Lecture 17
公开发行新股
1. 公开发行
基本过程
管理层获取董事会许可。
企业准备并向美国证监会提交注册申请书（Registration Statement）。
美国证交会在等待期内研究注册申请书。
企业准备并向美国证交会提交修正注册陈述书(amended Registration Statement)。
美国证交会批准后，即开始定价和开始全面的销售努力。
公开发行的过程
公开发行的步骤 时间
1. 承销前会议 pre-underwriting conferences
2. 注册申请 registration statement
3. 发行定价 pricing of issue
4. 公开发行和销售 public offering & sale
5. 市场安定操作 market stabilization
几个月
20天的等候期
通常在第20天
第20天之后
发行30天之后
广告的示例
选择发行方法
有两种公开发行：
普通现金发行
配股发行
几乎所有的债务都是通过普通现金发行的。
现金发行
发行股票以获取现金（public offer for cash）有两种方法：
包销
代销
选择承销商也有两种方法：
竞标
协议
包销
包销式乘销，投资银行买下企业发行的所有证券
显然，投行这么做是需要利润的，所以他们按“批发价”买进，按“零售价”卖出
为了最小化风险，投行家们通常组成承销团以分担风险并共同努力向公众推销证券
代销
代销式乘销，投资银行不需购买企业发行的证券。
相反的，承销商起到中介的作用。通过销售股份来收取佣金，并尽最大努力来完成整个发行的销售。
相比，代销在首次公开发行中更为常见。
投资银行家为新发行股票定立合理价格的激励在于？
为新股定价是非常困难的。
投资银行家拥有比其他任何人更多的信息和更好的能力来完成为新股公平定价的任务。
如果投行家给新股定立的平均价格太高，买家将不会再向投行家购买新股。
如果投行家给新股定立的平均价格太低，发行人将来不会再找投行家来发行新股。
投行家的声誉是其准确定价的一个很大激励因素。
平均来讲，投行家为新股的定价合理吗？
答案是——不！
数据：1960年至1992年，美国市场有10,626项IPO。
其首日平均收益为15%。
发行人怎么看待这种低价发行呢（underpricing）?
对低价发行的解释：
-使发行工作容易开展；
-低价将影响将来股价的发展路径
-赢家的诅咒。
赢家的诅咒的例子：
承销商需要销售1百万股
有两种类型的投资者：有信息的和没有信息的。
没有信息的投资者：
愿意以合理的价格购买1百万股
准确的评估到每股新股价值为$10的概率为 ，而价值为$12的概率也是
有信息的投资者：
知道股票的价值为$10或$12 ，
当价格低于其真实价值时，他愿意购买1百万股。
假设承销商的要价为每股$11。
Claim: 如果没有信息的投资者按每股$11购买新股，平均而言，他们将会亏本。
情况 1: 真实价值为$12
有信息的投资者下单购买1百万股
没有信息的投资者也下单购买1百万股
每类投资者得到50万股 (pro-rata rule)
两类投资者都赚取了$500,000。
情况 2: 真实价值为$10
有信息的投资者下单购买0股
没有信息的投资者下单购买1百万股
没有信息的投资者将损失1百万。
当股票定价高于其真实价值时，没有信息的投资者得到相对更多的股票-赢家的诅咒
没有信息的投资者的预期收益：
(.5)(500,000) + (.5)(-1,000,000)=-250,000
基本的教训：承销商给出的要约价格必须 < 预期价值
在哪个价格P时，能够把全部发行股份销售出去？
应选择P满足：
[.5 x 500,000 x (12-P)] + [.5 x 1,000,000 x (10-P)] =0
P =
发行新股的公告与企业价值
已有股票的市值对于新股发行将应声下跌。
原因包括：
管理层信息
因为管理者是内部人，他们可能认为股票定价过高故发行新股。
债务容量
如果市场认为管理层是因为害怕财务危机而发行新股以降低其债务股权比，股价将下跌。
事例： 市场对股权再融资的平均反应是消极的。
为什么？-一个可能的解释是基于非对称信息。
知道自己股票定价偏低的企业必然反对在低价位上出售股票。
而知道自己股票定价偏高的企业必然非常愿意在被高估的价位上出售股票。
公司A不愿以每股$80出售公司股票。
公司B则非常希望以每股$80出售公司股票。
可能公司A没有可信的方法能让市场相信它的股票真实价值是$90。
·于是市场了解到发行股票的企业价值应该低于现在的市值。
· 市场将仅愿意向宣布要发售股票的企业支付$70。
·预期到市场的反应，公司A很可能选择发债或者放弃投资项目。
发行新股的成本
利差或承销折扣
其他直接成本
申报费，律师费
间接成本
非正常收益
定价过低
绿鞋期权
给与承销商超额配发新股（over-allotments）的权利。
给与投资银行家以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量15%的股票的一项期权。
公开发行的成本
我们对这些成本了解多少呢?
1. 证券发行成本的规模经济-对每种类型的股票发行都是成立的：首次公开发行，股权再融资，公开发行债券。
2. 首次公开发行的承销vs.包销
-直接成本是一样的
-承销协议的定价会更低
公开发行的成本
3. 直接成本估计 (利差+其他直接成本): 1990-1994的发行
首次公开发行: 5-11%
股权再融资 : 3-7%
可转债: 2-7%
纯粹债券: ½-4%
4. 对首次公开发行来讲，抑价发行成本比直接成本要大。
-许多公司在上市的时候并不考虑这个成本
-上市的总成本是非常可观的
配股(rights)
如果公司章程中有包括股东优先权，企业每次发行新股时就应该给与现股东优先购买的权利。
这保证股东在有意愿时可以维持其持股比例。
配股发行机制（rights-offering mechanics）
企业管理层必须决定：
执行价格(现股东购买新股所应支付价格)。
购买一份股票需要多少份权证。
这些选择权是有价值的：
股东可以执行他们的权利或者是出售这些权利。
购股权发行的例子
Popular Delusions, Inc. 正在准备一项配股发行计划。该公司现有200,000股流通股票，交易价格为每股$25。计划按每股$20的认购价发行10,000股新股。
企业新的市场价值是多少？
ex-rights price是多少?
购股权的价值是多少?
购股权发行的例子
企业新的市场价值是多少？
公司现有200,000股流通股票，交易价格为每股$25。计划按每股$20的认购价发行10,000股新股。
购股权发行的例子
行权后估价是多少?
企业流通股票210,000股，市值为$5,200,000。
因此，行权后每股股价为：
因此配股权的价值为：
$ = $25 – $
购股权之谜(the rights puzzle)
超过90%的新股发行都是通过承销实现的，虽然配股发行的成本要低的多。
一些解释：
承销商可以提高股价。没有足够的证据，但看起来似乎如此。
承销商通过包销为发行企业提供一种保险。
承销的收益比购股权发行的收益回收得更快。
没有哪个解释是完全成立的。
储架注册(shelf registration)
容许一家企业在实行公开发行前最多两年进行注册手续。
不是所有的公司都可以储架注册。
资格包括：
企业评级必须是投资级别的。
最近不能发生债务违约。
股票总市值应> $75 m。
最近没有违反SEC规定。
长期表现
事例： 在长达5年的时期内，跟踪一般的IPOs和SEOs，这些股票表现差于市场指数 – 对小公司的影响最明显。
首次公开发行
如果你在1970-1990时期投资于首次公开发行的股票并持有 5年，你的5年平均收益率将是%。
如果你投资于与首次公开发行企业有相似特征的non-IPOs股票，你的5年平均收益率将是%。
股权再融资
如果你在1970-1990时期投资于股权再融资企业的股票并持有 5年，你的5年平均收益率将是%。
如果你投资于与股权再融资企业有相似特征的non-SEOs的股票，你5年的平均收益率将是%。
这些发现是否与有效市场相一致呢？
解释
-测量误差/统计问题
-“机会窗 windows of opportunity”
发行债券
公开发行债券 － 与发行股票相同的流程
-指定一家投资银行
-处理和SEC的注册问题
注：承销成本少于发行股票的相应成本
不对称信息问题也更小
私募市场
定义：向一小部分投资者销售债券 – 通常是直接谈判而不通过投行家。
市场份额占所有新发行公司债的½，一般购买者：
-保险公司
-养老金基金
为什么私募债券而非公开发行债券?
避免注册的各种要求
更低的发行交易成本
更容易个性化和展开重新谈判
为什么公开发行债券而非私募债券?
私募投资者要求补偿私募债券的流动性不足（流动性溢价）
私募市场的发展
144A规则 (1990)- 合格机构投资者允许交易未注册证券。结果是：
-增强的流动性
-更多的国外公司在美国发行债券
私人权益市场
前面的部分假设公司规模足够大，足够成功，也足够资深在公开股权市场上筹集资本。
对于新成立的企业以及陷于财务困难中的企业，是很难到公开股权市场上筹集资本的。
私募
避免与公开发行的注册要求相关的昂贵的程序。
SEC规定私募发行中非经认可（knowledgeable）的投资者不超过某个数字（a couple of dozen） ，这其中包括类似保险公司和养老金基金等投资机构。
最大的不利因素是证券无法随意出售。
风险投资
此类市场上中介机构的主流形式为有限合伙制（the limited partnership)。
风险投资有4种类型的投资者：
历史悠久的富有家庭；
私有合伙企业和有限公司；
大型工业企业或金融企业所设立的风险投资部门；
个人，通常年收入超过$100,000且个人净财富超过 $1,000,000。一般这些“天使”拥有丰富的商业经验，有能力承受高风险。
融资的阶段
启动资金阶段：
小额资金以证明一个观点或开发一种产品。
导入阶段：
很可能为营销和产品改进支付费用。
第一阶段融资
开始生产和销售所需的额外资金。
第二阶段融资
指定用于企业运营资本的资金，以补偿其亏损的销售收入。
第三阶段融资
为实现盈亏平衡但在考虑扩张的企业融资；. 夹层融资。
第四阶段融资
为很可能在6个月内上市的公司提供融资；. 过渡融资。
注： 大部分风险投资资助的项目在很早的阶段就失败了。
为什么使用阶段融资?
-不盈利时放弃项目的选择权
-在任一阶段最优扩张（expand optimally）
的选择权
-管理层会努力工作
设计风险投资项目结构中的问题
很难使企业家和风险投资者在相关数字上（relevant numbers）达成一致。
项目结构设计应使企业家有激励去实现项目的成功。
-风险投资者通常持有优先股
-风险投资者坚持企业家把他/她财产的大部分投入到项目中来。
为什么成功的风险投资最终也要走向公开发行?
企业需要的资金超过风险投资者能够提供的。
公开发行股票更具流动性，因此投资者的要求回报率更低。
企业家/风险投资者想实现他们的收益。
概述和总结
股权发行规模越大的成本就成比例的降低。
大规模发行中，包销比承销更盛行。小规模发行由于其更大的不确定性更多的采用承销。
购股权发行比全面现金要约的成本低。
储架注册是发行新股或债券的一种新方法。
风险投资者在初创企业和后续融资中的影响日益重大。
