仓IJ业板新股上市折价率影响因素实证分析
黄长祥 俞志烨(广东科技学院，广东 东莞 523083)
摘 要：本文以2009年9月至2015年6月30日上市的419家创业板上市公司股票为样本作为研究对象，实证证明：
网上定价中签率、每股摊薄市盈率、上市首日开盘价与总资产是和首日发行抑价率负相关，上市首日换手率、净利润与股
票活跃度是和首日发行抑价率正相关。
关键词：创业板；IPO抑价率；影响因素
中图分类号：F832．51 文献标志码：B 文章编号：1008—0155(2016)l1—0007—01
IPO抑价，指首次公开发行的新股上市首日收
盘价与发行价格相比，不论在经济上还是统计上
都存在显著为正的超额收益现象。无论是在发展
中国家不成熟的证券市场，还是在发达国家成熟
的证券市场，IPO抑价现象均是存在的。
1文献综述
IPO首日超额收益现象的普遍存在，严重质疑
了有效市场这一假说。公司上市的目的是通过资
本市场进行筹资以满足公司扩大生产规模和进一
步发展的需要。而较低的发行价无疑会减少公司
筹集资金的数量，这违背了公司上市的目的，既然
如此，上市公司还为何甘愿制定较低的新股发行
价呢?理论上有以下几种解释：
Rock(1986)用“赢者诅咒”假说解释 了 IPO
首日获得超额收益的现象。Baron(1982)从发行
人与申购者之间信息不对称解释了公司为什么要
折价发行股票。还有学者从发行公司与承销商之
间的信息不对称，投资者与承销商之间的信息不
对称等角度解释了首日获取超额收益现象。虽然
学者均从不同的方面做出了相应的解释，但通过
研究，我们会发现有有个共同点，即都认为首日超
额收益是上市公司或承销商的一项有目的的财务
行为，并且能够根据公司上市时的一些基本资料
及其在资本市场上后续的融资行为进行解释。
在国内，王晋斌(1997)以中国深沪两市 1997
年1月8日～6月27日的52只新股为样本，对
Rock模型进行了检验，得出的结论是新股首日平
均超额收益为2．702％，远高于 0．672％的无风险
报酬。刘力(2000)以在上海交易所上市的400只
新股(1992年5月7日一1999年 12月31日)和
深圳交易所上市的381只新股(1992年 1月1日
～ 1999年12月31日)为研究样本，对公司首次公
开发行的新股首日获取超额收益的现象进行了实
证研究，得出的结论是：深沪两市 A股总体的首日
超额收益为139，4％，同时运用不确定性模型对新
收稿日期：2016—04—26
作者简介：黄长祥(1984一)，男，硕士，讲师，研究方向
为公司治理。
股首日超额收益进行了解释。
以上文献都是针对沪深上市公司A股首次发
行产生超额收益进行解释，但没有对创业板公司
新股上市首日获取超额收益的原因进行解释。因
为创业板公司和其他上市公司有许多的不同之
处，本文就是针对创业板上市公司首次发行股票
产生超额收益的现象以及导致创业板上市公司首
次发行股票产生超额收益的因素进行了解释。
2研究设计
本文选择了截至 2015年 6月30日上市的整
个创业板的477只股票作为研究对象，由于有些
数据没有公开或是其他原因，剔除58个不符合条
件的股票，结果只剩下419只。本文所有数据全
都来自于光大证券软件，操作软件用的是 Eviews
和Excel，Eviews是用来对相关性和变量是否可行
进行检验，Excel是用来对数据进行统计和计算。
2．1变量解释
2．1．1被解释变量：折价率
折价率 =(上市首日收盘价 一发行价)／发行
价，其中上市首日收盘价 一发行价就是通常我们
所说的新股发行抑价，这是投资者认购新股所获
得的超额报酬。
2．1．2自变量解释
(1)网上中签率(x )。网上中签率反映了投
资者对该股票的投资态度以及一级市场股票供需
的总体情况：中签率越低，超额收益率就越高；反
之中签率越高，超额收益率就越低。
(2)每股摊薄市盈率(x )．我们假设它与IPO
负相关。
(3)上市首 日开盘价(x )：上市首 日开盘价
通常能反应股票的内在价值。我们假设它和抑价
率负相关。
(4)上市首日换手率(x )，上市首日换手率
反映了该股票首日交易的活跃程度，同时也反映
了证券市场投机程度。换手率越高，超额收益率
也越高，因此，可以认为上市首日换手率和超额收
益率正相关。
(5)管理水平(X )，这个变量我用净利润来
替代， (下转第17页)
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制调节水量大小，以便合理平衡 1—2煤和 2—2
煤系统的循环水池水位。
若浓缩机耙架出现问题，就必须排空浓缩池
并清理积沉煤泥，而外接复用水不方便且会造成
外水进入系统出现胀肚情况，因此在浓缩池巡检
平台上加装一趟从清扫加压泵引过来的管道，安
装消防水袋冲洗浓缩池，防止外水进入系统，同时
还能对检查后的浓缩池快速注水以便投入使用。
2．3．3 2—2煤系统“五池”连通
2—2煤水洗系统拥有两个浓缩池、两个事故
池和一个循环水池，根据生产实际情况做出改动：
(1)2#浓缩池溢流堰外侧中部安装一趟耐磨
管路至2#事故池。当2—2煤循环水池出现胀肚
情况时，循环水会由浓缩池溢流堰流出系统外，为
防止洗水外排，特将多余的循环水通过管路引至
事故池，将2#事故池当作备用水池。
(2)1#、2样事故池潜水泵能够与1#、2#浓缩池
连通。即1#潜水泵既能将事故池积水打至 1#浓
缩池也能打至2社浓缩池，同理 2#潜水泵也能打至
1#、2#浓缩池，快速对循环水池补水。
3系统优化改在实践效益
补连塔选煤厂通过对 2—2煤系统的优化改
造实践，解决了原设计及调试运行中存在的问题，
通过优化设备运行台数，改造旋流器等措施，提高
了生产效率及产品质量，降低了生产成本，通过降
本增效共计约5000万 年。 (责任编辑：陈凌霄)
(上接 第 7页)
因为净利润是衡量公司管理层经营能力和企业盈
利能力的重要指标，直接影响了投资者对该公司
的评价和估值。我们预期管理水平与超额收益率
正相关。
(6)公司规模(x )。根据众多学者提出的理
论，与小公司相比，大公司信息不对称程度相对较
低，因此大公司IPO发行价会比较接近企业的真
实价值，降低了信息不对称的风险，折价程度也应
越低。因此可以假设公司规模和超额收益率负相
关。这里我用公司总资产这个变量来替代公司规
模这个变量。
(7)股票活跃度(x )：它是指本报告期内股
票买入总额和卖出总额之和占平均股票市值的比
例。由于股票每天的活跃度是不同的，所以我选
择了2010年4月1日到5月1O日这一段时间所
有交易目的股票活跃度的平均值。股票活跃度越
高，说明公司信息透露就越少，每个投资者获取公
司信息就越不对称。对那些能够获取更多公司层
面信息的投资机构来而言，就可以获取超额的利
润。因此可以假设：股票活跃度越高，新股首日折
价率就越高，也即公司首日发行抑价就越高。
本文用的模型是：
Y =a+b1+X1+b2+X2+b3+X3+b4+X4+
b5X5+b6+X6+b7X7+
其中 是残差，b ，b2，b，，b ，b5，b6，b 是变量
的相关系数。
3实证研究
3．1描述性分析
创业板新股上市首日抑价率最高的达到了
209．7％，最低的是 4．04％，首 日抑价率低的 52
倍，均也达到了67．4％。差是 12．17，这么高的方
差说明创业板上市公司首日发行股票抑价率是很
不稳定的，高的很高，低的很低。这在发达的资本
市场国家里是很罕见的。导致这么高的首 日发行
抑价率和这么高的波动率可能和我国的资本市场
还不是很完善有关。我国的资本市场才起步不
久，还有待于进一步发展和完善。
3．2回归分析结果
通过软件计算得出：R—squared为0．996214，
拟合度非常高．网上定价中签率，上市首日开盘
价，上市首日换手率，净利润，总资产，股票活跃度
都非常显著，只有每股摊薄市盈率不是很显著，导
致这不显著原因可能是样本数据太少，只有 419
个数据。在这些因素中，网上定价中签率、每股摊
薄市盈率、上市首日开盘价与总资产是和首 日发
行抑价率负相关，这就意味着他们的变化方向和
首 日发行抑价率的变化方向是相反的，即网上定
价中签率或每股摊薄市盈率越高，则首日发行抑
价率就越低。上市首 日换手率、净利润与股票活
跃度是和首日发行抑价率正相关，即上市首日换
手率，净利润，总资产与股票活跃度越高，则首 日
发行股票抑价率也越高。因此，可以建立以下模
型来表示折价率与各个因素之间的关系
= 0．330172 —0．173309X1—0．001091X2—
0．016253X3 + 0． 005907X4 + 8． 251506X5 —
3．701006X6+0．000181X7+U
4结论
通过以上的描述性统计分析和实证性分析，
可知导致创业板上市公司新股发行首 曰获取高额
的抑价率的因素确实存在，这么高的抑价率在发
达国家证券市场上是很少见的。这可能是和我们
国家的证券环境有关，比如我国的证券市场发展
刚起步不久，证券市场机制还不是很完善，证券法
规也还在完善之中等等。因此，需加强完善证券
市场机制，完善证券投资环境，使我国新股首日发
行抑价率控制在一个合理的范围。
参考文献：
[1]陈工孟，高宁．中国股票一级市场发行抑价的程度
和原因[J]．金融研究，2000，8．
[2]刘力，李文德．中国股市股票首次公开发行首日超
额收益研究[J]金融研究，2000，7． (责任编辑：陈凌霄)
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