摘要：本文系国内首次从限售股解禁与大盘指数相互
关系的角度，通过构建限售股解禁市值影响系数来分析
和预测限售股解禁对证券市场的影响。实证分析表明，大
非的实际减持率并不高，对市场的冲击力并不大，但限售
股解禁对股市的影响非常大。要解决好限售股解禁的问
题，应加强对限售股解禁的分类统计和信息披露，并从减
少股市的供给和扩大股市需求两方面做文章。
关键词：限售股 股权分置改革 股价指数
（一）引言
2005 年的股权分置改革， 给沉寂了长达 5 年之久的
国内股市注入了活力， 但以送股为主要方式的股改遗留
了大量需要解禁的限售股， 从而给中国股市未来 3 年的
发展留下了重大隐患。 就目前看，股改“后遗症”正在逐步
显现，流通股大规模扩容正成为市场运行的重要压力。 因
此，对限售股解禁的市场效应进行研究，是中国证券市场
发展亟需求解的一个重大现实课题。
当前，对限售股对证券市场的影响，学者们（如时伟
翔、周金涛，2007；鲁桂华，2007；陈祥生，2008）大多是从股
市资金供求关系的角度来考察的， 一致的观点是存在影
响，有分歧的是这个影响到底有多大。 导致这种分歧的原
因则在于：一是反映限售股解禁规模的指标不同，有的采
用解禁市值，而有的则采用减持股份数。 二是限售股实际
减持规模没有公开的统计数据，不同的研究者选取数据的
时点不同，采用的假设不同，因而导致分析结果有差别。
本文拟从导致产生分歧的指标入手， 规避限售股实
际减持规模无公开数据的弊端， 从限售股解禁与大盘指
数相互关系的角度，而不是从资金供求关系的角度，来分
析和预测限售股解禁对证券市场的影响， 进而提出相应
的对策建议。
（二）中国股市限售股的概念、结构及解禁规模
限售股，顾名思义就是指卖出受限制的股份，从这个
意义上说，几乎所有市场都存在“限售股”。 以美国为例，
《1933 年证券法》的《144 号条例》（Rule 144）规定，上市公
司占股超过 10%的大股东、公司的高级管理层、董事等关
联方以及从关联方中获得股票的人， 在卖出股票时必须
遵守严格的慢走和披露程序，这类股票就是“限售股”。
与国外市场的“限售股”相比，中国市场的“限售股”
是在中国特殊的制度环境下形成的。 股改以后，上市公司
所有股份理论上已经都能自由流通买卖。 但股改后的公
司原非流通股股份的出售， 在流通期限和流通比例上却
有限制，这些非流通股就称为限售股。
2005 年 6 月， 上市公司开始陆续进入股改程序，到
2006 年底股改基本完成。 2006 年 6 月，限售期 1 年的股
份开始解禁，2007 年 6 月， 限售期 2 年的股份开始解禁，
进入 2008 年，承诺限售期 3 年的股东所持限售股将开始
解禁。 从 2006 年 6 月新老划断，IPO 重启开始，所有的股
份都具有流通权，发起人股、法人股等性质的股份一般有
3年的限售期，网下配售、战略配售一般有 3 个月、6 个月
或是 1 年的限售期，这又产生了新的一批限售股。2007 年
大批大盘蓝筹股发行上市，2008 年是这些首发限售股的
解禁高峰期。 限售股份的结构图如图 1。
根据 WIND 资讯统计，2008 年到 2010 年， 包括股改
限售股、 首发增发限售股等各种类型的限售股解禁市值
分别为 万亿、 万亿和 万亿元，合计解禁 万
亿元，相当于再造 2 个 A 股市场（同日 A 股市场流通市值
为 6 万亿元），而且 2009、2010 年限售股解禁压力由股改
限售股的解禁压力逐渐转向首发限售股解禁压力 ，到
2011 年后限售股的解禁压力才会开始缓解。因此，在进入
全流通时代前， 我国股市必定要经历这么一个股改带来
的股份消化期。
（三）限售股解禁对市场影响的实证分析
当前衡量限售股解禁， 官方无一例外地采用实物指
标———减持股份数。 当然就个股而言，以实际减持股数来
反映限售股解禁的规模，是无可指责的，但从市场整体而
言，以实际减持股数来反映限售股解禁的规模则不可取。
因为从对市场的影响而言， 大盘股减持的股份数量与小
盘股减持同等的股份数量不是同一级别， 同样一个单位
股份的含“金”量明显不同，反映限售股解禁和减持规模
的指标应为解禁市值和减持市值：
解禁市值=∑（解禁股份数量×股价）
减持市值=∑（减持股份数量×减持股价）
由于小非减持并不需要公告等现实原因， 限售股解
禁的实际减持数据根本没有， 所以我们以 WIND 资讯中
所提供的重要股东解禁股减持数据 （2006 年 8 月~2008
年 7 月） 和深交所按月份统计的大小非解除限售及减持
情况表（李莉、夏泉，2008）中的数据作为实际减持数据进
行分析。
通过对 WIND 资讯中所提供的重要股东解禁股减持
数据及股改数据进行整理得的数据进行分析，我们发现，
重要股东的实际减持率并不高 ， 平均每月减持约 4%。
2006 年月均减持 %，2007 年月均减持 %，2008 年
月 均 减 持 % ，2007 年 底 减 持 金 额 最 大 ， 也 只 有
万元。 所以，重要股东———大非的实际减持率
并不高，对市场的冲击力应该不大。
下面我们先考察减持期间， 重要股东实际减持市值
与其相应个股在减持期间的股价变化及与大盘指数变化
的关系。 根据相关性检验，我们可以看出，股票重要股东
沪深股市限售股制度安排及流通效应分析
何诚颖 卢宗辉
沪深股市限售股制度安排及流通效应分析
短论
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《管理世界》(月刊)
2009年第 4期
实际减持市值与其股价的涨跌有正相关关系，即股
价涨，实际减持市值大，股价跌，实际减持市值小，
但相关关系很弱，而与大盘的涨跌更是不存在显著
的相关关系。
这说明，在考察期间，在重要股东减持期间，股
价还是涨的，其原因是这些股东绝大多数是在 2006
和 2007 年的牛市中减持的，2007 年 10 月 16 日以
后减持事件数仅占全部减持事件总数的 %（585
次/1741 次）。 而 2007 年 10 月及以后是解禁市值比
较多的月份，可见，股市走牛时，解禁市值少而实际
进行减持的大股东多，股市走弱时，解禁市值多而
实际减持的大股东少。 这意味着大股东的减持行为
主要受股市走势的影响，股市上涨，它们的减持欲
望会更强烈。 这也进一步表明，大非在熊市时期并
不会对股市构成重大压力，相反，它将对股市的上
扬形成很大的制约，这也预示着股市复苏将会面临
股市下跌时大非们的更大的累积性抛压。
如果把考察期改为从 2007 年 10 月 16 日高点
6124 点回落后的牛熊转换期，则发现重要股东的实
际减持市值与个股股价及大盘指数的涨跌关系不
大，相关系数分别为 和 。在减持期间，580
起减持事件中 （5 起没有起始时期），204 起事件引
起股票下跌，235 起引起股价上涨，但个股涨跌与大
盘涨跌则呈现显著的相关关系。 这表明，在这次的
股市牛熊转换中， 个股股价及大盘指数的大跌，大
非减持的确不是主要原因，引起市场下跌的供给因
素更多地来自小非、首发和增发产生的限售股份解
禁及新股发行对市场的冲击。
（四）限售股解禁对证券市场影响的总体分析
与预测
考察限售股解禁对证券市场的影响，必须在限
售股解禁与指数之间架起桥梁。 从理论上来说，解
禁股份市值与实际解禁市值存在正比例关系 ，因
此，限售股解禁市值与股指的关系应该可以作为限
售股实际减持市值与股指的关系的投影。 实际上，
限售股解禁市值与股指的关系也确实如此。 解禁市
值在 2007 年 10 月达到高峰， 使上证指数从高峰开
始下泄，从 6000 多点下泄到 8 月底 2300 多点，跌幅
达 50%多。 可见，限售股解禁市值与股指的关系充
分反映了限售股解禁对股市的影响。 因此，我们以
限售股解禁市值作为限售股减持市值或限售股解
禁预期的替代指标，进一步地构造出反映限售股解
禁的市场影响的指标———限售股解禁市值影响系
数，它反映单位限售股解禁市值对指数的影响程度，公式如下：
限售股解禁市值影响系数=指数涨跌点数/限售股解禁市值
根据 WIND 数据和限售股解禁市值影响系数的定义，我们
可以计算出不同口径下解禁市值的影响系数 ：（1）（2007
年 11 月~2008 年 8 月）： 股市进入熊市以来的单位亿元解禁市
值对上证指数涨跌的影响度。 （2）（2007 年 12 月~2008 年
8 月）：把 2007 年 11 月指数涨跌视为异常值剔除后计算的单位
亿元解禁市值对上证指数涨跌的影响度。 （3） （2008 年 1
月~2008 年 8 月）：2008 年以来的单位亿元解禁市值对上证指
数涨跌的影响度。 （4）（2007 年 11 月~2008 年 8 月）：股市
进入熊市以来的单位亿元解禁市值对上证指数涨跌的影响度
的众数值。考虑到 2008 年后 4 个月的解禁市值总计 亿
元，按照上述不同口径下的解禁市值影响系数，我们可以推算
出不同影响程度下，2008 年后 4 个月解禁市值对上证指数的影
响值分别为：（1） 点，（2） 点，（3） 点，
（4）；相应的指数点位为： 点、 点、
点和 点。
由此可见，限售股解禁对股市的影响是非常大的。 因此，在
国内外经济运行环境依然的背景下，如果管理层对股市不进行
干预，也不对限售股解禁制定切实有效的措施，来改变投资者
对限售股解禁的市场预期，那么，股市将继续惯性下跌。 若按照
2007 年或 2008 年发生的限售股减持对股市的影响程度来估
量，2008 年底就可能跌到 1300 点左右。如果国内外经济环境趋
于好转，股市政策趋于积极，尤其是如果出台了缓解股市供需
失衡关系的措施， 那么限售股减持对股市的影响程度可望降
低， 以限售股解禁市值影响系数的众数以下平均值 计
算，上证指数就只可能跌到 1750 点左右。
（五）结论与建议
限售股解禁已成为我国证券市场发展中迫切需要解决的
重大问题。 解决好限售股解禁的问题，应该从减少股市的供给
和扩大股市的需求两方面做文章，同时加强限售股解禁统计。
1.减少供给，就是关小股市“水龙头”，包括放缓、暂停甚至
无期限停止股市 IPO 和再融资，并进一步控制好限售股解禁和
减持的规模和进度，使每年解禁股流入二级市场的“量”有一个
众所周知且能够承受的合理规划，尤其是对因新股发行而产生
的限售股份需要有一个预见性、针对性的统筹考虑。
2.扩大股市需求，就是要采取措施活跃和稳定市场，维护并
提高股市的吸引力，让投资者保持市场信心。 只有这样，才会有
投资者愿意入场承接解禁的限售股。
3.加强对限售股解禁的分类统计和信息披露。可以说，当前
对限售股减持的统计基本上是盲区，市场实际到底减持了多少
市值，基本上是个投资者无从知晓的黑洞，这造成了限售股解
禁信息的紊乱。 因此，宜加强对限售股解禁的分类统计和信息
披露，稳定投资者对限售股解禁的预期。
（作者单位：何诚颖，浙江财经学院；卢宗辉，国信证券）
参考文献
（1）时伟翔、周金涛：《非流通股解禁的数据统计与逻辑预测》，http:
// =JL,20070816,00130463，2007
年 8 月。
（2）陈祥生：《从托宾 Q 理论看大小非减持》，《证券时报》，2008 年
7 月 19 日
（3）鲁桂华：《限售股的减持动机和市场反应透析》，《财务与会计：
理财版》，2007 年第 7 期。
（4）李莉、夏泉： 《深市主板解除限售及减持特点分析》， 《证券时
报》，2008 年 6 月 10 日。注：** 表示 1%的显著水平（双尾）。
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