2014年 5月
第 3期 (总 201期)
中 曩 社会 料 掌 院 研 兜 生 院 掌 报
J(~ ,NAL GRADUATE 8CH(DL礓 CHINESE OFSOCIALSCIEN(ZS
Ma v．2014
N0．3
论证券业的限制竞
程然 然
争行为与豁免
【提 要】证券业作为金融体系的重要组成部分，担 负着优化资源配置、拓宽投融资
渠道和维护金融稳定等重任。从 美国证券业反托拉斯实践来看，证券市场的限制竞争行
为多发生在首次公开募股和交易所规则制定中，表现为联合投标、协助性限制和搭售等
垄断协议行为。证券市场主体的多重性、市场结构和集中竞价交易模式最大限度避免了
市场支配地位的产生。证券业监督管理机构依据法律规定，尽职履行职责的行为应 当获
得反垄断法豁免。上述经验对我国尚处起步阶段的反垄断执法具有重要的启示和借鉴
意义。
【关键词】证券市场 反垄断 豁免
(中图分类号)13922．287(文献标识码)A(文章编号)1000--2952(2014)03一O074—05
证券业是金融体系的重要组成部分。通过
证券交易，企业能够实现融资目的，促进管理
层尽职；投资者能够分散风险，增加投资渠道；
政府可以综合调控金融产业，了解宏观经济运
行状态。因此，证券业对一国经济发展的重要
性不言而喻，在证券市场推进反垄断执法已成
为各国共识。证券市场参与主体包括投资者、
证券公司、上市公司及证交所等机构，交易规
则区别于传统金融产品，这就决定了证券市场
的限制竞争行为不同于银行、保险等其他金融
行业。反垄断法不包含道德义务，反垄断执法
机构主要 目标是促进市场竞争，而非保护交易
公平或单个主体利益。证券行业监管机构则不
仅需要考虑竞争因素，同时还需要关注上市公
司盈利能力、信息披露真实性、市场运行效率
和维护股民利益等具体问题。从美 国的实践来
看，两机构对上述不同目标的关注不可避免会
发生冲突，豁免由此也成为相关机构和法院面
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对具体案件时必须考虑的问题。
一
、 证券市场横 向限制竞争
协议 的分析
证券市场的竞争主要存在于证券公司或上
市公司或投资者之间。市场上存在成百上千种
股票，出现结构性垄断的可能性微乎其微，加
之证券交易采取公开集中竞价的特殊规则。因
此，证券市场绝大部分限制竞争行为表现为垄
断协议，其 中以横向限制竞争协议较为常见，
如禁止短期抛售、联合投标和各种协助性限制
等。此外，证券交易所制定的规则也可能对竞
争产生负面影响。然而，这些行为是否在任何
情况下都会对市场竞争造成损害，需要区分不
同的情况讨论。
(一)禁止短期抛售
禁止短期抛售是指投资者通过首次公开募
股获得的股票，在较短期限内不得为获利再次
程然然：论证券业的限制竞争行为与豁免
抛售。在 Friedman诉 Saloman／Smith Barney案
中，原告诉称，Saloman公司和其经纪人 Smith
Barney公司为通过首次公开募股获得股票设置
30到 90日内不能再次出售的行为违反了反托拉
斯法中禁止固定价格的规定。第二巡回法庭经
过审理后认为，禁止抛售行为可以得到反托拉
斯法豁免，因其限制 目的是将首次公开募股后
股价波动幅度控制在一定范围内，避免大幅减
持和投机操作扰乱资本市场秩序，损害公司股
东利益。①
(二)联合投标
证券市场上，联合投标行为通常表现为两
家或两家以上企业联合提出要约收购某 目标企
业所有股份或者能够取得控制权的股份比例。
美国 《威廉姆斯法案》对联合投标行为做出详
细规定，承认满足申报要求联合投标行为的合
法性。② 在 Finnegan诉 Campeau案中，第二巡
回法院认为联合投标行为可以获得豁免，并指
出证券交易委员会基于被告符合 《威廉姆斯法
案》要求的信息披露而批准该联合投标的行为
符合法律规定。法院认为，如果没有豁免存在，
该联合投标行为违反反托拉斯法。学界当时对
该案提出诸多批评，理由如原告诉称，联合投
标企业在参与投标前，相互间存在竞争关系。
如果单独投标，企业报价可能高于联合投标的
价格。③但该指控显然未考虑到单个企业无能
力参与竞标，市场竞争因参与主体减少受到限
制，招标企业可能无法卖出产品或招到合适投
标人等情形。这正是反托拉斯法认可善意、公
开联合投标的主要原因。因此，对证券市场联
合投标行为，应当综合竞标人的市场份额，竞
标动机、信息披露等情况，采取合理原则予以
审查。
(三)协助性限制
协助性限制是指单个企业借助 自身优势形
成联合小组，并可因联合带来 的成本降低、服
务质量提升获益。在缺乏市场势力的情况下，
这类限制通常不会对竞争产生负面影响。例如，
三家牙科诊所联合组成医疗小组，承诺共同为
客户提供预约和紧急服务。联合不仅可以保证
至少有一家诊所在客户需要服务时处于待命状
态，同时还能够采购单个诊所没有能力购买的
医疗器械。当然，该联合产生效率的前提是三
家诊所对服务采用相同定价。否则，客户必然
倾向接受价格低廉的医疗服务，组织内部将失
去凝聚力。在市场上存在多家牙科诊所前提下，
该行为能够获利并非因其垄断市场，而是因为
向客户提供了单个诊所无法提供的集合式医疗
服务。因此，对这类行为应当采取合理原则加
以分析。④
具体到证券市场，如果两家以上券商决定
联合参与首次公开募股，所有股票都被以统一
的承销价格出售，且联合体并未占据市场支配
地位。那么该行为并不会对市场竞争造成损害，
与前述医疗小组能够产生的效率相类似。首先，
联合承销提高了销售效率。在单家券商缺乏足
够实力独立进行公开发行时，联合承销成为唯
一 选择。其次，统一定价不仅是股票公开市场
发行的要求，同时也是稳定股票上市价格的必
要举措之一。协助性限制类行为只有在券商联
合体占据市场支配地位时才会对竞争产生损害，
从而适用本身违法原则予以规制。否则，应当
采纳合理原则综合分析。
(四)交易规则的制定
在 1963年具有里程碑意义的Silver诉 New
York Stock Exch案中，联邦最高法院认为纽约
证交所在未经通知和解释的情况下中断原告交
易场内电话线路的行为应适用反托拉斯法。尽
管证券交易委员会在名义上审查了纽约证交所
制定的交易规则，该规则并未明确要求交易所
在中断电话线路前应采取通知或予以解释，且
① Clark C．Havighurst，Antitrust and IP0s in the Supreme
Court， L口W Revi ， vo1．5， no．2 March 2008，
PP．118～ 124．
② Edward R Rock，Antitrust and the Market for Corporate
Contro1，California LaW Review，vo1．77，no．6 December
1989。PP．1365— 1428．
③ W．11iam T．Reid，Implied Repeal of the Sherman Act Via the
W|1liams Act：Finnegan V．Campeau Co rp．，St．Johns L口"
Review，vo1．65，no．3 June 1991，PP．965—987．
④ Robert H．Bork，Ancillary Restraints and the Sherman Act，
Section of Antitrust Law，vo1．15，no．4 August 1959，
PP．2l1—234．
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《中国社会科学院研究生院学报》 2014年第 3期
1934年的 《证券交易法》规定，交易所及其成
员对会员违反证券法或交易规则行为作出的处
罚能够得到豁免。最高法院指出，现有法律条
文不足以确保证券交易所在制定规则中不会
出现限制竞争的条文。事实上，当时 的 《证
券交易法》并未要求证券交易委员会从竞争
角度对交易所有关行为予以审查。①该案促使
国会随后对 《证券交易法》加以修订 ，增加了
证券交易委员会将市场竞争纳入审查范 围的
规定。
二 、证券 市场纵 向限制竞争
协议 的分析
证券市场的搭售通常出现在首次公开募
股中。在 Credit Suisse诉 Billing案中，原告诉
称被告在承销股票时，要求所有 申购首次公
开发行股票者必须 同时购买其他公司首次发
行股票的行为违背反托拉斯的精神。法 院认
为，如果券商要求首发购买者必须同时购买
其他首发股票，且搭售 的股票 只能通过该券
商获得，则这一行为不会对市场竞争产生损
害，应当转而求助于消费者权益保护法等民
事损害赔偿渠道。当然，如果还有其他承销商
销售被搭售股票，则应当适用合理原则进一步
分析。②
通过上述案例，非法搭售的认定条件可以
归纳为以下两条，其一，行为人 占据市场支配
地位；其二，搭售品能够通过其他竞争者获得。
符合任何一项的搭售行为都可能对竞争造成损
害。事实上，纵观发达国家多年来关于搭售的
反垄断执法实践，我们可以发现，绝大部分搭
售并非滥用市场支配地位行为，仅仅是一种促
销或定价策略，如打印器材生产商为清空库存
而搭售耗材，文具生产商同时销售钢笔和墨水
等。这些行为只有在行为人 占据市场支配地位
或搭售品可以通过其他竞争者获得才可能对竞
争产生损害。因此，判断首次公开募股中的搭
售行为是否限制竞争不可一概而论，应结合行
为人的市场势力及被搭售股票在市场上的购买
渠道综合考虑。
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三 、市场势 力
除适用本身违法原则的限制竞争行为，如
固定价格、划分市场等，审查限制竞争协议或
单方行为时，通常必须首先确定企业是否具有
市场势力，从而能够直接通过减少产 出抬高
价格。
从券商角度来看，市场势力还可能表现在
证券承销和交易中。然而，依 目前证券发行市
场和交易市场结构而言，单个证券公司难以占
据支配地位。实践中，无论发达国家还是中国，
也从未出现某投行或券商占据支配地位的情况，
但这并不代表联合行使市场势力的可能性不存
在。如果几家券商具备承销特殊行业证券发行
的经验，在其他公司掌握相关能力和技巧前，
这些券商完全有能力将承销价格提至市场正常
水平之上，如两家券商就运作软件行业 IPO具
有丰富经验，软件企业为顺利上市必然倾向接
受其服务，则这两家券商有可能以联合承销为
名收取较高的承销费用，该费用必然高于其相
互间存在竞争的报价。较高的服务费将导致较
高的发行价格。虽然股票上市后立刻进入证券
市场接受投资者选择，与众多其他上市公司股
票展开竞争。但由于首发购买者获得股票的价
格受到高承销费影响，所以一旦价格跌破发行
价，这些投资者利益必然受到损害。正因如此，
美国第二巡回法院在 Credit Suisse诉 Billing案
中并未采纳地区法院的驳回决定，拒绝被告要
求驳回原告就高首发价格由高承销价格所致并
要求损害赔偿的诉请。⑧
① Robert A．Bieks， Antitrust and The New York Stock Ex—
change． 8 Business Lawyer， vo1．21， no．1 November
1965． PP．129— 158．
② Bruce H．Schneider，Credit Suisse v．Billing and a Case for
Antitrust Immunity for Mortgage Lenders Subject to Federa1
Regulation， P Banking Law Journal，vo1．24，DO．10 Oc—
tober 2007，PP．833——844．
③ Bruce H．Schneider，Credit Suisse V．Billing and a Case for
Antitrust Immunity for Mortgage Lenders Subject to Federal
Regulation． P Banking Law Journal。vo1．24．no．10 Oc—
tober 2007，pp．833 844．
程然然：论证券业的限制竞争行为与豁免
四、证券业 的反垄 断豁免
证券市场限制竞争行为的认定常存在争议，
主要原因在于豁免的隐性。目前尚无任何国家
以成文法赋予证券行业 监管机构管辖的行为以
反垄断豁免。在美 国反托拉斯执法早期，豁免
问题可以通过监管机构是否对被监管行业行使
全面监管得到解决，如果答案肯定，则反托拉
斯执法不能干预被监管行业，因其被认为干涉
了监管机构的职权。① 随着对普遍性监管缺陷的
认知及监管机构被俘获可能性的担忧，学界逐
渐认识到问题关键不在于监管机构的监管权限
是否全面，而在于其是否能够尽职审查，依据
法律规定全面考察包括市场竞争在内的所有因素
并做出决定，法院也开始对豁免采取审慎态度。
由于证券业限制竞争行为的豁免无成文法
规定，因此可以将证券监管机构对争议行为的
审查分为以下几种情况探讨 ： (1)监管机构已
审查并批准的争议行为； (2)监管机构已审查
并否决的争议行为； (3)正在审查过程中，尚
未做出决定； (4)尚未审查，但监管机构表现
出可能使之通过的倾向； (5)尚未关注或者未
详细考察竞争因素影响即做出决定； (6)监管
机构尚未获悉存在违法可能性的行为； (7)监
管机构无审查权限的行为。后三种情形明显无
法获得豁免。原因在于，无论玩忽职守、未获
悉的行为，还是无审查权限，都意味着行业监
管失灵，此时，应允许反垄断执法机构介入以
维护证券市场的竞争秩序。如 Jacobi诉 Bache
案中，法院认为，证券交易委员会没有权限审
查有关服务费用不能转嫁至券商的规则，因此
该行为无法获得反托拉斯法豁免。在 Peterson
诉 Philadelphia Stock Exch案中，法院指出由于
证券交易委员会无权且缺乏审查共谋行为的经
验，被告联合抵制原告交易的行为不能获得反
托拉斯豁免。②在前述 silver诉 New York Exch
案中，法院则指出由于证券交易委员审查交易
规则时未考虑竞争因素，被告以原告违反交易
规则为由切断电话线路的行为无法获得反托拉
斯豁免。③此外，就当事人利益保护而言，反垄
断执法机构较证券行业监管机构具有一定的优
越性，依据反托拉斯法，券商间达成卡特尔协
议可能导致三倍损害赔偿并使得行为人被送人
监狱，而证券交易委员会无法提供这两种救济
的任何一种。
当然，上述前 四种情形表明监管机构按照
法律要求，尽职履行义务。在这种情况下，反
托拉斯执法可能干扰监管机构具体作用的发挥，
如在 USA诉 NASD案中，联邦最高法院指出，
证券交易委员会对共同基金份额交易的监管优
先于反托拉斯执法机构。因 《投资公司法案》
虽没有对具体行为赋予反托拉斯豁免，但给予
私人公司对共同基金份额设置再出售限制的权
利，并将此行为监管权限赋予证券交易委员会。
在 Gordon诉 New York Stock Exch案中，最高
法院认为证券交易委员会对固定佣金行为有审
查权限，其批准之行为可以得到豁免。④ 由于证
券市场具有极强的专业性，反垄断执法机构关
注的重点通常仅限于市场竞争、价格与产量，
而证券业监管机构需要考察的问题则远超这个
范围，其不仅包括竞争，同时也包括市场运行
效率及长期稳定发展等。因此，当监管机构对
某些行为拥有审查权限，且能够在关注市场竞
争情况下尽职履行职责，赋予监管机构批准行
为以反托拉斯豁免，能够有效促进证券市场健
康发展。
五 、对 中国的启示
(一)证券业需要反垄断法
证券市场作为金融体系的重要组成部分，
① 吴玉岭、赵耀：《论美国反垄断法的豁免制度及其适用限
制》，《南京社会科学》2005年第 1期。
② Justin Lacour，Unclear Repugnancy：Antitrust Immunity in
Securities Markets after Credit Suisse Securities (UsA)
LLC v．Billing，St．John’5 Law Review，vo1．82，no．3 June
2008．PP．1115— 1139．
③ Robert A．Bicks，Antitrust and The New York Stock Ex—
change， 丁^ Business Lawyer， vo1．21， no．1 November
1965，PP．129— 158．
④ Philip F．Johnson，Antitrust in the Commodities Field：Af-
ter Gordon，Hofstra Law Review，vo1．43，no．1 January
2O11．pp．115— 13O．
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《中国社会科学院研究生院学报》 2014年第 3期
担负着为上市公司融资、优化资本配置、分散
经营风险和维护金融稳定的重要作用。与美国
银行业和保险业早期的反托拉斯执法空白不同，
《谢尔曼法》从诞生伊始就适用于证券业。目前
亦尚无任何国家以成文法形式赋予证券市场豁
免反垄断法适用的先例。主要原因一方面是证
券市场特殊结构使得限制竞争行为相对较少，
另一方面是竞争能够保护上市公司及投资者利
益。不仅反垄断执法机构适用反垄断法，行业
监管机构也应当依据反垄断法全面考察，将竞
争因素纳入评价行为合法与否的判断标准。因
此，强调反垄断法对证券业的全面规制对于更
好发挥证券市场功能，促进经济社会全面发展
具有重要意义。
(二)强调合理原则，谨慎适用本身违法原则
本身违法原则作为美国反托拉斯法的重要
贡献之一，具有极高的执法效率和威慑力，为
各国广泛借鉴。然而，近年来本身违法原则适
用范围呈现不断缩小的趋势，如曾被广泛视为
应适用本身违法原则的纵向固定价格行为，被
美国联邦最高法院在 2007年的 Leegin诉 PSKS
案中推翻。①在证券业限制竞争行为中，无论协
助性限制、联合竞标还是短期抛售、搭售等，
并不必然对市场竞争造成损害。除行为人 占据
市场支配地位情况下可以考虑适用本身违法原
则外，均应当采纳合理原则，综合审查行为对
竞争的积极和消极影响。
(三)借鉴隐性豁免。协调行业监管与反垄
断执法
行业监管与反垄断执法的协调是任何存在
独立监管机构行业必须解决的问题。我国证券
业监督管理委员会在多年的实践中积累了丰富
经验，帮助证券市场通过股权分置改革展现出
前所未有的活力。然而，面对专业性极强的证
券行业，尚处于起步阶段的反垄断执法体制仍
略显稚嫩。因此，借鉴美国模式，对证监会依
法监管范围内的行为赋予隐性豁免，由反垄断
执法机构监督证监会滥用职权及监管范围外的
行为，不仅可以避免反垄断执法机构过度干预
对证券市场带来的负面影响，同时，也能够有
效协调行业监管机构与反垄断执法机构的关系，
共同促进证券市场长期、健康、稳定地发展。
本文作者：中国社会科学院人 口与劳动经
济研究所博士后，中国社会科学院研究
生院2011届法学系博士
责任编辑：赵 俊
① 何治中：《美国反垄断法对最低转售价格维持的规制原则变
迁与启示》，《金陵法律评论》2008年第 2期。
Anti—competitive Behaviors and Immunities in Securities Sector
Cheng Ranran
Abstract：As an essential part of financial system，security sector takes the responsibility of
distributing resources efficiently，loosening the pressure of bank lending and stabilizing the
finance．From the antitrust practice of America security sector，the anti—competitive behav—
iors mostly occur in IPO and regulation setting of stock exchange，which stand as the form
of joint bidding，auxiliary restraints and tying．The multiplicity of members in securities
market structure and bid pattern of securities transaction avoid the existence of dominant po—
sition．The supervision agency’S duty performing by law should obtain anti—monopoly immu—
nity．Such experiences are great enlightenment and reference for Chinese anti—monopoly prac—
rice．
Keywords：securities market；anti—monopoly；immunity
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