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证券研究报告 | 行业专题报告
金融 | 金融
推荐（维持） 透过四大看地方，AMC该怎么估值？
2016年03月21日 不良资产管理行业专题报告
上证指数 3019
行业规模
占比%
股票家数（只） 212
总市值（亿元） 106092
流通市值（亿元） 95083
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现
相对表现
资料来源：贝格数据、招商证券
相关报告
许荣聪
021-68407349
xurc@
S1090514090002
董瑞斌
021-68407847
dongruibin@
S1090516030002
邹恒超
021-68407543
zouhc@
S1090515040001
马鲲鹏
021-68407836
makunpeng@
S1090516030003
研究助理
杨珏
021-68407438
yangjue@
本篇报告研究了 AMC 过去几年赚钱模式，由信达和华融的案例得出它们业绩增
长主要靠量驱动，不良处置的收益率并没有明显提高。同时讨论了香港上市的信
达和华融估值不高的原因，在于当前估值隐含了对未来资产负债表的担忧、AMC
本身顺周期性及它们的多元化问题。我们认为四大 AMC 较低的估值不足以成为
给予地方 AMC 较高估值的障碍，原因在于成长阶段、市场空间的不同以及没有
多元化的困扰。关注的上市标的：浙江东方、海德股份、天津普林等。
不良资产的量是 AMC 最重要的业绩驱动因素。从信达、华融看近年的业绩驱
动，主要来自于重组类业务以及量的增长。1）从信达和华融不良资产收入的
构成上来看，处置类、债转股收益变化不大，突飞猛进的是重组类不良收益；
2）从量价上来看，不良资产收入大幅增长的驱动因素是量，而价未明显变化。
四大 AMC 为什么估值这么低？多重因素使然。四大资产管理公司中信达、华
融已在香港上市，但估值普遍较低，目前信达、华融分别交易于 、
，对此我们认为原因主要存在于：1）利润表只体现了当期不良处置
的盈利，但新收购的大量不良资产还沉淀在资产负债表；2）AMC 的逆周期
并不明显，大部分不良处置业务是和银行贷款类似的重组类业务，AMC 更多
还是体现出银行属性和顺周期性；3）多元化收购拉低估值。信达、华融不良
资产经营业务净资产占比大约只有一半，其他业务如银行、保险、自有资金
投资的港股估值都在 1 倍以下。
在 AMC 生态链中，资产处置的公司处于相对核心的位置，连接着银行和中
介机构，溢价能力强。不良资产市场生态系统包括四个环节：1）上游来源：
银行、非银行金融机构、非金融机构；2）处置环节：国有四大 AMC、地方
性 AMC 以及不持牌 AMC 三类机构；3）服务性机构：律师事务所、会计师
事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所；4）终端投资方：
是指需要这些不良资产（房产、厂房、设备、股权等）并最终购买的买家，
包括上市公司、个人投资者、境外投资者以及秃鹫基金。
我们认为四大 AMC 较低的估值不足以成为给予地方 AMC 较高估值的障碍。
1）地方 AMC 处于成长期，受益于地方不良资产供给的爆发以及份额的扩大，
不良处置的量有望出现几何级数的增长。正如银行股和券商股：国有大行估
值较低，但城商行估值较高；大券商估值较低，但小券商溢价明显；2）地方
AMC 专注于不良资产处置，没有多元化的包袱。
重点推荐标的：1）浙江东方：收购浙商资产，初步形成以 AMC 业务为核心，
囊括信托、期货、保险、证券、租赁等多重牌照的金融控股平台；2）海德股
份：拟出资 10 亿设立海德资产管理有限公司，有望获得西藏地方 AMC 牌照；
3）天津普林：含金量较高的地方 AMC 潜在重组标的，天津整体银行不良资
产存量超过 200 亿。
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
Mar/15 Jul/15 Nov/15 Feb/16
(%)
(%
)
金融 沪深300
行业研究
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正文目录
一、从信达、华融看 AMC 行业近年业绩驱动 .............................................................. 4
（一）收购处置类业务 .............................................................................................. 5
（二）收购重组类业务 .............................................................................................. 6
（三）债转股业务 ..................................................................................................... 7
二、四大 AMC 为什么估值这么低？ ............................................................................ 9
（一）利润表反映现在，资产负债表决定未来 ....................................................... 10
（二）逆周期不明显，顺周期属性更强 .................................................................. 11
（三）金融布局多元化，收购拉低估值 .................................................................. 12
三、不良资产市场生态系统 ........................................................................................ 14
（一）不良资产的上游来源..................................................................................... 14
（二）不良资产的处置环节..................................................................................... 15
（三）不良资产的服务性机构 ................................................................................. 17
（四）不良资产的终端投资方 ................................................................................. 17
四、个股推荐 .............................................................................................................. 17
（一）浙江东方 ....................................................................................................... 17
（二）天津普林 ....................................................................................................... 18
行业研究
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图表目录
图 1：中国信达营业收入和净利润增速 ......................................................................... 4
图 2：中国华融营业收入和净利润增速 ......................................................................... 4
图 3：收购处置类不良资产的经营模式 ......................................................................... 5
图 4：收购重组类不良资产的经营模式 ......................................................................... 6
图 5：债转股类不良资产的经营模式 ............................................................................ 8
图 6：中国信达、中国华融历史估值水平 ................................................................... 10
图 7：中国信达新增收购和处置传统类不良资产（亿） ............................................. 10
图 8：中国华融新增收购和处置传统类不良资产（亿） ............................................. 10
图 9：中国信达、中国华融当年处置传统类不良与期末传统类不良余额之比 ............ 11
图 10：中国信达、中国华融不良资产经营业务税前 ROE .......................................... 11
图 11：中国信达不良资产收入构成 ............................................................................ 12
图 12：中国华融不良资产收入构成 ............................................................................ 12
图 13：中国信达、中国华融三大业务板块 ................................................................. 12
图 14：中国信达、中国华融分部业务净资产占比 ...................................................... 13
图 15：中国信达、中国华融与 H 股银行、保险、券商估值对比 ............................... 13
图 16：不良资产市场的生态系统 ................................................................................ 14
图 17：不良资产的上游来源 ....................................................................................... 15
图 18：不良资产处置行业格局 ................................................................................... 15
图 19：金融业估值比较表 ........................................................................................... 20
表 1：中国信达、中国华融不良资产收入及增速 .......................................................... 4
表 2：中国信达、中国华融收购处置类不良资产业务分析 ........................................... 6
表 3：中国信达、中国华融收购重组类不良资产业务分析 ........................................... 7
表 4：中国信达、中国华融债转股类不良资产业务分析 ............................................... 9
表 5：中国信达、中国华融金融子行业牌照 ............................................................... 13
表 6：不同类型 AMC 比较 .......................................................................................... 16
行业研究
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一、从信达、华融看 AMC行业近年业绩驱动
中国信达和中国华融近两年业绩的高速增长得益于不良资产收入的快速增长。2013 年
以来，中国信达和中国华融净利润增速始终保持在 25%以上，2015 年上半年同比甚至
高达 40%，良好的业绩表现主要来自于不良资产经营业绩的快速增长。我们想知道的
是，哪些类型的不良资产处置业务在这两年出现了爆发式增长？不良资产处置收入的增
长主要是来自于量还是价？
通过分析信达和华融的年报，我们发现不良资产业务爆发主要来自于重组类业务以及量
的增长。1）从信达和华融不良资产收入的构成上来看，处置类、债转股收益变化不大，
突飞猛进的是重组类不良收益；2）从量价上来看，不良资产收入大幅增长的驱动因素
是量，而价未明显变化。下面我们将不良经营业务细分为处置类、重组类、债转股三块
逐一分析。
图 1：中国信达营业收入和净利润增速 图 2：中国华融营业收入和净利润增速
资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券
表 1：中国信达、中国华融不良资产收入及增速
中国信达（单位：亿） 2010 2011 2012 2013 2014 1H15
重组类不良收益
处置类不良收益
债转股资产收益
抵债资产收益
不良资产收入
不良资产收入增速 % % % %
中国华融（单位：亿） 2012 2013 2014 1H15
重组类不良收益
处置类不良收益
债转股资产收益
抵债资产收益
不良资产收入
不良资产收入增速 % %
资料来源：公司财报、招商证券
1%
33% 31%
41%
47%
-10%
6%
26%
33%
54%
-20%
0%
20%
40%
60%
2011 2012 2013 2014 1H15
收入增速 利润增速
43%
37%
62%
44%
29%
39%
0%
20%
40%
60%
80%
2013 2014 1H15
收入增速 利润增速
行业研究
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（一）收购处置类业务
业务模式：按账面原值的一定折扣收购不良债权资产，在资产分类的基础上进行价值提
升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收；盈利模式：灵活采用不同处置方式，
包括阶段性经营、资产重组、债转股、单户转让、打包转让、债务人折扣清偿、破产清
算、本息清收、诉讼追偿、以物抵债、债务重组等，收回现金，从中获得收益。
图 3：收购处置类不良资产的经营模式
资料来源：公司财报、招商证券
价：收购处置类业务内部收益率近三年大体上保持稳定。往后看，经济下行期内部收益
率可能收窄，但预计仍能维持在 15%以上的水平。
1）这里我们要区分两个概念，考虑了时间成本的内部收益率保持稳定，但不考虑时间
成本的处置净收益率波动较大。内部收益率是当年处置传统类不良资产的现金收入等于
收购时点发生的成本支出等一系列现金流现值为零的折现率，处置净收益率=（传统类
不良资产净收益-未实现的公允价值变动）/处置传统类不良资产账面成本。
2）2014 年以后处置净收益率出现了快速的下降，但处置周期缩短，AMC 通过加快周
转使得内部收益率变化不大。例如 2013 年之前信达的处置净收益率在 100%以上，这
主要是来自于账面上遗留的低成本政策性业务，同时不良处置周期也在 5 年以上（不良
处置周期=处置净收益率/内部收益率）；2015 年上半年信达的不良处置处置净收益率
下降到 %，这部分处置的不良大多是 2014 年收购的，但由于处置周期低于一年，
因而内部收益率仍维持在 19%附近。
量：当期处置不良资产滞后于不良资产规模增长。信达、华融新收购的不良从 2013 年
开始出现快速增长，但处置不良的放量是从 2014 年开始，不良资产处置滞后于不良资
产收购半年到一年。
行业研究
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表 2：中国信达、中国华融收购处置类不良资产业务分析
中国信达（单位：亿） 2010 2011 2012 2013 2014 1H15
期初处置类不良资产总额
新增不良资产收购成本
处置不良资产账面成本
期末处置类不良资产总额
处置不良资产净损益
已实现损益
未实现公允价值变动
内部收益率 % % %
处置净收益率 % % % % % %
中国华融（单位：亿） 2012 2013 2014 1H15
期初处置类不良资产总额
新增不良资产收购成本
处置不良资产账面成本
期末处置类不良资产总额
处置不良资产净损益
已实现损益
未实现公允价值变动 () () ()
内部收益率 % % % %
处置净收益率 % % % %
资料来源：公司财报、招商证券
（二）收购重组类业务
业务模式：资产管理公司与债权人及债务人三方达成协议，以确定合同权利业务关系。
向债权企业收购债权，同时与债务企业及关联方达成重组协议，约定还款金额、还款方
式、还款时间、抵质押物与担保安排；盈利模式：在签订重组协议时已确定重组收益的
金额与支付时间，通过来自债务人或其关联方的还款实现回收。
图 4：收购重组类不良资产的经营模式
资料来源：公司财报、招商证券
价：经济下行和利率下行周期叠加导致年化收益率逐年下降。重组类不良资产年化收益
率一般是同期 1-3 年期贷款基准利率的 2-3 倍，反映了 AMC 对风险溢价的管理。2011
行业研究
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年开始 AMC 的收购重组类不良资产年化收益率持续下降，到 2015 年上半年在 12%左
右，其中一方面是和利率下行的大周期有关，另一方面是经济下行周期对风险收益比的
调整，加大了行业龙头企业的业务占比，溢价能力较强的客户占比提升。
量：2012 年后重组类不良资产余额呈现了几何级数的增长。重组类不良资产主要来自
于非金融企业，公司向债权企业收购债权，同时与债务企业及关联方达成重组协议，约
定还款金额、还款方式和抵押品与担保安排，因而重组类不良资产管理模式回报的不确
定性小于传统模式。2011 年以来，信达、华融调整其业务结构，更多地参与重组类业
务，重组类不良资产的净余额实现了飞速增长。
信贷成本：由于已减值不良资产相当于不良的“不良”，因而 AMC 收购重组类业务的
信贷成本要高出银行许多。但即便如此，重组类不良资产年化收益率扣除信贷成本后仍
然有 9-10%左右，再扣除约 %的融资成本，还能实现 %的利差收入。
表 3：中国信达、中国华融收购重组类不良资产业务分析
中国信达（单位：亿） 2011 2012 2013 2014 1H15
附重组条件类不良资产总额 1, 1, 1,
资产减值准备余额 () () () () ()
附重组条件类不良资产净额 1, 1,
新增不良资产收购成本 1,
附重组条件类不良资产收入
资产减值损失 () () () () ()
附重组条件类不良资产月均年化收益率 % % % % %
信贷成本 % % % %
已减值不良资产余额
减值比率 % % % % %
拨备覆盖率 % % % % %
拨备比 % % % % %
中国华融（单位：亿） 2012 2013 2014 1H15
附重组条件类不良资产总额 1, 2,
资产减值准备余额 () () () ()
附重组条件类不良资产净额 1, 1,
新增不良资产收购成本 1,
附重组条件类不良资产收入
资产减值损失 () () () ()
附重组条件类不良资产月均年化收益率 % % % %
信贷成本 % % % %
已减值不良资产余额
减值比率 % % % %
拨备覆盖率 % % % %
拨备比 % % % %
资料来源：公司财报、招商证券
（三）债转股业务
业务模式：资产管理公司通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得债转股资产，通
过改善债转股企业经营提升债转股资产价值；盈利模式：主要通过资产置换、并购、重
组和上市等方式退出，实现债转股资产增值，包括股权处置收益和股利收入。
行业研究
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图 5：债转股类不良资产的经营模式
资料来源：公司财报、招商证券
处置收益率基本都在一倍以上，2015 年上半年华融和信达的债转股资产处置倍数分别
达到了 倍和 倍，但未来收益率可能随着资本市场波动有所收窄。
1）处置收益率基本都在一倍以上。处置倍数=（股权处置净收益+处置资产收购成本）
/处置资产收购成本，处置收益率=处置倍数-1。处置倍数与资本市场估值水平紧密相关，
2010-1H14熊市期间处置倍数总体向下，但最低仍有 倍（对应 90%的处置收益率），
2H14-1H15 牛市期间处置倍数反弹，2015 年上半年华融和信达的债转股资产处置倍数
分别达到了 倍和 倍。
2）未上市债转股资产评估价值较账面价值溢价 50%以上，具备一定安全边际。2015
年中期末，华融持有的前 34 家未上市公司债转股资产（占全部未上市债转股资产账面
价值的 %）的评估价值为账面成本的 倍；2014 年末，信达持有的前 20 家未
上市公司债转股资产（占全部未上市债转股资产账面价值的 %）评估价值为账面成
本的 倍（2013 年中期末、2013 年末评估价值分别为账面价值的 倍和 倍，
评估价值下降主要是因为信达债转股资产大部分是煤炭企业）。
行业研究
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表 4：中国信达、中国华融债转股类不良资产业务分析
中国信达（单位：亿） 2010 2011 2012 2013 2014 1H15
账面价值总额
未上市类
上市类
处置资产的收购成本
股权处置净收益
股利收入
处置倍数
未上市类
上市类
中国华融（单位：亿） 2012 2013 2014 1H15
账面价值总额
未上市类
上市类
处置资产的收购成本
股权处置净收益
股利收入
处置倍数
未上市类
上市类 -
资料来源：公司财报、招商证券
二、四大 AMC为什么估值这么低？
四大资产管理公司中信达、华融已在香港上市，但估值普遍较低，目前信达、华融分别
交易于
力以及不良资产供给的景气周期与国有 AMC 较低的估值水平形成了鲜明对比，对此我
们认为原因主要存在于：
1）利润表只体现了当期不良处置的盈利，但新收购的大量不良资产还沉淀在资产负债
表。
2）AMC 的逆周期并不明显，大部分不良处置业务是和银行贷款类似的重组类业务，
AMC 更多还是体现出银行属性和顺周期性。
3）多元化收购拉低估值。信达、华融不良资产经营业务净资产占比大约只有一半，其
他业务如银行、保险、自有资金投资的港股估值都在 1 倍以下。
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图 6：中国信达、中国华融历史估值水平
资料来源：Wind、招商证券
（一）利润表反映现在，资产负债表决定未来
利润表只是当年利润的体现，资产负债表才决定未来利润的兑现。近三年资产管理公司
收购的不良资产成倍增加，但不良处置的速度并没有跟上收购的速度，市场担心如果经
济持续下行，目前收购进来但未处置的不良资产收益是否会下降？
2010-2011 年信达当期处置的不良资产占期末不良资产余额的 40%以上，但 2013 年以
后这一比例下降至 20%上下；华融的这一比例也从 2012-2013 年的 40%以上下降至
2015 年上半年的 24%。因而虽然当期处置的不良收益仍然稳定，但未处置的不良资产
犹如黑箱，未来经济不确定环境下是否还能获得目前的收益是个未知数。
图 7：中国信达新增收购和处置传统类不良资产（亿） 图 8：中国华融新增收购和处置传统类不良资产（亿）
资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券
中国信达动态PB 中国华融动态PB
0
50
100
150
200
250
300
350
2010 2011 2012 2013 2014 1H15
新增收购传统类不良资产 处置传统类不良资产
0
50
100
150
200
250
2012 2013 2014 1H15
新增收购传统类不良资产 处置传统类不良资产
行业研究
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图 9：中国信达、中国华融当年处置传统类不良与期末传统类不良余额之比
资料来源：公司财报、招商证券
（二）逆周期不明显，顺周期属性更强
资产管理公司若想获得更高的估值，就应该体现其业务的逆周期性，否则体现不出相对
银行业务的优势。但从近三年的经济下行周期看，资产管理公司的盈利能力并未体现出
明显的逆周期特性。信达不良资产经营业务的税前 ROE 持续下降，2011 年最高曾达到
40%以上，但 2012 年后开始持续下降，到 2015 年上半年下滑至 25%；华融不良资产
经营业务的税前 ROE 在 2012、2013 年也维持在 30%以上，但 2014 年后下降至 26%
左右。
图 10：中国信达、中国华融不良资产经营业务税前 ROE
资料来源：公司财报、招商证券
不良资产管理逆周期性不明显的原因在于，不良资产管理的三大业务（处置类、重组类、
债转股）中只有处置类业务带有一定的逆周期性，而重组类、债转股业务均表现为顺周
期性。目前重组类不良处置业务已成为 AMC 近年最重要的收入和利润来源，这导致
53%
40% 40%
23%
14%
28%
43%
47%
34%
24%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2010 2011 2012 2013 2014 1H15
中国信达 中国华融
%
%
%
% % %
%
%
% %
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
2010 2011 2012 2013 2014 1H15
中国信达 中国华融
行业研究
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AMC 业务的银行属性及顺周期性难以摆脱。
1）处置类业务兼具顺周期性和逆周期性。经济下行时，资产管理公司能够以更低的折
扣收购不良资产，这是其逆周期特征；等到经济好转时，资产管理公司手中的不良资产
质量回升，处置收益上升，这是其顺周期性。
2）重组类和债转股类则是完全的顺周期性。重组类业务的盈利来自于息差收益和信贷
成本之差，这和银行的贷款业务类似；债转股类业务收益则取决于股权的评估价值，这
部分也是顺周期的。
图 11：中国信达不良资产收入构成 图 12：中国华融不良资产收入构成
资料来源：公司财报、招商证券 资料来源：公司财报、招商证券
（三）金融布局多元化，收购拉低估值
信达、华融不仅仅是从事不良资产管理的公司，多元化的步伐已经形成一个金融控股帝
国。从净资产构成来看，信达、华融不良资产经营业务的净资产占比大约一半。相比较
而言，华融更专注于资产管理业务，而信达更倾向于多元化，华融不良资产经营业务的
净资产占比 56%，相比之下信达这一比例只有 %（去年 8 月 25 日，信达间接全资
拥有的信达金控申请向中银香港收购南洋商业银行，2015 年中期末南洋商业银行净资
产为 360 亿港币，占信达净资产 1105 亿人民币的 27%，收购完成后信达不良资产经营
业务的比例还要继续降低），因而市场给予华融的估值也比信达更高（华融 ，
信达 ）。
图 13：中国信达、中国华融三大业务板块
资料来源：招商证券
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2010 2011 2012 2013 2014 1H15
重组类不良收益 传统类不良收益
债转股资产收益 抵债资产收益
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2012 2013 2014 1H15
重组类不良收益 传统类不良收益 债转股资产收益
行业研究
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表 5：中国信达、中国华融金融子行业牌照
证券及期货 信托 租赁 银行 保险
中国信达 信达证券 信达信托 信达租赁 南洋商业银行 信达财险
信达期货 （拟收购） 幸福人寿
信达国际
信达澳银基金
中国华融 华融证券 华融信托 华融租赁 华融湘江银行
华融期货
华融天泽
华融国际
华融渝富
资料来源：公司财报、招商证券
图 14：中国信达、中国华融分部业务净资产占比
资料来源：公司财报、招商证券
图 15：中国信达、中国华融与 H 股银行、保险、券商估值对比
资料来源：Wind、招商证券
%
%
%
%
%
%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
中国信达
中国华融
不良资产经营 投资及资产管理 金融服务
中国信达 中国华融 H股银行 H股保险 H股券商
16PB
行业研究
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三、不良资产市场生态系统
在 AMC 生态链中，资产处置的公司处于相对核心的位置，连接着银行和中介机构，溢
价能力强。不良资产市场生态系统包括四个环节：
1）上游来源：不良资产的来源主要有以下三种：银行、非银行金融机构、非金融机构。
这三种机构是一级市场的出让方，通过直接出售和委托处置两种方式将不良资产出让给
处置方。
2）处置环节：目前不良资产处置行业主要有：国有四大 AMC、地方性 AMC 以及不持
牌 AMC 三类机构。它们既是不良资产一级市场的接收方，也是不良资产处置市场的主
要处置方。
3）服务性机构：主要是为不良资产处置方提供相应服务，包括律师事务所、会计师事
务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所等等。其中，律所主要提供诉
讼、清收、转让等交易服务。资产评估机构主要在一级市场中帮助各类 AMC 评估出让
方的资产价值。证券交易所则可以为债权转让中的资产证券化业务提供交易平台等等。
4）终端投资者：是指需要这些不良资产（包括房产、厂房、设备、股权等）并最终购
买的买家，包括上市公司、个人投资者、境外投资者以及秃鹫基金等。
图 16：不良资产市场的生态系统
资料来源：招商证券
（一）不良资产的上游来源
不良资产的来源主要有以下三种：银行、非银行金融机构、非金融机构。这三种机构是
一级市场的出让方，通过直接出售和委托处置两种方式将不良资产出让给处置方。
1、 银行
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银行不良资产是指处于非良好经营状态的、不能及时给银行带来正常利息收入甚至难以
收回本金的银行资产。主要是不良贷款、包括次级、可疑和损失贷款及其利息。
2、非银行金融机构
非银行金融机构主要包括信托、证券、基金、资管。近年来，它们也将业务范围拓展到
类信贷领域，包括融资融券、约定式购回、质押式回购、私募债等等。由于部分业务存
在不符合流动性、安全性、效应性原则的风险，同样也会滋生不良资产。
3、非金融机构
非金融机构不良资产，主要指企业形成的商业债权、低于初始获取价格的土地使用权、
收费权等，最常见的就是企业被拖欠的各种货款、工程款等。
图 17：不良资产的上游来源
资料来源：招商证券
（二）不良资产的处置环节
目前不良资产处置行业主要有：国有四大 AMC、地方性 AMC 以及不持牌 AMC 三类
机构。它们既是不良资产一级市场的接收方，也是不良资产处置市场的主要处置方。
图 18：不良资产处置行业格局
资料来源：招商证券
数量较多，但未成气候，以民营机构为主
行业龙头—国有AMC
后起之秀—地方性AMC
其他参与者—不持牌AMC
信达、华融、东方、长城，由中国人民银行批准，全国性经营
共有18家，由各省级任政府授权，区域性经营
不良资
产处置
行业格
局
行业研究
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表 6：不同类型 AMC 比较
国有四大 AMC 地方 AMC 不持牌 AMC
行业地位 行业龙头，由中国人民银行批
准建立，两家已上市
行业新生力军，已有 18 家，各
省重点扶持
数量较多，但未成气候
覆盖地域 全国性经营 区域性经营，只能在本省开展
业务
没有区域限制，视自身能力而定
业务来源 允许收购一级市场所有不良资
产
业务仅来自于银行、非银机构，
未获非金融企业不良资产处置
牌照
不能在一级市场直接收购，可接受
国有、地方 AMC 委托进而处置不
良资产
处置方式 债权转让、债务重组、债权实
现
仅可进行债务重组，不能批量
转让
只能从事 10 户以下不良资产的组
包转让
融资渠道 银行借款、同业市场拆借、发
行金融债等多种
地方自筹资金，渠道单一 企业自筹
未来发展方向 转型为金融控股公司 规范化、市场化结构 以债权实现类业务为主
资料来源：招商证券
1、 行业龙头—国有四大 AMC：信达、华融、东方、长城
大 AMC 依靠其全国性经营的特许权利以及深厚的资本实力，并结合旗下金融机构提供
综合金融服务，在开展大型不良资产的管理业务上有先天优势。依靠其批量转让的特许
权利及资本实力，在债权收购和再转让方面也有优势。所以，四大资产管理公司自成立
以来一直是行业的主导者。
1999 年，为了应对亚洲金融危机，中国效仿美国解决次贷危机的 RTC 模式，经国务院
及中国人民银行批准，成立了四大国有金融资产管理公司：信达资产、华融资产管理、
东方资产、中国长城资产管理公司，收购银行业 亿元不良资产。
2006 年前后，随着中国经济走入一段上行期，来自银行的不良资产逐渐减少，四大资
产管理公司通过“改制、引入战略投资者、上市”的方式谋求资本运作、实行商业化转
型。
2013 年至今，信达、华融率先在香港上市。东方、长城也已经上报改制方案，目前方
案已经得到监管部门认可，进入审批通道。
2、 后起之秀—省级地方性 AMC
2012 年，财政部和银监会联合发布《关于印发<金融企业不良资产批量转让管理办法>
的通知》，允许各省级人民政府设立或授权一家资产管理公司，专业从事不良资产收购
处置业务，截至最新，已成立有 18 家省级地方资产管理公司。
在业务模式上，地方性 AMC 只能收购区域内的不良资产，区域范围受到限制。在处置
手段上，不能采用债权转让的方式，只能通过债务重组、债权实现或经营（并购重组，
保留经营）等手段。同时，在资金方面，是由地方自筹资金，承接不良债务以市场化方
式运作，资金规模也受到很大限制。
尽管地方性 AMC 与四大 AMC 相比，劣势明显，但其也有自己的独特优势：能够处理
盘根错节的地方关系。当地方政府不希望违约企业控制权旁落，或不希望四大 AMC 采
用极端手段处置不良（比如强力清收、破产清算）而造成过大社会成本时，都会交由省
级 AMC 处理，这也在一定程度上保护了地方 AMC 的业务。
3、 小国林立—不持牌 AMC
对于不持牌 AMC 并没有专门的规章出台，因此处于不禁止即可参与的状态，任何合法
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投资者均可参与。从业务类型来看，不持牌 AMC 只能从事 10 户以下不良资产的组包
转让，但其从事的地域范围并没有限制。在我国浙江、广东等经济发达省份，从事不良
资产处置的民营机构数量繁多，呈现欣欣向荣的局势。
不持牌 AMC 主要包括以下几类：
1）民间资本成立、专门从事不良资产管理业务的一般企业，如一诺银华、海岸投资
2）大型企业集团设立，以处理企业集团内部不良资产为主 AMC，如三一重工旗下中鑫
资产。
3）从事不良资产清收、并购重组等业务的民间拍卖机构等。
同时，值得注意的是在 2001-2007 年间、具有外资背景、从事不良资产业务的 AMC 相
当活跃，但在 08 年金融危机之后，外资机构逐步阶段性退出。但预计在不良资产规模
大幅攀升之后，行业中也会出现外资的身影。
（三）不良资产的服务性机构
服务性机构主要是为不良资产处置方提供相应服务，包括律师事务所、会计师事务所、
拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所。其中，律所主要提供诉讼、清收、
转让等交易服务。资产评估机构主要在一级市场中帮助各类 AMC 评估出让方的资产价
值。证券交易所则可以为债权转让中的资产证券化业务提供交易平台。
（四）不良资产的终端投资方
终端投资方是指需要这些不良资产（房产、厂房、设备、股权等）并最终购买的买家，
包括上市公司、个人投资者、境外投资者以及秃鹫基金。
四、个股推荐
我们认为四大 AMC 较低的估值不足以成为给予地方 AMC 较高估值的障碍。1）地方
AMC 处于成长期，受益于地方不良资产供给的爆发以及份额的扩大，不良处置的量有
望出现几何级数的增长。正如银行股和券商股：国有大行估值较低，但城商行估值较高；
大券商估值较低，但小券商溢价明显；2）地方 AMC 专注于不良资产处置，没有多元
化的包袱。
（一）浙江东方
主业疲软，转向金融业务寻出路。公司原有主营业务为商贸流通、房地产和类金融业务。
近年来，在商贸流通受国际市场需求低迷等因素影响增长乏力、房地产去库存压力巨大、
类金融业务却快速增长的情况下，公司抓住机遇积极转型，发力金融业务，在 2012 年
率先完成了以融资租赁、直接投资和资本管理为核心的业务板块，并于 2016 年 3 月向
国贸集团及中大投资定增 亿元，收购浙商资产 100%、浙金信托 56%、大地期货
87%、中韩人寿 50%的股权，同时向 10 家特定投资者定增 亿元用于向浙商资产
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敬请阅读末页的重要说明 Page 18
增资。
经济下行，不良资产管理行业蓬勃发展。此次收购的核心浙商资产属于地方性 AMC，
浙江省只此一家，原实际控制人为浙江省国资委，享有地方政府的大力支持。同时，从
不良资产的源头来看，随着经济下行压力加大、国家持续推进供给侧改革，不良资产呈
井喷式涌现。2015 年浙江省不良贷款余额 1808 亿，不良贷款率达 %，不良资产规
模远高于其他省份，浙江省较高的 AMC 业务潜力对浙商资产来说意味着黄金发展期。
业务多元，金控平台雏形初现。本次收购的四家公司中，浙商资产以 AMC 为核心，浙
金信托主要以信托贷款形式投向基础资产建设及房地产，大地期货着重发展风险管理业
务，中韩人寿则专注于寿险、年金险与健康险产品的销售。加上原有的租赁业务，多元
化发展极大增强了公司金融板块的活力与竞争力，帮助公司初步形成以 AMC 业务为核
心，囊括信托、期货、保险、证券、租赁等多重牌照的金融控股平台。
合理估值 369 亿，对应增发后 45%空间。参考商贸零售行业 2016 年平均 23 倍的 PE，
考虑公司传统业务战略重要性下降，给予其 2016 年 15 倍 PE 估值，对应合理市值为
亿元，与停牌前市值相当。我们用市场空间法测算浙商资产价值为 亿，用
可比估值法测算信托、期货、保险对应归属公司市值为 亿，金融板块估值约为 272
亿元。我们给予公司未来 6 个月内估值为 亿元，停牌前价格对应新增股份上市后
市值为 亿元，具备 %的空间，给予买入评级。
财务数据与估值
会计年度 2013 2014 2015E 2016E 2017E
主营收入(百万元) 10,799 10,340 7,703 10,243 11,650
同比增长 36% -4 -26% 33% 14%
营业利润(百万元) 920 901 950 1,980 2,490
同比增长 34% -2% 5% 108% 26%
净利润(百万元) 608 617 589 1,250 1,502
同比增长 52% 1% -5% 112% 20%
每股收益(元)
PE
PB
资料来源：公司数据、招商证券
（二）天津普林
公司主营业务涵盖印刷线路板领域的高精度产品，旗下拥有两大生产基地，分别位于天
津市主要交通枢纽中环线位置和天津市空港物流工业区。公司多年来一直专心致力于印
刷线路板产品的生产和技术改进革新，具有强大的电路板生产能力。公司生产的高精度、
高密度印刷线路板广泛应用于航空航天、计算机网络、邮电通讯、汽车电子等领域，产
品远销欧洲、美洲、澳洲各国。
2016 年地方资产管理公司的业绩会出现强劲增长，而目前杠杆的监管限制下，公司对
接资本市场融入新的发展资本金的诉求会不断增强，而 2016 年或许会成为借壳上市的
最佳时机。与地方不良资产管理公司属于同一国资委控制且存在持股关系的上市公司有
可能成为其借壳的选择。
天津普林近年来受到市场整体供需关系失衡等影响，客户需求不振，直接导致公司订单
持续萎缩，营收下滑，业绩出现亏损。公司大股东天津津融投资服务集团持股占比
%，未来天津普林可以作为资产注入平台，存在借壳上市的预期。
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天津整体银行不良资产存量超过 200 亿，作为含金量较高的地方不良资产管理潜在重
组标的，强烈推荐关注。
财务数据与估值
会计年度 2013 2014 2015E 2016E 2017E
主营收入(百万元) 515 520 592 727 884
同比增长 18% 1% 14% 23% 22%
营业利润(百万元) (52) (23) (77) (62) (49)
同比增长 -41% -57% 240% -19% -22%
净利润(百万元) (48) 10 (43) (29) (16)
同比增长 -46% -120% -550% -32% -45%
每股收益(元) () () () ()
PE
PB
资料来源：公司数据、招商证券
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图 19：金融业估值比较表
资料来源：WIND、公司财报、招商证券
代码 收盘价 A/H溢价 流通市值
（当地货币） （亿元） 15E 16E 15E 16E 15E 16E 15E 16E 15E 16E
A股
工商银行 19% 11,593 % % % % % %
建设银行 17% 466 % % % % % %
农业银行 37% 9,469 % % % % % %
中国银行 29% 7,229 % % % % % %
交通银行 35% 2,222 % % % % % %
招商银行 18% 3,336 % % % % % %
中信银行 48% 2,043 % % % % % %
民生银行 50% 2,698 % % % % % %
浦发银行 - 3,328 % % % % % %
兴业银行 - 2,936 % % % % % %
光大银行 24% 1,489 % % % % % %
华夏银行 - 1,102 % % % % % %
平安银行 - 1,508 % % % % % %
北京银行 - 1,299 % % % % % %
南京银行 - 536 % % % % % %
宁波银行 - 521 % % % % % %
A股板块平均 31% % % % % % %
H股
工商银行 - 3,758 % % % % % %
建设银行 - 12,021 % % % % % %
农业银行 - 870 % % % % % %
中国银行 - 2,676 % % % % % %
交通银行 - 1,768 % % % % % %
招商银行 - 752 % % % % % %
中信银行 - 725 % % % % % %
民生银行 - 505 % % % % % %
光大银行 - 249 % % % % % %
H股板块平均 % % % % % %
收盘价日期 2016/3/18
代码 收盘价 A/H溢价 流通市值
（当地货币） （亿元） 15E 16E 15E 16E 15E 16E 15E 16E 15E 16E
A股
中国平安 4% 3,479 % % % % % %
中国人寿 46% 4,821 % % % % % %
中国太保 10% 1,580 % % % % % %
新华保险 78% 802 % % % % % %
A股板块平均 35% % % % % % %
H股
中国平安 - 2,752 % % % % % %
中国人寿 - 1,415 % % % % % %
中国太保 - 759 % % % % % %
新华保险 - 268 % % % % % %
H股板块平均 % % % % % %
代码 收盘价 A/H溢价 流通市值
（当地货币） （亿元） 15E 16E 15E 16E
A股
中国平安 4% 3,479
中国人寿 46% 4,821
中国太保 10% 1,580
新华保险 78% 802
A股板块平均 35%
H股
中国平安 - 2,752
中国人寿 - 1,415
中国太保 - 759
新华保险 - 268
H股板块平均
收盘价日期 2016/3/18
代码 收盘价 A/H溢价 流通市值
（当地货币） （亿元） 15E 16E 15E 16E 15E 16E 15E 16E 15E 16E
A股
中信证券 19% 2,054 % % % % % %
海通证券 33% 1,613 % % % % % %
长江证券* - 455 % % % % % %
国元证券 - 350 % % % % % %
太平洋* - 304 % % % % % %
国金证券* - 415 % % % % % %
华泰证券 23% 1,171 % % % % % %
兴业证券* - 565 % % % % % %
山西证券* - 312 % % % % % %
东吴证券 - 382 % % % % % %
西南证券* - 469 % % % % % %
广发证券 11% 1,175 % % % % % %
光大证券 - 694 % % % % % %
东兴证券* - 588 % % % % % %
东方证券 - 1,094 % % % % % %
国泰君安 - 1,429 % % % % % %
招商证券* - 1,012 % % % % % %
A股板块平均 21% % % % % % %
H股
海通证券 - 1,454 % % % % % %
中信证券 - 2,077 % % % % % %
广发证券 - 1,274 % % % % % %
HTSC - 1,139 % % % % % %
中国银河* - 640 % % % % % %
中金公司* - 263 % % % % % %
中州证券* - 124 % % % % % %
H股板块平均 % % % % % %
收盘价日期 2016/3/18
备注：公司名称标 “*”，表示盈利预测来自Wind一致预期
ROAE (%) ROAA (%) 股息收益率 (%)
P/EV (x)
P/E (x) P/B (x)
ROAE (%) ROAA (%)
券商
NBM (x)
【招商证券】金融业估值比较表
保险
股息收益率 (%)P/E (x) ROAE (%) ROAA (%)P/B (x)
银行
股息收益率 (%)P/B (x)P/E (x)
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券
买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定
必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司
或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投
资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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