投资者法律保护、产品市场竞争
与现金股利支付力度
——来自中国制造业上市公司的经验证据
摘要：在股利代理理论的框架下，实证检验了投资者法律保护、产品市场竞争与企业现金
股利支付力度的关系，以及在不同投资者法律保护水平（包括法律制度和法制环境）下，产品市
场竞争对企业现金股利支付力度的影响。研究发现，在其他条件一定的情况下，投资者法律保
护水平、产品市场竞争程度与公司现金股利支付力度呈显著正相关关系；当法律保护水平较低
时，产品市场竞争对公司现金股利支付力度的影响更显著。研究结论进一步说明了在法律保护
水平较低时，激烈的产品市场竞争可以弥补法律保护的不足，保护投资者的利益。
关键词：投资者法律保护；产品市场竞争；现金股利
中图分类号：Ｃ９３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２８８４Ｘ（２００９）０８１０９００８
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ＬＩＵＺｈｉｑｉａｎｇ１，２ ＹＵＭｉｎｇｇｕｉ３
（１．ＨｕａｚｈｏｎｇＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＳｃｉｅｎｃｅａｎｄＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｗｕｈａｎ，Ｃｈｉｎａ；２．ＹｕｎｎａｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆ
ＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｋｕｎｍｉｎｇ，Ｃｈｉｎａ；３．ＷｕｈａｎＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｗｕｈａｎ，Ｃｈｉｎａ）
﹢┈┉┇┉：Ｉｎｔｈｅｆｒａｍｅｗｏｒｋｏｆｄｉｖｉｄｅｎｄａｇｅｎｃｙｔｈｅｏｒｙ，ｔｈｅａｒｔｉｃｌｅｓｔｕｄｉｅｓｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐａｍｏｎｇ
ｔｈｅｌｅｖｅｌｏｆｌｅｇａｌｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎｏｆｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，ｐｒｏｄｕｃｔｍａｒｋｅｔｃｏｍｐｅｔｉｔｉｏｎａｎｄｃｏｒｐｏｒａｔｅｃａｓｈｄｉｖｉｄｅｎｄｐａｙ
ｍｅｎｔｓａｎｄｔｅｓｔｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆｍａｒｋｅｔｐｒｏｄｕｃｔｃｏｍｐｅｔｉｔｉｏｎｏｎｃａｓｈｄｉｖｉｄｅｎｄｐａｙｍｅｎｔｓａｔｄｉｆｆｅｒｅｎｔｌｅｖｅｌｓ
ｏｆｌｅｇａｌｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎｆｏｒｉｎｖｅｓｔｏｒｓ．Ｔｈｅｒｅｓｕｌｔｓｒｅｖｅａｌｓｔｈａｔｗｈｅｎｏｔｈｅｒｔｒｅａｔｍｅｎｔｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓｒｅｍａｉｎｕｎ
ｃｈａｎｇｅｄ，ｔｈｅｒｅｉｓａｐｏｓｉｔｉｖｅｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｌｅｖｅｌｏｆｌｅｇａｌｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎｏｆｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，ｐｒｏｄｕｃｔｍａｒ
ｋｅｔｃｏｍｐｅｔｉｔｉｏｎａｎｄｔｈｅｅｘｔｅｎｔｏｆｃｏｍｐａｎｙｃａｓｈｄｉｖｉｄｅｎｄｐａｙｍｅｎｔｓ．Ｗｈｅｎｔｈｅｌｅｖｅｌｏｆｌｅｇａｌｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ
ｉｓｌｏｗｔｈｅｉｍｐａｃｔｏｆｃｏｍｐｅｔｉｔｉｏｎｉｎｐｒｏｄｕｃｔｍａｒｋｅｔｓｏｎｔｈｅｃｏｍｐａｎｙ＇ｓｃａｓｈｄｉｖｉｄｅｎｄｐａｙｍｅｎｔｓｉｓｍｏｒｅ
ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ．Ｗｅｆｕｒｔｈｅｒｃｏｎｃｌｕｄｅｔｈａｔｔｈｅｉｎｔｅｎｓｅｃｏｍｐｅｔｉｔｉｏｎｉｎｐｒｏｄｕｃｔｍａｒｋｅｔｓｃａｎｍａｋｅｕｐｆｏｒｔｈｅ
ｌａｃｋｏｆｌｅｇａｌｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎｆｏｒｉｎｖｅｓｔｏｒｓａｎｄｐｒｏｔｅｃｔｔｈｅｉｎｔｅｒｅｓｔｓｏｆｉｎｖｅｓｔｏｒｓｗｈｅｎｔｈｅｌｅｖｅｌｏｆｌｅｇａｌｐｒｏ
ｔｅｃｔｉｏｎｉｓｌｏｗ．
┎┌┄┇┈：ｌｅｇａｌｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎｆｏｒｉｎｖｅｓｔｏｒｓ；ｐｒｏｄｕｃｔｍａｒｋｅｔｃｏｍｐｅｔｉｔｉｏｎ；ｃａｓｈｄｉｖｉｄｅｎｄ
收稿日期：２００８１０１６
基金项目：国家自然科学基金资助项目（７０６０２０１３）
传统的法律、金融和经济增长的文献研究
认为，金融和经济增长的关键是建立健全一套
完善的投资者法律保护体系。只有健全的投资
者法律保护体系才能有效地保护投资人和债权
人的利益，使他们愿意把自己的资金投资于或
出借给企业，从而推动金融和经济的持续发展。
然而ＡＬＬＥＮ等［１］研究发现，上述这些研究中的
样本基本没有包含中国。中国是一个有趣的反
例。中国的法律保护体系与ＬＡＰＯＲＴＡ等［２］研
究样本中的国家相比明显落后，那么为什么有
着非常落后的投资者法律保护体系的中国却保
持着高速的经济增长？针对这一中国经济发展
之谜，ＡＬＬＥＮ等［１］认为一定有非常高效的、非
标准的治理机制支持着中国经济的增长，其中
产品市场竞争就是最有效的非标准治理机制之
一，因为在中国的很多行业都存在激烈竞争。令
·０９０１·
第６卷第８期
２００９年８月
管 理 学 报
ＣｈｉｎｅｓｅＪｏｕｒｎａｌｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔ
Ｖｏｌ．６Ｎｏ．８
Ａｕｇ．２００９
人遗憾的是，他们并没有进一步深入地研究和
揭示在中国投资者法律保护体系不健全的情况
下，产品市场竞争是如何有效发挥治理作用，保
护外部投资者利益的。
本文的主要研究目的就是在股利代理理论
框架下，拟通过以企业的现金股利作为切入点
来揭示产品市场竞争这一非标准治理机制是如
何在中国发挥治理作用，弥补投资者法律保护
不足，保护外部投资者利益免受内部人的侵占
的。之所以选择现金股利作为切入点是因为大
量的国内外文献都证明了现金股利的支付水平
受到代理成本的影响，因此产品市场竞争通过
对代理成本的影响会间接作用于现金股利的支
付水平。具体来说，本文准备回答以下 ２个问
题：①投资者法律保护水平和产品市场竞争是
如何影响公司的现金股利支付力度的；②当投
资者法律保护水平较差时，产品市场竞争能否
发挥治理作用，有效降低委托代理成本，保护投
资者的利益。
本文以 ２００１～２００４年沪深交易所发放现
金股利的制造业上市公司作为样本，研究检验
了法律保护、产品市场竞争与企业现金股利支
付力度之间的关系。
本文的研究有 ２个方面的重要意义：①通
过考察和研究在不同的投资者法律保护水平
下，产品市场竞争对中国上市企业股利支付力
度的影响，得出产品市场竞争可以弥补法律保
护的不足、减少代理成本、保护投资者的利益的
结论；②本文的研究有着极为现实的政策指导
意义，即投资者法律保护是一个长期的过程，而
在短期内可以通过利用产品市场竞争等非法律
治理机制来改善和提高上市公司的治理水平。
１ 理论分析与研究假设
． 现金股利代理成本的理论分析
长期以来，“股利之谜”吸引了大量学者的
注意，并提出了若干理论来解释这一现象，其中
股利代理理论是股利研究领域中的一个主流理
论。以ＪＥＮＳＥＮ［３］为代表的股利代理理论认为，
现金股利能够减少公司内部人和股东之间的代
理问题。根据股利的代理成本理论，除非股利被
支付给股东，否则公司的内部人会出于个人目
的转移资金或者为了个人收益把资金投到非盈
利项目上。ＬＡＰＯＲＴＡＬ等［４］的研究进一步证
实了股利代理理论。他们发现在投资者法律保
护较好的国家，公司支付了更多的现金股利给
股东，现金股利是强有力的公司治理机制——
投资者法律保护的结果。
廖理等［５，６］、杨熠等［７］和吕长江等［８］的研究
也从不同的角度用经验数据证明了在中国证券
市场上普遍存在股利代理成本问题。近期，特别
是针对在我国股权分置的制度背景下，控股股
东持有的股份通常不能流通，股利分红成为控
股股东获取资金的重要手段。张海燕等［９］考察
并研究了第一大股东发放现金股利的动机、第
一大股东对管理层的监督和控制，发现公司管
理层普遍不愿进行现金派发，但是大股东能够
监督管理层的红利政策，而且大股东的控股比
例越高，这种监督作用越明显，越能够缓解代理
问题对红利政策的影响。他们的研究结果进一
步支持了股利代理理论和大股东降低代理成本
的假说。
从上述研究，尤其是国内近年的研究可以
看出，我国上市公司的现金股利政策明显受到
管理层与股东之间的委托代理冲突的影响，现
金股利的大小在一定程度上反映了委托代理成
本的高低。
． 投资者法律保护与股利的理论分析
减少管理者与股东之间代理成本的有效方
法之一就是投资者法律保护，而投资者法律保
护不仅包括相关的法律制度（法律制度的内
容），还包括法制环境（法律的执行效率和执行
质量）［２］，因此本研究从法律制度和法制环境 ２
个方面来分析投资者法律保护与股利的关系。
（１）法律制度与股利 国外学者研究发现，
投资者法律保护与内部人控制权共享收益（股
利）正相关，投资者法律保护与内部人控制权私
有收益负相关。如ＬＡＰＯＲＴＡ等［４］研究发现，
在一个有效的投资者法律保护制度下，中小股
东将使用法律权利迫使公司“吐出”现金，以阻
止内部人（经理人和控股股东）使用太高比例的
公司盈利来获取私利，投资者法律保护越好股
利支付率越高。ＮＥＮＯＶＡ［１０］、ＤＹＣＫ等［１１］研究
发现，投资者法律保护越完善，内部人的控制权
私有收益越低。
近１０多年来，我国投资者法律保护体系取
得了较大的进步和发展，国家先后制定和颁布
了《公司法》、《证券法》等基本的投资者保护法
律法规。这些法律法规赋予了股东 “一股一票
权”、“通信表决权”、“代理表决权”、“累计投票
权”、“临时股东会召集权”和“股东诉讼权”等权
利。此外，我国相关部门在１９９７～２００３年期间，
还制定颁布了 ３０多部有关保护中小投资者利
益的法律和规章，如《上市公司股东大会规范意
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投资者法律保护、产品市场竞争与现金股利支付力度——刘志强 余明桂
见》（２０００）、《关于在上市公司建立独立董事制
度的指导意见》（２００１）和《上市公司治理准则》
（２００２）。尤其是《上市公司新股发行管理办法》
（２００１）和《关于加强社会公众股股东权益保护
的若干规定》（２００４），明确地把上市公司的再融
资与分红直接挂钩，这些法律和规章均从不同
角度更好地保护了中小投资者的利益。上述法
律法规的作用和效果也得到了国内学者的研究
证实，如沈艺峰等［１２］发现，我国对中小投资者的
法律保护力度逐渐增大，在２０００年以后随着法
律保护的不断完善，控制权私人收益有一定程
度的下降。
随着我国投资者保护法律制度的不断完
善，管理层通过过度投资和在职消费来获取控
制权私有收益的风险和成本也逐渐增加，他们
面临股东法律诉讼的可能性也大大增加，为了
减少个人风险，他们更倾向于把多余的自由现
金流以股利的形式发放给股东。
根据上述分析，本研究提出如下假设：
假设 法律制度水平与公司现金股利支
付力度正相关。
（２）法制环境与股利 已有研究表明，法律
法规的执行比法律法规的制定更为重要，如ＬＡ
ＰＯＲＴＡ等［１］研究发现，强有力的法律法规执行
水平和力度可以弥补法律法规的不足，保护投
资者的利益不受公司内部人的侵占。ＰＩＳＴＯＲ
等［１３］认为，对于整个司法体系的有效性来说，书
面法律只是其中的一个方面，只有书面法律条
文得到了遵守和实施，法律才能发挥其阻吓功
能从而使投资者得到保护。尤其是对于转轨国
家来说，由于其用于保护投资者的法律法规基
本上都是从成熟市场经济国家移植过来的，尚
未形成自愿遵守这些法律法规的传统，因而法
律的有效实施比书面法律的质量对于保护投资
者利益具有更加重要的意义。ＰＩＳＴＯＲ等［１４］发
现，在转型经济国家，执法比立法在促进金融发
展上作用更为重要。ＬＵ等［１５］研究发现，在评价
中国司法体系的效率时，仅看立法是不够的，法
律法规的执行有时显得更为重要。
我国正处于经济转型阶段，市场经济体制
和法规体系正处在不断地发展和完善过程之
中，虽然陆续制定了投资者保护方面的法律法
规，这些法律法规的法律效力在全国都是一致
的，但是正如樊纲等［１６］指出，尽管中国已经拥有
了一系列相当完善且较合理的成文法，但是法
律制度环境在各地区之间仍然存在相当大的差
异。在中国的不同地区，法律法规的执行水平和
执行力度存在显著差异。
鉴于此，在中国仅仅依靠制定一些相关的
法律条文还不足以完全有效地保护不同地区股
东的利益，投资者利益的保护效果在很大程度
上还受制于法制环境，法制环境的好坏直接影
响到投资者法律保护水平的高低。在法制环境
较好的地区，法院的执行水平和执法力度较强，
投资者保护法律法规的执行效率较高，管理层
获取个人控制权私有收益时的风险和成本较
高，对于管理层来说，把多余的自由现金流以股
利的形式发放给股东对于他们来说更有利。反
之亦然。
根据以上分析，本研究提出如下假设：
假设 法制环境与公司现金股利支付力
度正相关。
． 产品市场竞争与股利的理论分析
产品市场竞争的治理作用是通过竞争所产
生的一种非合同式的“隐含激励”，来降低信息
的非对称，并且通过增强对公司管理层的激励
来提高企业效率。关于产品市场竞争治理的理
论主要有２个：①竞争充分信息比较假说［１７，１８］。
该理论认为，市场竞争为公司的所有股东提供
了通过与竞争对手的公司绩效做对比来衡量公
司业绩的标杆，从而减少了信息的不对称和监
督成本。市场中竞争的企业越多，不对称信息的
影响就越少，基于公司相对业绩的经理报酬与
其个人努力之间的关系就越密切。竞争可以使
公司管理层的经营管理能力和努力程度的信息
更加充分地公开，从而使外部投资者可以更加
有效地监督公司的管理层。②清算威胁假说［１９］。
该理论认为，产品市场竞争的任何变化既会影
响对管理层的激励，也会影响破产风险。如果存
在破产风险，公司的管理层就有强烈的动机努
力工作，经营管理好公司，减少破产风险。竞争
强度的加大导致了公司破产清算的可能性增
加，对管理层的工作努力程度有正面的影响，市
场竞争减少了管理者的懈怠程度。竞争和破产
清算的威胁会给公司施加强大的外部压力，促
使公司不断采用新技术，公司业绩得以不断提
高。
上述理论得到了国内外大量实证研究的支
持，如企业的生产率与市场竞争程度呈正
比［２０，２１］；产品市场竞争能够有效降低企业代理
成本，提高企业代理效率［２２，２３］；管理者的控制权
私有收益随着产品市场竞争强度的提高而降
低［２４］。
从上述理论和实证研究中可以发现，在缺
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管理学报第６卷第８期２００９年８月
乏竞争的行业中，由于上市公司有能力产生额
外的垄断租金，公司面临更高的自由现金流代
理成本，管理层受到产品市场竞争压力的影响
较小，因此更容易将多余的自由现金流用于在
职消费或是投资于净现值为负的项目，相对于
高度竞争行业中的公司来说，他们控制和经营
的公司更容易避免破产清算。此外，由于缺乏竞
争，外部投资者缺乏对比衡量公司绩效的参照
公司，因而不能轻易辨别公司经营绩效的好坏，
也就不能及时更换较差的管理层。
相反，在竞争激烈的行业中，竞争将会产生
２种结局：“生”或“死”。对于管理层来说，通过
在职消费或是过度投资获取控制权私有收益的
风险更大，个人成本也更高，为了避免经营失败
导致的破产清算和失去对公司的控制权，他们
趋向于避免投资净现值为负的项目和减少在职
消费。此外，激烈的产品市场竞争所带来的充分
信息使外部投资者更容易发现并更换经营绩效
较差的管理层。所以，面对激烈的产品市场竞
争，对于管理层来说，把多余的自由现金流以股
利的形式发放给股东对于他们来说更有利。
根据上述分析，本研究提出如下假设：
假设 产品市场竞争程度与公司现金股
利支付力度正相关。
． 产品市场竞争与投资者法律保护的理论
分析
近年来，一些学者研究发现，法律效率必须
在相对稳定的外部环境中才能有效发挥出来，
而在新兴市场国家，如中国，这些国家的经济环
境一直在不断地发生变化，相关法律法规的制
定难以跟上外部环境的变化，而非法律的治理
机制，如产品市场竞争却能够较法律更快地适
应外部环境变化，更加有效地保护投资者的利
益。如ＲＡＪＡＮ等［２５］发现，虽然法律体系是有效
的，但是容易为一些利益集团创造寻租的机会，
法律体系有可能成为改革的阻力和障碍。法律
效率的发挥适用于环境已经改变很久，并处于
相对稳定的状态。相反，在环境不断发生变化，
并处于非稳定状态时，非法律治理机制，如产品
市场竞争更能有效减少改革的阻碍和成本，因
此，相对于法律，产品市场竞争这一类的非法律
治理机制有着更加突出的优越性。法律保护与
替代机制的共存，以及市场竞争都会对法律制
度的发展产生积极的正面影响，立法被利益集
团操控的可能性下降，并且变得更加有效地适
应环境的变化。ＡＬＬＥＮ［２６］发现，在很多新兴市
场国家，市场并非完全竞争市场，利用法律来确
保实现最优的公司治理并不是最优的选择，其
他的治理机制，如产品市场竞争也可以实现最
优的公司治理。
我国从 １９７８年开始的从计划经济向市场
经济的转型，市场化进展取得了举世公认的成
就，尽管市场化的进展程度很不平衡，但是产品
市场的市场化程度是比较高的［１６］。随着市场化
程度的不断提高，在我国很多行业的竞争强度
不同程度地得到了提高和加强，尤其是制造业
的公司面对的竞争最为激烈。这就为在中国转
型经济背景下产品市场竞争治理机制作用的发
挥提供了一个很好的“舞台”。虽然我国是一个
新兴加转型的国家，存在立法速度难以适应经
济发展的要求、各地区的执法水平和力度参差
不齐、投资者法律保护不足的情况，但是激烈的
产品市场竞争仍然可以通过充分信息比较和破
产清算威胁等途径有效地发挥治理作用，弥补
投资者法律保护的不足，保护投资者利益。
根据上面的分析，本研究提出如下假设：
假设 当法律制度较差时，随着产品市场
竞争程度的提高，公司现金股利支付力度将随
之提高。
假设 当法制环境较差时，随着产品市场
竞争程度的提高，公司现金股利支付力度将随
之提高。
２ 研究变量和样本选择
． 研究变量
（１）因变量 股利支付水平 （爟牏牤牏牆牉牕牆）。
为了验证结果的普遍性，本研究从 ２个方面来
衡量股利支付力度，即每股股利（爟燉爳）和股利
支付率（爟燉爠）。每股股利为股利除以总股本，股
利支付率为股利除以净利润。
（２）自变量 本研究借鉴刘志彪等［２７］和
ＥＮＧＥＬ等［２８］的做法，用 ＨＨＩ来度量产品市场
竞争程度。
ＨＨＩ为反映市场集中度的综合指数①，即
爣爣爤＝∑（牀牏燉牀）２，其中 牀＝∑牀牏，牀牏为公
司牏的销售额。ＨＨＩ合理地反映了产业的市场
集中程度，可以大体地反映产业的竞争情况。当
产业可容纳的企业数目一定时，ＨＨＩ越小，一
个产业内相同规模的企业就越多，产业内企业
之间的竞争越激烈，企业行为的相互影响程度
就越大，因此，在产业内企业数目一定的条件
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投资者法律保护、产品市场竞争与现金股利支付力度——刘志强 余明桂
① 爣爣爤即赫芬因德指数，该指数是根据各年份同一产业
内上市公司的数据计算的。
下，ＨＨＩ越小，说明市场竞争强度越大；反之亦
然。
爧牃牥１代表法律制度水平。借鉴沈艺峰
等［１２］计算出的 ２０００～２００３年我国投资者法律
保护程度分值，因为法律保护对股利的影响可
能存在一定的滞后性，所以在本研究中各年的
保护分值提前一期，２００１～２００４年的投资者法
律保护分值分别为４９、５３．５、６１和６５，并按分值
大小将样本分为２组：分值小于等于６１的样本
为法律制度较差时期组，分值大于６１的样本为
法律制度较好时期组。
爧牃牥２代表法制环境。借鉴夏立军等［２９］、吴
永明等［３０］的做法，利用樊纲等［１６］编著的《中国市
场化指数——各地区市场化相对进程报告》中
２００１～２００４年各地区“市场中介组织和法律制
度环境”指标作为法制环境的替代变量，指标越
高，表明法制环境越好，并按分值大小将样本分
为２组：分值小于均值的样本为法制环境较差
地区组，分值大于均值的样本为法制环境较好
地区组。
（３）控制变量 根据已有文献，本研究还考
虑了以下控制变量：资产负债率（爧牉牤）、总资产
的自然对数（Ｌｎ牃牞牞牉牠）、每股收益（爠牘牞）、总营业
收入增长率（爢）和第一大股东持股比例（爧１）。
． 样本选择和数据来源
为了检验上述理论假设，并克服行业特征
对公司现金股利支付力度的影响，本研究以
２００１～２００４年在沪深证券交易所上市的制造
业类中已发放现金股利的公司作为研究样本。
之所以选择２００１～２００４年作为样本区间，是因
为根据沈艺峰等［１２］的研究，本研究的投资者法
律保护制度的分值只能取到 ２００４年，并且自
２００１年起，中国证监会将公司是否现金分红与
再融资资格的取得联系起来，使得自 ２０００年
起，年度现金分红的上市公司数量剧增。然后对
其依次执行如下筛选程序：①剔除 ＳＴ、ＰＴ公
司；②剔除数据残缺公司；③对０％～１％和９９％
～１００％的异常值进行剔除。经过上述程序共得
到了１３１２个研究样本，其中 ２００１年 ３３２个，
２００２年３００个，２００３年３０３个，２００４年３７７个。
本研究的数据来源于ＷＩＮＤ数据库。
３ 研究设计与分析
． 模型的设计
为了检验本研究提出的假设，构建了下面２
个多元回归模型：
爟牏牤牏牆牉牕牆＝犝０＋犝１爧牃牥１＋犝２爣爣爤＋犝３爠牘牞＋犝４爧牉牤＋
犝５Ｌｎ牃牞牞牉牠＋ 犝６爢＋ 犝７爧１＋∑牁牉牃牜＋ 犡； （１）
爟牏牤牏牆牉牕牆＝犝０＋犝１爧牃牥２＋犝２爣爣爤＋犝３爠牘牞＋犝４爧牉牤＋
犝５Ｌｎ牃牞牞牉牠＋犝６爢牜牗牥牠牎＋犝７爧１＋∑牁牉牃牜＋ 犡。 （２）
在式（１）和式（２）中，分别使用爟燉爳和爟燉爠
为股利分配力度的度量指标，以增强研究结论
的稳健性。
． 描述性统计分析
表１是主要变量的描述性统计结果。从中
可以发现，爟燉爳的平均值和中位数分别为
０．１３８７和０．１０００，爟燉爠的平均值和中位数分
别为０．５１０８和０．４６７８，爟燉爳的最小值和最大
值分别为０．０１００和０．５０００，爟燉爠的最小值和
最大值分别为０．００００和１．４１８６，表明上市公司
间现金股利的支付力度差异较大。爧牃牥１的均
值为５７．３９７９（中位数为６１．００００），最小值为
４９．００００，最 大 值 为 ６５．００００，标 准 差 为
６．３９９６；爧牃牥２的均值为５．２９８２（中位数为
４．４８００），最 小 值 为 １．１５００，最 大 值 为
１２．１５００，标准差为２．５６２７，说明我国不同时期
的投资者法律保护制度水平和不同地区的法制
环境存在较大的差异。爣爣爤的最小值和最大值
分别为０．０１５１和０．５９８４，均值为０．０３７４，标准
差为０．０３４３，表明不同行业间的竞争程度存在
明显差异。
表 变量的描述性统计
变量 平均值 中位数 最小值 最大值 标准差
爟燉爳 ０．１３８７ ０．１０００ ０．０１００ ０．５０００ ０．０９８５
爟燉爠 ０．５１０８ ０．４６７８ ０．００００ １．４１８６ ０．２６６４
爧牃牥１ ５７．３９７９ ６１．００００ ４９．００００ ６５．００００ ６．３９９６
爧牃牥２ ５．２９８２ ４．４８００ １．１５００ １２．１５００ ２．５６２７
爣爣爤 ０．０３７４ ０．０３５１ ０．０１５１ ０．５９８４ ０．０３４３
爠牘牞 ０．３２６３ ０．２７８５ ０．０１００ ２．７１００ ０．２３１７
爧牉牤 ０．４０５６ ０．４０３６ ０．０３５２ ０．８３６３ ０．１５２１
Ｌｎ牃牞牞牉牠 ２１．２４６３ ２１．１２５７ １８．９２５９ ２４．８８６１ ０．８９０５
爢 ０．２７３８ ０．２１２５ －０．６７８３ ３．６４８５ ０．３１５７
爧１ ０．４７２１ ０．４８０３ ０．０８８６ ０．８５００ ０．１６９８
表 ２是主要变量的相关系数。容易发现，
爧牃牥１、爧牃牥２与爟燉爳呈显著正相关关系，爣爣爤
与 爟燉爳呈显著负相关关系，而爧牃牥１、爧牃牥２与
爟燉爠呈正相关关系，爣爣爤与爟燉爠呈负相关关
系，但是基本上都不显著。因此，法律保护、产品
市场竞争与股利支付力度的真实相关关系还有
待进一步的回归分析才能得出结论。
． 回归分析
表 ３和表４分别报告了投资者法律保护和
爣爣爤对爟燉爳和爟燉爠的影响。从表中可以看出，
·４９０１·
管理学报第６卷第８期２００９年８月
表 相关性检验结果表
爟燉爳 爟燉爠 爧牃牥１ 爧牃牥２ 爣爣爤 爠牘牞 爧牉牤 Ｌｎ牃牞牞牉牠 爢 爧１
爟燉爳 １．０００ ０．４５５ ０．１１４ ０．０８３ －０．０４５ ０．６２３ －０．１３４ ０．０９７ ０．１１１ ０．０７８
爟燉爠 ０．３８４ １．０００ －０．０２３ ０．０３４ －０．００３ －０．２９９ －０．１４０ －０．１２０ －０．１８０ ０．１０６
爧牃牥１ ０．１２２ －０．０１０ １．０００ ０．２２３ －０．００８ ０．１３６ ０．１５４ ０．１００ ０．２４９ －０．０９６
爧牃牥２ ０．０５５ ０．０３０ ０．２１５ １．０００ －０．０３８ ０．０４２ ０．０４０ ０．１４２ ０．００９ －０．１８５
爣爣爤 －０．０５３ －０．０５９ ０．０２０ ０．００２ １．０００ －０．０４４ －０．０７４ －０．０１１ －０．０２７ －０．０３９
爠牘牞 ０．６１１ －０．２９０ ０．１６２ ０．０１７ －０．００６ １．０００ －０．０２７ ０．１７９ ０．２７４ －０．０１０
爧牉牤 －０．１２２ －０．１３２ ０．１４９ ０．０２７ －０．０８４ －０．００１ １．０００ ０．３７９ ０．２５２ －０．０１７
Ｌｎ牃牞牞牉牠 ０．１４６ －０．１２７ ０．１０９ ０．１５３ －０．０３２ ０．２３８ ０．３５３ １．０００ ０．１１６ ０．１２４
爢 ０．０８１ －０．１７０ ０．１８９ －０．０２５ －０．００３ ０．２２７ ０．２４８ ０．１１８ １．０００ －０．０４３
爧１ ０．０５４ ０．１０４ －０．０８８ －０．１７１ －０．０８２ －０．００４ －０．０２８ ０．１５７ －０．０４６ １．０００
注：、、分别代表在１％、５％和１０％水平以下统计显著（双尾检验）（下同），上三角为Ｓｐｅａｒｍａｎ相关系数，下三角为Ｐｅａｒｓｏｎ相关系数。
表 法律保护、产品市场竞争与每股股利（爟燉爳）的回归结果（爫＝１３１２）
变量
全样本
（１） （２） （３）
法律制度
较好时期
（４）
法律制度
较差时期
（５）
法制环境
较好地区
（６）
法制环境
较差地区
（７）
爤牕牠牉牜牅牉牘牠 －０．０７３
（－１．２７５）
－０．００１
（－０．０２７）
－０．００２
（－０．０４２）
－０．０１０
（－０．１０２）
－０．０２３
（－０．３４８）
０．０３５
（０．４７５）
－０．０２７
（－０．３５０）
爣爣爤 －０．１７２
（－２．７６７）
－０．１９２
（－１．３６７）
－０．１６９
（－２．４４５）
－０．０４６
（－０．３６９）
－０．１８７
（－２．５１８）
爧牃牥１ ０．００１
（２．６４１）
爧牃牥２ ０．００２
（１．８８８）
爠牘牞 ０．２５６
（２５．９７２）
０．２５７
（２６．０６２）
０．２５６
（２５．９８３）
０．２３７
（１５．６５４）
０．２７０
（２０．７７１）
０．２７５
（１９．７６６）
０．２４５
（１８．０２５）
爧牉牤 －０．０８７
（－５．５３９）
－０．０８５
（－５．４１９）
－０．０９１
（－５．７８３）
－０．１６２
（－５．６２６）
－０．０５８
（－３．１０６）
－０．０９４
（－４．２８９）
－０．０８５
（－３．９１７）
Ｌｎ牃牞牞牉牠 ０．００４
（１．６０５）
０．００３
（１．２１６）
０．００４
（１．６５３）
０．００７
（１．３７７）
０．００４
（１．１７１）
０．００３
（０．７６９）
０．００４
（１．０７６）
爢 －０．０１１
（－１．５３８）
－０．０１０
（－１．４０６）
－０．０１１
（－１．４９８）
０．０１０
（０．７５９）
－０．０１８
（－２．１０５）
－０．０２２
（－１．９１０）
－０．００３
（－０．３００）
爧１ ０．０２９
（２．２３２）
０．０３３
（２．５５９）
０．０２６
（１．９９７）
０．００５
（０．２１０）
０．０３２
（２．１７１）
０．０１２
（０．６８５）
０．０４５
（２．４６２）
年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制
Ａｄｊ爲２ ０．３９４ ０．３９５ ０．３９７ ０．４６６ ０．３６３ ０．４７３ ０．３５３
表 法律保护、产品市场竞争与红利支付率（爟燉爠）的回归结果
变量
全样本
（８） （９） （１０）
法律制度
较好时期
（１１）
法律制度
较差时期
（１２）
法制环境
较好地区
（１３）
法制环境
较差地区
（１４）
爤牕牠牉牜牅牉牘牠 ０．６３４
（３．３８３）
０．９２５
（５．２４０）
０．９２４
（５．２４７）
０．７０７
（２．２３７）
０．９２３
（４．３４６）
１．１９３
（４．７７５）
０．７１７
（２．９３６）
爣爣爤 －０．５２１
（－２．５７７）
－０．４０７
（－０．８８３）
－０．５３８
（－２．４００）
０．００１
（０．００３）
－０．５９７
（－２．５４０）
爧牃牥１ ０．００４
（３．４０１）
爧牃牥２ ０．００５
（１．７０３）
爠牘牞 －０．３１４
（－９．７６３）
－０．３１１
（－９．６６４）
－０．３１５
（－９．８３０）
－０．２７８
（－５．５７８）
－０．３４４
（－８．１５０）
－０．２６６
（－５．５９０）
－０．３４２
（－７．９３１）
爧牉牤
－０．１８５
（－３．６２６）
－０．１７９
（－３．５１８）
－０．１９７
（－３．８５４）
－０．３７０
（－３．９０４）
－０．１２６
（－２．０７４）
－０．１５９
（－２．１２４）
－０．２０７
（－３．００４）
Ｌｎ牃牞牞牉牠 －０．０１２
（－１．３８０）
－０．０１５
（－１．６８１）
－０．０１２
（－１．３４１）
０．００２
（０．１３８）
－０．０１６
（－１．５４１）
－０．０２４
（－１．８８８）
－０．００８
（－０．６２７）
爢 －０．０７５
（－３．１９６）
－０．０７２
（－３．０７３）
－０．０７４
（－３．１６２）
－０．０５２
（－１．１７７）
－０．０７７
（－２．７９２）
－０．１０７
（－２．７８７）
－０．０４６
（－１．５５８）
爧１ ０．１７１
（４．１０８）
０．１８５
（４．３６４）
０．１６２
（３．８８５）
０．０９１
（１．１１０）
０．１８６
（３．８３３）
０．０５１
（０．８４８）
０．２６６
（４．５９３）
年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制
Ａｄｊ爲２ ０．１２５ ０．１２７ ０．１２９ ０．１３７ ０．１２７ ０．１１５ ０．１４１
·５９０１·
投资者法律保护、产品市场竞争与现金股利支付力度——刘志强 余明桂
回归（１）和回归（８）中爧牃牥１与爟燉爳和爟燉爠的相
关系数分别为 ０．００１和０．００４，都在 １％的显著
性水平下通过检验，结果显示了投资者保护法
律制度越好，企业的现金股利支付力度较大，从
而证实了假设１。回归（２）和回归（９）中爧牃牥２与
爟燉爳和爟燉爠的相关系数分别为０．００２和０．００５，
都在１０％的显著性水下通过检验，说明法制环
境越好，企业的现金股利支付力度越大，证实了
假设２。回归（３）和回归（１０）的结果显示了爣爣爤
与爟燉爳和爟燉爠呈显著的负相关关系，说明随着
行业集中度的下降，产品市场竞争程度的提高，
企业的现金股利支付力度不断增加，因而证实
了假设３。
从回归（４）、（１１）可以看出，在法律制度较
好 时 期，爣爣爤的 回 归 系 数 为 －０．１９２和
－０．４０７，均不显著，这表明在法律制度较好时
期，爣爣爤对企业现金股利支付力度的影响并不
显著；从回归（５）、（１２）可以看出，而在投资者保
护 法 律 制 度 较 差 时 期，爣爣爤的 回 归 系 数
－０．１６９和－０．５３８，且在 ５％水平下显著，这表
明了当投资者保护法律制度较差时，产品市场
竞争对现金股利支付力度的影响较为显著，且
随着产品市场竞争程度的不断提高，现金股利
支付力度越大，与假设４一致。
从回归（６）、（１３）可以看出，当法制环境较
好时，爣爣爤的回归系数－０．０４６和－０．００１，均
不显著，这说明了当法制环境较好时，爣爣爤对
企业现金股利支付力度的影响并不显著，从回
归（７）、（１４）可以看出，而当法制环境较差时，
爣爣爤的回归系数为－０．１８７和－０．５９７，且在
５％水平下显著，这说明了当法制环境较差时，
产品市场竞争对现金股利支付力度的影响较为
显著，且随着产品市场竞争程度的不断提高，现
金股利支付力度越大，与假设５一致。
． 研究结果的可靠性分析
笔者考察了各模型中自变量的 爼爤爡值，发
现所有自变量的 爼爤爡都在２以下，表明模型没
有多重共线性问题；其次，对回归模型进行了
Ｗｈｉｔｅ异方差检验，都未能拒绝存在同方差的
零假设，说明模型不存在异方差问题，因此，检
验模型是合理的。
最后，为了检验上述结论的稳健性，本研究
还执行了如下敏感性分析：①借鉴沈艺峰等［１２］
的研究成果，计算出我国投资者法律保护程度
分值，将投资者法律保护分值小于６１时的样本
划分为法律保护制度较差时期组，反之，则划分
为法律保护制度较好时期组，分别检验不同时
期法律制度水平下，产品市场竞争对现金股利
支付力度的影响；②参考吴永明等［３０］的做法，借
鉴樊纲等［１６］著的《中国市场化指数——各地区
市场化相对进程报告》中２００１～２００４年各地区
“知识产权保护”作为法律制度环境的替代变量
（爧牃牥２），并带入回归方程；③按公司所在地区
的知识产权保护分值大小将样本分组，当分值
低于均值时，则划分为法制环境较差地区组，反
之，则划分为法制环境较好地区组，分别检验不
同法制环境下，产品市场竞争对现金股利支付
力 度 的 影 响；④ 借 鉴 刘 志 彪 等［２７］、ＬＹＡＮ
ＤＲＥＳ［３１］和李青原等［３２］的做法，用上市公司销售
额对竞争对手竞争行为的敏感度来度量产品市
场竞争程度。按照中国证监会公布的《上市公司
行业分类指引》（２００１）的制造业二级分类来计
算上市公司销售额对竞争对手竞争行为的敏感
度爩爳。本文定义公司牏在牠－１年至牠年的销售
额的非正常变化为，企业自身销售额的变化与
整个产业平均销售额的变化之差，且同时将此
差予以相应公司的当期销售收入平减化来度量
产品市场竞争程度，即
爩爳＝ （爳牏，牠－ 爳牏，牠－１）－ １牕∑
牕
牐＝１
（爳牏，牠－ 爳牏，牠－１）燉爳牏，牠。
其中，２００１～２００４年整个产业平均销售额的变
化值是根据《上市公司行业分类指引》（２００１）的
制造业二级分类，通过计算所有沪深两地制造
业上市公司而来的。最后利用２００１～２００４年的
数据进行线性回归分析。
敏感性分析结果表明，上述回归结果与前
文研究结论基本一致，没有实质性改变。
４ 结论及启示
本文从我国不同时期投资者保护法律制度
和不同地区法制环境存在的差异这一制度背景
入手，对投资者法律保护、产品市场竞争与公司
现金股利支付力度的关系，以及不同投资者法
律保护水平下，产品市场竞争影响现金股利的
机制进行了理论分析，并以２００１～２００４年在沪
深证券交易所上市的制造业类发放现金股利的
公司的经验数据进行了实证检验。研究发现，投
资者保护法律制度水平、法制环境和产品市场
竞争程度与企业的现金股利支付力度呈正比。
进一步的研究表明，当投资者保护法律制度和
法制环境较好时，产品市场竞争对现金股利支
付力度没有显著影响，而当投资者保护法律制
度和法制环境较差时，产品市场竞争对现金股
利支付力度有显著影响。
本文从产品市场竞争治理的视角为“中国
·６９０１·
管理学报第６卷第８期２００９年８月
经济发展之谜”的理论研究提供了新的证据，其
政策含义是，在我国，进一步完善投资者保护法
律制度、改善法制环境、加强法律的执行水平和
执行力度是解决中国上市公司治理问题的一项
重要的制度安排。由于我国目前正处于转轨时
期，经济环境的变化日新月异，投资者保护法律
制度正处于不断完善的阶段，各地区的法制环
境也存在明显的差异，投资者法律保护的完善
将是一个长期的过程，不可能一蹴而就，而作为
非法制治理机制的产品市场竞争却能够较快地
适应市场条件的变化，有效发挥治理作用。综
上，本文认为，应该在着手不断完善法律制度和
改善法制环境的同时，进一步打破行业垄断，增
强行业竞争，积极发挥产品市场竞争的治理作
用，使之与法律保护相辅相成，共同提高上市公
司的治理水平。
本文的不足之处主要有：①在研究非法律
治理机制时，仅考虑了产品市场竞争，尚未考虑
其他机制，如信誉、信任和家族企业；②在实证
检验产品市场竞争的治理作用时，只研究了企
业的股利行为，对于产品市场竞争是否也会对
公司的其他财务行为产生影响尚未涉及。上述
存在的问题和不足都有待今后的研究进一步完
善。
参 考 文 献
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（编辑 刘继宁）
通讯作者：袁怀宇（１９７１～ ），男，湖南望城人。华中科技
大学（武汉市 ４３００７４）经济学院副教授，博士。研究方向
为金融工程。Ｅｍａｉｌ：ｙｕａｎｈｕａｉｙｕ＠１６３．
ｃｏｍ
（上接第１０９７页）
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（编辑 黎秋萍）
通讯作者：刘志强（１９７１～），男，云南昆明人。华中科技大
学（武汉市 ４３００７４）管理学院博士研究生；云南财经大
学（昆明市 ６５０２２２）金融学院教师。研究方向为公司财
务与公司治理。Ｅｍａｉｌ：ｃｏｕｇａｒ９１１＠１６３．ｃｏｍ
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投资者法律保护、产品市场竞争
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