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现金分红对上市公司的价值影响研究—基
于强制性分红政策的实证#
李延喜，孙文章*
基金项目：高等学校博士学科点专项科研基金资助课题(20120041110048)
作者简介：李延喜（1970-），男，教授，博士生导师，博士，主研究方向：公司财务政策，盈余管理，行
为金融. E-
（大连理工大学管理与经济学部，大连 116024） 5
摘要：考察现金分红与上市公司价值之间的关系，对于规范公司股利分配行为、促进我国股
市良性发展具有非常重要的意义。本文以 2008 年 10 月 9 日中国证券监督管理委员会颁布的
《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》为研究背景，利用时间数列预测、OLS 模
型以及非线性模型，旨在考察 2004—2011 年沪深两市上市公司进行现金分红的情况。本文10
发现扣除非正常性损益后以及经营现金流量为正的公司反应较强，而且第三年现金分红与公
司盈利能力正相关并起到决定性作用，进一步研究发现，证实了三年内公司的分红总额与公
司价值之间的倒 U 型关系，显示该规定在一定程度上产生了很好的预期效果。
关键词：现金分红；公司价值；国家规定；股利政策
中图分类号： 15
The Research on the Value Influence of the Listed Company
Caused by Cash Dividend--Basing on the Empirical
Research of Mandatory Cash Dividend Rule
Li Yanxi, Sun Wenzhang 20
(Facutly of Management and Economics,Dalian University of Technology,Dalian 116024)
Abstract: The research on the relationship between cash dividend and corporate value makes great
contribution to regulate the dividend distribution behavior, and to promote the development of the
stock market positively. Basing on the <Decisions on Amending Some Provisions on Cash
Dividends by Listed Companies> released by CSRC on October 9,2008, the paper utilizes time 25
series prediction, OLS and nonlinear regression, to investigate the cash dividend situation of all
the companies from Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange listed from 2004 to
2011. We find that the companies of which profits after abnormal gains and losses and operating
cash flow is positive have strong reflection, besides, cash dividend of the third year has played a
vital role in profitability. For further research, it indicates that the total cash dividend in three 30
years and the corporate value are in inverted U-shaped, showing that the regulation has expected
result in some degree.
Key words: Cash Dividend; Corporate Value; National Policy; Dividend Policy
0 引言 35
自 2001 年以来，中国证监会多次颁布与公司现金股利相关的政策文件，规范上市公司
的现金分红行为。但是，根据 Wind 公布的统计数据显示，截止到 2008 年中期，我国共有
110 家上市公司连续 10 年没有进行现金分红。其中，连续五年没有进行现金分红的公司，
高达 386 家。更为严重的是，金杯汽车和大元股份等几家上市公司自上市以来，还没有进行
过任何现金分红。上市公司不进行现金分红的现象，在一定程度上对我国股市造成了负面影40
响，直接导致我国股市长期以来呈现“暴涨暴跌”，投资者为了追求短期交易差价而拒绝长
期持股投资决策[1]。由此可见，我国股票市场在制度上依旧存在一定的缺陷性。
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针对这一制度性问题，2008 年 10 月 9 日，中国证券监督管理委员会颁布《关于修改上
市公司现金分红若干规定的决定》（以下简称《分红决定》），《分红决定》中提到上市公
司“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三45
十”，并指出“上市公司可以进行中期现金分红”。这一决定的颁布执行，直接将上市公司
再融资资格与现金分红水平相挂钩，国内研究学者李常青等人将其界定为“半强制分红”[2]。
分红行为主要包括现金分红、股票分红以及股票回购分红等几种常见方式，其中，现金
分红是最为常见的一种形式，并被国内外众多学者看作是引导投资者理性投资、加强股票市
场规范化的重要方式。值得一提的是，在美国等发达国家中，投资者进入股市的主要目的就50
是为了获取现金分红[3]。纵观国外在现金分红方面的控制，大致分为两类：一类是以美国等
发达国家为代表的群体，此类国家由于自身制度的健全性和股市的成熟性，使得相关政策法
规对现金分红的干预程度较小，投资者偏好以投资为目的的持股行为，并通过现金分红获取
投资收益；另一类是以巴西为代表的发展中国家和转型国家，这类国家的特点是采用“强制
性股利政策”在一定程度上对现金分红进行强制性干预，要求一定比例的现金分红额度[4]。55
由此可见，无论是哪一类国家，或是形成了成熟股票市场对现金分红起到规范作用，或是国
家的政策法规对现金分红起到了强制促进作用。
目前来看，《分红决定》已经颁布三年之久，究竟其产生了怎样的影响，是我们应该深
入研究的问题。李常青等人的研究发现，《分红决定》对资本市场的影响呈倒 U 型走势，
其中计划再融资、高成长低自由现金流、高竞争低自由现金流的上市公司反应显著较差，而60
且有可能存在“监管悖论”[5]。但是，有关《分红决定》对现金分红影响的研究较少，为此，
本文将通过时间数列预测、OLS 以及非线性模型分析，分析不同类型上市公司近三年来进
行现金分红的情况。这为健全我国股票市场，提供了相关理论支持。
1 理论分析与研究假设 65
20 世纪 60 年代，Miller & Modigliani 率先提出“股利无关论”，其认为股利分配对公
司价值不会产生影响，但是也仅是基于以下假设：1.市场不存在税收；2.相关合同具有完全
性；3.不存在信息不对称；4.市场完全有效；5.市场的交易成本不存在或者很低[6]。但是，在
现实市场中不存在“股利无关论”的假设前提，所以国外的众多学者在“股利无关论”的研
究基础上提出了“股利相关论”。Gordon 于 1963 年提出“在手之鸟”理论，认为由于净利70
润再投资具有很强的不确定性，并且投资风险会随着时间推移持续增大，所以公司应偏好现
金股利而不是选择进行再投资获取资本收益[7]。1976 年，Jensen 和 Meckling 提出了“代理
成本理论”，认为委托人需要通过严密的契约关系和严格的监督来限制代理人的行为，这就
产生了代理成本[8]。Easterbrook 在此基础上，通过研究得到公司可以通过现金分红，降低其
代理成本[9]。Bhattacharya 则建立了“股利信号传递理论”模型，认为现金分红可以作为有75
效传递公司信息的一个重要途径，是公司未来预期盈利的信号[10]。
当然，上市公司是否进行现金分红，不仅取决于目前市场机会的有利程度，李礼和王曼
舒等人就发现公司股利政策的选择与未来投资机会的多少直接相关[11]；还要考虑自身的财
务状况和经营成果等因素。Higgins 的研究认为，上市公司的股利分配方式和比例主要受到
公司利润变动的影响[12]。此外，Fama 和 French 指出公司的股利分配还要受到公司规模、盈80
利能力和成长能力的影响[13]。但是，Lintner 的研究却认为：虽然公司的近期盈利水平是公
司是否支付现金股利的重要参考，但是利润的变化并不会最终影响公司坚持长期、稳定的股
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利支付行为[14]。在国内的研究中，吕长江和王克敏以我国 1997—1999 年间 231 家上市公
司为分析样本，发现公司盈利能力越强，发放股利的水平越高。这之后，杨淑娥和王勇等人
通过实证研究发现，上市公司进行现金分红主要受现金流量额度、可供股东分配的利润两个85
因素影响，并与它们呈正相关[15]。同样，唐小英和周宗放通过建立股利分配模型，得到上
市公司现金分红水平与其当期收益的变化正相关，并与前一期的收益变化呈现负相关[16]。
此外，刘淑莲和胡燕鸿的研究发现，上市公司进行现金分红与经营现金净流量的关系相对密
切[17]。蒋琰和孔伟婧也对我国 2002—2004 年上市的钢铁公司进行了相关研究，结果表明：
公司的现金分红水平与每股收益以及每股经营现金流量净额正相关[18]。而且，陈仲伯和刘90
道榆发现如果公司有很好的经营现金流量，应该选择进行股利分配[19]。
由此，我们发现，如果上市公司经营业绩好、盈利能力强，即具有现金分红的能力，一
般就会进行现金分红，甚至加大现金分红的额度。因此，本文认为《分红决定》的颁布，有
可能对两类上市公司产生较大的影响：一类是具有损益类现金分红能力的公司包括总损益为
正和扣除非正常性损益后为正的两类公司；另一类是具有现金流量类现金分红能力的公司，95
包括现金流量总额为正和经营现金流量为正的两类公司。为此，本文提出假设 1 和假设 2：
H1：《分红决定》的颁布对不同类型公司的影响具有显著差异。
H1a：具有损益类现金分红能力的公司受《分红决定》的影响较大。
H1b：具有现金流量类现金分红能力的公司受《分红决定》的影响较大。
H2：《分红决定》颁布的第三年，公司进行现金分红的额度与盈利能力正相关。 100
在国外，有关分红的研究重点关注于公司价值与股利的关系。Lamont和Owen以及Ghose
都用实证方法验证了股利分配与公司价值直接相关[20][21]。Myers 和 Majluf 则通过引入信息
不对称理论，在考虑交易成本的基础上提出“优序融资理论”，认为为实现公司价值最大化，
公司应尽量减少现金分红[22]。Laurent 的研究发现，上市公司不进行现金分红会直接导致市
场份额及价值的明显提升[23]。我国学者魏刚发现，现金股利的支付会对公司价值产生负面105
的影响[24]。但是，也有相反的观点认为，例如 Jensen 的自由现金流量假说，现金股利的分
配将有益于公司价值的提升[25]。Lang 和 Litzenberger 通过采用 Tobin`s Q 指标分析认为，有
盈余现金流的公司如果不进行现金股利分红，则很有可能导致公司价值的降低[26]。Asquith
和 Mullins 则通过研究发现现金股利发放的规模越大，股价上升的越快，表示现金股利与公
司价值正相关[27]。同样，我国的学者陈仲伯和刘道榆也通过研究发现，公司选择发放股利110
与公司的价值正相关。王萍等人也发现上市公司进行现金分红，会向投资者传递公司经营业
绩以及财务收益水平的积极信息[28]。由此可见，国内外的学者对于现金分红与公司价值的
关系，认为既有正向的影响也有负向的影响。因此，本文认为《分红决定》颁布后的现金分
红同样会对公司价值存在临界影响，并提出假设 3：
H3：《分红决定》引致的三年分红总额和公司价值之间存在倒 U 型关系。 115
2 研究设计与样本描述
本文拟选取 2004—2011 年上市日期在 2003 年 12 月 31 日之前的所有沪深两市 A 股上
市公司作为研究样本的选取范围，共得到 1236 家上市公司。但是，由于考虑到部分上市公
司数据的不可获取性和自身特征，为此，特做以下处理：首先，剔除了所有金融类公司；其120
次，剔除了所有 ST 公司以及经营有问题的公司（包括*ST 和 SST 等），共得到 985 家上市
公司。本文数据来源：锐思金融研究数据库（）。
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此外，在样本中筛选 2009—2011 年均进行现分红的公司，得到新样本数量为 372 家公
司。在盈利能力的选择上，本文选用资产收益率；在公司价值的选择上，本文参考 Lang 和
Litzenberger
[29]的研究，引用公司价值的 Tobin's Q Ratio。最后，对相关数据进行了 Z-Score125
标准化处理，建立如下回归模型：
11 0 1 11 2 10 3 09 4 10 5 09
6 08 7 10 8 10 9 10
ROA cashDI cashDI cashDI cash cash
cash SIZE MB LEV
（1）
2
11 0 1 2 3 10 4 09 5 08
6 10 7 10 8 10
TQ TcashDI TcashDI cash cash cash
SIZE MB LEV
（2） 130
表 1 变量详情表
变量名 解 释
ROA11 2011 年资产收益率
TQ11 2011 年 Tobin's Q Ratio
cashDI11 标准化后 2011 年现金分红值
cashDI10 标准化后 2010 年现金分红值
cashDI09 标准化后 2009 年现金分红值
TcashDI 标准化后三年现金分红总额
TcashDI2 标准化后三年现金分红总额平方
cash10 标准化后 2010 年期末现金及现金等价物余额
cash09 标准化后 2009 年期末现金及现金等价物余额
cash08 标准化后 2008 年期末现金及现金等价物余额
SIZE10 2010 年公司市场价值的对数值
MB10 2010 年公司市场价值与账面价值比
LEV10 2010 年长期借款与总资产比
3 实证研究及结果
描述性统计 135
从 2001 年起，我国沪深两市 A 股上市公司的股利分配并没有保持相对稳定的发展态势，
但是整体上没有出现大起大落的情况，特别的，在 2008 年《分红决定》颁布后，股利分配
情况出现了好转，自 2009 年，现金股利以及转增的公司显著提升，如表 2 所示。
表 2 我国 A 股上市公司 2001—2011 年股利分配情况 140
年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
现金股利
公司总数
724 690 636 630 735 628 729 824 868 1044 1373
所占比例 % % % % % % % % % % %
股票股利
公司总数
116 88 65 98 47 56 95 165 84 133 143
所占比例 % % % % % % % % % % %
转增公司 153 116 128 206 148 160 165 341 200 316 554
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总数
所占比例 % % % % % % % % % % %
配股公司
总数
110 22 26 21 2 2 8 8 10 19 14
所占比例 % % % % % % % % % % %
增发融资
公司总数
45 7 13 12 4 159 187 120 206 191 122
所占比例 % % % % % % % % % % %
注：以上各公司总数均包含了方案宣布后出现变更的公司。
采用 pearson 相关系数检验，考察前一年的股利分配类型对当年增发股票进行再融资的
影响，发现现金股利以及利润转增与融资增发的相关度较高，而股票股利的相关度较低，甚
至配股出现了负相关，如表 3 所示。 145
表 3 股利分配情况 pearson 相关系数矩阵
现金股利 股票股利 转增 配股 增发融资
现金股利
股票股利
转增
配股
增发融资
通过分析我国 A 股上市公司 2004—2011 年现金股利的分配情况，得到 985 家样本公司
的描述性统计，如表 4 所示。本文发现，2011 年进行现金股利分配的公司比例达到了历年150
的最大值。
表 4 2004—2011 年 985 家样本公司现金分红公司数量情况
会计年度
公司总数 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
股利分配公司总数(DT) 546 553 602 557 578 526 556 570
现金股利分配公司总数(CDT) 506 534 472 491 501 499 510 540
现金股利分配公司比例（%）(CDR)
现金股利分配总额（亿元）(CDA)
利润总额为正公司总数(PT) 867 815 879 933 859 904 948 920
利润总额为正现金分红
公司总数(PCDT)
488 504 466 487 461 481 503 526
营业利润为正公司总数(OPT) 838 772 842 880 778 843 894 855
营业利润为正现金分红
公司总数(OPCDT)
487 497 463 484 438 472 489 506
现金流量为正公司总数(CFT) 983 985 971 977 983 980 962 983
现金流量为正现金分红
公司总数(CFCDT)
505 534 465 487 499 498 496 539
经营现金流量为正公司总数(OCFT) 800 811 824 781 750 819 747 671
经营现金流量为正现金分红
公司总数(OCFCDT)
436 462 415 404 395 442 405 393
时间预测分析 155
对 2004—2011 年的数据进行时间数列预测分析，得到 2009—2011 年现金股利分配预测
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总数，分别为：485、489 和 498 家，而实际值分别为 499、510 和 540 家，如图 1 所示。不
难发现，在《分红决定》颁布后的三年里，现金分红公司的数量出现了明显提升。
460
470
480
490
500
510
520
530
540
550
2002 2004 2006 2008 2010 2012
CDT CDT*(预测)
160
图 1 现金股利分配公司实际值与预测值比较
更进一步，考虑到对于不同类型的公司，其对《分红决定》的反映程度会有所不同，因
此得到分类时间数列预测分析如图 2—图 5 所示。
165
440
460
480
500
520
540
2002 2004 2006 2008 2010 2012
PCDT PCDT*(预测)
图 2 利润总额类实际值与预测值比较
460
480
500
520
540
560
2002 2004 2006 2008 2010 2012
CFCDT CFCDT*(预测)
图 4 现金流量类实际值与预测值比较 170
420
440
460
480
500
520
2002 2004 2006 2008 2010 2012
OPCDT OPCDT*(预测)
图 3 营业利润类实际值与预测值比较
350
370
390
410
430
450
470
2002 2004 2006 2008 2010 2012
OCFCDT OCFCDT*(预测)
图 5 经营现金流量类实际值与预测值比较 175
同时，对各类现金分红公司进行 T 检验，如表 5 所示。本文发现，营业利润与经营现
金流量为正的两类公司同现金股利公司的数量变化具有显著差异，这在一定程度上表明扣除
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非正常性损益后为正和经营现金流量为正的公司，在《分红决定》颁布后的三年里，反映较
为强烈。 180
表 5 公司分类 T 检验结果
Group Mean Std. Dev T
CDT --
PCDT
OPCDT **
CFCDT
OCFCDT ***
注：***、**分别表示在 1%、5%的水平下显著（双尾检验）
此外，考察以上分析结果，发现 2011 年进行现金分红的公司数量较前 2 年有显著提升，185
这在一定程度上说明了《分红决定》的颁布导致了部分公司为了满足再融资条件，而在第三
年（2011 年）进行突击分红。
回归分析
从模型一的回归结果可知，2011 年现金分红总额相比于 2010 年和 2009 年的额度与盈
利能力显著正相关（P<）。在稳健性检验中，本文采用净资产净利率（加权）作为被解190
释变量，得到的回归结果中，依然显著正相关（P<），这也在一定程度上解释了《分红
决定》颁布的第三年存在突击分红的问题。如表 6 所示。
表 6 回归分析结果
ROA11（Model 0ne） TQ11(Model Two)
Coefficient
(t-stat)
Std. Err.
Coefficient
(t-stat)
Std. Err.
cashDI11
()***
-- --
cashDI10
()
-- --
cashDI09
()
-- --
TcashDI -- --
()***
TcashDI2 -- --
()***
cash10
()
()
cash09
()
()
cash08
()
()
SIZE10
()***
()
MB10
()***
()***
LEV10
()***
()
_cons
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()*** ()
Adj. R2
n 372 372
注：***、**、*分别表示在 1%，5%和 10%的水平下显著，括号中的数字为 T 值（双尾检验） 195
从模型二的回归结果我们得到，《分红决定》颁布三年内现金分红总额的回归系数为
，用于显著性水平检验的 T 统计量的值为 ，表明该系数在 1%的显著性水平下显著；
同时，现金分红总额平方的回归系数为，T 统计量的值为，说明该系数也在 1%
的显著性水平下显著为负。这一回归结果表明，《分红决定》颁布后的三年内，现金分红的200
总量与公司价值之间存在倒 U 型的关系。在稳健性检验中，本文采用净资产净利率（加权）
作为被解释变量，得到的回归结果中，TcashDI 和 TcashDI2与 2011 年的公司价值依然分别
显著正相关和负相关，T 值分别为 和（P< 和 P<）。
4 结论 205
本文以《分红决定》的颁布为研究背景，以 2004—2011 年沪深两市 985 家上市公司作
为研究样本，考察 2009—2011 年上市公司进行现金分红的情况，本文的研究贡献如下：（1）
研究发现扣除非正常性损益后以及经营现金流量为正的公司对《分红决定》的反应较强，显
示《分红决定》在一定程度上具有很好的预期效果，产生了一定的积极影响；（2）在《分
红决定》颁布的第三年，现金分红额度和当年的盈利能力正相关；（3）《分红决定》促进210
的现金分红，特别是第三年的现金分红对公司价值具有积极的影响，但是其对公司价值的影
响呈现倒 U 型走势，即存在一个现金分红分界线。本文虽然考察了公司现金分红的反映情
况，并分析了现金分红与公司价值之间的关系，但是在计算确定倒 U 型关系的临界值问题
上，还有进一步的研究空间。
虽然与之前的分红规定相比，《分红决定》具有一定的制度性进步，但是股市的系统性215
缺陷以及《分红决定》的非法律效力都是有效实施的阻碍。因此，本文提出以下建议：（1）
积极完善股市制度环境，努力引导价值投资行为；（2）针对上市公司的不同财务状况，制
定现金分红差异性标准；（3）对于具有较高成长性和竞争性的企业，很有可能存在现金流
不足的问题，因此应放宽对其现金分红的要求，减免公司负担。
220
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