证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
公司深度报告 ● 食品饮料行业
2012 年 09 月 10 日
关注品牌及整合营销模式价值 贝因美（）
推荐 首次评级
投资要点：
经济减缓的大背景下，整体乳制品行业盈利能力受到高端产品差异
分化的支撑。1H12 我国液体乳及乳制品行业实现收入 1154 亿元，
同比增速 15%，减少 8 个百分点，利润总额 亿元，同比增长
28%，减少 11 个百分点。我们认为虽然受到基数及经济减缓双重影
响，行业收入增速略有下降，但利润总额增速基本仍保持在 30%以
上，显示出高端产品差异化带来对盈利能力的支撑。
在乳制品细分行业中，婴幼儿奶粉子行业的需求更具有刚性。我们
详细分析了我国纯母乳喂养率（28%）与世界水平（38%）的对比及
背后关键因素，我们认为，当前所处的社会经济发展阶段及医疗、
社会福利水平使得实际纯母乳喂养率与儿童发展纲要目标（50%）
差距较大且短期难以改善，婴幼儿奶粉需求偏刚性。同时，城镇与
农村指标的差异提示了中端以上奶粉的结构性成长空间。
公司以专业化的母婴食品作为发展基础，其中 1H12 奶粉类业务已
占到收入比例 93%，利润比例 95%，占比均持续提升。2012 上半
年，奶粉类、米粉类及其他类业务实现收入 、、 亿元，
增速为 %、%和%，1H12 奶粉占到整体收入比例继
续提升至 %(+) ；奶粉类业务利润构成比例为
%(+)。
我们认为，公司的专业化品牌定位及整合营销模式是驱动奶粉业务
成长的关键，即使团队变动过渡，此模式仍具有较好的持续驱动价
值。贝因美以“育婴专家、母婴顾问”为品牌定位，以“生养教育、爱
心无限”为品牌信念，以“生命因爱而生，世界因爱而美”为品牌主张，
紧紧围绕消费群体需求，实行从媒体广告推广、育婴知识传播到渠
道建设、客户服务体系建设的整合营销模式。
给予“推荐”评级。预测公司 2012～2014 年 EPS 为 元、 元
和 元，鉴于公司当前品牌价值及规模占比，我们认为具有相当
的资产价值，给予“推荐”评级。
主要财务指标
单位：百万元 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E
营业收入 4,028 4,727 5,095 5,552 6,051
收入增长率% % % % % %
归属于母公司净利
润
422 437 502 590 664
归属净利润增长率 % % % % %
净利率 % % % % %
当前股本 EPS(元)
PE 24 23 20 17 15
资料来源：中国银河证券研究部
分析师
周 颖
：（8610）8357 1301
：zhouying_yj@
执业证书编号：S0130511090001
董俊峰（首席）
：（8610）6656 8780
：dongjunfeng@
执业证书编号：S0130511010002
市场数据 时间
A 股收盘价(元)
A 股年内最高价(元)
A 股年内最低价(元)
上证指数
市净率
总股本（万股）
实际流通 A股（万股）
流通 A股市值(亿元)
相对指数表现图
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贝因美 上证指数
资料来源：中国银河证券研究部
相关研究
1．食品饮料行业 2012 年下半年投资策略报告：
优选确定性成长品种 获最佳风险收益配比
20120706
公司深度研究报告/食品饮料行业
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投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测：
由于11年下半年起的提价行为，预计2012年公司收入增速%，毛利率小幅提升至
%。
2013-2014年收入增速有所恢复至%和%。
我们有别于市场的判断：
1、 我国纯母乳喂养率大幅低于全球平均水平，亦低于中国儿童发展纲要目标，短期难以
改善；婴幼儿奶粉需求偏刚性。
我们研究认为，我国纯母乳喂养率处于世界较低水平。一方面是由于当前社会经济结
构及家庭负担中，很多新生母亲由于工作压力的需要被迫中断母乳（此种情况在发展
中国家较为常见），我们认为这是非常重要的一个原因。另外一方面，我国剖腹产比
率居高不下，据不完全统计，新生婴儿有一半是剖腹产儿，特别城镇多数“爱婴医院”
的剖腹产率居高不下，一般在 60%-80%，而其中 80%左右的剖腹产新妈妈初乳分泌
时间延迟，新生儿出生第一时间就添喂奶粉。
2、 城镇与农村的纯母乳喂养结构性差异，提示了中端以上奶粉的结构性成长空间。
目前我国纯母乳喂养率较低，整体在28%左右，农村纯母乳喂养率30%，城镇纯母乳
喂养率仅有16%。我们在文中以新生婴儿数量及每罐单价进行了敏感性分析，由于城
镇/农村出生率及大量流动人口的存在，难以准确分类估计新生婴儿数量，但是整体
来讲，城镇喂养率较低及收入水平较高使得市场容量空间安全边际增大，其中中端以
上奶粉的结构性优化可能为此类生产企业带来更大空间。
估值与投资建议：
预测公司 2012～2014 年 EPS 为 元、 元和 元，鉴于公司当前品牌价值及规模占比，我们认为具有相
当的资产价值，给予“推荐”评级。
股票价格表现的催化剂：
销售增速超预期；
团队调试加强发力。
主要风险因素：
行业食品安全风险；宏观经济风险；管理层变动导致经营拓展减速风险。
公司深度研究报告/食品饮料行业
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目 录
一、乳制品行业：婴幼儿奶粉品类需求空间更为确定 ................................................................................................... 1
（一）液体乳及乳制品行业整体 12 年中期经营情况分析 ...................................................................................................... 1
（二）乳品行业及婴幼儿奶粉市场容量空间测算 .................................................................................................................... 3
（三）行业格局分析：优质奶粉企业或为“现金牛”可与寡头并存 ......................................................................................... 7
二、贝因美：细分领域，高效资产................................................................................................................................. 11
（一）公司战略目标：孕婴童专业化，11 年收入规模已达 47 亿元 .................................................................................... 11
（二）业务分品类及分地区拆分：奶粉、米粉及其他类 ...................................................................................................... 13
（三）品牌战略：专业化定位——“育婴专家、母婴顾问” ................................................................................................... 16
（四）盈利预测 .......................................................................................................................................................................... 18
插图目录 ............................................................................................................................................................................ 19
表格目录 ............................................................................................................................................................................ 20
公司深度研究报告/食品饮料行业
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一、乳制品行业：婴幼儿奶粉品类需求空间更为确定
（一）液体乳及乳制品行业整体 12 年中期经营情况分析
图 1：2003 年以来我国液体乳及乳制品行业收入增速有所放缓
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液体乳及乳制品营业收入(亿元) 营业收入增速
资料来源：中国银河证券研究部整理，国家统计局
图 2：除 2009 年外，我国液体乳及乳制品行业利润总额增速基
本维持在 30%左右
-40%
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液体乳及乳制品利润总额(亿元) 利润总额增速
资料来源：中国银河证券研究部整理，国家统计局
2012 年 1-6 月，我国液体乳及乳制品行业实现营业收入 亿元(yoy+%)，同比
减少 个百分点，实现利润总额 亿元(yoy+%)，同比减少 个百分点；1-6
月累计毛利率 %，同比增加 个百分点，环比减少 个百分点。
2011 年，我国液体乳及乳制品行业实现营业收入 亿元(yoy+%)，实现利润总
额 亿元(yoy+%)；2011 年累计毛利率 %，环比减少 个百分点。
我国液体乳及乳制品行业近年来利润总额增速基本上维持在 30%左右的较高水平，显示
出行业盈利能力较高成长性。回溯历史，根据统计数据，我们可以得出结论，2003 年以来，
我国液体乳及乳制品行业营业收入增速有所放缓，特别是近几年在三聚氰胺等负面事件和进口
乳制品迅速抢占市场的不断冲击之下，行业收入增速降至 20%左右。但随着未来消费结构升
级和行业内龙头企业不断优化自身产品结构，行业还是有望维持较高的景气度。而相比收入增
速，我国液体乳及乳制品行业利润总额增速则与收入变动幅度并不完全一致。除去 08-09 年间
受三聚氰胺事件影响导致增速出现较大变动外，利润总额增速基本还是维持在一个较高的水
平。我们认为这显示出了我国液体乳及乳制品行业（特别是规模以上企业）在结构优化及费用
效率上的提升和较高的成长性。2011 年行业利润增速相比 2010 年出现了较为明显的提升（环
比增长 %），我们认为这主要是由于近两年来之前负面事件的影响正在逐步减弱，伴随着
乳制品消费升级和人民健康意识的提升，消费者对国产乳制品，特别是高端产品的信心显示出
差异化，行业未来的利润增长空间仍具有一定保证。
公司深度研究报告/食品饮料行业
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图 3：2011 年液体乳及乳制品行业毛利水平达到 %，12
年 1-6 月累计毛利率为 %
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液体乳及乳制品毛利水平
资料来源：中国银河证券研究部整理，国家统计局
图 4：我国液体乳及乳制品行业利润总额比率在 2003 年以后基
本维持在 6%左右
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液体乳及乳制品利润总额比率
资料来源：中国银河证券研究部整理，国家统计局
在可考历史区间内，我国液体乳及乳制品行业毛利整体保持稳定，2012 年各月份累计毛
利率同比均略有提升。除特殊年份外，我们可以看到，2003 年以来，液体乳及乳制品行业规
模以上毛利水平基本上维持在 20%-25%的区间范围内。2011 年我国液体乳及乳制品行业全年
毛利率 %(yoy+)；2012 年 1-6 月，行业毛利水平提升至 %，相比 11 年同期增
加 ，环比略降 。
利润总额比率自 2008 年以来恢复上升趋势至 2011 年高点 %，2012 年各月份累计利
润总额比率同比均有所提升，显示近年来我国液体乳及乳制品行业产品结构提升趋势更为确
定。2011 年我国液体乳及乳制品行业全年利润比率 % (yoy+)；2012 年 1-6 月，行
业利润比率水平达 %，相比 2011 年同期增加 。
公司深度研究报告/食品饮料行业
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（二）乳品行业及婴幼儿奶粉市场容量空间测算
我们对于行业发展空间有别于市场的判断：
我们认为：乳品行业已迈过暂时的 2008/2009 发展波动期，2010/2011 年恢复正常发展，
2012 年受到整个大环境影响整体收入增速减缓，但利润总额增速仍保持在一定水平，显示出
行业结构化进程仍然正常进行。
首先，由于乳品消费不同于其他快速消费品，其受各国居民消费传统的影响很大，而不完
全取决于经济发展水平，因此，必须经过分析才能够判断我国乳品消费水平与世界水平进行比
较是否有意义。实证研究显示我国完全可以进行与世界乳品消费水平的比较。
我们认为目前我国乳品行业增速放慢并不表明行业已经进入成熟期，更不说明市场空间已
经不大。目前行业增速放慢的主要原因是（1）一线城市消费需求暂时进入阶段性平台期；（2）
行业内生产商研发能力较弱，品种开发速度缓慢，这同时也是导致原因（1）的原因。西方国
家成熟的乳制品多达几百种，国内乳品种类只是国外的 20%左右，与全球各国乳品消费结构
相比，我国乳品行业发展空间很大。
其次，由于几乎没有性价比相当的替代品，因此乳品消费已然成为居民营养品消费首选，
且该趋势至今未有改变迹象，即便最近发生了一系列负面曝光事件。我们进一步认为，人口结
构的变化将更为强化这一趋势。新一代居民开始独立支配其收入，其成长环境和消费观念完全
不同于父母辈，他们和其子女的乳品消费习惯已然形成。
再次，全球各主要液体乳消费国人均消费 23-102 公斤，我国目前处于底限水平。我们按
如下方法进行保守计算，（1）首先将全球各主要液体乳消费国人均消费量进行排序；（2）取如
图所示最后三个国家数据，再将各国城市化率代入公式，计算平均值；（3）对比该平均值与我
国消费平均值，计算出行业增长空间。
图 5：全球各国液体乳人均消费量对比（千克/年）
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资料来源：中国银河证券研究部整理
经保守计算，我国乳品市场容量至少也有 1 倍的增长空间。
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婴幼儿奶粉市场空间容量测算
就婴幼儿奶粉市场而言，进行人口数量、新生婴儿数量及婴儿比率的测算。
图 6：1978-2011 中国每年新生婴儿数量（万人），近年来趋于平稳
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新生婴儿数量
资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部整理
2003 年至今，我国新生婴儿数量已经稳定在 1600 万人左右，略有波动。1978 年，我国
新生婴儿数量为 1757 万人；进入 1980 年后，人口生育高峰出现，在 1986-1987 年达到近期最
高水平 2550 万人。2003 年至 2011 年间，我国新生婴儿数量已经趋于平稳，维持在 1600 万人
上下略有波动。
图 7：2002 年后，我国每年新生婴儿数量与中枢值（1600 万人）差值情况
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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
资料来源：国家统计局，中国银河证券研究部整理
我们区别于市场的观点：
虽然 1980 年进入了一轮人口生育高峰，但是在 2003 年以来的数据并没有明显反应出这轮
生育高峰带来的新生婴儿数量增多。我们认为，随着我国社会经济、城镇化、教育及医疗水平
的提升，适宜生育的年龄范围扩大，且生育年龄可能逐渐后移。虽然这样的定量化数据可能较
不易获得，但是我们认为可以做出这样的判断，今后五年内新生婴儿数量出现大幅波动，特别
是向下波动的概率并不是很大。除非特殊情况发生，1600 万人/年可以作为测算标准。
接下来，我们考量新生婴儿奶粉需要量。
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根据我们的研究，我国纯母乳喂养率处于世界较低水平。一方面是由于当前社会经济结构
及家庭负担中，很多新生母亲由于工作压力的需要被迫中断母乳（此种情况在发展中国家较为
常见），我们认为这是非常重要的一个原因。另外一方面，我国剖腹产比率居高不下，据不完
全统计，新生婴儿有一半是剖腹产儿，特别城镇多数“爱婴医院”的剖腹产率居高不下，一般在
60%-80%，而其中 80%左右的剖腹产新妈妈初乳分泌时间延迟，新生儿出生第一时间就添喂
奶粉。
我们区别于市场的观点：
目前我国纯母乳喂养率较低，整体在 28%左右，城镇纯母乳喂养率仅有 16%。《中国儿
童发展纲要（2011～2020）》中规定了“0～6 个月婴儿纯母乳喂养率达到 50%”。根据我们的了
解研究，出生头 6 个月的婴儿纯母乳喂养率世界平均水平在 38-39%，我国实际水平只有 28%
左右（无论是与世界水平，还是纲要目标都具有较大差距，而且 2011-12 年间并没有明显改善）。
其中，纯母乳喂养率在农村达到 30%，在城镇仅有 16%左右（验证我们提出的，经济结构及
工作压力使得即使头 6 月内，纯母乳喂养实现难度仍然较大）。
虽然发达国家在发展历程中，有出现纯母乳喂养率下降后回升情况，但考量我国社会经
济结构、生活成本、相关医疗保障及社会福利各方面因素，我们认为短期内我国难以出现纯
母乳喂养率的拐点性回升，对婴幼儿奶粉的需求呈持续刚性。
假设：
0~6 个月，纯母乳喂养率 30%，需要补充奶粉婴儿比率为 70%；
6~12 个月，按照绝大部分母亲都需要返回工作岗位的预计，需要补充奶粉的幼儿比率将
继续上升，假设为 85%；
1~2 岁，考虑到辅食添加等，需要补充奶粉的幼儿比率为 70%；
2~3 岁，可食范围的进一步扩大，使得奶粉更多作为营养补充而存在，需要补充奶粉幼儿
比率下降为 40%（便于假设计算，将使用频率的下降折算为比率）。
表 1：我国婴幼儿奶粉市场空间（零售额，亿元）敏感性分析（以城镇平均奶粉价格、新生婴儿数量作为变量）
我国城镇平均奶粉价格（元/400g）
60 70 80 90 100 110
我国新生婴儿数量(万人)
1560 1,191 1,389 1,587 1,786 1,984 2,183
1570 1,198 1,398 1,598 1,797 1,997 2,197
1580 1,206 1,407 1,608 1,809 2,010 2,211
1590 1,213 1,416 1,618 1,820 2,022 2,225
1600 1,221 1,425 1,628 1,832 2,035 2,239
1610 1,229 1,434 1,638 1,843 2,048 2,253
1620 1,236 1,442 1,649 1,855 2,061 2,267
1630 1,244 1,451 1,659 1,866 2,073 2,281
1640 1,252 1,460 1,669 1,877 2,086 2,295
资料来源：中国银河证券研究部测算
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由于城镇/农村出生率及大量流动人口的存在，难以准确分类估计新生婴儿数量，但是整
体来讲，城镇喂养率较低及收入水平较高使得市场容量空间高于我们估计的概率更大。
表 2：我国现在主要婴幼儿配方奶粉品牌及产品价位区间
品牌系列 适用年龄 包装 零售价（元)
超高端（390 元以上）
惠氏 启赋婴儿配方奶粉 1 段 0-12 个月 900g 408
雅培 顶级菁智婴儿配方奶粉 1 段 0-12 个月 900g 470
贝因美 爱+新生儿乳铁蛋白配方奶粉（金装） 0-4 个月 900g 393
伊利 金领冠珍护系列 1 段 0-12 个月 800g 398
光明 培儿贝瑞 0-12 个月 0-12 个月 900g 418
澳优 能力多 1 段 0-100 天 800g 398
高端（280-390 元）
雀巢 超级能恩 1 段 0-12 个月 800g
贝因美 爱+新生儿配方奶粉（金装） 0-4 个月 1000g 299
雅培 金装亲护奶粉 1 段 0-12 个月 820g 352
完达山 安力聪一段（金装） 0-6 个月 900g 310
明一 a 尔法盾奶粉 1 段 0-6 个月 900g 338
中高端（200-280 元）
美赞臣 安婴儿 A+婴儿配方奶粉 1 段 0-6 个月 900g 268
惠氏 四维营养金装爱儿乐 1 段 0-12 个月 900g 248
多美滋 金盾贝护 1 段婴儿奶粉 0-12 个月 900g 229
多美滋 金装优阶贝护婴儿配方奶粉 1 段 0-12 个月 900g 249
雅培 金装智护 100（婴儿喜康宝)奶粉 1 段 0-12 个月 900g 261
雀巢 能恩金盾 1 段 0-12 个月 800g
贝因美 冠军宝贝配方奶粉 1 段 0-6 个月 908g 228
贝因美 爱+新生儿配方奶粉 1 段 0-4 个月 1000g 226
雅士利 a 金装 1 段婴儿配方奶粉 0-6 个月 900g 218
完达山 金装元乳 1 段 0-6 个月 900g 217
圣元 金 D100 1 段 0-12 个月 900g 208
圣元 优博 1 段 0-12 个月 900g 258
飞鹤 母爱时光 1 段 0-6 个月 900g 201
明一 金智婴奶粉 1 段 0-12 个月 900g 238
中低端（120-200 元）
伊利 金装婴儿配方奶粉 1 段 0-12 个月 900g 156
雅士利 能慧金装 1 段婴儿配方奶粉 0-6 个月 900g 124
圣元 优聪 1 段 0-12 个月 900g 158
光明 金装优幼 1 段 0-12 个月 900g 169
伊利 金领冠婴儿配方奶粉 1 段 0-6 个月 900g
飞鹤 飞帆 1 段婴幼儿配方奶粉 0-6 个月 900g
雅士利 安贝慧 1 段婴儿配方奶粉 0-6 个月 900g 170
低端（120 元以下）
贝因美 金美正装婴儿配方奶粉 1 段 0-6 个月 900g
飞鹤 飞慧 1 段 0-6 个月 0-6 个月 900g 85
资料来源：各奶粉品牌网络旗舰店，中国银河证券研究所整理测算
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（三）行业格局分析：优质奶粉企业或为“现金牛”可与寡头并存
行业集中度逐年提升，CR2>30%。据我们测算，在 2005 年，伊利股份及蒙牛乳业市占
率分别为 %和 %，合计占到行业 %，经过近 7 年的发展，到 2012 年中期，伊
利与蒙牛的市占率分别为 %和 %，CR2 为 %，7 年间提升了近 10 个百分点。
正如我们多次强调，目前行业整合规范态势日趋明显，有助于龙头企业市占率提升。根
据质检总局披露，截止 2011 年 3 月 31 日，全国 1176 家乳制品企业中（其中，婴幼儿配方乳
粉企业145家），有643家企业通过了生产许可重新审核（其中，婴幼儿配方乳粉企业114家）;107
家企业停产整改，426 家企业未通过审核。未通过审核和停产整改的企业一律停止生产乳制品，
未通过审核企业的乳制品生产许可证正在依法注销，整改企业若限期未达要求亦将注销生产许
可证。
长期来看，规模以上企业具备品牌、资金、技术方面的优势，有能力持续引领产品结构
优化进程，满足消费升级需求。随着行业标准的提高，政府监管措施进一步健全，小规模企
业的数目逐渐降低（难以满足标准被淘汰，或由于经营压力而自行退出）是长期趋势。在市场
空间转移的过程中，具有强劲竞争力的乳品龙头企业有望优先受益。
表 3：我国乳制品行业主要上市公司营收、盈利及市场份额比较
2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 1-6 月
收入规模（亿元）
伊利股份
蒙牛乳业
光明乳业
三元股份
贝因美
伊利/蒙牛收入比率
乳制品行业收入 1, 1, 1, 1, 1, 2, 1,
伊利市占率 % % % % % % % %
蒙牛市占率 % % % % % % % %
光明市占率 % % % % % % % %
三元市占率 % % % % % % % %
贝因美市占率
% % % % % %
伊利+蒙牛 % % % % % % % %
CR3 % % % % % % % %
利润总额（亿元）
伊利股份
蒙牛乳业
光明乳业
三元股份
贝因美
伊利/蒙牛利润总额比率
乳制品行业利润总额
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8
伊利利润占比 % % % % % % % %
蒙牛利润占比 % % % % % % % %
光明利润占比 % % % % % % % %
三元利润占比 % % % % % % % %
贝因美利润占比
% % % % % %
伊利+蒙牛 % % % % % % % %
CR3 % % % % % % % %
净利润规模（亿元）
伊利股份
蒙牛乳业
光明乳业
三元股份
贝因美
伊利/蒙牛净利润比率
注：行业收入、利润总额年度数据为我们根据行业经济指标外推计算而得。
资料来源：公司公告，国家统计局，中国银河证券研究部整理
我们对于行业格局有别于市场的判断：
产业集中度提升助推行业龙头定价能力提高，原奶采购企业数量大幅减少有望稳定原材
料价格。我们认为，新政如严格持续性实施，将改变行业格局，提高产业集中度，随着寡头垄
断格局的逐步形成，行业龙头公司定价能力有望大幅提高；同时，原奶采购企业数量大幅减少，
部分地区抢购原奶的现象有望减少，原奶采购价格有望稳定。
行业格局有望继续向寡头集中，提升龙头企业经营增长预期。从海内外行业现状来看，
相当一部分食品饮料细分行业 CR4 大于 50%时，市场占有率第一位的龙头，其市场占有率往
往在 40%以上，如百威啤酒在中国高端市场、可口可乐在美国、AB 啤酒在美国。在 2011 年
上半年行业整合规范初步完成后，中报伊利市占率提升至 %（比 2010 年提升了近 2pct），
CR3 提升了近 4 个百分点。我们认为，未来国内乳制品行业有望继续向寡头集中，当 CR4 超
过 50%时，可以期待由双寡头向单一寡头势力的转变，行业龙头未来有望形成市场占有率接
近 40%的稳固龙头地位及高壁垒水平。
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婴幼儿奶粉业务比较
表 4：我国婴幼儿配方奶粉相关上市公司奶粉营业收入规模及盈利能力比较
奶粉及奶制品业务 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1H2012
营业收入(亿元）
伊利
Yoy % % % % % % %
贝因美
Yoy % % % %
蒙牛
Yoy % % % % % % %
澳优 —— ——
Yoy % % % % —— ——
合生元
Yoy % % % %
雅士利
Yoy % % % % %
大庆乳业 —— ——
Yoy % % —— ——
圣元 ——
Yoy % % % % % % ——
飞鹤 ——
Yoy % % % % % % ——
毛利率（%）
伊利
贝因美
蒙牛 —— —— —— —— —— —— —— ——
澳优 —— ——
合生元
雅士利 —— —— ——
大庆乳业 —— ——
圣元 ——
飞鹤 —— —— —— ——
注：
澳优自 2011 年报公布前起停牌涉延迟公布业绩，大庆乳业自 2011 年报公布前起持续停牌；
圣元财务年度为截止到一季末，举例 2011 财务年数据为 ；
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理
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表 5：我国婴幼儿配方奶粉相关上市公司整体净利率比较
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1H2012
净利率（%）
伊利
贝因美
蒙牛
澳优 —— ——
合生元
雅士利
大庆乳业 —— ——
圣元 ——
飞鹤 ——
注：
因不同交易所财务数据披露方式不同，无法单独拆分出奶粉业务净利率，仅以整体净利率比较供参考。
澳优自 2011 年报公布前起停牌涉延迟公布业绩，大庆乳业自 2011 年报公布前起持续停牌；
圣元财务年度为截止到一季末，举例 2011 财务年数据为 ；
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理
2011 年，伊利实现奶粉业务收入 亿元，贝因美实现奶粉业务收入 亿元。就国
产奶粉来说，伊利排名第一，贝因美随其后，其他相对比较成熟的品牌雅士利及合生元奶粉业
务收入分别为 和 亿元，其中雅士利收入规模与 10 年基本相当，增速略下降，合生
元由于上市推动收入突增 112%，收入规模与前两品牌形成较大差距。
2012 年上半年，伊利婴幼儿奶粉由于收到汞含量事件影响，业务收入下滑 16%至
亿元，贝因美收入增长 12%至 亿元，预计全年来看两者业务规模将较为接近。如前表所
示，凭借专业化的婴幼儿奶粉品牌+营销体系，贝因美在整个行业中市占率已经超过三元，成
为收入排名第四，利润排名第三的上市公司，有望在行业龙头寡头趋势的形成过程中，成为
细分领域盈利能力可观的“现金牛”资产。
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二、贝因美：细分领域，高效资产
（一）公司战略目标：孕婴童专业化，11 年收入规模已达 47 亿元
公司是三聚氰胺事件中少数未被检测出三聚氰胺的国内知名品牌奶粉企业之一。公司主
要产品包括婴幼儿配方奶粉、营养米粉、其他婴幼儿辅食和婴童用品。通过持续研发、制造、
销售科学、安全的婴幼儿食品，以及提供温馨、专业、亲切的母婴服务，发行人已成为婴幼儿
食品领域的领导品牌之一。公司被中国质量信用评价中心评定为 AAA 级中国质量信用企业；
被列入国家儿童食品行业食品安全信用体系试点企业；公司获中国食品工业协会颁发的
“2007-2008 年度中国食品工业质量效益奖”。
2011 年贝因美实现收入 亿元（yoy+17%），实现净利润 亿元（yoy+3%）；2012
上半年，公司实现营业收入 元（yoy+8%）,归属于母公司净利润 亿元（yoy+2%）。
图 8：贝因美历年收入及利润变化
0
10
20
30
40
50
2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年1-6月
主营收入（亿元） 净利润（亿元）
资料来源：公司公告。中国银河证券研究部整理
图 9：贝因美历年收入及利润增速变化
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
2008年 2009年 2010年 2011年 2012年1-6月
主营收入增速 净利润增速
资料来源：公司公告。中国银河证券研究部整理
表 6：2006 年-2011 中报贝因美收入及净利润增速变化
2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 1-6 月
主营收入（亿元）
主营收入增速 0% 61% 67% 24% 17% 8%
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净利润（亿元）
净利润增速 0% 256% 233% 29% 3% 2%
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理
公司战略目标是以婴幼儿食品作为战略基石，从而发展成为综合的孕婴童产业综合运营
商。公司提出，秉承“顾客价值、员工价值、社会价值、股东价值、合作伙伴价值等五大价值
统一” 和“爱心成就品质”的经营理念，以行业领先的婴幼儿食品专业制造商为战略基石，构建
“生养教综合解决方案和服务提供商”的发展模式，力争成为市场份额与品牌价值领先，具有国
际水平和中国特色的孕婴童产业综合运营商。
具体规划如下：
1、婴幼儿食品业务发展规划
不断强化产品品质、品牌建设、市场营销等核心竞争优势的同时，稳步扩大婴幼儿配方奶
粉、营养米粉等婴幼儿食品的生产规模，实现婴幼儿食品市场第一品牌目标；在现有产能的基
础上，逐步增加孕产妇食品、儿童及学童功能食品生产，在该业务领域建立领先地位；同时，
进一步丰富和完善婴幼儿食品品类，生产果蔬泥、果蔬汁、肉泥等婴童营养食品，培育和引领
该业务领域的成长。
2、母婴用品业务发展规划
研究、开发高品质母婴洗护用品、哺育用品提升，确立在婴童用品行业细分市场的领先地
位，培育成为公司的重要辅助业务。
3、市场开发与业务网络建设规划
进一步加大市场开发、深化业务网络建设。在现有经销商、KA 客户及众多零售终端等传
统渠道深化的基础上，积极拓展网络销售等多种新渠道，以满足消费者不同的消费习惯，不断
提升各类终端业态的销售能力。
4、研究开发规划
5、深化改革和组织结构调整的计划
6、人才引进规划
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（二）业务分品类及分地区拆分：奶粉、米粉及其他类
收入结构——
2011 年，奶粉类、米粉类、其他类业务收入分别为 、、 亿元，，增速为 %、
%和%，占比 %、、%。近年来，奶粉类业务占整体收入比重继续提
升，从 2010 年的 %，提升到了 2011 年的 %(+)；奶粉类业务利润构成比
例为 %(+)。
2012上半年，奶粉类、米粉类及其他类业务实现收入 、、亿元，增速为 %、
%和%，分别占到整体收入结构的 %、%和 %。1H12 奶粉占到整体
收入比例继续提升至 %(+)；奶粉类业务利润构成比例为 %(+)。
图 10：贝因美产品收入分品类比例（亿元）
奶粉类
, 90%
米粉类
, 6%其他类
,4%
2011年度
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理
奶粉类
, 93%
米粉类
,4%其他类
, 3%
2012中报
图 11：2008-2012 年中报贝因美产品分品类收入变化（单位：亿元）
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2008 年报 2009 年报 2010 年报 2011 年报 2012 中报
奶粉类 米粉类 其他类
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理
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毛利变动——
2010 年整体毛利率 %(+)，其中奶粉类、米粉类及其他类业务毛利率分别为
%（+）、%（+）和 %（+）。2012 上半年整体毛利率 %
（+）。分品种来看，奶粉类、米粉类及其他类业务毛利率分别为 %()、
%(+)、%(+)。
图 12：2008-2011 年度贝因美分产品毛利率变化
0
10
20
30
40
50
60
70
2008 年报 2009 年报 2010 年报 2011 年报
奶粉类 米粉类 其他类
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理
图 13：贝因美 2011-2012 中报分产品毛利率对比
0
10
20
30
40
50
60
70
奶粉类 米粉类 其他类
2011 中报 2012 中报
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理
奶粉类业务是公司收入和利润的首要来源。公司奶粉类业务 2011 年实现收入和营业利润
（yoy+%）和 （yoy+%）亿元，占比达到 %和 %；2012 年中期
实现收入和营业利润 （yoy+%）和 （yoy+%）亿元，占比达到 %和
%。
公司奶粉类业务主要产品包括：（1）金爱+（2）爱+（3）冠军宝贝（4）金装贝因美和（5）
金美正装等高毛利率常配产品，走量最大的是冠军宝贝等产品。
图 14：贝因美奶粉业务主要产品品种展示
资料来源：公司材料，中国银河证券研究部整理
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表 7：2006 年-2012 中报贝因美分地区营业收入一览
报告期 2008 年报 2009 年报 2010 年报 2011 年报 2011 中报 2012 中报
营业收入（单位：亿元）
南区
北区
2008 年报 2009 年报 2010 年报 2011 年报 2011 中报 2012 中报
华北地区
华东地区(除浙江省外)
华南地区
华西地区
华中地区
浙江省
注：公司在 2011 年报之前披露分地区数据，2011 年报及 2012 中报披露南区北区数据，我们将之前年份处理后得出了南北区序列数据，南区及对应
区域用浅蓝色标示，北区及对应区域用橘色标示。
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理
图 15：贝因美 2008-2011 年报主营收入按地区分类（亿元）
0
5
10
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25
30
2008 年报 2009 年报 2010 年报 2011 年报
南区 北区
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理
图 16：贝因美 2011/2012 中报主营收入按地区分类（亿元）
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2011 中报 2012 中报
北区 南区
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理
图 17：贝因美主营收入按地区分布比例
华北地区
15%
华东地区(除
浙江省外)
17%
华南地区
20%
华西地区
14%
华中地区
19%
浙江省
15% 按2011中期口径分布比例
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理
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（三）品牌战略：专业化定位——“育婴专家、母婴顾问”
贝因美以“育婴专家、母婴顾问”为品牌定位，以“生养教育、爱心无限”为品牌信念，以“生
命因爱而生，世界因爱而美”为品牌主张，紧紧围绕消费群体需求，实行从媒体广告推广、育
婴知识传播到渠道建设、客户服务体系建设的整合营销模式。
图 18：贝因美整合营销战略示意图
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理
育婴专业形象有助于提供完整专业的“整合营销模式”。公司全面打造“育婴”（传播科学育
儿知识）、“亲母”（关爱母亲、成就母亲）、“爱婴”（提供社会人道援助）三大社会工程；举办
育婴讲座、沙龙，建立育婴咨询中心，在全国传播生、养、教的基础知识，让家长了解婴幼儿
各年龄段的特点、掌握教育引导婴幼儿的技巧，帮助婴幼儿健康成长。
表 8：贝婴美整合营销模式理念
整
合
营
销
市场营销 主要措施 作用
媒体广告推广 杂志书籍等平面广告；电视广告；创建“中国育婴网” 增强品牌认知度
育婴知识传播 开设育婴讲座；建立育婴咨询中心；渠道促销员现场一对一服务 提升品牌认可度和忠诚度，普及成功生养教理念
渠道构建 全国布局，广泛覆盖终端 以便消费者便捷购买
客户服务建设 建立客户 VIP 会员制度；育婴专家在线咨询；客户服务电话热线 强化消费者忠诚度
事件营销 冠军宝贝大赛；亲子游；孕妇秀等 与消费者良性互动
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理
客户服务是公司传播成功生养教知识，实践“育婴专家、母婴顾问”理念的重要环节。公
司从育婴专业化角度切入，不仅仅只关注婴幼儿的身体健康，亦重视婴幼儿的心智发育，经常
开展孕妇知识、育婴知识和婴幼儿常见病防治知识讲座、沙龙等活动，解答消费者在产品使用
的过程中的疑难问题及婴幼儿喂养、护理和早教等方面的专业知识，母婴顾问服务贯穿于公司
产品售前、售中与售后的各个环节。
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公司客户服务管理总部下设会员服务支持中心、生养教咨询服务中心和客服推广支持策划
中心。
会员服务支持中心——
主要负责制定会员发展、维护策略，开展会员分级服务工作，维护、管理客户管理系统，
为会员服务工作提供数据支持。
生养教咨询服务中心——
主要负责为客户提供专业生养教知识和产品的咨询，接受客户的意见和建议，生养教课题
研究及相关知识传播；客服推广支持策划中心主要负责组织制定、实施公司客服系统相关推广
活动。
客服推广支持策划及呼叫中心——
公司遍布全国的 26 个分公司均设有客服部门，通过回访、活动等多种形式对责任区域客
户进行维护，并成立了呼叫中心进行“呼出服务”，定期联系客户，了解婴幼儿的具体情况并给
提供具有针对性的生养教建议。
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（四）盈利预测
表 9：贝因美利润表预测
（单位：亿元） 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E
营业收入
收入 yoy % % % % %
营业成本
占收入比例 % % % % % %
毛利率 % % % % % %
毛利率变动（+/-） % % % % %
营业税金及附加
占收入比例 % % % % % %
销售费用
占收入比例 % % % % % %
管理费用
占收入比例 % % % % % %
财务费用
占收入比例 % % % % % %
资产减值损失
投资收益 0
营业利润
占收入比例 % % % % % %
营业外收入
营业外支出
利润总额
占收入比例 % % % % % %
所得税费用
占收入比例 % % % % % %
少数股东损益
占收入比例 % % % % % %
归属母公司所有者的净利润
占收入比例 % % % % % %
净利润增长 yoy % % % % % %
每股收益(按最新总股本)
资料来源：公司公告，中国银河证券研究所整理测算
给予“推荐”评级。预测公司 2012～2014 年 EPS 为 元、 元和 元，鉴于公司
当前品牌价值及规模占比，我们认为具有相当的资产价值，给予“推荐”评级。
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插图目录
图 1：2003 年以来我国液体乳及乳制品收入增速有所放缓 ................................................................................................... 1
图 2：除 2009 年外，我国液体乳及乳制品利润总额增速基本维持在 30%左右 .................................................................. 1
图 3：2011 年液体乳及乳制品行业毛利水平达到 %，12 年 1-6 月累计毛利率为 % ......................................... 2
图 4：我国液体乳及乳制品利润总额比率在 2003 年以后基本维持在 6%左右 .................................................................... 2
图 5：全球各国液体乳人均消费量对比（千克/年） ............................................................................................................... 3
图 6：1978-2011 中国每年新生婴儿数量（万人），近年来趋于平稳 .................................................................................... 4
图 7：2002 年后，我国每年新生婴儿数量与中枢值（1600 万人）差值情况 ....................................................................... 4
图 8：贝因美历年收入及利润变化 .......................................................................................................................................... 11
图 9：贝因美历年收入及利润增速变化 .................................................................................................................................. 11
图 10：贝因美产品收入分品类比例（亿元） ........................................................................................................................ 13
图 11：2008-2012 年中报贝因美产品分品类收入变化（单位：亿元） .............................................................................. 13
图 12：2008-2011 年度贝因美分产品毛利率变化 .................................................................................................................. 14
图 13：贝因美 2011-2012 中报分产品毛利率对比 ................................................................................................................. 14
图 14：贝因美奶粉业务主要产品品种展示 ............................................................................................................................ 14
图 15：贝因美 2008-2011 年报主营收入按地区分类（亿元） ............................................................................................. 15
图 16：贝因美 2011/2012 中报主营收入按地区分类（亿元） ............................................................................................. 15
图 17：贝因美主营收入按地区分布比例 ................................................................................................................................ 15
图 18：贝因美整合营销战略示意图 ........................................................................................................................................ 16
公司深度研究报告/食品饮料行业
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表格目录
表 1：我国婴幼儿奶粉市场空间（零售额，亿元）敏感性分析（以城镇平均奶粉价格、新生婴儿数量作为变量） ..... 5
表 2：我国现在主要婴幼儿配方奶粉品牌及产品价位区间 .................................................................................................... 6
表 3：我国乳制品行业主要上市公司营收、盈利及市场份额比较......................................................................................... 7
表 4：我国婴幼儿配方奶粉相关上市公司奶粉营业收入规模及盈利能力比较 ..................................................................... 9
表 5：我国婴幼儿配方奶粉相关上市公司整体净利率比较 .................................................................................................. 10
表 6：2006 年-2011 中报贝因美收入及净利润增速变化 ....................................................................................................... 11
表 7：2006 年-2012 中报贝因美分地区营业收入一览 ........................................................................................................... 15
表 8：贝婴美整合营销模式理念 .............................................................................................................................................. 16
表 9：贝因美利润表预测 .......................................................................................................................................................... 18
公司深度研究报告/食品饮料行业
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评级标准
银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来 6－12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越
交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市
场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。
中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主
要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中
主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避
推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报
20%及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均
回报 10%－20%。该评级由分析师给出。
中性：是指未来 6－12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相
当。该评级由分析师给出。
回避：是指未来 6－12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报
10%及以上。该评级由分析师给出。
中国银河证券食品饮料团队，2011 年第九届新财富最佳分析师。
董俊峰，研究部行业研究主管 兼食品饮料行业证券分析师（首席）。1994—1998 年消费
品营销策划业四年从业经历、1998—1999 年超市业一年从业经历、2001 年至今证券业十一年
从业经历。清华大学硕士。2003 年首创消费品行业数量化研究模型《品牌渠道评级体系》，已
获国家版权局著作权登记证书。
周颖，食品饮料行业证券分析师。2007 年至 2011 年 2 月在中信证券从事行业研究工作，
2011 年 3 月至今在银河证券从事证券业行业研究工作。清华大学硕士。
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，
以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人
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