中国银监会宁波监管局
有效监管与投资者保护
沈联涛
首席顾问
2007年5月
1
什么是金融监管？
如何监管？
有限的资源下，如何有效地监管？（约
束下的选择）
投资者保护: “买者自负”与”卖者有责”
结语
演讲范围
2
货币的三大属性:
－账目单位－账目单位((计量标准计量标准))
－支付手段－支付手段
－价值贮藏－价值贮藏
货币是产权的一种形式, 事实上，货币是实体产权
的衍生品
货币本身的形式并不重要，关键是它代表着一种对
其他产权进行消费、投资和交易的索取权
货币通常是一种法定产权，它往往是由银行系统发
行的债券（中央银行+商业银行和其他金融机构）
货币是什么
3
有限责任公司 是一篮子的实体资产 [(土地, 劳动力, 或知识产权) 加上 金
融债权], 减去债务.
公司股票 是 实体资产的第一层衍生品 (first order derivative)
银行贷款是实体资产的第二层衍生品 (second order derivative)
衍生品相对于实体资产的优越性表现在：
• 资产可分性和标准化 (make property right standardized,
measurable and comparable)
• 较低的交易成本 = 更高流动性（greater liquidity）
• 杠杆性 = 可改变投资风险和回报率（ability to change risk and
return profile）
• 知识密集 (more complex to understand)
金融是实体资产的衍生品
4
通过增加久期、杠杆率和知识密集程度，衍生品在创造新机
会的同时，也带来了巨大风险
通过标准化、证券化，降低交易成本，衍生品使得风险在不
同的投资者群体进行配置
但是，知识密集的特征意味者衍生品的巨大风险往往不为其
持有者所熟知
因为衍生品自己也是一种产权，于是许多投资者往往忘记了
这些衍生品是通过杠杆和合约与原生资产（Underlying Asset）
联系起来的
如果原生资产的价值不稳定，那么对应的衍生品的价值就更
加不稳定，更具波动性
衍生品会加剧金融体系的风险和脆
弱性
5
金融是实体经济的一种衍生品：
双刃剑
更有效率地配置市场风险
生成关于市场行为的信息
降低原生资产交易成本
使得金融市场更加波动
易造成损失在全行业传染
我们对其了解还是太少
•虚拟性
•杠杆性
•分解性
优点
风险
金融衍生品
6
资本市场的四个功能
价格发现–价格是否正确反映风险?
资源配置–市场是否扭曲?
风险管理–中介机构是否有效管理风险?
公司治理–制衡机制何在?
市场是人和制度之间互动演变出来的.
7
市场由在一定政策下交易产品的人、
审慎的制度、过程和平台组成
人：人是否犯错？ 实施纪律
政策：政策是否错误？ 评价
产品：产品是否有缺陷？ 界定产权
审慎监管制度：监管制度是否不好？ 改革
设施及程序：程序是否过时？ 更新
8
金融交易体系的结构
钱换货
市场政策 = 买者自负; 卖方承担剩余风险；信息披露
游戏规则 = 法律＋操行规则
监管制度 = 监管机构＋法院 [保护产权]
交易流程 = 交易系统 + 支付系统
基础设施 = 电子网络＋票据系统
9
市场风险 （ . 价格风险、外汇风险、利率风险）
流动性风险
信用风险
操作风险
法律风险
政治风险
恐怖主义和自然灾害风险 所有的上述风险都需要被识别、
测度、管理，甚至对冲。
货币和金融的价值与风险有关
10
多层金融系统 – 从储蓄到用户
个
人
公
司
个人投资帐户
基金
证券市场
风险转移
银行贷款
销售 产品开发
来源: Nomura Institute 资本市场研究.
11
金融系统稳定性的三大支柱
12
中国银监会的目标
1、 法人为本监管
通过上市、引进战略投资者来改善法人结构
激励约束机制重新构架
强化现场检查和非现场监管的质量和有效性
2. 风险为本监管
《商业银行风险监管核心指标》 (暂行）(2006年1月)
强调风险监控、评估和透明度
改善银行业的风险管理体系
3. 加强公司治理结构
建立健康负责的董事会和监事会
关于中国银行和中国建设银行公司治理改革和监管指引(2004年3月
)
13
法家:监管理念
激励机制 ﹣ “明主之所導制其臣者，二柄而已矣．二柄
者，刑，德也。 《韩非子》； Incentive Structure
委托代理 － “君臣利异”； Principal-Agent
Problem
信息不对称－ “名形”、“有言者自为名，有事者自为形，
形名参同，君乃无事焉，歸之其情。”名实相符－度量／
准则；Information Asymmetry
公平性 － “法不阿贵” 、“凡治天下，必因人”；
利益冲突 － “名法制，去私恩”；
三合一的结构体－“法、术、势”。
14
监管只是公共治理结构的一部分
组织就是由共同目标联系起来的个人组成的群
体
所有的经济和市场都存在路径依赖，地理、人
口、历史和文化形成的最初的经济条件是其基
础。
大多数机构和组织共同的目标是：
有效增长（绩效和效率）
所有权（产权和交易的保护）
正义（公平，透明度）
监管执行市场经济或计划经济的游戏规则
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监管和金融机构绩效
最成功的机构是：
有效 (效率就是交易成本最低和收益最大)
一致性（以最小的成本保护产权）
正义（公平，透明和竞争）
发展中市场的监管工作就是确保：
银行遵守规则（执行）
产生新的规则以降低交易成本、促进创新、
竞争和帮助保护存款人、投资人权利
监管工作支持增长、稳定、正义（和谐社
会）这些主要的社会目标。
16
金融监管的范围
什么是金融监管？ （功能范围）
监管谁？ (机构范围）
为什么监管？ （目标）
如何监管？ （方法论）
有限的资源下，如何有效地监管？
（约束下的选择）
这是风险为本的方法的开始
17
什么是金融监管?
金融监管就是对金融业的市场参与者强
制建立规则、实施规则的过程。
通常，我们监管金融服务的供给者是因
为他们管理公共储蓄（产权）和实施金
融服务。
金融中介受到监管是因为金融服务业有
系统性风险,所以需要发放牌照。
18
金融监管的经济学理由
用经济学术语来说，监管的社会收益不
能小于监管的成本
换句话，如果监管的收益小于成本，那
就不要监管！
19
我们需要金融市场和金融中介的
监管是因为：
金融支持经济增长、竞争和繁荣。
金融中介保护公众和国家的金融储蓄，
因此需要给予与风险相适应的恰当的回
报。
金融中介必须在尽可能低的成本下按照
国际规则公平、透明地给予客户最大的
利益
资料来源：IIF
20
金融监管的广义目标
促进经济增长
（1）健康、创新和盈利的金融机构
（2）开放、竞争和公平的市场
（3）客户导向的产品
（4）机构灵活性（非监管指令）
资料来源：IIF
21
为什么监管？
保护投资者－信息不对称，不清晰的规
则，金融中介的不当行为会导致投资者
损失
金融中介的风险行为会导致经营失败、
传染和金融危机
在公平的竞争环境下，发行者和中介的
不当行为会产生社会损失和丧失市场信
心
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金融机构安全和稳健
审慎资本和保持流动性
稳健的风险管理
交易对手的透明度
良好的治理结构
防止金融犯罪和洗钱
危机防范和管理
资料来源：IIF
23
金融投资者保护:
“买者自负”与“卖者有责”
为什么要强调金融消费者(投资者)保护?
一、监管机构的首要目标是保护存款人和广大金融
消费者（投资者）的利益
二、内地银行业金融创新加快,信用卡、汽车贷款、
金融衍生产品、资产证券化产品、各种理财计划、
代理销售保险、基金等各种产品发展迅速，有些复
杂和高风险的金融衍生产品，专家都不一定充分理
解
三、内地的金融消费者、投资者的金融教育不足，
自我保护意识缺乏，与成熟市场有较大差距
四、保护不足将给金融机构与监管者带来巨大声誉
风险
24
什么是“买者自负”？
买者自负是市场经济的基本原则：金融消费者
（投资者）要为自己的购买行为负责，获得购
买行为的利益，自己也要承担相应的风险
每个投资者在购买金融产品时，都应该问自己：
一、你知道自己买的是什么东西吗？
二、你知道其中有什么风险吗？
三、你确信你能够应对这些风险吗？
强调“买者自负”有效防范道德风险，也是投
资者的自我约束
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金融市场的“买者自负”
金融产品的市场本质上可以划分成为两个市场：
一个是面向散户投资者的零售市场，另一个是
面向专业人士的批发市场
在批发市场上，投资者都是专业人士，“买者
自负的原则”在这里完全适用
但在零售市场，需要给予一般投资者（零售客
户）特别保护
在香港，被认定为专业投资者的基本界线是
拥有财富超过100万元港币。这个界线以上的
投资者被认为是完全有能力管理好自己的利
益
同样地，美国对对冲基金监管最少的一个原
因是对冲基金的投资人都是富人，他们深知
其中的巨大风险 26
投资者分类与保护
委托人 市场交易对
手
无需保护
客户 业务客户买者自负
无需保护
商务客户买者自负
无需保护
零售客户买者自负
但需保护
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识别客户分类
合规企业在与委托人开展投资业务前，
必须采取可靠步骤识别委托人类型
零售客户（retail customer)
企业客户（business customer)
市场交易对手（market counterparty)
商务客户（commercial customer）：关于金
融业务或金融中介业务
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客户服务，保护和关心
买者自负原则是避免道德风险的关键
但这并不意味着卖者（金融机构）没有责任，
这些责任是：
（1）区别客户为专业投资者和散户分(客户合
适性)
（2）保护客户隐私
（3）客户知情权（透明度和教育）
（4）有效的解决争端（必须有补偿和纠纷裁
判机制）
（5）有可供出售和选择的产品
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投资者保护与卖者的职责
除非给予特殊保护，否则没人可以保证
产品不亏损
卖者的责任
识别客户分类
详细解释产品特性及风险，避免误导投资者
明确客户的风险偏好和风险承受能力，根据
客户分类进行提示
30
保护投资者的具体措施
充分考虑市场形势和投资者风险承受能力，避免集中度
风险
代客理财时，应制订完备的投资策略及风险管理措施，
并在产品说明书中充分披露
严格遵守向客户约定的投资目标、投资范围、投资组合
和投资限制等要求
按照“了解你的客户”原则，评估客户的风险认知程度
和风险承受能力，并保存评估纪录
严格管理和培训理财业务人员，确保其了解所销售的理
财产品特征，尽职销售产品
根据不同类型客户特征涉及不同风险等级的产品，确保
客户类型与产品风险等级相匹配
与相关责任人尽职履行信息披露义务
31
为什么要强调“卖者有责”？
一、“买者自负”避免不了卖方不好承诺以及欺诈。一旦
出现产品纠纷，由买者在法庭举证卖方欺诈很困难，而
且成本相当大
二、作为卖者的金融机构可能利用优势地位进行欺诈或误
导消费者，需要对作为相对弱势的买者予以特别的保护
三、投资者从金融机构购买的不仅是一个产品，更是一个
承诺，是一个关于质量的承诺、关于可信赖性的承诺、
关于优质服务的承诺
金融行业不仅仅是服务业，更基本的是它有对广大存
款人和金融消费者的充分照料和尽职责任（Due care
and diligence)，看管好客户的资金, 维护客户的利益
32
什么是“卖者有责”？
“卖者有责”：作为卖方的金融机构承担对客户的充分
照料和尽职责任（due care and diligence）
提供充分的信息披露，充分说明所销售产品的收益
和风险
确保所销售的产品适合投资者的需求，适用“匹配
客户”的原则
“卖者有责”的要求：
首先，诚实尽到相关义务，比如收费结构必须清晰，
所包含的收益和风险也要说明，还要说明这个产品
是否适合投资者需要
其次，投资者的资金应该被单独存放在一个合法的
或者委托保管帐户，这是用以保证投资者的资金不
会因为金融机构自身出了问题而遭到侵占
第三，我们期望金融机构在出现合同纠纷时要公正
地对待投资者 33
提升金融服务素质的关键：
坚持投资者保护的基本原则
一、金融机构应遵守行业行为准则和员工操守
守则，向客户准确、公平、没有误导地进行信
息披露
二、金融机构应遵守法律法规的要求及与客户
的约定，履行必要的保密义务
三、金融机构应为客户提供专业、客观和公平
的意见，按相应法律要求，特别重视并忠实履
行对客户的义务和责任
四、金融机构应公平对待客户，能识别并妥善
处理好各类利益冲突，公平地处理银行与客户
之间的利益冲突
34
提升金融服务素质的关键：
坚持投资者保护的基本原则
五、金融机构应严格界定和区分银行资产和客
户资产，对客户的资产进行充分保护
六、金融机构应建立客户资料档案，做好客户
对于金融产品和服务的适合度评估，引导客户
理性投资与消费
七、金融机构应建立有效受理客户投诉及意见
的渠道，建立公平高效的纠纷和争议解决机制，
不断提升金融服务的质量和水平
35
银监会关于提升金融服务素质的努力
一、银监会已将坚持投资者保护的基本原则写入
2006年颁布实施的《商业银行金融创新指引》，
作为第四章《客户利益保护》专门加以规定
二、银监会正在推进“公众教育服务区”和相关网
站建设，要求监管机构和银行业金融机构加强投资
者教育，按“买者自负，卖者有责”的要求，提升
金融教育水平
三、银监会正在研究制定银行业金融消费者权益保
护的指引，将从客户拓展、客户分类及评估、银行
服务与产品销售、信息披露、投诉与争议解决、金
融消费者教育等各方面对银行业金融机构全面规范，
进一步贯彻落实监管的首要目标：保护广大存款人
和消费者的利益。 36
人，知识和价值
所有市场都存在信息不对称
问题发生主要是因为委托代理问题（如人们之
间的信任和不对称的信息）
因此，市场有三个方面的功能：
（1）知识
（2）价值
（3）激励
所以对市场的监管包括对人，人，人的教育
37
学习和教育
建设市场涉及到在价值（道德）、知识（技能）
和行为（激励）方面对人的教育和学习。有三
类人：
消费者：消费者和投资者的权利和责任（买者
自负）
金融中介：道德，行为准则，风险管理的良好
实践，公司治理以及合规性
监管者：
理解市场需求，意识到监管的边界和成本
有效监管需求（道德，行为准则，良好实践）
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金融监管的目标
金融监管的目标是通过影响中介人的行为，以
实现政策目标
监管过程或流程:
政策目标 过程 政策结果 政策检讨
市场行为会随着时间和技术革新而改变，因此
监管更多的是一门艺术，而不是一门科学
39
Malcolm Sparrow (史百路教授)
– 监管技艺
“挑选重要的问题，解决之，公之于众。”
“[监管]技艺的本质，在于根据工作特点选择
适当的工具，并清楚何时要综合使用这些工具，
并让整个系统意识到何时这些工具不再适用而
需要发 明新的工具。”
资料来源：史百路教授，《监管技艺》，哈佛大学
40
监管类型
审慎监管：确保市场参与者有充足的资
本和流动性，是健康的和合适的（例如，
银行监管是通过银行进行的）
行为监管：确保市场参与者是在法律和
道德的规则内行事，不会对市场造成不
良影响（例如证券监管不仅对证券中介
机构有影响，而且影响重要官员的行为）
41
Cary Coglianese：监管改革的
四个主要领域
监管范围：放松管制、再监管和覆盖新的风险
与问题
监管的本质：使用不同的工具以实现相似的或
更好的结果（如通过自律和赦免等）
监管所在地：集中或放松（总部的和各省的）
监管者的实践：战略、战术，过程，程序，操
作方法，文化和行为 (非现场和现场监管)
资料来源：史百路教授，《监管技艺》，哈佛大学
42
监管的目标
国际证监会组织(IOSCO)的目标
保护投资者 (+金融服务消费者)权益
确保公平、高效、透明的市场
减低系统风险
英国金融服务管理局推行《2000年金融服务及
市场法》的目标
提高市场信心
提高公众意识
保护消费者
遏止金融犯罪
美国证券交易委员会 - “我们是投资者的代言人
”
43
英国金融服务局案(FSA)良好监管的原则
效率和经济：以最有效和最经济的方式使用资
源
管理的任务：金融机构必须注意分清谁具有什
么样的责任，并确保企业的事件能够得到充分
的监控和控制
均衡性：对行业实施的限制必须达到成本效益
均衡.
创新：监管不应过度限制创新
国际特征：保持英国竞争力的愿望
竞争：最小化对竞争的不利影响
44
如何监管：规则与执行
普遍性规则与差异性规则(因应有关的风险情况
而定)
准入 – 牌照规则及条件，例如资本及流动性的
规定
行为 – 市场监察、监测与纪律制裁
退出 – 破产管理、投资者赔偿计划及中介人无
力偿债
规则的好坏在于执行
45
监管的方法
普遍的监管流程：目标、策略、过程/程序、结
果、
监管也有资源限制：不能覆盖所有领域，所以必
须有重点和优先，即应用性判断
自由裁量权：“”执行神话”经常将监管者执法
一视同仁. 但是因为资源有限,统一地实施法规
是不可能并且从来都不是真实的”（史百路教授）
。
给定资源约束，监管者既可能是反应性的（当问
题发生时产生反应），也可能是预防性的（预期
和集中在高风险或风险隐患领域）
现代监管集中于风险识别和控制
46
害群之马
或
铤而走险者
理性的
参与者
尽力避免
遭受惩罚
循规蹈矩的
良好公民 -
如果法规不难遵从，
愿选择遵守法纪
每个受规管群
体可按其行为
表现划分为不
同层级
监管回应
布雷思伟特(Braithwaite)的监管金字塔
资料来源：取材自澳洲国家大学的布雷思伟特教授 (Prof. J. Braithwaite)
的研究
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政策、过程及结果
过程
结果 漏洞
政策目标
或
“问题”
不希望的效果
48
监管是收益与风险或成本
之间的权衡
监管成本：使用的资源＋给企业带来的负担＋非
预期后果法则
监管收益：（1）减少市场失败和外部性；
（2）防止不良行为
Zingales: “很有必要对全部监管收益比全部监
管成本作一个全面的计算”
不确定性：信息不可用，市场参与者的反应不确
定和滞后
用于设计出政策选择的需求结构＋衡量成本和收
益的标准
Luis Zingales：”金融市场监管的成本和收益”，欧洲公司治理学会，2004年4月
49
更好的监管变革的指引
－国际金融学会
强调集体的和以市场为基础的解决方案
鼓励相互信任和尊重各自关于市场的判断与观
点
促进与全球标准相一致
评估政策及其实施情况，包括动态地评估新方
案
支持立法方面的沟通
提高相应的执行力
重视应急计划
50
原则监管与规则监管
所有的规则必须易明，易学，易用，易行
容易理解的原则胜于详细的规则
“原则”要求清楚地理解监管的目标、范围和判
断
太多的规则导致道德风险、成本和对监管干预的
依赖
太多的规则还产生监管套利和妨碍创新
最好的规则就是那些市场理解和支持的规则。因
此，需要简单的规则，使用原则，并且实施时能
够在公平、透明的基础上清楚地理解其动机
51
利用不同层面的纪律
自律 – 利用准则和守则进行自我监管
监管纪律 –可以由自律组织或法定监管者施加民事
或刑事处罚
市场纪律 – 通过法院落实的契约性纪律，放开市场
促进竞争，及清晰的退出机制
良好的公司治理及有效率的市场需要三重纪律
52
行为准则和法定法律
自律
管理行为规则 . Cadbury, Hampel
上市规则，接管规则－非法定的
专业人员的自我监管
监管纪律
发照，准入标准
证券法，公司法
使用行政法庭和刑事法庭解决法人的违规行为
市场纪律
竞争法
更大的透明度－阳光法
集团诉讼
股东积极主义
53
标准，规则，普通法，
行政法规和法律
标准
可度量的定量标准 . 货弊($), ISN
定性标准(如道德标准，治理标准，良好实践)
规则（非法定的，自我监管的）
行为准则
指引和最好的惯例 Best Practices
法律
普通法－法官通过先例制定
行政法－政府机构制定和执行
国家法律
54
获得激励权
如果没有会被抓住的监管置信度，金融
犯罪和金融中介的不良行为就会很猖獗
监管置信度依赖于有效的监控、快速的
调查、准备充分的起诉和适当的处罚
法律程序不仅应该有，而且应该能看到，
即调查和惩戒过程的正当程序应当清晰
透明(Due Process)。
执行对于监管约束很重要。
55
被监管者的行业关注
过度监管产生不必要的复杂性
不同法律产生监管套利
监管无效结果加剧中介成本和负担
妨碍为消费者服务的能力
如没有向金融机构咨询, 可能执行方法不
合理
56
积极回应
关注
风险
参与
监管者
57
FSA风险为本的监管方法
优先排序和分配资源的透明度基础
对问题和想要的结果描述更清晰，并测度
有效性
把资源从企业和产品监管中释放出来，以
解决基础分析和创造性方法问题
使我们的员工从风险识别者和问题解决者
中解放出来（并且不仅仅是合规性检查者）
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提交与法定目标
不一致的绩效报告
FSMA 的法
定目标
战略结果
更宽广的环境
政府委托
监管的风险分
析
战略目标
年度工作重点
绩效评估
FSA制定战略计划的流程
监管风险、时机
以及问题
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风险为本的监管流程
进行持续监管，
要有监管行动
理解机构
评估风险
制定监管工作计划风险为主的检查
明确检查行动
审慎会谈
三方会谈
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企业风险评估
风险评估和排序：企业
案例要素： 企业的系统特征
感知到的企业重要性
对零售客户的影响
和零售客户的数量
补偿客户损失的可能性
控制评估
业务评估
客户关系评估
问题发生
的可能性
问题发生
的影响
FSA的
优先权
×＝
61
史百路教授的监管实践的六个要点
废除不合时宜的陈规
注重结果，而不是繁文缛节
离开办公室，建立监管者与受监管者之间
的 伙伴关系
协商而不是命令
减少监管申报负担
追求实效
62
总 结
有效监管是在资源有限,信息不对称的条件下,
公平,公正,公开达到监管目的
必须有清楚的公司治理目标，基准和业绩评估
必须利用自我约束，监管约束和市场约束
抓法人,抓风险,抓内控.
选择最重要的问题，解决之，并公之于众
最终目的为存款者,投资者 = 人民服务.
63
谢 谢！
Questions to as@
64
