基于风险调整收益RAROC动量与反转的选股策略 策略深度 结论与要点： 本文利用个股风险调整收益RAROC指标值作为选股指标，实证结果如 下： 1、RAROC和ERAROC能够作为选股指标滚动投资，累积近四年的时间能 够获得较为丰厚的收益。 2、在近四年的累积投资中，RAROC动量策略和RAROC反转策略选股都 能够获得较高的超额收益，且RAROC反转策略超越动量策略。 3、RAROC指标和ERAROC指标相比，RAROC指标选股获得的超额收益高 于ERAROC指标。同一个指标下的不同选股方法，即排序法和比较法 之间的差异不大，比较法略好于排序法。 4、从每年选股收益来看，在牛市中和熊市中，反转和动量策略都能够 超过基准指数，但在震荡市中（2010年）动量能够超越基准指数，而反转则不能超越基准指数，这一点也是与我们的alpha策略选股报告中的结论是一致的。 www . 重要声 明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概 不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。 光光伏行业：震荡中孕育新的机遇 深度报告
目录 1、 引言 ............................................................................................................... 4 2、 VAR和ES理论与计算方法 ................................................................................ 5 理论介绍................................................................................................. 5 指标计算方法 .......................................................................................... 5 核函数的概念 ................................................................................................................ 6 ES的非参估计量 .......................................................................................................... 6 RAROC的计算 ................................................................................................................. 8 3、 策略方法介绍.................................................................................................. 8 4、 策略实证结果.................................................................................................. 9 RAROC动量与反转策略 ............................................................................. 9 ERAROC动量和反转策略.......................................................................... 13 四种方法比较 ........................................................................................ 17 5、 结论 ............................................................................................................. 19 2
图目录： 图1：RAROC排序法每周更新投资组合累积收益„„„„„„„„„„„„„„„10 图2：RAROC排序法每两周更新投资组合累积收益„„„„„„„„„„„„„„10 图3：RAROC排序法每三周更新投资组合累积收益„„„„„„„„„„„„„„10 图4：RAROC排序法每四周更新投资组合累积收益„„„„„„„„„„„„„„11 图5：RAROC与沪深300比较法每周更新投资组合累积收益.„„„„„„„„„ 12 图6：RAROC与沪深300比较法每两周更新投资组合累积收益„„„„„„„„„12 图7：RAROC与沪深300比较法每三周更新投资组合累积收益„„„„„„„„„12 图8：RAROC与沪深300比较法每四周更新投资组合累积收益„„„„„„„„„13 图9：ERAROC排序法每周更新投资组合累积收益„„„„„„„„„„„„„„ 14 图10：ERAROC排序法每两周更新投资组合累积收益„„„„„„„„„„„„„14 图11：ERAROC排序法每三周更新投资组合累积收益„„„„„„„„„„„„„14 图12：ERAROC排序法每四周更新投资组合累积收益„„„„„„„„„„„„„15 图13：ERAROC与沪深300比较法每周更新投资组合累积收益„„„„„„„„„16 图14：ERAROC与沪深300比较法每两周更新投资组合累积收益„„„„„„„„16 图15：ERAROC与沪深300比较法每三周更新投资组合累积收益„„„„„„„„16 图16：ERAROC与沪深300比较法每四周更新投资组合累积收益„„„„„„„„17 图17： RAROC与沪深300比较法下每年累积收益„„„„„„„„„„„„„„18 表目录: 表1：常用核函数„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 7 表2：RAROC排序法下各持有期超额收益比较„„„„„„„„„„„„„„„„ 11 表3：RAROC比较法下各持有期超额收益比较„„„„„„„„„„„„„„„„ 13 表4：ERAROC排序法下各持有期超额收益比较„„„„„„„„„„„„„„„„15 表5：ERAROC比较法下各持有期超额收益比较„„„„„„„„„„„„„„„„17 表6：四种方法下最优策略超额收益比较„„„„„„„„„„„„„„„„„„ 18 3
1、 引言 我们知道VaR是国际市场是比较流行的风险量化技术，VaR的全称是Value at Risk,简称在险值，VaR方法被用来度量某一个资产或投资组合在一定的持有期内和给定的臵信区间下的最大可能损失或最小预期收益，是一个全面明确反映金融资产所承受风险的测度。1995年4月巴塞尔协议的议案正式将VaR作为一种风险管理的标准。目前，VaR已被全球各主要银行、非银行金融机构、公司和金融监管机构广泛采用，成为目前金融风险测度的主流方法之一。VaR具有很多无可比拟的优越性。首先是度量风险的综合性，VaR可以度量不同市场因子、不同金融工具构成的复杂投资组合，比较全面的反映了风险的各方面特征[9]；其次是VaR概念简明直观，容易计算；同时，VaR的分析还适应于具有非线性的金融衍生工具和具有非正态分布收益率的资产。但同时，VaR风险度量方法也存在一定的缺陷。其中最致命的缺陷是VaR不具有次可加性，不是一致性风险度量。不具有次可加性意味着，如果用VaR来度量风险时，投资组合的风险可能比各成分的风险之和还要大，不满足风险分散化的原则，在组合优化时，可能有多个局部极值，导致风险管理的不稳定性。另外，根据VaR的定义，它实质上只是一个给定某个臵信水平下的分位数，因此无法度量超过这个分位数的下方风险，即这种方法无法防范极端事件的发生。 针对VaR的这些不足，国外一些学者提出了期望损失ES(Expected Shortfall),并证明了ES是一致性风险度量。因此，从理论上讲，在一致性风险度量的评判标准下，ES优于VaR。而根据定义，ES是超过VaR水平的条件期望值，可知ES也考虑到了尾部风险，更接近投资者真实的心理感受，进行风险度量会更有意义。 然而VaR值或者ES值仅仅用来衡量个股风险，却不能衡量个股的收益状况，风险调整收益RAROC值较好的解决了这个问题。 4
2、 VaR和ES理论与计算方法 理论介绍 VaR是在给定臵信水平和目标时段下投资组合预期的最大损失。在数学上，它表示为某一金融资产或投资组合的损失分布函数的1 ∆分位数，即： 设 X⊥ ntt 1 使某金融资产在n期内的市场价值，Yt lo g(X t/X是t 1 )第t期的对数损失，并且{Y}ntt 是平稳过程，有边缘分布函数1FY(y) P(Y 。给Y定 显著性水平)δ ∆( 0,1)，则VaR可表示为： VaR ∆ i nf{yi ,P (Yy) !}∆ δ VaR () ∆i nf{ yi,1 F Y(y) }∆ δ VaR ∆i nf{ yi,FY (y )1 }∆ τ 若设FY(y的逆函数为)F 1 (y)，则，VaR ∆F 1 (1 )∆ 期望短缺ES（Expected Shortfall）是指损失超出VaR时的条件期望值。也可以理解为在一定的持有期内，当显著性水平为 ∆时，损失分布尾部部分的期望值。设随机变量Y表示资产损失，且它的概率分布函数满足 yd≥，则给φ定显著性水平 ∆( 0，可得：F,1) Y(y) iES E YY V τ () aRE Y ,Y V∆τaR ∆ ∆设F函数为Y(y的逆)F 1 (y)，则（）式可变为： E1S ∆ E ( ) (YYVaRτ) ∆1E (Y I(YVaR) ) τ∆≥ 1 ∆F(y )dy1 ∆这里的I(Y VτaR )∆是示性函数： ∆τ 1,↑→↓Y VτaRI(YVaR) ∆0,YV aR ∆ 指标计算方法 ES的计算方法较多，比较传统的方法包括参数法，历史模拟法，蒙特卡洛模拟法，极值理论等，本文主要使用的是非参数估计中的核估计 5
法。 核函数的概念 假设数据x1,x2,...,x取自连续分布np(x，在任意点)x处的一种核密度估计定义为：p 1n Ζ （ ） nxnhƒ(x x innhiK)i1i 1h ƒ 其中K成为核函数，h称为带宽。 () 表1 常用核函数 核函数名称 核函数K() Parzen窗（Uniform） 12I u 1δ 三角（Triangle） 1- u I u 1δ 高斯（Gauss） 1122 eΣxp 2 u♣♦♥ •÷≠余弦（Cosinus） cosΣ 4(2u)Iu 1δ Σ资料来源：湘财证券研究所 核函数的形状通常不是密度估计中最关键的因素，而带宽对模型光滑程度影响较大，一般而言，带宽越小，核估计的偏差越小，但核估计的方差越大，本文中我们选择比较常用的带宽h=。 ES的非参估计量 （1）基于样本分位数的样本加权平均值 如果记VaR Y = ∆Θ，ES Y = ∆Π，∆则 ： Θ ∆=Y∆ [n (1- )∆（） ]+1 6
是VaR的一个自然估计。由此我们可以构造 Π∆的第一个估计： nn 1 YƒIY τ ♣♦• Θ Πtt∆n=t 1 ♥ ÷1 () ƒ ∆ [n] 1YIYn ƒ≠ ♣tt∆♦ Θ • Θ ♥τ÷ τ≠ ∆n1t1IYt ∆t 1 这是损失函数中超过 Θ ∆的损失的一个简单加权平均。 （2）基于样本分位数的ES的核估计 设K()是一个概率密度核函数，令G φ(x)K ≥ ,udu ,Gh x G x h x这里h 是正的光滑的带宽。如果基于（）构造的 Θ∆的估计，采用核估计的方法来构造 Π∆的估计，我们可以得到 Π∆的第二个估计（基于样本分位数的ES的核估计）: n YƒG Θ th ∆Yt♦ ♣ •Υ ♥÷t1 ()≠ ,∆hnIƒ(Y ! Θ )t∆t 1 （3）ES的两步核估计 如果用核估计的方法来构造 Θ∆的估计，可以得到 Θ∆的核估计 Θ ： ,∆h n Θ （） ∆ƒinhi≥ K ♠ , 1 () d∆Y↔←( )∆ ≡1nhti≈i…其中K()为核密度函数，Kh · h 1 K ，· 若取核密度函数为高斯核，h 即：Ku 1, 2()eΣxp( u2 2) 则（）式变为： i 1 nƒ i♣♣♠• ≡ Θ ) n （） ♦ n)∆♦•÷↔ ÷∆≈,∆Y h♥h(i)i1♥≠←≠… 7
其中 Ι· 为标准正态分布函数。相应地，基于 Θ∆的核估计 Θ,∆ 和h Π∆的核估计 Π 为： ,∆h Π n 1 n h∆Yƒ () ♣ ♦♥ •tGhh YtΘ ÷≠∆ t1这就是Scaillet(2004)提出的ES的两步核估计。将（）式代入（）可计算出对应的ES。 本文中主要采用ES的两步核估计来计算个股的ES值。 对于VaB和ER，计算原理和VaR和ES相同，不同之处在于，VaB衡量的是最好收益，它可以表示为给定某一金融资产或组合收益分布函数的1- ∆的分位数。这里VaB的计算方法和VaR的类似。同样的，ER是收益超过VaB的期望值。ER的计算方法和ES类似，在此不再累述。 RAROC的计算 RAROC即风险调整收益等于VaB/VaR,指单位风险下的收益状况，风险收益值越大，股票的当前投资价值越大，有利于衡量VaR值和VaB值同时比较大或比较小的股票。文中我们加入了另一个指标ERAROC=ER/ES。 3、 策略方法介绍 本文通过计算沪深300成份股以及沪深300指数的VaR、VaB、ES、ER、RAROC和ERAROC指标，试图从中寻找到用于选股的指标。本文选择沪深300成份股作为股票池，数据样本选择2006年12月29日至2010年12月24日，具体研究思路如下： （1）针对个股和沪深300指数选择一年历史数据窗口，滚动计算VaR、VaB、ES、ER、RAROC和ERAROC指标值。 （2）根据RAROC（ERAROC）动量和反转策略的要求，动量策略选择RAROC（ERAROC）降序排列后前30只个股作为投资标的，反转策略选择RAROC（ERAROC）升序排序后前30只个股作为投资标的，自2007年1月1日起开始滚动投资至2010年12月24日。 8
（3）在确定的选股指标值下，又分为排序法和比较法来选股。排序法即按个股的RAROC（ERAROC）升序或降序排列后选股，比较法即个股RAROC（ERAROC）值与沪深300 RAROC（ERAROC）值比较后选股。其中动量策略选择RAROC（ERAROC）大于沪深300 RAROC（ERAROC）值前30只个股；反转策略选择RAROC（ERAROC）小于沪深300 RAROC（ERAROC）值的前30只个股。 4、 策略实证结果 RAROC动量与反转策略 首先我们需要解释一下RAROC动量策略的概念，像定义Alpha动量策略一样，我们这里定义若选择历史RAROC值较大的股票则认为是动量策略，如选择历史RAROC值较小的股票则认为是反转策略。 （1） RAROC排序法实证结果 我们考虑RAROC动量策略是选择个股RAROC降序排列后前30只股票作为投资标的，RAROC反转策略要求个股RAROC升序排列后前30只股票作为投资标的，从2007年1月开始累积投资，并选择一周、两周、三周和四周作为不同的持有期，得到截至2010年12月24日的选股累积收益。 下文图1、图2、图3和图4分别显示了RAROC动量和反转一周、两周、三周和四周选股滚动投资的累积收益与沪深300累积收益的比较结果。从图中各可以看出在近四年的滚动投资中，RAROC反转策略远远超过RAROC动量策略，其中表现最好的是每三周更新投资组合，动量和反转策略都能够超越基准指数，并且反转策略强于动量策略。表现最差的是每周更新投资组合，反转策略略微超越基准指数，而动量策略则不能超越基准指数。 9
(%)250200RAROC动量累积净收益(%)150300HS300累积收益12050RAROC反转累RA积RO净C收动益量累积净收益20 50 图1 RAROC排序法每周更新投资组合累积收益 HS300累积150收益(%0)350RAROC反转100-50累积净收益3050 RAROC动量数据来源：湘财证券研究所 250累积净收益图2 RAROC排序法每两周更新投资组合累积收益 020HS300累积收益1-50RAROC反转100累积净收益 数据来源：湘财证券研究所 50图3 RAROC排序法每三周更新投资组合累积收益 0-50 数据来源：湘财证券研究所 10 2006-12-292006-12-292006-12-292007-03-022007-03-022007-03-092007-04-272007-04-272007-05-112007-06-222007-06-222007-07-132007-08-172007-08-172007-09-142007-10192007-10-19-2007-11-232007-122007-12-14-142008-01-2520082008-02-08-02-082008-03-282008-04-042008-04-042008-05-302008-05-302008-05-302008-07-252008-07-252008-08-012008-092008-09-19-192008-10-1020082008-11-21-11-212008-12-122009-01-162009-01-162009-02-202009-032009-03-20-202009-04-2420092009-05-15-05-152009-06-262009-07-102009-07-102009-08-282009-092009-09-04-042009-10-302009-10-302009-10-302009-12-252009-12-252010-01-012010-022010-02-26-262010-03-1220102010-04-23-04-232010-05-142010-06-182010-06-182010-07-162010-082010-08-13-132010-09-1720102010-10-08-10-082010-11-192010-122010-12-03-03
(%)300250RAROC动量累积净收益200HS300累积150收益RAROC反转100累积净收益 50 图4 RAROC排序法每四周更新投资组合累积收益 0-50 数据来源：湘财证券研究所 表2 RAROC排序法下各持有期超额收益比较 持有期 2007-2010 2007 2008 2009 2010 策略RAROCRAROCRAROCRAROCRAROCRAROCRAROCRAROCRAROCRAROC 动量 反转 动量 反转 动量 反转 动量 反转 动量 反转 一周 两周 三周 四周 数据来源：湘财证券研究所 （2）RAROC与沪深300比较法实证结果 在此我们加入了限制条件，即RAROC动量策略要求个股RAROC超越沪深300，之后重新降序排列后选择最靠前的30只股票作为投资标的，RAROC反转策略要求个股RAROC小于沪深300，之后重新升序排列后选择前30只股票作为投资标的，并选择一周、两周、三周和四周为不同的持有期，得到截至2010年12月24日的选股累积收益。 从下图5、6、7、8和表3中可以看到，RAROC比较法下依然是RAROC反转策略超越RAROC动量策略，并且除了每周更新投资组合动量策略没有超越基准指数外，两周、三周和四周更新投资组合的动量和反转策略均超越基准指数。其中每三周更新投资组合的累积超额收益最好。这一结论与RAROC方法下的结论是一致的。 11 2006-12-292007-03-022007-04-272007-06-222007-08-172007-10-192007-12-142008-02-082008-04-042008-05-302008-07-252008-09-192008-11-212009-01-162009-03-202009-05-152009-07-102009-09-042009-10-302009-12-252010-02-262010-04-232010-06-182010-08-132010-10-082010-12-03
(%)300250RAROC动量累积净收益200HS300累积(%)150收益300100RAROC反转250累积净收益RAROC动量50 累积净收益200 图5 RAROC与沪深300比较法每周更新投资组合累积收益 0HS300累积收(%)150益3-50RAROC反转1300累积净收益RAROC动量250 累积净收益数据来源：湘财证券研究所50 图6 RAROC与沪深300比较法每两周更新投资组合累积收益 200HS300累积收0益150RAROC反转-50100累积净收益 数据来源：湘财证券研究所 50图7 RAROC与沪深300比较法每三周更新投资组合累积收益 0-50 数据来源：湘财证券研究所 12 2006-12-292006-12-292007-01-122007-03-022007-03-162007-03-092007-04-272007-05-112007-05-112007-06-222007-07-062007-07-132007-08-172007-08-312007-09-142007-10-192007-11-022007-12-142007-11-232007-12-282008-02-082008-01-252008-02-222008-04-042008-03-282008-04-182008-05-302008-05-302008-06-132008-07-252008-08-082008-08-012008-09-192008-10-102008-11-212008-10-102008-12-052009-01-162008-12-122009-02-062009-03-202009-02-202009-04-032009-05-152009-04-242009-05-292009-07-102009-06-262009-07-242009-09-042009-08-282009-10-302009-09-182009-12-252009-10-302009-11-132010-02-262010-01-082010-01-012010-04-232010-03-122010-03-122010-06-182010-05-072010-05-142010-08-132010-07-022010-07-162010-10-082010-08-272010-12-032010-09-172010-10-222010-11-192010-12-17
(%)300250RAROC动量累积净收益200HS300累积收150益RAROC反转100累积净收益 50 图8 RAROC与沪深300比较法每四周更新投资组合累积收益 0-50 数据来源：湘财证券研究所 表3 RAROC比较法下各持有期超额收益比较 持有期 2007-2010 2007 2008 2009 2010 策略RAROCRAROCRAROCRAROCRAROCRAROCRAROCRAROCRAROCRAROC 动量 反转 动量 反转 动量 反转 动量 反转 动量 反转 一周 两周 三周 四周 数据来源：湘财证券研究所 ERAROC动量和反转策略 基于与RAROC动量策略和反转策略选股同样的原理，我们选用ERAROC作为选股指标，并分别实证检验ERAROC排序法和ERAROC比较法下动量和反转策略的选股收益。 （1） ERAROC排序法实证结果 从图9、10、11、12以及 表4中我们可以看到ERAROC排序法下累积投资四年的时间，ERAROC反转策略超越动量策略，并且远远超越基准指数，超额收益最高的是ERAROC反转策略每三周更新投资组合，这一结论同样与RAROC方法下一致。 13 2006-12-292007-03-022007-04-272007-06-222007-08-172007-10-192007-12-142008-02-082008-04-042008-05-302008-07-252008-09-192008-11-212009-01-162009-03-202009-05-152009-07-102009-09-042009-10-302009-12-252010-02-262010-04-232010-06-182010-08-132010-10-082010-12-03
(%)250200ERAROC动量累积净收益150(%)HS300累积收300益100ERAROC反转250累积净收益50ERAROC动量 200累积净收益 (%) 图9 ERAROC排序法每周更新投资组合累积收益 0300HS300累积收150益-5012050ERAROC反转累ER积AR净O收C动益量2500累积净收益 数据来源：湘财证券研究所 图10 ERAROC排序法每两周更新投资组合累积收益 HS300累积收150益-50100ERAROC反转累积净收益50 数据来源：湘财证券研究所 图11 ERAROC排序法每三周更新投资组合累积收益 0-50 数据来源：湘财证券研究所 14 2006-12-292006-12-292006-12-292007-02-162007-03-022007-03-092007-04-132007-04-272007-05-112007-06-012007-06-222007-07-132007-07-202007-08-172007-09-072007-09-142007-10-192007-11-022007-11-232007-12-142007-12-212008-01-252008-022008-02-08-082008-03-282008-03-282008-04-042008-05-162008-05-302008-05-302008-07-042008-07-252008-08-012008-08-222008-09-192008-10-102008-10-172008-11-212008-12-052008-12-122009-01-162009-01-232009-02-202009-032009-03-20-202009-04-242009-05-082009-05-152009-06-262009-06-262009-07-102009-08-142009-08-282009-09-042009-10-022009-10-302009-10-302009-11-202009-12-252010-01-012010-01-082010-02-262010-03-052010-03-122010-042010-04-23-232010-05-142010-06-112010-06-182010-07-162010-07-302010-08-132010-09-172010-09-172010-10-082010-11-052010-11-192010-12-032010-12-24
(%)250200RAROC动量累积净收益150HS300累积收益100RAROC反转累积净收益50 图12 ERAROC排序法每四周更新投资组合累积收益 0-50 数据来源：湘财证券研究所 表4 ERAROC排序法下各持有期超额收益比较 持有期 2007-2010 2007 2008 2009 2010 策略ERAROCERAROCERAROCERAROCERAROCERAROCERAROCERAROCERAROCERAROC 动量 反转 动量 反转 动量 反转 动量 反转 动量 反转 一周 两周 三周 四周 数据来源：湘财证券研究所 （2） ERAROC与沪深300比较法实证结果 从下图13、14、15、16和表5中我们可以看到ERAROC比较法下累积投资四年的时间，ERAROC反转策略同样超越动量策略，并且远远超越基准指数，超额收益最高的是ERAROC反转策略每三周更新投资组合，这一结论同样与RAROC方法下一致。 15 2006-12-292007-03-022007-04-272007-06-222007-08-172007-10-192007-12-142008-02-082008-04-042008-05-302008-07-252008-09-192008-11-212009-01-162009-03-202009-05-152009-07-102009-09-042009-10-302009-12-252010-02-262010-04-232010-06-182010-08-132010-10-082010-12-03
(%)300250ERAROC动量200累积净收益150(%)HS300累积收300益100ERAROC反转250累积净收益ERAROC动量 200累积净收益 图13 ERAROC与沪深300比较法每周更新投资组合累积收益 HS300累积收-50150益(%)-1300100ERAROC反转累积净收益25050 ERAROC动量数据来源：湘财证券研究所 200累积净收益图14 ERAROC与沪深300比较法每两周更新投资组合累积收益 0HS300累积收150益-50100ERAROC反转累积净收益50 数据来源：湘财证券研究所 图15 ERAROC与沪深300比较法每三周更新投资组合累积收益 0-50 数据来源：湘财证券研究所 16 2006-12-292006-12-292006-12-292007-02-162007-03-022007-03-092007-04-132007-04-272007-05-112007-06-012007-06-222007-07-132007-07-202007-08-172007-09-072007-09-142007-10-192007-11-022007-11-232007-12-142007-12-212008-01-252008-022008-02-08-082008-03-282008-03-282008-04-042008-05-162008-05-302008-05-302008-07-042008-07-252008-08-012008-08-222008-09-192008-10-102008-10-172008-11-212008-12-052008-12-122009-01-162009-01-232009-02-202009-032009-03-20-202009-04-242009-05-082009-05-152009-06-262009-06-262009-07-102009-08-142009-08-282009-09-042009-10-022009-10-302009-10-302009-11-202009-12-252010-01-012010-01-082010-02-262010-03-052010-03-122010-042010-04-23-232010-05-142010-06-112010-06-182010-07-162010-07-302010-08-132010-09-172010-09-172010-10-082010-11-052010-11-192010-12-032010-12-24
(%)300250RAROC动量累200积净收益HS300累积收150益100RAROC反转累积净收益50 图16 ERAROC与沪深300比较法每四周更新投资组合累积收益 0-50 数据来源：湘财证券研究所 表5 ERAROC比较法下各持有期超额收益比较 持有期 2007-2010 2007 2008 2009 2010 策略ERAROCERAROCERAROCERAROCERAROCERAROCERAROCERAROCERAROCERAROC 动量 反转 动量 反转 动量 反转 动量 反转 动量 反转 一周 两周 三周 四周 数据来源：湘财证券研究所 四种方法比较 从上文中的实证结果中我们可以看到，对比不同的选股方法，反转策略优于动量策略，同一指标下不同方法选股收益从累积投资四年的超额收益来看，每三周更新投资组合下的超额收益最高。同时，排序法和比较法之间的差别不大，比较法相对较优越，且RAROC指标相比ERAROC指标能够获得更高的超额收益。此外，从每年选股收益来看，在牛市中和熊市中，反转和动量策略都能够超过基准指数，但在震荡市中（2010年）动量能够超越基准指数，而反转则不能超越基准指数。 17 2006-12-292007-03-022007-04-272007-06-222007-08-172007-10-192007-12-142008-02-082008-04-042008-05-302008-07-252008-09-192008-11-212009-01-162009-03-202009-05-152009-07-102009-09-042009-10-302009-12-252010-02-262010-04-232010-06-182010-08-132010-10-082010-12-03
(%)(%)30020102500RAROC动量RAROC动量累积净收益 累积净收益200-10(% )(%) 表6 四种方法下最优策略超额收益比较 -20HS300累积收HS300累积收1205选股策略 120057-20010 2007 2008 2009 2010 益-30益RAROC排序法 RAROC比较法 -40RAROC反转ERAROC排序法 RAROC反转100ERAROC比较法 累R积AR净O收C动益量R累A积RO净C收动益量-5-50数据来源：湘财证券研究所8 0累积净收益累积净收益图17 RAROC与沪深300比较法下每年累积收益（持有期为三周）- 6050-102007年选股收益表现 602008年选股收益表现 HS300累积收HS300累积收-70益益-150-8040RAROC反转-20RAROC反转累积净收益累积净收益20-25 02009年选股收益表现 2010年选股收益表现 -30-20-35 数据来源：湘财证券研究所 18
5、 结论 基于RAROC指标选股的实证分析，本文得出如下结论： （1） RAROC和ERAROC能够作为选股指标滚动投资，累积近四年的时间能够获得较为丰厚的收益。 （2） RAROC指标和ERAROC指标相比，RAROC指标选股获得的超额收益高于ERAROC指标。同一个指标下的不同选股方法，即排序法和比较法之间的差异不大，比较法略好于排序法。 （3） 在近四年的累积投资中，RAROC动量策略和RAROC反转策略选股都能够获得较高的超额收益，且RAROC反转策略超越动量策略。 （4） 从每年选股收益来看，在牛市中和熊市中，反转和动量策略都能够超过基准指数，但在震荡市中（2010年）动量能够超越基准指数，而反转则不能超越基准指数，这一点也是与我们的alpha策略选股报告中的结论是一致的。 19
分析师声明： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。 本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 湘财证券投资评级体系 买入：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性：未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上； 卖出：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。 市场比较基准为沪深300 指数。 重要声明 本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。 本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。 在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告版权归湘财证券所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 20
