主题文章终极控制股东对债务期限结构选择的影响:*来自中国上市公司的经验证据○ 肖作平摘要 本文结合中国制度背景，从代理成本视角理了降低债务代理成本，减缓代理冲突，公司必须对债务论推演终极控制股东与债务期限结构之间的关系。采用期限结构做出合理安排。这使得提供债务期限结构本质包含2004—2008年间可连续获得相关信息的1076家以及调查债务期限结构影响因素成为必要。在深、沪上市的非金融公司组成的平衡面板数据（总共从Stiglitz提出债务期限无关性命题以来，为了理解现5380个观察值），在控制相关变量下应用广义最小二乘实世界中的债务期限结构决策，债务期限结构理论研究引法（GLS）、参数和非参数检验等方法实证检查终极控入了市场的不完善性，如破产成本、债务发行成本、代理制股东对债务期限结构选择的影响。研究发现，终极控成本和信息不对称等，提出了债务期限结构权衡理论、代理[2]制股东确实影响债务期限结构选择。具体而言：成本理论、信号传递理论和流动性风险假说等。随着债务(1)终极控制股东控制权高的公司具有显著短的债务期限；期限结构理论的发展，不少学者对债务期限结构影响因素(2)终极控制股东控制权和所有权的分离度与债务期限显著进行实证研究。但这些研究主要集中在公司特征（如资产负相关；(3)与终极控制股东是家族等非国有公司相比，规模、成长机会、资产期限、公司质量和行业类别等）如[3-7]终极控制股东是国有的公司具有相对多的长期债务。总何影响债务期限结构选择。最近的研究把公司治理与的来说，本研究提供的经验证据支持这样的论点：“与债务期限结构联系在一起，实证检验了董事会结构、股权[8-11]长期债务相比，短期债务在处理公司治理方面具有比较结构等治理机制如何影响债务期限结构选择。但先前优势；债务期限的缩短可以减缓终极控制股东与债权人关于股权结构与债务期限结构之间关系的研究主要集中之间的代理冲突，抑制终极控制股东的掠夺行为”。在管理者或第一大股东的直接持股如何影响债务期限结关键词构选择，没有把视野转向终极控制股东与债务期限结构 终极控制股东；控制权；控制权和所有权的分离度；债务期限结构之间的关系上。然而，近年来的研究发现，大多数国家上[12-15]市公司的股权通常集中在终极控制股东手中，甚至大*本文受教育部人文社会科学研究课题（09XJC630013）、教[16]众持股的美国公司也存在终极股东控制现象。公司治理育部新世纪优秀人才支持计划项目（NCET-10-0666）资助议题的研究经历了从Berle和Means范式到La Porta范式[12-17]在解释公司融资决策中，焦点日益从资本结构选择的演变过程。自La Porta的开创性工作以来，大量的的检查移向公司融资决策更详细的方面，如债务期限结财务经济学文献对终极控制股东进行研究，逐渐成为公[12]构。债务期限是构成公司融资决策等整体所必要的部分，司治理研究的主流方向之一。但这些研究主要集中在终[14,15,18-20]是债务契约的重要内容。不同的债务期限具有不同的激极控制股东如何影响公司价值。这些研究提供的励特征。比如，短期债务可以减少信息不对称程度、传经验证据表明，终极控制股东的控制权（或控制权和所有递公司未来前景的信号、约束管理者、减少债权人受债权的分离度）越大，终极控制股东具有更强的能力和动力务人的掠夺，以及阻止投资不足和投资过度等；而长期掠夺外部投资者（小股东/债权人），代理成本越高，公债务可以使管理者处于控制之中，防止管理者的无效率司价值越低。迄今为止，终极控制股东如何影响债务期限[1]①扩张，阻止债权人剥夺价值和降低利率等。因此，为结构选择还鲜为人知。先前的研究没有把股权结构与债N2011, Vol. 14, No. 6, pp25-35ankai Business Review 25
主题文章[24,25]务期限之间关系拓展到终极所有权结构上，无法真正理清高保护措施的La Porta等国家整体样本。研究发现，股权结构与债务期限结构之间关系。那么，终极控制股与中国相比，法国法系子样本中大约一半的国家是处于东的控制权，控制权和所有权的分离度，以及终极控制股有利的地位，有着等同或更好的债权人和股东保护措东的类型如何影响债务期限结构选择？这些问题有待理论施。于是，总体证据显示La Porta等样本中的大部分国[25]分析和实证检验。本文结合中国制度背景，研究终极控制家比中国具有更好的债权人和股东保护。Allen等指股东如何影响债务期限结构选择。出，这些分值只是对书面的法律体系进行衡量，而不是[24]实践中的法律体系。虽然中国政府已经在法律中采取一、制度背景和理论分析了各种保护措施，他们也是按照这个来计算分值。但是1. 制度背景人们普遍认为一个更重要的衡量手段是法律的执行情一国的制度背景，如法律制度、股权模式等影响终况。对法律执行的两个范畴（即法治和腐败）而言，中极控制股东掠夺外部投资者的程度，进而影响公司财务国的度量值显著低于La Porta等样本国家的平均度量[25]行为。本部分对中国的法律制度和股权模式等制度背景值。Allen等还对中国的法律体系和其它主要新兴市[24]进行剖析，以便为相关研究假设的提出提供制度支持。场国家的法律体系进行比较。他们发现，虽然中国的(1)法律制度反董事权利指数比印度和墨西哥高，债权人权利比阿根投资者法律保护问题是公司治理的核心问题之一，廷和墨西哥高，中国的腐败指数是七个发展中国家中最②也是公司治理所要实现的基本目标。它源于代理问题，差的。由此可见，中国的法律体制发展并不比其它主要核心内容是防止内部人对外部投资者的掠夺。公司法和新兴市场国家（如印度、巴基斯坦和南非）超前，并且其它法规给予外部投资者一定的权利来保护他们的投资，明显比英国法系国家落后。总之，考虑中国法律执行的以免被内部人掠夺。在Jensen和Meckling的契约框架以非效率性和腐败性，中国的投资者法律保护是极其不健及Hart和Moore的剩余控制权框架中，投资者权利受保全的，法律制度对投资者的保护程度低于世界平均水平。[21,22]护，法律系统甚至有时对其详细载明。例如“，合同法”(2)股权模式处理私下谈判安排，而“公司法”、“破产法”和“证券法”股权模式是公司治理的一个重要方面，它决定内部具体描述公司内部人和外部投资者的一些权利。La Porta人与外部投资者之间的代理冲突程度的主要因素，对公研究发现，当投资者权利（如股东的投票权以及债权人司财务行为具有重要的含义。的重组和清算权）广泛且很好地得到实施时，投资者愿在股权模式方面，由于中国资本市场从创立之初就意为公司提供资金。相反，当法律体系不能很好地保护背负了国企改革的历史使命，发挥融资和重新配置资源的[23]外部投资者时，公司治理和外部融资不能良好地运行。功能，因此在某种意义上决定了中国上市公司的股权模式在投资者保护方面，中国的法律渊源较接近但在必然有其独特之处。中国上市公司股权结构的第一个特点很多方面又不同于大陆法系国家。中国的法律体系还很是股权过度集中，所有权典型地集中在终极控制股东手不完善，政策和制度仍起着主导作用，执法腐败在很大中。第二个特点是股东实力分布不均，第一大股东拥有绝程度上存在。在中国，无论是对小股东权利还是对债权对控制优势，其他大股东难以与第一大股东相抗衡，普人权利的保护都不够充分，且不论是法律的完备性，还遍存在“一股独大”现象。第三个特点是股权大量集中在是法律的执行方面，均存在较多的缺陷。Allen等检查产权残缺、行政负担严重的国家股股东手中，且公司面临了中国法律体系的测量值并与La Porta等研究中的49严重的产权约束问题。中国证券市场成立的目的之一是希[24,25]个国家的平均测量值进行比较，他们得出结论：“就望筹集社会闲散资金支持国有企业的改革，减轻国有企法律制度对债权人和股东的保护方面来看，无论与La 业的负担，改进国有企业的治理结构。因此，与以私有产Porta等样本中的发达国家还是发展中国家相比，中国权为主导的发达国家和其它转轨经济体的公司治理形成[25]的法律制度和执行力度都处于劣势；从债权人权利的鲜明对比，中国大多数上市公司的控制权仍然掌握在政府总体情况看，中国处于英国法系中有高度保护措施的国手中，政府对企业的干预程度较严重。在中国这样的特殊家和法国法系中保护措施极差的国家之间；中国的股东股权结构下，控制股东往往对其所控制的公司的管理者团保护也是相类似的”。由于一些分值很高和很低的“异队施加重要的影响。中国上市公司的董事会成员多数来源常”国家导致这些措施的分布严重倾向尾部，Allen等于终极控制股东，公司董事会通常被终极控制股东所操还提供了有关子样本的国家的比重和与中国有等同或更控。另外，中国上市公司的管理者通常由终极控制股东委南开管理评论2011年14卷, 第6期第 2 5 - 3 5 页 26
主题文章派，人才的行政力量往往高于市场力量，即通常是地方和的研究表明，短期债务给贷款人提供了使用最少精力[29]中央政府来任命上市公司的高级管理人员。结果是，中国而能有效地监督内部人的灵活性。由于短期债务需上市公司很少或没有管理者从股权控制中分离出来。要频繁的续借，Stulz认为短期债务是监督内部人机会另外，中国的接管市场仍未形成足够规模，距离西主义的一种极有力的工具，它能增强外部监督纪律和提[30]方发达国家的接管市场仍有相当大的距离，将其作为公司高流动性风险。因此，相对长期债务而言，短期债务治理的外部监控之一仍需假以时日。同时，中国上市公司在处理公司治理方面具有比较优势。短期债务可以减管理层的产生和激励是非市场化的，经理人市场没有得到缓终极控制股东与债权人之间的代理冲突，增加终极有效的发展。中国的经理人市场尚未具备成为公司治理外控制股东的掠夺风险和掠夺成本。部监控机制的条件，没有在公司治理中发挥应有的作用。本部分结合中国制度背景，理论推演终极控制股东③总之，由于历史和体制等原因，中国存在特殊的制的控制权，控制权和所有权的分离度，以及终极控制度背景。主要体现在：第一，中国的投资者法律保护不股东的类型如何影响债务期限结构，提出研究假设。健全，中国的法律体制发展并不比其它主要新兴市场国(1)终极控制股东的控制权与债务期限结构家（如印度、巴基斯坦和南非）超前，并且明显比英国终极控制股东具有产生私有控制权收益的动机，往法系国家落后。第二，与英美分散的股权结构不同，中往会利用手中的控制权去“掏空”公司的资源。控制公司国上市公司的股权高度集中，且大量集中在产权残缺、资产的内部人通过转移公司资源供私人使用或把资金花行政负担严重的国家股股东手中，大部分公司被终极控费在为提供私有利益的非盈利项目上，从而潜在地掠夺④制人控制。第三，中国的接管市场、经理人市场等外部外部投资者。最近的研究强调终极控制股东与小股东之治理机制弱化，在公司治理中不能发挥应有的作用。中间的潜在利益冲突。Shleifer和Vishny认为，当终极控国缺乏健全的投资者法律保护和其它外部治理机制（如制股东获得公司的控制权时，他们偏好产生私有控制权[31]接管市场、经理人市场等）进一步加剧了终极控制股东收益，而这些收益是小股东不能分享的。在这些情况与外部投资者之间的代理冲突。因此，在中国特有的制下，大宗持股是有成本的，因为终极控制股东能以有效度背景下，终极控制股东可以轻松地通过“隧道”转移和无效的方式从其他与其利益不一致的小股东处掠夺财公司资源，如卖出公司资产、转移定价、过高的薪酬、富。Faccio和Lang研究发现，终极控制股东的控制权越高，[15]贷款抵押、占有资金和增发新股等。同时，终极控制股掠夺发生的可能性越大。Dyck和Zingales指出，终极东存在强烈的动机侵害债权人利益，他们往往会迫使管控制股东可以通过控制公司而获取大量的控制权私有收理者从事资产替代或投资不足，以便使财富从债权人手益，如某些特权，甚至在某些情况下可以完全窃取公司[32]中夺取。因此，在中国特有的制度背景下，债务资本的资源。特别地，终极控制股东会利用其在公司决策中供给方（即债权人）也许会根据上市公司终极控制股东的控制权，通过与自己控制的关联公司进行关联交易转⑤的掠夺程度提供不同期限的资金。移公司资源。同时，终极控制股东的风险转移行为将增2. 理论分析与研究假设加债务代理成本。Inderst和Muller指出，随着控制权的在理论分析终极控制股东如何影响债务期限结构提高，资产替代或投资不足问题导致的债务代理成本会[33]选择之前，我们首先简要地分析一下债务期限结构在公更加严重。在国内，韩亮亮和李凯研究发现，当终极司治理中所扮演的角色。债务期限结构理论认为，缩短股东控制权较高时，倾向于利用其控制力影响受控公司[34]债务的有效期限能减缓内部人与外部投资者之间的利益选择股权融资方式，形成较低的资产负债率。孙健实冲突。短期债务通过要求定期支付本金触发有效的监证研究了终极控制权对资本结构的影响，结果表明，终督。使用期限短的债务能迫使管理者定期为投资者生极控制人控制上市公司进行债务融资是为了通过举债获[35]产信息以评价主要经营决策的风险和收益。债权人根得可控制的资源。肖作平研究发现，终极控制股东的据这些新信息将基于期限对债务进行重新定价。这种控制权越高，终极控制股东和外部投资者之间的代理冲[26,27][36]方式能减缓资产替代和投资不足问题。通过使管突越严重，股权融资偏好越强烈，长期债务的使用降低。理者受券商、投资者和发行等级代理更频繁的监督，短因此，终极控制股东控制权高的公司具有较高的债期债务具有减少控制股东机会主义的附加利益。Hart务代理成本。总的说来，终极控制股东的控制权越高，终和Moore认为，短期债务能迫使内部人吐出现金，否则极控制股东掠夺外部投资者的可能性越大，终极控制股东[28]他们将使用这些资金从事帝国建造。Rajan和Winton与外部投资者之间的代理冲突越严重。因此，债务资本的Nl. 14, No. 6, pp25-35ankai Business Review2011, Vo 27
主题文章供给方（如银行等金融机构，即债权人）不愿意为终极控究提供的经验证据表明，终极控制股东对上市公司股制股东控制权高的公司提供长期债务资金。因为，相对长东大会的超额控制程度越大，其具有越强的动机掠夺期债务而言，短期债务在减缓终极控制股东与债权人之间外部投资者，超额控制具有壕沟效应（Entrenchment 的代理冲突上扮演着重要角色。短期债务能增加终极控制Effect）。根据债务期限结构理论，短期债务比长期债股东的掠夺风险和掠夺成本，抑制终极控制股东的掠夺行务在为控制权和所有权分离度大（或控制权和所有权为。因此，终极控制股东的控制权与债务期限负相关。相分离）的公司提供资金中具有比较优势。当借款企正如前面制度背景分析的，中国上市公司的代理问业的财务状况恶化或从事不能代表贷款人最佳利益行⑥题主要是终极控制股东与外部投资者之间的利益冲突。为时，短期债务能使贷款人修订债务契约条款和终止因此，终极控制股东往往会利用手中的控制权去“掏空”未来的放款。这样，控制权和所有权分离度大（或控公司资源。同时，中国缺乏健全的投资者法律保护和其制权和所有权相分离）的公司由于需要定期重新谈判它外部治理机制，这些进一步加剧了终极控制股东与外债务契约获取短期债务而被迫做出某种自然反应。而部投资者之间的代理冲突，增大了终极控制股东掠夺外且，相对长期债务而言，短期债务的价值对基础资产部投资者的程度。因此，在中国特有的制度背景下，债的风险转移不敏感，因此短期债务能减缓代理冲突。务资本的供给者（即债权人）不愿意为终极控制股东控正如前面制度背景的分析，中国上市公司集中的所有制权高的公司提供长期债务资金，否则会加剧债权人受权结构产生了壕沟问题，终极控制股东借此免受外部市场力终极控制股东的掠夺程度。因此，本文提出：量纪律和内部董事会的治理。且由于缺乏健全的投资者法假设H1：终极控制股东的控制权与债务期限负相关律保护和其它外部治理机制，控制权和所有权的分离进一(2)终极控制股东控制权和所有权的分离度与债务步加剧了外部投资者被终极控制股东掠夺的程度。一般说期限结构来，当控制权超过所有权时，终极控制股东攫取控制权私先前的研究发现，短期债务在解决投资不足、资有收益的动机会显著增强。终极控制股东掠夺公司财富的产替代和信息不对称等问题上具有比较优势，但较少动机和能力随着控制权和所有权分离度的增大而增大。这学者检查短期债务在处理控制权和所有权分离的公司是因为更大的投票权增强了终极控制股东的壕沟效应和赋[26,27,37]的融资相关的治理问题。控制权和所有权的分予他们更大的掠夺公司财富的控制力，而更低的所有权减少离是现代公司所有权结构的重要特征之一，会导致许了源于掠夺行为而产生的终极控制股东所应承担的损失份多与公司融资相关的问题。这些问题主要包括控制股额。由于短期债务在处理源于控制权和所有权相分离的公司东通过“隧道”行为掠夺公司财富、壕沟和过量的薪治理问题上比长期债务具有比较优势，短期债务可以减缓[31,38]酬，以及控制权私有利益。实际上，控制权和所债权人受终极控制股东的掠夺程度。因此，债务资本的供有权分离度大的公司的债务资本供给者（即债权人）给者会对控制权和所有权分离度大（或控制权和所有权相分也许具有动机迫使公司采用限制内部人“掏空”和其离）的公司提供更少的长期债务资金。因此，本文提出：它财富掠夺行为的融资政策以确保自身获得应有的资假设H2：控制权和所有权分离度大（或控制权和本回报。控制权和所有权的分离度反映了基于股份和所有权相分离）的公司具有相对少的长期债务通过掠夺获取控制权私有利益的差异，是衡量终极控(3)终极控制股东的类型与债务期限结构制股东掠夺程度的一个重要因素。这样就导致了，控当终极控制股东为国有公司时，往往出现政企不分制权和所有权的分离度越大，终极控制股东越有动机现象。由于政府的绝对或相对控股地位，使得政府干预和能力掠夺外部投资者。如果终极控制股东使用其权公司经营或银行借贷的现象普遍存在。政府干预对债务力控制公司资源，控制权超过所有权产生的代理问题期限结构选择的影响主要体现在以下四个方面：一是通将更加严重。特别是，如Dyck和Zingales所指出的，过财政补贴降低公司违约的可能性，从而使公司更容易从[46]“控制股东可以从公司获得私有收益，比如职务消费，银行获得长期借款；二是直接通过对银行借贷决策的[32]或者在某些情况下公开偷盗”。Bebchuk等的理论影响，帮助公司获得贷款，并且为了降低官员轮换对贷款[47]模型表明，在其它条件相同的情况下，代理成本随着成本的影响，这种贷款更多的是长期贷款；三是通过[39][48]控制权和所有权分离度的增大而增大。来自国内外维持货币的可预测值为长期债务的发行提供便利；四的经验证据大多表明，终极控制股东的控制权和现金是具有“政治关系”的企业即使在没有陷入困境的情况下，[18-20,40-45]流量权的分离度与公司价值负相关。这些研也会得到政府的优惠补助，尤其是当银行也被国家控制南开管理评论2011年14卷, 第6期第 2 5 - 3 5 页 28
主题文章时，政府通过银行贷款对企业进行补助的现象普遍存在，东的类型等终极控制股东代理变量之外，本文还假设[49]且这种贷款的期限一般相对较长。Faccio研究发现，有公司规模、成长机会、资产期限、公司质量和行业类别政治关系的公司比没有政治关联的公司具有显著高的长等公司特征影响债务期限结构选择。[50]期债务水平，且政治关联强度越大，长期债务水平越高。(1)被解释变量由于转轨经济体制中的市场支持制度缓慢发展，债务期限，即债务到期的时间。债务期限结构是指公司在运作过程中经常会面临许多困难。在投资者法不同期限的债务的组合。国际上，有关债务期限结构的律保护不健全和市场功能不完善的制度环境中，政府实证研究通常采用以下两种方法度量债务期限结构：一干预有助于企业克服困难，获得更多的优惠待遇（如是资产负债表法（平衡表法）；二是增量法。资产负债[3]贷款期限、政府规章的规避、税收减免的获得以及表法把债务期限定义为长期债务占总债务的比重，或[5]法律或非法律的保护等）。中国正处于经济转轨时期，公司债务项目的加权平均期限。增量法把债务期限定[4]普遍存在政府干预公司行为的现象。政府干预可以义为债务工具发行的期限。Scherr和Hulburt报告显示，[6]帮助企业克服法律和制度的缺陷，可作为产权保护较债务期限度量方法的选择对回归结果只有微弱的影响。⑦弱的一种替代机制。此外，政府干预还有助于企业由于数据的可获得性问题，我们主要采用资产负债表从银行或其他国有金融机构获得长期贷款。因此，当法中的长期债务占总债务比重度量债务期限结构。同时终极控制股东是国有公司时，政府与公司之间的关系为了提供稳健结论，并考虑债务所有权结构问题，我们密切，政治控制现象明显，公司能获得更多的长期贷采用长期债务占总债务比重（DM1）和长期借款占总债款。另外，不同类型的终极控制股东（如国家或家族务比重（DM2）两个指标度量债务期限结构。控制）在公司治理中扮演着不同角色。外部投资者也(2)检验变量许会以终极控制股东的类型去评价其被掠夺的潜在本文的检验变量是终极控制股东，包括终极控制风险。事实上，控制权集中在不同类型的控制股东股东的控制权、控制权和所有权的分离度，以及终极手中会增加（或减少）掠夺。如家族会使用他们的投控制股东的类型。与La Porta等、Claessens等主流文[12,14]票权任命自己的亲戚作为管理者并以此来掠夺其他股献一样，本文研究的控制权是指终极控制股东在上[51]东。如果终极控制股东是国有公司，那么它相对于市公司股东大会层面的剩余控制权，其源于股东拥有的终极控制股东是家族等非国有公司有不同的目标。家投票权。与中国准则对“控制”的定义相吻合，即“控族控制的公司相对其他类型的终极控制人更有可能制”是指一个企业能够决定另一企业的财务和经营政攫取私人利益，掠夺外部投资者，从而导致更严重的策，并能据以从另一个企业的经营活动中获取利益的[14]代理冲突。因此，为了降低被掠夺程度和减缓代权力。它的表现形式为公司持有多少表决权（投票权）。理冲突，债务资本的供给者不愿意为家族等非国有的所有权指的是现金流量权，也就是有主张获得股息红利公司提供长期债务资金。综上所述，终极控制股东是的权力。本文根据主流文献La Porta等的方法计算控[12]国有的公司具有相对多的长期债务。因此，本文提出：制权和所有权，即控制权等于每条控制链条上最低的研究假设H3：相对家族等非国有公司，终极控制持股比例之和，所有权等于每条控制链条上持股比例乘股东是国有的公司具有相对多的长期债务积之和。比如，A公司持有B公司50%的股权，B公司持有C上市公司15%的股权，ABC构成一条对C上二、实证研究设计市公司的控制链条。如果B公司又持有D公司40%的1. 研究变量设定股权，D公司持有C上市公司10%的股权，那么ABDC本研究的关键变量是债务期限结构和终极控制股构成另外一条对C上市公司的控制链条，A公司对C上东。其中，债务期限结构是被解释变量；终极控制股市公司的控制权为25%（15%+10%），所有权为%东是检验变量，包括终极控制股东的控制权、控制权（50%×15%+50%×40%×10%）。为了得到稳健结论，本和所有权的分离度，以及终极控制股东的类型等。同时，文采用控制权减去所有权（SEPD）、控制权除以所有权为了详细检查本文提出的研究假设，我们对影响债务期（SEPR1）、控制权减去所有权再除以控制权（SEPR2），限结构选择的公司特征加以控制。本文选择的控制变以及控制权和所有权是否相分离（SEPN）度量控制权和[3-7]量参考了先前的实证研究。因此，除终极控制股东所有权的分离度。本文采用虚拟变量度量终极控制股的控制权、控制权和所有权的分离度，以及终极控制股东的类型，当终极控制股东是国有公司时，此虚拟变量Nol. 14, No. 6, ppankai Business Review2011, V25-35 29
主题文章为1，否则为0。表1是对检验变量进行定义。成的平衡面板数据为样本（总共5380个观察值）。表1 检验变量定义表3 按行业类别的样本分布变量名称变量符号变量定义理论预期行业（代码）公司数量占样本的百分比终极控制股东的农、林、牧、渔业（A）每条控制链上最低的股权比例之和-控制权采掘业（B）当终极控制股东为国有公司时，制造业（C）终极控制股东的类型ULC+ULC为1，否则为0电力、煤气及水的生产和供应业（D）控制权-所有权-建筑业（E）控制权/所有权-交通运输、仓储业（F）控制权和所有权SEPR2（控制权-所有权）/控制权-的分离度信息技术业（G）当控制权超过所有权时，SEPN为1，批发和零售贸易（H）-否则为0房地产业（J）注：“+”表示债务期限随该因素的增加而增加；“-”表示债务期限随该因素的增加而减小社会服务业（K）(3)控制变量传播与文化产业（L）综合类（M）表2是对控制变量进行定义。关于控制变量的定义，合计1076100本文参考了Barclay和Smith、Guedes和Opler、Stohs表3是根据中国证监会2001年3月6日颁布的“中[3-7,11]和Mauer、Scherr和Hulburt以及肖作平的研究。国上市公司行业分类指引”对这1076家非金融上市公表2 控制变量定义司按行业门类进行分类的结果。从表3可见，中国上市变量名称变量符号变量定义理论预期公司规模SIZE总资产的自然对数+公司多数分布在制造业中，研究样本中有632家公司属资产期限AM固定资产净值/总资产+于制造业，占总样本的比重为%。因此，为了减成长机会GROW资产市场价值/账面价值-公司质量QUAL净利润/总资产-缓结果产生偏差，我们在实证模型中控制行业因素时对行业虚拟变量，用来控制行业因制造业按大类进行细分，总共分为十大类，因此实证模素的影响。按证监会的分类标准（除制造业继续划分为小类外，型中共20个行业虚拟变量。行业虚拟变量ID？i其它行业以大类为准），共有22表4 混合描述性统计量个行业，剔除金融业后，模型中共20个行业虚拟变量变量符号均值最小值25分位数中值75分位数最大值标准差注：(1)对于资产市场价值，本文采用的计算公式为：年末流通市值＋非流通股份占净资产的金it额＋债务的账面价值；(2)由于样本公司相当一部分集中在制造业中，因此为了减缓结果产生偏差，我们对制造业按大类进行细分，总共分为十大类；(3)“+”表示债务期限随该因素的增加而增加；“-”表示债务期限随该因素的增加而减小；“？”表示没有明确的理论预期或实证结果. 数据来源和样本选择(1)数据来源终极控制股东的控制权、控制权和所有权的分离度，以及终极控制股东的类型等终极控制股东代理变量的数据来源，我们根据上市公司年度报告中披露的控制方框图逐个手工收集和计算获得。上市公司年度报告来自巨潮资讯网()。另外，本研究所使用(3)描述性统计的财务数据和市场数据来自国泰安信息技术有限公司开表4报告了混合样本研究变量的描述性统计量。从发的中国股票市场数据库（CSMAR）。表4可见，混合样本长期债务占总债务比重的均值（中(2)样本选择值）为%（%），长期银行贷款占总债务比重的直到2004年，中国大部分上市公司才披露公司与均值为%（%）。总体而言，在中国上市公司的⑧⑩实际控制人之间的产权和控制关系，所以本文以2004债务期限结构中，长期债务融资比重偏低。这与中国年12月31日之前在深、沪上市的所有公司为原始样本。的制度背景密切相关，如中国上市公司的股权高度集中同时，本文按照以下原则对样本公司进行筛选：①剔除在控制股东手中，投资者法律保护不健全，以及公司债⑨金融类上市公司；②剔除ST或PT类上市公司；③剔券市场不发达等。描述性统计显示，混合样本的终极控除资产负债率大于1的上市公司；④剔除数据缺损的上制股东控制权的均值（中值）为%（%）。总市公司；⑤剔除无法获得相关数据的上市公司。根据上的说来，混合样本终极控制股东的控制权普遍高于东述原则，本文构建了一个包含2004—2008年间可连续亚国家⢵?，但与西欧国家相当。混合样本的控制权与所获得相关信息的1076家在深、沪上市的非金融公司组有权之差（SEPD）的均值为，控制权与所有权之南开管理评论2011年14卷, 第6期第 2 5 - 3 5 页 30
主题文章比（SEPR1）的均值为，控制权与所有权之差再虚拟变量和年度虚拟变量的联合显著性检验都在1%的与控制权之比（SEPR2）的均值为。总的说来，水平上显著，表明行业类别和宏观经济因素显著影响债混合样本控制权和所有权的分离度普遍高于东亚国家⢵?务期限结构选择。关于控制变量对债务期限结构选择的和西欧国家。另外，描述性统计显示，混合样本中有影响，与先前的研究发现基本一致，我们在此不再赘述。%的公司的控制权和所有权相分离，有%的本文感兴趣的是终极控制股东（包括终极控制股东的所公司的终极控制股东是国有公司。有权、所有权和控制权的分离度以及终极控制股东的类3. 实证模型的设定型）如何影响债务期限结构选择。表5 终极控制股东与债务期限结构选择的估计结果（GLS估计）根据本文的理论分析，终极控制股东的控制权、控DM1DM2制权和所有权的分离度，以及终极控制股东的类型等终变量ⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣ极控制股东代理变量影响债务期限结构选择。另外，先()***()***前的研究表明，公司规模、资产期限、成长机会、公司[3-7]()***()***质量和行业类别等公司特征影响债务期限结构选择。因此，本文构建如下回归模型实证分析终极控制股东对()***()***债务期限结构选择的影响：()***()*** (1)()***()***()***()***()***()***()***()***其中，=1，……，N；t=1，……，T；为第()***()***()***()***()***()***()***()年第i家公司的债务期限结构；为终极控制股东的代理变量（包括终极控制股东的控制权、控制权和所有权()***()***()***()***()***()***()***()***的分离度以及终极控制股东的类型）；α为截距；β、γ为()***()***()***()***()***()***()***()***常数向量；控制变量包括公司规模、资产期限、成长机会、()***()***()***()***()***()***()***()***公司质量和行业类别等公司特征；为随机误差项。()***()***()***()***()***()***()***()***同时，考虑到宏观经济的冲击和制度环境的变化也2调整后可能会对债务期限结构的选择产生影响，如利息率、通F统计量检验(20)(20)(20)(20)(20)(20)(20)(20)货膨胀、经济周期和需求冲击等可观察和不可观察的宏Wald检验(4)(4)(4)(4)(4)(4)(4)(4)观经济因素，其对所有公司是相同的，但随时间而变化。注：DM1为长期债务/总债务；DM2为长期借款/总债务。系数下面的数值是根据White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance 计算所得T统计量；***和**2为此，我们在面板数据模型中加入时间特征效应（）χ分别代表在1%和5%的水平上显著。Wald检验1是无相关零假设下渐进分布行业拟变量2χ联合显著性Wald检验，自由度显示在括号中；Wald检验2是无相关零假设下渐进分布年来控制宏观经济因素。于是估计的回归模型为：度虚拟变量联合显著性Wald检验，自由度显示在括号中从表5可见，在所有的回归中，终极控制股东的控制 (2)权的系数都是负的且都在1%的水平上显著，验证了研究另外，当控制权和所有权分离度的相关代理变量同时假设H1。这一研究发现说明终极控制股东的控制权高的进入回归模型时，我们发现这些变量之间会产生多重共线公司具有相对少的长期债务。这是因为随着控制权的提高，性问题。因此，为了减缓多重共线性问题，我们将控制权终极控制股东与外部投资者之间的代理冲突加剧，终极控和所有权分离度的相关代理变量分别进入回归模型中。制股东的掠夺动机和能力加强。于是，债务资本的供给者三、实证证据（如银行等金融机构，即债权人）不愿意为终极控制股东控制权高的公司提供长期债务资金，否则会加剧终极控制我们通过F统计量、LM检验统计量和Hausman检股东与债权人之间的代理冲突，以对终极控制股东的掠夺验统计量进行检验，同时为了减少由于截面数据造成的行为做出反应。这一研究结果说明，随着终极控制股东控异方差影响，发现混合样本适合用可行的广义最小二乘制权的提高，终极控制股东与债权人之间的代理冲突加剧，法（GLS）估计系数。因此，我们选择了GLS估计上述债务代理成本上升，短期债务的使用增加，以减缓代理冲面板数据模型。估计结果见表5。突，增加终极控制股东的掠夺风险和掠夺成本。从表5可见，F统计量表明，本文所设定的所有回2从表5可见，不论终极控制股东控制权和所有权分归模型都在1%的水平上显著；调整后的R表明，本文离度的代理变量是采用控制权减去所有权（SEPD），控所采用的终极控制股东代理变量与所选用的控制变量一制权除以所有权（SEPR1），还是控制权减去所有权再除起能解释债务期限结构%—%的变异。行业N2011, Vol. 14, No. 6, ppan25-35kai Business Review 31
主题文章以控制权（SEPR2）度量终极控制股东控制权和所有权公司的债务期限显著低于控制权和所有权未分离的公司。表7 两权相分离与两权未分离的公司在债务期限分离度的代理变量都与债务期限结构在1%的水平上显结构上的差异的非参数检验著负相关，也不论债务期限结构是用长期债务占总债务Kruksal-Wallis检验中位数检验债务期限比重（DM1），还是用长期银行贷款占总债务比重（DM2）卡方值P值中位数卡方值P值度量。这一研究发现说明控制权和所有权分离度高的公(1)(1)(1)(1)司具有相对少的长期债务，验证了研究假设H2。这是注：DM1是长期债务占总债务比重；DM2是长期银行贷款占总债务比重因为控制权和所有权的分离度反映了基于股份和通过掠表8 终极控制股东是否为国有公司在债务期限夺获取控制权私人利益的差异，是衡量外部投资者被终结构上的差异的T检验极控制股东掠夺程度的一个重要因素。控制权和所有权终极控制股东是否为国有公司T统计量终极控制股东终极控制股东的分离度越大，终极控制股东越有动机和能力去掠夺外债务期限（P值）是国有的公司是非国有的公司均值差部投资者。终极控制股东会使用其权力控制公司资源，（N=3734）（N=1646）控制权和所有权分离度大的公司面临更严重的代理问()题，此时终极控制股东掠夺外部投资者的动机越强烈。()因此，债权人不愿意为控制权和所有权分离度大的公司注：DM1是长期债务占总债务比重；DM2是长期银行贷款占总债务比重提供长期债务资金，以减缓代理冲突和降低被掠夺的程从表5可见，终极控制股东类型的代理变量（ULC）度。控制权和所有权是否相分离的虚拟变量（SEPN）的的系数是正的且在1%的水平上显著，验证了研究假设系数是负的且在1%的水平上显著（见表5第Ⅳ栏）。这H3。这一研究发现表明，在中国投资者法律保护不健全说明在其它情况相同下，控制权和所有权相分离的公司和市场功能不完善的制度环境中，政府干预可以帮助企的长期债务水平显著低于控制权和所有权未分离的公业克服法律和制度的失败，可作为产权保护较弱的一种司。这一研究发现表明，在控制权超过所有权的情况下，替代机制，降低了债务契约的履约成本，从而导致具有终极控制股东往往会利用手中的控制权去“掏空”公司“政治关系”的企业在缺乏债权人法律保护环境下仍能够资源，终极控制股东与债权人之间的代理冲突严重。因获得银行长期贷款的支持。另外，这一研究结果还说明此，与控制权和所有权未分离的公司相比，债权人不愿了由于家族等非国有公司的攫取私人利益行为，债务资意为控制权和所有权相分离的公司提供长期债务资金，本的供给者（即债权人）不愿意为家族等非国有公司提以减缓代理冲突和降低被掠夺的程度。总的说来，这供长期债务资金，以减缓代理冲突和降低被掠夺的程度。些研究结果表明，债务资本的供给者（即债权人）不愿同时，我们通过参数和非参数检验也验证了终极控意为控制权和所有权分离度大（或控制权和所有权相分制股东是国有公司的债务期限显著高于终极控制股东是离）的公司（即代理冲突严重的公司）提供长期债务资金，家族等非国有公司的假设（见表8和表9）。以减缓代理冲突和降低被掠夺的程度。表9 终极控制股东是否为国有公司在债务期限表6 两权相分离与两权未分离的公司在债务期限结构上的差异的非参数检验结构上的差异的T检验Kruksal-Wallis检验中位数检验控制权和所有权是否相分离债务期限卡方值P值中位数卡方值P值T统计量控制权和所有控制权和所有债务期限(1)(1)（P值）权相分离的公司权未分离的公司均值差(1)(1)（N=2862）（N=2518）注：DM1是长期债务占总债务比重；DM2是长期银行贷款占总债务比重()表8和表9的参数和非参数检验结果表明，终极控制股东是国有公司与终极控制股东是家族等非国有公司在债()务期限结构上存在显著性差异，终极控制股东是国有公司注：DM1是长期债务占总债务比重；DM2是长期银行贷款占总债务比重同时，我们通过参数和非参数检验也验证了控制权的债务期限显著高于终极控制股东是家族等非国有公司。和所有权相分离的公司的债务期限显著低于控制权和所结论有权未分离的公司的假设（见表6和表7）。表6和表7的参数和非参数检验结果表明，控制权和本文通过检查终极控制股东对债务期限结构选择所有权相分离的公司与控制权和所有权未分离的公司在债的影响为研究股权结构与债务期限结构之间关系提供务期限结构上存在显著性差异，控制权和所有权相分离的了一个新视角。本文首先以终极控制股东与外部投资者南开管理评论2011年14卷, 第6期第 2 5 - 3 5 页 32
主题文章之间的代理冲突为切入点，结合中国制度背景从代理[2] Stiglitz, J. E.. On the Irrelevance of Corporate Financial Policy. American Economic Review, 1974, 64(6): 851-866.成本视角理论推演终极控制股东如何影响债务期限结[3] Barclay, M. J., Smith, Jr. C. W.. The Maturity of Corporate 构选择，提出相关的研究假设；接着，构建一个包含Debt. Journal of Finance, 1995, 51(5): —2008年间可连续获得相关信息的1076家在深、[4] Guedes, J., Opler, T.. The Determinants of the Maturity of Cor-沪上市的非金融公司组成的平衡面板数据（总共5380porate Debt Issues. Journal of Finance, 1996, 51(5): 1809-1833.个观察值），在控制相关变量下应用混合最小二乘法、[5] Stohs, M. H., Mauer, D. C.. The Determinants of Corporate Debt 参数和非参数检验等方法实证检查终极控制股东对债Maturity Structure. Journal of Business, 1996, 69(3): 279-312.[6] Scherr, F. C., Hulburt, H. M.. The Debt Maturity Structure of 务期限结构选择的影响。研究发现，终极控制股东确实Small Firms. Financial Management, 2001, 30(1): 85-111.影响债务期限结构选择。具体而言：(1)终极控制股东[7] 肖作平. 对我国上市公司债务期限结构影响因素的分析. 经济的控制权与债务期限显著负相关，表明随着终极控制股科学, 2005, (3): 80-89.东控制权的提高，终极控制股东与债权人之间的代理冲[8] Datta, S., Iskandar-Datta, M., Raman, K.. Managerial Stock 突加剧，代理成本上升，短期债务的使用增加，以减缓Ownership and the Maturity Structure of Corporate Debt. Journal of Finance, 2005, 60(5): 2333-2350.终极控制股东与债权人之间的代理冲突；(2)终极控制[9] Marchica, M. T.. On the Relevance of Ownership Structure in 股东控制权和所有权的分离度与债务期限显著负相关，Determining Maturity of Debt. SSRN Working Paper, 2006.表明债务资本的供给者（即债权人）不愿意为控制权和[10] Arslan, O., Karan, M. B.. Ownership and Control Structure as 所有权分离度大的公司提供长期债务资金，以减缓终极Determinants of Corporate Debt Maturity: A Panel Study of 控制股东与债权人之间的代理冲突；(3)与控制权和所an Emerging Market. Corporate Governance: An International 有权未分离的公司相比，控制权和所有权相分离的公司Review, 2006, 14(4): 312-324.[11] 肖作平, 廖理. 公司治理影响债务期限水平吗？—— 来自中国具有相对少的长期债务，表明为了减缓代理冲突和被掠上市公司的经验证据. 管理世界, 2008, (11): 143-156. 夺的程度，债务资本的供给者（即债权人）不愿意为控[12] La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A.. Corporate Own-制权和所有权相分离的公司提供长期债务资金；(4)与ership around World. Journal of Finance, 1999, 54(2): 471-517.终极控制股东是家族等非国有公司相比，终极控制股东[13] Claessens, S., Djankov, S., Lang, L. H. P.. The Separation of 是国有的公司具有相对多的长期债务，表明政府与公司Ownership and Control in East Asian Corporations. Journal of 之间的关系越密切，政治控制现象越明显，公司能获得Financial Economics, 2000, 58(1-2): 81-112.[14] Claessens, S., Djankov, S., Fan, J. P. H., Lang, L. H. P.. Dis-更多的长期贷款。同时，这一研究结果也说明了由于家entangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large 族等非国有公司的攫取私人利益行为，债务资本的供给Shareholding. Journal of Finance, 2002, 57(6): 2741-2771.者不愿意为家族等非国有公司提供长期债务资金。[15] Faccio, M., Lang, L. H. P.. The Ultimate Ownership of Western 中国上市公司债务期限结构中的长期债务比重偏European Corporations. Journal of Financial Economics, 2002, 低，短期债务比重偏高，这可能是对中国特有的制度背65(3): 365-395.[16] Anderson, R. C., Reeb, D. M.. Founding Family Ownership 景（如独特的股权结构、较弱的投资者法律保护体系、and Firm Performance: Evidence from the S&P 500. Journal of 不健全的公司治理机制和不发达的企业债券市场等）的Finance, 2003, 58(3): 1301-1329.一种自适应性。债务资本的供给方（如银行等金融机构，[17] Berle, A., Means, G.. The Modern Corporation and Private 即债权人）会根据资金需求方（上市公司）的治理状况Property. New York: McO Millan, 1932.提供不同期限的资金。总的来说，本研究提供的经验证[18] Lemmon, M., Lins, K.. Ownership Structure, Corporate Gov-据支持这样的论点：“与长期债务相比，短期债务在处ernance, Firm Value: Evidence from the East Asian Financial Crisis. Journal of Finance, 2003, 58(4): 1445-1468.理公司治理方面具有比较优势；相对长期债务而言，短[19] 刘芍佳, 孙霈, 刘乃全. 终极产权论、股权结构及公司绩效. 期债务能减缓代理冲突，增加终极控制股东的掠夺风险经济研究, 2003, (4):51-62.和掠夺成本，抑制终极控制股东的掠夺行为”。[20] 王鹏, 周黎安. 控股股东的控制权、所有权与公司绩效: 基于中国上市公司的证据. 金融研究, 2006, (2): 88-98.参考文献[21] Jensen, ., Meckling, W. H.. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, Capital Structure. Journal of Finan-[1] Caprio, G. Jr., Demirguc-Kunt, A.. The Role of Long Term cial Economics, 1976, 3(4): : Theory and Evidence. World Bank Policy Research [22] Hart, O., Moore, J.. Property Rights and the Nature of the Firm. Working Paper, , Vol. 14, No. 6, ppankai Business Review25-35 33
主题文章Journal of Political Economy, 1990, 98(6): 1119-1158.[44] 武立东, 张云, 何力武. 民营上市公司集团治理与终极控制人[23] La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.. In-侵占效应分析. 南开管理评论, 2007, (4): Protection and Corporate Governance. Journal of Finan-[45] 马忠, 陈彦. 金字塔结构下最终控制人的盘踞效应与利益协cial Economics, 2000, 58(1-2): 141-186.同效应. 中国软科学, 2008, (5): 91-101[24] Allen[46] Khwaja, A. I., Mian, A.. Do Lenders Favor Politically Con-, F., Qian, J., Qian, M.. Law, Finance, Economic Growth in Chnected Firms? Rent Seeking in an Emerging Financial Market. ina. Journal of Financial Economics, 2005, 77(1): 57-116.[25] La PoQuarterly Journal of Economics, 2005, 120(4): , R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.. Law [47] Fan, J. P. H., Titman, S., Twite, G.. An International Compari-and Finance. Journal of Political Economy, 1998, 106(6): of Capital Structure and Debt Maturity Choices. SSRN [26] Myers, .. Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Working Paper, Economics, 1977, 5(2): 147-175.[48] Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V.. Institutionals, Financial [27] Barnea, A., Haugen, R. A., Senbet, L. W.. A Rationale for Debt Markets, Firm Debt Maturity. Journal of Financial Economics, Maturity Structure and Call Provisions in the Agency Theo-1999, 54(3): Framework. Journal of Finance, 1980, 35(5): 1223-1234.[49] Sapienza, P.. The Effects of Government Ownership on Bank [28] Hart, O., Moore, J.. Debt and Seniority: An Analysis of Hard Lending. Journal of Financial Economics, 2004, 72(2): in Constraining Management. American Economic Re-[50] Faccio, M.. Politically Connected Firms. American Economic view, 1995, 85(3): , 2006, 96(1): 369-386.[29] Rajan, R., Winton, A.. Covenants and Collateral as Incentives [51] Faccio, M., Lang, L. H. P., Young, L.. Dividends and Expro-to Monitor. Journal of Finance, 1995, 50(4): . American Economic Review, 2001, 91(1): 54-79.[30] Stulz, R.. Managerial Discretion and Optimal Financing Poli-cies. Journal of Financial Economics, 1990, 26(1): 3-27.注释[31] Shleifer, A., Vishny, .. A Survey of Corporate Governance. Journal of Finance, 1997, 52(2):737-783.① Datta等实证研究管理者持股（用前五大执行官持有的普通[32] Dyck, A., Zingales, L.. Private Benefits of Control: An Interna-股和有限制股份之和占总股份比重度量）在债务期限结构tional Comparison. Journal of Finance, 2004, 59(2): 537-600.选择中的作用。Marchica实证研究股权结构（包括第一股[33] Inderst, R., Muller, H. M.. Ownership Concentration, Monitoring, the 东、大股东身份、管理者持股）如何影响债务期限结构决策。Agency Cost of Debt. University of Mannheim, Working Paper, 和Karan实证研究第一大股东、股权集中度如何影响[34] 韩亮亮, 李凯. 控制权、现金流权与资本结构—— 一项基于我国债务期限结构。这些文献都是研究在管理者或第一大股东的民营上市公司面板数据的实证分析. 会计研究, 2008, (3): 66-73.直接持股如何影响债务期限结构选择，没有把视野转向终极[35] 孙健. 终极控制权与资本结构的选择—— 来自沪市的经验证控制股东与债务期限结构之间关系上。据. 管理科学, 2008, (2):18-25.② 这七个发展中国家是中国、印度、巴基斯坦、南非、阿根廷、[36] 肖作平. 所有权和控制权的分离度、政府干预与资本结构选择—— 巴西和墨西哥。来自中国上市公司的实证证据. 南开管理评论, 2010, (5): 144-152.③ 终极控制股东的控制权是指针对公司重大事项进行投票表决的[37] Flannery, M.. Asymmetric Information and Risk Debt Maturity 权力，如公司合并、分立、增减注册资本等，其源于股东拥有的Structure Choice. Journal of Finance, 1986, 41(1): 18-38.投票权。而终极控制股东控制权和所有权的分离度反映了终极控制股东是否具有超额控制，以及具有超额控制的程度有多大。[38] Johnson, S., La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A.. ④ Shleifer和Vishny讨论了内部人转移资金的几种方式，包括Tunneling. American Economic Review, 2000, 90(2): 22-27.公开的偷盗，通过向内部人发行新股稀释外部投资人，过量[39] Bebchuk, L. A., Kraakman, R., Triantis, G.. Stock Pyramids, 的薪酬，以优惠的价格向内部人或内部人控制的其它公司销Cross-ownership, Dual Class Equity: The Mechanisms and [31]售资产，或向其控制的其它实体转移定价。Agency Costs of Separating Control from Cash-flow Rights. In ⑤ 如通过高价收购关联公司的产品同时又低价将本公司的产品销售给Morck, ed., Concentrated Corporate Ownership, University of 关联公司，控制股东通过这种方式将公司的资源输送给关联公司。Chicago Press, 2000.⑥ 中国上市公司的股权高度集中，大部分公司被终极控制人控制，[40] Denis, D. K., McConnell, J. J.. International Corporate Gover-且大量集中在产权残缺、行政负担严重的国家股股东手中，管nance. ECGI Finance Working Paper No. 5, 2003.理者通常由终极控制股东委派，人才的行政力量往往高于市场[41] Baek, J. S., Kang, J. K., Park K. S.. Corporate Governance and 力量，很少或没有管理者从股权控制中分离出来。因此，中国Firm Value: Evidence from the Korean Financial Crisis. Jour-上市公司的主要代理问题源于终极控制股东与外部投资者之间nal of Financial Economics, 2004, 71(2): 265-313.的利益冲突。中国上市公司集中的股权结构产生了壕沟问题，终[42] 苏启林, 朱文. 上市公司家族控制与企业价值. 经济研究, 极控制股东借此免受外部市场力量制约和内部董事会的治理。2003, (8): 36-45.⑦ 本文没有使用资产负债表法中的加权平均债务期限度量债务[43] 吕长江, 肖成民. 民营上市公司所有权安排与掏空行为—— 基期限结构，主要是由于数据的可获得性造成的，上市公司年于阳光集团的案例研究. 管理世界, 2006, (10): 128-138.南开管理评论2011年14卷, 第6期第 2 5 - 3 5 页 34
主题文章[48]度报告中没有具体披露各种债务的期限。根据中国会计准则，长期政府债务市场给投资者提供关于风险期限结构的信息。长期债务定义为使用期限在一年以上的债务。同时，由于中作者信息 肖作平，西南交通大学经济管理学院会计系主任、教授、国上市公司中发行债券的公司数量很少，因此我们也没有采博士生导师、博士，研究方向为公司财务、公司治理用增量法度量债务期限结构。⑧ 2001年8月2日、2003年12月22日中国证监会先后发布了The Impact of Ultimate Controlling Shareholder on 通知，要求上市公司披露实际控制人及其大致控股结构的信Choice of Debt Maturity Structure: An Empirical Evi-息，2004年12月13日中国证监会下达了关于修订“公开发行dence from Chinese Listed Companies证券的公司信息披露内容与格式准则第2号”通知，要求上市公司披露公司的实际控制人情况，并以方框图的形式披露 Xiao Zuoping公司与实际控制人之间的产权和控制关系。School of Economics and Management, Southwest Jiaotong University⑨ 这是因为：首先，金融公司的资本结构受到诸如储蓄保险等Abstract This article provides a new horizon by examining the relation-显形（或隐性）投资者保险计划的强烈影响。其次，从严格ship between ultimate controlling shareholder and debt maturity struc-意义上讲，金融公司的债务与非金融公司的债务不具有可比ture. Integrating institutional background of China, this paper theoreti-性；最后，法规对金融公司的最少资本金要求管制更为严格，cally deduces how ultimate controlling shareholder affects debt maturity 这也许会直接地影响到它们的融资结构。structure from the perspective of agency cost. Then it adopts a sample ⑩ 与此形成鲜明对比，根据Barclay和Smith对美国公司的研of balanced panel (5380 observations in total) composed of 1076 non-究，偿还期在一年以上、两年以上、三年以上、四年以上和financial companies listed in Shenzhen and Shanghai stock exchange 五年以上的债务占总债务比重的均值分别为%、%、[3]that could provide consecutive related information from 2004 to 2008, %、%和%。and applied generalized least squares, parametric and non-parametric 根据Claessens等的研究，东亚国家地区：中国香港、印度tests to empirically investigate the impact of ultimate controlling share-尼西亚、日本、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国台湾、holder on the choice of corporate debt maturity structure by controlling 泰国的公司控制权的均值（中值）依次为%（%）、related variables. It is found that ultimate controlling shareholder does %（%）、%（%）、%（%）、affect the choice of debt maturity structure. Specifically speaking, (1) the %（%）、%（%）、%（%）、controlling right of ultimate controlling shareholder is negatively %（%）、%（%）；混合样本的公司控[13]制权的均值（中值）为%（%）。根据Faccrelated with debt maturity structure, which indicates that when agency io和Lang的研究，西欧国家地区：奥地利、比利时、芬兰、法conflicts between ultimate controlling shareholder and creditor become 国、德国、爱尔兰、意大利、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞aggravated, the agency cost rises and the use of short-term debt increases 典、瑞士和英国的公司控制权的均值（中值）依次为%in order to mitigate agency conflicts between ultimate controlling share-（%）、%（%）、%（%）、%holder and creditor; (2) the degree of separation of ultimate controlling （%）、%（%）、%（%）、%shareholders’ control right and ownership has significantly negative cor-（%）、%（%）、%（%）、%（%）、relation with debt maturity, indicating that the supplier of debt capital is %（%）、%（%）、%（%）；混unwilling to provide long-term capital for higher separation of controlling [15]合样本的公司控制权均值（中值）为%（%）。right and ownership in order to mitigate agency conflicts; In the same 根据Claessens等的研究，东亚国家地区：中国香港、印度尼vein, compared with those companies without separation of control right 西亚、日本、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国台湾、and ownership, companies with excessive control right over ownership 泰国的公司控制权与所有权之比的均值依次为、、hold relatively less long-term debt; (3) compared with those companies 、、、、、和；混合样本whose ultimate controlling shareholder is non-state owned enterprises [13]的公司控制权与所有权之比的均值为。根据Faccio和like family firms, companies whose ultimate controlling shareholder is Lang的研究，西欧国家地区：奥地利、比利时、芬兰、法国、state owned enterprises hold relatively more long-term debt, which dem-德国、爱尔兰、意大利、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士onstrates the closer the relationship between government and corporate, 和英国的公司控制权与所有权之比的均值分别为、、the more obvious the political control phenomenon and the more 、、、、、、、、、[15]term loans the corporate can get. To sum up, the study provides empirical 和；混合样本的公司控制权与所有权之比的均值为。evidence supporting the argument that compared with long-term debt, 当以长期银行贷款占总债务比重（DM2）度量债务期限时，short-term debt has comparative advantages in handling corporate gover-以控制权和所有权是否相分离的虚拟变量度量控制权和所有nance; shortening debt maturity can reduce the agency conflicts between 权分离度时，终极控制股东类型的系数是正的但不显著（见表5中DM2的第Ⅳ栏）。ultimate controlling shareholder and creditor and restrain the predatory Demirguc-Kunt和Maksimovic认为，政府通过给予隐性贷款behavior of ultimate controlling shareholder.担保能直接促使长期融资的使用，且政府通过选择发行具有长Key Words Ultimate Controlling Shareholder; Control Right; Sep-期期限公共债务也能促使更长期限公共债务市场的发展，因为aration of Control Right and Ownership; Debt Maturity StructureN14, No. 6, ppan25-35kai Business R11, Vol. eview20 35
