2015年以来的地方政府债券与债务变化
1
太平洋固收专题研究
证券分析师：李云霏
执业资格证书编码：S1190518050003
2
量：地方政府债券发行总览
价：流动性溢价、地区风险溢价逐渐显现
债务：减债or增债？显性or隐性？
目录
核心观点：
截至今年8月底发行总量达到万亿，包括 万亿置换债券、4082亿到期还本债
券和 万亿新增债券。整体发行以5年期、7年期为主。
置换债期间各地也会依据置换期间的广义财政收入选择偿还部分债务。选择大比例
置换存量债务的地区包括湖南、贵州、黑龙江、天津等。
地方债的发行定价逐渐体现出市场化特征：流动性的影响明显、地区差异在2018年
开始显现。但不同预算口径财政收入的稳定性差异并未体现在一般债券和专项债券
之间，仅仅在专项债的范围内用于特定项目资金筹集的收益自平衡债券部分出现了
利差高于普通专项债的情况。
2015年以来地方的债务管理存在较大差异：期间实现减债的地方政府有北京、上海
、辽宁、贵州等地，而天津、甘肃、山西、海南等地的政府债务远远高于全国%
的增速。另外需要关注的是政策转向的隐性债务问题。政策规范是个长期过程，部
分地区仍存在地方政府财力、举债增速对资本性支出增长的约束偏弱的问题。
风险提示：地方政府财政总收入增速放缓
3
量：地方政府债券发行总览
地方政府债券的发行始自2015年5月，截至今年8月底发行总量达到万亿，包括
万亿置换债券、4082亿到期还本债券和 万亿新增债券。
从债务的期限选择看，定向发行的置换债券与公开发行的新增债券/置换债券均以5
年期、7年期。2018年随着新增专项债发行更加注重项目的收益自平衡，针对特定项
目开始出现15年、20年的债券发行。
0
27000
54000
81000
108000
135000
公开发行 定向发行
1年 2年 3年 5年
7年 10年 15年 20年
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
2015 2016 2017 2018
新增债券 置换债券 到期还本债券
图1：2015年以来地方政府债券的发行结构 图2：地方政府债券发行的期限选择
数据来源：Wind，太平洋证券 数据来源：Wind，太平洋证券
4
量：地方政府债券发行总览
地方政府置换债券共发行12万亿，发行方式上公开发行占比%、债务类型确认中
一般债券占比%。
置换债的总发行规模首先于2014年底各地方政府甄别确认的规模，由于缺乏统一确认
标准，最终的置换债发行规模在地区之间可比性偏低，发行量靠前的包括江苏、贵
州、辽宁、山东以及浙江等地，均超过7000亿。
其中定向置换比例侧面反映了历史债务行程中投融资主体债务结构的安排，海南、
广东、北京、天津、吉林等地区更重基础投资中银行贷款的使用。
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
江
苏
省
贵
州
省
辽
宁
省
山
东
省
浙
江
省
四
川
省
湖
南
省
广
东
省
云
南
省
内
蒙
古
河
北
省
湖
北
省
福
建
省
陕
西
省
安
徽
省
河
南
省
广
西
上
海
市
重
庆
市
黑
龙
江
省
江
西
省
天
津
市
北
京
市
吉
林
省
新
疆
山
西
省
海
南
省
甘
肃
省
宁
夏
青
海
省
西
藏
公开置换 定向置换
图3：地方政府置换债发行的方式选择
数据来源：Wind，太平洋证券
5
量：地方政府债券发行总览
在最初确定的债务余额规模基础上，各地也会依据置换期间的广义财政收入选择偿
还部分债务。根据当前的数据统计，选择大比例置换存量债务的地区包括湖南、贵
州、黑龙江、天津等。
充分利用置换额度、以时间换空间，可能与地方政府财力增速放缓或者需要将可用
资金多数投入新增投资、提高经济持续增速有关。相反，经济发达省份或直辖市置
换比例则不高，如北京、上海、广东省。
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
湖
南
省
贵
州
省
黑
龙
江
省
天
津
市
辽
宁
省
湖
北
省
内
蒙
古
浙
江
省
福
建
省
广
西
四
川
省
重
庆
市
海
南
省
山
东
省
云
南
省
江
苏
省
新
疆
吉
林
省
安
徽
省
陕
西
省
宁
夏
山
西
省
河
北
省
河
南
省
广
东
省
甘
肃
省
江
西
省
青
海
省
上
海
市
北
京
市
2014年底地方债务余额 置换债/2014年底债务余额（右）
图4：各省份地方政府完成置换的规模和比例
数据来源：Wind，太平洋证券研究院整理
6
价格：流动性溢价、地区风险溢价逐渐显现
图5：定向发行一般债券的利差波动 图6：定向发行专项债券的利差波动
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2
0
1
5
-0
6
2
0
1
5
-0
8
2
0
1
5
-1
0
2
0
1
5
-1
2
2
0
1
6
-0
2
2
0
1
6
-0
4
2
0
1
6
-0
6
2
0
1
6
-0
8
2
0
1
6
-1
0
2
0
1
6
-1
2
2
0
1
7
-0
2
2
0
1
7
-0
4
2
0
1
7
-0
6
2
0
1
7
-0
8
2
0
1
7
-1
0
2
0
1
7
-1
2
2
0
1
8
-0
2
2
0
1
8
-0
4
2
0
1
8
-0
6
2
0
1
8
-0
8
3年 5年 7年 10年
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2
0
1
5
-0
6
2
0
1
5
-0
8
2
0
1
5
-1
0
2
0
1
5
-1
2
2
0
1
6
-0
2
2
0
1
6
-0
4
2
0
1
6
-0
6
2
0
1
6
-0
8
2
0
1
6
-1
0
2
0
1
6
-1
2
2
0
1
7
-0
2
2
0
1
7
-0
4
2
0
1
7
-0
6
2
0
1
7
-0
8
2
0
1
7
-1
0
2
0
1
7
-1
2
2
0
1
8
-0
2
2
0
1
8
-0
4
2
0
1
8
-0
6
2
0
1
8
-0
8
3年 5年 7年 10年
定向承销置换债券的发行利差长期稳定在40-60BP之间，且一般债券与专项债券没有
明显的定价差异。
长达3年多的发行历史中，市场流动性变化在这部分债券发行上略有体现，即2017年
之后的发行利差较2015-2016年最高上浮了20BP的幅度（2017年底），2018年政策冲
击的缓解也推动这部分债券发行利差降低了10BP左右。
数据来源：Wind，太平洋证券 数据来源：Wind，太平洋证券
注：利差的计算以地方债发行的前5个交易日同期限国债的平均收益率为基准，下文同。
7
公开发行部分，则充分体现了市场规模扩张过程中资产定价的市场化程度逐渐提高
的变化。
2015年发行初期地方债发行利率与国债二级市场齐平。2016年财政部指导确认地方政
府债券投标利率“不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平
均值”的下限，才开始有地方债与国债的明显差异。
2
3
4
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2
0
1
5
-0
5
-1
8
2
0
1
5
-0
6
-1
2
2
0
1
5
-0
7
-1
0
2
0
1
5
-0
8
-2
0
2
0
1
5
-0
9
-2
2
2
0
1
5
-1
1
-0
5
2
0
1
5
-1
2
-0
3
2
0
1
6
-0
3
-1
8
2
0
1
6
-0
4
-1
4
2
0
1
6
-0
5
-3
0
2
0
1
6
-0
6
-2
0
2
0
1
6
-0
8
-0
4
2
0
1
6
-0
9
-0
6
2
0
1
6
-1
0
-1
7
2
0
1
6
-1
1
-1
7
2
0
1
7
-0
3
-1
4
2
0
1
7
-0
5
-0
8
2
0
1
7
-0
6
-0
8
2
0
1
7
-0
7
-1
1
2
0
1
7
-0
8
-1
7
2
0
1
7
-1
0
-1
0
2
0
1
7
-1
1
-0
7
2
0
1
7
-1
1
-3
0
2
0
1
8
-0
4
-1
0
2
0
1
8
-0
5
-2
1
2
0
1
8
-0
6
-1
4
2
0
1
8
-0
7
-1
0
2
0
1
8
-0
8
-0
7
2
0
1
8
-0
8
-2
8
地方债发行利差：10年 基准收益率（右）
整体看，地方债的发行利率受市场流动
性影响与基准收益率保持同步变动，但
后者短期的快速上行对地方债利差的推
高有限，如2016年4季度、2017年4季度
。银行主导的配置需求其实降低了地方
债发行价格向上调整的弹性。
价格：流动性溢价、地区风险溢价逐渐显现
图7：10年期地方政府一般债券发行利差与基准收益率联动性
数据来源：Wind，太平洋证券
8
如果进一步对比不同类型债券利差，公共财政收支和政府性基金收支两个口径预算收
入的稳定性差异并未体现在两类债券的风险定价中。
2018年公开发行的一般债与普通专项债，发行利差均在50-70BP之间浮动，2017年之
后收益自平衡专项债的利率上浮要高于普通专项债，部分抬高了期间专项债的平均定
价区间。（下文具体分析）
价格：流动性溢价、地区风险溢价逐渐显现
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2
0
1
5
-0
5
-1
8
2
0
1
5
-0
6
-1
5
2
0
1
5
-0
7
-1
6
2
0
1
5
-0
8
-2
8
2
0
1
5
-1
0
-1
3
2
0
1
5
-1
1
-1
3
2
0
1
6
-0
2
-1
8
2
0
1
6
-0
4
-0
5
2
0
1
6
-0
5
-1
6
2
0
1
6
-0
6
-1
5
2
0
1
6
-0
7
-2
6
2
0
1
6
-0
9
-0
5
2
0
1
6
-1
0
-1
7
2
0
1
6
-1
1
-1
8
2
0
1
7
-0
3
-1
7
2
0
1
7
-0
5
-1
5
2
0
1
7
-0
6
-1
5
2
0
1
7
-0
7
-1
8
2
0
1
7
-0
9
-0
7
2
0
1
7
-1
0
-2
6
2
0
1
7
-1
1
-2
1
2
0
1
8
-0
3
-2
2
2
0
1
8
-0
5
-1
7
2
0
1
8
-0
6
-1
2
2
0
1
8
-0
7
-1
0
2
0
1
8
-0
8
-0
9
3年 5年 7年 10年
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2
0
1
5
-0
6
-1
1
2
0
1
5
-0
8
-0
7
2
0
1
5
-0
9
-1
4
2
0
1
5
-1
0
-2
3
2
0
1
5
-1
1
-1
7
2
0
1
6
-0
3
-2
4
2
0
1
6
-0
5
-1
9
2
0
1
6
-0
6
-1
4
2
0
1
6
-0
7
-1
8
2
0
1
6
-0
8
-2
3
2
0
1
6
-1
0
-1
1
2
0
1
6
-1
1
-1
0
2
0
1
6
-1
2
-1
5
2
0
1
7
-0
4
-2
1
2
0
1
7
-0
5
-2
5
2
0
1
7
-0
7
-0
4
2
0
1
7
-0
7
-2
1
2
0
1
7
-0
9
-0
5
2
0
1
7
-1
0
-1
3
2
0
1
7
-1
1
-0
7
2
0
1
7
-1
1
-2
9
2
0
1
8
-0
3
-1
6
2
0
1
8
-0
5
-1
8
2
0
1
8
-0
6
-1
9
2
0
1
8
-0
7
-1
8
2
0
1
8
-0
8
-1
4
3年 5年 7年 10年
图8：3-10年期公开发行一般债券的利差波动 图9：3-10年期公开发行专项债券的利差波动
数据来源：Wind，太平洋证券 数据来源：Wind，太平洋证券
9
价格：流动性溢价、地区风险溢价逐渐显现
2017年开始出现的收益自平衡债券发行，将确定的专项债发行额度再细化至政府性
基金预算中的各个子口径。2017年以来具体发债项目涉及土储、收费公路和轨道交
通，2018年继续新增棚改、高校、供水等项目建设。
从市场定价看，针对特定项目发行的专项债要略高于同期发行的普通专项债。考虑
到占比最大的土储专项债与普通专项债的偿债资金来源均为国有土地使用权出让收
入，前者的性价比更值得关注。
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2
0
1
7
-0
7
-1
4
2
0
1
7
-0
7
-2
1
2
0
1
7
-0
8
-1
0
2
0
1
7
-0
8
-2
5
2
0
1
7
-0
9
-0
1
2
0
1
7
-0
9
-0
6
2
0
1
7
-0
9
-1
4
2
0
1
7
-0
9
-1
9
2
0
1
7
-1
0
-1
2
2
0
1
7
-1
0
-1
6
2
0
1
7
-1
0
-1
9
2
0
1
7
-1
1
-1
0
2
0
1
7
-1
1
-1
4
2
0
1
7
-1
1
-1
6
2
0
1
7
-1
1
-2
1
2
0
1
7
-1
1
-3
0
2
0
1
7
-1
2
-0
5
2
0
1
7
-1
2
-1
5
2
0
1
8
-0
6
-2
0
2
0
1
8
-0
7
-1
7
2
0
1
8
-0
8
-0
9
2
0
1
8
-0
8
-1
5
2
0
1
8
-0
8
-2
0
2
0
1
8
-0
8
-2
2
2
0
1
8
-0
8
-2
4
2
0
1
8
-0
8
-2
8
细分用途专项债 政府专项债 土储专项债
图10：普通专项债与项目自平衡专项债的发行利差对比
数据来源：Wind，太平洋证券
10
价格：流动性溢价、地区风险溢价逐渐显现
虽然收入不确定性尚不明显，但地方债的区域分化在2018年逐渐显现。我们以一般债券
发行为例，2016年多数省份区域之间利差波动不超过10BP，2017年地区差异有所增加，
平均发行利差最低不足10BP，最高超过50BP。
2017年的地区差异并不能用地区经济实力完美解释。如山西省地方债的发行利率常年偏
低，山东、宁夏等地政府融资成本甚至低于重庆、福建，另外利差较低的还有海南、
河北、江西、辽宁、安徽等省份。
2018年上述利差偏低的省份则出现了明显的回升。区域利差排序大致符合西北/东北>
西南>华中>华南>华东的排序。
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
青
海
省
内
蒙
古
吉
林
省
黑
龙
江
省
安
徽
省
贵
州
省
辽
宁
省
四
川
省
陕
西
省
江
西
省
天
津
广
西
云
南
省
河
北
省
新
疆
河
南
省
海
南
省
湖
南
省
湖
北
省
山
东
省
宁
夏
甘
肃
省
福
建
省
重
庆
广
东
省
江
苏
省
浙
江
省
上
海
北
京
山
西
省
2016年 2017年 2018年
图11：公开发行一般债券（5年期）发行利差的地区对比
数据来源：Wind，太平洋证券
11
债务：减债or增债？显性or隐性？
2018年7月底，财政部公布地方政府债务余额万亿，较2014年底净增加万亿
，小于期间万亿的新增债券发行规模。在3年多的债务置换期间，不少地方政
府是存在“边借、边换、边还”的。
由于缺乏2018年以来各省地方政府数据，我们观察2015-2017年间地方政府举债行
为。实现减债的地方政府有北京、上海、辽宁、贵州等地，广东、河南、浙江等
省份小幅增长，而天津、甘肃、山西、海南等地的政府债务远远高于全国%的
增速。
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
-1000
1000
3000
5000
7000
9000
11000
13000
天
津
市
甘
肃
省
山
西
省
海
南
省
湖
北
省
青
海
省
宁
夏
新
疆
湖
南
省
重
庆
市
黑
龙
江
省
安
徽
省
福
建
省
吉
林
省
江
西
省
西
藏
四
川
省
江
苏
省
广
西
河
北
省
云
南
省
陕
西
省
山
东
省
内
蒙
古
浙
江
省
河
南
省
广
东
省
贵
州
省
辽
宁
省
上
海
市
北
京
市
2017年债务余额 较2014年底债务余额增速
数据来源：Wind，太平洋证券
图12：各省2014-2017年政府债务余额增速对比
12
2017年以来的政策变化，将地方政府隐性债务拉入财政金融风险监测的范围内，单
纯的地方政府负有偿还责任债务余额的减少并不意味着区域性财政风险的降低，其
中有以城投参与公益性项目投资的债务形成为主。
提取当前发债城投企业为观察样本，2015-2017年城投企业在享受置换利好的同时，
尚有6万亿左右新增债务，增速达到35%，远高于同期全国地方政府债务的增速，激
进的举债主要发生在2015-2016年。2017年政策压力下项目融资急需规范，投资被动
放缓，才显示出投资主体债务增速的放缓。
-2000
3000
8000
13000
18000
23000
28000
33000
2015 2016 2017
代表性城投企业债务净增 地方政府债务余额净增
-4000
-2000
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
江
苏
省
湖
北
省
四
川
省
湖
南
省
浙
江
省
贵
州
省
山
东
省
北
京
市
安
徽
省
云
南
省
江
西
省
重
庆
市
陕
西
省
新
疆
河
南
省
福
建
省
广
西
城投企业债务净增 地方政府债务净增
图13：2015-2017年代表性城投主体债务、地方政府政务净增对比 图14：2015-2017年部分地区城投企业债务与政府债务的净增减对比
数据来源：Wind，太平洋证券 数据来源：Wind，太平洋证券
债务：减债or增债？显性or隐性？
13
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
辽
宁
省
贵
州
省
河
南
省
云
南
省
四
川
省
山
东
省
安
徽
省
新
疆
吉
林
省
浙
江
省
广
西
陕
西
省
北
京
市
湖
南
省
广
东
省
海
南
省
福
建
省
山
西
省
青
海
省
河
北
省
重
庆
市
江
苏
省
上
海
市
天
津
市
2017年新增政府债务 新增城投债务（考虑债务置换）
综合财力增速（右） 基建增速（右）
规范模式逐渐形成的过程中地方政府财力、举债增速对资本性支出增长的约束在部
分地区仍然偏弱，2017年贵州、河南、云南、山东、新疆等地均出现了基础设施投
资增速远高于政府总财力（一般预算收入+政府性基金收入）增速的情况。其中，
又以贵州、河南、云南、新疆等地区政府融资与企业融资的比例失衡最为突出。
隐性债务处置方案加速出台，将有助于对区域财政金融风险分化的确认以及对应的
地方债、城投债的投资价值分析。
图15：2017年代表性城投债务与政府债务变化、区域基建与综合财力增速对比
数据来源：Wind，太平洋证券
债务：减债or增债？显性or隐性？
14
研究院/机构业务部
中国北京 100044
北京市西城区北展北街九号
华远·企业号D座
电话： (8610)88321761/88321717
传真： (8610) 88321566
重要声明
太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。
本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析
师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参
考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关
联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权
归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声
明。
重要声明
15
