证券研究报告_行业深度研究报告
2011 年 06 月 19 日
保险业(010911)
财险成本率今年维持低点，财险利润高增长可期
曹恒乾 分析师
电话：020-87555888-8419
eMail：chq@
SAC执业证书编号：S0260511010006
2009 年度，财险公司采用新的会计准则进行财务核算。新旧准则最大区别在
于责任准备金评估方法不同，进而影响了财险公司的综合成本率和净利润。
新准则更能反映公司实际经营成果，综合成本率下降趋势显著
新准则下的未到期责任准备金剔除了获取费用，排除了保守假设后的综合成本
率和利润更能真实反映公司实际的经营成果。我们通过公开数据还原了人保财
险、平安财险、太保财险的综合成本率 ，10 年还原后的综合成本率分别为
%、%和 %（公布为 %、%和 %）。据我们分析，
新旧准则的综合成本率差异主要来源于对获取费用的处理不同。综合成本率近
几年显著下降，主要来源于行业规范后赔付率的下降，平安财险还受益于新渠
道拓展后的费用节省。
三支柱支撑财险利润高速增长，更看好平安财险 2011 年表现
尽管目前来看，今年财险行业保费收入增速与 2010 年相比有所下降，但受益
于去年高增长，已赚保费增速仍然保持在高位，结合行业规范后较低的赔付率
和电销等新直销渠道的费用节省，三大支柱支撑财险利润的高速增长，我们预
计人保财险、太保财险和平安财险今年业绩仍将保持高速增长。
投资建议与风险提示
我们预计 2011 年平安财险、太保财险归属于母公司的净利润同比分别增长
57%和 32%，对集团的 EPS 贡献为 元和 元，对集团利润的提升达
到 %和 12%，据我们的测算，到年底 750 天国债收益率曲线与去年底持
平，今年不需要多计提准备金，变相提升业绩 7%和 27%，这两个因素是今年
利润增长的主要推动因素。预测 2011 年中国人寿、中国平安和中国太保 EPS
分别为 、 和 元，维持买入评级，考虑到评估利率弹性与预计
10 月份养老税收递延产品在上海推出，我们重点推荐中国太保。未来存在重
大灾害风险以及资本市场大幅波动的风险。
重点公司业绩预测与估值
EPS PE 简称 股价
09 10E 11E 09 10E 11E
PEG 目标价 评级
中国人寿 买入
中国平安 买入
中国太保 买入
数据来源：公司报表，广发证券发展研究中心
行业评级
前次评级 买入
行业走势
市场表现 1 个月 3 个月 12 个月
行业指数 % % %
沪深 300 % % %
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目录索引
一、本文的分析逻辑和新旧准则下转换的方法...................... 4
（一）本文的分析逻辑................................................. 4
（二）新旧准则下转换方法的阐述................... ................... 5
二、新准则更能反映公司实际经营成果，新旧准则综合成本率差异来源
于对获取费用处理的不同............................................. 6
三、近年综合成本率下降的原因分析................................. 10
（一）综合成本率的下降有赖赔付状况好转，平安的费用率下降也是亮点.....10
（二）行业规范后赔付率齐降是综合成本率下降的主要原因................. 10
（三）受益于直销渠道的拓展，平安财险的综合费用率2010年显著下降....... 11
四、受益于高速增长已赚保费、行业环境持续改善以及新渠道的拓展，
三家财险公司今年利润高增长值得期待.............................. 13
（一）高速增长的已赚保费推动今年财险利润的高速增长............. ..... 13
（二）行业生存环境的改善推动综合成本率维持在低位...................... 14
（三）新的销售渠道将拉低综合费率........................ ..............14
（四）保费收入增速的下降并不影响三家公司2011年利润的高速增长，三大支柱支
持财险业绩高速增长................................................. . 15
五、风险提示.............................. ..........................20
（一）重大灾害风险.................................................... 20
（二）资本市场波动风险............................................... 20
图表索引
图1：本文的分析逻辑.................................................. 4
图2：研究方法展示.................................................... 5
图3：财险公司净利润的核算过程演示.................................... 6
图4：新旧准则下财险责任准备金差异.................................... 7
图5：US GAAP、旧准则与新准则对于获取费用的处理方法................... 7
图6：新旧准则下财险公司的综合成本率对比.............................. 8
图7：近三年三家财险公司保单获取费用率................................ 9
图8：近三年三家财险公司新旧准则已赚保费比（新准则/旧准则）........... 9
图9：新旧准则下财险公司的综合赔付率均下降............................ 10
图10：平安财险各年综合费用率.......................................... 11
图11：平安财险各年直销代表人数.................................... ... 12
图12：预计2011年已赚保费仍保持高速增长........................... ... 13
图13：保险行业协会网站上的财险保险承保理赔信息查询系统入口...... .... 14
图14：推动2011年三大财险公司利润高速增长的三大支柱.............. .... 15
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表1：电销车险占比逐年上升(单位:亿元).................................. 11
表2：不同保费增速下人保财险2011年的经营业绩预测（单位：百万）............16
表3：不同保费增速下人保财险2011年的经营业绩敏感性分析（单位：百万）.....16
表4：不同保费增速下平安财险2011年的经营业绩预测（单位：百万）.........17
表5：不同保费增速下平安财险2011年的经营业绩敏感性分析（单位：百万）......17
表6：不同保费增速下太保财险2011年的经营业绩预测（单位：百万）.........18
表7：不同保费增速下太保财险2011年的经营业绩敏感性分析（单位：百万）......18
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一、本文的分析逻辑和新旧准则下转换的方法
（一）本文的分析逻辑
本文首先分析财政部2009年发布的《保险合同相关会计处理规定》和保监会发布的
《关于保险业做好《企业会计准则解释2号》实施工作的通知》对于财险公司综合成本率
和经营业绩的影响，并通过公开信息资料对人保财险、平安财险和太保财险2009和2010
年的综合成本率按旧准则的方法进行了还原，比较新旧准则下的综合成本率的差异并分析
了差异产生的原因。
其次，我们在新准则下分析了近年来综合成本率变动的原因；最后，我们分别对三家
财险公司2011年保费增速为-10%、0%、10%以及30%的四种假设下新准则的综合成本率
和净利润情况做情景分析，说明在不同保费增速条件下的综合成本率和净利润变化情况，
并预测了今年三家财险公司的综合成本率、净利润和对集团EPS的贡献情况。
图1：本文的分析逻辑
资料来源：广发证券研发中心
分析后我们发现新旧准则下综合成本率与净利润差异主要来源于财险公司评估
保险责任准备金计提时对获取成本的处理不同。比较后我们认为，新准则下的准备金
更能反映公司的负债情况，因而新准则下的综合成本率和净利润也更能反应公司实
际的经营状况。评估准备金时对于初始费用的处理不同，是造成新旧准则下财险责
任准备金不同的主要原因。
综合成本率下降的主要原因是行业规范逐渐完善所带来的综合赔付率的下降，
平安还受益于新渠道的成功开拓引起了综合费用率的下降。
高速增长的已赚保费、行业规范后较低的综合赔付率以及新渠道开拓引发的综
合费用节省是推动今年财险利润高速增长的三条支柱。我们预计平安财险和太保财
险2011年归属于母公司的净利润同比增长57%和32%，对集团的EPS贡献分别为
元和元，人保财险为归属于母公司的净利润同比增长25%，2011年EPS为
元。
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（二）新旧准则下转换方法的阐述
由于新准则对于财险公司综合成本率和净利润的影响体现在准备金评估的差异
上，这一部分我们在新准则下对准备金还原的方法进行阐述。财险准备金包括未到期
责任准备金和未决赔款责任准备金。
在新准则评估未到期责任准备金时需要剔除保单获取的增量费用，增量费用主要
包括佣金、手续费、营业税金及附加、摊回分保费、保险保障基金和监管费用等。其
中佣金、手续费、摊回分保费、营业税金及附加均是可以通过公开的财务报表中直接
获取的。中国人保由于是财险公司独立上市，因此其各项增量费用在年报中均有披露，
我们直接采用年报数据；而中国平安和中国太保由于是集团上市的缘故，故平安财险
和太保财险的除佣金、手续费、营业税金及附加、摊回分保费外的其他增量费用是不
能直接获取的，但这一部分的数额相对较小，且一般与保险业务收入成一定固定比率，
因此我们在测算时以2008年新准则实施前后保单获取的增量成本为基础依次测算出
各年的保单获取增量成本，并把这部分增量成本附加到剔除风险边际因素后的新准则
下的未到期责任准备金中，得到旧准则下的未到期责任准备金。
图2：研究方法展示
资料来源：广发证券研发中心
新准则下的提取保险责任准备金和摊回保险责任准备金科目分别是考虑了风险
边际的未决赔款责任准备金和应收未决赔款责任准备金的提转差。我们把风险边际因
素进行了剔除得到了旧准则下的提取保险责任准备金和摊回保险责任准备金。
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二、新准则更能反映公司实际经营成果，新旧准则综合
成本率差异来源于对获取费用处理的不同
寿险公司所设计的产品多为到期返还型（三家上市公司该类型保费占比都在80%
以上）且由于其长期有效而且隐含利息因素，因此摒弃投资因素而单纯从承保层面上
无法判断公司业务的实际经营情况。对财险公司的分析逻辑和寿险公司不一样，由于
财险公司的产品多是一年期的，在公司定价过程中就没有考虑投资因素的影响，因此，
判断财险公司业务状况好坏的指标就可以具体为公司各年的综合成本率。
综合成本率=（赔付支出-摊回赔付支出+提取保险责任准备金-摊回保险责任准备
金+分保费用+保险业务营业税金及附加+手续费及佣金支出-摊回分保费用+记录在
资产减值损失中的计提/(转回)应收款项的坏账准备）/已赚保费
已赚保费=保险业务收入-分出保费-未到期责任准备金提准差，其中未到期责任
准备金提转差=（本年未到期责任准备金-本年应收分保未到期责任准备金）-（上年
未到期责任准备金-上年应收分保未到期责任准备金）。
图3：财险公司净利润的核算过程演示
资料来源：广发证券研发中心
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图4：新旧准则下财险责任准备金差异
资料来源：广发证券研发中心
美国的通用会计准则（US GAAP）允许保险公司的获取费用资本化（DAC），
并通过发布SAFS 、SAFS 、SAFS 、SAFS 等几个公告分
险种对DAC的摊销方法进行了规范，这种规则下核算的利润更能反映按照权责发生
制原则下保险公司的实际经营成果。但是中国的保险公司在新旧准则下获取费用均不
能递延，但旧准则下评估的未到期责任准备金采用的是毛保费的1/365法，按旧准则
计提的未到期责任准备金准备金过于保守，不能反映公司对未来负债计提的准备。
未到期责任准备金转差项作为冲减项降低了各年的已赚保费，从而造成了各年承保利
润的虚低。在新准则评估未到期责任准备金剔除获取费用，更能反映公司未来的负
债情况，因而新准则下的综合成本率和净利润更能反映公司实际的经营成果。
图5：US GAAP、旧准则与新准则对于获取费用的处理方法
资料来源：广发证券研发中心
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在新准则下，一方面评估出的未到期责任准备金剔除获取费用，与旧准则相比在
各年的未到期责任准备金数额和未到期责任准备金提转差上都较低。未到期责任准备
金的提转差是已赚保费的抵减项，因此与旧准则相比新准则下财险公司的已赚保费
较高，降低综合成本率；另一方面未决赔款责任准备金的提升导致各年未决赔款责任
准备金提转差上升，进而提高综合成本率。从表面上看这两种效应对于公司综合成本
率和利润的变动影响是反向的。实际上新准则仅要求未决赔款责任准备金附加风险边
际（%），其效果上远不如新旧准则下未到期责任准备金变动的影响显著，因此
上述两种效应中前者对综合成本率和利润的降低作用会大于后者对综合成本率的提
升作用。我们的测算结果和我们的预期也相同，与旧准则相比，新准则下三家财险公
司的综合成本率均会有所下降。
图6：新旧准则下财险公司的综合成本率对比
资料来源：公司年报、保险年鉴、广发证券研发中心
我们分析了三家公司新旧准则下的综合成本率，发现人保财险、平安财险新旧
准则综合成本率的趋势与太保财险的有所不同（见图6）。经过分析，我们发现原
因是人保财险和平安财险2009年保单的获取成本处于近几年度的最高点（分别为
%和%）的缘故，由于在新准则计算未到期责任准备金时刨除了保单的
获取成本，因此较高的获取成本会造成新旧准则下已赚保费的差异较大（据我们测
算，人保财险、平安财险新旧准则下已赚保费比为112%和108%，远高于其他年份），
进而造成2009年新旧准则下综合成本率的较大差异。
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图7：近三年三家财险公司保单获取费用率
数据来源：公司年报、保险年鉴、广发证券研发中心
图8：近三年三家财险公司新旧准则已赚保费比（新准则/旧准则）
数据来源：公司年报、保险年鉴、广发证券研发中心
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三、近年综合成本率下降的原因分析
（一）综合成本率的下降有赖赔付状况好转，平安的费用率下降也是亮
点
由于我们在上面的分析中已经得出新准则下的综合成本率和净利润更能反映各
保险公司的实际经营状况。因此，以下的讨论我们都将基于新准则进行。
综合成本率=综合赔付率+综合费用率
我们分别从综合赔付率和综合费用率角度去分析各家公司综合成本率下降的原因。
发现人保财险、平安财险和太保财险综合成本率下降的成因各不相同，赔付率的下降对
于拉低综合成本率具有共性，另外，平安财险的综合成率下降还有赖于直销业务的蓬勃
发展带来的综合费用率的下降。下面我们将对此分别进行详细的分析。
（二）行业规范后赔付率齐降是综合成本率下降的主要原因
综合赔款=退保金+保险合同赔付支出-摊回保险合同赔付支出+提取未决赔款责任
准备金-摊回未决赔款责任准备金
综合赔付率=综合赔款/已赚保费
根据我们的分析发现在新旧准则下人保财险、平安财险和太保财险近三年的综合赔
付率均有明显的下降趋势。
图9：新旧准则下财险公司的综合赔付率均下降
数据来源：公司年报、保险年鉴、广发证券研发中心
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近三年赔付率的好转来源于产险行业竞争格局的改善。一方面，自从2008年8月
保监会印发了《中国保监会关于进一步规范财产保险市场秩序工作方案》，加强了对
于保险公司完善内控机制和费率设定方面的监管力度，恶性的价格竞争有所改善，财
险保费逐步回归理性，车险保费增幅在10%左右，有效降低了综合赔付率。
另一方面，自从2009年开始，各保险公司分别在建立车险承保理赔信息平台，
目前该平台已经实现了全国联网。其效果在对于品质较差的业务进行了加费和拒保，
提升财险公司的业务质量，降低财险的综合赔付率。
（三）受益于直销渠道的拓展，平安财险的综合费用率2010年显著下降
平安财险从2007年2月开始涉足电销业务，2010年电销车险的年保费收入已经
达到125亿元，占总保费收入的达到了20%。
表 1：电销车险占比逐年上升(单位:亿元)
电话车险保费和占比 2007 2008 2009 2010
电销车险保费 125
总保费收入 217 270 388 625
电销车险保费占比 % % % %
数据来源：公司年报、平安官网、广发证券研发中心
电销车险属于直销渠道，不需要任何手续费和佣金支付，对于财险公司而言具有
节约成本的重要作用。但从公司2007年-2009的综合费用率的变化趋势来看，并没有
体现开展电销车险等直销业务对于降低综合费用率的作用。直到2010年，综合费用
率开始出现显著的下降。
图10：平安财险各年综合费用率
数据来源：公司年报、保险年鉴、广发证券研发中心
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据我们分析原因有两方面：其一，开展电销车险等直销业务初期，公司需要
大量投入建设成本，平安为了搭建电销平台，近几年已经投入6亿元用于电销车险
平台建设，这部分初始费用的投入是2009年以前平安财险综合费用率没有显著下
降的原因之一，但随着电销车险平台的完成，这部分费用也就被节省下来，推动了
2010年综合费用率的下降；其二，由于在开展电销等直销业务初期需要采用劳动密
集型方式，因此平安招募了大量的直销人员，较低的业务能力和人力成本的支出使
得2009年前的综合费用率不降反升。但随着直销人员业务能力的提升，人均产能已
经有很大提高，在电销车险保费增长61%的前提下，直销人员的数量在2010年业首
次出现了负增长的情况，人力成本的节约是平安财险2010年综合费用率下降的又
一重要原因。
图11：平安财险各年直销代表人数
数据来源：公司年报、广发证券研发中心
随着直销人员的人均产能的上升和直销机构搭建工程的完成使得平安财险的综
合费用率已经呈现明显的下降趋势，并预计这种下降趋势将仍然能够得到维持。
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四、受益于高速增长已赚保费、行业环境持续改善以及
新渠道的拓展，三家财险公司今年利润高增长值得期待
（一）高速增长的已赚保费推动今年财险利润的高速增长
根据我们的分析，我们认为2011年财险业务的综合成本率仍将保持低位、财险
公司的利润仍将高速增长。
截止到今年4月份，人保财险、平安财险和太保财险的累计保费增速分别为
10%、%和%，同比增速与去年相比都有显著下降，预计全年保费增速也
将低于去年。但是当年所收保费中有很大一部分需要转变为未到期责任准备金并通
过未到期责任准备金提转差的方式冲减已赚保费。因此，已赚保费的增速与保费收
入增速相比有一个“滞后效应”，已赚保费类似于当期保费和前一期保费平均以后的
结果。为了说明这一点，我们把新准则后保费增长率和已赚保费增长率做了对比。
我们发现尽管今年1季度的平安财险和太保财险的保费增长率分别为35%和14%，
但受益于去年保费的高速增长1季度的已赚保费增长率分别为46%和40%。预计今
年全年三大财险公司公司的已赚保费增长率预计将达到18%、45%和30%。
图12：预计2011年已赚保费仍保持高速增长
数据来源：公司年报、保险年鉴、广发证券研发中心
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（二）行业生存环境的改善推动综合成本率维持在低位
从江苏省保监局2011年一季度新闻通气会上我们得知，车险承保理赔系统已经
实现了全国范围内的联网，而且非车险的承保理赔系统也有望在今年底实现联网。
车险承保理赔系统实现全国联网后，将从根本上杜绝劣质客户通过在不同公司投保
来换取保费上折扣的事件。结合前面我们对于以往几年综合赔付率趋势的分析可以
看出，随着配套监管条款的实施和公司管理体制的完善，我们预计赔付率的低位将
得到维持。
而且，承保理赔系统联网后，优质的消费者对于财险产品选择的依据将逐渐从
价格转化为服务。对于人保财险、平安财险和太保财险这种服务优秀的大型财险公
司而言，又是一个难得的机遇。因此，我们预计三家财险公司的综合赔付率将继续
维持较低水平。
图13：保险行业协会网站上的财险保险承保理赔信息查询系统入口
资料来源：保险行业协会网站、广发证券研发中心
（三）新的销售渠道将拉低综合费用率
电话车险的广阔市场将成为降低三家财险公司综合费用率的一只强力助推手。
目前全国已经有12家财险公司获得了电销车险凭证，其中平安的电销车险一只独
秀，在2010全年实现保费收入125亿元，占平安财险全年保费收入的20%，占整个
电销车险市场份额的90%。根据我们现在掌握的资料来看，人保财险2011年目标完
成100亿元的电话车险业务，平安财险今年电销车险预计达到200亿，太保财险在上
海的车险业务中有10%是通过电销渠道。从以上数据看来，今年各家三家财险公司
电销业务高速增长的态势将继续保持，佣金和手续费的节省将使各家的综合费用率
维持在较低水平。
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（四）保费收入增速的下降并不影响三家公司2011年利润的高速增
长，三大支柱支持财险业绩高速增长
随着小排量汽车购置税减免政策的实施和北京等城市限购令的实施，我们预计，
2011年的财险保费收入速增将有所下降，但利润的高速增长仍将得到维持。主要原
因我们在上面也已经分析过即行业生存环境的改善带来的综合赔付率的下降、新渠
道开拓带来的综合费用的下降以及去年保费高速增长带来今年已赚保费的高速增
长。
图14：推动2011年三大财险公司利润高速增长的三大支柱
资料来源：广发证券研发中心
为了从数值上解释我们的观点，我们进行模型化，在2011年保费增长率分别为
-10%、0%、10%和30%的条件下对三家公司的利润进行了预测。根据模拟结果我
们发现，除非保费增速小于0（从目前实际情况和中国保险市场潜力来看这决不可
能发生） ，否则各家财险公司的净利润仍将保持高速增长。我们预计人保财险2011
年归属母公司净利润上升25%，EPS为元，平安财险和太保财险归属母公司的
净利润分别上升57%和32%，对集团的EPS贡献分别为元和元。
根据我们的情景分析结果，人保财险在保费增长-10%、0%、10%和30%的情
景下的综合成本率分别为.%、%、%和%，EPS分别为、
、和。我们预计2011年人保财险归属母公司的净利润上升25%，EPS
为元。
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表 2：不同保费增速下人保财险 2011 年的经营业绩预测（单位：百万）
2009 2010 2011E 保费收入增速
人保财险 我们预计 （10%）
保费收入 119,771 154,307 169,738
综合赔付 64,517 82,908 96,504
综合费用 30,839 37,355 44,043
已赚保费 93,296 122,990 144,555
综合赔付率 % % %
综合费用率 % % %
综合成本率 % % %
承保利润 -2,060 2,727 4,008
投资业务收益 4,227 3,767 4,109
营业利润 2,167 6,494 8,117
所得税 -384 -1,282 -1,623
净利润 1,783 5,212 6,494
归属母公司净利润 1,783 5,212 6,494
EPS 贡献
数据来源：公司年报、广发证券研究发展中心
注：赔付率随保费增速变动的原因在于考虑新保车的保费相对较高，而出险率不会显著高于续保车辆。
表 3：不同保费增速下人保财险 2011 年的经营业绩敏感性分析（单位：百万）
2011E 保费收入增速
人保财险 -10% 0% 10% 30% 我们预计 （10%）
保费收入 138,876 154,307 169,738 200,599 169,738
综合赔付 88,426 92,516 96,504 104,179 96,504
综合费用 39,660 41,851 44,043 48,425 44,043
已赚保费 129,796 137,176 144,555 159,314 144,555
综合赔付率 % % % % %
综合费用率 % % % % %
综合成本率 % % % % %
承保利润 1,710 2,809 4,008 6,710 4,008
投资业务收益 4,028 4,068 4,109 4,190 4,109
营业利润 5,738 6,877 8,117 10,901 8,117
所得税 -1,148 -1,375 -1,623 -2,180 -1,623
净利润 4,590 5,502 6,494 8,720 6,494
归属母公司净利润 4,590 5,502 6,494 8,720 6,494
EPS 贡献
数据来源：公司年报、广发证券研究发展中心
注：赔付率随保费增速变动的原因在于考虑新保车的保费相对较高，而出险率不会显著高于续保车辆。
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行业深度研究报告
根据我们的情景分析结果，平安财险在保费增长-10%、0%、10%和30%的情景
下的综合成本率分别为%、%、%和%，对集团的EPS贡献分别
为、、和。从平安财险今年的保费增长情况来看，我们预测平安财
险2011年归属于母公司的净利润同比增长57%，对集团的EPS贡献为元。
表 4：不同保费增速下平安财险 2011 年的经营业绩预测（单位：百万）
2009 2010 2011E 保费收入增速
平安财险 我们预计 （35%）
保费收入 38,774 62,507 84,384
综合赔付 16,235 25,236 36,552
综合费用 11,873 17,205 24,217
已赚保费 28,507 45,538 66,125
综合赔付率 % % %
综合费用率 % % %
综合成本率 % % %
承保利润 398 3,091 5,356
投资业务收益 1,560 1,995 2,230
营业利润 1,958 5,086 7,587
营业外收支 -50 -7 -8
所得税 -1,233 -1,214 -1,516
净利润 675 3,865 6,063
归属母公司净利润 669 3,846 6,033
对集团 EPS 贡献
数据来源：公司年报、保险年鉴、广发证券研究中心
注：赔付率随保费增速变动的原因在于考虑新保车的保费相对较高，而出险率不会显著高于续保车辆。
表 5：不同保费增速下平安财险 2011 年的经营业绩敏感性分析（单位：百万）
2011E 保费收入增速
平安财险 -10% 0 10% 30% 我们预计（35%）
保费收入 56,256 62,507 68,758 81,259 84,384
综合赔付 30,450 31,833 33,200 35,889 36,552
综合费用 21,306 21,953 22,600 23,894 24,217
已赚保费 53,853 56,581 59,308 64,762 66,125
综合赔付率 % % % % %
综合费用率 % % % % %
综合成本率 % % % % %
承保利润 2,098 2,795 3,508 4,979 5,356
投资业务收益 2,133 2,155 2,176 2,220 2,230
营业利润 4,231 4,950 5,684 7,199 7,587
营业外收支 -8 -8 -8 -8 -8
所得税 -845 -988 -1,135 -1,438 -1,516
净利润 3,378 3,953 4,541 5,752 6,063
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归属母公司净利润 3,361 3,934 4,518 5,724 6,033
对集团 EPS 贡献
数据来源：公司年报、保险年鉴、广发证券研究中心
注：赔付率随保费增速变动的原因在于考虑新保车的保费相对较高，而出险率不会显著高于续保车辆。
根据我们的情景分析结果，太保财险在保费增长-10%、0%、10%和30%的情景
下的综合成本率分别为%、%、%和%，EPS分别为、、
和。从太保财险今年的保费增长情况来看，我们预测太保财险2011年归属
于母公司的净利润同比增长32%，对集团的EPS贡献为元。
表 6：不同保费增速下太保财险 2011 年的经营业绩预测（单位：百万）
2009 2010 2011E 保费收入增速
太保财险 我们预计
(17%)
保费收入 34,289 51,622 60,398
综合赔付 15,202 20,043 25,918
综合费用 9,085 12,653 16,460
已赚保费 24,910 34,894 45,509
综合赔付率 % % %
综合费用率 % % %
综合成本率 % % %
承保利润 623 2,198 3,132
投资业务收益 1,285 2,427 2,665
营业利润 1,908 4,625 5,797
营业外收支 -44 0 -12
所得税 -442 -1,114 -1,157
净利润 1,422 3,511 4,628
归属母公司净利润 1,398 3,455 4,554
对集团 EPS 贡献
数据来源：公司年报、保险年鉴、广发证券研究中心
注：赔付率随保费增速变动的原因在于考虑新保车的保费相对较高，而出险率不会显著高于续保车辆。
表 7：不同保费增速下太保财险 2011 年的经营业绩敏感性分析（单位：百万）
2011E 保费收入增速
太保财险 -10% 0 10% 30% 我们预计
(17%)
保费收入 46,460 51,622 56,784 67,109 60,398
综合赔付 23,007 24,096 25,172 27,288 25,918
综合费用 15,457 15,828 16,200 16,943 16,460
已赚保费 39,856 41,950 44,043 48,231 45,509
综合赔付率 % % % % %
综合费用率 % % % % %
综合成本率 % % % % %
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识别风险，发现价值 2011-06-19 第 19 页
行业深度研究报告
承保利润 1,392 2,026 2,672 4,000 3,132
投资业务收益 2,595 2,621 2,647 2,699 2,665
营业利润 3,987 4,647 5,319 6,700 5,797
营业外收支 -12 -12 -12 -12 -12
所得税 -795 -927 -1,061 -1,338 -1,157
净利润 3,180 3,708 4,246 5,350 4,628
归属母公司净利润 3,129 3,649 4,178 5,265 4,554
对集团 EPS 贡献
数据来源：公司年报、保险年鉴、广发证券研究中心
注：赔付率随保费增速变动的原因在于考虑新保车的保费相对较高，而出险率不会显著高于续保车辆。
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五、风险提示
（一） 重大灾害风险
在缴纳保费一定的情况下，如果疾病，死亡，灾害出现的较少，保险公司当期
的盈利就会增加。如果遇到重大灾害（包括台风、暴雨、洪水、地震、海啸等自然
灾害以及恐怖主义活动、重大人为灾害、战争等对整个社会的经济活动和金融体系
会造成重大危害的事件），保险公司的各项金融业务特别是保险业务也会受到重大
影响，带来的巨额赔偿会对公司的财务状况和经营成果带来不利影响。
（二） 资本市场波动风险
股权型资产价格取决于市场，市场的大幅波动会对公司业绩有较大影响。
