非流通股解禁对股市的影响研究
口 冯荷英
(云南师范大学商学院会计学院，云南 昆明 650106)
摘要：随着主板和创业板非流通股的解禁。股市表现 出
了更大的波动性．只有认识到了产生这种波动性的原 因。才
能更好的了解股市的变动。本文通过阐述主板非流通股解禁
对股市的深度影响和创业板限售股解禁对股市的广度影响，
以期给投资者进行决策时提供一些参考。
关键词：非流通股；解禁：效应
随着主板和创业板非流通股的锁定期先后结束．股市也
先后表现出了较大的波动。对于这种波动性的研究可以使投
资者在复杂的股市情形中得到一些启示。
一
、非流通股 的由来
我国由于股权分置改革这一特殊阶段的存在，目前我国
股票市场存在着两种限售股，一是股改产生的限售股，市场
上根据限售股占总股本的比例不同，将其分为“大非”和“小
非”，所以又将这种限售股称为“大小非”；另一种是 2006年
5月 18日之后新上市的公司中存在的限售股，因为这之后
上市的公司属于全可流通的公司，已不存在股权分置问题。
上市公司在上市时发起人持有的股份通常要有三年的锁定
期，即从上市之日起三年后方可流通．这种流通权限售股票
被称作“大限”。但如果在上市前 12月内以增资扩股方式认
购的股份，则可在公司上市一年后即可流通 ，锁定期仅为一
年，这样的流通权限售股票被称为“小限”，所以目前创业板
所存在的限售股通常称为“大小限”。
主板非流通股解禁和创业板非流通股解禁 ，使得股市中有
新的股票量流人，这种新变化让股市行情产生了较大的变动。
二、主板非流通股解禁对股市的影响
2005年 5月 30日中共中央国务院发布了《关于做好股
权分置改革试点工作的意见》，在该《意见》中，证监会以及国
务院国资委联合要求各大中型上市公司尤其是国有的控股
上市公司都应积极推动进行股权分置试点改革的相关工作。
相关的政策实施监督单位在当初开展推进国有企业股份制
改革的过程中，限制了一些上市公司的一部分股票上市流通
的 日期。也就是说 ，有相当一部分上市公司的部分股票暂时
是不被允许上市流通的，这些不能流通的股票就是非流通
股，又称限售股，有时也称其为限售 A股。
2005年 9月 4日，中国证监会颁布了《上市公司股权分
置改革管理办法》，该“办法”中明确规定，自改革方案实施之
日起，改革后公司的原非流通股的股东所持有的股份在十二
月之内不得上市交易或者转让出售 ：持有上市公司股份总数
百分之五之上的原非流通股股东 ．在前项规定期满后，可以
通过证券交易所挂牌交易出售所持有的原非流通股股份．但
圈
其出售数量占公司股份总数的比例在十二月之内不得超过
百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。
主板非流通股解禁会对股市造成影响，其对股市波动的
影响主要体现在以下几方面：
1、非流通解禁会对投资者的心理认知造成一定的影响。
投资者心理认知的变化最终会反馈到股市的波动上。根据行
为金融学的理念，当股市的投资者被告知有关股市的负面消
息时，他们对股市的下一步波动会表现出不好的预期 ，这时
容易出现集体的非理性，即“群聚现象”。如果某只股票在解
禁公告发布后出现了股价下跌，尤其是出现股价大幅度下跌
的现象时，投资者就会认为非流通股的解禁是一个不利的消
息，股市有可能会变为“熊市”，这时的投资者很可能会将手
里所持有的股票抛售，“群聚现象”的具体表现就是越来越多
的投资者都将所持有的股票抛售．最终造成这只股票的股价
大幅度下跌 ，对后面进行非流通股解禁股票的股价也有一定
的负面影响，陷入一种恶性循环。
2、因为非流通股本身的原因。在其解禁时会对股市造成一
定影响。绝大多数非流通股的持股成本都是低于资产净值的，
在目前的情况下，不管股市是“牛市”还是“熊市”，非流通股的持
股成本都非常低，甚至可以为零。所以，无论在什么股价情况下
对其进行抛售，非流通股的持有者都可以获得超额的收益．作为
理性人的非流通股持有者，完全有在对非流通股解禁时将其抛
售以获得利润的动机，但是非流通股持有者抛售这些股票时对
整个股市的影响，在不同的股市情形下影响程度有所不同
当对非流通股的解禁是在股票市场上升的大背景下进
行时，非流通股的持有者很可能会期望 自己所持有的个股股
价会有进一步上升的空间，为了能将所持有的非流通股卖出
一 个更好的价格以获得更高的利润，他们会选择继续持有这
些非流通股等待股价的继续上涨，所以，在更高利益的驱使
下，非流通股的持有者抛售股票的欲望会降低，当然也不乏
一 些持有非流通股的风险规避者会将股票抛售 ．但总体而
言，这种情况下非流通解禁对整个股市的影响还是有限的。
如果非流通股的解禁是发生在整个股票市场股价下跌的大
背景下时，股市受其影响情况就不会这么乐观了，因为这时
非流通股的持有者同样也是理性的．他们会认为下一步的股
票市场发展也会是不景气的，出于 自身利益的考虑，他们会
抛售 自己手中的非流通股进行套现以获得当前利益。这时候
容易出现“羊群效应”，大量的非流通股持有者减持自己现有
的非流通股 ，造成一种集体抛售非流通股的现象．这必然会
导致整个股市股价的进一步下跌，而且股市下跌的趋势会在
投资者的心中不断被放大．结果很可能就是股市出现异常波
FINANCE&ECONOMY 金融经济
动，股价出现严重不正常的下跌。
3、从整体市值现金比例的情况来分析。在证券市场中，
当股市处于一个相对稳定的点位时．也就意味着所有投资者
所持有的所有股票的市场价值和投入在股市中的现金之间
有 一个 正常的比例 。也就是说 ，股市在这种相对稳定 的状态
下．股市的现金总量是不会增加的，因为股市的投资者所持
有的资产，一部分是现金，一部分是股票，在发生股票买进和
卖出时，进行股票买进的投资者的现金减少量和进行股票卖
出的投资者的现金增加量是相等的。这也意味着，如果股市
的现金量发生了变化，则股市的这种相对稳定状态就被打破
了，表示股市中流通股票的数量发生了变化。
存不考虑股票市场交易费用或者是在现实股市中股票
交易费用很小的情况下，非流通股的解禁会使股票市场的股
票总量大幅度增加 ．这时如果想保证股市 的行情不下跌 ，必
须要有一定比例的现金流入股市．当现金的流人量与股票的
增加量相匹配时，股市的稳定点位不会发生变动，可以保证
股市的行情不下跌，当没有相应比例的现金流入或者流入的
现金量与新增的股票量不匹配时，股市仍然会下跌。
非流通股解禁 后使得新 流人 股市 的股票 是股市原 有股
票量的一倍 ，所 以，这种新情况下，要使当前的股市维持现
状 ，即既无明显的下跌趋势也不会有进一步的上升，那么，就
要要求新流人股市的现金量几乎是股市原有现金量的两倍。
但是 在现实 的股市 中。几乎很难会 出现现金的大量流入 ，这
就导致非流通股解禁后只有股票数量的大量增加，而没有相
应的现金流入 ，最后使得个股股价的下跌和整个股市行情的
下行，而股市行情的下跌又会引发非理性投资者的恐慌，导
致股市的进一步下行，由此会造成股市的恶性循环。
此外 ．持有大小非股的股东在上市公司中所处的地位和
市场环境会对这些 股东 的行 为产生影 响，间接 的也会影 响股
市的情形 如果大小非的股东在上市公司中处于绝对控股地
位或者是处于公司第一大股东的相对控股地位，那么他们为
了保持对公司的控股权，减持大小非的意愿就会比较弱；反
之．减持大小非的意愿就相对较强，希望套现。如果上市公司
的股票估值合理或者是被低估 ，则大4,t1~股的持股股东减持
大小非的意愿较弱，反之，如果股票价值被高估 ，那么大4,tf~
股东选择抛售的可能性就比较大。当股东继续持有大4,~llz的
意愿 较高时 ，新流人股市 的股票数量相对 较少 ，对股市 的影
响不是很显著 ；反之，如果大小非的股东都抛售股票 ，则股市
会因为大量的股票突然流入市场而产生较大的波动。
三、创 业板非流通股解禁对股市的影响
为了给中小企业者提供更便利的融资渠道，我国于 2009
年推出了深圳创业板市场，创业板的限售股主要有三个来源：
控股股东所持股份，限售期为 3年；除控股股东外首次公开发
行前已发行的其他股份f含董事、监事、高管)，限售期为 1年；
网下配售的股份，限售期为 3个月。上市公司董事、监事、高管
所持有的股份在上市一年后，仅有 25％可以流通。
因为创业板建立的时间比较短，本身还不是很成熟，再
加上中小企业情况的复杂性，使得创业板的情况比主板复
杂。由此，创业板限售股的解禁对股市的影响程度也远比限
售 A股解禁时对股市的影响程度要深。
目前对于创业板限售股解禁造成的影响研究与分析还
没有很深入和详细，但是其影响广度是不容忽视的。
l、限售股解禁使股票价格下降。这一点与主板非流通股
解禁时对股市的影响是一样的，从经济学的角度来看就是因
为限售股解禁后股票的供给增加，供给曲线右移，使得股票的
价格下降。此外，限售股解禁后，卖单的比例大幅增加；原始股
东的限售股份可以流通后会使股市信息的不对称加剧，导致
股票的交易成本增加 ；原始股东抛售限售股的行为会给投资
者传递个股不被公司内部人员看好的负面信息 ，致使投资者
纷纷效仿抛售股票，以上这些因素都会让股市行情下跌。
2、限售股解禁会使股市的逆向选择成本下降。限售股解禁
后 ，原始股东进入市场 ，这样市场上的知情交易者就会增加 ，知
情者之间的竞争无形中会加速信息的释放，这些信息会在订单
中反应出来被做市商者获悉．这样做市商的报价与真实价值之
间的差价会逐渐减少，那么做市商者与知情者交易时产生的损
失就会相应减少，所要求的来源于买卖价差的逆向选择成分的
补偿就会下降，故此，限售股解禁后逆向选择成本会下降。
3、限售股解禁使交易量增加。限售股解禁后流通的股份
就会增加，使股票交易量增加。另外，逆向选择成本下降会增
加股市的流动性，流动性的增加会带动交易的增加，这也是
交易量增加的一个原因。
主板非流通股解禁和创业板限售股解禁对股市造成的
影响趋势是一致的，但也有差别．比如，持有创业板解禁股的
原始股股东对解禁后的原始股进行套现的意愿更绝对。其中
的原因主要有三方面：一是由于原始股的低成本或几乎零成
本，使得持有原始股的股东进行套现时获得丰厚的利润；二
是创业板的股票价值明显被高估 ，市盈率偏高，这大大透支
了公司的成长性 ，随着创业板的扩容，这种高市盈率必然会
回落．所以趁着 目前的创业板形势 ，逢高套现是原始股股东
的最优决策：三是创业板公司的成长性存在着隐患，因为我
国目前的创业板上市公司中有很大一部分是包装公司，这些
公司中很大一部分在上市一段时间业绩很快就变坏，这无疑
是促使原始股股东套现出局的重要诱因。
四、结束 语
总之．主板和创业板非流通股解禁对股市造成的影响是持
续而深远的，当股市的变动较大时，我们可以借鉴国外的一些处
理方法．平安的度过这一时期。维持我国股市的健康发展。
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