从上市公司最终转移了利益还是输
入了利益呢？
从理论上来讲母公司大量进行非公平关联交易的最终目的
是从上市公司转移资源或利润，即：母公司尽管进行了大量的付
出型关联交易，但是大多数情况下，母公司的最终目的仍然是利
用付出型关联交易包装好上市公司，通过配股、增发等途径进一
步融资，便于母公司在未来实施更大规模的索取型关联交易。
因此，付出型关联交易只是手段，而索取型关联交易才是最终目
的，在监管不严的情况下，上市公司关联方将通过关联交易最终
净占有上市公司的利益。&’()*’+（,-.-），&/(0’(1（,--2）等人对
上市公司大股东行为的研究从理论上证明了这一观点，本报告
的实证研究也可以证实这一观点在我国的适用性。下图简单地
描述了关联方利用非公平关联交易转移上市公司利益的相关过
程。
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非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
图!"! 非公平关联交易下利益转移流程示意图
二、企业组织形态演变与非公平关联交易的产生
在明确了关联方、关联交易及非公平关联交易等基本概念之
后，我们已经大致知道非公平关联交易是关联方控制性公司掠夺
上市公司资源与利益的一种重要手段。但是并非每个企业都会产
生非公平关联交易，从下面对企业组织形态演变历史的追溯，我们
将发现只有当企业的所有权与控制权分离程度较高且企业内部监
督机制不完善时，非公平关联交易才会产生。
（一）企业所有权与控制权分离趋势的概述
随着企业形态的迅速发展，企业组织方式由古典企业形态（独
资企业与合伙企业）向公司形态演变，而公司制的发展又先后经历
了有限责任公司、股份公司（包括上市公司）等形态。从股权持有
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方式来讲呈现逐步由集中走向分散的格局，在公司形态的演化过
程中逐步出现了所有权与控制权分离的局面，我们通过讲述企业
形态的演变来阐述非公平关联交易产生的产权基础。
!、古典企业
对于古典企业目前没有统一的定义，美国著名经济学家哈罗
德·德姆塞茨认为“一个由既是所有者又是管理者掌管的内部组织
或许被称为古典企业”。而钱德勒（!"#$）则将其定义为“老板管理
公司，管理者即为老板。即使是合伙关系，其资本股权还是为少数
个人或家属所掌握⋯⋯合伙公司通常是家族的事情，由两三名亲
密合伙人组成。它是一种契约的安排，当其中一名伙伴退休、死亡
或决定参加别的公司或吸收另一名伙伴时，它的组成就要改变”。
马克思则将这种与社会资本相对应的企业称之为“私人企业”。早
期的企业一般采用古典企业的组织模式，这种古典企业主要有以
下特征：
（!）企业规模较小，经营范围单一。古典企业已经有几千年的
历史，目前仍然是一种较为重要的企业形态，通常存在于零售商
业、“自由职业”、或个体手工业等风险相对较小的、对资金需求相
对较少的行业中，其规模一般都较小，根据《美国统计摘要》的有关
资料，!"#%年美国独资企业与合伙企业在美国企业总数中占有
#&’的比重，但是营业总额占的比重则不到!(’，股份有限公司尽
管数量上只占总企业数的不到!(’，但是其营业总额却占总营业
额的#(’。
（)）所有者与经营者一体化。这是古典企业所有权与控制权
合而为一的必然结果。由于古典企业规模较小，管理与决策较为
简单，同时由于古典企业的股权集中，所有者需承担经营的全部风
险，并获取全部收益，因此所有者一般亲自掌管企业的经营决策
—$—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
权。当然，这种古典企业所有者与经营者一体化并不是绝对的，古
典企业中也有所有权与经营权相分离的现象。如：我国古代的企
业即有“东家”与“掌柜”相分离的现象，即企业的所有者为东家，管
理者为“掌柜”，掌柜下再设“二柜”、“三柜”，但是这种所有权与经
营权分离的程度是有限的。
（!）企业层级结构（"#$%&%’()）十分简单。古典企业通常只有
两个层级：企业管理者是独一无二的决策层级，职工是唯一的执行
层级，前者指挥后者，一般来讲没有中间的层级。
对于古典企业内是否可能产生非公平关联交易我们应当分情
况来分析。古典企业一般包括独资企业和合伙企业两种，独资的
古典企业内仅有一个所有者，且所有者又是企业管理者，因此不会
产生不公平的关联交易。在合伙制下，虽然股东数目较少，相互监
督比较容易，但从理论上不能排除某一个股东利用非公平关联交
易将集体的利益转移至个人手中。因此只有当企业为独资企业，
且该所有者又是企业管理者时，不公平关联交易才没有产生的产
权基础，否则都不能排除产生不公平关联交易的可能性。可以说
随着企业所有权与经营权、控制权的不断分离，企业的关联方采用
非公平关联交易转移企业利益的可能性就越大，因此对于非公平
关联交易监管的需求就越来越强烈。
*、存在控制方股东的企业
随着企业形态的发展，为了扩大企业的规模，企业经历了股权
分散的过程，从而导致公司制的产生。最初形态的公司是存在控
股股东的公司，随后公司股权进一步分散。综观企业形态的演变
历史，存在控制性股东的企业主要分为以下几种模式：单层控股模
式、多层控股模式、上市公司发行优先股及交叉持股模式。在上述
企业组织形态下，大股东取得了对公司的绝对控制权，通过在公司
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股东大会中的投票权优势控制了股东大会，进而在董事会中占据
了绝大部分席位，在法律监管不严格的情况下，控制性股东可以利
用自己的表决权优势使公司的经营决策服从大股东的意志，通过
非公平性关联交易将公司的利益转移至控制方股东手中，从而损
害了小股东、债权人以及公司的其他利益主体的利益。
综上所述，非公平关联交易只有在企业股权分散，且所有权与
控制权相分离的情况下才有可能出现，它是企业形态演变的结果。
!、经营者控制型公司
随着公司制的进一步发展，公司的股权进一步分散，由于现代
公司规模如此之大，股权如此之分散，以至西方发达国家尤其是美
国的相当部分大公司已经没有控制性大股东。股权分散的结果是
所有权与对企业的控制权进一步分离，大公司的控制权从股东手
中转移至经理层手中，出现了所谓的经营者控制型企业（"#$#%&’
"&$()*$(+*,)*"-#$.）。
/&+,&和0&#$1（234!）在《现代公司与私有财产》一书中对经营
层控制型企业作了详细的描述，该书以宾西法尼亚铁路公司为例，
其最大的股东只拥有全部发行在外的股票的56!78；第二大股东
只占全部股票的5698；其前95位大股东所拥有的股权比例加总
起来仅为公司全部股票的96:8。由此可见，某一股东企图要透过
股票所有权来控制公司是不现实的。尤其值得注意的是，在前95
位大股东中，没有一位属于公司的董事或高级职员。全部董事综
合持有股票数不超过公司全部股票的56:8，因此，经营层不是透
过股票所有权控制公司的。为了进一步验证“经营层控制”这一控
制形态，/&+,&和0&#$1对2393年美国955家最大的非金融企业中
的股票“经营层控制”状况作了调查，得出如下最后控制形态表：
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非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
表!"# 公司所有权与控制形态的情况
控制权分布形态 占公司总数之比例 占总资产额之比例
经营层控制 $$% &’%
依据法律机制的控制 !#% !!%
少数派持股控制 !(% #$%
简单多数持股控制 &% !%
几乎为个人所有 )% $%
在财产管理者掌管中 #% 极少，忽略不计
合计 #**% #**%
资料来源：+,-./+，4305673,8923:0;279<，#=)(，>?2;-,239:-3@-37A8-979,B38C7A2@3-@D
23AE，;7F;8..79G2HE-3I0
从上表不难看出，不以“所有”为依据控制公司的比例之和为
)&%，占总资产的’*%。这说明在现代巨型公司中，股票所有权不
断增长的结果，公司控制权已经从股东转移给经营层。这便是著
名的“1";”理论。#=)(年，J040拉纳（K73923）采用了相同的调查
方法，对!**家非金融公司的控制形态进行调查，实证研究表明，
不以所有为依据控制公司的占’’0&%，资产总额达全部资产的
’’%。如果同#=(!年和;279<的调查相比较，不难看出，从
#=)(年的调查结论中，这两个方面的比率大体相同。因此，富永健
一（#=’$）认为：“这说明，#=!=年前后，在巨大企业中，经营者支配
（即控制）仅仅在超级企业中表现明显，而此后企业规模进一步扩
大，一般巨大企业里都出现了股份分散和经营者支配的情况。”
在经营者控制型公司下，由于公司股权高度分散并分属众股
东所有，股东的所有权控制力极为有限，经理阶层对公司有较强的
控制力。如果由于监管不严，公司高管人员完全可以滥用控制权
将公司的利益通过非公平关联交易转移至高管人员自己控制的公
司中。由于经营者持有公司的股权很少，基本上不用承担非公平
关联交易给企业带来的亏损，因此危害性更大。
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（二）单层控股模式下两权分离程度分析
如前所述，随着公司所有权与控制权分离程度的加深，公司的
关联方利用非公平关联交易转移公司利益的可能性就越高，因此，
测算各组织形态下所有权与控制权的分离程度就成了研究公司非
公平关联交易问题中的一个重要环节，通过了解公司所有权与控
制权的分离程度，我们就可以间接地知道在监管不严格的情况下，
公司关联方实施非公平关联交易转移公司利益的可能性的大小。
国内文献中一般以上市公司第一大股东股权的比例来代表大
股东对上市公司的控制程度，即假如上市公司第一大股东拥有
!"#的股权，则假定第一大股东对上市公司的控制程度为!"#。
但实际上以上衡量办法是很不科学的。例如：若第一大股东拥有
上市公司$%#的股权则大股东对上市公司的控制程度应该是
%""#，而不是只有$%#。同样的道理，如果第一大股东的股权比
例为!"#，而第二大股东的股权比例远远小于第一大股东的股权
比例，则第一大股东对上市公司的控制程度应该大于!"#，如果其
他股东股权比例极度分散，上述大股东虽然只有!"#的股权，但实
际上对公司的控制权可以达到接近%""#的程度。为了更科学地
衡量第一大股东的控制程度，我们引入&’()*+,系数（!）测算办法，
&’()*+,系数的具体计算办法如下：
!-
./0／.01./01!.&/0／.23⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯如果.0""4$
（%12.&/0）2／!.23⋯⋯⋯如果.0#"4$；./0#"4$；.&/0）#"4$
%⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯.0"
$
%
& "4$
在上述公式中，./0代表第一大股东在公司中拥有的股权比
例，.&/0代表第二大股东在公司中拥有的股权比例，.0代表除第一
大股东、第二大股东以外的其余中小股东在公司中拥有的股权比
—%%—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
例，即!"#$%!&"%!’&"。在()*+,-.系数的计算方式下，大股东
对上市公司的控制程度与大股东的股权是一种比较复杂的非线性
关系，大股东对上市公司的控制程度不仅与自己的股权大小成正
比关系，同时还受到第二大股东与其他中小股东拥有的股权比例
的影响。例如：如果第一大股东拥有上市公司/01的股权，第二大
股东拥有上市公司201的股权，其余股东的股权比例为/01，则第
一大股东对上市公司的控制程度为0345；如果第一大股东拥有上
市公司/01的股权，第二大股东拥有上市公司41的股权，其余股
东的股权比例为441，则第一大股东对上市公司的控制程度为
0355；如果第一大股东拥有上市公司4$1的股权，则第一大股东对
上市公司的控制程度为$，在这种情况下，如果该单层控股模式下
的大股东利用非公平关联交易转移上市公司$元钱的利润，则大
股东只承担上市公司034$元的亏损，实施非公平关联交易行为的
实际收益为03/6元。
因此，在单层控股模式下大股东对公司的控制权比例一般会
高于其股权比例，只要所有权与控制权相分离，大股东就可以利用
手中超比例的控制权来实施非公平关联交易，将下属企业的利益
转移至母公司或是母公司控制的其他企业中去。
（三）多层控股模式下两权分离程度分析
除了单层控股模式外，上市公司的非控股股东也能通过多层
持股（*9:;(’<=><=8-）的办法实现对上市公司的绝对控制。&*
7?8<*，;-%(:,*@-(与’),-:A-8（$666）的研究表明多层控股模式是大
股东扩大控制权比例运用得最多的一种方式。多层持股模式在亚
洲各国较为常见，在中国香港、台湾、东南亚等地区尤为突出，香港
李嘉诚集团就是采用多层持股模式的典型企业。李嘉诚家族在长
—2$—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
江实业拥有!"#的股权，长江实业在和记黄浦拥有$$#的股权，而
和记黄浦的下属控股子公司嘉宏国际集团在港灯（%&’()&’(
*+,-./0-）又拥有控股权，因此李嘉诚家族的多层控股体系是十分典
型的。下面我们建立一个简单的模型来详细考察多层持股结构下
企业所有权与控制权的分离程度。
为了考察多层持股结构下企业收益权与控制权的分离程度，
我们先用简化的案例来考察持股层次’!1的公司的情况，该公司
的控制性大股东是通过如下办法来控制该公司的：大股东2在公
司3中拥有43比例的股权，公司3在公司1中又拥有41比例的股
权等等，经过’次持股，第’家公司在上市公司中拥有4’比例的股
权，再假设40!56"，073，1⋯’，则处于多层控股顶端的大股东2对
这’家公司都拥有合法的控制权，上市公司最终的控制性股东2
在上市公司中拥有的控制权（投票权）比例为4’，但拥有的收益权
比例8远小于其拥有的投票权比例!74’，控制性股东2在上市公
司中拥有的收益权（实际股权）比例为：
87
’
"40
073
40#（5，3） （193）
由于40（（5，3），很明显控制方2在上市公司中拥有的投票权
比例!要大于其在上市公司中实际拥有的股权比例，该控制方股东
2在上市公司中通过多层持股模式使其控制权比例超过收益权比
例的幅度"扩大为：
"7!9874’9
’
"40
073
40#（5，3） （191）
从（193）式我们可以得出以下结论：从理论上来讲，只要持股
—!3—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
层次!足够大，处于多层持股体系顶端的大股东"为了能够完全
控制处于多层持股底端的上市公司，其在上市公司所持有的实际
股权比例#可以降至足够小的比例。
举例来说，如果某大股东"通过三层控股最终控制了上市公
司，在这个三层控股结构中$%&’()，则大股东"在上市公司拥有
的实际收益权比例为*+(),，而其在上市公司持有的投票权比例
为)’,。也就是说，如果该控制性股东"利用非公平关联交易转
移上市公司的利益，每转移*元钱只需承担’(*+)元的亏损，该控
制性股东通过非公平关联交易每转移*元钱的利益实现的实际盈
利为’(-.)元。
（四）交叉持股模式下两权分离程度分析
与垂直的多层持股模式相反，交叉持股模式是通过水平的交
叉持股来加强中心控制者的控制权。因此交叉持股结构与多层持
股结构的主要区别在于：用于控制集团的投票权是分布于整个集
团而不是集中于某一家公司或某一个股东手中。交叉持股模式在
日本、中国及东南亚地区分布较广，我们还是采用同样的办法来分
析交叉持股模式下企业的所有权与控制权分离的情况。
我们假设一个集团中有!家成员公司，这些成员公司之间交
叉持股，我们将$%/称为公司/在公司%中拥有的股权比例，同时假
设集团的控制方"在%公司直接拥有$%比例的股权，则该控制方
"在成员公司%中拥有的实际股权（收益权）比例#为：
#&$%0
!
!$%/·$/
/&*
（+12）
而集团控制方"在公司%中拥有的投票权比例为：
—3*—
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!!"#$
%
!"#&
&!’
（()*）
由于"#&"（+，’），"&"（+，’）很明显控制方,在成员公司#中拥
有的投票权比例!要大于其在公司#真正拥有的股权比例-，该控
制方,在公司#中通过交叉持股模式使其控制权比例超过收益权
比例的幅度"扩大为：
"!!)-!
%
!"#&（’)"&）
&!’
（().）
从日本的交叉持股公司的实际案例来看，一般来讲，交叉持股
体系的控制方股东在下属公司的控制权比例要远大于其拥有的实
际持股比例。
（五）优先股模式下两权分离的程度分析
优先股模式是非控股股东控制企业的最简单的一种模式，所
谓优先股模式是指即公司在发行既有收益权又有投票权的普通股
的同时，再发行只有收益权没有投票权的优先股，从而造成公司股
东的股权（收益权）与控制权（投票权）相分离。因此持有公司普通
股的某大股东的股权比例即使少于.+/，由于其他优先股股东在
上市公司没有投票权，该普通股大股东在股东大会上的投票权比
例仍然会超过.+/而处于绝对控制方地位。优先股模式在瑞典与
南非最为常见，瑞典的瓦伦伯格集团（01223%435665789）是该类企
业的突出代表。瓦伦伯格家族信托公司在瓦伦伯格集团的核心公
司———瓦伦伯格投资公司中拥有*+/的投票权，但是该家族信托
公司在瓦伦伯格集团公司中实际的股权比例只有(+/；如果加上
—.’—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
其他一致行动方的股权，瓦伦伯格家族在瓦伦伯格集团的核心公
司———瓦伦伯格投资公司中拥有的实际股权比例只有!"#，但投
票权达到$%#，实现了对瓦伦伯格集团的绝对控制。瓦伦伯格家
族又透过瓦伦伯格投资公司在瑞典最大的家用电器制造商&’()*
+,-’./公司拥有0#的股权，但是通过优先股计划掌握了&’()+,-’./
公司1%#的投票权；瓦伦伯格家族又透过瓦伦伯格投资公司在著
名的通讯设备制造商———爱立信公司掌握了!#的股权，但通过优
先股计划其投票权达到了!2#。在南非，优先股模式同样广为接
受，其流行的原因是311%年约翰内斯堡股票交易所同意上市公司
发行上市优先股———“4股”，从而导致大量上市公司的大股东利
用“4股”来扩大自己在上市公司的控制权比例。!
优先股模式下企业的所有权与控制权分离的程度的测算公式
很容易求得。假设一上市公司发行了普通股与优先股两种类型的
股票，其中普通股占总股本的比例为/，/!（2，3），大股东5在该上
市公司拥有6比例的股权，该6比例的股权全部为有投票权的普通
股，由于优先股股东没有投票权，因此，该股东5在上市公司中的
投票权比例"76／/，由于/!（2，3），有""/，即大股东5在上市
公司的投票权比例超出了其实际的股权，超出部分设为#，则有：#
7"8676（38/）／/。举个简单的例子来说明：假设某公司大股东
5在该上市公司拥有9%:%#比例的股权，该公司的股权包括普通
股和优先股两种，各占%2#，由于优先股没有投票权，则大股东5
占有公司投票权的实际比例为%3#，完全能控制公司的投票。也
就是说，如果监管不严，该公司的大股东完全可以操纵公司的投票
利用非公平关联交易将公司利益完全“合法”地转入自己的腰包，
—$3—
! 参见;.)<=>?(@)，C(<>(,D,==BE=>，F(-,G(H,<=>+<I（311J）。
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每转移一元钱，该大股东只要承担!"#$$元钱的公司亏损，实际获
利为!"%&$元。
尽管优先股模式简单易行，它不是大股东控制企业的常见的
形式，原因之一可能是某些国家、地区的公司法为了保证同股同权
的原则而不允许上市公司发行优先股，有的国家、地区的公司法即
使同意上市公司发行优先股但是对优先股在上市公司总股本中的
比例进行了限制。然而法律的限制并不能完全解释为什么优先股
模式没有在世界范围内得到普及。如：’()*+,(（-../）等人观察
到，即使在对优先股计划没有任何限制的国家，如瑞典与南非，这
些国家的上市公司的大股东原本能发行更多的优先股来扩大自己
的投票权比例，但是他们并没有充分利用较宽松的法律条例将自
己的投票权超过股权的比例推到最高数值。
三、非公平关联交易对各利益主体的影响分析
（一）利益转移型关联交易的影响分析
0(+12(3，4516(72和82599*+:;*2:7+<7==（-./.）的研究表明：在
控股结构下，由于控制性股东掌握上市公司的控制权，在法律监管
不完善的情况下，控制性股东可以利用其绝对优势的表决权将上
市公司的利益转移至自己手中，同时控制性股东只按照其拥有的
股权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的亏损，
0>+?(+,（-..@）等人对上市公司大股东行为的研究也得出了同样的
结论。沿袭我们上一部分的研究思路，相对控股股东（即拥有上市
公司A!B以上$!B以下股权的股东）在其他股东股权较分散的情
况下也经常拥有对上市公司的绝对控制权，在监管不严格时，相对
控股股东滥用股权的动机更为强烈。因此本文中相对控股股东也
—@-—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
常视为对上市公司拥有控制权，并笼统地将绝对控股股东与相对
控股股东称为控制方股东，并以低价销售型关联交易为代表来分
析转移利润型股权滥用的影响。
!、低价销售型关联交易对交易各方的利润影响
所谓低价销售型关联交易是指控制方股东通过低价购买下属
上市公司的产品然后按正常价格出售而获利的一种非公平关联交
易方式。为了研究这种关联交易的社会影响我们先构造上市公司
控制方股东的目标函数。
我们假定控制方股东在上市公司中拥有控制权，并通过表决
权的优势控制了上市公司的董事会与经理阶层，因此，该种低价销
售型关联交易在监管不严的情况下是可以实现的。我们设：控制
方股东在上市公司中的股权比例为!，!!（"，!）；产品的价格#为
本行业所有企业产量总和的函数，即：#$#（%），其中%$%!&%’
⋯&%(；上市公司以价格)#（%）将自己所有产品低价销售给控制
方股东，其中：)为低价销售价格系数，)!（"，!），#（%）为产品的正
常市价；上市公司的产量为%*，控制方股东再将产品以价格#（%）
转售；上市公司产品的单位生产成本为+，总生产成本为+,%*；控
制方股东通过低价销售型关联交易从上市公司直接转移走的利润
为"!，则可以推出：
"!$（!-)）#（%）%* （.-!）
低价销售型关联交易完成后，上市公司的帐面盈利"’为：
"’$)#（%）%*-+%* （.-’）
控制方股东从上市公司获得的分红（如果由于低价销售关联
交易导致上市公司亏损，则相应为母公司应承担的亏损）为：
".$!（)#（%）%*-+%*） （.-.）
从（.-!）式和（.-.）式我们可以推导出控制方股东实行低价
—/!—
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销售关联交易以后的利润总和为：
!!!"#!$!（"%&）’（(）()#"（&’（(）()%*()） （$%+）
控制方股东的目的很明显，就是试图通过低价销售关联交易
获取最大化的利润，即控制方股东的目标函数为#：
,-.!!（"%&）’（(）()#"（&’（(）()%*()）
!（"#（"%"）&）’（(）()%"*() （$%/）
我们首先讨论在低价销售型关联交易下，控制方股东利润目
标函数的有关特性：
（"）"与控股股东利润!的关系
根据（$%/）式我们可以求得：
!!／!"!&’（(）()%*()，我们可以分三种情况讨论：
0、当&’（(）()%*()"1时，!!／!""1，即当上市公司实行低
价销售关联交易以后仍有盈利时，控制方股东在上市公司的股权
比例越大，则总盈利!越大，这是由于控制方股东既可通过低价销
售关联交易转移利润又可通过较高的股权比例分红的缘故；
2、当&’（(）()%*()#1时，!!／!"#1，即当控制方股东实行
低价销售关联交易以后由于关联交易价格系数过低而使上市公司
出现亏损时，控制方股东在上市公司的股权比例越小，则总盈利!
越大，这是由于股权比例"越大，则控制方股东按比例承担上市公
司的亏损额越大，即!!!"#!$中的!$部分负得越大，相应冲抵了
部分!"的原因；
*、当&’（(）()%*()!1时，!!／!"!1，即当控制方股东实行
低价销售关联交易使上市公司的利润为零时，控制方股东的总盈
利!与控制方股东在上市公司的股权比例"无关。
—3"—
# 关于大股东的目标函数与上市公司目标函数不一致的论述可以参见4-55)6，,)789:和058;5
<-=)=（"3>>）；497?@5:@66，*A和BACD@@D-:（"3>>）。
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（!）关联交易价格系数"与控制方股东利润!的关系
根据（#$%）式我们可以很容易求得：
!!／!"&（"$’）(（)）)*，由于"$’"+，可以推得!!／!""+，即
低价销售关联交易价格系数"与控制方股东利润额成反比，即控
制方股东从上市公司购买的产品的内部交易结算价格越低廉，控
制方股东总获利!越大。相反，由于上市公司的帐面利润为!!&
"(（)）)*$,)*，我们可推得!!!／!"&(（)）)*#+，即低价销售关联
交易价格越高，上市公司的帐面盈利越高。
!、低价销售关联交易与行业恶性竞争的关系
接下来我们来讨论上市公司低价销售关联交易的严重程度与
产品平均市场价格的关系，从而推断低价销售关联交易与恶性竞
争的关系。
我们仍然设控制方股东在上市公司的股权比例为"、低价销售
关联交易价格系数为"，控制方股东决定上市公司的产量)*，以实
现控制方股东的利润最大化，这可分为以下三种情况来讨论：
（’）由于法律监管严格，控制方股东不通过低价销售关联交易
转移利润，而通过正常的分红从上市公司合法地分享利润，则（#$
%）式中的关联交易价格系数"&’，控制方股东的利润目标函数变
为：!&"（(’)*$,)*），(’&(（)），控制方股东利润最大化要求上市
公司的产量符合以下一阶条件；
!!／!)*&"（)*!(／!)-(’$,）&+ （#$.）
则(’&,$)*!(／!) （#$/）
（!）控制方股东既通过低价销售关联交易从上市公司转移利
润，同时又从上市公司中分红（或承担亏损），这种情况下控制方股
东实现利润最大化的产品市场价格(!可从以下一阶条件中解出：
!!／!)*&（’-（"$’）"）（)*!(／$!-(!）$",&+ （#$0）
—+!—
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!"#!$／（%&（!’%）(）’)*!!／!) （+’,）
（+）由于法律监督极弱，控制方股东或其他内部人可以通过低
价销售关联交易转移利润，同时不承担上市公司的亏损，这种情况
在中国大量存在，具体办法是董事长、总经理等在外开办贸易公
司，该贸易公司不持有上市公司的股权，不承担上市公司的亏损，
但可通过低价关联交易将利润转移出上市公司，这种不承担上市
公司亏损的低价关联交易危害最大，和直接盗窃上市公司财产没
有任何区别，同时我们假设小股东无法通过内部机制监督这种关
联交易而被迫进入二级市场进行投机。这时，（+’-）式中的!#.，
关联交易的收益方的利润函数变为：
"#（%’(）!+)* （+’%.）
以上情况中的极端情况为!#.，(#.，这时低价销售关联交易
的受益方的利润额最高为"#!+)*，在（+’%.）式中的利润目标函
数下，实现利润最大化的产品价格从下式中可以推出：
!"／!)*#（%’(）（)*!!／!)&!+）#. （+’%%）
则：!+#’)*!!／!) （+’%"）
在以上讨论中，!%是不存在低价销售关联交易时的产品市场
平均价格，!"是存在低价销售关联交易同时控制方股东依据股权
比例承担上市公司亏损（或分享盈利）时的产品市场平均价格，!+
是存在低价关联交易同时控制方股东或内部人不承担上市公司亏
损（或分享盈利）时的产品市场平均价格，由于("（.，%）、!"
（.，%），我们很容易证明!／（%&!’%）(）#%；由于!!／!)#.，则
有’)*!!／!)$.，因此可以推出：
!%$!"$!+$. （+’%+）
由于!%是不存在任何低价销售关联交易时的正常市场价格，
由（+’%+）式可以看出，存在低价销售关联交易时，产品的市场价
—%"—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
格要低于正常的产品市场价格，原因是控制方股东的利润函数中
存在着严重的外部效应，即控制方股东转移走的利润来自于上市
公司的利润损失，同时控制方股东仅依照股权比例承担上市公司
的部分利润损失。也就是说，控制方股东利润函数的外部性导致
控股股东可以低于正常市价的价格（有时甚至可以低于产品实际
成本）销售产品，而仍有盈利，这一过程中的亏损由上市公司的小
股东来承担。从另一个角度来看，在低价销售关联交易的情况下，
随着低价关联交易程度的加深，产品的市场价格越来越低于正常
的市场价格，我们可以得出如下结论：即，低价销售关联交易导致
了市场的恶性竞争，恶性竞争的制度基础是控制方股东在进行低
价销售关联交易时存在严重的外部效应，这种外部效应由小股东
的损失来承担。
!、低价销售关联交易模型与张维迎有关模型的比较
本部分的低价销售关联交易导致恶性竞争的控制方股东利润
函数与张维迎、马捷（"###）提出的所有权与经营权分离的企业进
行古诺（数量）竞争的情况下经营者的目标函数的构成上相似，但
实质内容是不一样的。张维迎提出在产权扭曲的情况下，经营者
的权利责任关系不对等，即经营者负盈的比例大于负亏的比例时，
经营者的权利责任关系不对等，企业就会发生“产权扭曲”，就会使
经营者偏离所有者的目标。张维迎构造的经营者的目标函数为：
$%&!%’（(）(%)*%+%（(%），!%!（,，"），*%!（,，"） （!)"-）
其中$%为经营者的收益，!%为经营者占有的企业销售收入的
比例，*%为经营者承担的生产成本份额。如果将（!)"-）式两边同
除以*%，并令!%／*%为"%，$%.&$%／*%，则有：
$%.&"%’（(）(%)+%（(%） （!)"/）
当"%""时经营者权利大于责任，张维迎将这类企业定义为
—..—
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广义的“国有企业”，当!!"#时，经营者权责相等，则为正常的“私
有企业”。
张维迎构造的经营者的目标函数形式上与本文的控制方股东
利润函数""（#$（#%#）&）’（(）()%#*()原理上来讲是一致的，
我们将（+%,）式两边同除以#，并令"／#""-，（#$（#%#）&）／#"!，
则（+%,）式可以变为与（+%#,）式相似的目标函数：
"-"!’（(）()%*() （+%#.）
当#!（/，#）&!（/，#）时，#%#"/，（#%#）&##%#，（#%#）&
$###，我们有（#$（#%#）&）／###，故（+%#.）式中!##，与（+%
#,）式中的!!是一致的，都表示一方有从另一方获取外部正效应的
可能，因此张维迎的模型与本文的低价关联交易模型都可以推导
出低价恶性竞争的结果。但是（+%#,）式的经济含义与（+%#.）式
是不同的，（+%#,）式的经济含义是经营者负盈大于负亏时，经营
者的经营目标发生扭曲，而（+%#.）式的经济含义是控制方股东可
以通过低价销售关联交易将利润转移，同时只按照股权比例部分
承担上市公司遭受的利润损失。
（二）成本转嫁型关联交易的影响分析
#、转嫁成本型关联交易的定义
在本文中，我们对转嫁成本型关联交易做广义的定义：即控制
方股东实施的所有可能引起上市公司产品成本（或经营风险）提高
的关联交易行为统称为转嫁成本型关联交易。如：向上市公司高
价提供原材料、无偿或低于正常利率占用上市公司的资金、向上市
公司高价转让资产、利用控股权强迫上市公司为控制方股东或其
他关联企业作无偿担保等，这些行为都直接或间接提高了上市公
司的产品成本，从而也间接地将利润从上市公司转移走。这种转
—+0—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
嫁成本型关联交易在我国上市公司中大量存在，尤其以占用上市
公司资金及强迫上市公司替控制方股东作无偿的担保最为普遍。
以下的模型将从理论上证明转嫁成本型关联交易行为同样会
导致上市公司产品所属行业的恶性竞争，使行业总产量上升、产品
价格下降，并造成行业总体利润的下降。
!、转嫁成本型关联交易对行业产量的影响
（"）未进行不公平关联交易时的产出状况
我们首先考察在控制方股东与上市公司之间没有进行任何非
公平关联交易时的两公司的产量。假设某行业只有两家企业生产
该类产品，一家是上市公司，另一家是上市公司的控制方股东，控
制方股东在上市公司的股权比例为!，!!（#，"），控制方股东的产
量为$"，上市公司的产量为$!，控制方股东与上市公司未进行关
联交易时正常的单位产品成本为%，为方便论述，该行业产品正常
的价格函数假定为古诺（数量）竞争型函数，即：
&’()$")$! （*)"+）
在没有非公平关联交易时，控制方股东的利润函数为：
""’（()$")$!）$")%$",!（（()$")$!）$!)%$!）（*)"-）
上市公司利润函数为：
"!’（()$")$!）$!)%$! （*)".）
我们假设控制方股东选择最优产量以最大化自已的利润，则有：
"""／"$"’()!$")$!)%)!$!’# （*)!#）
上市公司选择最优产量以最大化自已的利润，则有：
""!／"$!’()$")!$!)%’# （*)!"）
从（*)!"）式可以解出$"’()%)!$!，代入（*)!#）式可解得：
$!’（()%）／（*)!） （*)!!）
由于$"’()%)!$!，可推出$",$!’()%)$! （*)!*）
—/!—
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将（!"##）式代入（!"#!）式可得：
$%&$#’(")"（(")）／（!"!）’（(")）（#"!）／（!"!）（!"#*）
（#）转嫁成本型关联交易下的产出情况
我们假设控制方股东与上市公司之间进行转嫁成本型关联交
易的转嫁成本系数为"，"!（+，%），则控制方股东的利润函数为：
#%"’（("$%""$#"）$%""")$%"&!（("$%""$#"）$#"
")$#""（%""）)$%"） （!"#,）
我们将转嫁成本后的函数中各变量标上星号以区别于未转嫁
成本前的函数变量，上市公司的利润函数为：
##"’（("$%""$#"）$#"")$#""（%""）)$%" （!"#-）
控制方股东选择最优产量以最大化自已的利润，则有：
##%"／#$%"’("#$%""$#""")"!（$#"&（%""）)）’+（!"#.）
上市公司选择最优产量以最大化自已的利润，则有：
###"／#$#"’("$%""#$#"")’+ （!"#/）
从（!"#/）式可以解出$%"’(")"#$#"并代入（!"#.）式可
以解出：
$#"’｛(［%&（%"!）（%""）］)｝／（!"!） （!"#0）
由$%"’(")"#$#"，可推出$%"&$#"’(")"$#" （!"!+）
将（!"#0）式代入（!"!+）式可得：
$%"&$#"’（(")）"｛("［%&（%"!）（%""）］)｝／（!"!）
（!"!%）
（!）产出增加量与转嫁成本系数的关系
我们设进行转嫁成本关联交易后增加的行业总产出为$$，则有：
$$’（$%"&$#"）"（$%&$#）’［（%"!）（%""）)］／（!"!）
（!"!#）
—,#—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
由于!!（!，"），"!（!，"），#"!，我们可以推出#$"!，即进
行了转嫁成本型关联交易以后，行业的总产出增加了，增加量为
［（"%!）（"%"）#］／（&%!），我们就（&%&’）式对转嫁成本系数求导
数可得：
$#$／$"(%（"%!）#／（&%!）%! （&%&&）
结论为转嫁成本系数越小（意味着控制方股东将更多的成本
转嫁给上市公司），行业总产量扩张得越厉害。
&、转嫁成本型关联交易对产品价格的影响
（"）进行转嫁成本关联交易后产品价格的变化
由于产品价格函数为)(*%（$"+$’），我们可以推断出行业
总产量的提高将导致产品价格的下降。假设进行转嫁成本型关联
交易后产品价格下降的幅度为#)，则有：
#)(*%（$"&+$’&）%*+（$"+$’）(%#$ （&%&,）
根据（&%&’）式的推论可知进行转嫁成本型关联交易后增加
的行业总产出#$(［（"%!）（"%"）#］／（&%!）"!，我们可推出进
行转嫁成本型关联交易后产品价格下降的幅度#)：
#)(%#$(%［（"%!）（"%"）#］／（&%!）%! （&%&-）
也就是说，实行转嫁成本型关联交易以后的产品价格下降了。
（’）转嫁成本系数与价格下降幅度的关系
根据（&%&-）式，我们有$#)／$"(（"%!）#／（&%!）"!，即转
嫁成本系数"越小（母公司向上市公司转嫁成本的程度越严重），产
品价格下降的幅度越大，这是由于母公司的成本函数有外部效应
的原因造成的，母公司的成本部分由上市公司承担激励了母公司
盲目扩大产量，并使行业总产出超过正常的产出状况，从而使产品
价格下降。
,、转嫁成本关联交易对行业利润的影响
—.’—
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通过第!、第"部分的论述，我们可以得知，进行转嫁成本关联
交易后，行业总产出比正常状况下扩张了，但是价格却有所下降，
即造成了行业的恶性竞争。本部分将证明转嫁成本关联交易在行
业总产出扩张的同时却使行业总利润下降了，因此比一般的情况
进一步偏离了帕累托均衡状态。
（#）转嫁成本后行业总利润的变化
首先我们对行业总利润进行定义，在本文中行业总利润是指
控制方股东与上市公司自身创造的利润，等于控制方股东与上市
公司的帐面利润总和减去控制方股东从上市公司分配得来的利
润。这是因为控制方股东从上市公司分配得来的利润已经在上市
公司的利润中得到体现，不剔除出去将造成该部分利润的重复计
算。我们设行业总利润为!!，剔除了该部分利润后，在没有进行
转嫁成本型关联交易之前的行业总利润为：
!!$（%&（’#(’!））（’#(’!）&)（’#(’!）
$（%&!’）!’&)!’ （"&"*）
转嫁成本之后的行业总利润函数为：
!!"$（%&’#"&’!"）’#"&")’#"(（%&’#"&’!"）’!"
&)’!"&（#&"）)’#"
$（%&’#"&’!"）（’#"(’!"）&)（’#"(’!"）
$（%&!’"）!’"&)!’" （"&"+）
行业总利润函数中的自变量只有一个，即行业总产出，我们求
行业总产出对行业总利润的导数，得：
#!!／#!’$%&)&!!’ （"&",）
在（"&",）式中，当（!’$（%&)）／!时，#!!／#!’%-，也就
是说，当行业总产出大于（%&)）／!时，行业总产出增加得越多，行
业总利润越小。
—+!—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
从（!"#$）式可知控制方股东未转嫁成本前的行业总产出!%
&（’"(）（#"!）／（!"!），!"（)，*），由于（#"!）／（!"!）#*／#，因
此有!%#（’"(）／#；从（!"!#）式可知母公司转嫁成本后的行业
总产出!%$大于转嫁成本前的行业总产出!%，因此必然也有!
%$#（’"(）／#，由于!%$#!%，从（!"!+）式的推论可知!"$
%!"，即：尽管转嫁成本型关联交易发生后的行业总产量增加了，
但行业总利润却小于转嫁成本前的总利润。
（#）总利润下降幅度与转嫁成本系数的关系
我们设行业总利润下降幅度为&"&!"$"!"，根据（!"
!,）、（!"!-）式，并经过化简可得&"&（’"(）&%"&%（!%$.
!%）&&%（’"("（!%$.!%））由于!%$&!%.&%，上式
可以变为：
&"&&%（’"("（#!%.&%）） （!"!/）
’&"／’#&（’&%／’#）（’"("（#!%.&%））"&%（’&%／’#）
&（’&%／’#）（’"("#（!%.&%））
&（’&%／’#）（’"("#!%$） （!"$)）
根据（!"!!）式，’&%／’#&"（*"!）(／（!"!）%)，而同时又
有!%$#（’"(）／#，（’"("#!%$）%)，因此（!"$)）式中，’
&"／’##)。即：控制方股东对上市公司转嫁成本的程度越严重，
行业总利润下降的幅度越大。
（三）基本结论及引申出的其它问题
*、低价销售型关联交易使上市公司产量增加；转嫁成本型关
联交易使控制方股东的产量增加，使受损方上市公司产量减少，但
控制方股东产量的增加量大于上市公司产量的减少量，因此以上
两种关联交易都会使行业总产量增加；
—+#—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
!、以上两种关联交易都将导致产品价格下降，且关联交易越
不公平，产品价格下降幅度越大；
"、以上两种关联交易都将导致控制方股东利润上升，上市公
司利润下降，但是上市公司利润下降幅度大于控制方股东利润上
升幅度，从而导致行业产量上升的同时行业总利润却下降了；
#、消费者在此过程中获得了由于行业恶性竞争导致的产品价
格滑坡带来的福利；
$、非公平关联交易中控制方股东获得了从上市公司转移走的
利润，而上市公司的小股东与其他利益方（如：债权人、职工）的利
益受到了严重侵害。
%、以上结论的前提是控制方股东对上市公司有绝对的控制
力，从而上市公司的利润向控制方股东转移，目前中国上市公司利
润转移的模式不仅局限于向控股股东转移这一种情况，在国有股
权虚置，上市公司管理层形成较严重的内部控制的情况下，管理层
会利用控制方股东的国有控股权将利润转移至自己开办的私人公
司中，而不是转移至控制方国有股东手中，由于管理层实际上在上
市公司没有任何股权，这种转移利润的关联交易的外部性更强，危
害更大，这种情形下的基本结论与本文结论相同。
四、企业内部监督非公平关联交易的博弈分析
（一）企业内部监督供给不足的原理概述
对上市公司非公平关联交易的监管方式可分为两种：（&）来自
上市公司内的监督，即小股东、债权人等其他利益相关方利用董事
会、股东大会、监事会等上市公司内部机构对控制方股东实施的非
公平关联交易行为提出异议而予以反对；（!）来自上市公司外的监
—’!—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
管，即：证券监督机构包括证监会、证券交易所、中介机构、媒体等
对上市公司控制方股东实施的非公平关联交易行为予以曝光监
管，并实施严厉的处罚。本部分的分析将表明：由于小股东的监督
存在较强的外部性，且小股东监督的收益一般大于付出的成本，因
此小股东主动监督非公平关联交易的动机不足，这种局面在市场
经济发展初期的国家中的上市公司表现突出。下面的模型将从理
论上证明：企业内部对控制方股东的非公平关联交易行为的监督
供给一般会严重不足，需要证监会、交易所、中介机构等外部机构
的监管，来制约非公平关联交易的发生频率。
（二）小股东监督非公平关联交易的博弈模型
本部分我们将运用博弈论的方法构建一个小股东监督控制方
股东的完全信息静态博弈模型（!"#$%&’&()*"+#,’(")-’,’(!.,#&
#"/&%）。假设一家上市公司的小股东共有)家，每个小股东自愿监
督控制方股东以防止控制方股东实施非公平关联交易来损害小股
东的利益，小股东提供的监督服务越多，则控制方股东实施非公平
关联交易的概率越小，小股东从中受益越多。
设第(个小股东提供的监督服务为.(，监督服务的总供给为0
1!.(（(12⋯)），假设小股东(的效用函数为3(（4(，0），这里4(是小
股东(的私人物品消费量，我们假定!3(／!4("5，（!3(／!0"5，且私
人物品与监管非公平关联交易带来的公共收益之间的边际替代率
是递减的，令64为私人物品的价格，60为监管服务的成本，7(为小
股东的个人预算总收入。那么，每个小股东面临的决策是在给定
其他小股东的选择的情况下，选择自己的最优战略（4(，.(）以最大化
下列目标函数：
8(13(（4(，0）9"（7(:644(:60.(） （;:2）
—5<—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
这里，!是拉格朗日乘数。最优化的一阶条件是：
!!"／!#$!%#&’ （($)）
!!"／!*"$!%*&’ （($+）
因此存在：
!!"／!#
!!"／!*"
&
%#
%*
"&,，)⋯⋯，- （($(）
即每个小股东决策投入多少监督服务相当于选择购买公共物
品，其均衡条件与消费者理论中的均衡条件一样。假定其他小股
东的选择给定，-个均衡条件决定了监督控制性股东实施非公平关
联交易这一公共物品供给的纳什均衡：."&（.,"，⋯，.""，⋯，
.-"），#"&".""。
小股东监督控制性股东实施非公平关联交易的帕累托最优解
的求解过程如下：假定全体小股东的福利函数取下列形式：
/&#,!,0⋯0#"!"0⋯0#-!-，#"#’ （($1）
总预算约束为："2"&%*"*"0%##
帕累托最优的一阶条件是："#"（!!"／!#）$!%#&’
"#"（!!"／!*"）$!%*&’，"&,，)
⋯⋯，- （($3）
这里!是拉格朗日乘数。使用-个等式消去#"，我们得到均衡
条件：
"
!!"／!#
!!"／!*"
&
%#
%*
（($4）
也就是说，小股东监督大股东股权滥用的决策实质上等同于
存在公共物品情况下帕累托最优的萨缪尔逊条件（567!89:;-，
,<1(）。尽管小股东个人最优选择导致个人边际替代率等于价格
比率，帕累托最优要求所有小股东的边际替代率之和等于价格比
—,+—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
率。帕累托均衡条件可改写为：
!!"／!#
!!"／!$"
%
&#
&$
’"
"#(
!!(／!#
!!(／!$(
（)’*）
这意味着小股东监管控制性股东帕累托最优的监督供给大于
纳什均衡的监督供给。为了进一步说明此问题，我们假设小股东
的个人效用函数采取柯布’道格拉斯函数形式，即：
!(%$+(#
!，这里,$+$-，,$!$-，".!%-。在这个假定下，
小股东个人最优的均衡条件为：
!$+(#!’-
+$+’-(#!
%
&#
&$
（)’/）
将小股东预算约束条件代入并整理，得反应函数为：
0&(%
!
+.!
1(
&#
’ ++.!
"0"，
"#(
(%-，2⋯⋯，3
（)’-,）
反应函数意味着，某个小股东相信其他小股东提供的监管控
制方股东的行动越多，他自己提供对控制性股东实施非公平关联
交易行为的监督就越少。综上所述，在股权分散的情况下，小股东
自愿监督控制方股东而提供的监督服务数量小于帕累托最优下提
供监管行动的数量，在股份公司中由于小股东提供的监督不足，控
制性股东实施非公平关联交易的可能性是始终存在的，在上市公
司这种小股东持有股权极度分散的情况下，小股东监督的供给尤
为不足，以下对影响监督供给不足的因素将进一步证明这一点。
（三）影响小股东监督非公平关联交易的因素
我们说只要股份公司股权分散，小股东提供监督控制方股东
的行动肯定是不足的，但各种公司中小股东监督投入不足的程度
—24—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
有所不同，从理论上可以解释为存在着影响小股东监督投入的各
种因素，这些因素在不同的公司中程度不一，这些因素主要是：
!、小股东的效用函数
"#$%&和’(%)*&（!+,-）提出的有关模型可用来引申证明小股
东监督投入不足的程度与小股东效用函数的特征有关。如果小股
东效用函数为柯布.道格拉斯函数形式，/相对于!的比率越大
（即/越大，!越小），监管非公平关联交易这一公共产品对于小股
东的效用越小，私人物品消费的效用越大，小股东监督非公平关联
交易的动力越少，因此监督供给越为不足；当!趋向于0时，小股东
提供监督服务的动力最小，因此提供监管行动的状况偏离帕累托
最优水平最远，控制性股东与管理层有可能对上市公司形成完全
的内部人控制，小股东则完全放弃对上市公司非公平关联交易的
监管控制。
1、小股东的分散程度
从现实来看，上市公司中小股东的人数越多，股权越分散，则小股
东对非公平关联交易的监督投入越为不足，从理论上可以证明如下：
我们假设所有小股东有相同的收入水平，小股东的效用函数
仍然采用柯布.道格拉斯函数形式，即：2345/36!，则均衡情况下所
有小股东提供同样多的监督非公平关联交易的行为，此情况下的
监督非公平关联交易的纳什均衡为：
7!34
!
/%8!
93
:6
34!，1⋯⋯，% （;.!!）
纳什均衡的监督总供给为：
6!4%7!34
%!
/%8!
9
:6
（;.!1）
在所有小股东具有相同收入的假设下，监管非公平关联交易
的帕累托最优的一阶条件为：
—<<—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
!!"
#
$%
!&’
#"#&’$ %!
(
)$
*%
（+&’,）
将预算约束代入，得到单个小股东对监督控制方股东非公平
关联交易的帕累托最优贡献为：
-!!$( !#.!
)
*%
（+&’+）
监督非公平关联交易的总供给为：
%!!(!-!!$( !!#.!
)
*%
（+&’/）
纳什均衡的监督非公平关联交易的总供给与帕累托最优的监
督总供给的比率为：
%!
%!!
( #.!#!.!
"’ （+&’0）
也就是说，监管非公平关联交易的纳什均衡供给小于帕累托最优
供给，且两者之间的差距随着股份公司中小股东人数的增加而扩大。
,、小股东的股权分布状况
我们假设上市公司有一个控制性股东与两个小股东，两个小
股东在上市公司的股权是相等的，即假设)’()1(’2/3，则监督
非公平关联交易的投入的纳什均衡为：
（-’!，-1!）(（ !1#.!
’2/3
*%
，!
1#.!
’2/3
*%
）（+&’4）
监管非公平关联交易的纳什均衡总供给为：
%!(-’!，-1!(（ !1#.!
,3
*%
） （+&’5）
相比之下，我们设小股东’在上市公司的股权是小股东1的1
倍，即)’(13，)1(3，假定##!，则监督供给的纳什均衡为：
-’!，-1!(（ !#.!
13
*%
，6） （+&’7）
—+,—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
也就是说，只有持股较多的小股东提供对控制性股东的监督，
其他拥有上市公司股权更少的小股东则放弃监督搭便车，很容易
证明，如果小股东持股平均化，则小股东提供的对大股东监督的纳
什均衡总供给将小于股权分布不均时的监督供给，即：
!
!"#!
$%
&’
! !!"#!
!%
&’
（()!*）
股权分布不均的小股东监管控制性股东的模型实际上是一个
智猪博弈"，在上例中，拥有股权较多的小股东类似于智猪博弈中
的大猪，拥有股权较少的小股东类似于智猪博弈中的小猪，而股权
相对较多的小股东之所以愿意主动提供监督，是因为其提供监督
的外部性较少。具体到上市公司来讲，一般而言，法人股的股东是
相对股权较多的小股东，而流通股股东一般来讲是持股较少的小
股东，因此法人股股东入驻上市公司董事会的较多，并对大股东实
施非公平关联交易起到了一定的监督作用，而流通股股东（俗称散
户）则搭法人股股东监督大股东的便车，很少过问上市公司的经营
管理，下例是法人股股东监督大股东实施非公平关联交易的智猪
博弈的支付矩阵：
表()+ 监督非公平关联交易的智猪博弈
法 人
股 东
选择 监 督 不监督
监督 $，)+ $，!
不监督 ,，)+ )+-.，)*-.
上表中，我们假设法人股东持有上市公司股权的$/，是小股
东持有上市公司股权的+/，无论谁来监督大股东的非公平关联交
—.$—
" 关于智猪博弈的有关描述参见张维迎（+00,），&+1)+0。
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
易，都将付出一定的资源，因而收益上减少三个单位。如果小股东
与法人股东都来监督大股东，则法人股东的收益为!"#$#个单
位，小股东的收益为%"#$"&个单位，如果两者都不监管大股
东，则由于控制性股东实施非公平关联交易使上市公司亏损，两者
按股权承担上市公司的亏损，即法人股东的收益为"&’(，是小股
东承担亏损的#倍，其他两种情况可按上述规则解释。在这个监
督的智猪博弈中，纳什均衡只有一个，即持股较多的法人股东监督
控制性股东，而小股东搭便车放弃监督。在监督费用足够高时，例
如上例中监督费用为)个单位，则（法人股东监督，小股东不监督）
这一纳什均衡中，小股东的收益与法人股东的收益都将为%个单
位，即出现“多劳不多得，少劳不少得”的情况，但法人股东仍将采
取监督控制性股东的策略。
但如果上市公司除控制性大股东外还有两个以上相对较大的
法人股股东，则有监督的博弈可能从“智猪博弈”演变成为“斗鸡博
弈”!，我们可举例如下：
表)"% 监督非公平关联交易的斗鸡博弈
法人股东&
法 人
股东%
选择 监 督 不监督
监督 #，# %，)
不监督 )，% &，&
很明显，上例中有两个纳什均衡，即（法人股东&监督，法人股
东%不监督），（法人股东&不监督，法人股东%监督），监督者由于
要支付时间、人力等成本，而监督的效应被其他股东按股权分享，
—!#—
! 关于斗鸡博弈的有关介绍参见张维迎（&**!），+%,"%&；谢识予（&**-），+!#"-&。
深圳证券交易所综合研究所研究报告
因此，监督者的收益状况反而不如不监督者，当然，在一个重复博
弈中，两个法人股东有可能联合起来共同监督大股东，但实际上是
非常困难也是难以持久的。
五、对非公平关联交易实施外部监管的博弈分析
（一）西方公司监管理论重要文献概述
从小股东对大股东非公平关联交易监督的分析可以看出：小
股东自愿对上市公司的非公平关联交易行为实施监督的供给普遍
不足。本部分讨论证监会、证券交易所等证券监管部门对上市公
司大股东非公平关联交易行为进行监管的博弈模型，以确定监管
部门监管模式的基本特征。
从现有的文献来看，公司监管方面的主要理论有：（!）斯蒂格
勒的监管无效论。斯蒂格勒《产业组织和政府管制》一书中对美国
的证券监管作了较为详细的分析，基本结论是美国的证券监管基
本上是无效的，实行证券监管以来，美国新发行上市的公司的质量
与市场表现均比监管前上市的公司质量与市场表现差，也就是说，
证券监管阻碍了业绩突出的上市公司的上市。（"）有效市场理论。
该理论最先由法玛（#$%$，!&’(）提出，该理论认为成熟的资本市场
是有效率的，股价能迅速的反映上市公司的一切变化，内幕消息拥
有者不能获得超额利润，因此对有效的证券市场进行监管是没有
必要的；在半强式有效的证券市场及弱有效的证券市场，由于内幕
消息和非公平关联交易等行为可以获取超额的无风险利润，为维
护证券市场的公平性，有必要实行强制信息披露等监管措施来保
护投资者的利益。（)）监管有效论。格锐尔（*+,-+，!&.(），瓦茨
（/$001!&.2）、齐默尔曼（3,%%-+%$4，!&.2），比文尔（5-$6-+，!&.&）
—’)—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
等从实证会计学的方法出发，认为上市公司中操纵利润或实施关
联交易等现象是始终存在的，因此需要对上市公司的进行合理的
监管，以保持证券市场的透明度和公平性。从目前的实际情况来
看，证券管理部门的监管是始终存在并日益加强的，本部分试图讨
论证管部门的监管与大股东实施非公平关联交易行为的关系。
从方法论上来讲，目前监管理论的分析大部分是以最大化理
论为基础，被监管对象的违规概率常常被假定为一个随机变量，
如：!"#$%（&’’(）对负债监管的分析、)*+*,（&’’-）对建筑工地噪音
监管模型的分析、./*0#（&’’1）对违法行为的预防模型等都是从政
府角度出发的优化模型，而本文将在这些模型的基础上引进博弈
理论建立监管部门监管大股东非公平关联交易行为的博弈模型。
（二）监管非公平关联交易的博弈模型
首先我们假设上市公司大股东能控制上市公司的经营决策并
实施非公平关联交易，上市公司大股东与证券监管部门都是风险
中性的，监管部门的目标是要实现社会福利的最大化，而大股东的
目标是利用非公平关联交易等手段，使自己的考虑风险因素后的
效用最大化。
假设大股东实施非公平关联交易的程度是可以量化的，用2表
示，2!（3，45），大股东以!的概率实施非公平关联交易牟取非法
利润，同时假设大股东实施非公平关联交易的程度越严重，大股东
的收益"（2）越高，即：""（2）／"2#3；但同时大股东实施非公平关联
交易将对社会带来额外的利益损失，包括小股东利益受损、社会资
源配置误导、上市公司破产的概率加大、银行债权受保护程度下降
等，这种大股东实施非公平关联交易对社会造成的外部损失我们
用6来表示，"6／"2#3；同时设非公平关联交易给社会造成的外部
—78—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
损失的概率为!（"），并有!!（"）／!""#，也就是说大股东实施非公
平关联交易给社会造成的外部损失的概率!（"）随非公平关联交易
程度"递增而递增。为了防止大股东实施非公平关联交易，监管部
门对上市公司实行概率为!的监管，如果监管中发现上市公司的
大股东实施非公平关联交易，则政府依据非公平关联交易的程度"
对大股东处以$（"）的处罚，并勒令其恢复至没有非公平关联交易
的"%#水平，此时大股东的利润由"（"）降为"（#）。同时由于政府
在监管上市公司时要花费大量的人力、物力，因此设监管的成本为
&$。在以上假设下，监管上市公司大股东非公平关联交易的基本
模型的内容则为：如果大股东以#的概率选择实施非公平关联交易
牟取非法利润，而监管部门为了使社会福利最大化实行概率为!
的监管，这两者之间是否存在纳什均衡，如果有，这一纳什均衡的
特征是什么。
从大股东与监管部门的策略组合来讲有以下四种策略：（监
管，实施非公平关联交易）、（监管，不实施非公平关联交易）、（不监
管，实施非公平关联交易）、（不监管，不实施非公平关联交易），相
应的支付矩阵为：
表’() 监管部门与大股东的博弈支付矩阵
监管部门
大股东
监管 不监管
实施非公平关联交易 *"（#）($（"），*"（#）(&$(!（#）+ *"（"），*"（"）(&$(!（"）+
不实施非公平关联交易 *"（#），*"（#）(&$(!（#）+ *"（#），*"（#）(!（#）+
根据该支付矩阵，我们可以计算政府的期望社会福利函数与
大股东的期望收益函数，其中社会福利函数为：
*,%!#［*"（#）(&$(!（#）+］-!（)(#）［（*"（#）(&$（!（#）+］
—./—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
!（"#!）"［$#（%）#&’#(（%）)］!（"#!）（"#"）［$#（*）#(（*）)］
（+#"）
大股东的期望收益函数为：
$#,!"［$#（*）#’（%）］!!（"#"）$#（*）!（"#!）"$#（%）!
（"#!）（"#"）$#（*） （+#-）
（+#"）式中的社会福利$.就监管概率!求导可以得到监管
部门的反应函数：
!$.／!!,"［$#（*）#&’#(（*）)］!（"#"）［$#（*）#&’#(（*）)］
#"［$#（%）#&’#(（%）)］#（"#"）［$#（*）#(（*）)］,* （+#/）
（+#-）式中大股东的期望收益$#就实施非公平关联交易的
概率"求导可以得到大股东的反应函数：
!$#／!",!［$#（*）#’（%）］#!$#（*）!（"#!）$#（%）#（"#
!）$#（*）,* （+#0）
合并（+#/）式、（+#0）式可以求得监管部门最优的监督概率
!"以及大股东最优的非公平关联交易概率""，监管部门最优的监
督概率!"为：
!",［$#（%）#$#（*）］／［$#（%）#$#（*）!’（%）］ （+#+）
我们设##,$#（%）#$#（*），即大股东实施非公平关联交易后
收益的增加额，则有：
!",##／［##!’（%）］ （+#1）
大股东实施非公平关联交易的最优概率""为：
"",&’／｛［(（%）#(（*）］)#［$#（%）#$#（*）］｝ （+#2）
我们设#),［(（%）#(（*）］)，即大股东实施非公平关联交易后
给社会带来效率损失的增加额，从一般情况我们可以合理地假设
#)$##，因此上式可简化为：
"",&’／（#)###） （+#3）
—*0—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
（三）模型中的纳什均衡解和相关涵义
综合以上分析我们可以看出，在大股东选择是否进行非公平
关联交易，监管部门选择是否监督的博弈中，!"#$均衡是存在的，
!"#$均衡为：
!!%&’／（"()""）
#!%""［""*’（+）］
也就是说，大股东以&’／（"()""）的概率实施非公平关联
交易牟取非法利润，监管部门以""／［""*’（+）］的概率进行监
管。分析（,)-）、（,).）式可以得出以下结论：
/、从（,)-）式可看出：当’（+）#0时，#!$（0，/）即只要存在
对非公平关联交易行为的处罚，政府的监督概率就一定严格地小
于/，也就是说只要有处罚措施的存在，对上市公司非公平关联交
易的监管就没有必要是全天候的；
1、从（,)-）式可看出：’（+）越大，#!越小，即证监会等机构对
非公平关联交易行为的处罚力度增加时，由于大股东害怕受到严
厉的处罚因此违法的概率下降，监管部门也就相应地降低了监督
的频率，从而可以减少监督费用的支出。
2、（,)-）式可以变形为#!%/)｛’（+）／［""*’（+）］｝，""
越大，#!越大，即大股东进行非公平关联交易的收益增加时，监管
部门的监管频率将相应上升。这是因为非公平关联交易的收益增
加将使大股东更多地进行非公平关联交易行为，对社会福利的掠
夺加剧，以社会福利最大化为目标的监管部门自然会加大监管力
度以提高社会总体福利。
3、从（,).）式可看出：""越大，!!越大，即非公平关联交易的
违法收益越高，上市公司大股东滥用股权的平均概率越大；
,、从（,).）式可看出：&’越大，!!越大，即证监会等机构的监
—/3—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
管成本越高，上市公司大股东进行非公平关联交易的平均概率越
大这是因为大股东看到监管成本较高的事实，知道监管部门实行
全面监管的难度很大，因此更多地进行非公平关联交易来获取高
额的非法利润；
!、从（"#$）式可看出：!%#!!越大，""越小，即由于大股东
进行非公平关联交易使社会福利的损失加大时，由于政府会加大
监管力度，从而使大股东实施非公平关联交易的机会下降。
六、我国上市公司非公平关联交易的实证分析
（一）我国上市公司关联交易总体状况分析
我国上市公司大股东利用非公平关联交易对上市公司实施的
利益转移的行为种类繁多，由于篇幅的限制，我们选取了非公平关
联交易中的资金转移这一比较突出的利益转移行为来进行实证研
究。通过本部分的统计分析，我们可以看出：我国上市公司大股东
利用关联交易大量转移并占用了上市公司的资金，从而损害了中
小投资者和债权人的利益。
由于上市公司的非公平关联交易既有索取型关联交易又有付
出型关联交易，在索取型关联交易中，关联方从上市公司转移走资
金，付出型关联交易中上市公司从关联方中获得资金，那么我国上
市公司的关联方通过非公平关联交易到底是从上市公司最终转移
了资金还是输入了资金呢？
从理论上来讲母公司大量进行非公平关联交易的最终目的是从
上市公司转移资源或利润，即：母公司尽管进行了大量的付出型的关
联交易，但是大多数情况下，母公司的最终目的仍然是利用付出型关
联交易包装好上市公司，通过配股、增发等途径进一步融资，便于母
—&’—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
公司在未来实施更大规模的索取型关联交易。因此，在监管不严的
情况下，上市公司关联方将通过关联交易最终净占有上市公司的利
益。但从实证分析的角度来讲，由于统计数据的限制及关联交易的
复杂性，我国现有的文献中尚没有实证材料对以上论点提供数据支
持。本文统计了上市公司!"""年与#$$$年公布的每一笔关联交易
的相关数据，从资金占用的角度出发对此作出实证分析，也就是解答
了在!"""年与#$$$年，我国上市公司母公司及其他关联公司是否
通过关联交易从上市公司最终转移并占用了资金，如果转移了上市
公司资金，那么实际最终转移走的资金量是多少。
从上市公司历年财务报表披露的关联交易的情况中来看，我
国上市公司的大股东与其他关联单位实施关联交易应用的会计科
目主要有货币资金、应收帐款、其他应收款、应付帐款、应付股利、
预付账款、应付票据、预收帐款、其他应付款、长期应付款与应收股
利等。表%&!与表%&#分别统计了!"""年与#$$$年度我国上市
公司上述各类科目下的关联交易发生总量与笔数，以及各类科目
下关联交易量占关联交易总量的比例。
表%’! 我国上市公司!"""年关联交易分类汇总表
关联交易类型 发生笔数
占关联交易总
笔数的比例（(）
发生金额
（万元）
占关联交易总
金额的比例（(）
货币资金 " $&#) )$*#+&"+ $&!+
应收帐款 ,*- ##&)# #,+-,!!&$- !)&#%
其他应收款 !+!" )%&#$ !#)$+!!#&!, -*&)#
应付帐款 -$) !#&,) %%,$-)&-+ )&!!
应付股利 )# $&,# *%-%$&#* $&)%
预付帐款 #$) -&!, %-+$)-&*, )&$-
应付票据 +$ !&$# )#,"#&-% $&!-
预收帐款 ", #&-$ +,!-*&-* $&##
其他应付款 -"% !-&#$ +$#+%$+&#* !,&*-
长期应付款 )$ $&** +,,-*)&-! #&#,
应收股利 *) !&,% !-,"%%&"! $&*+
其他 +# !&$* !)+-%"&-, $&%)
总计 )"#$ !$$&$$ #!+%*$%#&!% !$$&$$
资料来源：根据巨灵证券信息系统数据库原始数据统计整理而成。
—)+—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
从表!"#可以看出，#$$$年度上市公司大股东与其他关联企
业主要利用其他应收款、其他应付款、应收帐款、应付帐款与预付
帐款等五个会计科目实施关联交易，从关联交易金额上来讲，关联
企业的上述科目的金额占总关联交易金额的比例为%&’()*、
#+’&%*、#(’)!*、(’##*、(’,%*。
表!") 我国上市公司),,,年关联交易分类汇总表
关联交易类型 发生笔数
占关联交易总
笔数的比例（*）
发生金额
（万元）
占关联交易总
金额的比例（*）
货币资金 #, ,’)( )+,$%%’%# )’%,
应收帐款 $,& )#’#! )!+)-+%’-$ )(’+&
其他应收款 #%,# (%’,# -(#)-%,’$( (+’(+
应付帐款 %)+ #)’() !&%,,-’+% !’,#
应付股利 -) ,’$+ #%$#$)’+% #’-)
预付帐款 )%$ !’,- ##!#+(-’% #,’(-
应付票据 %% #’)+ #!--$#’+ #’-!
预收帐款 #%- (’%$ #+,#!,’-) #’!,
其他应付款 &,, #!’(( $(%%-&’&) +’((
长期应付款 () ,’&% ())$--’(- )’+&
应收股利 & ,’#! !$+(’$- ,’,!
其他 $) )’#% (%-&+#’$- (’#!
总计 -)+& #,,’,, ##)(!+(-’)$ #,,’,,
资料来源：根据巨灵证券信息系统数据库原始数据统计整理而成。
从表!")可以看出，上市公司),,,年度的关联交易比#$$$
年有较大幅度的下降，交易金额由#$$$年的)#-!&,!)’#!万元下
降为),,,年的##)(!+(-’)$万元，这反映了我国上市公司的独立
性在逐步加强。从关联交易的内部构成来讲，),,,年度我国上市
公司的大股东与其他关联企业仍然主要利用其他应收款、应收帐
款、预付帐款、其他应付款与应付帐款等五个会计科目实施关联交
易，但是上述科目的关联交易占关联交易总量的比例有了较大的
变化，其他应收款下的关联交易金额仍然排名第一，但其比例由
#$$$年的%&’()*下降为(+’(+*，主要原因可能是#$$$年有大
量文章论证关联企业利用其他应收款科目占用上市公司资金并引
—--—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
起了监管部门的关注，上市公司大股东相继减少了利用该科目进
行关联交易的数量；其他应付款科目由!"""年的排名第二下降为
#$$$年的排名第四，其比例相应由!"""年的!%&#’(下降为#$$$
年的%&))(；应收帐款科目下的关联交易金额占关联交易总金额
的比例有所上升，由!"""年的!)&#*(上升为#$$$年的#)&%+(；
应付帐款科目下的关联交易的比例由!"""年的)&!!(上升为
#$$$年度的*&$!(；预付帐款科目下的关联交易的比例由!"""年
的)&$,(上升为#$$$年度的!$&)’(。
总体上来讲，与!"""年度的统计数据相比，我国上市公司关
联交易的笔数与金额在#$$$年度有了较大的下降，但由于我国上
市公司改制不充分，仍然维持在较大的数目的水平上。
（二）大股东进行的关联交易所占比例
为了进一步分析各关联单位在关联交易中起到的作用大小，
我们对实施关联交易的主体进行了分类统计。根据会计准则对关
联关系的定义，巨灵公司的数据库工作人员将关联企业主要分为
以下几类：（!）未披露关联关系的公司；（#）上市公司母公司；（)）上
市公司子公司；（’）拥有同一母公司的公司；（’）高管人员兼职公
司；（,）其他发起人；（*）受同一公司控制的公司；（+）股东之附属公
司；（%）合营公司；（"）联营公司；（!$）对上市公司有重大影响的公
司。
表*-!与表*-#中的所列出的!"""年度与#$$$年度的关
联交易总共有%#$+笔，其中由未披露关联关系的公司执行的关联
交易总共为!)’"笔，扣除上述关系披露不详细的关联交易以外，
由关联关系明确的关联公司执行的关联交易在!"""年度与#$$$
年度总共为*%,%笔，我们依据关联关系的不同，对各类关联交易
—,’—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
进行分类统计，以查看各种类型的关联单位在上市公司关联交易
中所占的比例大小。
表!"# $%%%年关联单位索取型关联交易百分比统计表
关联单位类型 货币资金 应收帐款 其他应收款 预付帐款 应收股利
其他关联
交易项目
母公司 $&’ ()*(+’ )+*),’ --*-!’ #*!+’ ))*++’
子公司 &’ ($*&,’ %*-!’ $#*$#’ ((*#’ (*,’
同一母公司 &’ #!*&(’ $+*-$’ (#*+#’ $(*$#’ #(*(+’
高管人员兼职 &’ )*((’ !*-,’ $*-#’ &’ &’
其他发起人 &’ $*#+’ #*$’ &*)-’ &’ &’
同一公司控制 &’ -*&$’ #*(+’ &*$$’ (-*$(’ )*!+’
股东附属公司 ##*#’ &*#-’ &*$)’ &*&+’ +*!+’ (*$)’
合营公司 &’ #*(-’ #*$#’ $*%-’ &’ (*!,’
联营公司 -!*!%’ )*$$’ !*+%’ #*#!’ (+*&+’ $&*!-’
重大影响公司 &’ &*#’ &*#-’ &’ &’ &’
总计 $&&’ $&&’ $&&’ $&&’ $&&’ $&&’
资料来源：根据巨灵证券信息系统数据库原始数据统计整理而成。
为了进一步辨别关联交易的实质，我们沿用第一部分的研究
思路将关联交易分为索取型关联交易与付出型关联交易两类，其
中索取型关联交易中关联公司占用了上市公司的资金并间接地转
移了上市公司的利益，付出型关联交易的利益转移方向则相反。
关联企业索取型关联交易涉及的会计科目包括：（$）货币资金；（(）
应收帐款；（#）其他应收款；（)）预付帐款；（-）应收股利；（!）其他项
目。关联企业付出型关联交易项目包括：（$）应付帐款；（(）应付股
利；（#）应付票据；（)）预收帐款；（-）其他应付款；（!）长期应付款。
按照上述分类方法进行的$%%%年度与(&&&年度上市公司关联交
易分类统计结果如表!"#、表!")、表!"-、表!"!所示。
—!)—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
表!"# $%%%年关联单位付出型关联交易百分比统计表
关联单位类型 应付帐款 应付股利 应付票据 预收帐款 其他应付款 长期应付款
母公司 !&’ %%()’ $*(++’ !(##’ !*(,+’ $--’
子公司 *()+’ -($*’ &-(),’ $&(&#’ !($,’ -’
同一母公司 $&(&%’ -’ $-()’ +*(#*’ !(-$’ -’
高管人员兼职 -(#%’ -(-#’ -’ -’ &(-&’ -’
其他发起人 $(+*’ -’ -’ -’ $(+*’ -’
同一公司控制 +(&’ -’ ,(+$’ ,(!$’ ,()’ -’
股东附属公司 -($!’ -’ -’ -’ $(+’ -’
合营公司 -(#)’ -’ -’ -’ -(,%’ -’
联营公司 %(-)’ -(-*’ #!(+$’ $%(&,’ $-(&+’ -’
重大影响公司
及其他公司 -’ -’ -’ -’ -’ -’
总计 $--’ $--’ $--’ $--’ $--’ $--’
资料来源：根据巨灵证券信息系统数据库原始数据统计整理而成。
从表!",、表!"#的相关内容可以看出，无论是索取型关联
交易还是付出型关联交易，上市公司母公司都是进行关联交易最
主要的关联单位。其他进行关联交易金额较大的关联公司有上市
公司的子公司、同一母公司下属的兄弟公司以及联营公司。而非
大股东的其他发起人、高管人员兼职的公司、同一公司控制下的关
联公司、合营公司等进行的关联交易量非常少。
表!"+ &---年关联单位索取型关联交易百分比统计表
关联单位类型 货币资金 应收帐款 其他应收款 预付帐款 应收股利
其他关联
交易项目
母公司 -’ &-(!#’ ,+(%#’ +!(),’ -’ )(-&’
子公司 -’ !(#,’ %(%,’ &()!’ %*(!)’ $(&%’
同一母公司 -’ &+($*’ )()%’ !(+#’ -’ *(+’
高管人员兼职 -’ &(,+’ #(,#’ $($&’ -’ -(+%’
其他发起人 -’ -()+’ $(+&’ -(-!’ -’ -’
同一公司控制 -’ #(*$’ ,(!)’ %(,,’ -’ &(&+’
股东附属公司 -(#+’ -(#+’ $(!$’ -($)’ -’ -’
合营公司 -’ -($$’ &(#-’ -($&’ -’ -(-,’
联营公司 -())’ $(),’ !(+#’ -()-’ $(,,’ )(+’
重大影响公司 %*())’ ,)(++’ &!(&)’ &&(#)’ -’ )&(*,’
总计 $--’ $--’ $--’ $--’ $--’ $--’
资料来源：根据巨灵证券信息系统数据库原始数据统计整理而成。
—)#—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
表!"! #$$$年关联单位付出型关联交易百分比统计表
关联单位类型 应付帐款 应付股利 应付票据 预收帐款 其他应付款 长期应付款
母公司 %!&’%( )*&’!( +,&%’( #&’!( )$&-)( #-&$*(
子公司 ,&))( $( #&$#( )&%)( +&-)( $&$%(
同一母公司 ’%( $( %#&-,( %+&#( ’&-*( %&,!(
高管人员兼职 $&,*( $( %&#,( $( %#&)*( $(
其他发起人 $&*’( $( $( $&#( #&$!( )&$%(
同一公司控制 %&%%( $( ’&)#( %&,)( %&--( $(
股东附属公司 %&$+( $( $( $&+-( $&-,( $(
合营公司 $&%’( $( $( $( $&,%( $(
联营公司 )&+)( $( %#&%!( %*&%’( !&-,( $(
重大影响公司 %!&,( !#&++( %,&$,( !$&++( )#&--( !!&$’(
总计 %$$( %$$( %$$( %$$( %$$( %$$(
资料来源：根据巨灵证券信息系统数据库原始数据统计整理而成。
从表!"’、表!"!的分类统计中我们可以看出，#$$$年度，上
市公司母公司、上市公司的子公司、同一母公司下属的兄弟公司与
联营公司仍然是进行关联交易的最主要的交易主体。如果结合表
!&)、表!&+进行年度之间的百分比变化状况的比较分析，我们可
以明显地看出上市公司母公司在各科目中引导关联交易总量变化
起着决定性的作用。例如：#$$$年的其他应付款科目中，上市公司
母公司占的比例大大下降，由%---年的!,&)’(下降为#$$$年的
)$&-)(，从而导致#$$$年度关联交易中其他应付款总额大幅度
下降（由%---年度的+$#+!$+&#*万元下降为#$$$年度的
-)’’+*&*#万元）；从其他应收款科目我们也可以看出母公司在引
导该科目总数值下降的过程中起到的巨大作用，%---年母公司在
其他应收款科目发生额中的比例为+,&+*(，#$$$年度该百分比
增长为)’&-+(，从而导致其他应收款科目总的发生额由%---年
度的%#)$+%%#&%,万元下降为#$$$年度的+)%#+’$&-)万元。
—,+—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
（三）各关联方占用上市公司资金状况分析
!、关联单位占用上市公司资金总体状况
通过对表"#!、表"#$相关财务指标进行运算（以索取型指
标的具体数额减去付出型指标的具体数额），我们可以得出关联单
位占用上市公司资金的状况，具体核算公式为：
关联单位占用上市公司资金量%货币资金&应收帐款&其他
应收款&预付帐款&应收股利&其他项目#应付帐款#应付股利
#应付票据#预收帐款#其他应付款#长期应付款。
将表"#!、表"#$的具体数据输入上述公式分别可以获得
!’’’年度、$(((年度关联单位占用上市公司资金总量的具体数
据，即：
!’’’年关联单位占用上市公司资金净量%)(*$+,’+&
$-+.-!!,(.&!$)(+!!$,!-&".+().,*-&!.-’"",’!&!)+."’,.-
#""-(.),.+#*"."(,$*#)$-’$,."#+-!.*,.*#+($+"(+,$*#
+--.*),.!%!(*-’)*’（万元）
$(((年关联单位占用上市公司资金净量%$-(’..,.!&
$"-$+-.,+’&+)!$+.(,’)&!!"!-)+,.&"’-),’+&).+*-!,’+#
"*.((+,-.#!.’!’$,-.#!"++’!,-#!-(!"(,+$#’)..+*,*$#
)$$’++,)+%")"$!.(（万元）
从上述数据可以看出，尽管近年来监管部门和舆论媒体对于
关联单位利用关联交易侵占上市公司利益给予了高度的关注，从
而迫使关联公司利用关联交易净占用上市公司资金的总量从!’’’
年的!(*-,’+亿元下降为")",$$亿元，但该数据仍然处于较高的
水平，应该进一步实现上市公司与大股东的三分开，加强上市公司
经营、管理的独立性，从而降低关联企业占用上市公司的资金量，
保证上市公司营运资金的正常周转。
—’+—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
!、母公司占用上市公司资金净量的具体测算
母公司占用上市公司资金量的具体测算办法为以索取型指标
的总金额乘以母公司占该指标总金额的比例获得母公司占用上市
公司资金量，然后以该数值减去付出型指标的总金额乘以母公司
占该指标总金额的比例，即可得到母公司占用上市公司资金净量
的具体数值：
"###年母公司占用上市公司资金净量$%&’!()#(*"&+,
!-(.-"")&.*!()!-+,"!%&(""!)"-*(-)(’+,/.(&%.)’-*
..)./+ ,".-#//)#"*%)/-+ ,"%(./#).-*(()--+ 0
//-&.%).(*/!+0’/./&)!’*##)’+0%!-#!)./*"-)..+0
(-".’).’*/)((+0(&!(/&()!’*/-)%.+0(--.’%)."*"&&+
$%%(-%(-)(.（万元）
"###年母公司占用上市公司资金净量／"###年关联单位占用
上市公司资金净量$%%(-%(-)(.／"&’-#%’#$%")&%+
!&&&年母公司占用上市公司资金净量$!-&#..)."*&,
!/-!(-.)(#*!&)/(+,(%"!(.&)#%*%.)#(+,""/"-%().*
./)’%+,/#-%)#(*&,%.(’-")#(*’)&!+0/’.&&()-.*
"/)."+0".#"#!)-.*%’)./+ 0"/((#")-*(-)".+ 0
"-&"/&)(!*!)./+ 0#%..(’)’!*%&)#%+ 0%!!#(()%(*
!#)&’+$!"&’’/#)((（万元）
!&&&年母公司占用上市公司资金净量／!&&&年关联单位占用
上市公司资金净量$!"&’’/#)((／%%(-%(-)(.$/!)#.+
比较"###年与!&&&年的相应数值，我们可以看出尽管!&&&
年上市公司关联交易总量大幅度减少，但母公司通过关联交易占
用上市公司的资金净量占所有关联单位占用上市公司资金净量的
比例却大幅度增加，该比例由"###年的%")&%+上升为!&&&年的
—&.—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
!"#$%&。
以上只是报表中披露的母公司占用上市公司资金量的名义百
分比，实际上相当部分上市公司的母公司是通过其他关联公司
（如：上市公司的兄弟公司等）来占用上市公司的资金或转移上市
公司的利益的，如果考虑上述因素，母公司占用上市公司资金量的
实际百分比应该远超出上述比例。
’、各类关联方公司占用资金详情
沿用上述计算方法，我们可以计算出其他各类关联方公司占
用上市公司资金的具体数目及在资金被占用总量中的比例大小，
具体情况如下表所述：
表!() 各关联方占用上市公司资金的数量及比例
关联方类别
*$$$年净占
用资金量
（万元）
在*$$$年资
金占用总量
中的比例（&）
"+++年净占
用资金数量
（万元）
在"+++年资
金占用总量
中的比例（&）
母公司 ’’,-’,-#,% ’*#+’ "*+))!$#,, ’’#’%
子公司 *%-"-’+ *,#!) %’"$++#** -#,’
同一母公司 ’*!%,!! "$#’, !!,,-,#$! *+#%*
高管人员兼职 -%’-)$#+% )#$" *,*%$$#"% "#",
其他发起人 ’,$,$-#-, ’#", %*$,$#"’ +#-"
同一公司控制 ,+!%%)#!, ’#)) ’!%%*-#,+ %#)-
股东附属公司 (!-*$#* (+#+! !)!!$#-! *#+)
合营公司 ,)%**-#,) ,#,+ $$’%$#)% *#%)
联营公司 %!%’,,#!’ %#", ""!+-%#,* ’#%-
重大影响公司 ,-)-,#! +#,% "+!’)’’#$- ’"#!%
总计 *+)-$++-#%- *++ !’"*+)+#’$ *++
注：表中*$$$年与"+++年关联方净占用资金总量的数值与前面计算的数值略微有所不同，其原因为
计算中的四舍五入造成。
根据上表的相关数据我们制成图!(*用以直观地比较各类
关联方占用资金量的情况与变化趋势。
—*%—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
图!"# 各类关联公司占用资金量
注：图中第一排方块代表关联公司在$%%%年占用上市公司资金的数量，第二排方块代表关联公
司在&’’’年占用上市公司资金的数量。
从图("$我们可以比较直观地看出：$%%%年度占用上市公司资
金量较大的关联方公司的类型依次为母公司、同一母公司控制的公
司、上市公司子公司和高管人员兼职的公司；&’’’年度占用上市公司
资金量较大的关联方类型依次为母公司、对上市公司有重大影响的
公司、同一母公司控制的公司。&’’’年度发生的重大变化表现为其
他有重大影响的关联公司占用上市公司的资金量剧增，而高管人员
兼职的公司占用上市公司的资金量有比较明显的下降。
（四）关联方占用资金实证分析的结论
通过以上分析我们可以如下结论：
$、与$%%%年度的数据相比，&’’’年度我国上市公司关联交
易的总笔数、总金额以及关联方净占有资金量均有较大幅度的下
—&)—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
降，这说明我国监管部门对于上市公司的关联交易监管已经起到
了良好的作用；
!、我国上市公司的关联方通过关联交易的确从上市公司净转
移并占用了大量的资金，具体数目为"###年占用资金"$%&’#(亿
元，!$$$年占用资金量为)*)’!!亿元，尽管占用资金量已经在
!$$$年有较大幅度的下降，但该年占用资金量仍然十分巨大，应该
进一步实现上市公司与大股东的三分开，降低关联企业占用上市
公司的资金量，从而确保上市公司营运资金的正常周转；
*、实证分析表明，关联交易的主要实施方与主要受益方均为
上市公司的母公司，同时还有相当部分上市公司的母公司利用其
他关联方的名义隐性占用了上市公司的资金，因此母公司实际的
资金占用比例应当大大超出报表中披露的名义数据。
(、受主管部门的监管行动的影响，关联方实施关联交易时重
点使用的财务科目在年度之间有较大的变化，同时各类关联方公
司占用上市公司资金的比例在年度之间也有明显的变化。因此，
监管部门应当及时跟踪这种变化，并调整关联交易监管的重点，以
获得更好的监管效果。
+、关联方占用上市公司资金只是非公平关联交易的一种重要
方式，其他的非公平关联交易方式还有制定非公平的关联交易价
格、利用上市公司为关联方的高风险项目进行贷款担保等，这些问
题的实证工作有待进一步进行。
七、制约我国上市公司非公平关联交易的政策建议
（一）优化公司股权结构，形成股东间的制约
从第三部分的理论分析可以看出，控制性股东缺乏其他股东
—*+—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
的监督是上市公司产生非公平关联交易的重要原因。我国上市公
司第一大股东大部分是国有股东，股权过于集中于第一大股东，其
他中小股东与第一大股东的股权比例差距过于悬殊，因而导致了
第一大股东实施非公平关联交易时其他股东无法从公司内部通过
“用手投票”的方式进行反对。因此通过优化我国上市公司股权结
构来达到限制上市公司非公平关联交易产生的基本途径是减持国
有股的比重，实现投资主体多元化。
当然优化上市公司股权结构实现股东之间的互相制约除了国
有股减持以外还包括发展证券投资基金、社会公众持股比例、允许
外资参股上市公司等，这只是一个问题的两个方面，实际上国有股
减持后其他法人机构、证券投资基金、社会公众、国外投资者的持
股比例将相应扩大，因为这几种投资主体将是国有股减持的主要
承接者。国有股减持的具体方式很多，具体说来国家可以采取以
下多种操作性较强的国有股减持方式：
!、国有股回购。国有股回购可以说是一种最为直接的收缩和
变现国有股的方式，也是目前国有股不可流通条件下的一种变通
的市场退出机制。就股份回购而言，有多种方式，可采取向特定股
东回购的方式，也可采取向同一类股东比例回购的方式，或采取在
同一市场上竞价回购的方式，实践中陆家嘴最早于!""#年采用
过，后来接连有云天化和申能股份相继提出了其回购国有股方案。
从上述公司公布的回购方案来看，上市公司回购股票不仅不
会对证券市场造成扩容效应，反而会给投资者带来某些短期和长
期的利益，对上市公司改善股本结构，建立合理的法人治理结构，
以及促进证券市场健康发展都将产生深远的积极影响。
$、发行可交换债券变现和释放国家股。可交换债券（%&’
()*+,%*-.%-/+0）是一种复合型衍生证券，与债券的基本区别是其
—#1—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
持有人拥有下述权利：在既定时间内按照既定的比例或价格把它
交换成发行人持有的某种既定的股票。我们把该股票称为标的资
产，把该比例和价格分别称为交换比例和交换价格。可交换债券
兼有债券和期权的双重特点，一方面，它的价值高于其本息和的现
值，波动幅度较小，能吸引一定量的储蓄资金。另一方面，股价的
波动使得它的内含期权具有一定的升值潜力，因此，它也会受到股
票投资者的青睐。
可交换债券与可转换债券（!"#$%&’()*%)"#+,）之间存在着本质
差别。可交换债券的发行人（公司-）是其标的股票（公司.）的股
东，因此其交易与发行对公司.没有影响；而可转换债券是公司证
券，公司-发行可转换债券将增加公司-发行在外的普通股票。
这一差别决定了两者的定价机制有着质的不同。
发行可交换债券变现国家股的主要步骤是：国有资产管理局
直接或间接持有上市公司的国家股，以此作为标的资产，公开发行
可交换债券，该债券的信用等级与国库券相同，而且可以上市交
易。债券的有效期为三至五年，发行一段时间后持有者可以行使
交换的权力，交换所得的股票立即上市流通。国有资产管理局把
发行可交换债券所得的收入上缴国家财政。
/、国家股转为优先股。在国家股转为优先股后，国有股只有
分红权和剩余资产处置权，没有表决权，国有大股东没有表决权自
然就不能支配公司股东大会和董事会对上市公司实施非公平关联
交易行为。把国有股转为优先股时可以考虑将优先股设置为累积
参加优先股。累积参加优先股兼有积累优先股和参加优先股两种
股权，当公司当年的盈余达不到优先股应分的股利时，其不足部分
在其后年度分配盈余时给予补足；当公司优先支付优先股股利后
还有盈余时，有权与普通股股东一起分配公司的剩余利润。它是
—00—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
所有种类的优先股中最有利于投资者的一种，其收益稳定，且保证
在任何时候都不低于普通股，投资风险极小，可以最大限度地保障
国家所持股份的收益权。当公司经营不善，导致国家作为优先股
股东连续两年不能分得应得红利时，应允许优先股持股单位对公
司经营决策进行必要的干预，直至公司能够补交优先股国有股东
的红利为止。另外应限制同一股份公司中优先股的比例。如果在
一个公司国家股转成的优先股的比例过高，普通股股东在决策时
就有可能置大量的国有资本于不顾，从事高风险的投资，拿国有资
产去冒险。
!、定向转让给公众股老股东。即将准备减持的国有股以略高
于净资产的价格，定向转让给公众股老股东，尔后直接上市流通，
这是我国曾经采取的一种国有股减持方法。具体方案是，上市公
司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有
余额再配售给证券投资基金，配售价格将在净资产值之上、市盈率
"#倍以下的范围内确定；向原有流通股股东配售的国有股可立即
上市流通，向基金配售的国有股须在两年内逐步上市。
$、国有股东不参与配股。自我国股市建立%年多来，上市公
司通过证券市场融资的最主要方式为配股，而国有控股股东在配
股时放弃配股的做法越来越普遍。由于社会公众放弃参与配股的
人极少，一旦国有股东放弃配股，则配股后一般来说国有股所占比
重下降，社会公众股的比重上升，因此该方式不失为一种逐渐提高
社会公众股比重的捷径，且由于持股比例的变化是在配股过程中
完成的，不会引起股价的剧烈波动。当然该方式只能适当降低国
有股的持股比例，而不会减少国有股的绝对数量，更不能实现国有
股东资金的变现。该方式较之其它方式无新意可言，已有很多家
公司采用此种方式实现了国有股比重的缓慢降低。
—&$—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
!、协议转让国有股。协议转让国有股，即与受让方以场外协
议的方式将国有股出让，一般情况下协议价格远低于市场价，转让
后的股份仍为非上市流通股。该方式转让的国有股权数量较大，
有较强的操作性，因而早已经在实践中多次运用。
"、采取存量发行方式。所谓存量发行是指公司在上市发行
时，公司股本不变化，发起人国家股股东与法人股股东将自己拥有
的股份向社会公众转让，存量发行完成后，发起人国家股东从上市
公司退出，转让股权获得现金，上市公司的所有股本都是可流通的
社会公众股。存量发行有以下特点：
（#）解决了上市公司中国有股过于集中的问题，从股权结构上
瓦解了上市公司大股东实施非公平关联交易的股权基础；
（$）解决了上市公司中股本不统一的问题。由于存量发行完
成后，上市公司所有股本统一为普通流通股，从根本上解决了国有
股流通问题，存量发行后上市公司的治理结构更为合理。
（%）为国有股从上市公司中退出提供了一条简捷的途径。存
量发行相当于在发行上市同时转让国有股，国有股在发行过程中
即退出一般竞争性行业，国家能从证券市场套现大量资金用于基
础行业以及社会保障等方面。
由于存量发行的优点比较明显，我国目前已经开始实施，并将
它作为国有股减持中的一个重要途径。我国目前采取的实际上是
存量发行与增量发行相结合的方式，这既降低了上市公司国有股
的比例，又使部分资金留在上市公司。当然存量发行并非十全十
美，有一些问题需要解决，比如存量发行的价格问题，到底国有股
减持过程中应当比照流通股定价还是比照净资产加价原则定价需
要进一步商定，以避免对市场的冲击。
—"&—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
（二）引入外部监督力量，健全公司治理结构
从公司的治理结构方面来讲，我国上市公司目前比较突出的
问题是上市公司的董事会与监事会的独立性太弱。公司治理结构
缺乏独立性将直接导致上市公司大股东利用非公平关联交易转移
上市公司利益的行为缺乏内部监督。关于我国上市公司治理结构
缺乏独立性的研究目前已经很多，这里仅从我国上市公司独立董
事的匮乏程度来看反映该问题的严重性。
表!"# 深市上市公司独立董事分布情况一览表
公司名称 所属行业
$%%%年度数据 #&&&年度数据
独立董
事人数
占董事
人数’
董事
人数
独立董
事人数
占董事
人数’
董事
人数
深万科 房地产 $ ##(## #) $ #%(*+ #&
南玻科控 建材 $ #)(#) ## # #%(%% #%
深能源 电力煤气水 # ##(## & # ##(## &
深信泰丰 农林牧渔 # #$(*% ) !
深南电 电力煤气水 # #%(%% #% # &(%& ##
深天健 基建与工程承包 # #%(%% #% &
美菱电器 家用电器 $ $)(*! ! $ $*(*! !
桂柳工 普通机械制造 $ $*(%% ) )
,-.通讯 电子、信息产业 + ++(++ & + ++(++ &
东北电 电气机械及其它器材 / $)(*! #/ / +%(!! #+
风华高科 电子、信息产业 # !(0& #+ #+
东方电子 电子、信息产业 $ #*(+) #+ ##
正虹科技 农林牧渔 $ $)(*! ! )
新兴铸管 冶金 + ++(++ & #%
太原刚玉 其它 # &(%& ## #%
数源科技 家用电器 $ #/($& #/ #*
金陵药业 制药及生物工程 $ $$($$ & $ $$($$ &
华菱管线 冶金 # #%(%% #% &
首钢股份 冶金 # #$(*% ) # &(%& ##
佛塑股份 石油、化工 # !(0& #+
总计 +* $## #! #&)
数据来源：转引自巨灵证券信息系统相关统计报表
—)*—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
表!"# 沪市上市公司独立董事分布状况一览表
公司名称 所属行业
#$$$年度数据 %&&&年度数据
独立董
事人数
占董事
人数’
董事
人数
独立董
事人数
占董事
人数’
董事
人数
武钢股份 冶金 % &($& %% # %)(*+ %*
中国国贸 商贸旅游 # #$($$ %$ # #$($$ %$
钢联股份 冶金 , *)(#& %!
凤凰光学 电气机械及其它器材 % &($& %% %$
恒泰芒果 农林牧渔 % #$($$ ) &
东方航空 交通运输仓储 * #!(#! %% * #!(#! %%
金健米业 农林牧渔 # ##(## & !
上海建工 基建与工程承包 # %*(** %) %*
创兴科技 农林牧渔 % &($& %% % &($& %%
大唐电信 电子、信息产业 # %$()* %& %!
大连创世 纺织服装制鞋化纤 % %-(#& !
青海华鼎 普通机械制造 # ##(## &
国电南自 电气机械及其它器材 - **(** %# %*
东方创业 商贸旅游 # %+(%+ %%
国光瓷业 建材 # ##(## & +
江苏舜天 商贸旅游 % #$($$ )
亿阳通信 电子、信息 % &($& %%
曙光股份 汽车及配件 - *,(*, %%
酒钢宏兴 冶金 % %-(#& !
华微电子 电子、信息 # %+(%+ %%
金地集团 房地产 % &($& %%
金瑞科技 电子、信息 % %%(%% &
第一食品 酿酒食品 # %+(%+ %% &
华联商厦 商贸旅游 % %-(#& ! !
大众科创 交通运输仓储 # %)(*+ %* %%
新黄浦 房地产 # %+(%+ %% ,
望春花 纺织服装制鞋化纤 # %)(*+ %* &
福耀玻璃 建材 % &($& %% &
上海石化 石油、化工 * #$($$ %) * #$($$ %)
数码测绘 电子、信息 % !(,& %* % +(** %#
兰州民百 商贸旅游 # ##(## & &
幸福实业 纺织服装制鞋化纤 % %$($$ %$ %%
马钢股份 冶金 * #)($$ %# * #!(#! %%
华联超市 商贸旅游 % %-(#& ! !
北人股份 普通机械制造 # ##(## & # ##(## &
仪征化纤 纺织服装制鞋化纤 # %,(,! %# # %,(,! %#
总计 ,+ *+) %& #)&
数据来源：转引自巨灵证券信息系统相关统计报表
—&)—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
从表!"#和表!"$对深圳和上海两地上市公司独立董事分
布的状况统计表可以看出，我国上市公司董事会中独立董事十分
罕见，其中深市上市公司独立董事#%%%年仅有#!位，$&&&年为’(
位；沪市上市公司独立董事#%%%年仅有#%位，$&&&年有所上升，
但也只有)*位，独立董事的数量远远达不到证监会颁布的《上市
公司治理结构指引》中的有关独立董事数量的要求。
为了加强上市公司的独立性，我们有必要按照中国证监会相
关的精神指引在上市公司董事会、监事会内大力吸收、发展合格的
独立董事和独立监事，同时加大独立董事、独立监事权力的义务，
对于非公平的关联交易，独立董事和独立监事应当有一票否决权，
如果上市公司发生重大的非公平关联交易，独立董事和独立监事
也应当负一定的连带责任。从而使来自上市公司外部的独立监督
力量真正担负起监督上市公司经营的职责，防止大股东利用非公
平关联交易转移上市公司利益事件的发生。
（三）完善投票表决制度，鼓励小股东参与治理
我国上市公司的社会公众股东持股十分分散，由于持股分散，
小股东出席股东会要支出巨额的交通、食宿费用以及花费较多的
时间，这相对于小股东少量的持股来讲是不划算的，因此大部分小
股东不愿意参加股东会，这为大股东实施非公平关联交易转移上
市公司利益提供了更为便利的条件。为了便利小股东参加股东大
会的表决，加强中小股东对大股东的非公平关联交易行为的监督，
我国应当推行并完善以下表决制度，包括：
#、累积投票制度
累积投票制度（+,-,./0123240156）是指股东在选举董事投票时
可以投的总票数等于该股东所持有的股份数乘以待选董事人数，
—&)—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
股东可以将其总票数集中投给一个或几个董事候选人，这种投票
制度有助于少数派股东的代表当选为董事。从技术层面上来看，
依照累积投票制度方式选举董事，选举一名董事所需要的最低股
份数取决于参加选举投票的总股份数和需要选出的董事人数。设
选举一名董事所需要的最低股份数为!，参加选举的总股份数为
"，待选董事人数为#，则有：
!$"／（#%&）%&
例如：在一次董事选举中，参加投票的总股份数为’(((万股，
待选董事人数为)名，如果某小股东集团要确保选上一名董事以
代表自己利益，则该小股东集团应该至少拥有的股份数!为：!$
’(((((((／（)%&）%&$’(((((&（股），即该小股东集团只要拥有该
公司&(*以上的股份，就能选上一名董事以代表自己利益。而在
我国现行的直接投票制度（+,-./01,23,/40）下，如果该公司大股东
拥有’(*以上的股权，则该大股东可以利用自己的投票权的绝对
优势将&(名董事全部“选举”为自己的代表，小股东集团在董事会
中永远没有自己的代表。我国大股东对上市公司董事会的绝对控
制在某种程度上是与我国现行的直接投票制度分不开的。绝大部
分上市公司的董事会中的董事都是大股东的利益代表者，而小股
东的利益代表由于直接投票制度的限制无法选举产生，在大股东
直接操纵董事会的情况下，大股东滥用股权的现象层出不穷。
累积投票制度在美国相当部分州的立法中被确认。美国依利
诺斯州在&56(年率先采用了累积投票制度。该州&56(年的州宪
法规定了强制性累积投票制度（.,3-9:;7;<.,/2=23,/40）：任何
股东在公司选举董事或经理时，均有权亲自或通过代理人依照其
所持有的股份数对所有的待选董事或经理投票表决，或依照其持
有股份乘以全部待选董事人数所累积的票数投给一个候选人或分
—&>—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
别投给多个他认为适当的候选人；此类董事、经理之选举不得采用
任何其他方式。!随后该州的《商事公司法》第!"条做了同样的规
定。之后美国各州纷纷步依利诺斯州的后尘，在州宪法或公司法
中规定了累积投票制度。其中阿肯瑟、加利福尼亚、夏威夷、依利
诺斯等将近一半的州规定了强制性累积投票制度；而阿拉加斯、明
索拖、北卡洛林那、华盛顿等州的公司法规定的是选出式累积投票
制度 ；密西根、新泽西、纽约等州的公司法采用的是选入式累积投
票制度。日本与我国台湾地区在修改公司法时，为了防止大股东
滥用股权、保护小股东利益，也鉴借美国立法模式规定了累积投票
制度
而我国《公司法》由于立法比较仓促，对于累积投票制度没有
做任何规定，这是我国证券立法的一大缺陷。鉴于我国证券市场
处于发展的初级阶段，大股东侵占小股东利益的问题十分严重，类
似于美国证券市场发展初期的情形，因此建议我国目前应当在修
订《公司法》时规定上市公司应当采用强制性的累积投票制度。
!、表决权代理行使制度
国外为了方便小股东参与投票表决，均规定小股东可以不亲
自参加股东大会，而委托其他机构按照自己的意愿进行投票表决。
股东委托代理人行使表决权时，代理人应当向公司提交股东的授
权委托书，此类授权委托书应当由公司统一印发。股东在向代理
人授权时必须在委托书中载明其授权范围。
我国虽然在《公司法》第#$"条中规定“股东可以委托代理人
出席股东大会，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权
范围内行使表决权”，但是由于配套的规定不完善，我国上市公司
—!%—
! 参见&’(’)*+,-./’0’1*-2（#343），5#34。
深圳证券交易所综合研究所研究报告
中表决权的代理行使比较混乱，有待统一规范：
（!）关于代理人资格问题。对于何种人士有资格担当股东投
票的代理人我国《公司法》没有做统一的规定。有的上市公司章程
中规定只有本公司的股东才有权担任其他股东的投票代理人，在
《公司法》规定不详的情况下，该类章程条款是否有效一直没有定
论。美国法律在"#世纪以前曾规定只有公司的股东才有权担任
投票代理人，后来为了方便小股东选择投票代理人废除了这一规
定，因此我国应当明确规定股东有权选择上市公司股东之外的第
三方作为自己的投票代理人。
（"）关于代理人的人数问题。我国对于一个股东能委托几个
代理人投票没有统一的规定。从国外的经验来看，为了防止数个
代理人发生争执扰乱股东大会秩序，应当将股东委托的代理人人
数限定为一个。如：《日本商法典》第"$%条第&项和我国台湾地区
《公司法》第!’’条第三项均做了以上规定，我国应当借鉴这些立
法精神，明确规定一个股东只能委托一个代理人进行投票。
（$）委托书统一印发问题。从我国《公司法》的相关规定来看，
股东委托代理人行使表决权时，代理人应当向公司提交股东的授
权委托书，但是相当部分上市公司在通知股东对议案进行表决时
没有配备相应的委托授权书，也就是说，该类上市公司间接剥夺了
小股东委托其他人代理投票表决的权利。因此我国应当强制规定
上市公司在公布股东大会议案内容的同时应当配备统一的授权委
托书，以利于小股东委托代理人进行代理投票。
$、表决权的书面行使
表决权的书面行使是指当股东由于主观或客观原因不能亲自
参加股东大会，同时又不愿意委托其他代理人代理投票时可以通
过书信表决的形式行使自己的表决权。随着上市公司股权分散程
—$(—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
度的提高，表决权的书面行使的频率也在提高，与表决权的代理行
使相比较书面表决的优点是股东可以在不参加股东大会的同时亲
自表决，以避免代理人由于各种原因在表决时偏离或违背委托方
股东的意愿。
我国《公司法》中对表决权的代理行使做了相应的规定但是对
于表决权的书面行使没有做任何规定。但是从解释论上来讲并不
妨碍表决权的书面行使。我国书面表决制度不完善主要体现在以
下方面：
（!）书面表决制度没有做强制性规定。由于对书面表决制度
没有强制性的要求，部分上市公司在刊登股东大会表决议项时没
有相应的股东书面表决用表，不准备参加股东大会的小股东想采
用书面投票表决时缺乏合适的途径。
（"）对于书面表决过程缺乏公证。我国对于股东大会表决结
果没有必须进行公证的要求，因此即使上市公司允许小股东以书
面表决方式进行投票表决，由于没有第三方公证人的监督，上市公
司中大股东代表篡改投票结果的行为没有监督机制，因此不符合
大股东意志的小股东的书面表决票有可能不予以统计，或者干脆
统计为同意票，因此我国上市公司书面表决结果的公正性是值得
怀疑的，为了加强对大股东滥用股权行为的监督，发挥小股东书面
表决机制的作用，有必要要求上市公司对股东大会表决结果进行
公证。
#、构建电子化投票表决系统。构建电子化投票表决系统是在
近年互联网普及的情况下出现的一种新的投票表决构想。所谓电
子化投票表决制度就是允许上市公司的股东利用互联网系统的便
利性，在不参加股东大会的前提下通过互联网投票表决，参与上市
公司的治理。
—#$—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
如前所述，由于上市公司小股东持有公司的股份较少，如果让
他们必须通过亲自参加股东大会投票才能表达自己的意见，小股
东一般不会愿意参加，因而制约上市公司大股东非公平关联交易
行为的力量被进一步削弱。但由于互联网近年来已经得到普及，
如果由中央登记结算公司或交易所出面帮助上市公司构建电子化
投票表决系统，股东只需要进入该电子化投票表决系统，输入自己
的股东代码和密码就可以投票表决。这会大大便利小股东参与公
司治理，从而进一步制约大股东利用非公平关联交易转移上市公
司利益的行为。同时由于上市公司的电子化投票表决系统是置于
登记结算公司或交易所的监管之下，每位小股东只有通过登记结
算公司或交易所系统的核实后才能参与投票，且每人只有一票，这
比表决权的书面行使更加能防止他人顶替小股东投票的行为，因
而投票的真实性和复查、监管的效率都可以大大提高，是一种操作
性很强的投票表决制度，对于防止上市公司大股东的非公平关联
交易行为将起到积极的作用。
!、严格执行股东表决回避制度
表决中的股东回避制度是指在股东会投票表决中如果某股东
是上市公司关联交易中的关联方，基于公平交易的原则，该关联方
股东应当在该议案表决时放弃投票权，由其他非关联方股东进行
投票表决。
世界各国均或多或少地对关联交易中的关联方股东规定了表
决投票回避制度，其中美国的关联股东投票回避制度最为完善，德
国和日本的关联股东投票回避制度最不完善。我国在《公司法》与
证监会颁布的有关规定中也对股东表决回避制度做出了详细的规
定，问题在于上市公司并没有完全执行该制度，同时对该制度执行
的监督力度不够。鉴于我国上市公司大股东与上市公司之间的关
—!"—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
联交易程度十分严重，有必要采取比较强硬的措施落实股东表决
回避制度，这些制度包括：
（!）证监会加强上市公司监管部的监管工作，处理小股东、媒
体和中介机构对上市公司不执行关联股东表决回避制度问题的举
报；
（"）执行关联股东表决回避制度后仍然通过了显失公平关联
交易的上市公司，在小股东、媒体或中介机构举报后，证监会仍有
义务对该公司的关联交易进行调查，并宣布该关联交易无效；
（#）对于不采用股东表决回避制度的上市公司以及有严重的
关联交易行为的上市公司在提出配股、增发新股等进一步融资申
请时，证监会一律不予以批准。
完善我国上市公司表决权制度还包括建立委托书劝诱制度、
完善表决权信托制度、完善表决权拘束契约等，限于篇幅，本文不
予以一一讨论!
（四）明确公平定价原则，维护关联交易公平性
我国对于关联交易目前规定已经比较多，但是在关联交易的
定价公平性方面没有制订出合理的指导原则。因此，到底如何判
断关联交易是否公平没有准则可遵循。国际会计准则第"$号文
件中提出了符合正常交易原则的几种关联方之间的交易定价方
法，我国在修订相关指导原则时可以借鉴：
!、可比的非控制价格法。所谓可比的非控制价格法即关联交
易的交易价格应当根据这些企业在不受控制销售中制定的价格为
依据。“不受控制销售”是指在互相不控制对方的两方之间进行的
—%%—
! 参见刘俊海（!&&’），(!$)*!%$。
深圳证券交易所综合研究所研究报告
交易。“可比”是指交易的情况和交易的对象相同或者基本相同。
国际会计准则规定：当关联交易的内容为产品或劳务，并且其有关
条件与正常商业交易的条件相似时，应该使用这种方法，同时该定
价原则还经常被用于确定企业的财务费用。
!、转售价格法。即从转售价格中扣除一笔毛利，其扣除额应
当能弥补转售者的费用，并取得适当的利润，以便得出转售者应付
的购买价格。例如：一个受母公司控制的上市公司"向受母公司
控制的另一兄弟公司#以关联交易的方式按内部价格出售产品，#
公司再以正常的市场价格对外出售该产品，如果正常的市场价格
为每吨!$$元，加成百分比为%$&，那么受控企业的正常交易价格
就是%’$元。应用此种方法必须具备以下条件：
（%）没有可比的非控制销售价格作为参考；
（!）在受控制销售前后的适当时间内的销售，其转移售价是能
够获得的；
（(）转售者不再进行除包装、分装、贴标签或小型组装在内的
其他加工；
（)）转售者没有使用无形资产来增大产品的价值。
当然，在使用转售价格法来对关联交易标的进行定价时，必须
合理地确定与转售者的贡献相适应的报酬，即加成百分比。这一
方法还可以用于诸如权利和劳务等其他资源的转移。
(、成本加成法。这是以销售者的成本加上适当的利润加成为
基础的转让价格。该法适用于卖方在转售产品之前对商品进行加
工而附加了大量价值的商品，其实质是转售价格法的一种补充。
由于该定价原则在确定可归属的成本要素和附加额时都可能发生
一些困难，其适用范围不如前两种广泛。
)、资产与负债转让的定价原则。由于资产转让不同于产品与
—*+—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
劳务的转让，因此关联方资产转让的定价原则也相应有所不同。
国际会计准则第!!号文件“企业合并”中“确定所取得的可辨认资
产和负债的公允价值”一节中作出了具体的规定：
（"）有价证券：按其现行市价确定；
（!）非有价证券：按综合考虑市盈率、股利率以及同类企业类
似证券的预期增长率等特征之后得出的估计价值确定；
（#）应收款：按恰当的现行利率计算的应收金额的现值减去无
法收回的帐款以及收帐费用来确定。但短期应收款的名义金额与
折现金额之间的差额不大时，对短期应收款不要求按折现计算；
（$）存货：产成品和商品按其售价减除销售费用和参照类似产
成品和商品的利润为购买企业的销售工作确定的合理利润备抵；
在产品按其产成品的售价减除完工尚需发生的成本、销售费用和
参照类似产成品的利润，而为完工和销售工作所确定的合理利润
备抵；原材料按其重置成本确定。
（%）土地和建筑物按其市价确定；
（&）厂场和设备通常按评估确定的市价确定。由于厂场和设
备的性质特别或由于其除作为持续经营企业的一部分外很少出
售，从而缺乏市价的依据时，应按其折旧后的重置成本确定；
（’）无形资产：参照《国际会计准则第#(号———无形资产》所
定义的活跃市场价格确定公平转让价，如果不存在活跃的市场，根
据所能获得的最佳信息，该企业与了解情况和自愿的第三方在公
平交易中愿意付出的价款定价；
（(）对设定受益计划中的雇员福利净资产和净负债，按设定受
益义务的现值减去任何计划资产的公允价值来确定。但确认资产
的限度是：企业很可能从计划中取得退款或可能减少未来的提存
金时，才能加以确定；
—(&—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
（!）所得税资产和负债：按由于可抵扣亏损而产生的纳税利益
金额或根据净损益计算的应付税款确定，这些金额是从企业购买
形成的合并后实体或集团的角度来估计的。在确定所得税资产和
负债之前，需考虑可辨认资产和负债以其公允价值重述对纳税的
影响，但不用折现。所得税资产包括购买企业在企业合并之前未
确认的任何递延所得税资产。
（"#）应付帐款和应付票据、长期债务、负债、应计项目和其他
应付索偿款：按以恰当的现行利率确定的应支付债务金额的现值
确定。但是，如果短期负债的名义金额与折现金额之间的差额不
大，则不要求折现计算。
（""）被购企业的亏损性合同和其他可辨认的负债：按以恰当
的现行利率确定的应支付债务金额的现值来确定；
（"$）因终止或缩减被购企业的经营活动而提取的准备：根据
《国际会计准则第%&号———准备、或有负债和或有资产》的规定来
确定其金额。
（"%）如果无形资产的公允价值无法通过参照活跃的市场来计
量，在购买日确定的无形资产的金额应当以购买中不产生或不增
加负商誉为限。
可见，国际会计准则对于关联交易项目的定价原则是十分详
细的，反观我国在这一方面就做得很不够。由于中小股东一般不
了解上市公司具体的经营情况和产品的公平市场价格，证监会和
交易所也不一定对每个行业产品的公平市场价格全面了解，因此
需要确定合适的关联交易定价原则，并且规定：当关联交易发生
时，财务顾问公司和独立董事应当负有监督关联交易公平性的义
务，并发表申明披露公司的关联交易定价是否符合公平定价原则。
对于一些不计价格的关联交易如：免费提供管理服务和资产赠送、
—!’—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
债务豁免等应该做出特别的说明。
（五）完善关联交易披露，加强信息披露检查
我国目前制定的关联交易信息披露制度已经不少，但是执行
力度却很差。一些上市公司对于关联交易方面的披露过于简单
的，有的甚至对非公平关联交易长期隐瞒不报，将小股东的最基本
的知情权剥夺了，大股东隐瞒不报关联交易的具体内容，实质是用
以掩盖其通过非公平关联交易从上市公司转移利益的行为。
表!"# $%%!年中期关联方及其交易披露统计结果
沪 市 深 市 汇 总
份数 比例（&） 份数 比例（&） 份数 比例（&）
关
联
方
未披露 ’( )#*+ $)! #%*(( )$$ #$*$)
极简单 ( $*$) )+ ’*,! #, (*()
简单披露 )() +(*%’ $-’ (%*,! (,, -%*,,
详细披露 )+ !*#, $$ #*() #! -*(+
合 计 #-+ $,,*,, #)) $,,*,, +!’ $,,*,,
关
联
交
易
未披露 $(( (,*(- $(% (+*)’ )%# (#*))
极简单 + +*,, ! )*$! $# $*%$
披露 ),+ -!*’! $++ -$*-- #!) -(*’!
其中：详细披露 $, )*’$ ’ )*(’ $’ )*+-
关联方及其交
易的详细披露 # ,*’( # ,*%# + ,*’’
资料来源：《证券市场会计问题实证研究》，蒋义宏、李树华主编，第#+$页。
从上面的统计数据我们可以看出，$%%!年中报中我国上市公
司在关联方及关联交易方面的信息披露真正作到完全符合要求的
详细披露的屈指可数，仅有,*’’&，大部分上市公司没有执行证监
会颁布的有关信息披露规定。虽然目前对于关联交易的信息披露
有所改善，但仍然经常有上市公司实施非公平关联交易后隐瞒不
报，几年以后才被曝光的案例。比如：三九医药大股东通过种种办
—,!—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
法长期占用上市公司资金共计!"亿元，并隐瞒不报，直至!##$年
%月被证监会查处才被迫公开事件的真相就是一典型例子。
因此，加强对上市公司非公平关联交易信息披露的监管，加大
责任人的处罚力度已经成为维护证券市场公平、公正、公开原则的
当务之急。在加强监管、检查的同时应当鼓励中介机构和公众媒
体对上市公司非公平关联交易行为实施社会监督，实践证明，社会
监督和证监会、交易所的监管缺一不可，都是制约非公平关联交易
的重要方式。
（六）保护中小股东权益，完善股东诉讼制度
实践证明如果缺乏保护股东权益的具体措施、受损股东不能获
得赔偿，中小股东就没有动力来监督大股东的非公平关联交易行为。
目前，我国上市公司小股东的知情权、股东大会召集请求权、提案权、
代位诉讼权等权利没有得到很好的维护，小股东很难提前发现大股
东利用非公平关联交易转移上市公司利益的行为。即使发现了大股
东利用非公平关联交易转移上市公司利益，小股东目前很难利用法
律武器对实施非公平关联交易的大股东予以起诉并获得利益补偿，
因此，小股东监督大股东非法行为的积极性不高，导致大股东违规行
为缺乏社会监督。具体来讲，为了制约大股东的非公平关联交易行
为，我国应当尽快推行如下股东权益保护措施：
$、建立小股东权益保护协会
由于中小投资者在证券市场中处于相对弱势，一方面其合法
权益最容易受到大股东不法行为的伤害，另一方面，在其权益受到
侵害时，从诉讼的成本收益对比来看，由于小股东起诉付出的精力
与金钱大于得到的赔偿数量，因此，小股东主动监督积极性不高，
有必要设立小股东权益保护协会来保护小股东利益。筹建小股东
—$&—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
权益保护协会的资金来源可以是国家财政拨款，也可以采取其他
途径，如上市公司固定上缴会费或接收社会捐款等筹集协会运作
所需的资金。为了充分发挥这一机构的作用，应该聘请对证券市
场的运作有相当认识和经验的专业人士，如注册会计师和律师等
作为工作人员。这样可以为中小投资者提供更好的服务。
借鉴其他国家或地区的经验，笔者认为我国小股东权益保护
协会的主要任务可以有下列几项：
（!）进行有关保护中小投资者利益的宣传教育。我国公司法、
证券法以及其他法律法规中有很多关于保护中小投资者的规定。
然而，由于种种原因，很多投资者对此并不了解，在遇到侵犯中小
投资者利益时，不少投资者不知道运用法律手段来保护自己的利
益，因此，小股东权益保护协会有必要加强这方面的宣传和教育，
提高投资者保护自己合法权益的意识。这种宣传可以通过在公开
媒体上举办专栏讲座、举行大型宣传活动等形式进行。
（"）为证券投资者提供咨询。目前，证券投资者在遇到有关问
题时往往咨询无门，小股东权益保护协会成立后就可以提供这方
面的服务，使中小投资者在遇到问题时有固定咨询的途径。
（#）接受证券投资者的投诉。中小投资者的利益在受到大股
东或上市公司管理人员不法侵害时，他们可以向小股东权益保护
协会投诉，并得到小股东权益保护协会有关专业人员的服务，由其
出面提供专业意见和相应的跟踪服务，保护投资者的利益。在遇
有重大违法案件时，小股东权益保护协会可以将重大案件转交给
中国证监会或法院等有关部门依法处理。
（$）负责投资者与证券经营机构、上市公司之间的纠纷的调
解。中小投资者在进入证券市场后往往会与证券经营机构和上市
公司之间发生纠纷，作为保护中小投资者利益的小股东权益保护
—"%—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
协会可以在他们之间进行调解，以使有关纠纷得到尽快处理。
（!）协助中小投资者提起诉讼。在遇有重大的侵犯中小投资
者利益的案件时，由于中小投资者很难承受相关的费用、时间和精
力，为了保障他们的利益，需要有一个机构来追究有关的违法行
为。在这方面，小股东权益保护协会可以发挥其作用，代表投资者
进行集体诉讼。其效果是一方面可以保护投资者的利益，另一方
面也可以对证券经营机构和上市公司起到教育作用，在全社会树
立保护中小投资者利益的氛围。
（"）协助投资者行使归入权。我国《证券法》第#$条规定，“持
有!%以上的股份的股东，将其持有的该公司的股票在买入后"个
月内卖出，或者在卖出后"个月内又买入，由此所得收益归该公司
所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。⋯⋯公司董事会不
按照前款规定执行的，其他股东有权要求董事会执行。”第#$条规
定的就是通常所说的“归入权”。在行使归入权方面，小股东权益
保护协会可以发挥重要的作用。
（&）就保护投资者利益的法规进行研究，并推动立法的开展。
我国目前有关保护中小投资者利益的立法还不完备，需要进行相
关立法的完善工作。在这方面，小股东权益保护协会可以发挥其
独特的优势，组织有关专家进行专题调研，提出立法建议，以推动
保护中小投资者利益立法的开展。
’、建立相关的小股东权益保护制度
从小股东权利保护角度来看，为了鼓励小股东监督非公平关
联交易行为，我国目前急需建立小股东知情权制度（小股东帐簿查
阅权等）、小股东提议召开临时股东大会的召集请求权制度、小股
东提案权制度。
在保护小股东知情权方面我国应当进一步具体规定在何种情
—(&—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
况小股东有权查阅公司帐簿，以及小股东查询公司帐簿的必备条
件与查阅程序以及上市公司拒绝小股东查询公司帐簿时小股东的
投诉方式。
在小股东的临时股东大会召集请求权方面我国应当修订《公
司法》，降低小股东最低持股比例要求。世界各国均对小股东请求
召集临时股东大会必须持有的股权比例做了明确规定：意大利与
比利时的《公司法》规定只有拥有!"#以上股权的股东才拥有召集
临时股东大会的请求权；美国、英国、法国、瑞士、荷兰、丹麦、瑞典
等国规定的该比例为$"#；德国和奥地利为%#；日本和我国台湾
地区为&#；我国《公司法》将该比例规定为$"#。从绝对比例上来
看我国规定的持股比例并不高，但是由于我国小股东的持股比例
极为分散，为了便于小股东参与上市公司管理，充分维护小股东的
利益，可以将该比例从$"#下降至&#左右的合理比例。
股东提案权是指股东可以向股东大会提出议题或议案的权
利。股东提案权对于促进上市公司的民主决议，防止大股东滥用
股权保护小股东利益起着重要的作用，英国、美国、德国、法国、奥
地利、丹麦、日本等国均承认股东提案权，而我国《公司法》却对此
没有任何规定，小股东的提案权在我国上市公司中受保护的程度
极差。因此我国有必要明确规定股东提案制度的有关条款，包括
享有股东提案权的小股东必须拥有的持股比例、持股期限、股东提
案权限的范围（即小股东既拥有议题提出权又拥有议案提出权）、
股东提案权的行使程序、公司对股东所提议题和议案的处理方式
以及上市公司侵害小股东提案权的处理办法等进行详细规定。
&、建立股东诉讼制度
在股东代位诉讼制度方面，我国目前仍然是一片空白。根据
公司法和民法的基本原理，公司与董事和高级管理人员之间存在
—’(—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
着委托代理关系。当上市公司的董事与高级管理人员与大股东串
通侵害上市公司利益时，上市公司可以直接追究董事与高级管理
人员的责任，而小股东与董事或管理人员没有直接的委托代理关
系，董事与管理人员不对股东直接负责，因此小股东不能直接诉讼
违法的董事与管理人员。在大股东控制上市公司的情况下，上市
公司也不会对损害自己利益的董事或管理人员起诉，这必将给其
他小股东带来利益上的损害，为了弥补这个制度上的缺陷，西方国
家在公司立法中确立了股东代位诉讼制度。
所谓股东代位诉讼制度是指当股份公司董事和管理人员违反
法律、法规或公司章程给公司和股东造成损害，而公司因故没有对
其追究责任时，股东可以依照法定程序代表公司对董事和管理人
员提起诉讼、要求民事赔偿的制度。
在股东代位诉讼制度下，大股东勾结公司董事与管理人员实
施非公平关联交易损害小股东利益时，小股东就可以依法代公司
起诉，以维护公司以及小股东的权益。为了保护小股东权益，规范
大股东行为，我国建立与完善股东代位诉讼制度已经迫在眉睫。
附录：海外国家及组织对关联关系的定义
（一）国际会计准则对关联关系的定义
国际会计准则第!"号文件“关联方披露”一章对关联方进行
了比较详细的定义，该准则中将关联方定义为：在制定财务或经营
决策中，如果一方有能力控制另一方或者对另一方施加重大影响，
则将该方定义为关联方。该准则在!"号文件的第#段中列举下述
公司或个人为公司主要的关联方：
$、直接地或通过一个或若干个中间者间接地控制报告企业，
—%&—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
或是被报告企业所控制以及和报告企业共同受控制的那些企业
（其中包括控股公司、附属公司和其他附属公司）。
!、报告企业的联营企业，根据国际会计准则第!"号文件“对
联营企业投资的会计”，所谓联营企业是指投资者对其具有重大影
响，但又不是投资者的附属公司或合营企业的那种企业。
#、直接或间接地拥有报告企业有表决权的股份，并对该企业
具有重大影响的那些个人及其关系密切的家庭成员；
$、关键的管理人员，即具有权利和责任来进行计划、指挥和控
制报告企业活动的那些人员，包括公司的董事、高级职员以及与这
些人关系密切的家庭成员；
%、由上述第#点或第$点所述的人员直接或间接地拥有重大
表决权的企业，或是这种人员能对其施加重大影响的企业，它包括
由报告企业的董事或主要股东拥有的企业，以及与报告企业拥有
共同的关键管理人员的那些企业。
国际会计准则中同时指出在判断某一公司或个人是否为报告
企业的关联方时，应注意相互关系的实质，而不仅仅是法律形式。
在列举了几种主要的关联方之后，国际会计准则明确规定以下三
方不是公司的关联方：
&、资金提供者、工会、公用事业以及政府部门和机构，不应当
仅以日常往来为由而视为报告企业的关联方，虽然它们可能限制
企业的行动自由，或是参与企业的决策过程；
!、与报告企业发生大量业务的单个买主、供应商、专销商、批
发商或一般代理商，不应仅仅由于因此产生的经济依赖性而视为
关联方；
#、不能仅仅因为两个企业拥有一个共同的董事而认为这两个
企业一定是关联方。只有当这位董事在两个企业的相互交易中有
—’(—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
能力影响或控制报告企业的财务和经营政策，才可以认定这两个
企业互为关联方企业。
（二）美国、英国、加拿大对关联关系的定义
!、美国对关联关系的定义
对于关联方关系美国财务会计准则委员做如下定义：当一方
有能力影响另一方的决策时，则称该方为另一方的关联方。这一
定义注重的是实质影响，比较模糊，但在财务会计准则公告第"#
号第!段中，财务会计准则委员会对关联方做出了比较详细的规
定，财务会计准则委员会认为下述公司或个人之间存在关联关系：
（!）联营公司之间；（$）母子公司之间；（%）共同控制之下的公司之
间；（&）企业管理当局控制企业的退休金计划与类似计划之间；（"）
企业与其主要所有者、管理者或直接家庭成员之间。
美国对关联方的定义还体现在《!’&(年投资公司法》第$条第
!款第%项，该法案将关联方定义为：直接或间接拥有、控制某企业
已发行在外的")或者")以上有表决权股份的人；直接或间接共
同控制他人的人或受他人控制的人；企业的高级职员如董事、合伙
人、共同合伙人、雇员等；企业的投资顾问或其他顾问；投资公司的
托管人。该法第$条第!款第!’项中所规定的“利害关系人”中亦
包括了关联者的范围，包括自然人关联者的直系家庭成员，如父
母、子女、子女的配偶、配偶兄弟姐妹等。
$、英国对关联关系的定义
在英国，关联方除了上述美国定义的内容以外，还涵盖了“一
致行动人”（*+,-./0.+12,）的概念，包括了母子公司、公司董事、合
伙人、基金经理人、投资顾问以及自然人关联者的近亲属等。
%、加拿大对关联关系的定义
—##—
非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
加拿大法规中定义的上市公司的关联方是指具有下述性质的
个人、信托机构和公司：
（!）上市公司的主要股东或附属公司，上市公司内幕人或内幕
人的同事、父母、子女或亲属；
（"）上市公司的控股股东、发起人或内幕人以及他们所控制的
附属公司和同事，除非他们持有上市公司有表决权股份不超过
!#$；
（%）交易所认定的其他类型的关联方。
（三）德国、日本法律对关联关系的定义
!、德国对关联关系的定义
根据!&&%年’月""日修订的《联邦德国股份公司法》总则第
!(条，所谓关联企业是指法律上独立的企业，这些企业在相互关系
上属于拥有多数资产的企业和占有多数股份的企业，附属企业和
占有支配地位的企业，康采恩企业，相互参股企业或者为一个企业
合同的签约方。针对属于关联企业的各种形式，上述法律第!)*
!&条，第"&!*"&"条分别做了概括性的规定：
（!）如果甲企业占有另外一个法律上独立的乙企业的大部分
股份或表决权，则甲企业为乙企业的占有多数股份的企业；
（"）附属企业是在法律上独立的企业，另外一个企业（占支配
地位的企业）可以直接或间接地对该企业施加决定性影响；
（%）如果一个占支配地位的企业和一个或多个附属企业在占
支配地位的企业的统一领导下合并，就形成一个康采恩；各单方企
业为康采恩企业。相互之间签有控制性合同的企业或其中的一个
企业划入另一个企业，都被看作是在统一领导下的合并，由一个附
属企业可以推测，它与占支配地位的企业形成一个康采恩。如果
—+’—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
不是一个企业附属于另一个企业，而是法律上独立的企业合并到
统一的领导下，那么它们也形成一个康采恩；各单个企业为康采恩
企业。以上各种康采恩企业之间互为关联企业；
（!）相互参股企业是指相互拥有对方股份或出资额"#$以上
的企业；
（#）企业合同是指一公司将其领导权置于另一个企业下（控制
性合同）或承担责任将其全部盈利支付给另一企业的合同（盈利支
付合同），该合同的签约方形成关联企业关系。
"、日本对关联关系的定义
在日本常常可以见到母子公司、关联公司和关系公司等称谓，
它们之间是有区别的。《日本商法典》第"%%条第"款规定，凡一公
司持有另一公司发行在外#&$以上股份或#&$以上出资额时即构
成母子公司关系，前者为母公司，后者为子公司。关于关联公司的
含义，在《日本财务诸表规则》中有详细的说明。按照该规则第’
条第!款的规定，一公司实质持有另一公司"&$以上，#&$以下的
股份或出资额，并通过人事、资金、技术和交易等手段严重影响该
公司的财务与经营策略者为关联公司。至于关系公司，则是母子
公司与关联公司的统称。可见日本认定的关联公司的定义比一般
国家定义的关联公司要狭窄很多，即使是日本法律中的关系公司
也只是英美法中关联方的其中一种而已，也就是说，日本法中缺乏
广泛意义上的关联方概念。
（四）我国香港、台湾地区对关联关系的定义
%、香港联交所对关联关系的定义
我国香港地区联交所在相关法律中对关联交易进行了明确的
规定，所谓关联交易是指：（%）上市发行人或其任何附属公司与关
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非公平关联交易下的公司利益转移问题研究
联人士所达成的交易；（!）上市发行人或其任何附属公司收购或变
卖某一家公司的权益，而该公司的一名主要股东或是被提名为进
行收购或变卖的上市发行人或其任何附属公司的董事、行政总裁
或控股股东，或该上市发行人或任何附属公司的董事、行政总裁或
控股股东的联系人等。在上述规定中，“控股股东”是指任何有权
在公司的股东大会上行使或控制行使"#$以上投票权的人士或一
组人士，或有权控制公司董事会大部分成员的股东；“主要股东”的
概念是指有权在公司的股东大会上行使或控制行使%&$以上投票
权的人士。
可见，香港联交所界定的关联交易标准是上市公司或其附属
公司与在本公司直接或间接占有权益，存在利害关系的关联人士
之间进行的交易。
!、台湾地区对关联关系的定义
我国台湾地区的《关系企业法》草案中将关联方企业概括为独
立存在而相互间具有控制与从属和投资关系的企业。其中分以下
几种情况（%）如果甲公司直接或间接控制乙公司的人事、财务或业
务经营，则甲公司为控制公司，乙公司为从属公司；（!）如果甲公司
持有乙公司有表决权的股份或出资额超过乙公司已发行在外有表
决权的股份或资本总额半数，则甲公司为乙公司的控制公司，乙公
司为从属公司；（"）如果甲公司与乙公司的执行业务股东或董事有
半数以上相同者，或甲公司与乙公司的已发行在外有表决权的股
份或资本总额有半数以上为相同的股东持有或出资者，则也可推
定甲公司与乙公司之间存在控制与从属的关系，因而均构成关联
关系。例如：’公司如直接或间接地控制(公司的人事、财务或业
务经营，或’公司持有表决权的股份或出资额超过(公司已经发
行有表决权的股份总额或资本总额#&$以上，则’公司为控制企
—&)—
深圳证券交易所综合研究所研究报告
业，!公司为从属企业，"、!公司互为关联企业。"、!公司相互投
资超过对方有表决权的股份总数或资本总额三分之一的，则"、!
公司为相互投资公司，具有投资关系，"、!公司互为关联企业。
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深圳证券交易所综合研究所研究报告
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