- 1 -
桑德环境内在价值评估
一、进行估值的背景分析和目标公司的综合分析
（一）背景分析
桑德环境资源股份有限公司(原名：合加资源发展股份有限公司，[2]股票代码：
000826)，长期致力于废物资源化和环境资源的可持续发展，主营业务为固废处理处置
工程系统集成和特定地区市政供水、污水处理项目的投资及运营服务。是目前 A 股市场
唯一一家主营业务为固废处理处置的上市公司，连续三年获得“固废行业十大影响力企
业”、“上市公司中国成长百强”、“金牛上市公司百强”等荣誉。下辖湖北合加环境设备有
限公司、湖南桑德静脉产业发展有限公司、宜昌三峡水务有限公司等企业。
公司引进欧美等发达国家最新的先进工艺技术与设备，在国内已成功实施了世界上处理
规模最大的生活垃圾综合处理项目。通过技术合作与开发，掌握了工业废弃物、医疗垃
圾和城市污泥处置的最前沿技术。通过产品贸易、技术贸易、国际合作等方式，成功地
进入国际市场，在中南亚等国家成功实施了固废处理项目。
（二）桑德环境的综合分析
公司的综合分析包括桑德环境所处外部环境、内部环境和业务分析三大方面。因为
公司所处的外部、内部环境的变化以及业务分析会影响到公司未来的主营业务收入、毛
利以及税收等因素，从而影响到自由现金流，最终影响到公司估值，所以综合分析在公
司价值评估的过程中非常重要。
1.外部环境分析
外部环境分析就是针对组织所处的宏观环境进行分析，包括了政策法规、经济、社
会、技术等因素，这些因素都会对目标公司的经营产生重要的影响。本案例将采用 PEST
分析方法对桑德环境所面临的外部环境进行详细地分析。
（1）政策法规因素
今年以来，污染程度重、影响范围广的雾霾成为政府关注重中之重，目前已形成“污
染倒逼-政策预期-政策出台-环保治理”的良性互动机制。从政策面，年内围绕 治
理或将还有重磅政策推出，政府态度坚决使未来环保政策超预期可能依然较大。我们对
大气治理的潜在市场做了测算，包括脱硫、除尘器改造、脱硝电价上调、 加入总
量考核等方面都将催生新的市场空间，企业业绩存在实质提高可能。
- 2 -
固废作为白马行业，市场预期已十分充分，我们认为可能的超预期因素来源于不同公司
工程利润释放程度不同所带来的业绩增长超预期:(1)根据国家规划，“十二五”新增垃圾
焚烧厂 200 座，龙头企业有望每年拿到 5-6 座焚烧厂合同，近 20 亿合同金额;(2)国内 A
股除上海环境属运营型外，基本为投资型垃圾焚烧企业，需结转工程利润;(3)光大国际
垃圾焚烧工程税前利润 15%-20%，我们倾向于认为 A 股企业工程利润率将显著高于光
大国际，以利于再融资后维持每年工程规模。
（2）经济因素
总体看，2013 年国际经济环境依然复杂多变，全球经济仍将处于深度结构调整之中，
经济增长动力不足，但有利因素逐渐增多，预计比 2012 年有所改善。欧债危机对欧洲
经济和世界经济的冲击得到缓解，欧洲经济 2013 年表现可望略好于 2012 年。我国经济
可望保持平稳较快增长态势，GDP 增长 8%左右，重工业增速加快。虽然 2012 年与 2013
年上半年的经济增长速度放缓，但总体仍保持较高水平，宏观经济形势仍能控制在合理
水平，新的领导班子上台，新的财政货币政策对公司的发展环境有利。
（3）社会因素
环境保护是经济学上典型的外部性问题，需要政府发挥作用，弥补“市场失灵”。环
境保护国策确立的执行以及环境绩效的好坏，取决于各级领导特别是“一把手”的重视。
因此，应明确地方政府对环境负总责，将环保目标纳入经济社会发展规划和政绩考核，
减少“以邻为壑”排放污水等行为的发生。应使决策者特别是“一把手”认识到环境的重要
性，认识到保护环境就是保护生产力，改善环境就是发展生产力。近几年环保技术开发、
改造和推广的力度不断加大，环保新技术、新工艺、新产品层出不穷，在环保设备(产
品)中，达到国际 20 世纪 80 年代水平的约占五分之一，少数产品具有当代国际先进水
平。目前，环保产品的品种达到了 3000 多种。城市污水处理设备、高效布袋除尘设备、
高精密度在线环境监测仪器仪表、一些性能优良的特殊环保材料等，近几年得到较快发
展。
（4）技术因素
公司在生活垃圾处理领域,将垃圾预处理、焚烧、堆肥与卫生填埋有机结合,形成整
套适合中国国情的生活垃圾综合处理系统解决方案;在工业及医疗危险废弃物处置领域,
公司可提供从危险废弃物的收集、运输、分类检测、综合利用、储存和焚烧处置的整套
技术解决方案;在城市污泥处置领域,公司开发出了好氧堆肥、厌氧消化以及半干化加流
化床焚烧技术,可因地制宜地提供城市污泥及工业污泥的全面解决方案;在电子垃圾处置
- 3 -
领域,公司开发出了侧重于资源综合利用及防止二次污染的先进技术
2.内部环境分析
内部环境分析将主要对桑德环境未来的战略展望、公司治理、市场营销、科研和生
产几个方面分别进行分析，这些因素也是分析公司未来经营情况的基础。1998 年 1 月
15 日,经中国证监会批准,公司在深圳证券交易所上网发行 3500 万股普通股,并于同年 2
月 25 日挂牌上市,发行后注册资本为人民币 13,961 万元。2010 年在股市上由原行业类
别“化学原料及化学制品制造业”变更成“公共设施服务业”。
（1）公司未来战略展望
公司未来的发展战略是：进一步完善产业链条，以投资带动发挥联动优势，积极推
进静脉产业园项目建设，创新固废处理模式，积极进行业务布局，为公司未来发展奠定
良好基础，强化设备制造业务，发挥公司在危废领域的竞争优势，积极开拓危废业务。
（2）公司的治理方面
桑德环境是一家治理比较规范的公司，公司规范化的治理，考虑的是公司长远的发
展需要。公司严格按照《公司法》、《证券法》和中国证监会、深交所发布的与上市公司
治理相关的规范性文件要求，加强制度建设，完善治理结构，规范公司运作，进一步深
入推进公司治理，提升公司治理水平。公司股东大会、董事会、监事会和管理层之间权
责分明、相互制约、运作良好，公司业已形成合理、有效的治理架构。
公司独立董事依据相关法律、法规和《公司章程》等赋予的权利，认真履行职责，充分
关注公司经营情况、财务状况及公司法人治理结构，以各种形式了解公司经营管理情况，
并积极参与公司决策。对公司高级管理人员的任免、公司与关联方资金往来及公司对外
担保、关联交易等事项均发表了独立意见，充分发挥了独立董事的作用，维护了公司整
体利益和中小股东的合法权益。
公司与控股股东在业务、人员、资产、机构、财务等方面完全独立，与控股股东完全分
开。公司还对自身内部控制运行情况进行了自查和总结，形成了自我评价报告。
（3）市场营销方面
公司具有完整的固废产业链条，具有为客户提供固废处置行业整体解决方案的实力，
特别在市政施工业务中早已形成提供“工程设计-施工承包-设备集成及安装调试”一体化
服务的竞争优势。2012 年度，公司在固废类业务规模快速扩张的情况下，一方面大力拓
展业务领域与规模，一方面积极发挥项目运营管理优势，有效控制工程成本提升，使公
- 4 -
司固废类主营业务持续较为稳定的盈利水平，从而保证了公司在营业收入高速增长的情
况下，盈利能力仍保持较高水平。
公司目前以提供固废行业全产业链服务为目标，在巩固固废处置工程系统集成业务
优势的基础上，以点带面，延伸产业链，以 BOT 投资带动，在固废行业多个领域谋求
展开布局，寻求发展，以进一步提升公司整体盈利能力。随着公司固废产业链条构建完
成并逐步产生效益，公司的抗风险能力将进一步加强，整体竞争优势将大大提升。
（4）科研方面
公司秉承“以质量为前提，以技术为依托”的市场导向原则，以高起点、高水平为设
备制造标准，通过对引进技术的消化、吸收和创新，形成了多项具有自主知识产权的核
心技术和主导产品，实现核心装备国产化；结合多年致力于环保行业取得的丰富经验，
桑德环境持续研发出与相关领域先进工艺技术相配套的先进设备，建立了从新产品的研
发、设计到批量生产的完整体系，以提高企业的市场应变能力和核心竞争力。
（5）生产方面
公司在生活垃圾处理领域，将垃圾预处理、焚烧、堆肥与卫生填埋有机结合，形成
整套适合中国国情的生活垃圾综合处理系统解决方案；在工业及医疗危险废弃物处置领
域，公司可提供从危险废弃物的收集、运输、分类检测、综合利用、储存和焚烧处置的
整套技术解决方案；在城市污泥处置领域，公司开发出了好氧堆肥、厌氧消化以及半干
化加流化床焚烧技术，可因地制宜地提供城市污泥及工业污泥的全面解决方案；在电子
垃圾处置领域，公司开发出了侧重于资源综合利用及防止二次污染的先进技术。
3. 业务分析
公司所处行业为环保行业，主营市政给水、污水处理项目投资及运营；城市垃圾及
工业固体废弃物处置及危险废弃物处置及回收利用相关配套设施设计、建设、投资、运
营管理、相关设备的生产与销售、技术咨询及配套服务。
近几年，桑德环境的营业收入一直呈稳步上升的趋势，根据该公司 2008 年至 2012
年财务报表可得到图 3-1：
表 3-1 桑德环境 2008-2012 年主营业务收入增长率
单位：亿元
年份 2008 2009 2010 2011 2012
主营业务收入
主营业务收入增长率 % % % % %
- 5 -
由表 3-1 可知，从 2008 年到 2012 年，公司营业收入从 亿元增加到 亿元，
平均每年增长超过 40%。桑德环境拥有固体废弃物专项设计、环保工程专业承包、生活
垃圾处理设施运营、危险废弃物处理设施运营等多项资质，这将成为其未来强劲的增长
点。
由上述分析可得：
（1） 通过对桑德环境外部环境包括政策、经济、社会、技术四个方面的分析可知，
外部环境中影响桑德环境未来获利能力的正面因素多于负面因素，其外部环境非常有利
于该公司未来盈利增长，预期可使产销量持续、稳定增长。
（2） 通过对桑德环境内部环境包括公司未来战略、公司治理、市场营销、科研、生
产 5 个方面的分析可知，桑德环境内部环境正面因素多于负面因素，其内部环境非常有
利于该公司未来盈利增长。
（3） 通过业务分析可知，桑德环境是国内环保行业的知名企业，该公司产品体系完
善，经营状况良好，重视自主研发能力、市场营销、生产管理，近年来收入和利润都呈
大幅上升趋势，预计桑德环境将会迎来高速增长。
二、企业价值评估方法的对比与选择
（一）常见的企业价值评估方法及其优缺点
在实际工作中，企业价值评估可以立足于企业整体，也可以立足于股东，因此企业
价值可以表现为企业实体价值和股权价值。企业实体价值既是企业整体价值，是企业进
行价值管理中最重要的价值形式，它涵盖了企业所有权利要求者的价值，这些权利要求
者包括普通股股东、优先股股东和债券持有者；股权价值是企业的净价值，只是实体价
值的一部分，它是企业股东和股票投资者最为关心的企业价值形式。两者关系的表达式
如下：
根据以上表达式，在已知净金融负债的公允价值情况下，只要得到其中任一价值，
就可以求得另一价值。企业价值评估方法是企业价值评估的中心问题，选择适用的方法
尤为重要。常用的企业价值评估方法根据评估视角和思想不同，分别有成本法、市场法、
收益法及期权法。每一种方法在有其科学性的同时，也存在缺陷和不足。因此，在投资
活动中对目标企业的价值评估需要根据其所处行业的特点、公司自身的情况选取合适的
价值评估方法，以期达到并购的科学性。下面是对几种常见的企业价值评估方法进行介
企业实体价值 股权价值 净金融负债的公允价值
- 6 -
绍和比较。
1. 成本法
成本法又称为账面价值调整法，是立足于资产，这种方法起源于传统的实物资产评
估，是对所有资产和负债的账面价值参照市场进行调整，反映其公允价值。其假设是：
企业的价值等于所有有形资产和无形资产的公允价值之和，从中再减去负债的价值，得
到企业净资产的公允价值。
成本法的优点是，着眼于企业的历史和现状，具有客观性，不确定因素少。当目标
企业缺乏可靠对比数据时，如果公允价值或重置成本能够合理估算，获利能力也与资产
的市场价值或重置成本高度相关，那么成本法能近似地得到企业的价值。企业的大部分
价值由其掌握的资源组成时就属这种情况。
成本法的缺点也是显而易见的。它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视了整体获
利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产项目。康纳尔和夏皮罗把这种能够产生附加
价值的无形资产称为组织资本。组织资本是企业价值不可分割的重要组成部分，它包括
无形资产、商誉等，例如企业的管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道等价值评估
时需要考虑的重要因素。成本法忽略了这一部分，实物资产不能完全代表企业的价值。
成本法可主要用于评估以有形资产为主的企业、非营利性组织和处于亏损边缘的企业
（清算价值），尤其不适用于评估高科技公司和服务性公司。
2. 市场法
市场比较法也称为比较估价法，是立足于市场，即企业目前的市场价值。市场比较
法是当企业的现金流量难以计算时，把目标公司与类似的上市公司相比较，选用合适的
“乘数”来评估目标企业的价值。市场比较法的理论依据是“替代原则”，把市场上的实际
交易价格作为评估基准。这一方法最广泛的运用是以市盈率（每股市价/每股收益）为乘
数，使用较多的乘数还有市净率（每股市价/每股净资产）。
市场比较法的优点是便于操作，简单易懂。但在效率较低的市场中运用时存在如下
缺陷：
（1）市场比较法的应用前提之一是：假设市场是有效的。但我国的资本市场发展尚不
成熟，股票市场的管理仍不严密。总体而言，我国股票市场的市盈率和市净率是长期偏
离正常状态的，据此进行的估值存在很大的局限性。
（2）市场比较法的运用前提假设之二是：目标公司与该行业中其他公司要具有可比性。
假如市场对参照公司的定价被高估或低估，那么运用从参照系推导出来的市盈率对目标
- 7 -
公司进行估价，也会造成错误估值。我国证券市场还不成熟，存在结构性缺陷，股市波
动风险大，上市公司数量不多，历史数据少，投资者的选择面较窄，要获得有代表性的
参照公司和市盈率并非易事。
（3）参照公司的选择也带有较大主观性。同行业的公司在资产规模、业务组合、增长
潜力和风险程度上存在很大差异。如果整个行业在一定时期定价过高或过低，就会高估
或低估整个行业的平均市值，从而高估或低估目标企业的价值。
因此，市场比较法评估出的公司价值不是公司真正的内在价值，不适宜作为国内企业内
在价值的评估。
3. 收益法
收益法立足于未来，关注企业未来的成长性以及未来的现金流量和利润。体现的是
企业内在价值，资本化定价思想是其评估思想，它认为企业价值即是通过将未来收益按
一定贴现率和时间系数来贴现。收益法运用的关键是对未来收益的理解和估计。基于对
未来收益的理解不同，未来收益有三种：企业的未来股利、未来现金流或未来剩余收益，
与之相对应地收益法包括了股利贴现模型、现金流贴现模型和剩余收益模型。下面分别
对这三种模型的优缺点进行介绍和比较。
（1）股利贴现模型（DDM）
股利贴现模型（DDM），由 Williams 于 1938 年首先提出（Williams，1938），是许
多衍生的现值评估模型的基础。股利贴现模型把股利看作是现金流量，正是由于把股利
看成是未来现金流量, 因此公司价值的计算与债券折现值的计算十分类似: 即
其中,
V= 公司股票的内在价值
Dt= 在 t 年末预期收到的股利
Ke= 股权资本所要求的必要报酬率
股利贴现模型有如下几种分类：零增长模型、固定增长模型、两阶段增长模型、三
阶段增长模型和多元增长模型。股利贴现模型有理论基础也很直观，但在实际的运用中
却遇到如下诸多困难：
股利贴现模型的前提是假设企业持续经营，股利是股东获得的唯一现金流，它要求
使用者必须对未来股利支付做出准确预测，但股利支付受企业股利政策的人为因素影响，
1 (1 )
t
t
t
D
V
r
- 8 -
使得股利预测非常困难。特别对于我国国内资本市场处于尚不成熟的环境，股利预测几
乎不可能，股利贴现模型的可操作性十分差。我国目前很多上市公司是并不支付股利的。
股利相对于收益有着长期明显的滞后性。很多实证研究发现股利折现模型除了适用于少
部分股利政策稳定、股利支付率高的企业外，该模型并不能很好地应用于企业价值评估。
基于以上对股利贴现模型的分析，我们认为该模型适用于鼓励政策比较稳定的企业，
而在我国医药类上市公司中，因受公司投资机会、资本成本、控制权稀释、宏观经济和
资本保全、融资环境等方面的影响，股利政策很不稳定，股利发放波动性大，很难合理
预测，所以使用股利贴现模型对我国医药上市公司估值存在较大的局限性。
（2）自由现金流贴现模型
自由现金流贴现模型是目前相对比较科学、应用广泛的一种估值方法。该模型考虑
因素相对比较全面，不仅考虑了过往企业的经营现状，也考虑到了企业长远发展的能力。
自由现金流分为企业自由现金流和股东自由现金流两种。企业自由现金流是指扣除税收、
必要的资本性支出和营运资本增加后能够支付给债权人和股东的现金流量。
企业自由现金流=毛利润-营业费用-管理费用-所得税-营运资本变化额-（本期资本性支
出-本期折旧）
=债权人自由现金流+股东自由现金流
股东自由现金流是指满足债务清偿、资本支出、和营运资本等所有的需要之后剩下
的可作为发放股利的现金流。
股东自由现金流=息税前利润+折旧-所得税-资本性支出+营运资本增加+发行的新债-清
偿的债务
=企业自由现金流-债权人自由现金流
自由现金流贴现模型包括零增长模型、Gordon 模型、两阶段增长模型、多阶段增
长模型。
（3）经济增加值（EVA）模型
经济增加值（EVA）估值模型是目前较流行的一种价值评估模型，它基于价值管理，
其理论基础是：公司价值等于当前投入资本总额与公司未来创造 EVA 的现值的总和。
EVA 估值模型在满足一定假设条件时和自由现金流贴现模型是等价的，虽理论界对
EVA 的会计调整做了有益的探讨，但实际的评估运用中 EVA 估值法因其自身的局限性，
适用范围较小。所以，EVA 估值模型在实务中并不太适用于我国医药行业上市公司的
- 9 -
价值评估。
（4） 期权法
期权法是将企业股权价值视作期权，将企业资产价值视作基础资产。其对企业价值
评估的贡献主要在于将资产价值区分为选择权价值和时间溢价，使得人们能够现实地衡
量资本价值中的增长机会价值。
期权法主要用于评估陷入困境的公司、自然资源公司、拥有产品专利的公司；高新
技术企业的公司价值。
期权法的缺点是它要求估计出标的资产价格波动的标准差。常见的估价模型都假定
标的资产价格服从对数正态分布，对在成熟市场中大量进行交易的金融工具来讲这一假
定是合理的，但对不成熟市场中非大量进行交易的个别产品来讲，这一假定就未必合理
了，这使得利用期权法估值会导致较大误差。
表 2-1 是对企业价值评估四种主要方法从假设前提、使用方法、评估结果和优缺点
几个方面进行的分析比较和归纳。
表 2-1 主要的企业价值评估方法及其特点
假设前提 使用方法 评估结果 优点 缺点
成 本
法
企业价值等于
所有有形资产
和无形资产的
成本之和减去
负债。成本资
料齐全，必要
耗费可计量
账面价值
市场价值
清算价值
市场公允
价值
依据财务报表
做出调整也可
按业务分拆汇
总具有客观性
没 考 虑 企 业
整 体 盈 利 能
力,只强调企
业 单 项 资 产
现 行 市 场 成
本，较难评估
企 业 的 无 形
资产
市 场
法
市场是成熟、
有效的。市场
规模足够大，
数据真实全面。
有参照企业及
可比指标
行业比率现行市
价比较、销售额
比较
拉巴波特预测模
型、未来收益贴
现模型
市场价值
从市场上获得
数据，具直观
性和直接性
较 难 找 到 完
全 一 样 的 可
比 企 业 市 场
价 格 波 动 影
响 评 估 结 准
确性
- 10 -
表 2-1 主要的企业价值评估方法及其特点（续）
收 益
法
企业价值是企
业整体未来所
能获得收益的
现值。未来收
益可货币化，
风险收益可计
量
收益资本化盈利
能力息税前利润
净资产收益率市
盈率
内在价值
建立在价值分
析的基础上
反映企业整体
未来盈利能力
主 观 性 较 强
因 评 估 的 准
确 性 取 决 于
对 企 业 未 来
的 预 测 能 力
及 贴 现 率 的
选取
期 权
法
市场是成熟
及有效的
Black—schlles
模型、二叉树模
型等
欧式看涨
期权价值
从市场上获得
相关数据具有
直观性
标 的 物 价 格
的 变 化 未 必
遵 循 模 型 要
求,对市场有
效 性 要 求 非
常高，受风险
因素影响大
（二）企业价值评估方法的选择
总的来说，企业未来收益的折现是收益法的理论基础。然而企业的收益本质说分利
润和现金流。从企业价值最大化的角度长期来看，利润和现金流最终将是一致的，虽然
因会计处理的差异，短期内二者可能存在差异。但实践和研究表明，企业的现金流量决
定了企业的最终价值而非企业的利润，企业价值的变化是由现金流量的增长变化趋势决
定的，而利润的变化与企业价值的变化并没保持一致。所以自由现金流贴现模型的方法
与经济利润贴现法更为科学、合理，准确、客观。目前在我国现金流估值模型是最具理
论意义和实际运用意义的价值评估方法。
因此，本案例选择公司自由现金流贴现模型作为桑德环境内在估值评估的方法。
1.运用自由现金流模型对公司价值评估的必要流程
根据上面对各种价值评估方法的分析比较，可以看出自由现金流贴现模型更加适用
于此次环保企业桑德环境内在价值的评估，优势明显，具有较强的科学性和可操作性。
基于对桑德环境未来发展趋势的判断，本案例选取自由现金流贴现模型中的两阶段增长
模型，即公司的内在价值等于公司未来能产生的自由现金流贴现值的总和，且在处理方
法上采用了二阶段增长模型，本案例采取了保持估计的态度，第一阶段设定为
2013-2017 年，这个阶段为较高速增长期，2018 年及其之后为连续低速增长区，其贴现
价值为后续价值。该公式为：
公司价值＝高速增长阶段的贴现值＋稳定增长阶段的贴现值
其中：
V 表示整个公司的价值；
N
cc
N
N
t
t
c
t
KgK
gFCF
K
FCF
V
)1(
1)1(
)1(1
- 11 -
N 表示较高速增长期；
FCFt 表示公司在 t 年度产生的自由现金流；
Kc 公司业务的资本成本；
g 代表连续增长时的自由现金流增长率。
自由现金流的计算公式为：自由现金流=毛利润-营业费用-管理费用-所得税-营运资本变
化额-本期资本性支出+本期折旧。
由此公式可知，公司价值取决于自由现金流的大小、贴现率（资本成本）、增长期
等变量或参数。自由现金流可以拆分成若干关键的变量，包括主营业务收入、主营业务
成本或毛利润、营业费用、管理费用、所得税、营运资本变化额、资本性支出、当期折
旧。而预测这些变量需要用到一些主要财务比率，这些主要的财务比率主要有：主营业
务收入的增长率、毛利率、营业费用率、管理费用率、所得税税率、营运资本与主营业
务收入之比、固定资产合计与主营业务收入之比等。
由图 2-1 可知，运用自由现金流模型对公司价值评估的必要流程包括：（1）主要
财务比率的估计；（2）根据财务比率确定关键变量；（3）根据关键变量计算各年自由
现金流的预测值；估测资本成本（确定贴现率）等。
图 2-1 公司价值估计变量分解关系图
而评估公司价值，首先须对最底层的比率进行估计。下面将分别对这些财务比率详
细进行估测。
公司价值公司结果
自由现金流 贴现率评估变量
基本变量
资
本
机
会
成
本
财务比率
价值增长持续期
主
营
业
务
收
入
主
营
业
务
成
本
毛
利
润
税
后
净
经
营
利
润
管
理
费
用
所
得
税
主
营
业
务
税
金
及
附
加
本
期
折
旧
营
业
费
用
营
运
资
本
变
化
额
本
期
资
本
性
支
出
— — = — =
营
业
利
润
—
=
— — +
固定资产合计变化额
—
固定资产合计变化额=本
期资本性支出-本期折旧
主
营
业
务
收
入
增
长
率
毛
利
率
营
业
费
用
率
管
理
费
用
率
所
得
税
率
营
运
资
本
与
主
营
业
务
收
入
之
比
固定资产
合计与主
营业务收
入之比
—
自由现金流增长率
12
2. 自由现金流模型的应用前提检验
自由现金流模型是基于公司过往的比率，结合行业的发展大环境以及企业自
身情况来预测该公司未来的经营情况，从而预测未来的现金流，所以关键的财务
比率要相对稳定才适合运用自由现金流模型。下面将对桑德环境的主要财务比率
进行分析，来确定是否将自由现金流模型作为本案例目标公司价值评估的方法。
（1）主营业务收入增长率分析
由桑德环境财务报表可计算得出主营业务收入增长率，如表 3-1 所示。
表 3-1 桑德环境 2008-2012 年主营业务收入增长率
单位：亿元
年份 2008 2009 2010 2011 2012
主营业务收入
主营业务收入增长率 % % % % %
资料来源：表格中主营业务收入来源于宇通客车 2008—2012 年年报。
如表 3-1 所示， 桑德环境 2008-2012 年度的主业业务收入保持持续较快的
增长速度。在资源综合利用领域积极布局，进一步延伸产业链，大力推进投资类
项目前期工作，加快工程承建及设备集成业务进展；同时稳步提高公司在特定区
域的水务市场运营能力建设，进一步拓宽了公司的业务领域，强化了公司在重点
业务领域的竞争力。各项业务取得积极进展并为公司未来的发展奠定了更为坚实
的基础。
在此期间该公司稳步发展，主营业务收入增长率较为稳定，维持在 35%-45%
左右
（2）毛利率分析
由桑德环境财务报表可计算得出毛利率，如表 3-2 所示。
13
表 3-2 桑德环境 2008-2012 年毛利率
单位：亿元
年份 2008 2009 2010 2011 2012
主营业务收入
主营业务成本 13
主营营业税金及附
加
毛利润
毛利率 % % % % %
资料来源：表格中主营业务收入、成本、税金及附加来源于桑德环境 2008-2012
年年报。
如表 3-2 所示， 2008、2009、2010、2011、2012 年桑德环境的毛利率分别
为 %、%、%、%、%，过去 5 年中均保持着 37%左右
的较高水平，且比较稳定。
（3）管理费用率和销售费用率分析
表 3-3 桑德环境 2008-2012 年管理费用率和销售费用率
单位：亿元
年份 2008 2009 2010 2011 2012
主营业务收入
销售费用
管理费用
销售费用率 % % % % %
管理费用率 % % % % %
销售费用与管
理费用之和与
主营业务收入
之比
% % % % %
资料来源：表格中主营业务收入、营业费用、管理费用来源于桑德环境 2008-2012
年报。
由表 3-3 可以看出，桑德环境在 2008-2012 年管理费用和销售费用之和与主
营业务收入之比基本保持稳定，但在 2011 年该比率略有增长，主要因为报告期
14
内公司所承建的固体废弃物处置工程的主体设备进入制造及施工期，相应原材料、
加工及制造等成本支出增加所致。我们以 6%作为该期间桑德环境的平均比率。
（4）营运资本与主营业务收入之比
由桑德环境财务报表计算得出营运资本与主营业务收入之比，如表 3-4 所示。
表 3-4 桑德环境 2008-2012 年营运资本与主营业务收入之比
单位：亿元
年份 2008 2009 2010 2011 2012
主营业务收入
流动资产
流动负债
营运资本 22
营 运 资 本 与 主
营 业 务 收 入 之
比
资料来源：表格中主营业务收入、流动资产、流动负债来源于桑德环境 2008-2012
年年报。
如表 3-4 所示，桑德环境 2008—2012 年的营运资本与主营业务收入的比率
在 8%—17%之间，波动比较大，可采用均值法可以避免这种对估值的影响。
通过上述 5 个主要财务比率的计算和分析可以看出，主要财务比率基本稳定，
可以运用自由现金流贴现模型对该公司内在价值进行评估。
通过本部分的分析与论述，可以得到以下成果：通过应用前提检验得出自由
现金流模型适用于桑德环境的价值评估。
三、运用自由现金流模型对目标公司的内在价值进行详细计算
上面对桑德环境进行了自由现金流模型的评估思路和应用流程和自由现金
流模型的应用前提检验，这一部分将在桑德环境公司 2008 年至 2012 年财务报表
的基础上，对桑德环境未来的自由现金流进行预测，计算出公司的内在价值。
（一）主要财务比率估计
主要财务比率估计是自由现金流估测的基础，根据图 2-1 公司价值估计变量
15
分解关系图，下面将对主要财务指标进行估计，为后面现金流的估测做准备。
主营业务收入增长率的估计
（1）从桑德环境财务报表分析
表 4-1 桑德环境主营业务收入增长率趋势
单位：亿元
年份 2008 2009 2010 2011 2012
主营业务收入
主营业务收入增长率 % % % % %
由本案例前面应用前提检验里面的主营业务收入增长率分析中，我们得知桑
德环境 2008-2012 年主营业务收入稳步增长，年增长率分别为 %、%、
%、%、%，基本上稳定在 35%-45%左右。
（2）从桑德环境未来发展预测分析
2012 年度，公司在固废类业务规模快速扩张的情况下，一方面大力拓展业
务领域与规模，一方面积极发挥项目运营管理优势，有效控制工程成本提升，使
公司固废类主营业务持续较为稳定的盈利水平，从而保证了公司在营业收入高速
增长的情况下，盈利能力仍保持较高水平。
2012 年度，公司进行了第七届董事会换届，公司第七届董事会成员充分发挥
各自的作用及专长，在战略管理、公司治理、薪酬及考核体系以及内部控制等方
面积极发挥董事会的决策支持作用，强化独立董事的各项职能，在董事会的领导
下，公司经营业务规模及经营业绩在报告期内均保持了持续稳健的增长
（3）从节能环保行业的增长率分析
国家对环保产业发展在政策面继续给予大力支持，随着国家对环保的重视程
度越来越高，伴随着节能环保市场也越来越大，环保领域市场机会涌现，同时也
面临着固废市场的竞争不断加剧，环保业务细分行业的新入竞争者不断涌现的形
势。面对困难与挑战，公司不断加快固废领域业务规模拓展及区域业务扩张的战
略布局,积极推进生活垃圾焚烧、生活垃圾卫生填埋、餐厨垃圾处理和污泥处理
等细分市场；同时通过推进重点项目静脉产业园类城市废物处理集约式业务模式
的项目前期立项及开工建设进度；在资源综合利用领域积极布局，凭借公司在固
废领域全产业链的经营特点及经营优势，大力推进固废类项目市场营销拓展、工
16
程承建及设备集成业务进展；同时，公司在特定区域的水务市场运营情况稳健，
市政供水及污水处理类业务收入稳定。
可以预测，节能环保行业的增长会高于 GDP 的增长。
查阅资料得到中国 GDP 的增长率，如表 4-2 所示。
表 4-2 中国 GDP 增长率
年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
GDP
增长
率
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
根据桑德环境过去五年主营业务收入增长率平均值徘徊于 35%-45%的历史
数据、公司管理者未来 5-10 年的战略目标、公司资源的投入以及节能环保行业
自身的发展趋势，从相对保守的角度考虑，在本次估值中未来 5 年主营业务增长
率按 35%预估。
2.毛利率的估计
依据前面对毛利率分析的表 3-2 可得到表 4-3。
表 4-3 桑德环境毛利率趋势
单位：亿元
年份 2008 2009 2010 2011 2012
毛利率 % % % % %
如表 4-3 所示， 2008—2012 年桑德环境的毛利率分别为 %、%、
%、%和 3728%。过去 5 年半毛利率均保持在 34%—40%。因此，根
据桑德环境历史毛利率水平，从相对保守的角度考虑，在本次估值中未来 5 年桑
德环境毛利率按 35%预估。
3. 管理费用率和营业费用率的估计
表 4-4 桑德环境管理费用率和营业费用率趋势
单位：亿元
17
年份 2008 2009 2010 2011 2012
主营业务收入
销售费用率 % % % % %
管理费用率 % % % % %
销售费用与管
理费用之和与
主营业务收入
之比
% % % % %
由表 4-4 可以看出，桑德环境的管理费用与营业费用之和与主营业务收入之
比基本保持稳定，过去几年平均为 %。所以在本次估值中未来 5 年管理费用
与营业费用的合计比率按 7%预估。
4. 桑德环境所得税率
公司法定税率为 25%，虽然国家税率优惠的不可预测性，从保守的角度出发，
在本次估值中税率按 25%预估。
5. 营运资本与主营业务收入之比的估计
表 4-5 桑德环境营运资本与主营业务收入比的趋势
单位：亿元
年份 2008 2009 2010 2011 2012
营 运 资 本 与 主
营 业 务 收 入 之
比
由表 4-5 可看出，桑德环境 2008—2012 年的营运资本与主营业务收入的比
率分别为 %、%、%、%和 %，关系不明显，故采用均
值法来避免这种影响对估值的影响。如果去掉最高值和最低值，得到这三年的平
均值为 %，如果取 2008-2012 年的比率均值则为 %，相差较大，从保
守的角度出发，我们取 2009-2011 年均值比率 18%，即在本次估值中未来 5 年营
运资本与主营业务收入的比率按 18%预估。
6.固定资产合计与主营业务收入之比的估计
固定资产变化额是本期资本性支出与本期折旧的差额。资本性支出是用于购
18
买或生产使用年限在一年以上的耐用品所需的支出，在企业经营活动中，供长期
使用的，其经济寿命将经历许多会计期间的资产，如固定资产、递延资产以及无
形资产等。而后随着他们为企业提供的效益，在各个会计期间转销为费用。如：
固定资产的折旧、无形资产、递延资产的摊销等。由桑德环境财务报表可计算公
司本期折旧和资本性支出情况，如表 4-6 所示。
表 4-6 桑德环境固定资产合计与主营业务收入之比
单位：亿元
年份 2008 2009 2010 2011 2012
主营业务收入
固定资产合计
固定资产合计
与主营业务收
入之比
% % % % %
资料来源：表格中主营业务收入、固定资产合计来源于桑德环境 2008-2012 年报。
由表 4-6 可计算出桑德环境 2008—2012 年的固定资产与主营业务收入的平
均比率为 45%，按直线折旧法，折旧年限为 5 年，按直线折旧法，折旧年限为 5
年，从保守的角度出发，在本次估值中未来 5 年的固定资产增长比率按 5%预估。
7.自由现金流增长率的估计
在公司价值评估的理论和实践中，自由现金流增长率都是采用通货膨胀率保
守估计，即自由现金流增长率和通货膨胀率相等。这是一种极其保守的假设：行
业的竞争加剧将减少公司创造自由现金流的能力。
中国历史通货膨胀率如表 4-8 所示。
表 4-8 中国历史通货膨胀率
年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
2011
上半年
19
通胀
率(%) % % % %
数据来源：人大经济论坛（
在 2011 中国基金业明星奖颁奖典礼暨明星基金论坛上，瑞士信贷董事总经
理、亚洲区首席经济师陶冬表示，随着工资大幅度的上涨，接下来中国的通货膨
胀将出现一个长期的、结构性的上涨，未来十年中国的通货膨胀率大约在 5%左
右。虽然这几个月通胀高达 6%，但随着国家的宏观调控通胀应该会得到遏制。“金
砖四国”之父、高盛资产管理主席、前首席经济学家吉姆·奥尼尔今年 10 月 14 日
在香港预测，中国内地政策逐渐见效，通胀明年将降至 %，实现软着陆。再
根据世界经济发展经验和我国经济发展形势，可以得出这样的结论：如果我国不
出现大的经济变动，未来长期的平均通胀率应该为 5%左右。
所以，从保守的角度出发，未来稳定增长阶段的自由现金流增长率按 5%预
估。
（二）估测资本成本
资本成本是指投资者做某件事所要求的回报率，也称为贴现率或做某件事的
机会成本。资本成本计算方法有很多，本文采用应用最为广泛的资本资产定价模
型（CAPM）来确定本项目的资本成本。
1. 资本资产定价模型（CAPM）
认为资本成本是由无风险收益率和风险收益率组成，其表达式为：
K=Rf+(Rm-Rf)
式中：K ：资本成本
Rf ：无风险收益率
Rm：市场整体的预期收益率
：风险溢价
：贝塔系数（系统风险系数）
2.确定无风险收益率 Rf：
无风险收益率 Rf 通常可用国债收益率作为替代。我国的利率水平正处于历
史低位，考虑到环保行业的特性，本案例将选取十年期国债收益率作为无风险收
益率，通过向中国债券信息网的查询，2011 年的十年期国债收益率为 %。
3.确定贝塔系数 ：
m fR R
20
贝塔系数 是表示系统风险的相对大小，我们在评价公司价值时，应使用公
司的资产 ，资产 等于负债 （这里的负债是指有息负债）和权益 的加权平
均数，其表达式为：
由于支付给债权人的利息不随企业的经营风险的变化而波动，几乎接近零，
所以在实务中通常设 ，因此有：
通过向华讯财经网查询，得到桑德环境的 为 ，与大盘走势同方向，
波动强于大盘；再查询桑德环境财务报表权益和负债（有息负债）的相关数据，
这里权益和负债均采用期初与期末的平均值，代入到以上的公式中计算，得到桑
德环境的 为
4.确定风险溢价
风险溢价 表示市场整体预期收益率高出无风险收益率的部份。中国
大陆市场属于发展中的市场，取发展中市场的风险溢价值 %为长期平均市场
的风险溢价（邵希娟，杨建梅，2009）。
根据资本资产定价模型（CAPM 模型），计算得出桑德环境的资本成本 K 为：
K=Rf+(Rm-Rf)
=%+% ×
=%
（三）估测现金流
根据公式：自由现金流=毛利润-营业费用-管理费用-所得税-营运资本变化额-
（本期资本性支出-本期折旧），可以计算出从 2013 至 2018 年间每一年的自由现
金流
表 4-9 自由现金流预测
单位：亿元
项目 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31
营业收入
毛利润
减：销售费用与管理费用
1-Tax
负债 权益资产
负债 权益
（ ）
负债 权益 负债 权益
0
负债
权益资产
权益
负债 权益
权益
资产
m fR R
m fR R
21
主营业务营业利润
减:所得税
税后净经营利润
减：营运资本变化额
减：（本期资本性支出-本
期折旧）
公司自由现金流
（四）内在价值的估算
运用二阶段 FCFF 模型对桑德环境内在价值评估所需的参数已经全部准备完毕。
参照二阶段 FCFF 模型计算表达式如下：
公司价值＝高速增长阶段的贴现值＋稳定增长阶段的贴现值
公司价值= +
表 4-10 高速增长阶段的现值表
单位：亿元
表 4-11 稳定增长阶段的现值表
有关参数 N=5 年
自由现金流 CF（亿元）
资本成本 %
持续增长率 5%
稳定增长阶段价值贴现到
2012 年 12 月 31 日的现值
（亿元）
两阶段价值合计： 亿元，即公司的内在价值。
根据公式：
桑德环境每股价值=内在价值 / 流通在外的普通股股数
公司内在价值为： 亿元
有关参数 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31
N=5 年 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年
自由现金流 CF
资本成本 % % % % %
贴现现值
高速增长阶段的现值
合计
22
股本： 万股
公司股票每股价值： 元.
通过前面的研究、分析与计算，得到了目标企业的估值，结果如下：在 2013
年 6 月 10 日时点的内在价值为 亿元，总股数为股本： 万股，计
算每股价值为 元。
截止到 2013 年 6 月 19 日，股价是 元，由此可见，桑德环境当前股价
较其每股估计价值而言明显偏高，其原因可能在于环保行业近期受国家宏观调控
以及相关扶持政策影响，以及股民对环保股相对乐观的态度，导致了桑德环境近
期股价上涨较快。桑德环境 4 月份每股股价仅于 28 元左右波动，而四月份之前
较长一段时间每股股价均未超过 30 元，进入五月份至今股价上升极为迅猛，可
见本次估值每股价值 元与前段时间股价较为接近。若接下来股价仍继续上
涨，远高于每股估计价值，则不建议增持，甚至可考虑减持。
五、结论
（一）通过对常用企业价值评估方法进行地分析和比较，得出结论：公司自由现
金流贴现两阶段模型最适用于对目标企业桑德环境内在价值的评估，且桑德环境
符合运用自由现金流贴现两阶段模型进行内在价值评估的应用前提。
（二）通过对目标企业内、外部环境分析可知，影响桑德环境未来获利能力的正
面因素多于负面因素，内、外部环境非常有利于其未来的盈利增长；公司经营状
况良好，重视自主研发能力、市场营销、生产管理，近年来收入和利润都呈大幅
上升趋势。随着国家新一轮政策的贯彻落实，预计桑德环境将会迎来高速增长，
市场份额将会继续扩张。
（三）本案例的估值结果是：在 2013 年 6 月 10 日时点的内在价值为 亿
元，总股数为股本： 万股，计算每股价值为 元。截止到 2013 年 6
月 19 日，股价是 元，由此可见，桑德环境当前股价较其每股估计价值而
言明显偏高，其原因可能在于环保行业近期受国家宏观调控以及相关扶持政策影
响，以及股民对环保股相对乐观的态度，导致了桑德环境近期股价上涨较快。桑
德环境 4 月份每股股价仅于 28 元左右波动，而四月份之前较长一段时间每股股
23
价均未超过 30 元，进入五月份至今股价上升极为迅猛，可见本次估值每股价值
元与前段时间股价较为接近。若接下来股价仍继续上涨，远高于每股估计
价值，则不建议增持，甚至可考虑减持。
。
附录一
桑德环境 2008 年-2012 年资产负债表（单位：人民币元）
资产负
债表
2012-12-31 2011-12-31 2010-12-31 2009-12-31 2008-12-31
资产:货
币资金
(元)
亿 亿 亿 亿 亿
应收
账款(元)
亿 亿 亿 亿 亿
其它
应收款
(元)
2415 万 1711 万 1488 万 3590 万 5474 万
存货
(元)
3173 万 2593 万 1218 万 267 万 318 万
流动
资产合
计(元)
亿 亿 亿 亿 亿
长期
股权投
资(元)
3000 万 300 万 -- -- 1000 万
累计
折旧(元)
2145 万 1647 万 432 万 310 万 278 万
固定
资产(元)
亿 亿 亿 4002 万 3990 万
无形
资产(元)
亿 亿 亿 亿 亿
资产总
计(元)
亿 亿 亿 亿 亿
负债:应
付账款
(元)
亿 亿 亿 亿 亿
24
附录二
桑德环境 2008 年-2012 年利润表（单位：人民币元）
利润表 2012-12-31 2011-12-31 2010-12-31 2009-12-31 2008-12-31
营业收
入(元)
亿 亿 亿 亿 亿
营业成
本(元)
亿 亿 亿 亿 亿
销售费
用(元)
1639 万 1288 万 1164 万 869 万 717 万
预收
账款(元)
2536 万 3743 万 1437 万 632 万 642 万
存货
跌价准
备(元)
-- -- -- -- 0
流动
负债合
计(元)
亿 亿 亿 亿 亿
长期
负债合
计(元)
亿 亿 亿 亿 亿
负债合
计(元)
亿 亿 亿 亿 亿
权益:实
收资本
(或股
本)(元)
亿 亿 亿 亿 亿
资本
公积金
(元)
亿 亿 亿 亿 亿
盈余
公积金
(元)
亿 9561 万 6947 万 5302 万 4240 万
股东权
益合计
(元)
亿 亿 亿 亿 亿
流动比
率
25
财务费
用(元)
亿 7251 万 3814 万 3754 万 3284 万
管理费
用(元)
亿 亿 4038 万 3308 万 2224 万
资产减
值损失
(元)
4821 万 2366 万 371 万 1924 万 1109 万
投资收
益(元)
-- -- 万 -- --
营业利
润(元)
亿 亿 亿 亿 亿
利润总
额(元)
亿 亿 亿 亿 亿
所得税
(元)
7419 万 5973 万 3195 万 2878 万 2545 万
归属母
公司所
有者净
利润(元)
亿 亿 亿 亿 亿
附录三
桑德环境 2008 年-2012 年现金流量表（单位：人民币元）
现金流
量表
2012-12-31 2011-12-31 2010-12-31 2009-12-31 2008-12-31
经营:销
售商品、
提供劳
务收到
的现金
(元)
亿 亿 亿 亿 亿
收到
的税费
返还(元)
379 万 万 万 -- --
收到
其他与
经营活
动有关
的现金
(元)
9434 万 6842 万 6685 万 4760 万 2734 万
26
经营
活动现
金流入
小计(元)
亿 亿 亿 亿 亿
购买
商品、接
受劳务
支付的
现金(元)
亿 亿 亿 亿 亿
支付
给职工
以及为
职工支
付的现
金(元)
7440 万 5979 万 4218 万 3132 万 1516 万
支付
的各项
税费(元)
9672 万 6466 万 4300 万 3306 万 6545 万
支付
其他与
经营活
动有关
的现金
(元)
9603 万 4070 万 7612 万 6562 万 4412 万
经营
活动现
金流出
小计(元)
亿 亿 亿 亿 亿
经营活
动产生
的现金
流量净
额(元)
亿 亿 亿 2072 万 2116 万
投资:取
得投资
收益所
收到的
现金(元)
-- 0 0 -- --
处置
固定资
产、无形
资产和
其他长
期...
-- -- -- -- --
27
投资
活动现
金流入
小计(元)
1697 万 540 万 -- 2100 万 2000 万
购建
固定资
产、无形
资产和
其他长
期...
8941 万 亿 亿 亿 亿
处置
固定资
产、无形
资产和
其他长
期...
-- -- -- -- --
投资
支付的
现金(元)
6373 万 3239 万 0 -- --
投资
活动现
金流出
小计(元)
亿 亿 亿 亿 亿
投资活
动产生
的现金
流量净
额(元)
亿 亿 亿 亿 亿
筹资:吸
收投资
收到的
现金(元)
亿 2600 万 0 -- 亿
取得
借款收
到的现
金(元)
亿 亿 亿 亿 亿
筹资
活动现
金流入
小计(元)
亿 亿 亿 亿 亿
偿还
债务支
付的现
金(元)
亿 亿 亿 亿 亿
28
分配
股利、利
润或偿
付利息
支付的
现...
亿 亿 7913 万 5040 万 3876 万
筹资
活动现
金流出
小计(元)
亿 亿 亿 亿 亿
筹资活
动产生
的现金
流量净
额(元)
亿 亿 亿 亿 亿
