由于现金流及相关指标在信息披露规则中逐步完善，现金流指标受到监管部门重
视，我们有理由怀疑具有利润操纵动机的公司开始兼顾现金流的操纵。
我国上市公司现金流量操纵现象分析
上海证券交易所 王啸
概述
美国财务会计准则委员会在 1978 年颁布的财务会计概念公告第一号中指出：
“编制财务报表，应为现在和潜在的投资者、信贷者以及其他用户提供信息。所
提供的信息要有助于他们估量有关企业期望的净现金流入量的数额、时间和或然
性。”该公告第一次将现金流量提到了如此高的地位，是决策有用性这一公认会
计原则使然（汤云为，1997）。尽管财务会计准则委员会坚持声称“权责发生制
会计产生的会计盈余及其组成数字与现金流量相比，能够更好地反映企业业绩”，
但这个假定从未在经验研究领域获得强有力的支持证据。权责发生制会计招致的
估计误差（estimation error）和人为操纵(manipulation)等问题，却经常遭到理论
和实务界的批评。相比之下，现金流量的产生过程较少存在酌量余地，具有较强
的可验证性。尤其在甄别收益质量和预警财务困境方面，现金流量的有关指标往
往凸现重要价值，我国的银广夏事件、美国的安然事件就是明证 1。
然而遗憾的是，现金流量数字也并非没有被操纵的可能。现金流量表准则本
身在区分经营活动和融资、投资活动产生的现金流量方面存在模糊之处，这就为
故意多计经营活动产生的现金流量净额（简称经营现金流）提供了酌量选择的余
地；企业还可以通过提前或延后支付经营款项，影响当期现金流量净额。随着现
金流指标在我国信息披露和会计监督中的重要程度提高，我们有理由警惕现金流
数字开始受到公司机会主义行为的染指。
本文按照以下逻辑展开讨论：首先讨论上市公司现金流操纵的动机，接着对
现金流操纵进行分类和进行案例分析，随后以 2002 年发行新股的公司为研究样
本，分析现金流在新股发行前后的变化及变化的原因。研究发现：1、发行新股
1安然公司从事能源交易中介业务确认了巨额收入，使之在按照营业收入排名的 2000 年《财富》美国 500
强中高居第 7 位，但现金流动却每况愈下，最终发生债务问题，陷入破产危机。我国著名“造假”公司银广
夏在东窗事发前三年每股收益平均高达 ，而每股经营活动现金流平均只有 ，经营活动现金流与会
计收益相比始终处于比较低的水平。
后，经营现金流（无论以总资产还是净利润作为分母来衡量）明显下滑；2、经
营现金流下滑的主要原因在于发行前有些公司人为调高了经营现金流，主要手段
包括获得（一次性）税费返还、（临时）收回被占用资金、延期支付货款等。本
文最后归纳结论并提出政策建议。
现金流量数据的重要性逐步提高
以会计盈余为核心的会计数据在证券市场信息披露和制定各种契约的条款
中扮演者重要的角色。在国外，盈余等会计数据经常用于债务契约、管理人员报
酬方案、公司章程及细则等（Watts and Zimmerman,1986）。我国《公司法》规
定的公开发行证券的条件，暂停和终止上市的适用条款，都与会计盈余直接挂钩。
但是，会计盈余作为权责发生制会计的“产成品”，其“制造程序”存在较多会计选
择空间和判断余地。如果估计误差（estimation error）较大，甚至人为操纵
（manipulation）盛行，就会使会计盈余无法如实反映目前企业业绩，失去对企
业未来创造现金流量能力的指示功能。相比之下，现金流量表以现金收付制为编
制原则，具有较强的可验证性（verifiability），不受权责发生制的应计、递延、
分配、摊销程序的影响，因此通常认为与会计盈余相比，不容易被操纵，是相对
可靠的“硬”数字。在美国的安然事件，我国的银广夏事件曝光后，人们发现这些
公司东窗事发前现金流量早已多年表现不佳，沉痛的教训再次折射出“现金为王”
理念的价值，促使人们注重盈利的“含金量”。
我国有关监管部门对现金流量及相关指标的运用则是经过了一个逐步完善
的过程。上市公司围绕会计盈余的单一指标（如净资产收益率）进行盈余管理的
行为，客观上促使监管部门认识到以会计盈余指标的局限性，逐渐将经营现金流
等指标正式写入信息披露规则和合规性审核标准文件中。
证券市场发育初期，不少公司为了取得配股资格或避免特别处理、退市等监
管处罚而包装利润指标，依靠关联交易、资产重组等方式获得巨额“线下项目”的
收益（Haw，1998）。这种做法通常不会增加现金，形成所谓的“纸上富贵”。在
中国证监会的促使下，《关联交易准则》、《现金流量表准则》于 1997 年、1998
年先后出台，显然是应证券市场的危机对准则的需要（刘峰，2000）。
1999 年末，中国证监会修订了年度报告准则，要求上市公司在定期报告的“主
要会计数据和财务指标”中披露“每股经营活动产生的现金流量”指标。“每股经营
活动产生的现金流量”与“扣除非经常性损益后的每股收益”两个指标相辅相成，
分别从收付实现制和权责发生制两个角度反映“每股收益”的质量（林勇峰，
2002），这在一定程度上促使上市公司注意现金流量的“形象”，抑制了不正当运
用权责发生制手法来操纵利润的行为。如图 1 所示，我国上市公司在 1998 年经
营现金流的表现极差，竟然低于净利润，1999 年经营现金流开始超过净利润，
但仍低于折旧和摊销前的经营净利润，2000 年经营现金流业绩进一步好转，并
在 02 年高于折旧和摊销前的经营净利润。
随着突击提高“线下项目”的做法随着会计规则的严格越来越难以维系，倚重
经营活动范围内的“应计项目”作为调节手段似乎成为更为可行的做法。在实务中，
操纵应计项目最普遍的方式为提前确认收入、多计存货成本，导致公开发行上市
或配股前应收账款或存货虚增（Aharony，Lee and Wong，2000；李志文，
2001）。
针对这种问题，监管部门意识到以会计盈余指标（如净资产收益率）成为审
核再融资资格单一标准的局限性，在实际工作中开始运用多元化指标公司财务会
计文件。经营现金流及其相关指标已经明确写入一些监管文件。例如新股发行管
理办法和新股发行审核工作的指导意见中明确提出在审核和核准新股发行时，要
综合考虑关联交易、非经常性损益、应收账款周转率和存货周转率、现金流量和
经营活动现金流量等多方面因素。要求重点关注公司是否存在“公司现金流量净
增加额为负，且经营活动所产生的现金流量净额为负、可能出现支付困难”，“与
同行业其他公司相比，公司重要财务指标如应收账款周转率和存货周转率异常，
可能存在重大风险”等情况。
如图 1 所示，上市公司整体的经营现金流业绩 1998 年到 2002 年逐年提高，
经营现金流与“折旧摊销前的经营净利润与非流动性应计项目之和”的差距逐年缩
小，表明流动性应计项目（应收账款的增加、存货的增加、应付账款的减少）总
额减少，这至少从一个侧面反映滥用应计会计程序虚增利润的现象得到普遍遏制。
现金流操纵的机会主义动机和现象
由上所述，监管部门在审核工作中逐步扩展了财务指标评价的广度和深度，
开始综合运用利润结构、来源和现金流等多元化指标体系。由于三张财务报表的
勾稽关系，操纵会计利润的同时兼顾利润质量、并且保持以后年度不出现利润大
幅下降无疑困难较大，而且成本较高。因此上述措施无疑有利于抑制利润操纵行
为。但是，正如下文所讨论的，经营现金流在实务中也不乏操纵空间。随着监管
部门对现金流量表提供的信息的关注，我们有理由具有警惕圈钱动机的公司开始
对现金流的形象感兴趣，在经营业绩不佳时萌生操纵动机，尤其是为配合利润操
纵而兼顾经营现金流的操纵。
事实上，配合利润操纵而兼顾现金流“形象”的现象不止我国独有，在近年美
国会计系列丑闻中也不断浮出水面。如世界通信公司（WorldCom Corp）不仅通过不
正当的费用资本化虚增利润，还将费用支出错误计入投资活动产生的现金流量，从而虚增了
经营活动现金流。美国《商业周刊》（BusinessWeek）不仅感慨：“许多投资者认为现金流量
（与收益比较而言）对会计游戏具有免疫力。然而，事实已并非如此了。”
经营现金流操纵的主要类型
由上面叙述可知，现金流量表并非远离“偏见”（bias）和“噪音”(noise)的净土，
现金流量表准则的“三分法”为经营活动现金流的确认提供了“会计选择”余地，债
权债务管理等各种理财策略的运用可以调节经营现金流在不同会计期间的分配。
这都为经营现金流的操纵提供了技术性空间。本文将经营现金流的操纵手法归纳
为三种类型：
1. 利用现金流量表准则提供的判断空间与选择余地。我国现金流量表格式采
纳国际上较普遍的“三分法”，将现金收支分为投资、筹资和经营活动。这种“三
分法”给现金流量表的分类留下一定的判断余地和选择空间。公司出于美化经营
现金流的需要，将实质上属于投资、筹资活动的现金流入纳入经营活动现金流，
将某些经营活动现金流出移至投资、筹资活动的现金流项目。于是产生了现金流
量表的“会计选择”问题。
一个问题是应收账款出售和中长期票据贴现，从理财的角度来看，应收账款
出售和中长期票据贴现和是企业与银行等金融机构之间的融资行为，不应属于经
营活动现金流，至少不应属于“销售商品、提供劳务收到的现金”。但由于缺乏明
确规定，公司实务中存在将应收账款出售和中长期票据贴现作为经营活动现金流
量的情况。
购并业务对现金流量表的影响也不容忽视。按照现行准则，收购企业资产
（既包括固定资产，也包括应收账款、存货等流动资产）所支付的现金全部计入
投资活动支出。当收购资产中的应收账款产生现金回笼、存货实现现金销售时，
却“理所当然”地计入了经营活动收到的现金。那么仅仅依靠收购营运资本（非货
币的流动性资产减去非货币的流动性负债）为正的子公司，就可以获得经营现金
流的增长。其他问题还包括混淆存货支出和长期投资支出、混淆经营性收现和筹
资等，不再详述。
2. 利用理财策略、营销手段操纵现金流收付的发生时间。具体包括提前货款
回收（可能付出其他代价，如利息损失等），暂时清理资金占用，延长采购付款
期限，通过关联方代垫费用支出等方式。这种方法也可以与现金流量表分类的选
择结合使用，例如收购企业时，拟收购的子公司或经营单位在收购完成前结清债
务，而在收购完成后债权陆续回收，就可以提高收购公司的经营现金流。这些方
式往往只能带来经营活动净流量一次性的提高，甚至是以牺牲未来经营活动流量
为代价。这里略举一例：
延迟支付货款和其他款项：某高校“系”旗下公司 2000 年公开发行上市，发行当年和次
年“经营活动现金流”分别为－860 万元和 1726 万元，远远小于“经营活动的利润”的 4334 万
元和 5718 万元，说明各年度经营利润主要来自权责发生制下应计利润的增加，缺乏现金支
撑，但这在当时并未造成该公司发行上市的障碍。2002 年，公司申请配股，该年度现金流
量表显示“经营活动现金流”有所好转，达到 5950 万元，已经接近经营活动的利润 6126 万元。
但分析会计报表附注不难发现，2002 年应付账款在年初 9731 万元的基础上增加 5393 万元，
应付账款周转率也从 2002 年初比 2001 年初下降 25％至 的基础上进一步降至 ，说明
公司通过延迟付款以减少当年现金支出。与此同时，公司其他应付款长期挂账，一年以上款
项达 3000 万元。假如公司在 2002 年不是有意推迟偿付应付账款和其他应付款，经营活动现
金流将“难看”得多。公司为什么在 2000 年首次公开上市时对现金流指标并不在意，而在 2002
年申请配股时有益修饰呢？2001 年以来配股审核对应计利润和现金流指标的关注也许是合
理解释。
3. 对经营活动现金流直接造假。在现务中常见三种做法：一是将非经营活动
甚至违规行为所得计入主营业务收入，同时计入销售收现，结果导致利润和现金
及现金等价物余额都获得提高。二是配合收入造假虚构销售收现，同时通过虚构
投资支出消化虚增的现金。三是为避免主营收入缺乏现金支撑的质疑而粉饰销售
收现能力，虚增“销售商品、提供劳务收到的现金”，同时虚增“购买商品、接受
劳务支付的现金”将虚增的现金部分抵消掉。典型的案例如东方电子、蓝田股份
等。这里举一例：
同时虚增主营业务收入与“销售商品收到的现金”：东方电子是以炒股所得支撑利润高速
增长的神话，配合二级市场股价的炒作的典型案例。作为以电力自动化设备制造为主业的工
业企业，公司竟然将逾 10 亿元炒股所得纳入主营业务收入，同时计入“销售商品、提供劳务
收到的现金”，2000 年年报中主营业务收入高达 亿元（后调减为 亿元），相应的“销
售商品、提供劳务收到的现金”达 亿元。2002 年，公司被迫进行重大会计差错更正，
将 2000 年每股收益 元调减为 元，每股经营活动产生的现金流量净额 元下调
至 元。
经营现金流操纵的经验证据
一、研究思路与方法
根据前文所述，由于现金流及相关指标在信息披露规则中逐步完善、现金流
指标受到监管部门重视，我们有理由怀疑具有利润操纵动机的公司开始兼顾现金
流的操纵。这里之所以使用“兼顾”一词，因为我们认为现金流数据在证券市场管
制中的地位始终是从属的，没有迹象表明监管部门将现金流量指标取代会计盈余
作为证券市场管制“隐形契约”的核心数字，这一点也与国外的状况相似
（Dechow, 1994）。
研究经营现金流是否被操纵，一种较自然思路是寻找区分正常现金流量和非
正常现金流量的“基准（benchmark）”。这种思路与盈余管理方面的研究是一致
的。国内外有关研究判断公司是否进行盈余管理的主要方法是假定经营现金流不
会被操控的前提下，通过分析应计利润入手，即通过将应计利润分为操控性应计
利润和非操控性应计利润，然后分析操控性应计利润的变化来确认公司是否进行
了盈余管理（李志文，2001）。具体的分离方法需要使用 Jones, K/S 等模型。但
这些模型的准确性和在我国的适用型都存在很大争议（夏立军，2003）。现金流
量反映的是企业现金收支活动，本身存在较大的波动（缺少权责发生制“实现原
则”和“配比原则”的匀滑作用），这种性质决定了难以找到恰当的模型区分正常的
和被操控的现金流。
鉴于分离操控性应计利润和非操控性应计利润的模型的不足，有的学者在研
究我国上市公司盈余管理时另辟蹊径，利用应计利润的“回转（reversal）特点，
即公开发行股票前应计利润的人为抬高将导致在以后年度下降。例如 Aharony，
Lee and Wong（2000），李志文（2001）采用将利润分解为应计利润总额、应收
款项、存货、经营现金流等项目，Aharony et al（2000）发现我国非保护性行业
公司在 IPO 时具有较高的总资产利润率（ROA），高 ROA 主要来源于应计项目
而非经营现金流。IPO 后，ROA 下降伴随着应计项目的下降，尤其是应收账款
下降，而经营现金流在 IPO 前后没有显著变化。Aharony et al 据此判断样本公司
利润操纵的主要手段是提前确认销售收入。李志文（2001）利用同样的方法，对
我国 1993－1999 年配股的公司进行了研究，他发现配股后业绩“变脸”公司，在
配股后应计项目总额、应收账款与存货年变化额均显著小于 0，说明配股公司综
合利用了提前确认收入、增加存货成本、增加应计项目等方法操纵利润。
受到上述研究的启发，我们认为与受操控的应计利润在期后“回转”类似，如
果公司利用会计准则或通过业务安排等方式美化经营现金流，这种美化方式只能
使经营活动现金流获得一次性（non-recurring）的提高，甚至以牺牲以后年度现
金流为代价，因此可以预料以后年度经营现金流往往难以为继。
我们将经营现金流分解成各个组成项目。根据现金流量表列示的具体项目，
“经营活动产生的现金流入”包括三个明细项目：“销售商品、提供劳务收到的现
金”（简称主营业务收现）、“收到的各项税费”、“收到的其他与经营活动有关的
现金”（简称其他收现）构成；“经营活动产生的现金流出”包括四个明细项目：“购
买商品、接受劳务支付的现金”（简称采购付现）、“支付职工工资及为职工支付
的费用”、“支付的各项税费”、“支付的其他与经营活动有关的现金”（简称其他
付现）。
如果公司经营活动现金流入中包含较多的非正常或非经常项目，如收回的经
营性或非经营性资金占用款、收到的一次性税收返还等，必然表现为“收到的各
项税费”、“其他收现”高于正常范围；如果公司通过延长付款期限、临时压缩各
项费用支出等方法减少经营现金流出，则表现为“采购付现”、“支付职工工资及
为职工支付的费用”、“支付的各项税费”、“其他付现”等项目金额明显偏低。在
新股发行完成后，上述偏高的现金流入或偏低的现金流出项目难以为继，通常会
导致经营现金流净额的下降。
二、研究对象选择
研究对象为 2002 年发行新股（包括配股和增发，或统称再融资）的公司。
选择这部分公司的考虑在于：1．选择发行新股公司的理由：在我国，上市公司
利润操纵最明显的动机不仅在申请发行新股方面，还包括避免连续亏损（防止特
别处理或暂停上市、终止上市）。申请发行新股需要经过证监会严格的审核，而
扭亏为盈的“摘牌”和恢复上市虽也需要审计师、证券交易所甚至证监会的审计、
事后审核或审阅，但其监管力度与申请发行新股而言相对较轻。而且按照现行规
定，暂停上市公司只要扭亏为盈（不论是否通过非经常性收益）符合会计制度的
规定便可获得恢复上市，公司还不需要良好现金流状况的条件。鉴于以上考虑，
我们选择发行新股公司作为研究对象。2．本文研究对象限于 2002 年的发行新股
公司，因为我们凭主观经验感到现金流的操纵是近年来才为上市公司所着力（参
见本文第一部分内容）。但彻底的分析需要进行分年度研究，这部分工作留待进
一步完成。3．对于盈余管理问题的研究通常区分配股和增发行为，主要是因为
配股和增发适用不同的“净资产收益率”门槛，但这里考察新股发行公司现金流变
动的规律，没有必要区分配股和增发行为。
鉴于上述考虑，我们选取 2002 年度实现发行新股的 48 家公司（以股权登记
日为准）为研究样本。同时为每家配股或增发公司选择一家同行业（二级细分行
业）、规模相近、且非 ST 的上市公司作为控制样本。有关的数据全部来自这些
公司的 2002 年年度报告。年度报告取自巨潮咨询网。有关统计使用 Excel、
、Minitab13 软件。
三、研究样本公司在发行新股前后的净利润、经营现金流变动情况
首先观察再融资后净利润和经营现金流的变化情况，以便对拟研究的数据有
所了解。单位经营现金流、利润含现率和主营业务收现率的计算公式如下：
单位经营现金流 = 经营活动产生的现金流量 / 年初资产总计
利润含现率 2 =经营活动产生的现金流量 / 净利润
2需要指出的是，以经营现金流占净利润的比重作为衡量利润“含金量”的指标，为近年财经媒体所惯用。但
由于经营现金流排除了影响净利润但不属于经营活动的项目，例如投资收益、财务费用、处置固定资产损
益等，造成经营现金流与净利润无法完全对应。因此，在学术研究中往往对利润含现率进行调整，例如林
勇峰（1999）调整了经营现金流，耿建新（2002）则从净利润中扣除了非经营性项目。另外，如果经营现
金流包含少数股东的部分（这一点我国现金流量表准则未明确说明），与净利润也无法匹配。但是目前监管
部门尚未要求上市公司披露经调整的经营活动现金流，也并未在实际审核财务资料中采取调整的做法，因
主营业务收现率 = 销售商品、提供劳务收到的现金 / (主营业务收入*)
如表 1 所示，净利润下滑的有 25 家，占全部再融资公司（48 家）的 52%，
没有一家下滑幅度超过 50％或亏损。主营业务利润下滑的有 14 家，占全部再融
资公司的 29%，亦无一例下滑幅度在 50％以上。21 家公司的营业利润发生下滑，
占全部再融资公司的 44%，其中 3 家下滑幅度超过 50%。经营活动现金净流量
在配股或增发完成当年就有 23 家发生下滑，占全部再融资公司的 48％，其中 10
家下滑幅度在 50％以上，占全部再融资公司的 21％。单位经营现金流下滑的有 27
家，占全部再融资公司的 56%，其中 13 家幅度超过 50%，占 27%。利润含现率
和销售收现率下滑的分别有 11 家和 27 家，下滑幅度超过 50%的各有 8 家和 0 家。
由以上统计结果可见：（1）净利润在新股发行当年下滑比较普遍，但无一
例发生净利润或主营业务利润下滑幅度超过 50%、甚至亏损的现象，从而避免了
证监会的质询或处罚 3。（2）少数公司的营业利润下滑幅度超过 50％，依靠营
业活动之外的“线下项目”才挽回触及净利润下滑超过“50%”的命运。（3）部分公
司经营活动现金流下滑幅度较大。但考虑到经营现金流反映现金收支活动，与会
计盈余相比没有经过应计项目的“平滑”（smoothing），因此具有波动程度较大
的特征，因此仅仅从部分公司经营现金流下滑幅度较大并非再融资前经营现金流
被认为调高的有力证据。
四、发行新股后经营现金流业绩普遍下滑现象
我们将 2002 年发行新股公司作为研究样本组，对样本公司发行前（2001 年）
和发行后（2002 年）的单位现金流、利润含现率、销售收现率指标的配对样本
进行统计检验。为了控制宏观经济形势、经济周期等与时间跨度有关的因素的影
响，我们同时对控制样本进行相同的统计检验。为衡量新股发行前后各指标的相
对变动，将研究样本和控制样本的同一指标的差值进行发行新股前后的配对检验。
此我们估计持操纵现金流目的之公司关心的是未经调整的经营活动现金流与净利润的差距，而非在意调整
后的数据。本文的目的不是通过经营现金流判断利润质量，而是分析经营现金流及其与利润的相对数是否
被操纵，因此在计算利润含现率时不对经营活动现金流予以调整。
3针对“变脸”问题及对证券市场造成的恶劣影响，中国证监会从 2001 年开始，对于新股发行当年或次年净
利润下滑 50%或亏损的，对公司及担任新股发行主承销商的证券公司、为新股发行申报财务报表出具审计
报告的注册会计师采取了约见谈话、通报批评甚至立案稽查的措施。另外，对主承销商颇具威慑力的“不良
纪录积分”和“扣减通道”办法（试行）还规定，新股发行后主营业务利润下滑 50%以上将受到劣迹积分，甚
至扣减申请发行股票的通道数量。2002 年配股或增发的 48 家公司、首次公开发行股票的 60 家 A 股公司，
在发行当年无一出现净利润或主营业务利润下滑超过 50%（除了中信证券由于行业原因导致净利润下降
80%），说明上述措施在一定程度上遏制了公司操纵利润行为。
描述性统计和统计检验结果如表 2 所示。
1．单位现金流的描述性统计和统计检验
如表 2 的 Panel A 可见，研究样本的单位现金流在发行新股前一年度（2001
年）显著高于控制样本（显著性水平为 ）。发行新股完成后，研究样本的单
位现金流略有下滑（但未达到 的显著性水平），而控制样本的单位现金流却
大幅上升，控制样本的表现与上市公司整体在 2002 年的经营现金流增长趋势一
致 4。
在研究样本和控制样本单位现金流反向变动的作用下，尽管研究样本本身的
单位现金流下降未达到显著性水平，但与控制样本的单位现金流的差值在发行后
明显下跌（显著性水平为 ）。这似乎说明申请发行新股的公司虽然在表面上
具有良好的经营现金流业绩，但发行新股后相对于控制样本的下滑似乎反映了公
司为了获得再融资而刻意美化经营现金流的实质。
2．对利润含现率的描述性统计和统计检验
发行新股前年度（2001 年），研究样本的利润含现率在 10%的显著性水平上
大于控制样本，发行新股后，研究样本的利润含现率略有下降，而控制样本的利
润含现率显著提高，后者的变化与上市公司整体趋势相符 5。这一正一反的变化
导致研究样本的利润含现率在发行新股后小于控制样本，并在 5%的水平上显著。
研究样本的利润含现率减去控制样本该指标数据后，相对指标在发行后显著低于
发行前（p=，显著性水平接近 1%）。
3．对主营业务收现率的描述性统计和统计检验
再看主营业务收现率的情况，研究样本在发行前年度的主营业务收现率小于
控制样本，但仅在 10%水平上显著。发行完成后，研究样本的主营业务收现率有
所提高，但提高幅度未达到显著性水平（p=）。研究样本的主营业务收现
率减去控制样本该指标数据后，相对指标在发行后高于发行前，但变动程度也不
显著（p=）。根据“主营业务收入（扣除增值税）=应收账款的增加（扣除
4一项研究表明（王啸，2003），2002 年度 1,193 家上市公司（不含仅发行 B 股或仅发行 H 股的公司）每
股经营现金的加权平均数、均值、中位数分别为 元、 元和 元，分别同比增长 %、
%和 %。
5研究表明（王啸，2003），2002 年度 1,193 家上市公司（不含仅发行 B 股或仅发行 H 股的公司）利润含
现率的加权平均数、均值、中位数分别为 、 和 ，分别同比增长 %、%和
%。
增值税）+主营业务收到的现金”，因此主营业务收现率没有显著差异或显著变动
从另一个侧面反映了应收账款增加在发行前后没有明显下降，从而说明发行新股
公司通过应收款项提前确认收入的做法有所收敛。
五、发行新股后经营现金流业绩下滑的原因分析
上述分析初步揭示了再融资公司操纵经营现金流的痕迹，为弄清经营现金流
变化是否确实反映了现金流操纵行为，我们按照再融资后经营活动现金流是否下
降区分现金流“下滑”和现金流“未下滑”公司，在此基础上观察经营现金流构成项
目的变化。
我们统计了来自现金流量表的“经营活动产生的现金流量”的具体项目金额，
包括“主营业务收现”、“收到的各项税费”、“其他收现”、“采购付现”、“支付职工
和支付税费”、“其他付现”。其中支付职工和支付税费为现金流量表中“支付职工
工资及支付职工的各项费用”与“支付各项税费”的加总。为了消除公司间规模差
异的影响，用年初资产总额作为平减因子（deflator），得到各项目的相对数值。
将现金流下滑公司与未下滑公司再融资前各项目数值进行对比，并对比下滑
公司融资前后各项目的变动。统计描述和统计检验的结果如表 3 所示。
再融资前，下滑样本的单位经营现金流（均值和中位数分别为 和
）在 5%的水平上显著高于未下滑样本（均值和中位数分别为 和
）,再融资后，下滑样本的单位经营现金流（均值和中位数分别为和
和 ）在 1%的水平上显著低于再融资前。该结果揭示了一个特别的现象，下
滑样本在融资前的经营现金流表现普遍好于未下滑样本，而在融资后大幅下滑，
这意味着公司下滑前年度的经营现金流可能包含了较多的非正常或非经常性项
目。
下滑样本的主营业务收现在再融资前（均值和中位数分别为 和 ）
低于未下滑样本（均值和中位数分别为 和 ），但未通过统计显著性检
验（均值检验和中位数检验的 p 值分别为 和 ，都未达到 10%的显著
性水平）。下滑样本的主营业务收现在融资前后（再融资后的均值和中位数分别
为 和 ）的变化也不显著。该结果说明主营业务收现能力的变化不是
下滑的原因，下滑的主要原因可能在于较容易受操控的其他收现和各种付现项目。
再融资前，下滑样本的收到的各项税费返还（均值和中位数分别为 和
）高于未下滑样本（均值和中位数分别为 和 ），但未通过统计
显著性检验。再融资后，下滑样本的收到的各项税费返还（均值和中位数分别
为 和 ）在 5%的水平上显著低于再融资前（均值检验和中位数检验的
显著性概率分别为 和 ，较接近 1%的显著性水平）。该结果说明再融
资前收到的各项税费返还含有较多的一次性成分，只能带来利润和经营现金流的
暂时提高。
再融资前，下滑样本的其他收现（均值和中位数分别为 和 ）大于
未下滑公司（均值和中位数分别为 和 ），但未通过统计显著性检验。
再融资后，下滑样本的其他收现（均值和中位数分别为 和 ）低于再
融资前，其中均值的变化较显著（p=，接近 5%的显著性水平），中位数的
变化未达到显著性水平（p=，接近 10%的显著性水平）。该结果表明，再融
资公司可能为满足降低关联交易未结算金额、清理资金占用的监管要求，收回被
股东单位占用的经营性或非经营性资金，这也使经营现金流得到暂时性提高。
再融资前，下滑样本的采购付现（均值和中位数分别为 和 ）低于
未下滑公司（均值和中位数分别为 和 ），但未通过统计显著性检验。
再融资后，下滑样本采购付现（均值和中位数分别为 和 ）有所增加，
但其变化未通过统计显著性检验。虽然有关的检验结果不显著，但考虑到采购付
现金额占经营现金流出总额之比重较大，因此上述研究发现的公司延期支付应付
账款的倾向，可以认为是造成经营现金流“下滑”的重要原因。
再融资前，下滑样本的支付职工和支付各项税费的合计（均值和中位数分别
为 和 ）与未下滑样本该指标（均值和中位数分别为 和 ）
的差异不显著。下滑样本的支付职工和支付各项税费的合计再融资前后的差异也
不显著（再融资后的均值和中位数分别为 和 ）。
再融资前，下滑样本的其他付现（均值和中位数分别为 和 ）低于
未下滑样本（均值和中位数分别为 和 ），但未通过显著性检验。再融
资后，下滑样本的其他付现（均值和中位数分别为 和 ）高于再融资
前，但也未通过显著性检验。
综上所述，经营现金流在新股发行后显著下滑的主要原因在于：部分在发行
新股前公司通过获得税费返还、收回被占用资金、延期支付货款等方式提高经营
现金流，由于这些因素具有一次性或暂时性的特点，造成再融资完成后经营现金
流明显“下滑”。
思考与建议
现金流量表提供的信息，尤其是经营活动现金流指标在我国信息披露规则中
的地位逐步加强，甚至成为再融资隐性“契约”的辅助性指标，这就诱使经营现金
流操纵的机会主义动机。尽管现金流量表以现金收付制为编制原则，不受权责发
生制会计程序的影响，但是对现金流准则的不正当运用或对现金收付业务的发生
时间控制都为现金流操纵提供了技术性空间，本文的大量案例分析就是证据。本
文的实证研究部分进一步发现：1．发行新股后，经营活动产生的现金净流量（无
论以总资产还是净利润作为分母来衡量）明显小于发行前；2．发行新股前后，
主营业务收现率（另一个侧面是应收账款增加的变动）没有明显变化，说明提前
确认收入的做法不再盛行；3．经营现金流在发行新股后的下降主要是因为发行
前有些公司人为调高了经营现金流，主要手段是获得（一次性）税费返还、（临
时）收回被占用资金、延期支付货款等。
现金流操纵的现实对我国证券市场会计监督具有特殊的启示。监管部门致力
于在年度报告披露规则和再融资审核方面运用经营现金流及相关指标，是完善强
制性信息披露和合规性审核的良苦用心的具体体现。但监管部门应该对可能产生
的两种截然不同的效果有所预料：一个可能是有效识别了进而有力遏制了盈余操
纵，从而促使证券市场的资源配置优化和风险防范；另一个可能是逆向激励公司
提高“财技”，而业绩真实的公司却成为“劣币驱逐良币”的牺牲品。本文的案例分
析和实证研究结果表明，后一种情况并非不存在。
为帮助遏制或识别经营现金流的操纵问题，我们建议在目前的信息披露和监
管框架下，增加以下方面的要求：
1．在年度报告和发行新股招股文件中增加如下指标：调整后的经营现金流、
调整后利润含现率（税后利润为正时披露）、主营业务收现率。披露调整后的经
营现金流是为了将影响净利润的所有项目全部纳入经营现金流，以便经营现金流
与税后利润的口径一致。6
2．在年度报告的“管理层讨论与分析”部分，详细披露经营活动现金流的核
心部分和非重复性（non-recurring）、外围（peripheric）部分，以及历史年度的变
动情况及已知的趋势 7。
3．在现金流量表中增加附注，说明流动性应计项目（指现金流量表补充资
料中列示的存货的减少、经营性应收项目的减少、经营性应付项目的增加）的具
体计算方法，与资产负债表中非货币流动性资产、负债期初、期末余额变动是否
存在勾稽关系，以及勾稽关系不成立的原因 8（如存在）。
6 具体计算公司可参见林勇峰（2003）：调整后的经营现金流 =经营活动产生的现金流量 – 收到的增值税
销项税额和退回的增值税款 + 支付的增值税款 + 分得股利或利润所收到的现金 + 取得债券利息收入所
收到的现金 – 偿付利息所支付的现金
7 一些国外学者也有类似提议。例如 Ray. G,. Stephens, Vijay Govindarajan 曾指出，有必要区分持续产生现
金的经营活动和一次性产生现金的经营活动，因为后者几乎无法提供未来现金流量的预测指南。（Ray. G,.
Stephens, Vijay Govindarajan ,”On Accessing a Firm’s Cash Generating Ability”, The Accounting Review,
January, 1990，转引自林勇峰，《现金流动制会计》，2002 年）。
8 现金流操纵行为可能会导致利润表、资产负债表和现金流量表勾稽关系的破坏（王啸（2003）：会计盈
余、应计项目与经营现金流：不勾稽问题研究，未完成工作稿）。我国目前会计制度和准则要求编报现金流
量表补充资料，即间接法编制的经营现金流量表，完全可以来从资产负债表和利润表的有关数据调整、加
工得到。这就为我们从勾稽关系的角度分析现金流量表是否存在拼凑或操纵行为提供了理论和方法依据。
因此，在会计规则中增加关于现金流量附表明细项目的披露，有助于投资者和财务分析师分析现金流量表
的质量，也有利于遏制现金流量表编制的随意性。
参考文献：
1．Joseph Aharny,Chi Wen Jevons Lee and Packaging of IPO
Firms in China. Journal of Accounting
2．李志文、宋衍蘅：《影响上市公司配股决策的因素分析》，《经济科学》，2003 年 3
月。
3．陈信元、叶鹏飞、陈冬华：《机会主义资产重组与刚性管制》，《经济研究》，2003
年 5 月。
4．陈小悦、肖星、过晓艳：《配股权与上市公司利润操纵》，《会计研究》，2000 年 3
月
5．耿建新、肖泽忠、续芹：《报表收益与现金流量数据之间的关系的实证分析——信
息不实的预警信号》，《会计研究》2002 年 12 月。
6．李志文、宋衍蘅：《上市公司的“变脸现象”》，见《中国会计与财务问题国际研讨会
论文集》，2002 年。
7．李若山、方军雄：《香饽饽、臭馍馍——财务报表里的“馅饼”与“陷阱”》，中国时代
经济出版社，2003 年。
8．林勇峰. 2002. 现金流动制会计. 北京：中国财政经济出版社
9．Hugo Nurnberg.，1993。按照 FASB-95 编制现金流量表的矛盾和含糊， Accounting
Horizons，1993，转引自：斯蒂芬 A 泽弗主编：《现代财务会计理论——问题与争论》，经
济科学出版社，2000 年。
表 1：再融资公司的会计盈余和经营现金流下滑幅度
净利润 主营业务利润 营业利润
经营现
金流
单位经营
现金流
利润含现
率
销售收现
率
下滑公司数量 25 14 21 23 27 11 27
比例
%
% % % % % %
下滑幅度超过
50%的公司数量
0 0 3 10 13 8 0
比例 % % % % % % %
注：对截至各年度末全部已上市公司的各财务指标（经营现金流等）取均值，并用各该公司
年末资产总额作为平减因子（deflator）。我们使用中位数得出的趋势图与此图一致。
表 2：单位经营现金流、利润含现率、主营业务收现率的描述性统计和统计检验
均值 标准差
样本
样
本
数
2001 年 2002 年 变动 t 检验 P 值 2001 年 2002 年 变动
Panel A : 单位经营现金流
新股发行样本 48
控制样本 48
差值
T 检验
P 值
图1：净利润与经营现金流趋势
- 0. 04
- 0. 02
0. 00
0. 02
0. 04
0. 06
0. 08
1998 1999 2000 2001 2002
经营现金流
净利润＋少数股东损益
净利润＋少数股东损益+财务费用+投资损失
折旧摊销前的调整后净利润
Panel B ：利润含现率
新股发行样本 48
控制样本 48
差值
t 检验
P 值
Panel C：主营业务收现率
新股发行样本 48
控制样本 48
差值
T 检验
P 值
注：在计算主营业务收现率时，由于现金流量表中销售收现包含了收到的增值税款，因此在计算该指标时
17%的增值税率乘以主营业务收入作为分母。
表 3：经营现金流变脸原因分析
Panel A 变脸样本与未变脸样本再融资前的经营现金流具体项目比较
均值 中位数
变脸 未变脸 差异 t 值 p 值 变脸 未变脸 差异 z 值 p 值
经营活动
现金流
主营业务
收现
收到各项
税费
其他收现
采购付现
支付职工
及支付各
项税费
其他付现
Panel B 变脸样本再融资前后经营现金流具体项目对比
均值 中位数
变脸前 变脸后 差异 t 值 p 值 变脸前 变脸后 差异 z 值 p 值
经营活动
现金流
销售收现
收到各项
税费
其他收现
采购付现
支付职工
及支付各
项税费
其他付现
