一、美豆丰产预期升温 单产有望创历史最高纪录
8 月 12 日公布的 8 月供需报告数据偏空，美豆产量料创下有史以来第二高，但由于报告符合市场预
期，因而促使交易商空头回补。
8 月份美国农业部供需报告，将美豆单产调高至 蒲/英亩，较去年因播种和收获期过度潮湿而导
致的偏低单产 蒲/英亩增长 蒲/英亩，较二月论坛报告以来的趋势单产 蒲/英亩调高 蒲/英
亩，也较报告前机构平均预估 蒲/英亩高出 2 蒲/英亩；而这一单产预估也超过了 2016/17 年度的纪录
单产 52 蒲/英亩。
图1美豆供需平衡
数据来源：美国农业部 金融研究所
此次报告中并未对 6 月发布的美豆种植面积进行预测性修正，尽管相关机构认为实际播种面积将大
于 6 月份发布的种植面积；8 月报告中，2020/21 年度美豆种植面积持稳于 7 月报告的 8380 万英亩，而
2019/20 年度美豆种植面积预估为 7610 万英亩，作为对比 2018/19 年度美豆实际种植面积为 8920 万英亩。
大幅调高的美豆单产预估使得 2020/21 年度美豆产量预估较 7 月的 亿蒲，增加 亿蒲至 亿蒲，
这也是历史第二高产量，首高为 18/19 年的 亿蒲。
图2 美国大豆、玉米单产、总产（单位：蒲式耳/英亩，百万蒲式耳）
数据来源：美国农业部 金融研究所
图3 美国农作物库存预估调整
数据来源：美国农业部 金融研究所
图4 全球大豆供需平衡
数据来源：美国农业部 金融研究所
报告中 2019/20 年度美豆压榨量小幅增加，导致美豆旧作结转库存和新作期初库存的下降，同时由
于全球进口需求增加，美豆新作出口达到 亿蒲，新作压榨量调高 亿蒲至 亿蒲，也反应
出豆粕需求量和出口量的增加，这使得美豆新作结转库存最终从 亿蒲，调增 亿蒲，较上月增
加 亿蒲。其他数据方面，USDA 将 2020/21 年度巴西大豆出口上调 100 万吨至 8400 万吨，将 20/21年
度中国大豆进口量上调 300 万吨至 9900 万吨。
整体来看，美国农业部的这个份报告呈现超预期的利空影响。但由于报告前利空预期已经得到充分
释放，因此在报告公布之后，美豆期价迎来止跌反弹。在对 1980 年到 2019 年这 40 年的情况进行分析
后，美国农业部只有 5 年在 8 月份的首次官方产量报告中预计新豆单产创下历史最高纪录，而在这五年
里，从 8 月到 9 月期间美国农业部平均将美豆单产上调 蒲，次年 1 月最终报告出台时又平均上调
蒲。值得注意的是，在美国农业部 8 月份报告预计美豆单产创下历史最高纪录的最近三个年份里，最终
大豆单产平均比 8 月份的预测高出 蒲。
随着报告的利空预期兑现，市场关注焦点重回天气变化对美国农作物产量前景的影响和美国农作物
的出口需求之上。此次报告依然是依赖于美国农民调查的报告，并不是真正的田间调查。美国农业部的
美国中西部农业大州-衣阿华州（美豆产量全美第二）农业长官宣布，大约 1000 万英亩(该州所有播种作
物的 1/3)受到周一强劲飓风的影响，其中一半是大豆，当然也没有全部受到严重影响，但 USDA 表示此
次超强飓风造成的作物损失将在下次报告中有所体现；而飓风过境之后，美国主产区将很快转为异常干
燥。因此，短期利空出尽叠加天气炒作抬头，美豆期价调整空间受限，同时美豆出口步伐的显著加快尤
其是对中国大豆销售步伐的加快，将令美豆期价再获支撑，短期美豆期价有望保持易涨难跌的走势，支
撑上移至 900 美分/蒲式耳一线。
二、美豆天气炒作弱于往年同期 灾害影响有待评估
8 月份以来，美国中西部受到超强风暴德雷丘（Derecho）侵袭，美国国家气象局（NWS）风暴预
报中心称，德雷丘在 14 小时内行进 770 英里，从南达科他州东南部一路直逼俄亥俄州，并给沿途衣阿华
州和伊利诺伊州的农业和基建造成重创，据悉风暴席卷之处，谷仓吹翻、牧场摧毁，成片农作物倒塌，
使得原本有望创纪录的玉米收成损失惨重，由于玉米植株相对较高，倒伏对于产量的影响远高于大豆；
目前美国农户、农经学家以及美国农业部都在努力评估风暴给主产区玉米大豆作物造成的损失，如果重
新调查确定有调整的需要，那么将于 9 月 11 日的产量报告中发布更新的数据。
这场风暴于 8 月 10 日形成于美国内布拉斯加州东部，之后向东进发，沿途受温暖潮湿天气的影响，
风力逐渐增强，横扫美国中西部农业主产州——衣阿华州、威斯康星州和伊利诺伊州的部分地区，穿越
伊利诺伊州后又向印第安纳州和密歇根州移动，生成之后已经横扫美国 6 个州，以每小时 130~160 公里
（秒速 35~45 米）的风速对沿途造成了很大破坏，农田庄稼被吹倒或拔起，夹带的降雨或冰雹又加重破
坏，很多农田还发生涝灾。每年 5-7 月间，美国中西部及五大湖地区都可能会出现热带风暴天气，2012
年 6 月末的一场罕见风暴横扫美国中东部，造成的破坏如果一场大规模飓风。
据爱荷华州大豆协会援引 USDA 的估计称，强风暴影响了玉米带约 3770 万英亩农田，其中包括爱荷
华州近 1400 万英亩土地，玉米 818 万英亩和大豆 564 万英亩。与之相关的作物保险持保人约 58,000 名，
可造成衣阿华州总计约 60 亿美元的赔付，其中大豆 亿美元。伊利诺伊州也“未能幸免”，受灾最
为严重的五个郡均在伊利诺伊州北部，总计种有 万英亩玉米和 万英亩大豆（原隐含产量预
期 亿蒲式耳玉米和 百万蒲式耳大豆）。更为不利的是，伊利诺伊河目前因修缮而关闭交通，农
民原计划在收割期更为依赖存储，但目前不知道是否能在收割前完成被暴风摧毁的谷仓修复或者臵换。据
北伊利诺伊州保险公司 Country Financial 透露，截至 8 月 13 日，该公司已收到 184 分作物保险索赔，其中 93
起来自风灾，91 起来自冰雹。目前农民和保险公司还正利用无人机等技术估算损失中。
据农业专家以及现场调查的分析师称，大片玉米倒伏甚至有的农田几乎被夷为平地，可能会造成部
分农田玉米绝收。若玉米正处于蜡熟或者凹陷阶段，可能已经积累了 60%-70%的干物质，如果茎秆没有
折断，则仍会尝试鼓粒，但灌浆过程将会被打乱，而在受灾最为严重的地区，产损甚至能高达 25%-30%。
而如果玉米穗在倒伏过程中贴近地面，则可能会导致潜在的霉菌问题，尤其是穗部已受损且收获前天气
相对潮湿。而大豆由于植株偏矮，受到影响虽然没有玉米那么大，但强风造成豆荚堆挤，如果豆荚特别
接近土壤表面，若在收获前出现一段降水天气的话，那么会增加真菌病害的可能性，尤其是如果豆荚已
经被冰雹破坏后。
从 8 月份 Pro Farmer 中西部作物巡查结果可见，大部分玉米大豆作物具有很高的单产潜力；近期天气
相对干燥，大豆作物状态一直表现良好，但如果干旱天气持续到 8 月底，则大豆实际单产可能也会有
所下降。根据美国农场服务局（FSA）报告显示 ，2020 年有 122 万英亩的大豆弃耕面积，远远低于 2019
年 446 万英亩，这也为今年大豆 8380 万英亩的种植面积提供了保证，虽然最终的种植面积可能会低于
USDA 报告预估，而弃耕的面积也会比预期的要多，但最终收获面积不会降太多。而本年度玉米弃耕面
积（肥田作物）为 540 万英亩，市场认为最终弃耕面积可能会有所增加。
图5 美豆生长优良率
数据来源：NOPA 金融研究所
美国农业部公布的作物生长报告显示，截至 8 月 23 日，美国大豆优良率为 69%，一周前为 72%，
上年同期为 55%。虽然连续两周美豆生长优良率出现下调，自历史最高水平出现回落，但目前仍为历史
同期的第三高水平，实证今年美国大豆作物生长良好的现状，大豆丰产前景进一步明朗化。美国农业部
发布的作物进展周报显示，截至 2020 年 8 月 23 日的一周，美国中西部适合农田作业的天数增加。在美
国中西部玉米种植带，伊利诺伊州适合农田作业的天数为 天，一周前 天，去年同期 天；印第
安纳州适合农田作业的天数为 天，一周前 天，去年同期 天。衣阿华州适合农田作业的天数为
天，一周前 天，去年同期为 天。在头号冬小麦生产州堪萨斯，适合农田作业的天数为 天，
一周前 天，去年同期 天。俄克拉荷马州适合农田作业的天数为 天，一周前 天，去年同期
天。得克萨斯州适合农田作业的天数为 天，一周前 天，去年同期 天。产区天气形势明显
好于往年同期，令市场天气炒作有所减弱，随着天气炒作高峰期的过去，丰产预期进入兑现期，市场对
天气炒作的关注视角将从北美切换至南美。
三、巴西大豆预售创纪录 新季大豆播种引关注
据机构统计数据显示，本世纪迄今为止，马托格罗索州大豆价格平均比 CBOT 大豆价格低 雷亚尔
/袋。但是在 8 月中下旬，马托格罗索州大豆价格比 CBOT 大豆价格高出 雷亚尔/袋，创下 20 年来的
最高水平。此前马托格罗索州大豆价格偶尔会高于 CBOT 大豆价格，但是幅度至多在 4 雷亚尔/袋。
价差反映今年以来巴西大豆新旧作“提前销售”的力度之大，因年初以来迄今雷亚尔持续暴贬鼓励农户积
极出售，并满足中国市场需求。巴西媒体 Valor Economico 8 月 26 日报道，巴西政府将临时削减大豆、
玉米以及大米的进口关税，以便缓解国内价格飙升的影响。
巴西《环球农村》杂志称，巴西在 2019-2020 年度共生产大豆 亿吨，占全球产量的 36%，美
国以 9700 万吨排在第二，占全球的 29%，阿根廷则为 4900 万吨。巴西农业部公布的数据显示，今年 1
月至 7 月，巴西大豆全球出口近 7000 万吨，同比增长 %，其中对华出口 5050 万吨。巴西绝大多数
大豆已经出售，本季销售后的库存将不足 100 万吨，而巴西大豆压榨商尚未完成年底之前的采购任务，
或面临本国创纪录丰产，却要从邻国持续进口大豆的局面。外电称，部分贸易商也正在放弃今年早些时
候与巴西达成的大豆采购合同，而转向采购美豆。
而巴西大豆生产者协会（Aprosoja Brasil）估计，预计 2020/21 年度大豆产量中有多达 50％已提前签
约；来自 Datagro 的预估，该年度预售的大豆为 ％，而去年为 ％，平均为 ％；巴西咨询公
司 Safras＆Mercado 则估计，有 45％的大豆已提前预售，到种植季节时应增加到 55％至 60％。无论实
际预售百分比如何，今年这都是巴西大豆远期预售的创纪录速度，往年由于天气的不确定性，巴西农民
不喜欢将预期产量的三分之二以上预售出去。巴西农业部下属的国家商品供应公司（CONAB）称，下个年
度巴西大豆产量预计达到创纪录的 亿吨，因为单产和播种面积预期增加。预测考虑到了新豆预售
已达 40%的因素，该预售比例是去年同期的两倍。
目前距巴西大部分地区的农民被允许开始种植 2020/21 年度大豆作物还有不到一个月的时间， 巴
西的气象学家预测，在种植季节开始时可能会出现不规则的降水，尤其是巴西中部。美国国家海洋和大
气管理局（NOAA）提高了预测未来几个月拉尼娜气候现象的可能性，这或会影响南美的春季种植条件。
对巴西来说，拉尼娜现象可能会导致巴西部分地区出现干旱，而其他地区降水过多。
巴西国家气象局（INMET）预测，第一场夏季降水开始时间约与往常一样，但降水正常化所需的时间
要比平均时间长，巴西中西部地区 8,9 月至 10 月的降水将低于正常，但 Mato Gross do Sul 南部除外，那
里的降雨或更好。他们预测直到 11 月中西部的降雨才会正常；预测在巴西南部，8 月降水不错但 9 月
10 月降水低于正常水平。如此来看，新年度的播种天气似乎也将继续一波三折。
四、美豆压榨回暖 豆类副产品出口面临挑战
8 月份美国全国油籽加工商协会发布的压榨报告显示，2020 年 7 月份 NOPA 会员企业一共加工大豆
亿蒲式耳（相当于 455 万吨），创下四个月来的新高，高于市场预期的 亿蒲。7 月底豆油库
存为 亿磅（相当于 万吨），比上月减少近 9%，超过报告前分析师们预计的豆油库存 亿磅。
图6 美豆压榨情况
数据来源：NOPA 金融研究所
虽然美豆压榨出现回暖，但是美豆压榨能否持续旺盛仍存疑虑。尤其是在阿根廷政府可能调整豆粕
和豆油出口关税政策的背景下，未来阿根廷豆粕和豆油出口关税的下调将令豆粕和豆油的出口再度具有
竞争力，这将对美国豆粕和豆油的出口构成威胁，从而削弱美国国内大豆压榨的积极性。阿根廷农业部
发布的数据显示，2020 年 7 月份阿根廷大豆压榨量为 350 万吨，低于去年同期的 445 万吨，也低于 2020
年 6 月份的 365 万吨。今年前 7 个月阿根廷大豆压榨量为 2257 万吨，比上年同期的 2431 万吨减少 7%。
7 月份阿根廷豆油产量为 696,140 吨，1 至 7 月的总产量为 446 万吨。目前阿根廷压榨业闲臵产能近 50%。一
旦阿根廷政府如期下调豆粕和豆油的出口关税，未来如果美国豆粕和豆油出口失去竞争优势，届时，美
国国内豆油制生物柴油的需求将决定美国豆油库存的变化。但由于阿根廷国内大规模抗议罢工活动时有
发生，仍将对阿根廷豆类出口节奏产生影响，需要你切关注。
未来如果美国大豆压榨难以保持目前的旺盛格局，届时只能寄希望美豆出口销售节奏的加快来帮助
消化当前美豆的库存压力。美国农业部周度出口销售报告显示，截止到 2020 年 8 月 13 日，2019/20 年
度（始于 9 月 1 日）美国对中国（大陆地区）大豆出口装船量为 1456 万吨，高于去年同期的 1170 万吨。
当周美国对中国装运 41 万吨大豆，上周对中国装运 63 万吨大豆。迄今美国对中国已销售但未装船的
2019/20 年度大豆数量为 270 万吨，去年同期为 284 万吨。2019/20 年度迄今为止，美国对华大豆销售总
量（已经装船和尚未装船的销售量）为 1682 万吨，同比增加 %，上周是同比增加 %，两周前是
同比增加 %。
五、投机基金增持净多单 资金推动美豆期价易涨难跌
美国大豆出口需求强劲，加上中西部天气恶劣，引发投机基金在芝加哥期货交易所（CBOT）油籽市
场大举做多。美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的持仓数据显示，截至 8 月 18 日当周，投机基金
在 CBOT 大豆期货和期权市场的净多单从一周前的 26,864 手增至 107,058 手。这是自 2017 年 7 月 11日
当周以来的第二大做多纪录，当时主要因为空头回补。不过上周的情况并非如此，这是因为投机基金增
持 46,168 手多单，创下 2006 年以来的最高单周纪录。空头回补同样相对活跃，因为空头回补盘创下
历史上第十高的水平。截至 8 月 18 日当周，投机基金的净多单创下 2018 年中美贸易战开始以来的最高
水平。
截至 8 月 18 日当周，投机基金在豆粕期货市场买入约 万手，考虑到在期货及期权市场的总买
盘 40,270 手，前者的数量同样过低。这使得投机基金的净多单数量达到 10,979 手，其中大约四分之三
是因为空头回补。截至 8 月 18 日当周，投机基金在豆油期货和期权市场的净多单从一周前的 52,143 手
增至 57,524 手。成交最活跃的豆粕和豆油期货在此期间均上涨大约 %，投机基金在豆粕和豆油市场
的净多单规模均创下 2018 年 1 月份以来的第四高。
图7 CFTC大豆非商业持仓净多头寸
数据来源：wind 金融研究所
随着近期投机基金在 CBOT 大豆市场增持净多持仓，叠加天气炒作因素仍在持续扰动市场神经，短
期 CBOT 大豆期价的调整空间受到制约。后期仍需密切关注投机基金的持仓动态，任何产量预期带来的
影响和美国大豆出口节奏的变化都可能让投机基金的持仓出现大幅波动，未来投机基金的持仓动态仍将
市场市场密切关注的焦点。
六、国产大豆拍卖节奏加快 新旧粮源平稳衔接
现阶段，国家储备大豆的拍卖频率依然保持在偏高水平，从 6 月中旬到 7 月上旬的每周一次，到 7
月中旬的每周两次，到 7 月下旬的每周 5 次，再到 8 月下旬以来每周 7 次，前所未有的拍卖进度。但 7
月下旬以来，国储和省储大豆拍卖成交量总体偏低，有时甚至 100%流拍，故而由国库或省库进入市场流
通的大豆数量也在减少。市场数据显示，高质量的 2017 年大豆和 2019 年大豆，销售情况较好，销售价
格也偏高。从 6 月中旬开始首拍至今的所有已拍库存中，据悉已出库约占总量 70%以上，而随着近阶段
出库加快以及拍卖大豆数量偏低，目前东北产区大豆价格开始止跌企稳，很多贸易商也不愿贸然入市，
继续等待不到一个月左右的新豆上市。
截止 8 月 26 日，国产大豆国储+省储的计划拍卖总量已经达到 万吨，实际成交量为
万吨，其中中储粮国产大豆共计拍卖 14 场，计划拍卖总量 万吨，实际成交总量 万吨；
而央储进口大豆迄今 13 场计划拍卖总量为 万吨，实际成交总量 万吨，两者合计计划拍
卖总量 万吨，实际成交总量为 万吨，已经远远超过 2019 年临储大豆 58 万吨的实际
成交量，如果按照这样的拍卖节奏，到 9 月底东北新粮上市前，今年的总计拍卖量或将超过 2018 年的
200 万吨实际拍卖成交量。从目前拍卖节奏来看，或持续到 9 月中下旬新粮上市前，市场供应将逐渐增
多，因而产区贸易商也在加快库存清理。
从今年的拍卖结果来看，市场的总体参与热情经历了从兴奋再到回归平静。5 月至 6 月初正是关内
蛋白大豆工厂买粮补库时间段，中储粮拍卖公告一出，市场活跃的原因不仅是市场整体缺粮，还由于中
储粮一开始投放的数量不及市场预期且后续供应形势不确定，因而出现前四拍市场“拍到即赚到”的火爆
场面，拍卖成交价格最高也接近 5400 元/吨，极大地刺激了产区大豆余粮市场的一轮暴涨行情；但从第
五拍开始，先是最高成交价的持续回落，然后伴随着工厂补库阶段性行为的结束，拍卖成交情况也在悄
然降温，成交均价更是不断下滑；在第 10 次和 11 次均流拍的背景下，中储粮在第 11 拍时将拍卖底价
分别下调 200 元/吨至 4700 元/吨和 4900 元/吨，才在第 12 拍起重新迎来成交，但较之于动辄 9 万多吨的
计划拍卖量，成交率始终围绕 50%-60%。
从今年参与拍卖的买方来看，第七拍的时候，参与的主体包括了不少蛋白加工企业，但到了第八拍，
贸易商参与数量增多，但参拍趋于谨慎，没有订单不不敢轻易参拍。据目前不完全统计，拍卖的出库量
只占总计划拍卖量的 30％-50％，由于中储粮的不断下调拍卖低价，据传有部分前期参拍粮由于浮亏过多，
参拍主体只能放弃保证金弃货。此外，8 月 21 日的第 13 拍中，黑龙江省标的库和交货库不在同一地点，也
是为了参拍主体运输方便，也可看出腾仓挪库的目的性，而连续调低拍卖底价也是防止在新豆上市前价
格衔接过大、实现行情平稳过度、新旧豆缩小价差接轨，发挥中储粮调节市场的功能，从目前拍卖的节
奏来看，今年国储大豆或许会延续至 9 月中下旬新粮上市前。
生产者补贴政策：就在 7 月份黑龙江省财政厅、黑龙江省农业农村厅、黑龙江省发展和改革委员会 、
黑龙江省粮食局、国家统计局黑龙江调查总队联合印发了《黑龙江省 2020-2022 年玉米和大豆生产者补
贴实施工作方案》之后，国内大豆和玉米的生产者补贴又传来新的消息，在吉林省东丰县的官方信息显
示，今年玉米生产者补贴 元/亩，大豆生产者补贴 450 元/亩，稻谷生产者补贴 元/亩，粮
补发放打卡时间为 8 月 31 日前。从今年的补贴幅度来看较去年大幅增长，对比去年吉林大豆生产者补贴
265 元/亩和玉米生产者补贴 86 元/亩分别提升了 %和 %，结束去年大豆和玉米生产者补贴同比下
滑的局面。国家政策补贴力度的加大对于稳定粮食生产和鼓励农民种粮积极性都起到积极的推动作用，也
为市场信心再注入一针强心剂，这也将给其他大豆生产省份补贴政策的发布和补贴的幅度提出方向和空
间指引。
此外，虽然今年国内大豆播种面积恢复性增长带来增产预期，但随着国内大豆产区也进入作物生长
的关键期，对天气变化的敏感程度也将显著提升，令国产大豆与美豆一样迎来年中天气炒作的高峰，尤
其是在北方产区进入汛期的背景下，是否会给大豆产量前景增添变数也将令市场高度关注。9 月份，贸易
商目光大多转向新季早熟大豆，湖北新季大豆上市量逐渐增加，全国市场都在关注湖北产区大豆价格；
近期湖北地区天气转晴，当前质量比较符合预期，湖北豆在市场上还是较受欢迎的，质量达到要求后价
格也有小幅上涨预期。而黑龙江绥化地区 9 月中旬就将有新季大豆上市，由于 2019/20 年度黑龙江产区
大豆减产明显、余粮较往年下降较快，再加上拍卖初期高价成交的储备豆行情也明显拉升东北大豆现货
价格，因而新季农民普遍存在较强的惜售心理，目前市场机构预计开秤价格在 2 元/斤以上。
七、进口美豆节奏加快 大豆港口库存节节攀升
自 4 月底以来，中国一直在加大采购美国农产品，其中下年度交付的大豆采购量创下 2013 年以来的
最高水平。中国还多次刷新玉米单日采购的最高纪录，玉米采购量有望首次超过世界贸易组织（WTO）
设定的年度配额。基于中国海关发布的数据，今年头 7 个月中国进口美国农产品的金额之相当于贸易协
议目标值的 27%，7 月份进口美国大豆的数量也处于异常低的水平。中国 7 月份进口的大豆大部分是前
几个月采购的低价巴西大豆，当时南美大豆售价平均比美国大豆便宜 10 美分/蒲式耳。中国海关数据显
示，今年 1-7 月份中国进口大豆 万吨，同比增加 %；数据显示，中国 7 月份进口大豆
万吨，较上月 1116 万吨的纪录水平，环比下降 万吨或降幅 %，较去年 7 月 864 万吨，同比增
加 万吨，或增幅 %。其中，7 月份进口 820 万吨巴西大豆，同比增长 28%，占到进口总量的
82%以上，而美国大豆只有 38,331 吨，占到进口总量的 %，远远低于上年同期的 90 万吨。主要是因为
巴西雷亚尔在过去 12 个月中兑美元贬值 40%，使得巴西大豆在国际市场上极具竞争力。中国压榨商利用
这一机会获利，在 2 月到 6 月期间采购了大量的巴西大豆，因为雷亚尔疲软支持农户销售。巴西贸
易部 8 月初称，巴西 1 月到 7 月期间出口大豆 7000 万吨，其中 73%的大豆运往中国。但随着 9 月份以
后全球采购的主战场从南美转向北美，未来中国采购美国大豆的节奏仍受到国内市场需求和中美第一阶
段贸易协定的要求快速推动。2020 年中国可能采购 4000 万吨美国大豆，这要比 2017 年（贸易协议的基
准年）增加 25%左右，比 2016 年创下的前历史最高纪录高出约 10%。
8 月中旬开始，市场中开始流传出有关于用进口美国大豆填补国内临储库存的消息。中储粮集团将可
能使用最近购买的美国大豆来轮换旧库存，提高明年中国的临储大豆库存规模。计划用新豆轮换部分陈
豆，今年年底之前将出售多达 300 万吨的现有大豆库存，到 2020 年第二季度再补充 500 万吨美国大豆。
8 月份以来，中储粮一直在大手笔采购美国大豆，仅周一和周二就买入了 15 到 17 船。在 8 月份的前两
周，另一家国有企业中粮集团平均每周买入 15 到 20 船美国大豆。
图8 美西大豆完税成本
数据来源：汇易网 金融研究所
图9 美湾进口大豆完税成本
数据来源：汇易网 金融研究所
图10 巴西进口大豆完税成本
数据来源：汇易网 金融研究所
图11 阿根廷进口大豆完税成本
数据来源：汇易网 金融研究所
截至 8 月 27 日，9-10 月份船期的进口美西和美湾大豆进口完税成本集中在 4166-4258 元/吨，虽然
南美巴西和阿根廷 10 份船期的进口完税成本依然低于美国，但由于可以供应出口的大豆已经面临枯竭。
因此，市场采购的主战场已经从南美转向北美。
图12 进口大豆港口库存
数据来源：wind 金融研究所
截至 8 月 21 日当周，国内大豆港口库存 万吨，环比增长 万吨。可见国内大豆市场供应
依然充裕，尤其是在油厂开工率已经处于高位的背景下，国内进口大豆港口库存仍在不断攀升，这也暗
示国内大豆市场供应有充分的保障。今年 10 月至 12 月期间，预计每月平均进口大豆 800 万吨左右，其
中大部分来自美国。与此同时，中国仍然需要努力实现今年 1 月份中美第一阶段贸易协议中承诺的采购
美国农产品目标，势必要求中国需要继续加快对美国农产品的采购节奏，特别是美国大豆。
八、油厂开工率高企 豆粕累库压力逐渐显现
8 月份以来，油厂高压榨节奏之下，豆粕库存压力开始逐渐累积，部分工厂出现胀库停机现象，不少
工厂有催提货的现象，但多数油厂 8 月合同已基本销售完毕，远月销售比例也较高，暂时没有太大的库
存压力。从月度成交量来看，2020 年 8 月以来的 15 个工作日，我国厂商豆粕总成交量为 万吨，
环比 7 月同期下滑 万吨，降幅为 %，较去年同期 万吨，增幅则达到 %。截至 8
月 21 日五个工作日，主流油厂周度总提货量为 万吨，日均提货量为 万吨，环比上周 万
吨略降 万吨，或降幅 %，市场观望气氛加剧，提交节奏有所放缓，加上开机率恢复超高水平，
因而部分工厂累库压力逐渐显现，当然较去年同期而言，总体提货节奏依然处于较高水平。
图13 全国豆粕库存量
数据来源：wind 金融研究所
从全国豆粕库存量来看，截至 8 月 21 日当周，全国豆粕库存回升并突破 100 万吨至 114 万吨，8
月份以来处于持续累库的阶段，为 2019 年 1 月初以来的高点，主要是受到油厂高开工率导致豆粕产出水
平显著增长的影响，同时下游市场对基差合同的认可度较高令市场基差成交放量，但难以对豆粕库存进
行消化，现货一口价的成交并未放量成交，部分油厂出现胀库压力。在南美大豆不好保存的背景下，油
厂高开工率的局面很难改变，如果下游采购步伐难以跟上油厂豆粕产出增速，届时豆粕库存的累库压力
或将持续显现。
图14 2020年国内油厂开机情况
数据来源：wind 金融研究所
从国内油厂开机情况来看，截至 2020 年 8 月 21 日当周，国内主流油厂的开工率仍处于 61%的历史
高位水平。从历史规律来看，虽然目前国内油厂开工率距离 2010 年 10 月份的超过 70%以上的开工率仍
有 10 个百分点的差距，但与正常年份相比，已经处于绝对高位水平。9 月份油厂开工率难有下降，仍将
保持高位，继续攀升的空间已经十分有限。油厂豆粕的胀库压力是否会持续增加将主要取决于来自于市
场需求的承接力度和备货节奏。
九、猪价高位波动 生猪产能恢复慢于预期
根据海关统计显示，今年 7 月我国猪肉进口量为 43 万吨，1-7 月累计进口了 256 万吨，分别同比增
长 %、%。由于目前国外多家肉企发生疫情影响猪肉进口受阻，预计 7-8 月猪肉进口将进一
步减少。2020 年上半年不仅进口猪肉数量超预期，同时国内各省市的生猪产能复苏超预期、储备肉的投
放等利空因素云集，这也导致我国猪价出现高位动荡走势的重要因素。自 7 月开始，我国储备肉开始投
放市场，尽管数量不大，但对于猪价的影响依然存在。
图 15 猪肉进口量（单位：吨）
数据来源：海关总署 金融研究所
自 2019 年 3 月我国生猪养殖业进入一轮超牛行情以来，由于二元能繁母猪存栏量一直处于历史低
位水平，加之此轮盈利周期内的生猪头均盈利逼近二千元，三元商改种现象自去年三季度开始集中显现，
并且在去年 10 月达到高峰。进入今年后，尽管养殖效益水平较去年四季度有所下滑，但依然维持着暴利
水平，三元商改种现象依然存在，这也导致了今年部分老牌生猪养殖企业销量仍然处于同比下降趋势中，
而一些持续扩大产能的企业则表现出了强劲的供应能力。可以预见的是，规模企业的扩张后产能和三元
商转种产能会在某个阶段出现叠加共振效应，而这个阶段很可能会自 2020 年下半年逐渐显现出来，并在
2021 年进入高峰期。
自 2019 年 3 季度开始，受二元能繁母猪存栏量持续下降和养殖效益攀升提振，三元商改种现象开
始凸显。三元商改种现象自 2019 年 5 月份已经有所增加，但在 2019 年 10 月份攀升至 50%，也就是说
商品代中，凡是母仔猪都留作种用以补充繁育母猪。按照饲养周期推算，三元商转种到四元商品猪需要
一年的时间，但考虑到 2020 年 1 季度的新冠肺炎疫情影响了繁育母猪的配种时间，四元商品猪的上市时
间理论上会推迟 2-3 个月左右，即除了二元母猪存栏量增长带来的三元商品猪数量增长外，2020 年 3 季
末—4 季度，四元商品猪也将集中上市。
7 月，我国生猪生产形势报告集中出炉，除统计局和农业农村部的监测报告显示整体产能呈现出快速
恢复外，各省市的生猪生产形势也发生了明显的变化。以黑龙江为例，以黑龙江省为例，按照现有能繁
母猪带仔率，年底前可确保存栏 1350 万头、出栏 2100 万头，如果实现，这也近十年来黑龙江省生猪出
栏量最高的年份。与此同时，川、粤、湘、豫也都先后公布了其生猪产能的恢复进程，且不约而同的都
出现了繁育母猪存栏量大幅增长的情况。
根据四川省农业厅的监测报告显示，截止至今年上半年末，四川省监测点的生猪存栏总量同比仍有
6%左右的下滑，但较一季度末则增长了 26%；其中，能繁母猪，尤其是规模化企业的母猪存栏量季度环
比增幅超过 20%，规模企业的仔猪存栏季度环比增幅逼近 4 成。
图 16 四川省生猪生产形势监测（单位：元/公斤）
数据来源：wind 金融研究所
广东省今年上半年生猪产能持续恢复向好，虽然叠加了新冠肺炎疫情的影响，但基地加快生猪补栏，
整体产能恢复向好，生猪期末存栏和能繁母猪期末存栏均有较大幅度提升。其中，能繁母猪持续在补充，
主要为三元母猪补充量较多，因此期末存栏增幅较大。
除此之外，河南省的能繁母猪存栏量也已经恢复到 2017 年的 %（约合 万头）；湖南省
的能繁母猪存栏量较上年末增长 %（约合 300 万头）。由此来看，繁育母猪存栏量的增长是未来生
猪供应保障的重要依据，而仔猪存栏量的增长则预示着今年年末市场供应量的增加。
图 17 全国生猪和能繁母猪存栏（单位：万头）
数据来源：农业农村部 金融研究所
根据统计数据系显示，截止至上半年末，我国能繁母猪存栏量能繁殖母猪存栏 3629 万头，同比增长
%，比一季度末增长 %。同时，6 月我国能繁母猪存栏量同比首次出现 27 个月以来的增长，较去年
9 月以来累计增长 %，占生猪存栏总量的 %，存栏比重回到正常的供需关系。商品猪出栏均重
，环比跌 %，体重下跌趋势明显；150 公斤以上大猪出栏占比降至 %(上周 %)，
90 公斤以下占比提升至 %(上周 %)。2020 年 6 月全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量为
万头，环比下降 %，同比下降 %。
图 18 生猪定点屠宰量（单位：万头）
数据来源：bric 金融研究所
图 19 主要生猪养殖企业 PSY 对比
数据来源：公开资料 金融研究所
图 20 主要生猪养殖企业的出栏规模及中长期产能规划：万头
数据来源：公开资料 金融研究所
2018 年生猪养殖出栏量前六大集中度 CR6=%，分别为温氏、牧原、正邦、正大、新希望、中粮，
出栏量分别为 2230、1101、554、280、255、255 万头。随着非瘟的防控效果逐渐稳定，2019 年二三季
度开始大型企业纷纷提出了 3-5 年的中长期出栏目标规划。例如，新希望 2019 年 4 月提出在 2022、
23 年争取出栏 2500 万头、温氏 2019 年 8 月提出 2027 年实现 7000 万头出栏目标。图
21 温氏历年出栏规模及 2027 年规划出栏目标：万头
数据来源：公司公告 金融研究所
图 22 牧原历年出栏规模及 2022 年规划出栏目标：万头
数据来源：公司公告 金融研究所
考虑到非瘟防控加速散户退出、大型企业的防控效果显著优于散户及中小规模养殖企业，大企业借
助本次非瘟带来的时间窗口加速扩张，我们认为应该大部分公司可以完成他们的规划目标。按照各公司
最新规划统计，预计 2023 年左右行业前六大公司合计出栏量将达到 18000 亿头，市占率将达到 %，
届时我国生猪养殖的格局相比目前将有巨大改变。
回顾 2020 年 1-7 月，我国生猪上市企业的业绩报告显示，2020 年以来的累计销量同比仍有下降，
仅牧原股份、正邦股份、新希望的生猪销量累计同比增长。由于前期商改种比例较高，导致现阶段正常
的三元商品猪出栏量仍然总体偏少，但随着繁育类母猪的产仔，下半年我国生猪供应量将有较为明显的
增长。预计 2020 年末繁育母猪存栏量将达到 3700-3800 万头的水平，这相当于常年 80%-85%的水平，这
将制约猪价继续上行的空间。猪价的运行趋势已经进入盈利后半程。因此，我们认为在不出现重大疫情
的情况下，猪价继续冲高突破前期高点的概率相对较低。
阶段性供应来看，受今年南方地区的洪灾影响，7 月以来生猪出栏节奏迟缓，加之季节性出栏减少，
进入 8 月后，南方地区猪价再度小幅走高。相对而言，北方地区目前生猪生产节奏相对稳定，但高温天
气和禽类产品供应总体宽裕也遏制了猪价的上行。和家禽市场一样，现阶段我国畜禽养殖业都处于在供
需相对两淡的阶段，下一轮备货周期要在 8 月下旬才会陆续展开，短期猪价避免不了高位动荡的格局。
对于猪产业链来说，其利润最高的环节在于生猪直接销售和制成猪肉产品零售。种猪利润高于商品
猪。祖代母猪售价约为 3500 元/头，净利润约为 1700 元/头；父母代母猪售价约为 1500 元/头，净利润
约为 300 元/头；商品猪净利润约为 100 元/头。其次是生猪屠宰环节，这一阶段利润最低，之后进行二次
制造、批发和零售，利润又逐渐上升。
猪饲料的组分大致包括 55-60%的玉米，15-20%的豆粕，5-15%的菜籽粕，5-10%的其他蛋白，5%
的纤维(如麸皮)和少量的微量元素和其它物质。
图 23 生猪养殖利润关键指标
数据来源： 金融研究所图 24
生猪养殖各环节成本拆分
数据来源： 金融研究所图 25
饲料成本与仔猪成本对比
数据来源：bric 金融研究所
我国饲料资源不丰富，进口依赖大，大豆全年消费量的 89%依赖进口，与饲料行业密切相关的豆粕
进口依赖达 75%，鱼粉进口依赖达 70%。此外，饲用玉米用量占到玉米需求总量的 58%左右，占国内玉
米产量的 64%。由于国内市场饲料原料紧缺，我国饲料价格受进口和国际价格影响很大，从而进一步影
响到下游生猪养殖业的成本。总的来看，我国饲料价格与玉米价格具有较强的相关性。
随产业链向上游饲料产业进行布局的大型农牧集团，如温氏、牧原股份等大型生猪饲养一体化的进
程也在不断加快，值得加以关注。而对于两种类型的养殖场而言，养殖利润大体相当，正常年份利润率
大概保持在 10%上下。生猪养殖利润随生猪价格呈现显著的周期性波动，二者存在显著正相关关系，尤
其是对于成本控制较好的大型养殖企业。此外，生猪养殖利润也受饲料成本影响，一头猪从出生到出栏
大约要消耗 250 公斤饲料，当饲料成本上升时，在养殖户较难转移成本的买方市场，往往带来利润的下
滑。近期，受玉米和豆粕价格持续高位运行影响，尤其是玉米价格处于 2015 年以来的新高，各大饲料企
业纷纷上调成品料价格，这也导致了猪价上涨而养殖效益有所萎缩。
图 26 生猪价格（单位：元/千克）
数据来源：bric 金融研究所
图 27 生猪饲料成本和规模养殖利润（单位：元/头）
数据来源：wind 金融研究所
7 月底全国生猪出栏均价为 元/公斤，全价料价格为 元/斤，以生猪及饲料价格评估，理论
上可承受外购仔猪成本为3154 元/头；当前仔猪价格在1500-1600 元/头，以当前仔猪价格补栏，需要后
期猪价上涨至 元/斤方能确保养殖有正利润，或者通过延长养殖时间增加生猪出栏体重来降低
仔猪购进成本摊分，实现单位生产成本下降。近期市场标猪供应偏少，虽消费整体仍较低迷，但养殖场
挺价普遍，猪价持续偏强。7月底生猪平均养殖利润在1050-1150 元/头。
总体来看，当前我国生猪养殖效益依然保持了暴利的水平，饲料价格的上涨相较于家禽业而言，对
猪市的影响处于相对可控的状态中。养殖户的补栏积极性明显回升，随生猪养殖业的缓慢恢复，生猪产
能将逐渐释放。在生猪存栏量恢复性增长的同时，非瘟疫情仍时有发生，虽然并未出现大规模爆发，但
市场的担忧持续存在，目前大猪供应少是事实，且近期洪涝对水产养殖影响，猪价高位动荡并未改变强
势运行格局。随着3季度末猪肉进口量环比下降，叠加生猪出栏受一季度新冠疫情以及夏季高温饲养成功
率降低等因素影响，9月份生猪整体出栏量会相对减少，猪价有望继续维持强势运行的格局。一旦双节效
应和大中院校需求启动，猪价仍具备继续上冲的动能。整体来看，3季度猪价仍将保持强势运行。从今年
几次的猪价反弹高度来看，每次反攻的高点都在下降。考虑到疫情进一步延长了生猪产能恢复的周期，
猪价高位钝化的特征将十分明显。随着供应面的好转，若不出现新的重大生猪疫情，猪价很难在重新回
到40元/公斤以上的水平。
十、后市展望
美豆：9 月份美豆期价的主要影响因素来自于 2 个方面。天气炒作进入尾声后，丰产预期逐渐兑现，
局部天气灾害造成的作物产量受损程度将被市场高度关注，并将体现在 9 月份的供需报告之中。同时，
中国从美国采购大豆步伐的加快，势必对美豆价格形成推动，此外，随着天气炒作从北美秋收转向南美
播种，9 月份美豆期价的天气炒作题材仍将贯穿始终。因此，美豆期价将在美豆产量前景、南美大豆播种、
出口节奏的博弈下，形成新的震荡区间，下方的支撑上移至 900 美分/蒲式耳一线。同时，美国国内大豆
压榨规模将受到阿根廷豆粕和豆油出口关税调整的影响，在美国豆油消费持稳的背景下，一旦美国豆粕
出口受到阿根廷豆粕出口的强有力竞争，可能对美国国内大豆压榨产生不利影响，届时豆油库存可能出
