债券市场与债券投资
债券市场与债券报价
债券定价与债券收益率
利率期限结构
债券风险与利率风险结构
什么是债券？
债债券（券（BondBond）是一）是一种种表明表明债权债务关债权债务关系的凭系的凭证证,,持券者有持券者有
按按约约定的条件（如面定的条件（如面值值、利率和、利率和偿还偿还期等）向期等）向发发行人取得行人取得
利息和到期收回本金的利息和到期收回本金的权权利。持券者是利。持券者是债权债权人，人，发债发债者者
（如国家、地方政府、公司或金融机构）是（如国家、地方政府、公司或金融机构）是债务债务人。人。
债债券有广券有广义义和狭和狭义义之分。广之分。广义义上的上的债债券（券（Debt SecuritiesDebt Securities））
是是债务证债务证券的券的简简称，它是指构成称，它是指构成发发行人行人债务债务的的证证券。狭券。狭义义
上的上的债债券（券（BondsBonds）是指由公司、政府和其他机构）是指由公司、政府和其他机构发发行的行的
长长期期债务债务工具，期限一般在工具，期限一般在1010年以上。通常，我年以上。通常，我们们考考虑虑广广
义义上的上的债债券。券。
债债券的基本要素有：券的基本要素有：
–– 票面价票面价值值（（Face valueFace value）或本金（）或本金（PrincipalPrincipal））
–– 偿还偿还期限（期限（Term to maturityTerm to maturity）或到期日（）或到期日（Maturity dateMaturity date））
–– 利息（利息（Interest or CouponInterest or Coupon）或息票率（）或息票率（Coupon rateCoupon rate））
债券的基本要素
面值与本金
– 面值是指债券票面上所表明的价值，它代
表了发行人的债务和持有人的债权。面值
确定了债券到期时发行人必须向持有人偿
还的金额，该金额通常被称为本金
（Principal）。债券的面值包括计价币种
和面额两个内容。如美国中长期国债的面
值一般为1000美元，我国国债的面值一般
为100元。
债券的基本要素
息票与息票率
– 某某债债券券每每次支付的利息由息票（次支付的利息由息票（CouponCoupon）或息）或息
票率（票率（Coupon RateCoupon Rate）确定。息票是指）确定。息票是指债债券券每每年年
支付的利息支付的利息额额，息票率，息票率则则是指息票与面是指息票与面值值的比的比
率。率。
– 息票率息票率为为00的的债债券被称券被称为为零息零息债债券（券（Zero-Zero-
Coupon BondsCoupon Bonds）） 。。
– 例如：例如：对对于面于面值为值为100100元、息票率元、息票率为为8%8%、、每每半半
年付息年付息11次的次的债债券，它的息票或年利息券，它的息票或年利息额为额为88元，元，
因此，半年的利息因此，半年的利息额为额为44元。元。
债券的基本要素
到期日与期限
– 债债券在券在发发行行时时，一般要，一般要规规定定债债券的到期日券的到期日
（（Maturity DateMaturity Date）。）。债债券的到期日是指券的到期日是指债债券券偿还偿还
本金的日期。本金的日期。
– 债债券的券的偿还偿还期（期（Term to MaturityTerm to Maturity）是指从）是指从债债券券
发发行之日起至清行之日起至清偿偿本息之日止的本息之日止的时间时间，而，而债债券券
的剩余的剩余偿还偿还期是指期是指发发行一段行一段时间时间之后的之后的债债券距券距
离到期日剩余的离到期日剩余的时间长时间长度。例如：某度。例如：某2020年的年的长长
期国期国债债是是20002000年年55月月1010日日发发行的，行的，该债该债券的券的偿还偿还
期期为为2020年，到期日年，到期日为为20202020年年55月月1010日，在日，在20052005年年
55月月1010日，日，该债该债券的剩余券的剩余偿还偿还期期为为1515年。年。
案例： 04国债(8)
债债券名称：券名称： 20042004年年记账记账式八期国式八期国债债
证证券代券代码码：： 010408 010408
上市日期：上市日期： 2004-11-1 2004-11-1
债债券券发发行行总额总额：： 亿亿
发发行价格：行价格： 100100元元
债债券期限：券期限： 55年年
年利率：年利率： % %
计计息方式：息方式： 付息付息
付息日：付息日： 每每年年1010月月2020日日
到期日：到期日： 2009-10-20 2009-10-20
交易市交易市场场：： 跨市跨市场场
债券的特征
返返还还性性。。债务债务人有人有义务义务按按规规定的定的偿还偿还期限向期限向债权债权人支付利息并人支付利息并偿还偿还本金。本金。这这与股票的与股票的
非返非返还还性形成了性形成了鲜鲜明明对对比。比。
流流动动性性。。债债券可在二券可在二级级市市场场上流通。上流通。债债券的流券的流动动性一般要比性一般要比银银行存款高。行存款高。
安全性安全性。。债债券的安全性受价格下跌和券的安全性受价格下跌和违约风险违约风险影响。一般来影响。一般来说说，具有高流，具有高流动动性的性的债债券券
其安全性也其安全性也较较高。国高。国债债和政府和政府债债有国家和地方政府的信誉担保，一般不存在信用有国家和地方政府的信誉担保，一般不存在信用
（（违约违约））风险风险，安全性最高，公司，安全性最高，公司债债券的安全性券的安全性较较低，但由于低，但由于债债券券发发行行时时有一套有一套严严
格的格的资资信信审查审查制度并制度并须发须发行人提供担保或抵押，因此公司行人提供担保或抵押，因此公司债债券的安全性也不会太低。券的安全性也不会太低。
收益性收益性。。债债券的收益率通常比券的收益率通常比银银行存款高，且比股票的收益率要行存款高，且比股票的收益率要稳稳定。定。
债债券的返券的返还还性、流性、流动动性、安全性与收益性之性、安全性与收益性之间间存在着一定的存在着一定的转换关转换关系。如果某系。如果某种债种债券券
流流动动性性强强，安全性高，在市，安全性高，在市场场上供不上供不应应求，价格会上求，价格会上涨涨，其收益率也就随之降低，其收益率也就随之降低;;反反
之，如果某之，如果某种债种债券券风险风险大，流大，流动动性差，供性差，供过过于求，价格必然下降，其收益率随之上于求，价格必然下降，其收益率随之上
升。升。
债券市场
按层次划分，债券市场分为发行市场与
交易市场
按交易场所划分，债券市场分为交易所
市场与柜台市场
债券市场以柜台市场为主
债券交易一般采取做市商制度
债券类型
国库债券
政府机构债券
市政债券
公司债券
我国的债券类型
国库债券
国库券（T-bills）：期限在1年或1年以下的
短期国债
国库票据（Treasury Notes）：期限在1年以
上、10年以下的中期国债
狭义的国库债券（Treasury Bonds）：期限
在10年以上的长期国债。
国库券
国库券是一种流动性非常强的金融工具。国
库券具有很强的变现能力，交易成本很低，
风险很小。国库券的期限一般为3个月、4个
月、6个月或12个月。国库券一般按贴现方
式折价发行，是一种贴现证券。投资者按低
于面值的折价购买，在到期日政府以债券面
值向投资者兑付，购买价与面值之差就是投
资者持有国库券到期的所得收益。
中长期国债
中中长长期国期国债债包括国包括国库库票据与狭票据与狭义义国国库债库债券，它券，它们们
属于属于资资本市本市场场金融工具。中金融工具。中长长期国期国债债一般是息票一般是息票
债债券。在美国，中期国券。在美国，中期国债债或国或国库库票据的期限一般票据的期限一般
为为22年、年、33年、年、55年或年或1010年。年。长长期国期国债债或狭或狭义义国国库债库债
券的期限一般券的期限一般为为2020年或年或3030年。在美国，中年。在美国，中长长期国期国
债债基本上都以基本上都以10001000美元的面美元的面值发值发行，行，每每半年付息半年付息11
次，到期次，到期偿还偿还本金。我国中本金。我国中长长期国期国债债面面值值100100元，元，
每每年付息年付息11次，到期次，到期偿还偿还本金。在美国，中本金。在美国，中长长期国期国
债债的利息收入正常的利息收入正常缴纳联缴纳联邦收入税，但是部分州邦收入税，但是部分州
和地方可以豁免收入税。在我国，国和地方可以豁免收入税。在我国，国债债免收利息免收利息
税，而存款利息收入税率税，而存款利息收入税率为为20%20%。。
政府机构债券
政府机构债券是指某些政府机构为了筹措资
金而发行的债券。在美国，许多政府机构发
行债券，例如：联邦住房贷款银行、住房贷
款抵押公司、联邦农业信贷体系、小企业管
理局、学生贷款市场协会、全国抵押贷款协
会等。政府机构债券与国库债券很相似，但
是，这些债券不是财政部门的债务，财政部
门不负责偿还。我国不允许政府机构发债。
市政债券
市政市政债债券是由州或地方政府券是由州或地方政府发发行的行的债债券。在多数券。在多数
国家，地方政府可以国家，地方政府可以发发行行债债券。在美国，市政券。在美国，市政债债
券的券的发发行行单单位位为为50005000美元，大美元，大约约40%40%的市政的市政债债券由券由
个人投个人投资资者直接持有。市政者直接持有。市政债债券主要是短期抵税券主要是短期抵税
票据，它是州或地方政府在票据，它是州或地方政府在实际实际收到税款之前收到税款之前为为
了融通了融通资资金而金而发发行的票据。此外，行的票据。此外，还还有一些有一些长长期期
市政市政债债券，最券，最长长期限达期限达3030年，年，筹筹措的措的资资金一般用金一般用
于特定的大型于特定的大型项项目。在美国，市政目。在美国，市政债债券不券不仅仅可以可以
免免缴联缴联邦收入税，而且部分市政邦收入税，而且部分市政债债券券对对于本于本辖辖区区
居民居民还还可以豁免州和地方收入税。可以豁免州和地方收入税。
应税等价收益率
通常，人通常，人们们把与免税把与免税债债券收益率相券收益率相对应对应的的纳纳税之税之
前的收益率即前的收益率即应应税收益率称之税收益率称之为应为应税等价收益率税等价收益率
（（equivalent taxable yieldequivalent taxable yield），用公式表示），用公式表示为为：：
其中，其中，rETYETY表示表示应应税等价收益率，税等价收益率， rTFYTFY表示免税收表示免税收
益率，益率，tt表示适用表示适用边际边际税率税率
案例：应税等价收益率
假设某免税债券的收益率为假设某免税债券的收益率为%%，纳税债券的收益率为，纳税债券的收益率为9%9%
，你的客户的适用边际税率为，你的客户的适用边际税率为25%25%。那么，根据上述信息，你。那么，根据上述信息，你
应该给她提供什么样的投资建议？应该给她提供什么样的投资建议？
首先，计算免税债券的应税等价收益率：首先，计算免税债券的应税等价收益率：
其次，比较收益率大小：其次，比较收益率大小：
很明显，很明显，10%>9% 10%>9% ，即免税债券的应税等价收益率大于纳税，即免税债券的应税等价收益率大于纳税
债券的收益率。如果在这两种债券中选择的话，你应该建议债券的收益率。如果在这两种债券中选择的话，你应该建议
你的客户投资免税债券。你的客户投资免税债券。
公司债券
公司债券是公司为筹集资金而发行的债权债
务凭证。公司债券的持有者是公司的债权人，
而不是公司的所有者，这是与股票持有者的
最大区别。债券持有者有按约定条件从公司
取得利息和到期收回本金的权利。债券的求
偿次序要先于股票，不管公司业绩如何都应
先于股票偿还其利息和本金，否则将在相应
破产法的裁决下寻求解决，因而其风险小于
股票，但比政府债券高。
公司债券分类
按抵押担保状况可分为
– 信用信用债债券、抵押券、抵押债债券、券、
– 担保信托担保信托债债券、券、设备设备信托信托证证。。
按利率可分为
– 固定利率固定利率债债券、浮券、浮动动利率利率债债券、券、
– 指数指数债债券、零息券、零息债债券。券。
按内含选择权或期权可分为
– 可可赎赎回回债债券、券、偿还偿还基金基金债债券、券、
– 可可转换债转换债券、券、带认带认股股权证权证的的债债券。券。
我国债券市场
我国的债券交易我国目前还没有政府机构债
券、市政债券和严格意义上的公司债券，主
要有国债、金融债券、企业债、短期融资券
等。
我国债券市场包括银行间市场、银行柜台市
场与交易所市场。
我国的国债
19811981年以来我国开始恢复发行国债，国债市场相年以来我国开始恢复发行国债，国债市场相
对发达。对发达。
按可流通性可分为按可流通性可分为
––可转让国债：包括记帐式国债和无记名国债可转让国债：包括记帐式国债和无记名国债
––不可转让国债：包括凭证式国债和特种定向债券不可转让国债：包括凭证式国债和特种定向债券
按票面利率可分为按票面利率可分为
––固定利率国债固定利率国债
––浮动利率国债浮动利率国债
按付息方式可分为按付息方式可分为
––零息国债零息国债
––附息国债附息国债
我国的金融债券
金融金融债债券是券是银银行和非行和非银银行金融机构行金融机构为筹为筹集集资资金而金而发发行的行的债债
权债务权债务凭凭证证。在欧美国家，金融。在欧美国家，金融债债券的券的发发行、流通和行、流通和转让转让
均被均被纳纳入公司入公司债债券的范畴管理。券的范畴管理。
金融金融债债券的券的发发行通常被看作是行通常被看作是银银行行资产负债资产负债管理的重要手管理的重要手
段，金融段，金融债债券的信用券的信用风险较风险较一般的公司一般的公司债债券低。券低。
金融金融债债券通常有以下两券通常有以下两种种分分类办类办法法
–– 按利息支付方式不同，分按利息支付方式不同，分为为附息金融附息金融债债券和券和贴现贴现金融金融债债券券
–– 按按发发行条件的不同，分行条件的不同，分为为普通金融普通金融债债券、累券、累进进利息金融利息金融债债券和券和贴现贴现
金融金融债债券券
我国企业债券
国家投资公司债券
地方投资公司债券
国家投资债券
中央企业债券
地方企业债券
债券定价
债券的价格理论上是债券未来现金流的
现值之和。
债券投资者在未来有权获得两类现金流：
–一是在债券存续期内定期获得的利息收入；
–二是债券在到期时偿还的本金。
债券定价
债债券价券价值值＝息票利息＝息票利息值值的的现值现值＋票面＋票面值值的的现值现值
如果令到期日如果令到期日为为TT，，贴现贴现率率为为yy，，债债券价券价值则为值则为
债券的价值值由四个因素决定：到期日、息票利息、
面值和贴现率。
贴现率与必要回报率
债券的贴现率是债券投资者要求获得的必要回报率，它是一种机会成债券的贴现率是债券投资者要求获得的必要回报率，它是一种机会成
本，即投资者在相同期限、相同信用品质和相同风险程度的类似投资本，即投资者在相同期限、相同信用品质和相同风险程度的类似投资
中应该赚取的收益。中应该赚取的收益。
一般地一般地债券投资者的必要回报率由实际无风险收益率、预期通货膨胀债券投资者的必要回报率由实际无风险收益率、预期通货膨胀
率和债券的风险溢价三个部分构成，用公式表示为：率和债券的风险溢价三个部分构成，用公式表示为：
债券的风险溢价主要体现了信用风险或违约风险、流动性风险和赎回债券的风险溢价主要体现了信用风险或违约风险、流动性风险和赎回
风险，而无风险收益率则考虑了利率风险和购买力风险。风险，而无风险收益率则考虑了利率风险和购买力风险。
一般地，时期不同，现金流适用的贴现率也应该不同。但是，为简化一般地，时期不同，现金流适用的贴现率也应该不同。但是，为简化
问题，我们通常假设所有期限的现金流适用同样的贴现率。问题，我们通常假设所有期限的现金流适用同样的贴现率。
影响利率的因素
通货膨胀率
货币供给变化
政府预算赤字
经济周期
中央银行的政策
国外主要市场利率水平
零息债券定价
案例：零息债券定价
两两种种国国库库券券分分别别称称为为AA、、BB。。债债券券AA一一年年到到期期，，在在
到到期期日日，，投投资资者者获获得得10001000元元，，债债券券BB两两年年到到期期，，
在在到到期期日日，，投投资资者者获获得得10001000元元，，两两种种债债券券在在期期间间
均均不不支支付付利利息息，，贴贴现现率率分分别别为为7%7%和和8%8%，，那那么么，，
他他们们的理的理论论价格是：价格是：
–– 债债券券AA：：元元
–– 债债券券BB：：元元
永续债券定价
一般债券定价--每年复利每年复利
一般债券定价--半年复利半年复利
案例：半年复利债券定价
债券的价格
债债券的价格是由面券的价格是由面值值、息票率、、息票率、偿还偿还期和市期和市场场利利
率等因素共同决定的。率等因素共同决定的。
一般地，在其他因素不一般地，在其他因素不变时变时，，
–– 债债券的面券的面值值越大，越大，债债券的价格越高；券的价格越高；
–– 息票率越高，息票率越高，债债券的价格越高；券的价格越高；
–– 市市场场利率越高，利率越高，债债券的价格越低。券的价格越低。
偿还偿还期与期与债债券价格之券价格之间间的的关关系略微系略微复杂复杂，它依，它依赖赖
于息票率与市于息票率与市场场利率的大小利率的大小关关系。系。
–– 当市当市场场利率大于息票率利率大于息票率时时，，债债券的券的偿还偿还期越期越长长，，债债券的券的
价格越低。价格越低。
–– 反之，当市反之，当市场场利率小于息票率利率小于息票率时时，，债债券的券的偿还偿还期越期越长长，，
债债券的价格越高。券的价格越高。
债券价格与市场利率的关系
图中债券的期限均为30年，面值均为1000美元。
债券价格和收益率之间的反比关系：债券价格在市场
利率上升时会下跌，反之则相反。
曲线的形状显示了利率的上升所引起价格的下降小于
因利率相同程度的下降而引起的价格的上升。因此，
价格曲线在较高利率时变得比较平缓。这种特性为凸
性。
息票率等于市场利率时，债券的价格等于面值。
市场利率等于0时，债券价格为利息流和本金名义加
总。
息票率越高，债券价格越高
债券价格与期限的关系
债券价格与期限的关系
息票率10%、面值1000美元的各种期限债券在发行时的价格
债券价格的时间轨迹
对于折价发行的债券，由于息
票率低于市场利率，因此，利
息收入对于债券价格的影响处
于次要地位，本金对于债券价
格的影响处于主要地位，该债
券的价格将随时间的推移不断
上涨，最后在到期日时收敛于
面值。
相反地，对于溢价发行的债券，
由于息票率高于市场利率，因
此，利息收入对于债券价格的
影响处于主要地位，本金对于
债券价格的影响处于次要地位，
该债券的价格将随时间的推移
不断下涨，最后在到期日时也
收敛于面值。
债券的到期收益率
到期收益率
–– 到期收益率描述的是到期收益率描述的是现现在在买进买进，持有到到期日，持有到到期日这这段段时间时间
债债券提供的平均回券提供的平均回报报率。它是在投率。它是在投资资者持有者持有债债券到期的券到期的
前提下，使前提下，使债债券各个券各个现现金流的金流的净现值净现值等于等于00的的贴现贴现率。率。
–– 如果按如果按这种这种定定义义方式，到期收益率方式，到期收益率类类似于投似于投资资决策里的决策里的
内部收益率内部收益率(internal rate of return)(internal rate of return)。。
到期收益率的近似计算公式
每年复利：每年复利：
半年复利：半年复利：
案例：到期收益率计算
持有期收益率（1）
案例：持有期收益率
持有期收益率（2）
持有期收益率持有期收益率
它描述的是现在买进，持有到一个较长时间，然后以某它描述的是现在买进，持有到一个较长时间，然后以某
个价格卖出债券，在整个持有期，该债券所提供的平均个价格卖出债券，在整个持有期，该债券所提供的平均
回报率。它是使投资者在持有债券期间获得的各个现金回报率。它是使投资者在持有债券期间获得的各个现金
流的净现值等于流的净现值等于00的贴现率。的贴现率。
如果按这种定义方式，该持有收益率类似于投资决策如果按这种定义方式，该持有收益率类似于投资决策
里的内部收益率里的内部收益率(internal rate of return)(internal rate of return)。。
债券的当期收益率
当期收益率
–是指债券的每年利息收入与其当前市
场价格的比率，用公式表示为：
债券的可赎回性
债债券的可券的可赎赎回性是指回性是指债债券券发发行人在到期之前可以行人在到期之前可以
提前提前赎赎回回债债券的特性。券的特性。债债券的可券的可赎赎回性回性对债对债券券发发
行人有利，行人有利，对债对债券投券投资资者不利。者不利。
当市当市场场利率下跌利率下跌时时，， 债债券可券可赎赎回性增加。回性增加。
按照是否可以按照是否可以赎赎回，回，债债券基本上分券基本上分为为三三类类：：
–– 自由自由赎赎回回债债券券
–– 不可不可赎赎回回债债券券
–– 延延迟赎迟赎回回债债券券
债债券券发发行人在行人在赎赎回回债债券券时时向持有人支付的向持有人支付的总总金金额额，，
被称之被称之为赎为赎回价格（回价格（Call PriceCall Price）。）。
债券的赎回收益率
赎回收益率
–赎回收益率是指投资者从购买债券到
债券被发行人提前赎回这段时期所获得
的收益率。
小测验
1. 在何条件下，息票率，当前收益率和到期
收益率相等？
2. 债券“面值销售”，“折价销售”和“溢
价销售”意味着什么？
只有当债券以面值销售时只有当债券以面值销售时
面值债券表示以面值销售，折价债面值债券表示以面值销售，折价债
券以低于面值的价格销售，溢价债券以低于面值的价格销售，溢价债
以高于面值的价格销售。以高于面值的价格销售。
违约风险和债券评级
债债券的券的违约风险违约风险是指是指发发行者不能履行合行者不能履行合约约，无法按期，无法按期还还本本
付息，付息，违约风险违约风险也叫信用也叫信用风险风险。。
政府政府债债券不存在券不存在违约风险问题违约风险问题，而公司，而公司债债券的券的违约风险违约风险比比
政府政府债债券高，因此，投券高，因此，投资资者需要者需要较较高的利率作高的利率作为补偿为补偿。。
债债券券违约风险违约风险的的测测定由信用定由信用评级评级机构机构负责负责，在美国，主要，在美国，主要
的信用的信用评级评级机构有：穆迪公司、机构有：穆迪公司、标标准普准普尔尔公司、惠誉公司公司、惠誉公司
和达夫与和达夫与费尔费尔普斯公司四家普斯公司四家评级评级机构。机构。
这这些机构些机构对对公司公司债债券和市政券和市政债债券券进进行信用行信用评级评级。它。它们们用字用字
母等母等级级表示所表示所发发行行债债券的安全性。券的安全性。
标准普尔与穆迪的评级
利率的风险结构
债债券的券的级别级别越低，越低，违约风险违约风险越高，因而到期收越高，因而到期收
益往往也越大。益往往也越大。
实证结实证结果表明，果表明，债债券的券的级别级别越低，平均回越低，平均回报报率率
越高，越高，标标准差越大。准差越大。
评级评级是是为为了确定了确定债债券的券的违约违约溢价，溢价，这这是确定公是确定公
司司债债、市政、市政债债券必要回券必要回报报率的一个重要率的一个重要步骤步骤。。
