(中旬刊)
一、引言
在国外,由于期权和股票都可以卖空,股票价格和权证价格之
间通过看涨-看跌期权平价公式联系起来,如果权证市场价格偏离
其理论价格,投资者就可以通过买入低估的组合、卖出高估的组合
来进行套利。但在中国,没有做空机制,如果权证被炒作,价格被操
纵,投资者仍旧没有办法进行套利,这也是在中国权证容易被炒作
的原因之一。
二、期权平价关系(Put-CallParity)理论概述
1.一般平价关系
首先,考虑构造两个组合:
组合A:一份欧式看涨期权和数量为Xe-rT的现金
组合B:一份欧式看跌期权和一份标的股票
假定现金以无风险利率r投资,看涨与看跌期权的执行价格相
同均为X,那么两组合的损益可表示为:
可见,这两个组合在到期时的价值均为max(ST,X),由于它们所
包含的期权都是欧式期权,不能在到期日前提前执行,因此这两个
组合在今天的价值也应该是相等的,即:C+Xe-rT=P+S0
这个等式即看跌看涨期权平价关系,它表示具有一定执行价格
和执行日期的看涨期权的价值,能由具有相同行权价和到期日的看
跌期权价值以及标的股票价格计算出来,反之亦然。如果组合A与
组合B的价值不相等,则必然存在套利机会。而在成熟的市场上,
一旦套利机会出现,则必有交易商介入进行套利,结果便使得两组
合的价值便很快趋向一致,平价关系仍然成立。
2.中国权证市场的平价关系
然而,中国金融市场还很不完善,特别是权证市场还处在起步
阶段,期权平价关系并不能严格成立。若要研究其是否存在平价关
系,则应放宽至某一个区间以内加以验证。令对应于同一标的股票
的认购权证与认沽权证的执行价格分别为X1和X2(X1<X2),则
上述两组合的损益为:
令组合A和组合B的价值分别为P1和P2,则有:0<P2-P1<(X2-X1)e-rT
因此,验证中国市场上的期权平价关系便转化成了验证两组合
价值之差(P2-P1)是否落在上式的区间内。
三、武钢权证平价关系的实证
1.数据
武钢认购与认沽权证均属欧式期权,其到期日为2006年11月
22日。本文选取2006年1月4日至2006年11月15日内认购权
证、认沽权证及标的股票在每个交易日的收盘价格,共208组数据。
无风险利率r为一年期定期存款利率%,又用以下符号来表示
各变量:
JTB1———武钢认购权证“武钢JTB1”的价格(C)
JTP1———武钢认沽权证“武钢JTP1”的价格(P)
STOCK———标的股票“武钢股份”的价格(S0)
EXP1———贴现因子,其中T为距到期日的天数/360
2.变量间关系分析
一般地,标的股票相同的认购权证与认沽权证的价格应向相反
的方向变动,即呈负相关关系。但从各变量间的相关系数矩阵(图
1)可看出,武钢认购权证的价格与认沽权证及股票价格呈正相关,
而与e-rT/360呈负相关;从价格走势图(图2)也可以看出,武钢认
购权证与认沽权证的价格变动方向基本上是一致的,这表明武钢这
两只权证的意义与区别在市场的实际操作中已被模糊,它们并没有
作为不同的金融工具而发挥到各自不同的作用。
3.基于一般平价关系的OLS回归分析
对各变量建模进行线性回归,结果如下表:
武钢权证平价关系的实证研究
□ 夏 丹
(武汉大学经济与管理学院 湖北·武汉 430070)
摘 要 作为上证所推出的第一份认购和认沽权证配对发行和第一个具有创设注销价格平抑机制的权证,武钢权证上市
后吸引了市场投资者积极参与。由于武钢同时发行的认购和认沽权证存续期、到期日均相同,从理论上讲,认购与认沽权证之
间应存在平价关系。但平价等式成立的先决条件是能够卖空,而国内市场无法满足,因此武钢股份的认购权证与认沽权证可
能会因为缺乏套利机制,而偏离平价关系。本文就一般平价关系等式与区间内的权证关系两个层次,对武钢认购和认沽权证
作实证研究,验证其是否存在这样的平价关系。
关键词 期权平价 武钢权证
中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1672-7894(2007)10-156-02
0
T
ST<X ST≥X
组合A C+Xe-rT X ST
组合B P+S0 X ST
0
T
ST<X1
组合A C+Xe-rT X1
组合B P+S0 X2
X1≤ST<X2 ST≥X2
ST ST
X2 ST
图1相关系数矩阵
JTB1 JTP1 STOCK EXP1
JTB1
JTP1
STOCK
EXP1
图2价格走势图
4
3
2
1
0
25 50 75 100 125 150 175 200
JTB1
JTP1
STOCK
EXP1
财经视点
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(中旬刊)
(上接第143页)
四、考虑当事人经济承受能力原则
这一原则是旨在确定赔偿数额的时候,应当考虑到加害人的经
济承受能力,以不妨碍加害人的正常生产、生活为目的,合理地确定
加害人的责任。其立意在于既能有效保护受害人的利益,又不妨碍
加害人的正当利益。
考虑当事人经济承受力的原则是建立在全部赔偿基础之上的,
作为全部赔偿原则的一个补充,防止片面追求全部赔偿而给加害人
带来的重大经济负担,使损害赔偿尽量公正、合理。比如在交通事故
责任赔偿时,加害人物质条件贫乏,经济拮据,如再让其全部赔偿受
害人损失的话,会导致加害人及其家人无法生活。因此,本原则必须
作为全部赔偿原则的补充加以适用。
对于本原则的适用,应当注意以下几点:
第一,在适用本原则之前,必须有损害赔偿责任存在,然后在确
定赔偿责任大小时,才适用本原则。如果损害赔偿责任还未确定的
话,就不可使用这一原则。
第二,本原则的适用应当在全部赔偿原则、损益相抵原则和过
失相抵原则之后,在适用这些赔偿原则确定了基本的赔偿责任之后
才根据实际情况适用这一原则。如果还没采用其他赔偿原则确定赔
偿的基本范围就先来适用本原则的话,对受害人来说是不公平的。
第三,在适用本原则的时候,应当以不影响当事人生活为原则,
在处理道路交通事故责任的时候,固然应当保护受害人的利益,但
是也不能不顾加害人一方的经济状况,影响到他们的生存条件,所
以要充分考虑当事人的经济状况,这主要从以下几个方面考虑:
1)考察当事人的经济收入、存款,原有资产及其他经济来源、家
庭经济条件,以此来了解其赔偿能力。
2)确定赔偿责任时,应当保障加害人及其抚养的家庭成员的基
本生活,加害人承担责任之后还必须保留自己及靠其抚养的家属的
生活费用,不能因为承担了赔偿责任,就使其生活陷入了极度的贫
困。至于保留多少才算是必要的生活费用,应视各地情况而定,但应
让加害人在承担责任后能保持正常生活。
3)在确定赔偿时,应当考虑便利加害人的生产和生活,比如说
不管加害人从事的是何种合法职业,其用以维持生计的生产资料,
比如机器、汽车等,在有其他财产可供执行的时候,应当先执行其他
财产,而不应先把机器或汽车等重要生产资料拍卖用于赔偿,因为
这从某种意义上讲无疑是断了加害人的生路。
参考文献:
[1]刘得宽.民法诸问题与新展望[M].台北:三民书局,1980.
[2]王利明.民法·侵权行为法[M].北京:中国人民大学出版社,1993.
[3]林天来.交通事故法律研究[M].台北:五南图书出版公司,1991.
由表中结果可得到下面的估计方程:
JTB1=+
表示成平价公式的形式为:
C=+
即:C+=+
可见,P和 S0的系数与 1都有一段差距,e-rT的系数与 或
的差别则更大,表明一般平价关系不能严格成立,从表中修正
的R2不接近1也可表明用一般期权平价公式回归拟合的效果并不
显著。
4.基于平价关系区间的检验分析
由前面对中国权证市场的理论分析可知,若组合A、B的价值
之差落在以下区间内,则可认为期权平价关系基本成立:
0<P2-P1<(X2-X1)e-rT
已知武钢认购与认沽权证的执行价格分别为元和元,
即需验证:0<P2-P1<
由上述的回归结果模拟出零序列、(P2-P1)价值差序列和
序列间的关系(图3),可以看出价值差的变动范围绝大
部分都不在无套利区间[0,]之内,可以认为武钢这两
只权证不存在期权平价关系。
四、总结
我国股改权证推出以来,权证市场价格一度出现较严重高估现
象,然而随着制度(如推出创设机制)的改进和投资者认识的逐步
成熟,权证市场定价效率逐渐得到提高。但尽管如此,权证交易价格
仍然经常出现非理性情况,由此产生了大量的套利机会,此时投资
者可采取套利交易策略,实现无风险收益。鉴于我国目前证券现货
市场不允许卖空,投资者无法通过该策略实现套利。
由于国内权证市场还不完善,特别是缺乏卖空机制,投资者很
难实现无风险套利,因此武钢认购与认沽权证之间如上述分析,偏
离平价关系。也就是说,认购权证和认沽权证价格之间并不互相制
约,两者才会出现图2所示的同涨同跌的现象。
同样,由于缺乏卖空机制,加上发行量较小,市场上看好武钢股
价走势(或者说“炒认购”)的投资者和不看好武钢股价走势(或
者说“炒认沽”)的投资者形成两个分隔的市场,互相奈何不了对
方,从而也导致出现认购权证、认沽权证同涨同落的不正常现象。
图3价值之差(P2-P1)的变动范围
(图中:O———零序列,PP———价值差 (P2-P1)序列,EXP2———
序列)
DependentVariable:JTB1
Method:LeastSquares
Date:06/26/07 Time:16:26
Sample(adjusted):1207
lncludedobservations:207afteradjustments
25 50 75 100 125 150 175 200
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
O PP EXP2
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
政法视点
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