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经济社会体制比较（双月刊）
美国证券市场的强制披露与投资者保护
作者简介：弗兰克·伊斯特布鲁克 ( Frank H. Easterbrook )与丹尼尔·费雪 ( DanieI R. FischeI ) , 都是芝加哥大学法学教
授。本文是 1985 年出版的《公司法的经济结构》( the Economic Sturcture of Corporate Law )的一部分。原文为：Frank H. East-
erbrook and DanieI R. FischeI, Mandatory DiscIosure and the Protection of Investors, ReguIation, Economics and the Law, 70 Vir-
ginia Law Review, 669—715 (1985 ) . 译者：雨廷（袁增霆），武汉大学商学院。
!对于那些制定法律以及为此而游说的人们的公开声明的叙述，以及他们为立法而引用的事件的叙述，参见：J. SeIig-
man, The Transformation of WaII Street: A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Corporate Finance
( 1982 ) .
美国 1933年的证券法和 1934年的证券交易法逃脱了其它新政时期法案的命运。同时期
的一些法案，例如国家工业复兴法 (NationaI IndustriaI Recovery Act )，被宣布有违宪法；其它的，
如罗宾逊 -帕特曼法 (Robinson - Patman Act ) 也已被废除；也有些幸存的，例如社会保障法
( SociaI Security )，但已经被改变得让当初的缔造者们都认不出来了。很多管制方面的新政法案
已经失去了政治支持，被放松管制所取代，通讯和运输方面的法案就是最好的例子。
然而，证券法不仅继续获得了支持，还保留了它们的结构。它们仍拥有两个基本的内容：禁
止欺诈和要求证券在发行时及其以后定期进行披露。定义披露的细节内容和界定有披露要求
的业务，是引发证券法律操作的异常复杂性的所在。对于投资行为，没有多少实质性的管制。
的确，证券交易委员会 ( SEC)偶尔会用有关披露的红头文件来造就实质性的影响。比如，
要求内部人在没有做出披露时，不能进行交易，从而废止交易；要求进行私下交易时，披露价格
是公平的；坚持对招股说明书进行加速注册的代价，就是披露董事对所犯的错误可以不予赔
偿。还有一些改善，如威廉姆斯法 (WiIIiams Act )关于股权收购的规定，已具有实质性的影响。
尽管对一些规定的精练很重要，但它们不是管制的主要成份。证券管制的占优原则是，对于愿
意披露正当事物的任何人，都可以按市场可以接受的价格买卖任何需要的东西。
为何这些法律能幸存下来呢？那些颁布这些法令的人们，宣称他们必须根除市场上的欺
诈，保证投资者获取其预期收益；否则，争论四起，人们就会抽回资本，致使经济停滞不前!。这
[美 ]弗·伊斯特布鲁克 丹·费雪
雨 廷 译
内容提要：本文探讨了美国证券监管的反欺诈和强制披露法规的一些功能，并由此得出结论认
为，这些反欺诈和强制披露法规在实际实施过程中并没有达到预期的目标，支持法律干预的人们强调法
律的有效性，而主张市场效用的则低估了市场化的成本，并且用实际的法规效率与想象中的市场效率进
行比较，作者认为，正确的比较方法不是规制与市场的比较，而是一种管制与另一种管制之间的比较，但
是，作者在实际分析了美国证券市场法律干预情况后，认为，由于政府和地方行政部门的扭曲，实际中的
法律干预和管制比市场行为要更糟。
关键词：强制披露 证券法 交易 投资者保护 美国
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种解释在 1933年是特别紧迫的，因为当时在大萧条之前就有很多欺诈，大萧条时有大量的投
资被收回。站在公众利益的立场，现在法律所代表的利益与当时是一致的，因此它们才维系了
惠及公众的结构。
一个学者就不可能接受这种简单的说法。在 1933年时，欺诈在各州本来就是不合法的，我
们没必要用一项联邦法律来惩罚谎言和欺骗。对于大多数人比如证券法的受惠者来说，出售学
识方面的欺诈比出售证券方面的欺诈更加重要；相比于在股票市场的投资，这些人将更多的财
富投资到了人力资本。但对这些其它的资产投资，却没有相关的联邦法律。在 1933年前存在欺
诈，其后也存在。在过去的 10多年中，投资者境外服务机构 ( Investors Overseas Services )、全国
学生营销公司 (NationaI Student Marketing )、股票基金 ( Eguity Funding )，以及 OPM租赁 (OPM
Leasing )等欺诈事件，都特别类似于 20世纪 20年代时的情形。
有证据支持的现代观点认为，很多的立法是强势群体相互影响的结果——— 如其它一些理
论假设所暗示的，这些利益群体制定的法律，偶尔也会代表更大范围的公众利益!。证券法可
能被设计用来保护特定利益群体的利益，却以牺牲投资者的利益为代价。
证券法拥有很多为利益群体立法的典型特征。现存的法规赋予大的发行者一种优势，这种
优势源于，无论公司规模和披露内容的大小如何，很多的披露成本都是一样的。公司越大，历史
越久，就会比更小的发行者所付出的成本更少。这些法规也帮助现存的投资银行和审计公司获
取一种优势，它们拥有专门技术，竞争对手很难提供不同的产品与之竞争"。披露方面的证券
法的程序化，减少了进入市场的途径，并坚持要求公司要向投资者提供“最好的服务”，这就像
航空业管制抑制了近来流行的高密度、低收费策略一样。
很多律师还专门从事证券工作，其它的一些专家也依赖法律的复杂性来赚取大量收入。由
于这些热衷于寻求垄断价格的群体（大的发行者、投资银行、证券公司等）的成员数量太多，如
果现存的法律被废止，这些成员就会遭受横财的损失。这样，他们就会在利益群体的基础上，有
支持维护现状的激励#。而且，即使现存法律所造成的损失扩展到了多数人群（个人投资者），
由于这些投资者从废止法律中受益微薄，因此，哪怕当前的管制降低了社会福利水平，它们仍
能幸存下来。
不幸的是，没人知道为什么一些颁布的立法能够幸存下来，而其它的就没有。关于利益群
体的解释，可以说明一些证券立法，也能解释航空业和客车运输业的管制，然而这种解释体系
却几尽湮灭；也许，证券法的幸存，就在于它们不是主要利益群体的立法。但把证券法的幸存与
公众利益等同起来也是危险的。例如对烟草、奶制品和农产品的价格支持，就没有随现在强调
放松管制而取消，仍然幸存了下来。除了非常裸露的代表一定利益群体的立法形式，很少有人
会对除此之外的这些法律特意计较。
这样，证券管制的幸存与利益群体和公众利益这两种观点之一是一致的。对二者的解释进
!对于利益群体方法的一般阐述，可以参见：PeItzman, Toward a More GeneraI Theory of ReguIation, 19 J. L. & Econ. 211
(1976 ) ; Becker, A Theory of Competition Among Pressure Groups for PoIiticaI InfIuence, 98 . J. Econ. 371 (1983 )等。
"亨利·曼 (Henry Manne ) 用经济学的观点重点分析了针对证券法的最具广度和深度的批评，参见：Manne, Economic
Aspects of Reguired DiscIosure under FederaI Securities Laws, in WaII Street in Transition 23, 31 - 40 (H. Manne & E. SoIomon
eds. 1974 ) .
#证券法的很多部分都存在着利益全体的支持。其中最重要的是交易所的管制，它直到 1975 年才允许 SEC支持经纪商
组成固定价格的卡塔尔。但对于这些部分，我们不予研究。
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经济社会体制比较（双月刊）
行区别是很困难的。固然，如果任何管制方案都可以解释为公众利益对市场失灵的反应，那么，
如今规制经济学中的大量主导性方案，就不可能那么多了。无疑，受益的利益群体的支持可以
解释大多数有关证券管制方面的连续支持。然而，我们却不能肯定利益群体的支持是证券管制
的惟一理由。因此，我们认为，对这些法律从“公众利益”的角度去寻求辩护，是适宜的。
本文探讨了由国家政府制定的反欺诈和强制披露法规的一些功能。我们首要的结论是，对
这些反欺诈和披露法规的支持者和反对者而言，情况都不大好。那些将法律描绘为经典的利益
立法的人们，系统地掌握了市场是如何保护投资者的。那些强调市场力量的人们，则经常会低
估市场化的成本，并且拿实际的证券法与假设中的市场相比较。适宜的比较不应当是管制和市
场的比较，而是一种管制和另一种管制的比较。但对于国家的证券法，证券管制掌管在各州和
法官们的手中。我们给出了一些理由，说明这种意义的管制比我们现有的更糟。这样，我们就不
能拒绝关于证券管制的利益群体与公众利益这两种解释。
一、美国联邦政府对欺诈的禁止
1. 无法律干预的市场
欺诈会降低配置效率，因为信息的任何缺乏都会如此。精确的信息对于保证资金流向最能
有效利用它的人们那里，和保证投资者最优选择其投资组合来说，都是必要的。一个充满欺诈，
或者没有充分真实的信息的世界，就是一个投资极少、容易误导的世界。
证券是一种对公司将来收入的要求。出售证券的问题在于，这些收入的结果受制于很多风
险，而且没有哪个企业家可以对所有可能情境下公司的收入做出确凿的许诺。然而，企业家或
者管理团队，毕竟比预期的投资者，在对不确定性的本质以及相应情境下公司的经营状况两方
面，要拥有更多的信息。一些商业前景会比别的更好；给定的前景下，一些管理者会产出得更
多。市场是无效的，除非它可以将各种项目、管理者及其资金匹配至边际收益相等的程度上。拥
有更好前景的管理者的组合应当会吸引更多的资金，知道这个相等条件将被满足。
然而投资者如何认识到这种更好的组合呢？除非发行“更好的证券”的人们能够做出该证
券与其它证券的区别（更好的证券代表着更好组合的收入要求）的说明，否则投资者就会把所
有的证券一视同仁。如果信息可以无成本地获取，高质量证券的卖价将会低于应有的价值，对
于好的创业，也将只有很少的投资。而这期间，低质量证券却吸引了大量的资金。发行低质量证
券是很廉价的，而且会获得超额补偿。当所提供的投资质量恶化时，这些“柠檬产品”就将占据
市场!。没有哪个投资者会为发行高质量证券支付成本。投资者和社会都会遭受损失。这就是
很多证券法的支持者们的粗略描绘。
确实，人们不能从非对称信息的市场难点就跳跃性地得出结论说：没有必要去管制——— 哪
怕是对于那些禁止欺诈之类的适度管制。对于高质量证券的出售者来说，有很多途径可以标明
它们。其一是披露展示质量的信息。购买者能够验证这些信息，而且这种验证会给其他的人们
提供信任——— 但是验证的作用并不是很完美。有时，公司为了避免向竞争对手泄露有价值的商
业秘密，有必要把持一些信息。对于一些保密的生产过程和或者是尚未发布的新产品，公司要
想让购买者相信其价值，将会非常为难。另一个问题在于，当低质量证券的出售者对购买者不
能验证的产品信息伪造说明书时，它们就能够模仿那些确定事实的披露。低质量公司腐蚀了其
!参见：AckerIof, The Market for“Lemons”: OuaIitative Uncertainty and the Market Mechanism, 84 O. J. Econ. 488 (1970 ) .
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它公司的披露内容，消费者也不再能够识别出高质量的投资①。
的确，在证券市场上可验证的信息毕竟是少数。投资者不能通过一种方式来推导出某种商
业冒险将来的利润和风险。投资者甚至也不愿意去这样做，他们宁愿做收入流的消极接受者，
也不做私下的调查者。当投资者们花费时间和资源去调查的时候，相互之间就会重复努力。但
一个购买者的专门调查系统，又会丧失很多分散劳动时的好处。
有时即使商业已经处于运作阶段了，也说不清楚是否那些意外的事情会改变条件，或者变
得幸运而不是前景黯淡。的确，有关整个行业状况的信息可以提供一个比较基础，从而可以核
查每个行业成员的收益要求。一些公司的管理者和促进者是“重复博弈者”，因此他们会通过说
真话来保护自己的声誉。即使这样，促进者也可能发现从一次性欺骗的受益要大于声誉的损
失。从而，一些公司发现欺诈是一项最高净现值的项目。
高质量的公司应当采取附加措施来使投资者相信它们的质量。一个传统的措施是允许外
部人评论账簿和文件，让他们证实公司所做陈述的精确性。证实许多公司账簿的会计人员有一
个声誉上的利益——— 这样也可能是一种损失——— 这种收益可能会大于为一个特别公司出具漫
不经心的或错误的证明所获取的收益要大②。同样的，公司可以通过投资银行来出售证券，这
些投资银行监察这些公司的前景，用自有资金来购买公司股票用于再出售，在面向顾客的陈述
中珍惜声誉③。
针对发行者的审计公司和投资银行越大，这种证实方法就越有效。这就暗示了为什么投资
银行愿意联合分摊证券，尽管任何单个公司都可以单干。这种企业联合在提供证券之外增加了
这些企业的声誉资本。公司自身可以采取一些行动来使其披露更可信。一种行动是确保管理者
持有一定数量的公司股票。这可以在公司股票公开流通时通过股票期权或“廉价股”的政策来
实现，也可以引导管理者去市场购买公司股票。这样，如果公司业绩不佳，管理者就会和其它的
投资者一样遭受损失。股票的质量越高，管理者在未分散化的组合中对公司股票持有得就越
多；管理者持有得越多，其它的投资者就越愿意相信公司的说明书④。公司的另一种行动是发
行债券，这可以导致破产。这种策略看起来不大合理，但可以想象的是，破产对管理者的投资组
合和职业生涯会施加很高的成本压力。通过运用杠杆来增加破产的风险，拥有最好前景，也即
最小破产成本的公司，就能向投资者证明自己⑤。管理者也能够通过许诺高支出的政策来建立
证明。这对投资者来说是有吸引力的，因为，一致的红利政策迫使管理者为了继续运作而重复
返回资本市场，并且作为回访，公司也会接受新投资者的详细审查。最后，管理者能够通过传统
的方式来保证他们的说明文件，他们可以做出具有法律强制力的许诺（也许受发行者的支持），
在公司的表现坏于许诺时（比如，和市场指数做比较时），就要向投资者做出一定的支付。为支
付责任做担保的人将会仔细审查公司的声明，因此，只有高质量的公司才能找到有偿付能力的
担保者，投资者将因此受到保护。
①由于证实的困难，这个问题对于证券而言，要比大多数的实物商品要更为严重。参见：R. Posner, The ReguIation of
Advertising by FTC (1973 )等。但是，由于每个证券代表了特定项目的利益，竞争着的说明与重复购买的前景都不能强加这种
限制，在证券被出售之前，购买者很难证实这些说明。
②参见：Benston, Security for Investors, in Instead of ReguIation 169, 172 (R. PooIe ed. 1981 ) .
③参见：G. Benstion, Corporate FinanciaI DiscIosure in the UK and the USA (1976 )等。
④参见：StigIitz, Information and CapitaI Markets, in FinanciaI Economicsz Theory and AppIication 118, 120 (1982 ) .
⑤参见：Grossman & Hart, Corporate FinanciaI Structure and ManageriaI Incentives, in The Economics of Information and
Uncertaint 107 ( J. McCaII ed. 1982 ) .
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即使在没有反欺诈法规的市场上，这些证明的方法都会给投资者提供坚实的保护，并使高
质量公司有可能筹集到资金。毕竟，投资者没有必要去为新公司做捐赠。他们可以将资金投入
到无风险的政府证券和银行账户，也可以将资金投资到较小风险的管制公用设施，还可以购买
土地或其它高产出的资产。那些新公司或者不知名的公司，只有当它们提供出比业已存在的公
司更具吸引力的材料时，才能获得资金。
2. 反欺诈法规的影响
由我们已经列出的一些措施，我们知道，一条反欺诈的法规并不是证券市场的基本成份。
然而，每种出示证明的方法都是有成本的。成立和运作审计公司、投资银行和保险公司是很昂
贵的；债务和红利策略都需要交易成本；管理者必须被支付额外的报酬才会去持有没有分散化
的组合，而且这种风险头寸可能会导致后来较低劣的投资决策；直接通过数以千记的购买者对
公司声明进行验证，成本可能是最为昂贵的。
反欺诈法规就可以降低这些成本，特别是对那些新公司来说。对于低质量的公司来说，通
过披露虚假信息来模仿高质量公司，对欺诈的惩罚就会增加这种行为的代价。反欺诈法规对那
些诚实或高质量的公司所施加的成本就很低或没有。这样，为高质量公司提供低成本的担保是
可能的。书面的担保，如果是被强加的，购买者就不必去证实信息，出售者也不必再承担昂贵的
证明费用。当终止低质量证券的费用上升的时候，发行高质量证券的费用就开始下降了。
然而，反欺诈法规并不能使高质量公司的费用趋于零，因为法规可能会实施不力。公司仍
将使用一些附加措施。而且，当公司不动声色的时候，欺诈法规就没有任何影响力了。有证券在
二级市场交易的公司，保持沉默就意味着没有信息，坏信息和好信息都是不能披露的，因为这
样可能会使竞争对手受益。对于投资者来说，存在着发现这些沉默的激励，公司也会为保守秘
密或者简要交流信息的大意而付出成本。欺诈法规和其它的证实方法，在很多方面是一些相互
补充、替代的措施。
反欺诈法规也会有自身的成本。执行成本（调查、检举、司法等等方面的人事费用）比较明
显。过度执行和不准确执行所造成的成本更难看到，但却是实际存在的。先考虑不准确执行的
一个极端情形。假设任意给定的一个说明书，如果它是假的，被起诉的概率是 0. 55，如果它是
真的，则为 0. 45。这种情况是可能发生的，例如起诉人和法庭采用一种叫“精确负债”的理论，
惩罚那些赢利项目表现糟糕的公司。因为市场条件可以导致很多计划失败，甚至是那些精心设
置和真实描述的计划也难免如此，因此，如果造假的公司获得了成功，起诉却会祸及诚实的公
司，很多不诚实的公司反而得以逃脱。
任何法规的威慑力在于处理那些遵守者和违背者行为时的差异。如果差异很小，例如，一
个开车速度为每小时 55英里的人仅仅比速度为 85英里的人，受到罚款的可能性小一点点，那
么，法规就不能起到阻止作用。如果可以从违犯法规中受益，人们就有可能愿意去违犯了。不准
确执行的世界与没有执行的世界是类似的。除非公司愿意承担昂贵的证明以及前面所述的证
实方法的费用，说明书才值得信任，而且，为了避免说谎的惩罚，说真话的人也尽可能得少说。
对违犯法规的惩罚越高，执行的区别待遇就必须越多，这是为了避免阻止适宜的行为和刺激不
适宜的行为。这就是刑法程序中要求更多证据的一个理由。
过度执行与不区别执行是类似的。对于任何违法行为，都有一个最优执行水平，使额外的
执行成本等于减少违法事件的收益。最优执行水平会允许一些违法行为发生，因为杜绝这些违
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犯的成本超过了违法自身所造成的成本。对欺诈过度的惩罚——— 特别是这些惩罚可以被个人
起诉人获得时——— 能够导致过度执行，并且也会过分地阻止真实的说明!。
这样，反欺诈法规最有益的时候是，执行成本低，可以把不真实的说明书区分出来，尽管真
实的说明书也未必能准确预测未来。当起诉集中于可证实的事实说明而不是预测的时候，执行
成本最低，出错的几率也最小。SEC在行使证券法时，强调对历史的精确说明，而不是预测；关
于预测内容的说明是不被要求的，它是可以逃避起诉的一个“安全港”。这种方法与欺诈法规用
于产生最大化净收益的情形是一致的"。
3. 为什么反欺诈法规是国家的？
在 1933年时，每个州都有一套反欺诈法规。那么，对于包含在 1933年和 1934年两大法中
的新法规来说，关键所在是什么呢？这些法案的支持者通常会说，国家法规是必要的，因为各州
的法规是“无效的”，但这不是一个好的解释。欺诈记录的存在甚至增加，并不能说明各州的反
欺诈法是“无效的”；这一点并不强于谋杀案件的存在，如果那样，各州的刑法更是“无效的”，更
应当被由联邦谋杀委员会 ( FederaI Homicide Commission )执行的国家谋杀法令所替代。
对于联邦立法的辩护，更适合存在于一次性处理权利要求情形下的执行效率。很多新发行
的证券卖给了几个州的购买者；甚至初始在一个州销售的证券最终也会卖到州外的投资者手
中，即使仅是因为投资者的迁移。这样，几乎所有主要公司的证券都是在跨州市场上销售的。如
果对这些证券的权利要求，是在诉讼人的居住地提出的，那么对于每种证券，都会有多宗案件，
就可能伴随着不一致的决策和法律标准。对于欺诈的权利要求，通常会写入书面文件，而且，在
多个法庭上诉讼的权利要求也有理由应当相同。
证券法创造了司法程序的国家范围的服务，而且有一个自由审判规则，在单个法庭上允许
统一处理所有被告的权利要求。由联邦民事诉讼规则的第 23条规定所制定的分类处理措施，
可以把所有的诉讼人放在一起进行审理。本文的第三部分将阐述一些理由，说明对于必须披露
的内容和不能披露的内容，为什么采用单一的法律规定是有好处的。现在我们说清楚下面的问
题就足够了：即使单一的联邦法规强化了基于各州法律的多种规定，但采用联邦法规的形式禁
止欺诈，仍是有好处的。
二、强制披露
1. 披露与信息的公共物品属性
在一个有反欺诈法规但没有强制披露系统的世界里，公司能够保持沉默而不受惩罚#。要
是它们不说谎且披露，就可以按照自己的意愿去做。它们可以在大量杂志和电视节目中用广告
来促销证券，配上性感的模特或成群的公牛进行渲染，就像其它产品的出售者（包括经纪人业
务）所做的那样。
强制披露系统可以有力地限制公司保持沉默的能力。就如人们强调的，它控制了披露的时
间、地点和方式。公司要等到提出注册说明的申请文件之后才能自我吹捧（the“gun jumping”
!参见：Easterbrook, DetrebIing Antitrust Damages, 28, J. L. & Econ. ( June 1985 ) .
"由于强调历史事实，SEC遭受了各方面的批评。我们关于欺诈法规的讨论暗示了，起诉适合集中于“硬”事实的说明，
私下证明与证实机制适合用于处理各种意见和观点。
#这是一种过分说明的问题。因为，没有提供信息与表达错误并不总是可以清楚地区分。没有说可能被视为一种“什么
也没改变”的隐含表达。证券法认识到这一点，对那些必需披露的事实材料的遗漏，予以惩罚。
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rule）；它们必须等到注册文件生效和招股说明书呈上之后才能做其它方面的记录（the “free
writing”rule）；它们必须在指定的时间邮寄招股说明书和代理说明书，但这些就不可能借助于
电视广告。
对于禁止欺诈，强制披露系统增加了什么呢？对于披露法，常用的公众利益观点的辩护是，
当仅有反欺诈法规时，市场所产生的证券信息太少了。人们经常听说信息被宣称为一种“公共
物品”，这意味着它可以被永无枯竭地使用，而且信息的生产者无法排除他人的利用。如果信息
的生产者不能获取所有的价值，其生产量就会非常少。用法规来要求所有必需信息的专门生产
都应该充分受益，似乎因此就具有了很多优点。
这个基本原理是迄今为止我们所能找到的最合适的理由。首先，它能说明很多问题。没有
人能完全专用有关牙膏的信息的价值，但也没有一套联邦法规要求披露牙膏防止蛀牙的功
效。为什么证券就不同了呢？我们将其它产品归因为竞争性的市场，是因为我们认为那些生产
或使用（或者像消协那样检验）产品的人们，将从使市场变得相当有效的信息中获得收益。
类似地，那些了解证券的人们也可能从他们的信息中获利，但不能获得所有的利益。因为
市场上的其它人将会推断那些信息，从而导致证券价格的调整。新的价格将包括这些信息，阻
止第一次掌握这些信息的人获取进一步的利益。然而，这也意味着在证券市场上，信息的价值
衰减很快；信息会随着后来者的进入而被“用光”，因此后面的人们就有努力发掘信息的激励。
关于公共物品解释的一个更为深奥的说法是，虽然投资者生产信息，但可能生产过量或生
产不足。生产不足是因为利益不能被完美地专享。如果对投资者或者一个群体来说，信息的价
值是 100美元，但没人能猎取到额外 10美元的收益，那么也就没有人愿意去获取额外价值
10美元的信息。但如果有些人创造了同样价值 10美元的信息，就会出现投资者生产信息过量
（冗余生产）。讨论的结果是，强制披露可以阻止信息的冗余生产。
信息过量生产的另外一个原因在于，预测将来也可以获取收益。一些信息，如公司的季度
收入信息，就提供了通过交易赚取赢余的机会；最先掌握这类信息的人们能够得到很大的好
处。然而，在某些情况下，信息又是没有价值的。依赖于注定要真相大白的信息进行交易，并不
能改变未来并导致对新证券的更好的投资。价格最终将反映真实的收入。一天或者更快的改变
对于资金的配置效率来说并不重要。存在交易利润的诱惑，可能会引导人们努力并且动用其它
优势去“击败市场”。这样做很大程度上是一种浪费，因为在加速价格转移时获利机会要大于有
效性收益。通过观察到相关公司的快速信息披露将会废止这些交易机会，我们的讨论也就该结
束了。当每个人都知道真相的时候，就没有人再用它来投机了。投资者的群体行为，将会使这些
交易赢余（以及对信息的高成本搜索）消失掉!。那么对于那些知道真相的公司来说，强制披露
的更好方式是什么呢？
这些讨论有一个共同的问题：它们没有将披露的利益与强制披露的利益区别开来。如果披
露对投资者是有价值的，公司通过提供披露就可以获取利润。公司与其投资者是很默契的，科
斯定理就暗示了公司和投资者之间可以进行互利的交易"。公司的决策可以有效地“调整”那
些不能直接讨价还价的投资者的行为。
!这是有关寻租的文献中的一种平凡的现象。在证券市场上，可能每个投资者都想借助他人的优势，但只要这种努力过
早预期到了将来，而初始没有做出更好的投资，那么，这些努力都是白费的，去除这些努力，个人才有所收益。
"参见：Coase, The Problem of Social Cost, 3 J. L. & Econ. 1 ( 1960 ) .
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!这方面比较正式的经济学描述可以参见：Grossman, The InformationaI RoIe of Warranties and Private DiscIosure about
Product OuaIity, 24 J. L. & Econ. 461 (1981 )等，尽管正式的模型假定传递信息的成本为零，禁止欺诈被完美地执行，但在
本文，广泛的讨论并不需要这些假定。
"这源于代理方面的文献，那些文献说明，如果管理者没有采取成本调整措施去减少净管理成本，管理者就要承担这些
成本。参见：Jessen & MeclIing, Theory of the Firm, ManageriaI Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, 3 J. Fin. Econ.
305 (1976 ) .
#关于这些历史，可以参见：Watts & Zimmerman, Agency ProbIems, Auditing, and the Theory of the Firm, 26 J. L. & E-
con. 613 (1983 ) .
为了认清这个问题，我们用一个要发行新证券的公司的简单例子予以说明!。该公司有一
个预期赢利的项目（比如说，要生产一种新型电脑）。如果公司没有披露这个项目，就简单地想
召集资金，它将一无所获。投资者将从最坏的情况来考虑该公司，因为他们相信如果公司有好
的机会就不可能不说。沉默就意味着坏信息。一个拥有好项目、努力去将自己区别于一般项目
（或根本就没有项目）的公司，将会披露最优数量的信息。即，只要披露的成本（包括信息分发的
直接成本和向竞争对手泄露信息的间接成本）在整体上对公司而言是值得的，公司就会尽力地
予以披露。
公司要和实际的和预期的投资者打交道。投资者仅仅与公司的一部分股票打交道，因此就
不能抓住信息的全部价值，而公司就不同了，它掌握了所有的投资，能够专门利用信息的全部
价值。公司披露的越多，出售的股票就越多，确实，在公司所有信息的全部价值越多的情形下更
是如此。
坏信息的作用过程和好信息是一样的。一旦公司开始披露，就不可能在没有做出一些关键
的揭示前就予以停止，这是因为投资者总是从最坏处着想。好的和坏的都要披露，以免投资者
会认为坏的信息会比本来更坏。公司也不能就此说说而已。如果反欺诈法规被完美地执行，少
量的披露就足够了，但事实上却做不到这一点。这样公司就会运用本文第一部分所描述的证实
与证明措施。有了这些措施，强制披露的法规就成了多余的，而且，如果惩罚措施和证实措施都
没有起作用，强制进行披露的法规也就不适合施行了。
自我引致的披露，作为信息没有财产权时的一种解决方案，其原则如同适用于股票的初次
发行一样，也适用于二级市场上的交易。公司的投资者总是希望能够在零散交易中以最高的价
格出售手中的股票。他们的这种能力依赖于可信信息流（否则，假定在最坏的情形下，潜在的购
买者会降低报价）。至于公司的大多数信息，公司自身能够比所有的股东更低廉地产生和散
布。因为这样反映了公司所有股东的价值，所以公司的边际决策将是正确的。公司在发行股票
时，都希望以最高的可能价格发行，在零售市场上，为了保持股票的价值，必须采用所有的降低
成本的措施；因此，公司必须做出连续披露的许诺 "。
对于这一点，是有证据的。大多数公司都已经披露了自身的绝大多数事实——— 只要存在很
多公司，这可以通过第三方得以证实。我们可以从审计人员的使用追溯到公司的时期，1934年
的法案规定了上市公司的年度披露要求，在这成为法律之后，每个有证券在全国市场进行交易
的公司，都要进行大量的公开披露，独立的审计人员就是这方面的证明#。在 1934至 1964年
间，只有那些在国家交易所内交易的公司才被要求年度披露（1964年，法案被修订，范围被扩
展到拥有特定数量以上投资者的公司）。退市或者开始没有上市的公司可以免于披露。然而，公
司还是渴望能够在交易所上市的，也愿意披露；那些没上市的公司也会按照法案所要求的框架
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经济社会体制比较（双月刊）
披露相当数量的数据。即使今天，各州和当地政府的证券，虽然是被强制披露法规豁免的，但发
行者仍会按照惯例向购买者提供大量的信息。
为了减少仍处于等待状态的投资者的疑虑，披露也会（适度地）减少投资者搜寻大量交易
信息的激励。如前面所述，这个问题反映了，知道将来的状况可以抓住一些赢利机会，但没有使
整体投资者的经济状况变好。由于搜寻信息是有成本的，如果公司的披露可以最大化个人的赢
利机会，进而减少搜寻动机，那么投资者就会整体受益。一种证券的净回报是总回报（红利加上
任何流动性分配）减去信息成本和持有证券的交易成本。如同增加商业利润一样，公司可以通
过减少持有股票的成本，轻而易举地增加它的净回报。为了这种目的而做出披露许诺的公司，
相对于其它公司要兴盛得多，因为它们的投资者面临更低的成本，在安全方面更好一些。许诺
越是让人相信，投资者就越愿意为股票支付更多。
2. 披露的利己主义模型的局限性
信息是一种“公共物品”的说法意味着，独立行动的投资者在信息收集上容易出错，但由于
我们已经解释的原因，公司管理者的利己主义使其也只能提供整体投资者需要的“大致”数量
的信息。这种数量之所以是“大致的”，是因为在供给信息时存在着证明和证实方面的成本。如
果披露法规，和欺诈法规一样能够降低这些成本，那么公司的披露将会有所改善。我们在第三
部分再回到这个问题。
对于公司来说披露并非最优还有一个原因，就是第三方的影响。一个公司为其投资者所生
产的信息可能对其它公司的投资者也具有价值。A公司的说明书可能会揭示该公司所在行业
的一些事情——— 即使仅仅是该公司的预计生产量的大小——— 本行业中其它公司也能借此规划
自己的运营。对于竞争公司的投资者，还有其它间接的利益。然而，A公司不能向他们索取费
用，即使他们愿意支付。由于不能收费，就导致了信息生产不足。
这个问题与囚徒困境类似。公司与投资者，作为两个不同的群体，都希望披露公司与行业
特有的信息。但单个的公司却不愿意这么说，部分是因为其它公司会搭便车，部分是因为一些
（如有关新产品）信息可能会被竞争对手所利用。但仅仅当所有其它公司都这样做的时候，单个
公司才愿意披露。这样，成本与所有的商业风险都将会均匀分布。在缺乏披露要求或者强烈诱
因的情况下，每个公司都会保持不动。
在便于形成公司间比较的信息披露方面，存在着同样的搭便车问题。C公司可能知道一些
对于 D公司更具吸引力的信息。然而，在没有收到 D公司的计划与前景时，它也不可能有效地
传递这种信息。关于 D公司的信息，部分地有益于它的现在的和将来的投资者，C公司却不能
获得补偿。C公司可以通过购买或出售 D公司的股票来获取这部分收益，但这样做需要交易成
本，如果没有完全拥有 D, E, F, G等公司，C公司就不可能占有所有的收益。公司的规模变大
时，可以更好地实现信息的内部化，但也带来了其它方面的成本，包括垄断和投资者分散持有
能力的降低。
对于影响风险—收益特征的信息，C公司也很难占有它的价值。公司间的差异程度越小，
单个公司披露溢出得越多，该公司披露的激励就越小。许多公司都将有同样的风险 -收益特
征。这里在原则上，一定形式的集体行动（不管是否通过政府）是有好处的。处理这种集体行动
问题，哪种方法净成本最低，就是一个实际的问题了。
或者假设存在一个最优的格式来向投资者传递信息。一些信息会比其它的信息更容易理
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2004年第 4期总第 114期
解和证实，而一些披露更倾向于隐藏信息而不是显示信息。如果社会上的投资者之间能够无成
本地签订合约，他们就能要求所有公司都使用这种最优的披露格式。要是单个公司自行其事，
就会有很高的成本。最优的披露格式可能需要专业化语言（比如会计准则，其详细的定义就是
一种专业化的披露语言），然而，没有一个公司能享受到发明和使用这种专业语言的大部分利
益，其它公司却能够免费使用这种格式。有时，使用给定披露方法的便利也依赖于其它公司采
用同样的格式，以便于投资比较。
政府所发布的强制披露法规就是实现标准化的一种方式，但这并不意味着强制披露是必
需的。对于信息问题，市场经常会给出很有创意的解决办法。的确，证券出售者所面临的问题，
与向市场投放新产品的区别并不是很大。录音与立体声系统的大量销售是受标准录音速率的
发展的推进的。彩色电视直到制造商和广播公司在传送的标准方法上达成一致才变得可行。新
型激光密盘播放机在与磁带和录音机的竞争中，受到一项重要专利的持有者——— 菲利普公司
所发布的标准的很大帮助。有时贸易协会可以设计一些标准，比如电子行业，而会计行业也已
经部分这样做了。这些标准化由私人和政府来做，哪个更廉价些呢？这又是一个实际问题了。
3. 创造最优披露的私有或竞争方法
1）信息中介
到目前为止，我们都假定公司在向投资者创造和传送信息的时候都是各行其是的。有时公
司不愿意披露是因为这种做法的成本超过了信息的价值，有时是因为信息可能会降低而不是
增加公司的价值，即使投资者将从拥有这些知识中受益——— 关于新产品或新技术的信息或许
就属于这一范畴。鉴于这些不做披露的“好的”理由，投资者能够毫无含糊地推断出，没有信息
就是坏信息。从而，利己主义披露模型的效力降低，在发行证券时，高质量公司将很难与低质量
公司区分开来。
信息中介可以部分地解决这些困难。考虑这样一种情形，一个公司要为一项技术突破而筹
集资金，技术详情是不能披露的。该公司可以向保险公司披露信息，后者将给公司证券一个适
宜的定价。投资者认识到，保险公司可能拥有未向公众披露的信息，而且保险公司在不欺骗投
资者方面久负盛名。这样，比起那些没有技术突破项目的同样公司的证券，投资者就愿意为这
类证券支付更多。公司也可以间接散布这种信息——— 通过部分地向投资分析家或其它的中介
机构，并通过推荐的方式而不是详细陈述的方式，来向公众传达信息!。
会计师也可以作为一种中介。前面我们已经强调了，会计师可以减少信息成本，因为他们
为公司披露的准确性负有声誉责任。而且，就会计师们在共同语言上所达成一致的程度而言，
他们起到了标准化任何数量的披露（减少成本）的作用。会计师分摊了所有公司在制定和维护
标准语言上的成本。当然，会计师也会面临个别公司误用这种语言的压力，或者他们根本就无
法在共同语言上达成一致；政府的干预就可能减少这些协议与实施上的成本。
明显地，信息中介不能保证信息的准确性和完整性。它们的员工可能能力不济或者心怀欺
骗。他们是定期地而不是连续地评论事件，因此在他们调查的时间与投资者需要的时间之间，
形势可能已经发生了变化。但任何其它的披露措施也存在着同样的问题。相应的问题是，信息
!对于金融中介（而不是信息中介）的类似的分析，可以参见：CampbeII & Kracaw, Information Production, Market SignaI-
ing, and the Theory of FinanciaI Intermediation, 35 J. Fin. 863 (1980 ) . 或 Benston, The Market for PubIic Accounting Services:
Demand, SuppIy, and ReguIation, 2 Acc. J. 2 ( 1979 ) . 处理很类似与本文后面的做法。
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经济社会体制比较（双月刊）
!关于知情交易者对传递信息的作用，参见：Grossman & Stigiitz, Information and Competitive Price Systems, 66 Am. E-
con. Rev. 246 (1976 ) .
"参见：Teiser, Why There are Organized Futures Markets, 24 J. L. & Econ. 1 (1981 ) .
中介增加了公司向投资者传递精确信息的数量。
2）知情交易者
一些交易者比其他人知道得更多。内部人、那些从内部人那里收到信息的人、经纪人、那些
搜寻小道信息并做出推断的人、以及那些从更好的知情者（如分析师和资金经理）那里购买到
信息的人，都是知情交易者。人们变为知情者是为了“击败市场”而获取超额收益。但是，获取这
些收益的能力是有限的，因为事实上，其它的投资者可以采用同样的交易策略，按照他们所学
到的东西进行交易。其它的交易者也变成知情的了，而且就是这种交易行动——— 使股票的价格
朝知情交易者认为“正确”的方向运动——— 促使股价降低了这些交易者所拥有信息的价值。当
价格到达一定水平，使得知情交易者在作为买方和卖方均无差异时，价格所传递的公司信息将
比直接披露更有效率和廉价。交易不会被完全地显示出来，非知情交易者也不可能判断出特别
的交易是新信息所驱动的还是由投资组合调整驱动的。然而，知情方的交易与非交易都向其他
的投资者提供了大量的信息!。
3）股票交易所
有组织的交易所减少了交易成本"。通过让对将来拥有不同信念的各方更容易地交易，有
组织的交易所增加了流动性，减少了不必要的投资风险。二级市场的流动性越大，交易所就越
成功。因为交易所的成功依赖于交易的数量，交易所就有激励去采用一些管理交易使之有利于
投资者的规则。这些规则吸引了更多的交易，减少了成本，增加了进入交易所的人们的利润。
交易所为了获取收益，将通过采用规则来最小化上市公司欺骗行为的数量，因为重复的博
弈者更不可能被误导。同样的原因，交易所有激励采用规则来要求上市公司披露投资者需要的
信息数量和类型。有组织的交易所内部的竞争，和交易所之间以及其它投资方式之间的竞争一
样，可以增加交易所的激励去采用有益的规则。
结果，公司就有激励把证券拿到交易所上市，并遵守最大化投资者利益的规则。为了说明
这一点，暂时假定自行其事的一个公司所披露的信息少于（或不同于）作为一个团体的投资者
的需求，在这个不适宜的披露水平上，社会的损失少于这个公司为按合约生产一定数量信息所
付出的成本。这是可能发生的，例如，由于本文第二部分所讨论的第三方影响所造成的情形。有
组织的交易所给这些公司提供了一种处理集体行动问题的方法。公司可以接受交易所设定的
规则的约束，这些规则更接近于要求最优的披露，因为它们“内部化”了很多第三方影响。约束
自己遵守交易所规则的公司，在吸引资本时就拥有了竞争优势。这类过程运转在交易所之间的
竞争之中，像纽约股票交易所，就设置了管理信息披露以及上市公司新股发行的规则，牺牲其
它交易方法来吸引业务。
我们的分析意味着，在国家交易所上市的公司比非上市公司要系统地披露更多的信息，无
论证券发行之前还是之后都是如此。我们还没有去考察以证实这个含义，但它和直觉是一致
的。（未完待续）
（责任编辑：曹荣湘）
