商品与质量2010主工旦旦理论研室将实物期权理论引人企业并购估价的现实思考口朱照明贾光明(上海大学管理学院上海200444)摘要2并购是扩大企业规模、提升企业核心竞争力的重要途径，而要实施成功的并购，正确计算目标企业的价值是关键.文章针对传统价值坪估方法(NPV)的不足，提出了一种新兴的价值评估方法--实物期权在企业并购价值评估中的应用，并探讨了将实物期权理论应用于企业并购价值评估的局限性。关键词z企业并购，净现值法，金融期权，实物期权引言一过程中，收购方可以根据收购后目标公司外部环境的优劣变化作为一种实质为投资行为的企业并购活动，主要讲求的是经以及重组整合绩效的具体情况，来决定是否进行进一步的投资，这济效益。一项成功的企业并购活动，可产生经营协同效应(如扩大种选择权相当于一种成长期权:另外，收购者有权在未来在多种决生产规模、增强对市场的控制能力、进入新的行业或新的市场等)、策之间进行转换，例如收购方可以根据市场环境、供需条件决定进财务协同效应(如增加企业的获利能力等)和管理协同效应(如增大入不同的行业和市场，这又相当于一种转换期权。所有这些灵活企业的人力资本、增强企业文化和创新能力等)等多种对企业的持性，即并购的期权性质，都给并购增添了价值。续发展和获利能力影响很大的协同效应。在企业并购活动中，买当然，并购方为了获得这种实物期权，就应支付与期权价值相卖双方谈判的焦点都是围绕着目标企业价格的寻求和取得。而企等的费用。因此，要对企业并购价值进行完整的评价，并购的投资业价格确定的基础却是并购前交易双方根据目标企业的股权或资收益中就应包括其实物期权价值。产对其所做出的价值评估。因此，通过科学合理的方法对目标企3.应用实物期权方法的局限性业进行价值评估，具有极其重要的意义。企业并购是在动态的经济环境中进行的，在企业并购决策时，1.企业并购的特征及传统NPV法的缺陷内、外部条件的不确定性影响了并购项目的价值，我们应用实物期并购作为企业一种重要的战略投资手段，往往具有以下的特权理论需要重新考虑。与J争现值法相比，实物期权理论更能真实征:(0收益的不确定性。并购着重于企业合并后的潜在收益，如地反映并购项目的价值。但是，在确定企业并购投资项目的价值可使企业获得在未来进一步扩大市场份额、巩固市场地位以及进时，当我们用实物期权的理论和方法时同样会有一定的局限性。这入新的业务领域的权利，而并不是当前的赢利。同时，这种未来潜主要表现在以下几个方面z在的收益可以推迟或取消，并会受到协同效应和未来市场前景的首先，实物期权理论并不适应于所有的并购项目。期权定价影响。(2)可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购理论建立在风险中性原理基础上的，当标的资产是没有交易的实买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，根据实际物时，对许多实物资产来说，期权定价理论成立的条件并不充分:经济状况的变化决定最佳并购时机，以最小化并购成本、降低并购期权定价理论是建立在标的资产的价格变动是连续的这一假设条风险。(3)可转变性。可以用债转股、分期购买、分期报价、可转换件上的，对多数企业并购投资项目而言，这个条件并不满足。债券等方式灵活的进行并购，并购方可在被并购方形势不佳的情其次，实物期权定价所需的价格信息缺乏。，由于企业并购中况下中止并购，减少损失。缺乏相关的价格信息，应用实物期权理论时，期权定价模型所需的目前在中国，对企业并购投资进行经济评价，净现值(NPV)法输入信息我们无法直接获得，如z标的资产的价格及波动性，而且是被普遍采用的方法。但是在进行并购定价时，它却存在着不足=定价结果的合理性，不能用期权市场的实际价格信息来进行检验。首先，净现值法是从静止的角度来分析问题，它是建立在产生现金最后，存在其他影响因素。实物期权自身具有的一些特殊性，流的确定性和项目投资的不可逆性的假设条件之上的，但实际上，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指标的估计收购企业拥有如在并购投资决策中的延迟投资、追加投资、放弃、是比较困难和复杂的，其估计的准确性也会直接影响决策的正确转移等等进一步决策的选择权，而且这些权利是有价值的，因此净与否。现值法会低估并购投资的收益:其次，并购中的风险调整贴现率，4.结论用净现值法时较难确定。企业并购项目通常具有高不确定性，净作为价值评估和投资决策的重要思维方法--实物期权理论，引现值法通常用较高的贴现率来进行企业并购投资项目的评估。同入到企业并购评价中，丰富了企业并购评价理论，决策者对风险的时，随着环境的改变，项目的不确定性将随之发生改变，从而贴现态度也随之发生改变，从而为企业并购评价提供了全新的视角。但率也相应发生变化。因此，评价企业并购收益时，用不确定的或高是，在企业并购评价中，具体作为一种评价工具，实物期权理论要的贴现率来分析，将会产生较大误差。应用到实践上还存在一些问题，面临着新的挑战。所以，目前在企由此可见，由子企业并购的特殊性质，并购的经济价值用净现业并购评价中，我们对实物期权理论的应用应该持谨慎性的态度。值法来评价往往会低估。因此，企业并购投资中被净现值法遗漏因此，找准实物期权和企业并购之间的切合点，进一步理清实物期的经济价值，我们必须引入实物期权理论来确定。权分析的逻辑和目的，选择一种更适当的引入角度和应用方法，这2.实物期权理论及企业并购的期权性质需要我们做进一步的研究。金融期权赋予其持有者在未来某个时期以固定的价格购买或参考文献:出售待定资产的权利，它是一种选择权，仅赋予其持有者权利而不[1]张国平，高级财务管理[M]。西安交通大学出版社，2004承担义务。实物期权，是相对于金融期权而言的，是指作出特定经[2]包明华，购并经济学--前沿问题研究[M]。中国经济出版营决策的权利。实物期权与金融期权的一个关键区别在子，实物社，2005期权及其标的资产通常不在竞争性的市场中交易。实物期权允许[3]齐安甜，张维，企业并购投资的期权特征及经济评价[刀。系决策者在获得新信息后，再选择最有吸引力的备选投资项目。统工程，2001，9(5): 43-48 实物期权理论为具有高风险的、不确定环境下的项目投资决[4]康进军，欧阳令南，基于实物期权理论的并购企业定价研策提供了一种切实可行的评价工具，它尤其适用于并购项目，因为究[J]。工业工程与管理，2005，(00:79-82 并购的性质表明并购本身具有期权'性质。当并购方拥有购买被并[5]黄薇，张波，实物期权在企业并购中的应用研究[J]。时代购方的权利后，企业还拥有推迟一段时间进行并购的权利，即并购金融，2007(9) :70-72 具有延迟期权:如果市场状况非常差以至于继续执行并购将会对作者简介:朱照明，男，安徽庐江人，上海大学管理学院2008并购方不利，并购方可以放弃该兼并与收购，~并购具有放弃期权:级管理科学与工程专业硕士研究生;贾光明2男，江苏连云港人，上收购方在收购完成后要对新公司重组、整合、进一步投资，而在这海大学管理学院2008级管理科学与工程专业硕士研究生。55
