《上海金融》2008年第11期
摘要：本文以主要发达国家货币政策透明度实践为视角，通过横向和纵向比较发现，尽管理论研究表明透
明度具有正负效应，然而近年来这些国家货币政策透明度水平均有所提高却是一个不争的事实。 他们立足于本
国特有的政治、经济环境，结合中央银行独立性、责任制以及货币政策声誉，在透明度实践上各有侧重，不尽相
同。 因而透明度选择不存在千篇一律的固定准则，各国中央银行应从本国实际出发，在现有货币政策框架基础
上寻求最合适的透明度模式。
关键词：货币政策透明度；效应；预期
中图分类号：F820 文献标识码：A 文章编号：1006－1428（2008）11-0045-05
Abstract： Main developed nations all witness the rising level of transparency in monetary policy operation in
recent ten years, although the actual effects of transparency are still not clear. These countries stand on their own po-
litical and economic environments, take the independence, responsibility and fame of monetary policy into account,
and promote transparency with different emphasis in practice. There is no uniform procedure in transparency en-
hancement. For central banks, the optimal transparency promotion should be in line with their monetary policy frame-
works.
Key words： Monetary Policy Transparency; Effect; Expectation
收稿日期：2008－07－10
作者简介：杨丽华（1979-），女，复旦大学金融学硕士，现供职于
中国人民银行上海总部。
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货币政策透明度的国际比较
杨丽华
（中国人民银行上海总部， 上海 200120）
一、引言
传统货币理论认为，中央银行的货币政策操作应
该隐秘进行，只有这样才能产生意外冲击效果，货币
政策才是最有效的。 直到 20世纪 80年代，人们对货
币政策透明度的态度发生了转变， 特别是 1997 年亚
洲金融危机爆发后，国际货币基金组织（IMF）认为，一
些国家政策不够透明是危机爆发的主要原因之一，并
于 1999年 9月发布 《货币和金融政策透明度良好行
为准则》， 明确中央银行在实施货币政策过程中理想
的透明度做法。综观 IMF《准则》及现有理论文献，货币
政策透明度可以表述为：建立在货币政策信息对称基
础上，中央银行与公众之间的有效沟通和共同理解。
然而就货币政策透明度本身而言，它的重要意义
在于是否有助于提高货币政策有效性。 对此，理论界
展开了广泛研究，结果却莫衷一是。 这一方面缘于货
币政策有效性问题的复杂性，另一方面，透明度难以
准确量化，凭借抽象的理论模型不能完全反映复杂的
现实。 现有研究成果表明透明度具有正负效应，并非
越高越好。 一方面，透明度有助于提高央行货币政策
声誉，克服操作上的动态不一致性问题；有助于引导
市场主体形成合理预期，降低通胀水平；有助于提高
金融市场运行效率，减少经济异常波动。另一方面，较
高的透明度引致前瞻性预期增加，公众对信息的过度
反应可能会导致货币政策效率损失，亦可能引起短期
经济波动加剧，带来整体社会福利的损失。
既然透明度是一把“双刃剑”，实践中各国中央银
行如何把握尺度，并以此促进货币政策有效性呢？ 本
文从国际比较角度出发，以美国联邦储备体系、欧元
体系、日本银行和英格兰银行这 4家极具代表性的中
央银行为样本，分析发达国家货币政策透明度实践方
式、特点、效果及影响因素，并得出一些结论和启示。
二、发达国家货币政策透明度实践特点
货币政策研究
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《上海金融》2008 年第 11 期
在概括主要发达国家透明度做法基础上，下面借
助 Eijffinger，Geraats （2006）1研究成果分析这些国家
透明度实践特点。 鉴于透明度贯穿于货币政策制定、
执行的始终，E&G 透明度五项内容可归纳为：（1）目
标透明度，即对应于政治透明度，指央行具有单一的、
明确的货币政策目标，并承诺实现。 （2）知识透明度，
即对应于经济透明度， 指央行所拥有的经济数据、计
量模型、货币流通速度、对宏观经济金融形势的预测、
对冲击和失误的解释等披露的程度。 （3）决策透明度，
即对应于程序和政策透明度， 指货币政策决策过程、
依据、方式、结果的公开程度。 （4）操作透明度指央行
使用政策工具对外汇市场、利率市场进行调控，及货
币控制误差等方面信息的透明。
表 1 1998年和 2002年主要发达国家
货币政策透明度指数
注：1、1998 年主要发达国家货币政策透明度指
数分项数据根据 Eijffinger 和 Geraats（2006）所列 2002
年中央银行透明度指数及相关叙述整理得出。 2、欧元
区透明度指数从 1999年开始计算。
表 1数据显示，1998年至 2002年期间，除日本银
行透明度指数维持原状，其他发达国家货币政策透明
度整体水平有了很大提高，并呈现如下特点：
（一）发达国家货币政策透明度侧重点各异
从横向比较看，英格兰银行综合透明度指数最高，
日本银行最低，欧洲中央银行和美联储居中，但它们的
货币政策透明度侧重点却不尽相同。 （1）英格兰银行的
目标、知识和操作透明度都很高。 其通胀目标值按 12
个月计算的零售价格指数（RPI）测量，包括抵押贷款利
率支付，目前为 %。 值得一提的是，英格兰银行开发
和使用多种经济模型， 既有进行货币政策分析和经济
预测的核心模型， 又有分析经济中各个部门具体问题
的小模型；既有传统的计量经济模型，又有校准模型；
既有确定性模型，又有随机性模型等。 利用这些模型，
它每个季度向公众公布对未来两年经济走势的预测结
果。 （2）欧洲中央银行的目标和知识透明度都很高，而
决策透明度较其他中央银行处于较低水平。 ECB是大
国央行中唯一不公开会议记录和投票记录的中央银
行。这主要缘于欧元体系的多国性，任何投票信息的泄
露都会对各国中央银行代表造成政治压力， 偏离欧元
区的最终观点。 然而，ECB以物价稳定为首要目标，规
定欧元区货币联盟消费物价调和指数 （MUICP）2年增
长率低于但接近 2%，并注重与公众进行多方位、多层
次的货币政策沟通， 有效弥补了决策透明度较低的缺
陷。（3）美联储目标透明度较低，而决策透明度较高。美
联储追求多元化货币政策目标，在促进充分就业、保持
物价稳定和适度的中长期利率水平之间既无明确定
义，也无先后顺序。然而，它致力于提高决策透明度，如
在 MOFC会议后立即发布新闻公告， 及时公布决策结
果和政策解释，并表明政策倾向。 2个月之后发布会议
记录，公布有表决权人员对一些问题赞成与否的观点。
1994年起公布联邦基金利率变动情况。2000年 2月起
发布经济形势整体风险评估报告。 （4）日本银行货币政
策各方面透明度较其他中央银行是最低的，它从 2000
年 10月起，每半年发布一次“经济、价格风险评估与展
望”，开始对通货膨胀、产出作短期条件的预测，但不表
明政策倾向，仅在知识透明度方面取得些许进展。
（二）执行相对低的决策透明度而高得多的知识
透明度
除日本银行外， 其他三国央行知识透明度指数接
近或为满分。中央银行在提高知识透明度上不遗余力，
充分体现了经济信息在货币政策制定与执行中的重要
作用。 提高透明度的关键在于解决中央银行与公众之
1 Eijffinger，Geraats 认为货币政策透明度是中央银行在政策制定过程中对相关信息的披露程度，并根据央行的实际行动，从政治、经济、程
序、政策以及操作等五个方面各设计了三个问题。 对每个问题完全肯定得 1 分，完全否定得 0 分，其他情况得 分，将各项分数加总后得到
的数值即是一国货币政策透明度指数。 数值越高代表透明度越高，数值越低代表透明度越低。
2 消费价格调和指数(HICP)是欧洲统计局对欧盟成员国月度登记消费价格所计算的指标。HICP 有 3 种类型，其中，针对欧元区的货币联盟消
费价格调和指数（MUICP）为 ECB 所采用，作为其货币政策基本指标。
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货币政策研究
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间的信息不对称问题，只有公众了解货币政策信息，才
能形成符合央行意图的合理预期， 减少实际变量与政
策目标之间的偏差，使货币政策富有成效。反观决策透
明度，仅美联储独树一帜，及时向公众公布货币政策会
议记录，宣布决策结果和政策解释，并表明未来政策倾
向。 其他三国央行虽然都能及时公布货币政策决策结
果，但或因缺乏明确的货币政策策略，或因未能公布会
议纪要和投票记录，或因未发表政策解释，决策透明度
都比较低。特别是在阐述未来货币政策倾向时，欧洲中
央银行、日本银行和英格兰银行都选择保持沉默。
（三）货币政策操作中倾向于提高控制误差透明度
除日本银行外，其他三国央行都倾向于披露货币政
策控制误差信息，在此方面获得满分。 究其原因，一方
面，公众根据过去的通胀率预测央行未来偏好，通过提
高货币控制误差透明度降低公众通胀预期。 另一方面，
央行随时面临着未预期到的干扰，这些干扰直接影响政
策执行的各个环节，因此需要公开解释、说明和披露这
些信息，减小产出波动。实践中，大部分中央银行定期公
布宏观经济分析，隐含着对干扰信息的阐述，如英格兰
银行对外公布预测误差报告。至于央行利用货币政策工
具对外汇市场和利率市场进行调控， 理论研究表明，一
定程度的隐秘性可以减轻汇率和利率波动，有助于货币
政策调控的有效性。 因此，不必苛求此方面的透明度。
（四）透明度高低与货币政策框架不存在简单对
应关系
上述 4 国中央银行代表了不同的货币政策框架。
其中，美联储采用隐含中介目标制，在货币政策制定、
执行过程中，不明确宣布要稳定的中介目标，而是注
重在长期内控制通货膨胀。欧洲中央银行采用经济分
析和货币分析的“双支柱”政策框架，通过公布广义货
币供应量 M3 的参考值，以及运用一系列经济指标对
欧元区价格变动趋势及物价稳定风险进行评估，为货
币政策提供决策依据。 日本银行采用货币目标制，把
短期经济观测等调查结果指标化，用来把握货币政策
对实体经济的浸透程度。英格兰银行则采用通货膨胀
目标制，围绕政府制定的通货膨胀目标制定相应的货
币政策。 总体而言，虽然实行通胀目标制的英格兰银
行综合透明度指数最高，但应该看到，在决策透明度
方面，它并不是每次决策后都提供政策解释，仅仅在
对政策做出调整时才进行解释，不如欧洲中央银行那
么透明。 在表明货币政策倾向时，英格兰银行又三缄
其口，不如美联储那么透明。由此可见，货币政策高度
透明并不是通胀目标制的固有特征，任何一种货币政
策框架都可以根据自身特点选择透明度内容。
三、发达国家货币政策透明度实践效果
目前，理论界关于如何科学、准确地衡量货币政
策透明度效果尚未形成有效的指标体系。 尽管如此，
考虑到透明度影响货币政策执行效果，不妨从货币政
策有效性角度来评价透明度成效。货币政策有效性指
货币政策能否有效影响产出等真实经济变量。对于它
的评价标准理论界存在很大的分歧，归纳起来主要有
利率、失业率、价格和货币供应量等指标。笔者比较赞
同我国学者崔建军（2006）的观点，认为“货币政策有
效性的标志不在于货币供应量本身，不在于金融宏观
调控过程，而在于金融宏观调控的结果，即货币政策
目标的实现程度。 ”3由此，可从发达国家货币政策目
标的实现程度来评价其透明度实践效果。
上述 4家央行中，欧洲中央银行和英格兰银行具有
单一、明确的通胀目标，美联储虽有多重货币政策目标，
但在货币政策实践中一直追求与价格稳定相一致的低
通胀率。日本银行货币政策目标是通过寻求稳定物价的
手段为国民经济的健康发展提供帮助，虽然没有明确的
量化标准，但表明了稳定物价的首要地位。 鉴于这些国
家对保持物价稳定都非常重视，下面的评价将围绕货币
政策在维持物价稳定目标上的实现情况展开，至于货币
政策透明度对产出等实际变量的影响暂不进行讨论。
（一）美联储货币政策透明度实践绩效
美联储判断物价稳定的标准是劳工统计局公布
的消费品物价指数(CPI)。 20世纪 70年代以来美国物
价稳定状况根据通胀率的振幅基本可划分为三个阶
段：第一阶段（1972-1982 年），通胀率处于较高水平，
且波动很大。 期间，尽管美联储货币政策调整频繁，各
种政策工具交替使用，效果仍很不理想。 面对高达两
位数的通胀率及高失业率和经济停滞并存的局面，美
联储于 1979 年放弃盯住联邦基金利率目标， 转向货
币供应量 M1增长率，并以抑制通胀为首要调控目标，
实施紧缩性货币政策。第二阶段（1983-1992年），通胀
因实施紧缩货币政策得到缓解，通胀率控制在 2%-6%
的区间内。 由于美联储控制货币供应量增长率，使市
场利率大幅波动，经济出现萧条。 1987年美联储放弃
狭义货币 M1目标，转向广义货币 M2。到了 1980年代
末，M2增长与经济之间的关系越来越弱，美联储将其
作为监测指标，以储备金总量指标取而代之。 这一时
期，美联储货币政策偏好明确，但整体透明度水平仍
然较低。第三阶段（1993-2006年），通胀率被有效控制
3 引自崔建军：《中国货币政策有效性问题研究》，中国金融出版社，
2006 年版，第 106-107 页。
货币政策研究
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在 1%-4%的区间内。 1994年美联储放弃货币供应量
中介目标，重新启用利率目标，并注重微调操作 4。 同
时， 采取系列措施提高利率信号透明度， 最终实现了
1995-2000年经济高增长、低通胀率、低失业率并存的
繁荣局面。这一时期美联储将物价稳定作为首要目标，
利率调控兼具主动性和灵活性， 货币政策透明度有了
较大提高，有效引导市场对利率波动形成合理预期，促
使经济平稳有序发展。 总体而言，美联储在 20世纪 90
年代中期开始的货币政策透明度实践， 对治理和控制
通货膨胀起到了积极作用。透明度从无到有，从低到高
的过程与美国通胀趋势大致呈简单负相关关系。
（二）欧洲中央银行货币政策透明度实践绩效
欧洲中央银行自 1999年 1月正式运作以来，围绕
价格稳定目标确立货币政策策略，通胀率不仅处于历
史低水平，而且波动幅度也有明显下降。除 2001年平均
MUICP达到 %的相对高位， 其他年度平均 MUICP
基本控制在 2%的水平， 初步实现了 ECB货币政策目
标。从中长期通胀预期看，郑建军、高倩倩（2006）选取资
本市场上长期指数化债券收益变动率指标，以及专业机
构对公众预期的调查研究数据进行的实证分析表明，公
众预期未来欧元区通货膨胀走势平稳，且通胀率也处于
较低水平。 这与 ECB非常注重与公众进行货币政策信
息交流与沟通，提高货币政策透明度密切相关，不仅有
助于引导公众形成合理的通胀预期，也在一定程度上反
映出公众对 ECB控制通胀的信心。
（三）日本银行货币政策透明度实践绩效
日本在经历了 20 世纪 60、70 年代经济高速增长
期后，陷入 1980年代“泡沫经济”温床，1990年代以后
经济严重衰退，1992-1999 年期间， 平均经济增长率
不到 1%，1998年和 2002年甚至出现负增长。 1990年
代以后日本通胀率持续下降，1999-2005 年都是负增
长，通货紧缩情况严重。为此，日本银行采取扩张性货
币政策，然而收效甚微。 泡沫经济崩溃带来的严重后
遗症使日本公众面对长期失业上升， 收入下降的局
面，对未来经济发展信心不足，货币政策难以发挥刺
激经济的作用。 理论界普遍认为 1990 年代以后日本
的货币政策基本失效， 并造成了日本经济的潮起潮
落。 因此，这一时期日本的货币政策透明度虽然有了
较大提高，影响公众预期的信号作用明显，但对货币
政策的影响和促进作用甚微（宋小梅，2002）。
（四）英格兰银行货币政策透明度实践绩效
英国自 1992年采用通胀目标制后，伴随着货币政
策透明度的提高，通胀率呈持续下行趋势，于 1993 年
11月第一次达到 %的目标区间，并在此后十多年间
一直保持低通胀率。英格兰银行于 1997年 5月的大选
后获得独立性， 之前它对货币政策工具几乎没有控制
权，政策行动受到很大的限制，在很大程度上为财政大
臣承担“反通货膨胀的责任”。正是由于这种弱势地位，
英格兰银行把实施货币政策的努力集中在与公众沟通
及对价格稳定的承诺方面。 它设计的《通货膨胀报告》
传递着丰富的货币政策信息，不仅包括当期通胀率、货
币需求和供给情况、劳动力市场状况，还包括英格兰银
行和私人部门的通胀预测。 为了向非专业的公众解释
预测之间的差异， 它最初用从尖顶扩散的概率锥形图
描述通胀趋势路径，未能得到广泛理解。之后用色彩从
红色渐变为粉色来表示未来通胀的可能性密度被公众
较好地接纳。英格兰银行对透明度的关注，使其自采用
通胀目标制到正式获得货币政策独立性期间， 仍创造
了比以往更低和更稳定的通胀率。
综上所述，当货币政策对宏观经济发展具有刺激
作用时，提高透明度有助于实现货币政策目标。 而在
货币政策基本失效的情况下，透明度增加与否显得无
关紧要，仍然无法改变货币政策无所作为的窘境。
四、影响发达国家货币政策透明度实践的因素
（一）中央银行的相对独立性
中央银行的独立性是指中央银行在履行制定与实
施货币政策职能时的自主性， 它经历了完全独立、基
本不独立到相对独立的发展历程。 目前，大多数学者
支持中央银行相对独立的观点，即央行与政府之间应
保持相对独立，且这种相对独立应随不同的制度安排
和不同时期的政治经济状态而变化。一般认为中央银
行的相对独立性越高， 来自政治方面的压力越小，其
货币政策自主权就越大。 以美联储为例，从组织独立
性看，法律赋予其与政府平行的地位，与政府之间不
是领导与服从的关系，而是一种相互合作与制衡的关
系。美国《联邦储备法》对美联储总裁委员会成员任期
规定长达 14年， 主要目的就是尽可能减少因政府更
替或议会选举对美联储货币政策决策机构的影响，避
免行政及立法当局操纵或左右货币政策的执行（范方
志，2007）。 从经济独立性看，美联储不受国会拨款程
序支配，经费自理且有大量节余，能够拒绝联邦政府
审计机构的审计，这一特点比任何其他因素都有助于
其摆脱对政府的依赖。 从政策独立性看，美联储直接
对国会负责，具有货币政策自主决策权。 美联储的相
4 微调操作指美联储根据经济发展形势，随时调整联邦基金利率，调整幅度一直在 个百分点之间，从而保持长期实际利率的稳定。
货币政策研究
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对独立性使其可根据自身需求选择较高的知识和决
策透明度，并选择低得多的目标和操作透明度。
（二）货币政策的信誉度
货币政策信誉可以被宽泛地定义为： 公众对未来
政策实施的预期程度与决策者对未来政策实施的承诺
相一致。 它取决于货币当局对当前经济状况的准确了
解，并根据这一了解制定恰当的货币政策；也取决于公
众的反应，即以什么方式形成对政策、目标和相关变量
的预期。 20世纪 90年代初， 许多国家都想降低通胀
率。 然而，公众已经拥有了 1980年代高通胀率和央行
不能实现其通胀目标的经验。结果，抑制通胀的过程导
致了经济衰退和产出下降。 因为，中央银行缺乏信誉，
当其实行紧缩性货币政策时，公众会降低通胀预期，迫
使央行不得不实施比原本需要的更为强烈的政策。 实
践证明， 只要中央银行的信誉能够首先通过任命一位
合适的中央银行行长树立起来， 而这位行长具有支持
和实现价格稳定的良好声誉， 通货膨胀有可能在不经
历严重的产出和就业减少的情况下得到消除。 在美联
储目标透明度较低的情况下， 美联储前主席格林斯潘
一贯坚持的“反对通货膨胀”的言论和实际行动弥补了
这一不足，树立了美联储良好的货币政策声誉。
（三）民主责任制
Stiglitz（1999）从规范角度提出，在民主社会，政府
的政策要向民众负责，而了解政府在干什么以及为什
么要这么做是公民的一项基本权力，因此，政策当局
有责任有义务披露各种相关信息， 并接受公众监督。
中央银行作为一个政府机构，承担着制定和执行货币
政策的职能，与公众的福利休戚相关。 由于它是由有
着独立利益的个人所组成的特殊集体，是理性人而非
道德人， 在进行决策时同样有追求自身利益的动机，
会按照自身利益最大化原则行使公共职能。 因此，以
立法形式确立中央银行的责任，强制其定期向权力机
关报告货币政策执行情况， 并通过立法机关监督、社
会舆论评估等方式对其行为进行约束显得尤为必要。
一旦央行迫于政治压力改变货币政策策略，导致社会
福利损失，将追究其法律责任。
英格兰银行货币政策委员会成员需定期接受议会
财政特别委员会的公开质询， 当实际通货膨胀率偏离
目标超过 1%以上时，英格兰银行行长必须提供公函解
释，并提出应对措施。 《马斯特里赫特条约》规定欧洲中
央银行行长有明确的报告义务， 每个季度向欧洲议会
的经济与货币事务委员会作证一次， 解释管理委员会
近期的政策决定；每年向欧洲会议、经济和财长会议、
欧洲委员会和欧洲理事会报告当年和上一年的货币政
策及执行情况， 并且有责任使其货币政策为议会和一
般公众普遍理解。由此可见，完善的责任制将中央银行
完全置于公众的监督之下， 为了使公众了解货币政策
意图，中央银行会努力改善其货币政策透明度。
（四）宏观经济的稳定性
货币政策的连续性和一贯性离不开稳定的宏观环
境，一旦政治格局动荡导致经济异常波动，货币政策执
行会面临意外冲击，透明度将无从谈起。即使是本国政
权更迭，对于相对独立性较低的中央银行，其货币政策
策略也会发生变化。 政治周期对货币政策的影响分为
两种情况：一是执政党为了维持政权，选举前采用扩张
性货币政策，以刺激经济增长，但过度刺激经济增长的
政策不能长期维持下去， 选举后不得不采用紧缩性的
货币政策。二是不同党派代表特定集团利益，有不同的
政策目标偏好， 随着政权的更迭采用不同的货币政策
5。 日本在二次大战后的大部分时期里，政治环境比较
稳定，1955-1993年一直由自民党执政，因此自民党依
靠货币政策影响新一轮竞选的手段并不重要， 其长期
货币政策目标偏好与日本银行基本一致。 1993 年羽
田、 小泽派脱党导致自民党 38年连续执政时代结束，
直到 1997年底第二次桥本内阁时期，自民党终于完成
了从有限参政到幕后主政直至一党执政的 “复权三步
曲”。 日本国会也于 1997年 6月 11日通过新的《日本
银行法》， 以此确立日本银行作为中央银行的独立地
位，并在货币政策透明度方面开始有所作为。
五、主要结论
综观主要发达国家货币政策透明度实践，可以得
到如下结论：一是尽管理论研究表明透明度具有正负
效应，然而近十年来西方发达国家货币政策透明度都
有不同程度的提高却是一个不争的事实。二是为增强
货币政策实施效果，中央银行应致力于提高目标和知
识透明度，以解决与公众之间的信息不对称问题。 三
是大部分国家的决策透明度都比较低，增加了公众对
中央银行的监督成本。 建议效仿美联储，增加对货币
政策决策的解释和对未来政策倾向的阐释，以提高货
币政策的信誉度。四是中央银行在使用货币政策工具
进行外汇市场和利率市场调控时，保持一定程度的隐
秘性是必要的，但应致力于提高货币政策控制误差透
明度。 因为，增强控制误差信息披露有助于降低公众
的通货膨胀预期，并能够有效平抑产（下转第 61 页）
5 引自蔡志刚：《中央银行独立性与货币政策》，中国金融出版社，2004 年版，第 192-193 页。
货币政策研究
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（上接第 49页）出波动。 五是从发达国家货币政策透
明度实践效果看，当货币政策对宏观经济发展具有刺
激作用时， 透明度与通货膨胀率呈简单负相关关系，
即提高货币政策透明度对控制和降低通货膨胀率起
到积极作用。 六是透明度选择与中央银行的独立性、
货币政策信誉、民主责任制以及宏观经济的稳定性密
切相关，各国中央银行应立足于本国实际，在现有货
币政策框架基础上寻求最适透明度模式。 总体而言，
透明度应各国的实际需求而生，在乎于决策者与公众
的彼此沟通与理解，孰优孰劣均在于方式的选择和尺
度的把握。
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,pp:1-21 （责任编辑：姜天鹰）
暂存股没有全部用于这次股权激励，就是因为所有来
自各级国资委监管的中信证券股东都没有将暂存股
过户给激励对象。其二，激励方案规定，激励对象持有
的股票限售期满，按市价卖出后超过当初过户转让价
格部分，由原股东与激励对象按财政部批复的原则共
享。这造成了激励对象无法预期行权时的收益。其三，
中信证券有关股权激励的公告中，没有规定激励对象
享受股权激励应满足的公司业绩目标条件。这似乎意
味着，只要限售期满后中信证券股票市价超过获得激
励股票时的过户转让价格，激励对象就可以获得激励
收益。这种激励更多的是包含了“全流通转型”的制度
性收益，是利用资本市场双轨制的无风险套利过程。
同时，中信证券的股权激励还有着相当的特殊性。
第一，有着不可重演的历史背景———股权分置改革，中
信证券利用非流通股东所持股份支付给流通股东的契
机， 让经营层等也同时从非流通股东手上获得了一些
股份，在股权分置改革后期，搭车实行股权激励的做法
已被叫停。第二，中信证券的员工持股来源于公司存量
股票， 不符合我国相关法规中激励股票应主要来源于
向激励对象发行股份或回购本公司股份的规定， 而且
还涉及国有资产的处置分配问题， 国资委已明确表态
不赞成以存量国有股作为股权激励的股票来源。
四、结论和监管建议
综上所述，当前我国证券公司已经逐渐产生了实
行股权激励的需要， 相关的实行条件也在逐渐形成；同
时，当前我国的证券行业大环境和大部分证券公司还没
有对股权激励做好充分准备。在目前我国券商还处在建
立健全风险控制体系、实施合规管理制度和完善分类监
管工作的形势下，全面推行建立证券公司股权激励机制
还为时过早，不利于证券行业整体的稳定、长期发展。
笔者建议，证券监管部门引导证券公司先试点再推
行，逐步开展股权激励，一方面响应证券公司当前对股
权激励的需求，另一方面探索寻找符合国内证券公司实
际的股权激励政策。监管部门可以先制定证券公司股权
激励试点方案及相关工作指引，对券商股权激励行为提
前规范，并借助中介结构和信息披露等外部力量进行监
督和跟踪。待时机逐渐成熟后，完善法规框架，进一步推
开实行，让股权激励为证券公司的发展发挥积极作用。
参考文献：
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（责任编辑：昝剑飞）
金融监管
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