200l7年 6月
第21卷第6期
华 东 经 济 管 理
East China Economic Management
Jun．，2007
V01．21．No．6
●管理论坛
融资压力与企业并购绩效
并购融资方式视角的分析
牵 杰
(上海市宝山区国家税务局 ，上海 200940)
[摘要]根据 自由现金流量假说和权衡代理理论，融资压力可以通过资金成本和公司治理两个渠道，解决收
购公司的过度支付和过度自信，从而提高并购绩效。文章以长江三角洲地区1997--2001年216起并购事件
为研究对象，按融资压力进行分类检验，结果表明，有融资压力样本的并购绩效优于无融资压力样本；通
过设置并购融资压力变量，从负债融资和 内部现金流两个角度进行计量检验 ，结果发现，融资压力与并购
绩效之间存在显著的正相关关系，进一步验证融资压力促进并购绩效的结论。
[关键词]并购融资；支付方式；融资压力；并购绩效
[中图分类号]F270 [文献标识码]A [文章编号]1(XY／--5097(20o7)06_-o108—06
Relation between Financing Pressure and M ＆A Performance：
A View form M ＆A Finandng
LI Jie
(Shang~ Nationa／Taxation Bureau，Shanghai 200940，China)
Abstract：Based on the Free Cash Flow Hypothesis and Agent Theory，the financial pressure Can solve the problem of overpayment and hubris，
and then improves the performance of M&A．Th is paper verii~e8 this proposition based on the sample of 216 M&A cases happening from 1997 to
2001 in the listed companies of Yangtze River Del诅．Th ese samples Can be divided into two categories．and these groups produce different finan·
cial pressure according to the theory of corporate finance．Th e results are listed as follows．Firstly．M&A’8 performance tIl financial pressure
is superiortothosewithout~mancial pressure．Secondly．thispaperful'ther certifies the conspicuous correlationsbetween performance ofM&A tIl
economGC~：ric methods，and there is a positive correlation between the financial pressure and performance of M&A．
Key words：M&A financing ；terms of paym ent；performance of M＆A：financial pressure
并购是否创造价值、影响并购绩效的核心因素是
什么?理论界进行了深入的探讨，研究成果也非常丰
富。对于并购的绩效评价，研究中采用了很多方法，
得出了相当多的结论。本文从并购融资角度出发，探
讨融资因素对于并购绩效的影响。
一
、 文献回顾
大部分研究将并购融资称为并购的财务支付方式，
Gordon＆ Y画l(1981) 以及 Wansley＆ Lane＆ Yang
(1983)所进行的研究表明，现金开价可以比股票开价
得到更多的超额收益。Kusewitt(1985)认为，在支付
方式上，现金支付的收购公司市场回报率为正，而股
权支付的回报率为负。Travlos(1987)分析了支付方式
对竞价者和目标这两方面的影响，发现对于收购者来
[收稿日期] 200r7—05—o8
[作者简介] 李 杰(19r78一)，男，南京大学经济系硕士。
- - - - — — 108 ----——
说，使用股票作为支付方式时，宣布期的超额收益率
为一1．47％，并且在0．01的置信水平下显著；当收购
企业用现金收购目标企业时，超额收益率为 0．24％。
Gustavo&Roni(1997)发现融资方式在银行并购中是一
个非常显著的决定变量，如果收购方采用股票融资，
则收购方的股东权益会下降。国外研究中的股票支付，
是指通过换股等形式完成的并购，不支付货币资金，
这种收购行为在中国尚不多见。国内关于并购的研究
文献中，陈海燕和李炎华 (1999)以 1997年发生并购
事件的上市公司为研究对象，发现混合支付的收购效
果较好，股权收购的效果优于纯现金收购，现金购股
权优于现金购资产。谢军 (2003)从资本结构角度对
并购支付作了分析，从 MM定理、代理成本、信息不
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对称、公司控制权角度分析并购支付的选择，认为应
更关注债券支付方式和杠杆收购方式。李增泉等
(2005)从第一大股东与上市公司之间的关联性并购人
手，提出大股东为支持上市公司融资，发生的并购交
易是支持性质，并购绩效改善；而融资后大股东与上
市公司之间的并购交易则是掏空性质，并购绩效下降。
二、融资行为影响并购绩效传导机制及理论模型
公司融资方式有内源融资和外源融资，内源融资
主要依靠公司经营活动产生的自由现金流量，是企业
的自有资金和在生产经营活动中的资金积累部分；而
外源融资主要是企业的外部资金来源，可以分为股权
融资和债权融资。并购融资除了以上几种方式之外，
还有资产置换形式，即以资产交换资产，以实物资产
融资。
自从 1958年 MM定理发表以来，融资理论不断发
展，管理机会主义观点 (Jensen&Meckling，1976)认
为，在企业融资行为中，经理为获得个人效用，有使
用 自由现金流量过度投资的冲动，从而偏好于内部现
金流融资，其次是股权融资，再次是债权融资，即传
统的融资 “啄食顺序”。并购融资也有一定的次序，并
且，不同的资金来源给并购带来不同的约束条件，对
目标企业的价值评价也因融资对象隐含的契约要求而
有所差异。
融资压力是因融资方式差异引致融资成本的差异，
给并购行为带来的约束力。本文主要研究收购公司的
绩效变化，国外研究表明，并购中往往是被收购公司
获得超额收益，而收购方的企业绩效受到了损害。为
了解释这个问题，西方学者做了大量研究，其中主要
有 “过度支付”和 “过度自信”两种理论。 “过度支
付”理论认为，目标企业股东获得的部分收益来 自收
购企业的过度支付，因为目标企业价值的不确定性和
管理者的乐观主义，胜出的竞标者中标的价格可能远
超过了资产真实价值，从而降低并购收益，或损害了
自身福利。Roll(1986)提出了 “过度自信”假设，企
业合并的关键在于对于市场上的资产进行定价，如果
企业资产价值低于市场价格，就不会产生合并。当市
场普遍认为合并没有潜在的协同作用，而收购企业认
为这种协同效应是存在的，管理者犯盲目自信的错误，
就可能采取合并政策。
并购融资遵行何种优先顺序、融资压力是否能够
有效控制收购企业的 “过度支付”和 “过度自信”，能
否通过约束管理机会主义行为、获得与市场价格匹配
的资产价值，形成并购的协同效应，从而提高收购公
司的业绩?
(一)融资压力、资金成本与并购绩效：自由现
金流量的传导
Jensen(1986，1988)提出自由现金流量假设 (Free
Cash Flow Hypothesis)，自由现金流量是超出公司可进行
净现值为正的投资需求以外的资金，而资本边际收益
递减，丰富的现金流量相对于有限的投资机会来说，
管理层应将其分配给股东，而管理者处于自身利益考
虑，不愿意分配。这引发股东与管理者对报酬政策的
冲突，经理为避免分红，会将自由现金流量进行并购，
不可避免会造成较低效率的并购行为。自由现金流量
融资，对于并购绩效改善的约束是最弱的。
股权融资的约束也相对较弱，融资成本低，特别
是在不发达的股票市场上，中小股东缺乏投资者保护
渠道，对经理人的行为难以有效监督，股市大量出现
募集资金改变投向问题，资金的利用效率较为低下。
而根据 自由现金流量假设，如果并购采用债权融资，
债权人所要求的借款成本和定期的利息支付，将使经
理人不得不放弃某些低收益的并购行为。三种融资方
式产生的各自资金成本，带来了不同的融资压力，强
弱次序分别为债权融资、股权融资和内部现金流融资，
可以在不同程度上控制收购企业的 “过度支付”问题，
从而传递到并购业绩上。
(二)融资压力、公司治理与并购效率：代理和
权衡理论的推导
Jensen&Meckling(1976)系统阐述代理和管理主义
问题，当管理者只拥有公司较小部分的股份时，会产
生代理问题，管理者在工作上缺乏动力并倾向于额外
消费。Roll(1986)认为，管理者由于对目标企业价值
评估的过度自信，并购后却发现市场价值低于预期，
企业并购绩效下降。这时，如果收购企业加强公司治
理，增强对管理者 的制约，一定程度上可 以改善并购
绩效。
在现代资本市场条件下，融资行为已经超越自身，
形成公司治理一个组成部分。Willianmson(1988)认
为，在市场经济条件下，债务和股权不仅仅应该被看
作不同的融资工具，而且还应该看作是不同的治理结
构。通过股权融资为并购提供资金，引入新股东对经
理行为的制约，或者是老股东代表权的加强，相对于
内部现金流融资方式来说，对经理的并购行为产生监
督。Jensen&Meckling(1976)提出，运用负债可以弥补
外部产权的代理成本，发行债务可以减少经理的职务
消费范围，给经理定期付息的现金流压力，比其他融
资方式更有效的增加治理效率。采用债权融资方式来
进行并购，经理会更加慎重选择并购目标，努力经营，
提供定期的利息支付，同时保证资产的增值。融资压
力通过治理结构渠道，解决收购企业的 “过度自信”
问题。
(三)并购融资影响并购绩效的理论模型
为了增强关于融资压力理论推导的有效性，本文
构建了一个分离决策的数理模型，来说明融资压力影
响收购企业对目标公司的价值评估，影响并购决策的
形成及并购绩效的分布。
一 109 —
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企业有三方经济主体，分别为股东 (Stockholder)、
债权人 (Creditor)和经理 (Manager)。并购中目标公司
真实价值为Vn，经理对目标公司评估价值为 v．，经理
认为并购可带来的协同效应为 V’，目标公司的价格为
P。
由于被收购方对自己资产的价值较收购方具有更
多的信息，所以P=E(Vo)，同时假设股东、债权人、
经理的效用 函数基 本一致 ，U=f(Y)、f(0) =0、
f，>0、f，，<0，其中Y为收益函数。
1．收购方采用内部自由现金流量融资
经理控制现金流量能力较强，则经理决策的收益
函数是
YM=V1+V2一P>0
即经理判断的目标资产价值加上给公司带来的协
同效应应该大于所购并的价格，内部现金流融资的约
束条件就变为
V1+v2>P⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ (1)
2，收购方采用股权融资的方式
股东增强对并购项目的评价及融资决策，经理让
渡部分决策权，形成分离决策模型。此时，经理所受
的最低约束为，其判断的协同效应应大于0，即
YM=V2>0
同时，股东要求的收益函数主要考虑并购资产的
价值本身，为维护自身利益，所购并的资产必须在当
前就物有所值，即
Ys=V1一P—Cs>0，且口Vl>P+Cs
(其中，C 为股东所考虑的股权融资成本，即正常
回报率)
综合上述两式，可得股权融资约束
V1+V2>P+Cs⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ (2)
3．收购方采用债权融资方式
则经理应保障至少能偿付债务利息，经理的约束
条件为
YM=v2一rD>0，即 v2>rD
(其中r为借款利率，D为借款数额且 D≤P)
债权人觉得投资有保障，才会借款给经理，债权
人借款的约束条件为
YD=Vl—P—Cd>0 即 Vl>P+Cd
(其中C 为经理违约成本，并包括债权人可能为
债务清算付出的处置成本)
综合上述两式，可得债权融资约束
V1+V2>P+Cd+rD ⋯⋯⋯ ⋯⋯⋯ ⋯⋯⋯ ⋯⋯ (3)
由于债权融资付息成本一般大于股息，并且有定
期支付利息的现金流压力，在相同的融资金额下，可
以认为 rD>C 。
综合上述模型的研究结论可知各种融资方式的约
束条件 (表 1)。
一 l10 一
表 1 并购融资方式的约束条件
融资方式 约束条件
内部现金流量融资 V1+V2>P
股权融资 V1+V2>P+Cs
债权融资 V1+V2>P+Cd+rD
由以上约束条件，融资成本次序为，债权融资 >
股权融资>内部现金流融资，并购所要求的资产报酬
率也随融资成本而上升。并购资产的价值只有比经理
评价值更高，达到一定的标准，得到债权人和股东的
认同，股权融资和债权融资才可能实行，并产生较高
的并购绩效。即，收购企业对于并购项目采用债权融
资，而不是内部现金流量或股权融资，说明并购具有
更多的潜在价值，并提升收购企业的业绩。
三、实证研究
本文收集长江三角洲地 区 1997--2001年上市公司
作为收购方的216起并购事件作为研究样本 (样本年
度分布如下表2)，所选样本并购金额均大于3000万人
民币 ，或是大于其净资产 4％以上。并购样本从中国上
市公司资讯网 (www．cnlist．COB)年报数据中整理得到，
财务数据从国泰安 CSMAR数据库中获得。
表 2 并购样本统计
年度 1997 1998 1999 2Ooo 2001 合计
并购样本 21 41 38 60 56 216
本文考察并购前三年到并购后三年，共计七年的
业绩变化情况，按融资压力对样本进行分类，进行并
购绩效的检验。分类依据是根据该样本发生并购时的
融资压力，按上文分析，分为现金流融资、股权融资、
债权融资和实物资产融资等四部分，然而上市公司的
公告中没有这几种具体融资信息。所以从技术条件上
讲，难以严格按债权融资、股权融资和现金流融资顺
序进行分类检验。本文采用按可判定的融资压力顺序
进行分类，该分类在一定程度上反映融资压力的次序，
并证明理论分析的结论。
定性分类一：使用募集资金并购的样本 84个、使
用非募集资金并购的样本 96个、资产置换样本 36个。
募集资金是上市公司从股票市场上筹集来的资金，属
于股权融资；非募集资金是举债、自发性负债和现金
流量等多种方式的组合，融资成本相对较高，融资压
力增强。
定性分类二：存在融资压力的样本有 110个、不
显著存在融资压力的样本有 116个 ，判别标准是再融
资和现金分红。本文收集了收购公司发生并购前后三
年的增发配股等再融资，以及现金分红情况，推断其
并购时是否存在融资压力。
根据上 文提 出的融 资压力 分类 方法，采用
SPSS12．0进行参数和非参数检验，均值采用双尾检验，
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正值比率采用非参数检验，检验值为z。采用盈利性的
收益指标来构建指标体系，来说明并购前后的绩效变
化，指标体系为：净资产收益率 (ROE)、总资产收益
率 (ROA)、每股 收 益 (EPS)、主营 业务 利 润率
(CROE)；使用因子分析法得到四个主成分 Y1、Y2、
和 Y4，其中前三个主成分可 以解释 95．8l％的指标信
息，所以本文取 Y1、Y2、 三个主成分，综合得分计
算公式为：F=0．53Y】+0．22Y2+0．21 。F一】、Fn、Fl、
F2和 分别代表并购前一年、并购当年 、后一年 、后
两年和后三年的得分。
(一)募集融资、非募集融资对比研究
根据样本分类标准一 ，对募集融资样本与非募集
融资样本的并购业绩变化进行对比研究 (表 3)。对比
显示，募集融资样本并购后业绩下降，并且业绩下降
的程度在统计上较为显著，这主要由于中国上市公司
募集资金的使用软约束，导致公司利用募集资金从事
并购业务的效率明显低下。非募集融资样本并购绩效
当年有所上升 (的均值为正)，同时业绩增长的比率达
到53％这个结论和募集样本相比，有相当强的改善，
说明非募集样本的并购绩效明显优于募集样本。
为进一步对比研究，本文同时将非募集样本与募
集样本的业绩进行独立样本分组检验 (表 4)，检验结
果表明，非募集融资样本的并购绩效好于募集融资样
本，特别是并购后的各年份与并购前一年份的跨年度
截面对比，业绩差额的均值均为正值，有三个指标具
有统计上的显著性，印证了前文理论分析中关于融资
压力导致不同并购绩效的观点。
表 3 募集融资与非募集融资业绩变化对比
样本类型 统计量 Fl—F0 —F0 F3一F0 F0一F一1 F1～F一1 F2一F一1 F3一F一1
均值 一0．0315 —0．1179 —0．156 —0．0329 —0．0961 —0．2033 —0．1857
募集融资 t检验值 一1．307 —3．65 一3．39⋯ 一0．976 —2．106 一3．93 一2．88⋯
样本 正值 比率 0．39 0．28 0．29 0．39 0．35 0．29 0．25
Z检验值 一2．19 一4．15 一3．62⋯ 一1．308 —2．19 一3．73 一3．12⋯
均值 一0．0581 —0．1499 —0．2100 0．0891 0．0612 —0．0563 —0．0632
非募集 t检验值 一2．01 一2．92 一2．92⋯ 1．91 0．687 —0．970 —0．651
融资样本 正值比率 0．33 0．36 0．36 0．53 0．42 0．37 0．38
Z检验值 一2．82⋯ 一2．70 一2．90⋯ 0．505 —0．468 —1．74 一0．602
注：***表示在 1％水平下显著，**表示5％水平下显著，*表示 10％水平下显著，下同
表 4 独立样本业绩变化差额 (非募集 一募集)分组检验
统计量 F1一F0 F2一F0 F3一F0 F0一F一1 Fl—F一1 F2一F一1 F3一F一1
均值 一0．26 —0．313 —0．507 0．123 0．128 0．15 0．1236
t检验值 一0．685 —0．515 —0．612 1．909 1．87 1．795 1．178
均秩 比 一2．42 3．97 —2．17 10．34 9．65 13．92 8．35
Z检验值 一0．696 0．512 —0．33 1．393 1．3 1．88 1．353
表 5 存在融资压力与不显著存在融资压力业绩变化对比
样本类型 统计量 F1一F0 F2一F0 F3一F0 F0一F一1 Fl—F一1 F2一F一1 F3一F一1
均值 一0．572 —0．1213 —0．1671 —0．367 —0．10r79 —0．1729 —0．1537
不存在融资 t检验值 一3．23⋯ 一4．66 一3．63⋯ 一1．393 —3．378 一4．555 一2．5l4
压力样本 正值比率 0．27 0．28 0．28 0．38 0．3 0．26 0．28
Z检验值 一4．64 一5．06 一4．09⋯ 一2．26 一3．62 一4．61 一2．42
均值 0．295 —0．959 —0．945 0．148 0．174 0．037 0．034
存在融资 t检验值 0．518 —1．681 1．241 2．056 2．732⋯ 0．441 0．503
压力椿本 正值 比率 0．52 0．43 0．39 0．66 0．59 0．51 0．46
Z检验值 ～0．485 —1．557 —2．25 3．315 2．133 0．195 0．052
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表 6 独立样本业绩变化差额 (存在融资压力 一不显著存在融资压力)分组检验
统计量 F1一Fn F2一F0 F3一Fn Fn—F一1 F1一F一1 F2一F一1 F3一F一1
均值 0．083 0．024 0．0639 0．184 0．278 0．203 0．173
t检验值 1．146 0．380 0．695 2．423 3．93 2．24 1．88
均秩 比 15．29 3．77 5．44 31．45 29．08 19．19 10．72
Z检验值 1．793 1．265 0．742 3．906 3．612 2．383 1．561
(二)再融资、现金分红判定的融资压力对比
研究
根据样本分类标准二，对存在融资压力样本与不
显著存在融资压力样本的并购业绩变化进行对比研究
(表5)。从表中可知，对于不显著存在融资压力的样本
而言，所有指标都显示并购业绩的下降，并且都在统
计上较为显著。因为公司没有再融资行为，并且可以
进行现金分红，表明在并购当期，公司的资金压力较
小、融资约束较少，这种资金的软约束带来资金运用
的低效，造成并购业绩下降。对于存在融资压力的样
本而言，并购业绩变化的均值绝大部分都是正值，而
且相当一部分在 5％统计水平下显著，表明存在融资压
力样本的并购绩效得到提高，而不是下降。
对存在融资压力样本及对比样本业绩的差别，继
续进行独立样本分组检验 (表6)，与并购前一年的业
绩相比，t检验中有四个指标具有显著性，z检验中有
三个指标具有显著性，说明存在融资压力样本的并购
绩效显著优于对比样本，即进一步验证融资压力对于
并购绩效的影响。
从上文的描述性对比结果可以发现，非募集融资
与募集融资样本、存在融资压力和不显著存在融资压
力样本的并购绩效均存在差异，从而支持本文的理论
假设，即不同的融资方式导致不同的融资压力，融资
压力的传导能促进并购绩效的改善。
(三)并购绩效影响因素的回归分析
下文将重点探讨不同融资方式对并购绩效的影响
效果。
1，变量设置
被解释变量为收益增长性指标，本文选用综合得
分、ROE和 ROA收益指标，计算 ro—F一 的差分结果，
得出 业绩 绝 对 增 长 指 标，分 别 记 为 Yro、ROEo和
ROAo，并计算排除年度间经济系统波动的综合得分，
计算其 F 。一F 一 的差分，记为Y，以增强研究结论。
同时本文还计算收益 ROE和 ROA相对增长指标，
分别为：IROEo=警
mOAo= 。
2．解释变量为：
(1)并购债务融资率 (GDebt)
= ， 表
示公司当年新增负债除去并购金额后的余额，相对于
净资产的承载比率。如果指标为正值，并且正值越大，
说明债权融资额高于并购金额，并购可能导致公司增
加了更多的债务，从而在融资压力上改善并购绩效。
根据上文理论分析，该指标应与并购绩效呈正相关。
(2)并购剩余现金流量比率 (Cash)
． 当年经营活动现金流量净额 一并购金额 鹄h
—— 露百活 昏 ～ ’
这是关于内部现金流量的一个相对指标 ，主要衡量现
金流对于并购融资的约束程度。如果指标值为正，并
且越高，说明公司用于收购的现金流储备越多，内部
现金融资能力强，融资压力小。该指标反映了内部现
金流相对于并购资金的充裕程度，根据上文分析，内
部现金流融资具有较低的融资压力，该指标应与并购
绩效呈负相关。
(3)控制变量
公司总资产规模 (Asset)：取其自然对数，进行标
准化；
并购金额相对值 (Amount)： ，并进行标
准化 ；
投资强度(Glnvest)： 摹曩萋荐耋，解释公司总
投资增长导致的业绩增长部分。
3．回归方程结构：
方程结构 I：Y=13o+ 1GDebtl+~Asseti+~Amounti
+~34GInvesti+ ，其中被解释变量 Y分别取 YF0、Sro、
ROEo和 ROAo。
方程结构 II：Y =13o+ 1Cash~+~Asseti+ Amounti
+~34GInvesti+ ，其中被解释变量 Y 分别取 YF0、Sro、
mOEo和 mOAo。
采用 SPSS12．0按照上述方程结构进行回归，具体
的回归结果见表 7。
方程结构 I的检验结果表明，每个被解释变量都和
并购债务融资率 (GDebt)呈显著正相关，并且系数在
统计上非常显著，说明公司并购的负债融资改善了并
购绩效。其他指标也都很显著，只有总资产规模显著
性略差。总的来说 ，调整后 的 R2都在 0．25以上，D．
w．值基本上接近于2，表明回归方程的残差不存在自
相关现象，同时F检验值在 1％置信水平下显著，表明
整个回归方程在统计上比较显著。
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表 7 方程回归系数及检验结果
解释 预期 方程结构 I ：被解释变量) ’ 方程结构 II ：被解释变量)
变量 符号 YFn SF0 ROF_o ROAo YFn SF0 IROEo IROAo
C 7 一0．Or77 一0．170⋯ 一0．058⋯ 一0．019 一0．O6l 0．157⋯ 0．750 0．510 ●
eDebt + 0．127⋯ 0．143⋯ 0．061⋯ 0．0o7
Cash 一0．04l 一0．041 —1 850 一1．050⋯
Asset 7 ～0．042 —0．022 —0．014 —0．004 —0．083 —0．01l ●
Amount + 0．221 0．350 0．247一 0．034 0．176 0．300⋯
GInvest + 0．1677一 0．246⋯ 0．016 0．015 0．193⋯ 0．270⋯
F 15．60 21．71 24．32 15．22 13．26 19．19 20．34 15．56
Ad一 0．25 0．32 0．35 0．24 0．22 0．29 0．103 0．081
D．W ． 2．028 2．034 1．42 1．75 2．07 2．09 1．98 1．97
方程结构 II的检验表明，并购绩效增长与剩余现
金流量比率 (Cash)存在反向关系，即扣除并购资金后
的剩余现金流量越多，内部现金流融资能力越强，融
资压力小，并购绩效有负增长的趋势。调整后的相对
较小，分别只有 0．10和 0．08，值基本上接近于 2，表
明回归方程的残差不存在 自相关现象，同时检验值在
1％置信水平下显著，表明整个回归方程在统计上比较
显著。
四、研究结论与启示
本文从理论上探讨并购融资压力，并利用长江三
角洲地区 216起并购事件进行实证检验，结果发现，
在不同的融资压力下，并购绩效存在显著差异，并购
绩效与融资压力之间具有很强的正向联系，融资压力
影响并购绩效；采用非募集资金方式并购的绩效明显
强于使用募集资金并购方式，收购公司如有再融资压
力，并购绩效表现更佳；收购公司采用举债形式为并
购融资，并购业绩较好，采用内部现金流融资，则绩
效相对不够理想。
由此可见，在资本市场并购实践中，收购公司不
仅要关注目标资产本身，同时也要重视并购融资的方
式，融资压力能够约束管理者的过度支付和过度自信，
从而提高并购绩效；企业从事收购业务时，利益相关
人应促使经理人采用较多的负债融资，通过借款合约，
控制经理的自利行为，改善并购业绩；从市场监管角
度考察，交易所应敦促收购公司公告其融资方式，向
市场披露真实有效的信息，通过二级市场对披露信息
的积极反应引导上市公司进行高效率的并购行为。
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[责任编辑：程 靖]
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