2011年第一季度短期融资券市场 利差分析报告
2011年第一季度短期融资券市场利差分析报告 概要 2011年第一季度，中国经济保持平稳增长，通胀预期仍然 强烈。央行货币政策开始转向稳健，并综合应用存款准备金率和 基准利率调整等政策工具控制流动性和抑制通胀压力。银行间资 金市场呈现阶段性紧张，信用债产品供应增加，债券市场收益率 震荡走高。 本季度共有139家企业累计发行短券152期（信用债148 期，担保债4期），合计发行亿元，短券发行家数和规 模同比均大幅增长。受民营企业发行主体数量大幅增加，以及超 级短期融资券对大额短券发行的分流影响，本季度平均单笔发行 规模同比下降。 受银行间市场资金面影响，短券发行利率整体呈现前升后降趋势，与此同时，利差基准利率SHIBOR在低点脉冲上行后变 化相对平稳，短券利差持续收窄，其中AAA级和AA+级主体所 发短券在3月份负利差现象明显。通过回归分析和显著性检验， 联合资信发现，除因发行时间分布不均或样本规模较小导致部分 相邻级别未能通过显著性检验，其他不同信用等级主体发行的短券利率明显分化，主体信用等级对短券利差产生十分重要的影 响。 受资金面的变化影响，本季度短券一、二级市场交易利差波 动较大，一二级市场利差倒挂现象主要集中于资金面较为紧张的 1月份。2月中下旬起，机构配置资金需求旺盛，一、二级市 场套利空间有所扩大。 本季度，联合资信与中诚信在国内短券评级市场占有率继续 保持领先地位。由于获得相同评级水平的各受评主体短券发行时 点分布不均，利差收窄导致不同评级机构对于相同主体级别短券 利差均值趋同，但标准差波动性较大，从而使得投资者对于各评级机构的评级结果认可度未表现出明显的一致性。 - 2 -
释 义 央 行：中国人民银行 交易商协会：即中国银行间市场交易商协会。2007年9月3日，经由国务院同意、民政部批准，成立由市场参与者自愿组成的，包括银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场在内的银行间市场自律组织，业务主管部门为中国人民银行。 本 季 度：2011年1月1日～2011年3月31日 发 行 日：短券起息日 交 易 日：短券上市交易日 短 券：短期融资券，指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依照相关规定的条件和程序，在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。 超 短 融：超级短期融资券，指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的、期限在270天以内的短期融资券。 中期票据：是指根据中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，由具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。 SHIBOR利率：上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate），由16家信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。 利 差 I：发行利差，短券的发行利率与其发行日的SHIBOR 利率的差额，反映在特定利率市场环境下短券的发行定价水平。 利 差 II：首日交易利差，短券第一个交易日的平均收益率和当日的SHIBOR 利率的差额，反映在特定利率市场环境下二级市场对短券的定价水平。 一、二级交易利差：短券发行利率与首日交易利率之差值，即一、二级市场存在的套利空间，用以说明一级市场发行定价的准确性。 联合资信：联合资信评估有限公司 中 诚 信：中诚信国际信用评级有限公司 大 公：大公国际资信评估有限公司 新 世 纪：上海新世纪资信评估投资服务有限公司 - 3 -
一、 宏观环境 2011年第一季度，中国经济保持平稳增长，上半年通胀预期仍然强烈，央行货币政策开始转向稳健，并综合应用利率、存款准备金率等政策工具控制货币供应量，银行间资金市场阶段性紧张，债券市场收益率高位震荡。 基本面——宏观经济保持平稳增长，中长期通货膨胀压力依然较大。 2011年1～2月，中国规模以上工业增加值累计同比增长%，分月度来看，2月同比增长%，较2010年同期加快个百分点，延续第四季度以来的稳步上升势头；分行业来看，煤炭、黑色金属及非金属采选业，机械设备制造业景气度较高。2011年1～2月，规模以上工业企业分别实现主营业务收入和利润总额万亿元和万亿元，分别同比增长%和%。 “十二五”规划提出GDP增长目标为年均7%，与居民收入增长目标相同，反映了国家在经济增长与改善民生方面取得平衡的决心。从拉动经济增长的三驾马车表现看，消费、投资保持平稳较快增长趋势，但增速有所回落。对外贸易在经济结构调整完成前仍难提高对GDP贡献程度。2011年1～2月，固定资产投资累计值为万亿元，同比增长%，较2010年同期降低个百分点，累计同比增速自2010年下半年以来保持稳定态势，其中房地产固定资产投资完成亿元，同比增长%，较2010年同期增速快个百分点，2011年保障房投资规模将达万亿元，对房地产整体投资增长构成支撑；制造业固定资产投资累计亿元，累计同比增长%，较上年同期快个百分点，延续2010年下半年以来的上升趋势。对外贸易方面，2011年1～2月，进出口金额累计同比增长%，较2010年同期下降个百分点，其中进口金额同比增长高于出口，春节因素造成2月份出现73亿美元的逆差。进口产品主要为资源产品、高新技术及装备制造业产品，但国内经济结构调整、国外贸易壁垒增多背景下贸易顺差对GDP贡献度仍处于低位。国内消费市场保持平稳增长趋势，但增速有所回落，2011年1～2月，社会消费品零售总额为万亿元，同比增长%，较2010年同期回落个百分点。城乡消费增速差距缩小至个百分点，较2010年同期降低个百分点。 图1 CPI、PPI及翘尾因素同比增速变化情况 (%)876543210123456789012123456789012..................111111000000000...111111111...111111111000111111111111000000000111000000000111222222222000222222222000222222CPI:当月同比:翘尾因素PPI:当月同比:翘尾因素CPI:当月同比PPI:当月同比 资料来源：wind资讯、联合资信整理 - 4 -
2011年国家统计局小幅调低了CPI指数中食品类权重并同时调高居住类权重，对CPI有小幅拉低作用，1月份CPI价格指数为%，食品类价格增长压力仍较大。2月下旬起，中东北非地区发生政治动荡，原油价格大幅飙升，截至目前国内已两次上调汽柴油价格，中长期通胀压力将长期存在。除新涨价因素外，7月份以前CPI翘尾因素维持在3%左右，2011年上半年CPI价格指数或将维持高位运行趋势。以原油价格为代表的商品价格走高将不断在生产环节体现，1～2月PPI指数分别为%和%，延续了2010年四季度以来的上涨趋势。 政策面——央行实施稳健的货币政策，货币供应量增长继续向常态回归。 货币政策方面，2011年央行将实施稳健的货币政策，2011年央行工作会议提出主要工作任务为：保持价格总水平基本稳定，支持经济发展方式转变和经济结构战略性调整，推动金融改革，加快金融创新，即：“稳物价、促转变、防风险和推改革”。央行把稳定价格总水平放在金融宏观调控更加突出的位置。央行工作会议未披露具体的货币供应量及信贷增长目标，但央行货币政策由“适度宽松”转为“稳健”意味着以M2为主的货币供应总量及信贷增长将低于适度宽松时期，降至以往稳健货币政策阶段的常态水平（M2增速16%左右）。由于直接融资比例增加，商业银行表外业务对贷款的替代作用加大，央行将更加重视社会融资总量的合理适度增长，综合应用利率、存款准备金率和公开市场操作等价格和数量工具，把握流动性总闸门。 央行分别于2011年1月20日、2月24日和3月25日三次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，每次上调个百分点。经过平均每月一次的上调后，大型金融机构人民币存款准备金率已到达20%的高位。2011年2月9日和4月6日央行上调金融机构一年期存贷款基准利率各25个基点，自2010年10月以来已累计提高4次共100个基点。3月份央行提高3个月期及1年期央票发行利率并多次开展正回购操作，公开市场操作回收流动性重新生效。央行全面使用数量型与价格型货币政策工具以应对银行间市场资金充裕局面。 图2 2010年～2011年2月M1、M2同比增速变动情况 (%)4035302520151050123456789012123456789012..................111111000000000...111111111...111111111000111111111111000000000111000000000111222222222000222222222000222222M1.基数效应M2.基数效应M1同比M2同比 资料来源：wind资讯、联合资信整理 截至2011年2月末，广义货币供应量（M2）万亿元，同比增长%，比上年末低个百分点；狭义货币供应量（M1）万亿元，同比增长%，比上年末低个百分点。M2同比增速重回下降趋势，M1同比增速已低于M2增速，但2011年全年M1同比增速仍受 - 5 -
基数效应影响较大。从信贷数量来看，2011年1～2月，金融机构新增人民币贷款万亿元，其中1月和2月分别新增人民币贷款万亿元和5356亿元，分别同比少增3182亿元和1919亿元。 2011年第一季度，人民币兑美元的稳步升值客观上仍是外汇占款增长的主要原因，2011年1月新增外汇占款达亿元，环比增长%，远高于1月贸易顺差亿美元和亿美元之和，仅低于2010年10月份5190亿元水平，2月新增外汇占款亿元，环比下降57%，但2月贸易逆差为73亿美元。截至2011年2月末，外汇占款余额达万亿元。外汇占款增加使基础货币被动增长，2009年与2010年新增外汇占款在M2中的比重分别为%和%，自2010年6月央行重启汇改至2011年2月底，累计新增外汇占款在M2中的比重为%，呈稳步上升趋势。2011年人民币升值预期引起的外汇占款增长将对央行货币供应量控制有效性构成一定挑战。 资金面——短期资金面阶段性紧张，整体资金面仍显宽裕。 图3 2010年-2011年3月3个月期央行票据发行情况及到期收益率变化 (亿元)(%)4180016001400312001000280060014002000012345678901212345..............111000000000...11111111111111000111110000000001110000022222222200022222222央行票据:发行量:3个月(发行日)-rhs央行票据到期收益率:3个月央行票据:发行利率:3个月 资料来源：wind资讯、联合资信整理 图4 2010年-2011年3月1年期央行票据发行情况及到期收益率变化 (亿元)(%)4120010003800260040012000012345678901212345..............111000000000...11111111111111000111110000000001110000022222222200022222222央行票据:发行量:1年期(发行日)-rhs央行票据到期收益率:1年期央行票据:发行利率:1年期 资料来源：wind资讯、联合资信整理 - 6 -
从银行间市场资金面来看，2011年1月初，银行间市场利率水平（以7天银行间同业拆借加权平均利率R007为代表）快速回落，1月份前三周，银行间资金面保持宽松局面，受央行提高存款准备金率以及春节前提取现金需求增长因素影响，1月下旬利率水平快速攀升并持续维持高位，央行连续两周暂停央票发行，并开展逆回购操作，春节前两周向市场投放超过4000亿以缓解市场资金短缺。2月18日晚央行宣布2月24日起继续提高金融机构存款准备金率个百分点，2月21日至2月24日，银行间市场利率水平跳升至6%以上，2月24日以后逐步下降至低位运行。3月份公开市场到期资金量规模较大，央行连续多次展开91天正回购操作，3月中旬，3个月和1年期央票发行利率提高至%和%，央票一二级市场利率倒挂得到有效缓解，1年期央票发行量摆脱持续2个月以来的地量发行状态并逐步加大（3月22日和3月29日分别发行500亿元和990亿元），公开市场操作力度加大也使2011年3月份央行实现货币净回笼。3月份银行间市场资金面总体仍显宽裕，利率水平波动范围降低。 图5 2010年～2011年3月公开市场到期量与央行货币净投放情况 (亿元)40003000200010000-1000-2000-3000-40001234567890121234.............111...0000000001111111111111000111100000000011100002222222220002222222::公开市场操作货币投放（到期量）公开市场操作货币净投放资料来源：wind资讯、联合资信整理 图6 2010年～2011年3月银行间同业拆借加权利率（7天）波动情况(%)银行间同业拆借加权利率:7天 资料来源：wind资讯、联合资信整理 - 7 -
债券市场——总体发行规模同比下滑，但信用产品供应增加；债券市场收益率震荡走高 2011年第一季度债券市场主要债券品种发行规模合计亿元，同比减少%，主要是央行票据发行量大幅减少。国债发行计划调整导致一季度发行量增长较快；信用产品中中期票据发行规模增速迅猛、短期融资券平稳增长；超短期融资券自2010年第四季度推出以来，亦呈现环比快速增长的势头。 利率产品：财政部披露2011年财政预算赤字7000亿元，较2010年下降1500亿元左右，根据中债网披露的关键期限国债发行计划，2011年国债发行规模基本与2010年持平，但各季度发行计划调整为8、8、9、6，调高一季度调减四季度发行规模。一季度国债发行规模2660亿元，同比增长%。由于央票一二级市场利率倒挂一直持续到3月中旬，央行票据持续地量发行（春节前后两周暂停央票发行），一季度央票发行量为3370亿元，同比大幅下降%。三、四月份央票到期量较大，一季度末开始呈现净回笼状态。 信用产品：在国家增加直接融资比重，控制信贷投放以及加息预期持续的背景下，信用产品发行总量保持上升趋势，2011年第一季度非金融企业债务融资工具发行量为亿元，同比增长%，其中短期融资券、中期票据分别发行亿元和亿元，分别同比增长%和%。超短期融资券5家发行主体发行12期共910亿元，增长显著。一季度企业债发行亿元，同比有所下降，但3月份发行量达亿元，主要来自城投债发行量的上升。 表1 2011年第一季度主要债券产品发行情况 2010年第一季度 2011年第一季度 发行规模 债券品种 同比变化(%) 发行额（亿元） 占比（%） 发行额（亿元） 占比（%） 政府债：国债 代发地方政府债 央行票据 金融债（含中央汇金债） 非金融企业债务融资工具 超短期融资券 --短期融资券 中期票据 企业债 公司债 可转债 -- 集合票据 外国债券 -- 合计 资料来源：中国债券信息网、联合资信整理 注：各债券品种统计起始日以发行日作为统计口径，与第二部分及以后按照起息日计算的短券发行规模有差异。 从债券市场收益率表现来看，2011年第一季度债券市场收益率整体呈现震荡走高趋势。年初，随着市场资金面缓解，债券市场各品种收益率大幅下降，但随着央行提高存款准备金率及春节因素，银行间市场短期资金较为短缺，短期品种收益率走势呈陡峭化并持续至2月中旬，在春节后资金回笼及央行公开市场持续净投放影响下，短期利率品种（1年期固定利率国债、1年期央行票据）收益率开始逐步走低，但短期信用品种收益率（1年期银行间中短期票据到期收益率）下降幅 - 8 -
度略小，3月底第三次存款准备金率上调使短期信用品种收益率再度呈陡峭化趋势。中长期债券品种收益率1月上旬有所下滑后重新走高，反映市场对通胀预期、央行加息预期依然强烈，但总体上随着央行维持对市场净投放以及3月份公开市场到期资金量较大，3月份上旬，市场中长期资金仍较为宽松，中长期债券品种收益率也因此有所下滑，3月中下旬央行上调存款准备金率并开始净回笼，中长期信用产品发行量扩大使其收益率水平呈小幅上行趋势。 图7 2010～2011年3月关键期限债券到期收益率整体变化情况 -012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-03固定利率国债到期收益率:1年期固定利率国债到期收益率:5年期央行票据到期收益率:1年期央行票据到期收益率:3年期银行间固定利率企业债到期收益率(AAA):5年期银行间中短期票据到期收益率(AAA):1年期银行间中短期票据到期收益率(AAA):5年期银行间中短期票据到期收益率(AA+):1年期银行间中短期票据到期收益率(AA+):5年期银行间中短期票据到期收益率(AA):1年期 资料来源：wind资讯、中国债券信息网 二、 短券发行市场情况 短券发行家数和规模均大幅增长，但平均单笔发行规模继续下降；AA-及以上主体信用等级进一步集中； 从2005 年5 月至2011年3月底，银行间市场累计发行短券1710期，实际发行规模亿元，发行情况见表2。截至2011年3月底，短券市场存量亿元。 表2 短券发行基本情况 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 同比 项 目 第一季全年 全年 全年 全年 一季度 一季度 一季度一季度增长 度 占比 占比 占比 占比 发行规模（亿元）% % % % % 发行期数（期）% 59 % 84 % 56 % 102 % 152 发行家数（家）% 56 % 76 % 51 % 98 % 139 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 - 9 -
本季度共有139家企业累计发行短券152期（纯信用债148期，有担保债4期），合计发行亿元。与2010年同期相比，本季度短券总发行规模、主体家数和发行期数均大幅增长，增幅分别为%、%和%。 从平均单笔发行规模看，2011年第一季度发行的短券平均单笔规模同比有较大幅度的下降，仅为亿元，同比减少%。从发展趋势看，短期融资券自2009年以来平均发行规模呈逐年下降趋势，联合资信认为主要有以下三点原因：首先，近年来随着银行间市场的不断发展，短期融资券逐步被市场参与者熟悉，考虑到资金偿还以及使用效率等因素，发行方从单笔大额的发行方式，转而向小额多笔滚动发行的方式转变；其次，随着民营企业的发展，短券发行主体中民营企业日益增加，其发行规模普遍小于国有大型企业；第三，随着超级短期融资券的引入，部分原有的大额短券发行主体（主要为中石油、中石化、铁道部和中国联通等国有大型企业）通过超级短期融资券以替代部分短期融资券的发行，导致平均单笔发行规模下降。 图8 短期融资券平均单笔发行规模 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 表3 短券主体信用等级发行规模统计 实际发行额（亿元） 平均单笔发行规模（亿元） 单笔最大发行额（亿元） 2011年 2010年 2011年 2010年 2011年 2010年 第一季度 第一季度 第一季度 第一季度 第一季度 第一季度 AAA 100 200 AA+ 40 30 - 15 10 A+ 1 3 - BBB+ -1合计 - - - - 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 - 10 -
从发行期限来看，本季度所发行的短券仍以1年期为主，其中发行期限为1 年期的共有140期，占%；发行期限在1 年以下的12期，占%。从发行方式来看，由于现阶段短券发行利率处于加息预期上行通道，本季度出现8期附息式浮动利率的债券，占本期发行总期数的%；采用单利（固定利率）发行的144期，占%。未来加息预期依然强烈，预计浮动利率债券的发行将随之增多。 图9 2011年第一季度短券主体发行期数信用等级分布 期数504445424037352930272522192017158105042210AAAAA+AAAA-A+ABBB+2011年2010年 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 从图9可知，本季度短券主体信用等级继续向AA-级以上（含AA-）高信用等级集中。本季度139家企业累计发行的152期短券中，主体信用等级在AA-级以上（含AA-）的发行主体共发行142期，占总发行期数的%；主体信用等级在A+级以下（含A+）的企业共发行短券10期，占总发行期数的%。与2010年第一季度相比，本季度各个信用等级发行的期数均高于上年同期。 发行利率前升后降，阶段性紧张的资金面对AA以下的主体级别利率影响明显 本季度短券发行利率呈现震荡上升走势。具体来看，1月初，银行间资金面保持宽松局面，短券发行利率略有下降，随后，受准备金缴款和春节临近以及通胀预期较强等因素的影响，银行间资金紧张程度加剧，发行利率曲线陡峭化上移。春节后，大量资金陆续回流至银行体系，货币市场资金紧张的态势有所缓解，同时受严格信贷控制的影响，信贷规模迅速回落，机构配置资金需求变得较为旺盛，银行间资金面由紧张逐步宽松，从而带动了短券发行利率下行。3月末，受季末因素影响，短券发行利率又再出现小幅上升趋势。 从不同级别主体的短券发行利率看，随着主体信用等级的提高，其短券发行利率波动逐级减小。由上图可以看出，主体信用等级相对较低的AA-企业，其发行利率在银行间市场资金面紧张时期上行更为陡峭且波动较为剧烈；主体信用等级为AAA的企业所发行的短券利率走势较为平缓，且在本季度的大部分时间低于Shibor利率。 - 11 -
图10 2011年第一季度主要主体级别短券发行利率与Shibor（1Y）走势 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 注：剔除AA-～AAA中发行期限1年以下，担保债券和附息浮动式利率短券合计19期；A+和A级别样本量较少，故未统计在内。 民营企业发行短券的主体家数大幅增加，国有企业仍是短券最大的发行群体 2011年一季度短券发行主体共计139家，按照所有制性质划分，国有企业105家，占%；民营企业合计33家，占%；外资控股的合资企业1家，占%。发行短券的民营企业家数占比与上年同期（为%）相比有很大幅度的提高，但是国有企业仍是目前短券的最大发行群体。 各地区短券发行热情普遍增温，地区发债集中度有所降低 从发行主体地区分布来看，2011年第一季度发行主体合计139家，华东、华北和华南三地区发债主体合计95家，占同期发债主体总家数的%；与上年同期相比，西南和华南地区发行家数大幅增加，分别增加了11家和12家。 表4 2011年第一季度发债主体区域分布情况 数量 数量 发行区域 地区 包含省份 重点发债区域 （家）（家） 集中度（％）华北 天津市、河北省、山西省、内蒙古自治区、北京市 25 北京市 17 华东 江苏省、浙江省、安徽省、福建省、江西省、山东省、上海市55 江苏、浙江和上海市 36 西南 重庆市、四川省、贵州省、云南省、西藏自治区 17 四川省 6 华中 河南省、湖北省、湖南省 12 湖北省 5 华南 广东省、海南省、广西壮族自治区 24 广东省 17 陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区、新疆维吾尔族自西北 8 新疆 4 治区 东北 辽宁省、吉林省、黑龙江省 11 辽宁省 5 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 从各地区所辖的重点省、直辖市发债集中度来看，较上年同期有所分散。具体看，华北重点发行地区仍主要集中在北京市，发行家数合计17家，占到本季度发行总家数的%，较上年同期占比有所下降。而另一重点发行区域华东地区，浙江省发行家数增长迅速，本季度共计发行14 - 12 -
家，超过了江苏省和上海市。各地区重点发债省、直辖市详见表4。 从发行规模看，本季度华北及华东两大重点地区的实际发行额度分别为652亿元和409亿元，远高于其他地区，分别相当于当期发行总额的%和%。从平均单笔发行规模看，本季度华北地区的平均单笔发行规模为亿元，远高于其他地区。而华东和华南两个地区的平均单笔发行规模分别为亿元和亿元。北京是华北地区的重点发债区域，国有大型企业多位于北京。经过深入分析，联合资信注意到，本季度发行主体中，北京地区信用等级为AAA的共计11家，占全部信用等级为AAA的发行主体的%。与华北地区大型国有企业集中不同，华东和华南是国内中小企业集中的地区，此类企业在单笔发行规模上与国有大型企业还存在一定差距。 图11 2011年第一季度各地区短券发行情况 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 建行、中行、工行三家银行短券发行市场的地位优势显著 2011年第一季度参与短券发行的主承销商共计22家，其中包括1家证券机构。按承销规模统计，建设银行承销规模最大，总承销额度达379亿元；承销额度超过100亿元的银行包括建设银行、中国银行、工商银行、光大银行、招商银行、兴业银行和中信银行，共计7家，其余银行承销额度均100亿元，其中唯一的一家证券机构中金公司承销额度最小，为亿元。 本季度发行额度超过50亿元（含50亿元）的债券共6期，分别为：100亿元“11电信集CP01”，60亿元的“11华电CP01”，60亿元的“11武钢CP01”，54亿元的“11神华CP01”，52亿元的“11中南方CP01”，以及50亿元的“11华能CP01”，合计发行额度达376亿元，占2011年一季度发行总额度的%，以上6期债券中建设银行承销3期，光大银行承销2期，而最大的一笔由中国银行承销。 按照承销期数统计，建设银行和招商银行同为20期，并列榜首；兴业银行为15期、中信银行14期、光大银行为12期、中国银行为11期，位列3~6位；其余各家银行承销均在10期以下，其中中金公司仅为期，承销期数相对较小。 总体看，工、农、中、建四大国有银行，仅农业银行承销额度低于100亿元，而其他三家银行位居一季度短券总承销额度的前三名。从承销期数上看，股份制商业银行承销的期数排名较为 - 13 -
靠前，招商银行的承销期数与建设银行持平。 图12 2011年第一季度短券市场各主承销商承销情况 4002535020300250152001015010055000行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行司银银银银银银银银银开银银银银银银银银银银银公设国商大商业信业夏国通京京生发发东丰生口海金建中工光招兴中农华交北南民浦广浦恒民出上中国进中国中承销额度（亿元） 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 三、 短券利差分析 2011年第一季度短券发行期数为152期，其中附息式浮动利率的短券8期，发行期限小于1年的短券12期，有担保的短券4期（含1期发行期限小于1年）。以下利差分析主要采用剔除上述特殊样1本后的129期。 本季度短券的发行利率、首日交易利率与SHIBOR利率的相关性检验见表5。 从本季度基准利率SHIBOR走势来看，2011年央行通过上调存款准备金率和存贷款利率等方式收缩流动性，导致年初以来一年期SHIBOR逐步抬升，1月份自月初的%上涨至月底的%；2月9日央行宣布加息后，一年期SHIBOR上升尤为明显，2月上旬为%，较1月底上涨20BP。2月中下旬，一年期SHIBOR利率继续温和攀升；3月份，由于整体流动性水平处于低位小幅回升态势中，1年期SHIBOR利率呈现稳定持平走势，3月末为%。 从短券发行利率来看，本季度短券发行利率先升后降，呈现震荡上行趋势，与SHIBOR利率走势大体上保持一致。但由于发行利率对银行间资金面变化更为敏感，因此波动较为剧烈。从短券交易利率走势来看，交易市场市场化程度相对更高，对银行间资金面变化更为敏感，各主体信用等级主体短券交易利率走势与发行利率基本保持一致，但上涨或下降幅度较发行利率更为明显。 从检验结果来看，本季度样本量较大的AA-以上信用等级主体短券发行利率、首日交易利率与同期SHIBOR利率均高度正相关（相关系数均大于），与2010年相比（分级别相关系数在～之间）相关系数明显提高；其它信用级别发行主体由于样本量较小不具备检验条件。 1 以下分析中，发行期限与利差分析部分采用剔除附息式浮动利率和有担保短券后的140期。 - 14 -
表5 短券利率与1年期Shibor利率相关性检验结果 主体级别 模型变量 检验方法 复相关系数R 显著性检验Sig. 发行利率 发行日shibor利率 AAA 交易利率 交易日shibor利率 发行利率 发行日shibor利率 AA+ 交易利率 交易日shibor利率 Enter 发行利率 发行日shibor利率 AA 交易利率 交易日shibor利率 发行利率 发行日shibor利率 AA- 交易利率 交易日shibor利率 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 1、主体信用与利差分析 目前短券的信用评级包括主体信用等级的评定和债项等级的评定。由于本季度短券债项级别全部为A-1，而发行主体信用等级成为短券发行和交易定价的重要参考依据。因此在利差分析中主要针对主体信用等级与利差之间的关系进行分析和检验。 （1）主体信用等级与利差 短券利差与主体级别的相关性较高；资金面呈现前紧后松，AAA级和AA+级主体所发短券在3月份负利差现象明显 本季度，银行间市场资金面前紧后松，短券发行利率和交易利率大体上呈现先升后降趋势，由于利差基准利率SHIBOR在低点脉冲上行后变化相对平稳，从而导致利差持续收窄。 通过比较表6可以看出，本季度短券发行主体信用等级对利差的影响主要体现在以下方面：①发行人主体信用等级与短券利差之间的反向关系具有显著性，即随着主体长期信用等级的降低，各个信用等级的平均发行利率、利差Ⅰ和利差Ⅱ的均值均呈明显的稳定增长趋势。②级差仍存在分水岭，主要表现在AAA 与AA+、AA-与A+两组级别上。本季度AAA 与AA+利差Ⅰ和利差Ⅱ的级差分别为40BP和38BP，高于AA+与AA 这组级别；同时AA-与A+之间的级差，不管是利差Ⅰ还是利差Ⅱ，其级差均高于其上等级之间的级差。③本季度AAA级和AA+级主体所发短券利差均出现负值，主要集中于3月份。其中，AAA级主体短券本身利差空间较小，且本季度集中在资金较为充裕的中后期发行，合计发行的27期中负利差样本占到24期，导致利差Ⅰ和利差Ⅱ均值为负。 本季度AAA和AA+主体所发短券出现负利差的主要原因在于：一方面，受资金面影响，本季度AAA和AA+级短券发行利率呈先升后降趋势，而一年期SHIBOR在低点脉冲上行后变化相 - 15 -
对平稳，从而出现负利差现象；另一方面，债券投资者偏好安全性很高的主体所发短券，同时受信贷规模控制影响，银行间市场对其需求很大，流动性很强，从而导致利差Ⅱ负值绝对额更大。 表6 本季度各级别发行主体对应的利差I、利差II情况 主体 利率区间平均发 利差I 利差II 级别 （%） 行利率（%） 均值（BP）级差（BP）标准差（BP）均值（BP） 级差（BP） 标准差（BP）AAA ~ -19 -- 22 -31 -- 22 +AA ~ 22 40 32 8 38 37 AA ~ 42 21 28 28 21 33 -AA ~ 73 31 20 65 37 22 +A ~ 112 39 30 112 47 30 A ~ 144 32 15 143 31 13 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 图13 本季度各级别发行主体短券利差分布情况 -++ 发行利差交易利差 资料来源：中国债券网，wind资讯，联合资信整理 为进一步研究发行主体信用等级对利差I、II的影响程度，通过方差分析法进行检验，以确定信用级别对利差影响的显著性和各信用等级间的差异化。表7为Scheffe方差分析法对各信用级别所对应的利差数据显著性检验的结果，主要检验包括均值差异和显著性水平两项指标，均值差异项中标注“*”的和显著性水平低于的结果表示通过检验，所对应的因变量间存在显著性差异；否则视为未通过检验，不存在差异。 从结果看，相邻信用等级主体AA和AA+、A+和AA-，A和A+三组级别利差I和利差II未通过显著性检验，主要原因在于：①主体级别为A+和A的主体样本数均不多（剔除附息式浮动利率样本，分别为4家和2家），A+和AA-，A和A+两组级别检验结果不具统计意义。②AA+和AA级主体所发短券利差的差异缩小，利差水平差异不显著。一方面是由于发行时间不均匀，AA级主体短券大部分集中于发行利率下行的2月中下旬及以后发行（2月中下旬至3月末合计发行28期，占总发行期数的%），导致其平均利差相对较低；而AA+级主体短券于1月份利率上升期间 - 16 -
合计发行11期，占总发行期数的%。另一方面，本季度AA+主体所发短券中，3月2日发行的“11格力CP01”发行利率出现异常，该期短券发行利率为%，接近本季度AA平均发行利率（%），发行利差为12BP，而3月2日前后AA+发行利差均为负值。 表7 方差分析法对信用级别——利差显著性检验的结果 Scheffe 信用级别-利差I显著性检验结果 信用级别-利差差II显著性检验结果 变量（1） 变量（J） 均值差异（1-J） 显著性（Sig.） 均值差异（1-J） 显著性（Sig.） **AA+ **AA **AAA AA- **A+ **A **AAA AA **AA+ AA- **A+ **A **AAA AA+ **AA AA- **A+ **A **AAA **AA+ **AA- AA A+ **A **AAA **AA+ **A+ AA AA- A **AAA **AA+ **A AA **AA- A+ 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 总体而言，本季度前紧后松的资金面状况使得短券利差与上年同期相比出现下降，其中高信用等级主体所发短券利差出现负值。短券发行人的主体信用等级对利差产生十分重要的影响，短 - 17 -
券利差与主体级别整体相关性较高，剔除因发行时间分布不均匀或样本量较少因素导致部分相邻级别未能通过显著性检验，其他不同信用等级之间的利差均值表现出显著差异。 （2）主体信用等级主要影响因素与利差 主体信用等级主要受所属行业、企业性质、企业规模、财务指标等因素的影响，由于各类财务指标与主体级别信用相关程度较高，即主体级别已覆盖大部分财务指标信息，以下仅从所属行业、企业性质和企业规模三个方面分析这些因素通过主体级别对信用利差间接产生的影响。 利差在企业规模上呈现一定的结构性差异 从表8可以看出，主体规模越大，短券的平均发行利率和利差水平越低。其中规模在500亿元以上与500亿元以下的主体短券利差最为显著；主要是由于规模500亿元以上的企业中，AAA级信用等级企业较为集中，因此拉大与其他主体规模发行利率的差异。 表8 本季度发行主体规模对利差影响分析 利差I 利差II 主体规模 发行期数（期） 平均发行利率（%）均值（BP）标准差（BP）均值（BP） 标准差（BP）500亿元及以上 37 1 37 -1139 100~500亿元 42 36 37 21 39 50~100亿元 30 55 29 45 32 低于50亿元 20 82 40 76 47 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 利差在不同行业的结构性差异 表9 本季度发行主体行业对利差影响分析 发行期数平均发行利利差I 利差II 主体行业 （期） 率（%）均值（BP） 标准差（BP）均值（BP） 标准差（BP） 煤炭 32 -2 32 电力 13 16 32 -1 37 公用事业 8 27 49 20 51 高速公路 4 41 34 26 47 有色金属 4 6 37 -7 38 钢铁 10 27 45 12 52 港口 4 26 34 15 42 化工 9 42 43 35 46 家电 4 40 49 31 54 医药 3 46 54 27 65 机械设备 13 36 44 21 45 建筑 5 42 41 32 48 零售、物流、商贸 10 55 41 40 40 农业 4 61 67 54 80 纺织 5 76 29 68 16 信息技术 7 77 72 74 76 建材 3 72 25 55 21 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 - 18 -
本季度短券发行主体主要分布在电力、钢铁、机械设备、零售物流及商贸行业（见表9）。从发行利率看，煤炭、电力、公用事业、高速公路等行业平均发行利率和利差相对较低；纺织、信息技术及建材行业平均发行利率和利差相对较高，主要原因是：本季度纺织、信息技术及建材行业发行主体大部分为民营企业，其主体级别集中于AA-，总体发行利率和利差较高。 2、发行期限与利差分析 本部分分析涉及发行期限，因此仅剔除附息式浮动利率和有担保短券（含1期发行期限小于1年），合计140期。 本季度所发行的短券仍以1年期为主，发行期限为1年期的共有129期，占%；发行期限在1年以下的11期，占%，尽管1年期以下短券发行规模较少，但发行利率和利差方面均明显低于1年期短券，期限因素对利差的影响较为明显。 表10 本季度短券期限结构对利差影响分析 利差I 利差II 发行期限 发行期数（期） 平均发行利率（%） 均值（BP）标准差（BP）均值（BP） 标准差（BP）一年期 37 45 2649 一年期以下 11 23 61 19 63 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 3、发行规模与利差分析 除发行主体的信用级别和期限结构外，发行规模也会在一定程度上影响短券的利差，表11为一季度内不同发行额度的短券利差分布情况。发行额度越大，所发短券的平均利率水平越低，利差也随之减少。联合资信认为，市场定价对发行额度的反应主要源于主体规模的影响，短券发行额度和主体规模高度相关，因此额度对利差的影响，实际上源于主体规模以及信用级别对市场定价的作用，主体规模大的发行主体信用等级也往往较高，所对应的利差就处于相对低水平。 表11 本季度发行规模对利差影响分析 发行期数利差I 利差II 发行规模 平均发行利率（%）（期） 均值（BP） 标准差（BP）均值（BP） 标准差（BP）50亿元及以上 -2226 -3627 10~50亿元 41 12 37 1 41 1~10亿元 低于1亿元 1 155 -- 152 -- 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 4、企业性质与利差分析 本季度发行短券以国有企业为主，但民营和外资企业占比较2010年同期有很大幅度提高；从平均发行利率来看，民营和外资企业平均发行利率高于国有企业平均发行利率48BP，利差I和利差Ⅱ分别达到45BP和49BP，国有企业主体信用等级较高，市场对国有企业的认可度明显高于民营和外资企业。 - 19 -
表12 本季度企业性质对利差影响分析 发行期数利差I 利差II 发行规模 平均发行利率（%）（期） 均值（BP） 标准差（BP）均值（BP） 标准差（BP）国有企业 2641 1444 民营/外资企业 32 71 39 63 43 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 四、二级市场对一级市场发行定价市场化程度检验 从整体情况看，本季度短券发行利率和首日交易利率、利差I和利差II整体相关性较高，相关系数公式参见表13。 表13 本季度短券一、二级市场定价相关性检验结果（已更新） 拟合优度系数 经调整后的拟合优度系数 显著性检验 模型变量 方法 复相关系数R R Square Adjusted R Square Sig. 发行利率 .000 首日交易利率 enter 利差I .000 利差II （1）发行利率＝+*首日交易利率 （2）利差I＝+*利差II 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 图14 本季度各级别主体所发短券一、二级市场交易利差波动情况 一二级市场交易差 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 - 20 -11-01-0711-01-1411-01-1911-01-2111-01-2611-02-1711-02-1811-02-2511-03-0311-03-0711-03-0911-03-1111-03-1811-03-2111-03-2411-03-2811-03-2911-04-0111-04-01
受资金面的变化影响，本季度短券一、二级市场交易利差波动较大：①1月初，银行间市场流动性较宽松，短券二级市场交易活跃，一、二级市场套利空间大，部分短券套利空间在30BP以上，分别为“11海翼CP01”（51BP）、“11鞍钢CP01”（41BP）、“11粤物资CP01”（63BP）和“11恒逸CP01（32BP）”。②春节前，随着资金面趋紧，加之交易利率对资金面变化更为敏感，一、二级市场套利空间明显缩小，甚至在1月末出现利差倒挂现象。③2月中下旬开始，受信贷规模萎缩影响，机构配置的热情高涨，交易利率较发行利率走低趋势更为明显，套利空间又再拉大。 本季度一二级市场利率倒挂期数合计12期，占发行总期数（剔除后样本）的%。分月度来看，1月份一二级市场利率倒挂期数合计6期，占全年倒挂期数的50%，倒挂利差均不超过-11BP。其中，“11东特钢CP01（主体级别AA-）”利差为-10BP、“11潞安CP01（主体级别AAA）”利差为-10BP，“11北部湾CP01（主体级别AA）”利差为-5BP；2月至3月底合计有6期短券出现倒挂，均为AA或AA-企业，倒挂利差均不超过-6BP，其中有3期为民营企业发行，主体级别均为AA-，分别为“11蓉希望CP01（-5BP）”、“11富通CP01（-1BP）”和“11英华CP01（-4BP）”。 五、 评级机构业务情况分析 1、评级机构市场份额 本季度联合资信、中诚信、大公和新世纪四家评级机构共出具152期短券评级报告，无双评级。其中，联合资信与中诚信在国内短券评级市场仍保持相对领先地位，市场份额之和接近70%。从四家评级机构的客户质量来看（见表14），大部分客户的主体级别在AA-及以上，占比分别为%%、%、%和%。 图15 本季度短券评级业务市场份额（期） 表14 本季度主体级别情况（期） 机构 联合资信中诚信大公 新世纪 合计 新世纪AAA 7 16 2 2 27 %联合AA+ 8 9 5 7 29 %AA 16 16 4 8 44 大公AA- 13 11 15 3 42 %A+ 3 4 1 0 8 A 1 0 0 1 2 合计 48 56 27 21 152 中诚信其中：%% %% % %以上占比 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 2、信用等级认可度检验 通过本季度所发短券利差I、利差II的样本数据，对联合资信、中诚信、大公、新世纪四家评级机构出具的各信用等级的市场认可度进行均值检验，原理为通过分析一、二级市场利差均值及波动范围，来判断投资者对各信用评级机构所评信用等级的认可程度。对于同一主体信用等级，所对应的利差均值越小、分布范围越窄（标准差越小），表明市场对该项主体评级的认可度越高。 - 21 -
表15 各评级机构所评主体级别利差检验结果 利差I检验 利差II检验 主体级别 评级机构 样本数 均值 标准差 均值 标准差 联合 1 --A 新世纪 -- -- 联合 1 -- -- A+ 中诚信 3 大公 联合 11 AA- 新世纪 中诚信 7 大公 4 联合 14 AA 新世纪 8 中诚信 13 大公 联合 7 AA+ 新世纪 中诚信 9 大公 2 联合 7 AAA 新世纪 2 中诚信 15 资料来源：中国债券信息网，联合资信整理 本季度发行样本量大部分集中在AA-～AAA，A和A+级别的发行主体相对较少。其中在AAA的主体级别上，大公与新世纪样本量较少（均为2个），不具有统计意义。发行市场中，联合利差I均值和标准差均略低于中诚信，投资者对联合出具的信用级别认可度偏高。从交易市场看，投资者对于上述两家评级机构的评级结果认可度未表现明显的一致性；AA+主体级别上，中诚信的利差I和利差II均值最小，新世纪的利差I和利差II标准差最小；AA主体级别上，大公的利差I和利差II均值最小，中诚信的利差I和利差II标准差最小，但大公在此级别样本量相对较少；AA-主体级别上，发行市场中新世纪的利差均值和标准差均最小，交易市场新世纪的利差均值最小，但由于其AA-的样本仅有3个，检验结果可比性不强。 总体而言，本季度短券市场中，投资者对于各评级机构的评级结果认可度未表现明显的一致性，主要是由于：本季度利差基准利率SHIBOR在低点脉冲上行后变化相对平稳，而短券发行利率和交易利率对银行间资金面变化更为敏感，呈现前升后降的震荡趋势，导致短券利差持续收窄；另一方面，由于获得相同评级水平的各受评主体短券发行时点分布不均，利差收窄导致不同评级机构对于相同主体级别短券利差均值趋同，但标准差波动性较大。 22
