2 0 2 5
前
言 当前中国酒店市场已正式迈入存量时代，行业对融资的需求日益增长。基于此，本报告针对
酒店评估方法、运营模式、财务报表及行业平
均参数展开详尽分析，从酒店与评估双维度出
发，以客观专业的视角构建并呈现全面系统的
酒店评估逻辑，为市场提供清晰的认知框架。
国内酒店资产证券化市场已历经多年探索，在
此过程中，行业已沉淀出初步的酒店投融市场
数据。我们已将这些数据进行系统整理并收录
于本报告中，从整理结果中可清晰看到，众多
酒店业主与投资人对尝试酒店资产证券化市场
抱有明确兴趣，正积极关注这一领域的参与机
会。同时，报告对海外酒店 REITs 市场进行了
全景式调研，不仅深入分析体量、规模、分派
收益率、市净率等核心参数，还通过两个典型
案例的深度剖析，呈现海外市场的发展面貌。
此外，针对国内发展势头迅猛的酒店集团，报
告也围绕其运营模式、市场份额、发展战略及
出海计划展开分析。
报告从多个维度对酒店行业未来发展进行展望，
我们期待通过本次研究，为推动国内酒店资本
市场向更客观、更专业的方向发展提供助力，
也盼望着一个成熟规范的酒店资本市场能在未
来逐步成型。
PREFACE2 0 2 5
P
R
E
FA
C
E
中国内地酒店
运营市场概览
中国内地酒店
资产证券化市场概览
全球酒店
REITs 市场分析
中国内地酒店
品牌集团现状
中国内地酒店
估值逻辑
总结
及趋势分享
目录
01
02
03
04
05
06
P6
P20
P26
P48
P54
P68
CONTENTS
2 0 2 5
7
中国酒店业 市场投资与价值洞察
01
中国内地酒店
运营市场概览
6
01
戴德梁行
2 0 2 5
存量市场分析
根据中国文化和旅游部公开数据（截至
2024 年三季度），国内星级酒店总规
模达 5,620 家，整体呈现“高端少、
中端及有限服务多”的结构特征，其中
五星级酒店 736 家、四星级酒店 2,073
家，三星级及有限服务酒店数量最多，
达 2,811 家。
从酒店档次来看，五星级与四星级酒店的发展
趋势高度相似，均在 2019 年触及数量顶峰，
此后逐步呈现下降态势，这一变化主要由两大
因素驱动：一方面，星级制度的“同质化瓶颈”
日益凸显，同为五星级酒店的两个不同品牌的
酒店，在品牌定位、设施配套及客单价上存在
显著差距却共享同一评级标签，导致高端酒店
对“星级”的价值认同下降，近年新增高端酒
店多选择放弃评星，部分存量酒店甚至主动退
出星级体系；另一方面，近年间经济形势倒逼
市场回归理性，消费与投资端均趋于谨慎，高
端酒店新增供给明显收缩，行业发展逻辑从规
模扩张转向存量优化。
与高星级酒店不同，三星级及有限服务酒店因
小业主占比高的特性，呈现出更高的市场敏感
度。一旦遭遇不可抗力事件，小业主多抗风险
能力弱，或将作出退出市场的决策，这使得三
星级酒店数量波动更为频繁，成为星级酒店市
场中最灵活的调整者。
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
五星 四星 三星
2009年 -2024年
中国内地星级酒店数量
(三星级及以上)
数据来源：中国文化和旅游部公开数据
* 截至 2024 年三季度
8 9
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
入住率
酒店作为对宏观环境高度敏感的业态，其
入住率堪称反映市场变化的核心指标⸺无
论是不同档次还是不同城市的酒店，均会
对外部变动作出强烈反应。2023 年，行业
普遍迎来疫情后的报复式增长；进入 2024
年，入住率看似呈现回落，实则是消费市
场从脉冲式复苏回归理性的必然结果。
定义：入住率（Occupancy）指每日实
际入住房间数量与每日可供房间数量的比
值。这个指标能够直观地反映出酒店的客
房使用情况，是衡量酒店经营状况的一项
重要指标。
从酒店等级维度看，三星级酒店的整体入住率
表现始终优于四星与五星级酒店，呈现出更贴
近大众消费需求的韧性。而四星与五星级酒店
走势高度趋同，凸显高端酒店发展的清晰联动
性：二者均在 2011 年触及入住率峰值，此后
逐步回落；2020-2022 年受外部冲击持续探
底，2023 年借势疫情后复苏实现报复式反弹；
2024 年的小幅回落。
从酒店所在的城市等级来看，各等级城市五星
级酒店入住率均在 2019 年触及峰值，此后受
疫情冲击与需求端收缩的双重影响，不同能级
城市呈现明显分化态势：一线城市酒店受创最
为显著，二三线城市则相对平缓。这一差异核
心在客群结构：一线城市酒店国际客群占比高、
国内商旅客规模大，疫情下跨境流动受限、商
务差旅锐减，两大需求收缩直接导致入住率大
跌；而二三线城市酒店国际客群少、需求基数
小，疫情对核心客群冲击更弱，因此入住率下
滑幅度更小，整体表现更稳健。
2009年 -2024年中国内地各星级酒店入住率
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
五星
5-Star
四星
4-Star
三星+有限服务
3-Star +
Limited Service
数据来源：中国饭店业务统计
2009年 -2024年中国内地各等级城市五星级酒店入住率
30%
40%
50%
60%
70%
80%
一线城市
Primary City
五星/5-Star
二线城市
Secondary City
五星/5-Star
三线城市
Tertiary City
五星/5-Star
9
中国酒店业 市场投资与价值洞察
数据来源：中国饭店业务统计
从恢复速度来看，疫情后一线城市五星级酒店的入住率恢复表现尤为突出，整体展现出较强的市
场韧性。2022 年其入住率曾跌至约 41%，2023 年则强势回升至 70%；无论是恢复幅度还是节
奏，该类酒店的恢复速度均显著快于二线城市（同期从 46% 提升至 62%）与三线城市（同期从
40% 提升至 55%）。
10 11
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
平均房价
整体来看，酒店平均房价的表现既受档次
分层规律支配，也被城市能级与市场周期
影响。疫情期间各等级酒店普遍降价，而
2023 年市场报复性消费激增，又推动运营
表现与房价走势阶段性回升，成为行业周
期里的关键变量。
定义：平均房价（Average Daily Rate）
指酒店单间客房平均售卖单价，这一指标
可直观定位标的酒店所处市场位置及产品
定位。
从酒店档次看，“档次越高，均价越高”是核心
特征：五星级长期占据价格顶端；四星级价格低
于五星，走势更平稳；三星及有限服务酒店价格
最低、波动也最小。近年趋势出现分化，五星、
四星级平均房价呈下降态势，三星级则波动上升。
从城市等级看，一线城市五星级酒店价格长期领
跑、波动幅度最大，2023年回升至994元/房晚，
尽显强劲高端消费需求；二线城市五星酒店价格
介于一线与三线之间，走势相对缓和；三线城市
五星酒店价格最低，长期震荡后渐趋稳定，其根
源是城市消费能级与客群结构的差异，一般来说，
城市等级越高，五星级酒店价格及市场波动（增
长、回落幅度）越显著；下沉市场因高端需求规
模有限，高端酒店价格弹性更弱。
2009年 -2024年中国内地各星级酒店平均房价
755
423
345
100
200
300
400
500
600
700
800
900
五星
5-Star
四星
4-Star
三星+有限服务
3-Star +
Limited Service
数据来源：中国饭店业务统计
2009年 -2024年中国内地各等级城市五星级酒店平均房价
11
中国酒店业 市场投资与价值洞察
969
657
484
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
1,100
1,200
一线城市
Primary City
五星/5-Star
二线城市
Secondary City
五星/5-Star
三线城市
Tertiary City
五星/5-Star
数据来源：中国饭店业务统计
单位：元 / 房晚
单位：元 / 房晚
12 13
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
平均每间房收益
平均每间房收益 =入住率×平均房价
定义：平均每间房收益（RevPAR）即入
住率与平均房价的乘积，指每间可售房可
形成的收入，是更加直观且相对综合反映
酒店运营状况的重要指标。
整体来看，不同星级和城市等级的酒店每间房收
益差异显著，五星级酒店长期收益最高且波动幅
度大，四星级居中、走势相对平稳，三星及有限
服务酒店收益最低、波动也小；从城市维度看，
一线城市五星级酒店收益领跑但震荡更明显，二
线城市次之、走势缓和，三线城市最低且波动平
缓。这种差异由产品定位与城市消费能级共同影
响，高星级、高能级城市的酒店收益潜力大但波
动剧烈，反之则更具稳定性。
当前市场不少酒店采用以价换量策略，通过降低
房价提升入住率，但运营表现是否提升，核心要
看平均每间房收益⸺这是酒店业主和投资人需
关注的首要运营指标之一，很多酒店虽拉高了入
住率，却因房价降幅抵消增长导致平均每间房收
益不升反降，且该策略长期依赖低价换客流，还
可能加速酒店设施损耗、稀释服务品质，反而损
害品牌的长期竞争力。
2009年 -2024年中国内地各星级酒店平均每间房收益
-
100
200
300
400
500
600
五星
5-Star
四星
4-Star
三星+有限服务
3-Star + Limited Service
数据来源：中国饭店业务统计
2009年 -2024年中国内地各等级城市五星级酒店平均每间房收益
13
中国酒店业 市场投资与价值洞察
-
100
200
300
400
500
600
700
800
900
一线城市
Primary City
五星/5-Star
二线城市
Secondary City
五星/5-Star
三线城市
Tertiary City
五星/5-Star
数据来源：中国饭店业务统计
单位：元 / 间
单位：元 / 间
14 15
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
经营毛利润率
GOP Margin
相较其他业态，酒店的成本率更高，因此 GOP
Margin 较低，且 GOP Margin 的表现与酒店
所在城市、自身档次的关联度显著。
从酒店档次来看，通常档次较低的酒店，GOP
Margin 数据较优⸺低档次酒店的公区面积普
遍较小，坪效（单位面积产出）相对更高，提
供的餐饮及其他服务更少，部门成本更低，因
此 GOP Margin 表现更佳。
从所在城市来看，核心城市的五星级酒店 GOP
Margin 通常更优：一方面核心城市经济水平
高、酒店资产质量佳，收入稳定性更强；另一
方面，核心城市酒店业发展起步早、经验积累
深厚，管理公司也会为核心资产配置更专业的
管理团队与管理人员，进一步保障运营效率，
因此 GOP Margin 更可观。
2009年 -2024年中国内地各星级酒店经营毛利率
0%
4%
8%
12%
16%
20%
24%
28%
32%
36%
40%
44%
五星
5-Star
四星
4-Star
三星+有限服务
3-Star + Limited
Service
对于酒店而言，GOP Margin 是较为典型
的经营指标，各品牌酒店通常通过 GOP
Margin 的水平考核酒店经营情况及酒店
管理团队的管理成效。GOP Margin 的计
算逻辑为酒店经营收入扣除部门成本、未
分配经营开支后的毛利润率。
数据来源：中国饭店业务统计
2009年 -2024年中国内地各等级城市五星级酒店经营毛利率
15
中国酒店业 市场投资与价值洞察
北京 Beijing 五星 /5-Star
上海 Shanghai 五星 /5-Star
广州 + 深圳 GZ+SZ 五星 /5-Star
三亚 Sanya 五星 /5-Star
一线城市 Primary City 五星 /5-Star
二线城市 Secondary City 五星 /5-Star
三线城市 Tertiary City 五星 /5-Star
数据来源：中国饭店业务统计
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
16 17
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
重点城市
分析
北京 BEIJING
从 市 场 表 现 来 看，2009 年 至
2019 年，北京酒店平均房价保持
相对稳定且处于较高区间，2012
年达到 827 元 / 房晚的峰值，
此后有所回落；2020 年降至相
对低点，2023 年升至 803 元 /
房晚，2024 年随着市场恢复理
性，平均房价恢复至 755 元 / 房
晚；入住率发展态势波动向好，
2019 年触及峰值（接近 %
），2020 年受影响大幅下降至
%， 之 后 逐 步 恢 复，2023
年回升至 %，2024 年进一
步提升至 %。整体而言，北
京酒店市场在经历波动后呈现出
逐步恢复的良好态势。
从 供 给 端 来 看，2021 年 有 一 批
新增供给集中入市，供给量达到
15,277 间，成为供给高峰；此后
市场开始下行，业主的投资计划
逐步搁置，2022 年供给量骤降至
8,980 间，2023 年进一步回落至
3,380 间，2024 年 继 续 减 少 到
1,464 间。未来几年（2025-2028
年）新增供给也较为有限，预计
未来三年仅 1,278 间新增酒店客房
入市，清晰反映出市场供给端的
收缩趋势。
2009年 -2024年北京高端酒店市场表现
2018年 -2028年北京酒店市场新增供给表现
0%
20%
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60%
80%
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2027
2028
北京 上海
BEIJING SHANGHAI
平均房价（元 / 房晚） 入住率
数据来源：中国饭店业务统计
数据来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部
上海 SHANGHAI
从市场表现来看，上海五星级酒
店平均房价持续恢复，整体市场
韧性较强。平均房价方面，2019
年达到 1,035 元 / 房晚的高位后，
2020-2022 年受影响连续下降，
2023 年回升至 999 元 / 房晚、
2024 年 进 一 步 攀 升 至 1,015 元
/ 房晚，房价的修复节奏较为连
贯，显示出价格层面具备较强韧
性；入住率表现上，2019 年曾达
% 的优异水平，后续受影响
波 动 明 显，2022 年 降 至 %
后，2023 年 回 升 至 %， 但
2024 年 回 落 至 %， 反 映 出
入住率的恢复存在阶段性调整，
市场需求端仍处于动态适配过程。
从 供 给 端 来 看， 上 海 五 星 级 酒
店 的 新 增 供 给 常 年 位 居 全 国 前
列。2018-2019 年 处 于 供 给 高
峰，2019 年 新 增 供 给 更 是 达 到
20,683 间；尽管后续整体市场供
给呈下降趋势，上海的供给量也
有所回落，但仍保持着较强活力。
2009年 -2024年上海高端酒店市场表现
2018年 -2028年上海酒店市场新增供给表现
0%
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数据来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部
平均房价（元 / 房晚） 入住率
数据来源：中国饭店业务统计
18 19
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
广州及深圳 GUANGZHOU & SHENZHEN
从市场表现来看，大湾区主要城市
与北京、上海一样，也在着力为酒
店市场注入活力。平均房价方面，
2009 年至 2019 年整体呈波动上
升态势，2019 年接近 1,000 元 /
房晚的水平；入住率在此期间同步
逐步提升，2019 年达到约 74% 的
高位。后续受影响虽出现波动，
2020 年 入 住 率 回 落 至 %，
平均房价也有所下调，但修复节
奏较为清晰：2023 年入住率回升
至 %，已恢复至 2016 年左右
的状况；平均房价也回升至接近
2018 年 的 水 平。2024 年， 入 住
率进一步保持在 %，平均房价
达到 969 元 / 房晚，市场活力持
续显现。
从供给端来看，广州和深圳的酒
店新增供给在 2018 年至 2020 年
处 于 高 峰，2020 年 供 给 量 达 到
12,416 间；此后供给规模有所收缩，
2022 年降至 6,985 间，但长期供
给动能仍然存在⸺未来三年两个
市场预计有 3,884 间新增客房入
市，且其中大部分为高端酒店。这
反映出市场正从前期的供给高峰逐
步进行调整，同时也为高端酒店市
场的发展提供了供给层面的支撑，
进一步为激活市场活力助力。
2009年 -2024年广州及深圳高端酒店市场表现
0%
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2028
平均房价（元 / 房晚） 入住率
数据来源：中国饭店业务统计
数据来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部
三亚 SANYA
从市场表现来看，2009 年至 2019
年，平均房价虽有波动但整体维持
在较高水平，入住率同步逐步提升，
2018 年入住率达到 %，平均
房 价 为 1,079 元 / 房 晚。2020-
2022 年，内需成功拉动进一步提
升了三亚酒店市场的地位；2023
年市场迎来报复性消费，平均房价
（1,546 元 / 房晚）超过历史数据；
进入 2024 年，因消费回温及境外
旅游放开，三亚酒店市场较 2023
年有所收缩，尽管如此，市场平均
房价仍达 1,182 元 / 房晚，入住率
为 %，依旧维持在较高水平。
从供给端来看，三亚酒店市场的新
增供给在 2018 年出现集中入市的
情况，当年新增供给达 6,583 间，
成为供给高峰；此后整体市场新增
供给大幅减少，2019年为1,088间，
2020 年为 537 间，后续年份新增
供给也维持在较低水平，且 2026-
2028 年预计无新增供给入市，显
示出供给端在 2018 年后进入了低
增长甚至阶段性停滞的状态。
2009年 -2024年三亚高端酒店市场表现
2018年 -2028年三亚酒店市场新增供给表现
0%
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2027
2028
深圳广州 三亚
SHENZHENGUANGZHOU SANYA
平均房价（元 / 房晚） 入住率
数据来源：中国饭店业务统计
数据来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部
2018年 -2028年广州及深圳酒店市场新增供给表现
20 21
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
02
中国内地酒店
资产证券化市场概览
20
02
戴德梁行
2 0 2 5
规模统计
中国内地酒店资产证券化市场主要通过
CMBS、CMBN 和 类 REITs 三 种 产 品
进行融资。根据戴德梁行北京估价及顾
问服务部数据统计，截至 2025 年 9 月，
中国内地已有 74 支存续期内酒店资产
证券化产品，比 2024 年上半年增加 12
支。其中，CMBS/CMBN 类型产品占
比最高，约为 91%，类 REITs 占比约 9%。
在发行规模上，中国内地酒店资产证券
化总额达到约人民币 1,168 亿元，较 2024 年
上半年增长 %，发行规模持续扩张。其中，
CMBS/CMBN 类 型 产 品 的 发 行 规 模 占 比 约
85%，显示其市场主导地位，而类 REITs 占
比较低，市场份额约为 15%。从实践来看，类
REITs 产品对底层资产要求较高，且产品结构
复杂，发行难度显著高于其他品类，因此市场
中已发行的该类产品数量较少。
相较于去年，CMBS/CMBN 类型资产证券化产
品在市场中仍占据主导地位。这一格局清晰表
明，短期内酒店融资市场及运营市场均未发生显
著转变。基于戴德梁行多年深耕酒店投融资本市
场，我们发现酒店领域的融资长期以债务型融资
为主要模式，权益型融资因受限于酒店资产运营
特殊性、投融结构等因素，在整体融资结构中的
占比始终相对较低。而内地酒店资本市场若能依
托现有私募 REITs 的运作基础进一步深化布局，
或在未来公募 REITs 正式落地后形成有效补充，
将有望精准匹配酒店资产稳定现金流的特性，为
行业权益型融资破解当前占比偏低的困境，切实
打开新的市场空间与可持续发展路径。
类REITs
CMBS
CMBN
CMBS/CMBN
74支 1,168亿元
* 截至 2025 年三季度
数据来源：CNABS，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
22 23
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
发行利率
自 2015 年起，中国内地酒店资产证券化
产品的发行利率呈现波动下行态势，其中
2016 年和 2020 年出现利率谷值。根据戴
德梁行北京估价及顾问服务部数据统计显
示，2025 年酒店类资产证券化产品的平
均发行利率降至约 %，远低于前述谷值。而
2025 年 9 月的数据更为显著，发行利率再度下
滑，已发行产品的利率降至 %，凸显了当前
低利率环境的持续影响。
发行利率下行是宏观变动、融资环境及产品特性
共同作用的结果。未来随着产品及融资市场的逐
步成熟，此类产品有望成为企业盘活存量资产、
优化融资结构的重要工具。
2015年 -2025年中国内地酒店资产证券化产品发行利率
* 截至 2025 年三季度
数据来源：CNABS，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
一线城市
46%
二线城市
11%
多地资产包
8%
新一线城市
19%
三线及以下城市
16%
* 截至 2025 年三季度
数据来源：
戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
底层资产城市覆盖
从城市覆盖来看，截至 2025 年 9 月，针
对已发行且在存续期内的酒店类型资产证
券化产品，我们进行了底层资产城市覆盖
统计，其中约 46% 的资产分布在一线城市，
较 2024 年上半年份额增长 10%，成为资
产布局的核心区域。新一线、二线、三线（较
多为核心旅游城市）及以下等级城市的份
额较 2024 年上半年均有回落，占比分别
约为 19%、11% 和 16%。多地资产包占比约
8%，较 2024 年上半年小幅增加。整体来
看，2024 年上半年后，酒店类型资产证券
化产品的底层资产布局更向一线城市集中，
其他等级城市吸引力减弱，同时多地资产
包的配置略有提升。
由此来看，经济下行周期下的酒店市场分
化，本质上是不同城市经济韧性、需求结
构差异的直接体现。非一线城市因经济活
力减弱、商务需求收缩、需求相对单一，
陷入收益下滑、估值失配且融资困难的困
境；而一线城市则凭借较强的经济基础与
多元的需求，提振了中国内地酒店资产证
券化市场韧性。
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
22 23
24 25
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
底层资产品牌
分布及发展
从酒店品牌分布的角度审视，已发行且
在存续期内的酒店资产证券化产品中，
截至 2025 年 9 月，国内品牌酒店在数
量上占约 42%，而国际品牌酒店则占
据了约 55% 的比例，剩余 3% 为综合
品牌系列（底层资产包内有多个国内 /
国际品牌酒店）。从发行规模来看，国
际品牌占比约 69%，国内品牌占比约
30%，综合品牌系列仅有约 1%。
综合来看，在已发行产品的底层资产中，国际
品牌凭借其品牌影响力、运营管理能力等因素，
在酒店资产证券化市场中占据重要地位。值得
关注的是，相较于 2024 年上半年，国内品牌
酒店在数量和规模占比上均有小幅增长。这一
积极变化主要归因于国内品牌酒店近年来积极
推进战略转型，从规模时代转为品质时代，积
极打破现有的市场竞争格局，提升自身市场地
位与竞争力。基于这一发展趋势，预计未来酒
店资产证券化市场中，有望出现更多以国内品
牌酒店为底层资产的相关产品，为市场带来新
的发展机遇与变化。
国际品牌
国内品牌
综合
数量 规模
* 截至 2025 年三季度
数据来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
25
中国酒店业 市场投资与价值洞察
底层资产持有方
根据戴德梁行北京估价及顾问服务
部数据统计，截至 2025 年 9 月，
已发行且在存续期内的酒店产品中，
超过 70% 的底层资产由国央企持
有。这一数据显著表明，国央企在
酒店资产证券化市场中占据主导地
位，反映出国央企在该领域内优质
的底层资产储备，也折射出当前酒
店证券化市场的核心格局特征。不
过，与 2022 年、2023 年纯由国央
企主导的市场格局相比，2024 年
及 2025 年（截至 2025 年 9 月）
的市场格局已呈现一定程度的变化。
存续期产品 -底层资产持有状况 存续期产品 - 品牌分布状况
* 截至 2025 年三季度
数据来源：CNABS，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
民企 国央企
26 27
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
0303
戴德梁行
2 0 2 5
截至 2025 年 6 月 30 日，全球范围内共计有 1,025 支上市 REITs（房地产投资信托基金），总市值约
万亿美元，形成了规模庞大且分布广泛的 REITs 市场。其中酒店 REITs 共计 52 支。这一覆盖范围基本
囊括了全球目前已建立 REITs 制度的核心市场。
全球主要国家和地区 REITs 规模统计
地区 国家 首支 REITs上市时间 REITs 酒店 REITs
数量 市值（亿美元） 数量 市值（亿美元）
北美洲
美国 1965 年 206 14, 19
加拿大 1993 年 45 2
墨西哥 2011 年 35 2
南美洲
巴西 1993 年 58 11, 2
牙买加 2008 年 1 - -
秘鲁 2018 年 2 - -
巴拿马 2022 年 1 - - -
亚洲
日本 2001 年 61 1, 5
新加坡 2002 年 41 6
中国内地 2021 年 74 - -
中国香港 2005 年 11 1
中国台湾 2005 年 6 - -
印度 2019 年 21 - -
马来西亚 2005 年 21 1
泰国 2014 年 55 5
菲律宾 2020 年 8 - -
韩国 2001 年 11 1
印度尼西亚 2019 年 1 - -
巴基斯坦 2015 年 3 - -
欧洲
英国 2007 年 40 - -
法国 2003 年 38 1
西班牙 2013 年 30 2
土耳其 1997 年 32 2
比利时 1995 年 18 - -
爱尔兰 2014 年 1 - -
新西兰 1993 年 6 - -
接下表
全球酒店
REITs 市场分析
26
28 29
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
地区 国家 首支 REITs上市时间 REITs 酒店 REITs
数量 市值（亿美元） 数量 市值（亿美元）
欧洲
希腊 2005 年 9 - -
荷兰 1970 年 3 - -
挪威 1983 年 1 - -
保加利亚 2004 年 43 - -
德国 2007 年 4 - -
意大利 2008 年 1 - -
葡萄牙 2020 年 3 1
瑞典 2005 年 3 - -
罗马尼亚 2021 年 4 1
塞浦路斯 1993 年 2 - -
芬兰 2013 年 1 - -
马耳他 2020 年 1 - -
瑞士 2006 年 2 - -
格恩西岛 2024 年 1 - - -
卢森堡 2007 年 2 - - -
波兰 2011 年 1 - - -
乌克兰 2023 年 1 - - -
大洋洲 澳大利亚 1971 年 49 1, - -
中东及
非洲
沙特阿拉伯 2016 年 19 1
南非 2013 年 23 1
以色列 2006 年 9 - -
阿拉伯联合酋长国 2014 年 4 - -
阿曼 2020 年 3 - -
科威特 2020 年 1 - -
约旦 2007 年 2 - -
尼日利亚 2008 年 2 - -
塞舌尔 2018 年 2 - - -
肯尼亚 2015 年 1 - - -
津巴布韦 2023 年 1 - - -
巴林 2017 年 1 - - -
合计 1,025 33, 52
接上表
* 截至 2025 年上半年
数据来源：Bloomberg（筛选标准：证券属性为“仅显示主要代码”，交易状态为“活跃”，证券分类为“REIT”)
北美
REITs
数量
北美酒店
REITs
数量
* 截至 2025 年上半年
数据来源：Bloomberg，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
* 截至 2025 年上半年
数据来源：Bloomberg，
戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
南 美 市 场 则 以 巴 西 为 代
表。 截 止 2025 年 上 半
年，巴西已拥有约 58 支
REITs， 总 市 值 约 万
亿 美 元， 相 较 5 年 前 同
比 增 长 %。 其 中 酒
店 REITs 仅 2 支， 市 值
约 亿 美 元。 虽 然
整体规模仍小于北美，但
FII 市 场（ 巴 西 REITs 亦
称 FII，葡语全称 Fundo
d e I n v e s t i m e n t o
Imobiliário）在区域内具
有标杆作用，显示出新兴
经济体通过立法、税制和
市场制度创新推动 REITs
发展的路径。
巴西各业态 REITs 数量
2
综合 住宅 工业 办公 零售 酒店 医疗 仓储 其他
从区域分布来看，北美洲依旧是全
球 REITs 的核心市场。其中，美国
以 206 支 REITs 和 约 14,400 亿
美元的总市值占据全球 REITs 市场
三分之一以上，并在酒店 REITs 方
面形成 19 支、总市值 亿美
元的领先格局；加拿大市场相对较
小， 拥 有 45 支 REITs， 总 市 值 约
亿美元，其中酒店 REITs 仅
2 支， 市 值 亿 美 元； 而 墨 西
哥自 2011 年推出 FIBRAs（墨西哥
REITs 亦称 FIBRA，西班牙语全称
为 Fideicomisos de Inversión en
Bienes Raíces）制度以来逐步发展，
目前已形成 35 支 REITs，总市值约
亿美元，其中酒店 REITs 2
支，市值约 亿美元。整体来看，
美国市场凭借庞大规模与成熟度保
持绝对主导，加拿大和墨西哥则作
为区域补充，体现出不同的发展阶
段与差异化特征。
美国
墨西哥
加拿大
美国
墨西哥
加拿大
30 31
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
亚洲市场在过去十年中持续快速扩张，已
成为全球 REITs 增长最为显著的区域。
其 中， 日 本 与 新 加 坡 分 别 于 2001 年 和
2002 年 建 立 J-REIT 与 S-REIT 制 度，
凭借相对完善的市场机制和较为旺盛的旅
游需求，逐步形成区域性核心市场。目前，
日本及新加坡分别拥有 5 支及 6 支酒店
REITs，总市值分别约 亿及 亿
美元，在亚洲处于绝对领先地位。此外，
中国香港地区尽管市场体量相对有限，但
也已成功设立 1 支市值约为 亿美元
的酒店 REIT。在东南亚区域，泰国与马
来西亚分别形成 5 支和 1 支酒店 REITs，
尽管这些 REITs 的整体规模尚未形成显著
优势，但它们在各自所在国家的旅游产业
链中，均承担着重要的补充角色。
欧洲 REITs 市场以英国、法国为核心，整体规模稳健但结构差异显著。英国自 2007 年开放 REITs 制
度以来，已发展出 40 支产品，总市值约 亿美元，但尚无酒店 REITs；法国自 2003 年推出 SIIC
制度（法国 REITs 被称为 SIIC，法语全称 Sociétés d’Investissements Immobiliers Cotées），目
前拥有 38 支 REITs，其中 1 支酒店 REIT 市值约 亿美元；西班牙自 2009 年引入 SOCIMIs（西
班牙 REITs 被称为 SOCIMI，西班牙语全称 Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el
Mercado Inmobiliario）以来快速扩张，现有 30 支 REITs，其中 2 支酒店 REITs 合计市值 亿美
元；土耳其有 2 支酒店 REITs，罗马尼亚及葡萄牙各有 1 支酒店 REIT，体量均较小。总体而言，欧洲酒
店 REITs 整体体量有限，相较北美和亚洲在细分市场的多元化发展仍显不足。
大洋洲 REITs 市场主要集中于澳大
利亚。作为 1971 年最早建立 REIT
制度的国家之一，澳大利亚 A-REITs
依托税收透支机制逐步发展成为全
球最成熟的市场之一。截至 2025
年上半年，澳大利亚共有约 49 支
REITs，总市值接近 1,290 亿美元，
资产类型涵盖购物中心、住宅、医疗、
工业及办公等多个领域。然而，酒
店类资产在 A-REITs 体系中尚未形
成独立板块，市场以传统不动产为
主。这反映出澳大利亚 REITs 在规
模与多元化方面具有领先优势，但
在酒店 REITs 方面仍存在发展空间。
亚洲酒店 REITs 市值分布
* 截至 2025 年上半年
数据来源：Bloomberg，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
欧洲主要 REITs市场及酒店 REITs市场
* 截至 2025 年上半年
数据来源：Bloomberg，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
单位：亿美元
日本 新加坡 韩国 中国香港 马来西亚 泰国
0
100
200
300
400
500
600
700
800
英国 法国 比利时 西班牙 土耳其 爱尔兰 新西兰 希腊 荷兰 挪威 葡萄牙 罗马尼亚
酒店REITs市值
REITs市值
REITs市值（亿美元）
* 截至 2025 年上半年
数据来源：Bloomberg，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
澳大利亚各业态 REITs 数量
综合 购物中心 住宅 仓储 医疗 工业 办公
3130
32 33
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
资产负债率
我们以 2025 年 6 月 30 日各产品总负
债与总资产的比值作为资产负债率，可
以看出全球 52 支酒店 REITs 的资产负
债率差异明显。
在 北 美 市 场， 美 国 与 加 拿 大 的 酒 店
REITs 资 产 负 债 率 分 别 为 % 与
%，处于全球最高水平。较高的杠
杆水平与该地区资本市场的成熟度密切
相关（融资渠道发达、债务工具丰富），
使 得 REITs 能 够 通 过 较 高 比 例 的 负 债
扩张资产规模并放大股东回报。相比之
下，墨西哥作为北美市场的一部分，其
FIBRAs 在酒店板块的杠杆使用更为谨
慎，整体财务结构更为稳健。
南美洲的代表市场是巴西（FIIs），其酒
店 REITs 体量相对有限，但资产负债率
为 %。巴西酒店 REITs 的发展更
多依赖制度创新与本土投资者的需求支
持，在全球市场中仍处于次要地位。
亚洲酒店 REITs 的资产负债率整体处于全球
中位水平，日本、中国香港、新加坡、马来西
亚及韩国普遍集中在 43%–48% 区间。新加
坡金融管理局在 2024 年修订的《集体投资计
划准则》中，将杠杆上限定为 50%，并要求
利 息 覆 盖 率 不 低 于 倍（MAS, 2024）。
日本虽无法律硬性规定，但行业惯例普遍将
杠杆控制在 50% 以内，这是银行融资与市场
惯 例 形 成 的“ 软 约 束”（IMF, 2024；JPX,
2024）。总体而言，亚洲酒店 REITs 市场在
监管框架和市场惯例的共同作用下呈现出稳健
的资本结构，并正由“新兴”逐步走向“崛起”。
欧洲酒店 REITs 的资产负债率呈现出明显分
化。法国高达 %，处于欧洲最高水平，
这与法国 REITs 制度（SIIC）较早成熟、资
本市场发达和融资成本较低密切相关，也说明
其运营模式更依赖杠杆来扩大规模与提升回
报。西班牙约 %，既利用一定的债务放
大收益，又保持财务结构稳健，符合其以旅游
业为重要支柱产业背景下对稳定现金流的需
求。相比之下，土耳其和罗马尼亚仅在 20%
左右，主要由于宏观环境波动较大与资本市场
规模的限制，导致其更倾向于采取低杠杆以降
低偿债风险。整体而言，西欧成熟市场更依赖
债务扩张，而东南欧市场则受限于外部环境和
融资条件，形成以稳健为主的低杠杆格局。
中东和非洲的酒店 REITs 数量有限，但普遍
保持低杠杆。沙特阿拉伯的资产负债率低于
50%，符合该地区监管对 REITs 杠杆的严格
限制。值得注意的是，南非的酒店 REITs 几
乎零负债（仅为 %），这是极端保守的
资本结构，在全球范围内并不常见。
33
中国酒店业 市场投资与价值洞察
* 截至 2025 年上半年
数据来源：Bloomberg，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
各国及地区酒店 REITs资产负债率
南非
沙特阿拉伯
葡萄牙
罗马尼亚
土耳其
西班牙
法国
泰国
马来西亚
中国香港
韩国
新加坡
日本
巴西
墨西哥
加拿大
美国
30% 50%
34 35
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
分派收益率
我们以过去 12 个月除息后每股总股利
总额除以当前股价（2025 年 6 月 30 日）
来计算分派收益率。
在北美地区，美国酒店 REITs 整体分
派收益率约 %，处于中等水平，但
加拿大仅 %，其主要原因并非普
遍行业表现，而是由于加拿大仅有 2 支
酒 店 REITs， 其 中 American Hotel
Income Properties REIT(AHIP) 停
止派息，导致整体分派收益率被大幅拉
低。AHIP 近年来盈利和现金流承压，
在 2024 年年报中显示其 FFO/ 单位较
上年大幅下降，并未进行现金分派。由
此，加拿大酒店 REITs 的分派收益率几
乎可以视为“名义值”，而非稳定派息
的真实反映。
拉丁美洲市场整体较稳定，墨西哥 FIBRAs 分
派收益率达到 %，显示出新兴市场较高的
派息回报特征；而巴西 FIIs 为 %，相对稳定，
反映其成熟制度支持下的稳定现金流。
在亚洲市场，酒店 REITs 的分派收益率呈现明显
差异：日本 J-REITs 整体约 %，体现其稳健
的现金流与较高透明度；新加坡 S-REITs 整体约
%，处于偏低水平，但具有长期稳定性，值得
注意的是其中的 Eagle Hospitality Trust 因财务
与运营压力已停止派息，当前分派收益率为 0%；
韩国酒店 REITs 分派收益率则高达 %，表现出
新兴市场的高回报特征，但伴随更高波动性；中
国香港单一酒店 REIT 分派收益率约 %，保持
中等水平；而马来西亚 (%) 与泰国 (%) 的
酒店 REITs 则处于较高区间，凸显东南亚市场在
高入住率与强劲旅游需求支撑下的现金回报优势。
在欧洲市场，法国 SIIC 酒店 REIT 的分派收益
率为 6%，而西班牙 SOCIMIs 为 %。值得
注意的是，西班牙 Atom Hoteles SOCIMI 在
2024 年曾进行一次性大额派息，推高整体收益
率；但从长期可持续性看，收益率可能会趋于
行业常态水平。土耳其、罗马尼亚和葡萄牙在
报告期内未进行股息分派，这通常源于公司处
于扩张或资本支出阶段，或经营现金流不足以
覆盖分红需求。
在中东及非洲市场，沙特阿拉伯酒店 REIT 分派
收益率 %，与其稳定租赁结构有关；南非
为 %，相对合理。
35
中国酒店业 市场投资与价值洞察
各国及地区酒店 REITs分派收益率
* 截至 2025 年上半年
数据来源：Bloomberg，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
4%
36 37
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
市净率
各国及地区酒店 REITs市净率
37
中国酒店业 市场投资与价值洞察
市净率反映了市场价格相对于账面净资产
的溢价或折价水平（高于 1 为溢价，低于 1
为折价），我们以 2025 年 6 月 30 日为统
一时间口径统计了各国酒店REITs市净率。
在北美，该指标呈现出明显分化。美国的市
净率保持在 1 以上，体现出资本市场对其成
熟运营体系与资产质量的认可。相对而言，
加拿大的市净率则处于极低水平，甚至远低
于净资产，这在一定程度上反映了其市场规
模有限、投资者关注度不足的局面。
拉丁美洲的情况则颇具特色。巴西的酒店
REITs 长期被资本市场赋予溢价，市净率显
著高于全球平均水平，这背后既有旅游资源
的稀缺性，也有投资者对长期增长空间的看
好。墨西哥则表现相对低迷，市净率偏低说
明其市场仍处在发展阶段，资本活跃度有
限，更多依赖未来制度完善与跨境消费需求
的拉动。
亚洲内部差异更为显著。日本的酒店 REITs 市
净率维持在偏高水平，得益于其稳定的资产运
营与投资者长期信任；新加坡虽然处于区域核
心地位，但估值略显保守，反映出市场在国际
旅游复苏中的谨慎态度。相比之下，中国香港
与韩国的酒店 REITs 估值普遍偏低，显示资
本市场对其流动性和政策环境仍有顾虑。总体
而言，亚洲市场逐渐走向成熟，但其内部的估
值分层也提醒我们，不同国家及地区在金融监
管、市场透明度和旅游需求基础上仍存在明显
差距。
欧洲酒店 REITs 整体上处于中等偏稳的状态。
法国保持在合理水平，得益于其成熟的资本市
场和国际旅游需求的持续稳定；西班牙略低于
账面价值，但市场并未表现出悲观情绪，而是
更多体现了投资者对周期性波动的定价。土耳
其和部分东欧国家则普遍处于折价状态，经济
与货币风险带来的不确定性使得其资产未能获
得溢价。这说明在欧洲，核心国家和边缘市场
的估值分歧依旧显著。
沙特阿拉伯的酒店 REITs 市净率处于中低水平，
表明市场对其增长潜力有所期待，但同时也对
透明度和政策执行力保持谨慎。南非处于较低
区间，其市场规模有限、宏观不确定性强，使
得资本市场给予了明显折价。整体来看，中东
和非洲的酒店 REITs 在全球版图中仍属于边缘
地带，但随着跨境资本流动和旅游资源开发，
未来或具备一定的追赶潜力。
0
1
2
* 截至 2025 年上半年
数据来源：Bloomberg，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
38 39
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
案例分析
日本酒店 REIT⸺JHR J-REIT
基本情况
Japan Hotel REIT Investment Corporation（JPX:8985， 以 下 简 称 JHR）， 是 日 本 首 支 酒 店
REIT，在 2006 年 6 月 14 日于东京证券交易所上市，专注于投资并持有酒店物业，通过租赁及运营管
理获取稳定现金流。截至 2025 年 8 月 25 日，JHR 投资组合覆盖 51 家酒店，总客房数量达 14,130 间，
分布于东京、大阪、京都、冲绳、北海道等主要旅游及商务枢纽城市。组合内包括全服务、有限服务及
度假酒店，具有较强的地域分散度与类型多元性。预计截止 2025 年年底，资产规模将达到 7, 亿日元。
投资组合列表
序号 酒店名称 类型 酒店客房数（间）
1 Kobe Meriken Park Oriental Hotel 全服务 323
2 Oriental Hotel Tokyo Bay 全服务 511
3 Namba Oriental Hotel 有限服务 258
4 Hotel Nikko Alivila 度假酒店 397
5 Oriental Hotel Hiroshima 全服务 227
6 The Beach Tower Okinawa 度假酒店 280
7 Hakone Setsugetsuka 度假酒店 158
8 dormy inn Kumamoto 有限服务 291
9 the b suidobashi 有限服务 99
10 dormy inn EXPRESS Asakusa 有限服务 75
11 Washington Hotel Plaza Nara 有限服务 203
12 Washington R&B Hotel Ueno-hirokoji 有限服务 176
13 Comfort Hotel Tokyo Higashi Nihombashi 有限服务 259
14 Smile Hotel Nihombashi Mitsukoshimae 有限服务 164
15 Toyoko Inn Hakata-guchi Ekimae 有限服务 256
16 Chisun Hotel Kamata 有限服务 105
序号 酒店名称 类型 酒店客房数（间）
17 Chisun Inn Keikyu Kamata 有限服务 70
18 Oriental Hotel Universal City 度假酒店 330
19 Hilton Tokyo Bay 度假酒店 828
20 ibis Styles Kyoto Station 有限服务 215
21 ibis Styles Sapporo 有限服务 278
22 Mercure Sapporo 有限服务 285
23 Mercure Okinawa Naha 有限服务 260
24 the b ikebukuro 有限服务 175
25 the b hachioji 有限服务 196
26 the b hakata 有限服务 175
27 Hotel Francs 全服务 222
28 Mercure Yokosuka 全服务 160
29 Oriental Hotel Okinawa Resort & Spa 度假酒店 361
30 ACTIVE-INTER CITY HIROSHIMA 全服务 238
31 CANDEO HOTELS Ueno Koen 有限服务 268
32 Oriental Hotel Fukuoka Hakata Station 全服务 221
33 Holiday Inn Osaka Namba 有限服务 314
34 Hotel Oriental Express Fukuoka Tenjin 有限服务 263
35 Hilton Nagoya 全服务 460
36 Hilton Tokyo Narita Airport 全服务 548
37 International Garden Hotel Narita 全服务 463
38 Hotel Nikko Nara 全服务 330
39 Hotel Oriental Express Osaka Shinsaibashi 有限服务 124
40 Hilton Tokyo Odaiba 全服务 453
41 UAN kanazawa 有限服务 47
42 Sotetsu Fresa Inn Shimbashi-Karasumoriguchi 有限服务 220
43 La’gent Stay Sapporo Odori 有限服务 219
44 Oriental Hotel Kyoto Rokujo 有限服务 166
45 Hotel Oriental Express Fukuoka Nakasukawabata 有限服务 183
46 Hotel JAL City Kannai Yokohama 有限服务 170
47 MIMARU Tokyo Shinjuku West 有限服务 76
48 HOTEL AMANEK Shinjuku-Kabukicho. 有限服务 169
49 OKINAWA HARBORVIEW HOTEL 全服务 352
50 Southern Beach Hotel & Resort OKINAWA 度假酒店 448
51 Hilton Fukuoka Sea Hawk 全服务 1,052
接下表
接上表
* 截至 2025 年 8 月 25 日
数据来源：List of Properties, JHR 官网，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
40 41
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
40 41
分派收益率
综合来看，JHR 的财务与运营指标充分体现了酒店 REITs 的周期性特征与高弹性属性。分派收益率方面，
我们按照每年年末每股股息与该年末最新股价的比值来计算当年的分派收益率。根据数据显示，JHR 在
2020–2022 年受宏观市场变动影响一度跌至不足 1% 的水平，显示现金流与派息能力的明显受限。但随
着平均每间房收益（RevPAR）的快速回升，2023–2024 年收益率已恢复至 4%–6% 之间，并有望在
2025 年进一步提升。整体趋势表明，JHR 已从受外部冲击中完全恢复，并正通过分派水平的持续增长，
逐步强化其在酒店 REIT 市场的吸引力。
JHR 2020年 -2025年(预测)分派收益率
数据来源：Bloomberg，JHR 历年年报，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
%
%
%
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2020 2021 2022 2023 2024 2025F
入住率与平均房价
本报告统计 JHR 旗下 28 家采用“变动租金机制”酒店的非财务运营指标。2015–2019 年期间，平均
入住率（Occ）长期维持在 86%–88% 的高位，平均房价（ADR）从 14,051 日元 / 房晚稳步上升至
16,334 日元 / 房晚，平均每间房收入（RevPAR）也随之提升至 14,109 日元 / 间，体现出日本酒店市场
的稳定与旺盛需求。2020–2021 年受宏观环境冲击影响，平均入住率骤降至 40% 以下，平均房价也降
至 11,625 日元 / 房晚，每间可供出租客房收入跌破 5,000 日元 / 间，为历史最低点。
2022 年起，随着国际旅游逐步恢复，各指标均明显有所回升。2023–2024 年复苏势头加快，入住率逐
步升至 %，平均房价与平均每间房收入分别提升至 19,518 日元 / 房晚与 16,224 日元 / 间。展望 2025 年，
预测数据显示入住率将进一步上升至 %，平均房价预计升至 21,205 日元 / 房晚，平均每间房收入将
达到 18,297 日元 / 间。这意味着 JHR 的核心经营指标不仅恢复，而且有望在价格驱动下实现新高。
整体而言，虽受宏观市场变动影响大幅下挫，但在旅游需求恢复、价格上行的推动下快速回弹，并保持
良好发展态势。
JHR 2015年 -2025年(预测)非财务运营指标
数据来源：Bloomberg，JHR 历年年报，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
0%
10%
20%
30%
40%
50%
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70%
80%
90%
100%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025F
入住率（Occ）
平均房价（ADR，单位：日元/房晚）
每间可供出租客房收入（RevPAR，单位：日元/间）
42 43
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
42
美国酒店 REIT⸺HST
Host Hotels & Resorts 房 地 产 投 资 信
托基金（简称“HST”）自 1998 年完成
上市以来，凭借地理分布广泛的多档次资
产组合，成为当前美国市值最高的酒店房
地产投资信托基金（REIT）。截至 2025
年 9 月，该 REIT 总市值约达 121 亿美元。
基本情况
截止 2025 年 6 月 30 日，HST REIT 底
层资产涵盖了 80 家酒店，主要为高端及
以上档次酒店，共计约有 42,933 间客房。
其中，绝大多数酒店位于美国，另有 5 家
位于巴西和加拿大。
从地区分布维度来看，在美国境内的底层资产
多集中在加利福尼亚州、佛罗里达州及得克
萨 斯 州， 占 总 资 产 数 量 的 比 例 分 别 为 16%、
15%、11%，合计占比超过四成，构成境内底层
资产的主要承载区域；紧随上述三个地区之后
的是夏威夷州和华盛顿特区，均占比 6%；剩余
其他地区的底层资产占比则相对较低，普遍分
布在 1%-4% 区间内。
整体来看，酒店底层资产在选择上的核心偏好，
优先布局经济规模与人口体量双高、消费活力
强且供需集中的核心城市，确保稳定的基础客
流，以此稳定资产基本现金流。其次，捕捉特
色专项需求，如旅游度假胜地、政治商务特区
等，这类资源能直接转化为酒店的高溢价客群，
以此提升资产的抗风险能力与收益潜力。
HST REIT美国境内资产分布
* 截至 2025 年上半年
数据来源：HST REIT2025 年第二季度季度报告，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
0
2
4
6
8
10
12
14
资本化率
我们用净营业收入（NOI）与其评估价值的比值来计算资本化率。2015–2019 年间，JHR 资本化率稳定
在 %–%，因受市场环境波动影响，资本化率大幅下滑骤降至 1%–%，而后在 2022–2024 年显
著修复，预计 2025 年末可达到 %（根据 JHR 官方预测净营业收入与估值的数值计算得出），有望
触及历史新高。资本化率的深度下探与快速修复，清晰地揭示了酒店 REITs 的双重属性：在景气期可放
大收益，在低谷期亦会放大风险。
JHR 2015年 -2025年(预测)净营业收入(NOI)及资本化率(Cap Rate)
%
%
%
%
%
%
%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025F
Cap Rate（%）NOI（百万日元）
净营业收入（NOI） 资本化率（Cap Rate）
数据来源：Bloomberg，JHR 历年年报，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
总体而言，JHR 的分派收益率与资本化率波动高度一致，受宏观市场变动影响一度大幅下滑，
但在需求恢复带动下已逐步回升，显示出其在财务层面具有较强的周期敏感性和收益弹性。
值得注意的是，日本酒店整体平均房价水平普遍高于国内同层次酒店，这也为 JHR 的收益
表现提供了价格支撑。
44 45
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
万豪
凯悦
希尔顿
雅高
1 Hotel
四季
其他/单体
超过500间
300-500间
300间以下
从品牌维度来看，底层资产构成以高端及以
上档次酒店为主力资产，其品牌更多来自万
豪、凯悦、四季和希尔顿等国际知名酒店品
牌集团。依托高品牌知名度和忠诚度、丰富
的运营经验及高效的运营管理等，该类酒店
的收入对 HST REIT的贡献约 99%。而底层
资产中未达到高端及以上档次的酒店收入贡
献占比较低，仅约为 1%，除档次影响收入外，
囿于体量，该类酒店的收入贡献也较低。
从酒店规模维度来看，底层资产中体量 500
间以上的酒店及体量 300-500 间的酒店，
在整体底层资产中占比约为 36% 和 40%，
体量在 300 间以下的酒店，占比约为 24%。
入住率与平均房价
根据 HST REIT发布的 2025 年第二季度财
报数据，2025 年上半年其底层资产平均入住
率（Occ）约达 %，较 2024 年平均入
住率提升了%。同期，酒店平均房价（ADR）
约 为 326 美 元 / 房 晚， 相 较 于 2024 年，
增 长 了 %。 此 外，2025 年 上 半 年 平 均
每 间 房 收 益（RevPAR） 约 为 240 美 元 /
间，与 2024 年数据对比，平均每间房收益
（RevPAR）增长了 %，增速高于平均房价
（ADR）。综合来看，在入住率（Occ）与房价（ADR）
的双重正向驱动下，HST REIT 的平均每间房收益
（RevPAR）实现了较高幅度的提升。值得关注的
是，这一表现与国内市场近期采用的“以价换量”
策略形成鲜明差异。入住率提升和房价增长的双参
数优化，也从侧面体现了美国酒店市场仍具备较强
的活力与发展韧性。
酒店品牌
酒店规模
数据来源：
HST REIT2025 年第二季度
季度报告，戴德梁行北京估
价及顾问服务部整理
HST REIT 2022年 -2025年上半年运营指标
数据来源：HST REIT 季度报告及年度报告，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
%
%
%
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0
50
100
150
200
250
300
350
2022 2023 2024 2025Q2
平均每间房收益（美元/间） 平均房价（美元/房晚） 入住率（%）
45
分派收益率
在分派收益率方面，我们以每年度 / 季度每股股息（DPS）除以当期期末股价来计算分派收益率。截至
2025 年上半年，HST REIT分派收益率为 %，均高于 2022 年 -2024 年。从资产运营核心来看，其
入住率（Occ）、平均房价（ADR）、平均每间房收益（RevPAR）均保持健康稳定增长态势。为 HST
REIT 持续提供稳定的现金流，从而实现分派的可持续性，才能真正为投资者提供长期可靠的价值。
HST REIT 2022年 -2025年上半年分派收益率
数据来源： bloomberg，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
%
%
%
%
%
%
%
%
2022 2023 2024 2025Q2
启示
日本 JHR 酒店 REITs 的资产组合具有鲜明的多元化特征：在东京、大阪、名古屋等核心都
市圈重点配置全服务酒店，提供稳定的现金流；福冈、札幌、广岛等区域中心城市及主要交
通枢纽则以有限服务酒店为主，依托标准化和规模效应满足商务及中转需求，从而提升运营
收入；同时在冲绳、北海道等旅游胜地布局度假酒店，凭借国际游客回流带来显著的业绩弹性。
整体来看，JHR 通过业态多元化与区域分散化布局，实现了较好的收益平衡与经营效率，其
经验对国内酒店资产配置模式和运营策略具有一定的参考价值。
美国酒店 REITs 在其国内 REITs 市场整体结构中占比相对有限，市场规模并非主力板块，
但历经长期发展已形成成熟的运营体系。其推动了酒店行业连锁化，通过专业化资产管理与
品牌化运营模式，显著提升了行业整体运营效率。与国内相比，美国市场成熟度和资产证券
化程度高，而中国市场的核心优势在于增长潜力与政策支持，伴随国内旅游消费升级与酒店
行业规模化发展，底层资产供给充足，且政策层面持续释放利好，可进一步推动国内酒店融
资市场的成熟。
46 47
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
0404
戴德梁行
2 0 2 5
酒店数量
从酒店数量（已开业酒店）维度来看，
截至 2024 年，中国内地三大酒店集团
的规模排序明确：锦江集团以 13,416
家的总量位居第一，华住集团紧随其后，
首旅集团则在这一维度上排名第三。
在运营模式的划分上，我们结合行业常
见分类逻辑，将自持物业、租赁物业的
运作模式统一归为“自有及租赁”类；将加盟、
特许经营、委托管理等以轻资产输出为核心的
模式，归为“特许经营及管理”类。基于这一
分类标准，各集团的模式表现具体如下图所示。
其中，锦江的特许经营及管理占比 %，
自有及租赁占比 %；首旅的特许经营及管理
占比 %，自有及租赁占比 %；华住的
特许经营及管理占比 %，自有及租赁占比
%。
从整体来看，三大酒店集团均以特许经营及管
理为主要运营模式。不过，首旅的自有及租赁
占比相对锦江、华住更高一些，而锦江和华住
的特许经营及管理占比则更为突出，轻资产运
营特征在行业头部企业中表现得较为显著。
* 截至 2024 年末
数据来源：2024 年各酒店集团年报，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
中国内地三大酒店集团酒店数量
中国内地
酒店品牌集团现状
46
基于市场覆盖广度（全球布局与国内城市渗透）、拓展深度（品牌分层与业态创新）及历史积淀（进
驻市场时间与行业经验）等关键维度，我们选取上海锦江国际酒店股份有限公司（以下简称“锦江”）、
北京首都旅游集团有限责任公司（以下简称“首旅”）及华住集团有限公司（以下简称“华住”）三
大集团作为分析对象，下文将系统剖析其产品类型的矩阵布局与市场拓展的核心策略。
华住
首旅
锦江
特许经营及管理 自有及租赁
13,416
7,004
11,147
48 49
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
客房规模
从客房规模（已开业酒店）维度来看，锦
江无疑是中国内地酒店品牌集团赛道的规
模领跑者⸺截至 2024 年年底，其合计
客房数达 1,290,988 间，在中国内地三大
酒店集团（锦江、华住、首旅）中稳居首
位；同期华住、首旅的合计客房数分别为
1,088,218 间、518,517 间，与锦江的规模
存在明显差距。
这一规模差异的形成，除了通过延伸各等级市场、
布局多品牌覆盖细分需求稳步拓容外，过往的收
购动作确实为其带来了一定增量，比如 2015 年
锦江收购欧洲卢浮集团，这些操作帮助其较快扩
充了客房基数。华住通过一系列收购动作加速扩
张，规模提升显著，与锦江的客房数差距处于合
理竞争区间；首旅虽规模相对靠后，但也在自身
战略路径下稳步发展。
从平均单店客房规模来看，自有及租赁模式下的
单体酒店客房数量，明显大于特许经营及管理模
式下的单体规模。深究背后逻辑，在自有及租赁
模式中，酒店品牌集团本身资金实力较为雄厚，
一方面具备打造大体量酒店的资源与能力，抗风
险水平也更强；另一方面，集团对物业拥有直接
的掌控权与更高的自主权，便于对酒店开展深度
管控，能在服务品质、设施配套标准等方面实现
严格把控，甚至可以打造品牌旗舰店或城市标杆
项目，大体量也更能直观体现集团的综合实力。
反观特许经营及管理模式，其业主多为中小规模
的个体业主，受限于自身资金实力与抗风险能力，
所运营的酒店在体量上通常相对偏小。
中国内地三大酒店集团各模式下平均每间酒店的客房数量(间)
* 截至 2024 年末
数据来源：2024 年各酒店集团年报，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
华住 首旅 锦江
自有及租赁 特许经营及管理
收入规模
从中国内地酒店行业整体收入表现来
看，单体酒店呈现明显的阶段性波动：
2023 年收入实现大幅增长后，2024
年出现回落；而上述三大国内头部酒店
品牌集团的表现则呈现分化特征，其中
锦江、首旅收入仅出现小幅下滑，华住
却实现了逆势增长。
这一差异的核心原因在于收入结构的本质不
同：品牌集团收入约半数来自管理费、品牌许
可费、渠道预定费等轻资产收益，同时叠加自
持自营、租赁自营酒店的营业收入，形成多元
收入支撑体系；而单体酒店收入高度依赖酒店
运营这一单一来源，对市场波动的敏感度更高，
抗风险能力远不及品牌集团，因此在市场变化
中呈现出与品牌集团不同的收入走势。
从收入模式维度来看，2024年中国内地三大酒
店集团中，“自有及租赁”模式的收入占比均处于
最高水平，但各集团间存在明显差异。其中，首
旅该模式收入占比最高，约为 %（其年报中
对应口径表述为“酒店运营”收入）；华住集团
紧随其后，占比达 %；锦江该模式收入占比
最低，约为 %，三者的占比梯度直观反映出
不同集团在重资产运营模式上的战略侧重差异。
中国内地三大酒店集团收入规模(百万元)
中国内地三大酒店集团各业务模式收入占比情况(%)
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
锦江 华住 首旅
2023 2024
0%
20%
40%
60%
80%
100%
锦江 华住 首旅
自有及租赁 特许经营及管理 其他/景区业务
数据来源：2023 及 2024 年各酒店集团年报，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
* 截至 2024 年末
数据来源：2024 年各酒店集团年报，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
50 51
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
除内地三大酒店集团外，本报
告亦对亚朵集团（以下简称“亚
朵”）2024 年收入结构展开分
析。从各模式占比来看，托管
加盟酒店模式为其核心收入来
源，占比约 %；其次是零
售 业 务， 占 比 达 %⸺ 该
占比较 2023 年的 % 实现
较大幅度增长，这既体现出中
高端商旅人群对亚朵产品的认
可、亚朵营销策略的成效，也
反映出该客群对高性价比产品
的偏好。
与内地规模领先的三大酒店集
团相比，亚朵的发展方向更聚
焦于轻资产品牌输出与周边商
品零售业务，这一战略定位与
三大集团形成显著本质差异。
50
戴德梁行
2024年亚朵各业务模式收入占比情况
数据来源：2024 年亚朵集团年报，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
租赁酒店 托管加盟酒店 零售业务 其他
境内 境外
锦江
首旅
华住
* 截至 2024 年末
数据来源：2024 年各酒店集团年报，戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
境内外规模
发展现状
从境内外酒店数量（已开业酒店）占比看，
头部集团呈现显著差异：2024 年锦江
境外酒店占比约 %，远高于华住的
% 及首旅的 %，这与各集团战
略侧重差异直接相关。例如锦江通过并
购加速全球化布局，2015 年收购欧洲卢
浮集团、2018 年拿下丽笙酒店集团；华
住则以收购德意志酒店集团为切入点。
这一差异化布局背后，是中国酒店行业
规模化出海的趋势演进。除头部企业外，
港中旅维景收购英国基尤格林酒店集
团、复星拿下法国地中海俱乐部等案例
频现。驱动这一趋势的核心因素包括国
内市场竞争加剧下的增量需求，以及出
境游复苏带来的客群支撑，而海外新兴
市场的低连锁化率与华人基础，更推动
国内酒店品牌的全球化突破。
亚朵
52 53
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
0505
戴德梁行
2 0 2 5
52
商业地产常用评估方法 使用物业类型
比较法 基本适用所有商业地产物业类型
收益法
收益资本化法（T&R） 写字楼、购物中心、公寓（成熟状态）
现金流量折现法（DCF） 写字楼、购物中心、酒店、公寓、工业厂房等
成本法 无市场交易、无收益潜力的物业
假设开发法 开发完成后有收益潜力的物业
中国内地酒店
估值逻辑
针对酒店评估，常用的评估方法有比较法、收益法（现金流量折现法）、成本法及假设开发法，
其中假设开发法适用于在建物业或有改造提升潜力的物业，因此针对完工物业一般采用比较
法、成本法及收益法。
评估方法选择
比较法
在比较法中，真实成交、成交日期以及成交价
格是至关重要的评估要素。而在酒店资产价值
评估的实际操作中，比较法的难点是“案例是
否可比”，主要分为以下三点：
城市限制：根据房地产估价原理与方法要求，
比较法使用的成交案例需发生在同一市场。该
方法在房地产交易不够活跃或类似房地产交易
很少的地区较难采用。根据戴德梁行酒店投资
市场数据显示，近年来中国内地商业地产成交
案例更多分布在一线城市 ⸺ 北京、上海、广
州及深圳 (交易规模占比超 80%)，其他城市占
比仅约为 10%~20%。因此该方法更多适用于
北京、上海、广州及深圳的酒店资产，下沉酒
店市场使用该方法的实操难度较大。
资产类别限制：根据戴德梁行酒店投资市场数
据显示，2023 年中国酒店业态交易额占全业
态交易规模的比例约为 7%，2024 年这一占比
回落至 4%。从数据变化可看出，中国酒店投
资市场活跃度偏低，不仅成交规模有限，成交
案例数量也相对较少，进而导致在采用比较法
进行分析时，酒店业态的可比案例选择空间较
为有限。
多方视角冲突明显，比较法的客观性受质疑：
酒店比较法中选取的可比案例有多方面考虑因
素，例如运营方重视的体量、品牌、档次等，
投资方重视的区位、成交时间、交易情况等，
以及物业本身的各类参数，这三类均为评估需
考虑的因素。但是，在估值过程中，酒店的品牌、
档次等属性难以全面量化，使得比较法在酒店
评估中应用受限。
比较法是根据与估价对象相似的房地产的
成交价格来求取估价对象价值价格的方
法。较具体地说，比较法是选取一定数量
的可比交易案例，将它们与估价对象进行
比较，根据其间的差异对可比案例交易实
例成交价格进行处理后得到估价对象价值
或价格的方法。
比较法是根据与估价对象相似的房地产的
成交价格来求取估价对象价值价格的方
法。较具体地说，比较法是选取一定数量
的可比交易案例，将它们与估价对象进行
比较，根据其间的差异对可比案例交易实
例成交价格进行处理后得到估价对象价值
或价格的方法。
城市等级
品牌、档次···
资产类别
54 55
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
成本法
收益法
回归到酒店资产，酒店收入多种多样，主要有客房收入、餐饮收入及
其他收入，各收益部门有不同的运营逻辑，因此酒店对于运营能力要
求较高。基于收入多样化，酒店成本端也呈现多样化状态，运营成本
主要分为部门支出和未分配经营开支（例如能源费、维修保养费等），
此外还有酒店品牌方或管理方计取的许可费和管理费，以及项目需固
定支出的税费、保险费等成本。就目前不动产各业态运营情况而言，
酒店运营成本远高于其他业态。
成本法特别适用于以下两类房地产估价：一是很少发生交易而限制了比较法运用，又没有现实或潜在的经
济收益而限制了收益法运用的房地产，如学校、医院、图书馆等以公用、公益为目的的房地产。二是特殊
厂房、油田、码头、机场之类有独特设计或者只针对特定使用者的特殊需要而建设的房地产。特殊情况下，
酒店物业可以使用该类方法，特别是针对独特地理位置、同城市无竞品、且无交易等类型的酒店物业。
基本公式为：
根据《上海证券交易所公开
募集基础设施证券投资基金
（REITs）规则适用指引第 1
号 ⸺ 审核关注事项（试行）
（2023 年修订）》（上证发
〔2023〕81 号）第十八条要求，
评估机构原则上应当以收益
法作为基础设施项目评估的
主要估价方法。根据目前国
内已发行的公募 REITs 来看，
底层资产的评估实操均采用
100% 收益法。
成本法是测算估价对象在价值时点的重置成本或重建成本和折旧，将重置成本或重建成本减去折旧得到
估价对象价值或价格的方法。
收益法是根据估价对象的预期收益来求取估价对象价值价格的方法，较具
体地说，收益法是预测估价对象的未来收益，利用报酬率或资本化率、收益、
乘数将未来收益转换为价值得到估价对象价值或价格的方法。
成本法是测算估价对象在价值时点的重置成本或重建成本和折旧，将重置成本或重建成本减去折旧得到
估价对象价值或价格的方法。
55
中国酒店业 市场投资与价值洞察
未来投资市场中，酒店价值需重塑
思考 THINKING
酒店作为一种独特的投资标的，评估方法的选择影响酒店价值的呈现。纵观中
国内地酒店资产证券化市场，底层酒店资产的评估主要采用收益法与成本法 /
比较法相结合的评估方法。这种方法的多样化反映了市场参与者在经济行为中
对不同方法的信任程度和偏好，但也导致了评估结果的差异性和复杂性。
成本法和比较法在酒店资产评估中有其独特的作用，但也有明显的缺点。成
本法的缺陷在于忽略了市场需求和酒店运营效益的变化，容易导致成本价值
相对较高。例如，一个位置优越、品牌档次较高但经营状况不佳的酒店，如
果仅依据其重置成本评估，其价值可能会被高估。比较法则面临案例是否可
比的问题，尤其是在市场波动较大的情况下，这种方法的可靠性和准确性可
能受到影响。相比之下，收益法更能客观反映收益型物业的运营情况以及投
资回报水平，且与 REITs 产品“依靠底层资产稳定现金流为投资人创造长期
收益”的核心逻辑更相匹配，评估科学性更优。
根据《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适
用指引第 1 号 ⸺ 审核关注事项（试行）（2023 年修订）》（上证发〔
2023〕81 号）第十八条要求，评估机构原则上应当以收益法作为基础设施
项目评估的主要估价方法，充分考虑不可抗力因素的影响，并在评估报告及
其附属文件中披露评估过程和下列影响评估的重要参数：土地使用权或者经
营权的剩余期限、主要固定资产的使用寿命、运营收入、运营成本、运营净
收益、资本性支出、未来现金流预期、折现率及其他应当披露的重要参数。
针对酒店资产而言，酒店收益水平的披露要求也将进一步重塑市场对酒店资
产价值认知，同时这种信息披露将有利于投资人更好理解酒店投资收益，敦
促业主更加重视运营，以促进市场更加健康的发展。
重置成本价值 =土地重新购建成本 +建筑物重新购建成本 -建筑物折旧
从公式的组成可分析，成本法酒店物业估值的上升，正相关因素是土地重置成本或建筑物重置成本。土地
重新购建成本的变动与价值时点土地成交或基准地价相关，而建筑物重新购建成本的提升，直接代表着建
设成本的增多。这一点突出表现在酒店业态中，不同的品牌、档次的酒店均有不同的建造标准，越高端的
酒店，往往建造成本越高；加上高端酒店多处于核心地段，土地重新购建成本也较高。
* 从方法选择而言，根据美国评估协会出版的《酒店市场分析与评估》（《Hotel Market Analysis and Valuation》）内容，
印度于多年前已将评估酒店的方法从成本法转化为收益法，目前主要国家中仅有中国的评估师尚未全面采用收益法评估酒店。
从投资方视角而言，投资方在收购酒店时关注酒店的经营收益回报，成本法无法体现其经营价值，且根据全球其他地区经验，
投资人或融资人在经济下行的周期内会发现其酒店价值可能会低于酒店的重置成本。
56 57
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
得益于大部分酒店通用的 USALI（UNIFORM SYSTEM OF ACCOUNTS FOR THE
LODGING INDUSTRY）系统，收益法中的现金流量折现法（DCF）在酒店资产价
值评估逻辑中显得更加标准化。整体报表内容更加统一且成体系，可追溯性极强。
下图为酒店行业通用的 USALI（UNIFORM SYSTEM OF ACCOUNTS FOR THE
LODGING INDUSTRY）报表，该报表分为酒店业主方报表和酒店管理方报表，下
方展示通用的报表形式。
酒店收益法评估
房间数
天数
入住率
平均房价
平均每间房收益
部门收入
年份
客房
餐饮
其他
对外出租收入
收入合计
2025
部门支出
部门支出合计
部门盈利（亏损）
未分配经营开支
行政及一般开支
信息与通信系统
市场推广及营销
物业营运及保养
能源
未分配经营支出合计
经营毛利润
PERIOD OF
CURRENT PERIOD YEAR TO DATE
ACTUAL
FORECAST/
BUDGET
PRIOR
YEAR
ACTUAL
FORECAST/
BUDGET
PRIOR
YEAR
ROOMS AVAILABLE
ROOMS SOLD
OCCUPANCY
ADR
ROOMS RevPAR
TOTAL RevPAR
PERIOD OF
CURRENT PERIOD YEAR TO DATE
ACTUAL
FORECAST/
BUDGET
PRIOR
YEAR
ACTUAL
FORECAST/
BUDGET
PRIOR
YEAR
$ % $ % $ % $ % $ % $ %
OPERATING REVENUE
ROOMS
FOOD AND BEVERAGE
OTHER OPERATED
DEPARTMENTS
MISCELLANEOUS INCOME
TOTAL OPERATING
REENUE
DEPARTMENTAL
EXPENSES
ROOMS
FOOD AND BEVERAGE
OTHER OPERATED
DEPARTMENTS
TOTAL DEPARTMENTAL
EXPENSES
TOTAL DEPARTMENTAL
PROFIT
UNDISTRIBUTED
OPERATING EXPENSES
ADMINISTRATIVE AND
GENERAL
INFORMATION AND
TELECOMMUNICATIONS
SYSTEMS
SALES AND MARKETING
PROPERTY OPERATION
AND MAINTENANCE
UTILTIES
TOTAL UNDISTRIBUTED
EXPENSES
GROSS OPERATIONG
PROFIT
SUMMARY OPERATING STATEMENT 概要运营报表
客房
餐饮
其他
57
中国酒店业 市场投资与价值洞察
酒店收入
酒店收入关键基础数据
入住率、平均房价和平均每间房收益是酒店经营中的三项关键基础数据。
入住率（Occupancy）指每日实际入住房间数量与每日可供房间数量的比值。这个指标能够
直观地反映出酒店的客房使用情况，是衡量酒店经营状况的一项重要指标；平均房价（Average
Daily Rate）指酒店单间客房平均售卖单价，这一指标可直观定位标的酒店所处市场位置及产
品定位；平均每间房收益（RevPAR）即入住率与平均房价的乘积，指每间可售房可形成的收入，
是更加直观且相对综合反映酒店运营状况的重要指标。
一般而言，酒店物业中最主要的运营收入为客房收入，因此以上三个关键参数初步形成了
酒店运营情况的晴雨表。因此在酒店资产价值评估过程中，会针对入住率和平均房价进行
深入研究，通过预定渠道、客群分类及相关市场渗透率参数等判断市场及标的酒店的状况。
57
58 59
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
各部门收入占比
酒店物业收入主要分为四种，分别为客房收
入、餐饮收入、其他部门收入及对外出租收
入，其中客房收入和餐饮收入为主要收入项，
其他部门收入和外租收入占比普遍较小。
• 客房收入：包括按半日、全日或更长时间
出租客房所获得的客房收入；
• 餐饮收入：
• 食品营业收入包括酒店餐厅、客房送餐、
迷你吧、宴会和其他餐饮服务销售食品
及非酒精饮品所得的收入；
• 饮品营业收入包括酒店向顾客销售所有
酒精类饮品所得的收入；
• 其他餐饮收入包括视听设备租赁、公共
场所租赁所得收入、服务费和其他餐饮
收入；
• 其他收入：
• 其他运营部门营业收入包括客衣洗涤和
干洗及停车场等其他小型营运部门所产
生的收入；
• 杂项收入包括与第三方相关的收入或不
会招致任何直接营运费用的收入；
基于不同的酒店类型、品牌、档次、及标的酒店所
在市场情况，各类收入占比存在明显差异。一般而
言，酒店档次越低，其客房收入占比越高，因为该
档次酒店一般为有限服务型酒店，其餐饮设施及其
他配套设施较少，且目标客群较少于店内消费。档
次较高的酒店一般为全服务类型酒店，其酒店配备
全日制餐厅、中餐厅、特色餐厅、大堂吧、大宴会
厅及其他康养健身等设施，供目标客群使用，因此
其客房收入占比相对较低。
从不同地域市场而言，当地社会餐饮较发达或较
受欢迎的市场，其酒店餐饮收入占比一般较少，
例如长沙、成都等城市，本地社会餐饮强势发展，
酒店餐饮面临激烈竞争。从不同类型酒店而言，
度假型酒店的餐饮收入占比一般高于城市商务型
酒店的餐饮收入占比。
从酒店净收益率而言，由于客房与餐饮成本率差异
较大，因此往往标的酒店的客房收入占比越高，净
收益率越高，而餐饮收入占比越高，净收益率越低。
• 对外出租收入：酒店将其公共区域内的部分小面
积空间（如大堂闲置角落、楼层公共区域附属空
间等）出租予第三方，供其开展零售、服务等商
业经营活动，由此所产生的租金及相关收入。
来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
各部门收入占比 % (各部门收入 /总收入)
超高端及以上等级 高端及高端精选 中高端
客房收入 餐饮收入 其他收入
酒店成本
传统高端及以上档次酒店组
织架构中一般分为房务部、
餐饮部、厨务部、市场销售
部、财务部、人力资源部及
工程部，其中房务部、餐饮
部、厨务部运营过程中产生
的成本可分配至各部门，因
此分配至各部门的成本称为
部门支出，其他无法分摊至
各部门的成本即称为未分配
经营开支，其主要分为行政
及一般开支、市场推广及营
销费、物业营运及保养费用、
能源费四项。
* 其他部门收入及对外出租收入占比较小，不在此列示
来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
房务部
客房收入
客房支出 餐饮支出
餐饮部 市场销售部
人力资源部
财务部
工程部
部门支出 未分配经营开支
餐饮收入
厨务部
5959
60 61
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
部门支出
下图为戴德梁行北京估价及顾问服务部统计
整理的各部门支出占各部门收入的比例，其
中可发现餐饮成本占餐饮收入的比例最高，
即餐饮部门利润率低于其他部门，无论酒店
档次如何，其大部分酒店的餐饮部利润率基
本徘徊在 15%~25%。相较餐饮部门，客房成
本率较低，因此当客房收入占比越高，标的
酒店的净收益率往往越高。
• 客房支出：
• 客房部工资及有关开支包括付给客房部
人员的薪金及其他福利开支；
• 客房部其他开支指不属于客房部工资的
其他开支；
• 餐饮支出：
• 食品营业成本包括为客人提供食品及非酒精
饮品所需成本；
• 饮品营业成本指各种酒精类饮品的成本；
• 餐饮部工资及有关开支包括付给餐饮部人员
的薪金及其他福利开支；
• 餐饮部其他开支包括餐饮部门的非人工支
出；
• 其他支出：
• 其他营运部门销售成本包括客衣洗涤和干
洗、停车场和任何其他小型营运部门所产生
的销售成本；
• 其他营运部门工资及有关开支包含所有其他
营运部门员工的薪金及其他福利开支。
来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
各部门支出占比%(各部门成本 /各部门收入)
超高端及以上等级 高端及高端精选 中高端
客房支出 餐饮支出 其他部门支出
60
戴德梁行
未分配经营开支
未分配经营开支主要分为行政及一般开支、
信息与通信系统开支、市场推广及营销开支、
能源成本、物业营运及保养费五项。
• 行政及一般开支：行政及后勤部门员工的
薪水、工资、奖金和相关人工费用及此部
门的非人工费用；
• 信息与通信系统：信息与通信部门的员工
薪水、工资、奖金和相关人工费用，及此
部门的非人工费用，如：互联网费用、通
信费用、系统费用；
• 市场推广及营销：销售和市场推广部门员
工的薪水、工资、奖金和相关人工费用，
及此部门的非人工费用，如：广告、销售、
促销、商品推广、公关和市场调研所发生
的支出以及适当的差旅与招待费用及物资
支出等；
• 物业营运及保养费：物业营运及维保部门员工
的薪水、工资、奖金和相关人工费用，及此部
门的非人工费用，如：维修建筑、机电设备、
地板、家具和运营设施、地面和景观照明灯泡、
其他机械产品和垃圾清运等发生的成本；
• 能源成本：电力、煤气、燃料、蒸汽、用水等
方面的开支和公共事业税等。
根据戴德梁行北京估价及顾问服务部数据整理
表明，未分配经营开支中行政及一般开支占总
收入比例最高，其次为能源费和市场推广及营
销费，信息及通信系统和物业营运及保养费用
占比最少。从不同档次酒店来看，随着酒店档
次提高，各项未分配经营开支也随之提升。
在酒店现金流量折现法的评估逻辑中，运营收
入减去部门支出及未分配经营开支即可获得经
营毛利润（GOP），也称为固定费用前收益，
是酒店运营管理团队重要的考核目标之一。
来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
未分配经营占比占比%(各项成本 /总收入)
超高端及以上档次
高端及高端精选
中高端
物业营运及保养 能源 市场推广及营销 信息及通信系统 行政及一般开支
6%
62 63
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
酒店品牌相关的费用
不同于其他业态，酒店业态在评估过程中会涉及一些特殊费用，例如基本管理费、奖励管理费、
品牌许可费等相关费用。为了更好分析相关费用，我们将基于中国内地酒店运营管理模式详细
剖析现金流量折现法中涉及的相关酒店业态特殊成本。
目前酒店管理模式主要分为三种，分别为委托管理、特许经营及自主管理。
来源：戴德梁行北京估价及顾问服务部整理
酒店管理模式
特许经营 自主管理委托管理
国际品牌 国内品牌 国际 & 国内合资品牌 获得品牌
许可
自主管理
获得品牌
许可
聘请第三
方管理
开发自有
品牌并自
行管理
单体酒店
自主管理
传统国内酒店品牌 地产系酒店品牌
中国酒店业 市场投资与价值洞察
6363
戴德梁行
62
委托管理
即业主方与品牌及管理
方签订合同，品牌及管
理方输出品牌和管理体
系及核心管理人员，业
主方支付品牌许可费和
管理费。
• 品牌知名度和品牌忠
诚度高，可快速进入
市场；
• 运营管理经验丰富，
拥有相对完善的管理
体系，无论在预定系
统、常客管理及技术
支援等方面，都具有
明显优势；
• 可为业主提供全周期
管理服务经验；
• 但此种模式下，运营
成本较高、管理体制
相对模式化，且不同
品牌对酒店设施设备
及规模均有较高要求。
特许经营
即业主公司使用品牌方
品牌，但管理团队由业
主组建并对日常运营负
责，业主方支付品牌许
可费 / 加盟费。
• 品牌知名度和品牌忠
诚度高，可快速进入
市场；
• 合作模式更为灵活，
业主对酒店的控制力
更强；
• 仅需支付品牌许可费
/ 加盟费，相对费用
较低；
• 但此种模式下，对业
主的管理能力要求较
高，且品牌方可提供
的支持有限。
自主管理
即业主方自行组建酒店
管理团队，负责酒店日
常运营管理工作。
• 无需支付其他模式下
的管理费和许可费等，
成本减少，一定程度
可提高业主利润；
• 管理更自主，业主对
酒店拥有绝对管理权
限；
• 但此种模式对业主的
专业性需求更高，且
营销能力有限，一般
业主自营模式需要较
长时间和经验的积累。
64 65
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
通过深度剖析已成功发行酒店资产证券化产品的底层资产，我们发现，超 85% 为委托管理和特许经营运
营管理模式，在酒店价值评估（针对完工且运营的酒店资产）中，不同的运营管理模式，涉及不同的费
用及相关费率，主要费用有基本管理费、奖励管理费、品牌许可费。
基本管理费是业主方支付酒店管理方的基础
管理费，不涉及业绩表现。基于不同的项目
类型、定位、规模等因素，通常计取总收入
或经调整总收入的 %~4% 不等，其中中
位数为 2%。在特殊情况下，会存在品牌许
可费与基本管理费博弈或仅计取其中一种费
用的情况。
奖励管理费是业主方根据酒店管理方实际运营效果而
支付的一种奖励性质的费用，其形式丰富多样。一般
根据阶梯式 GOP（经营毛利润）或 AGOP（经调整经
营毛利润）计取 GOP 或 AGOP 的 4%~8%。但根据
开业时间长短，奖励管理费也呈现费率逐渐降低的趋
势，一般开业时间在 2000 年 ~2013 年的酒店，奖励
管理费费率较高，中位数在 6%~8%；反观 2013 年后
开业的酒店，其奖励管理费费率有一定程度的降低，
甚至有部分酒店在谈判初期约定管理方无法达成预设
GOP，将不会获得任何奖励管理费，一改之前“保底”
奖励管理费的设定，这也说明着国内业主多年深耕酒
店市场而逐渐更具专业性和谈判主动权。
基本管理费 奖励管理费 品牌许可费
委托管理 √ √ √
特许经营 √
奖励管理费费率 计取方式
4% GOP or AGOP≤20%
5% 20%≤GOP or AGOP <30%
6% 30%≤GOP or AGOP <40%
7% 40%≤GOP or AGOP <50%
8% GOP or AGOP≥50%
以上为完工酒店项目评估过程中最常见的三个费用，随着酒店市场更加透明，各酒店品牌细分市场逐步
扩张，双方合作模式更加灵活，谈判关注点也逐渐细化，例如奖励管理费具体计提收入 / 利润范围、费
率约定梯度、是否设定最高管理费用等。从酒店资产价值评估来看，未来合作模式更加灵活，费率设定
更加细化，这也对酒店评估的测算精细度和专业度提出了新要求。
开业年限 计取方式
第 1 年 总收入的 1%
第 2 年 总收入的 2%
第 3 年 总收入的 3%
第 4 年及以后 总收入的 4%
从酒店价值评估逻辑而言，委托管理合同约定计取比例和历史年度的实际发生数额都同样值得关注，评估
须穿透至底层实际数据，了解实际发生现金流情况，从而对标的酒店进行预测。根据了解情况与相关会计
准则，酒店每年实际未发生的相关家具装置设备费用将退回至业主账户，且进行相关更新升级时管理方一
般需要得到业主方的同意，因此在标的酒店现金流层面，家具装置设备储备金的计取比例往往出现在管理
方报表中，评估将更多考虑实际发生数额，同时参考合同约定比例 / 数额。
酒店净现金流及估值测算
在评估逻辑中，我们须深入穿透至底层数据，全面考量标的物业的所有运营收入、运营成本及相关固定
支出费用，以确保客观扎实的收益法估值。因此在做酒店价值评估项目时，评估不仅需考量酒店运营数
据（例如 USALI 报表数据），还需关注不动产本身需支付的成本，例如相关税费（城镇土地使用税、房
产税等）、不动产方面的保险成本及实际资本性支出等。
得到酒店净现金流，即酒店运营的实际 NOI，然后进行现金流折现，得到标的酒店于价值时点的估值。
酒店净现金流 =运营收入 -部门支出 -未分配经营开支 -非运营支出
品牌许可费是业主支付品牌方的品牌许可费
费，不涉及业绩表现。基于不同的项目类型、
定位、规模等因素，一般计取总收入或经调
整总收入的 %-1%，或计取客房收入的
3%~5%。根据调研，部分酒店的品牌许可
费与基本管理费会设定总和上限或双方博弈
费用高低，如超过约定上限，只计取其中一
种费用。
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
在酒店价值评估中还会遇到相关“FF&E”即家具装
置设备储备金的冲突问题，家具装置设备储备金指的
是酒店开业后，管理方在合同中约定为防止酒店家具
装置设备老化而定期计取收入的一定比例作为家具装
置设备储备金。该项约定计取方式一般为根据年限设
置梯度比例，也有部分酒店在开业初期约定固定比例
计取。大部分高端及以上档次酒店的计取方式为：
66 67
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
67
中国酒店业 市场投资与价值洞察
酒店评估视角需综合酒店视角与投资市场视角
思考 THINKING
• 投资市场 /投资人视角：投资市场本质逐利，需要将资产利润最大化，其关注重点为资产
净收益表现、经济行为、投资逻辑、未来市场预期等维度，同时关注如何将存量资产 / 不
良资产盘活。在投资方视角而言，数字和已发生的历史经验及切实可行的实操更值得信任。
酒店视角
Hotel
Perspective
投资视角
Investment
Perspective
• 酒店人视角：根据中国内地酒店市场现状，酒店物业一般有三个不同利益体（以下讨论以酒店
资产证券化市场下占比最多的模式⸺委托管理为例），分别为品牌方、管理方和业主方。在
酒店运营中，管理方 / 品牌方一方面对酒店的收益负责，同时也需对品牌忠诚度和品牌知名度
等负责。而业主方仅派遣业主代表等人员进驻酒店进行日常监管，着重关注酒店实际 NOI。在
不同利益的前提下，仅有核心管理人员关注酒店收益，甚至部分核心管理人员仅进行日常运营
管理。更多运营人员的关注点均在品牌、档次、酒店设施、运营模式、出租率、平均房价等方面。
在针对酒店资产的评估往往会有多方不同意见与挑战：
• A 酒店的品牌无法与 B 酒店的品牌比，但两家酒店评估单价相似
• A 酒店客房面积及配套设施均不及 B 酒店，但 A 酒店评估单价更高
• …
因此，身为投资方，需要关注酒店业态的特殊性及酒店人视角；身为酒店人，也需要更多了解到
投资方的需求，除确保酒店品牌、档次、日常运营外，还需进一步关注 NOI 表现。
同时，作为专业的酒店资产价值评估机构，需要了解酒店投资方的需求与关注点，同时也需要了
解酒店行业视角。在评估过程中将两种视角相结合，为酒店价值评估提供专业酒店理论支撑和投
资视角客观可行的数据支撑。
66
戴德梁行
68 69
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
0606
戴德梁行
2 0 2 5
68
总结
及趋势分享
中国内地酒店
运营市场
中国内地酒店
资产证券化市场
未来中国内地酒店市场的首要趋势仍在于运营
核心的调整，行业将更重视运营实际收益，尤
其是净利润的提升。在此基础上，市场对基本
业绩指标的关注也发生转变，不再单一聚焦入
住率或平均房价等孤立数据，而是以平均每间
房收入作为关键衡量维度。从区域市场表现来
看，北京、上海、广州、深圳的酒店市场将持
续保持领先地位，凭借成熟运营体系与稳定需
求，继续引领全国酒店市场发展；从供给端来
看，粤港澳大湾区的新增活力尤为凸显，高端
酒店项目布局与供给增速显著。与此同时，依
托特色文旅资源的核心旅游城市也将受到更多
市场关注，例如三亚等城市，正通过打造差异
化消费场景推动收益增长，进一步释放这类市
场的潜在价值。
当前内地酒店资产证券化市场，从产品特性来
看，CMBS/CMBN 对底层资产要求相对宽松
且产品结构较为简单，因此在市场中占比较高；
类 REITs 等其他类型产品则对底层资产要求相
对较高且更依赖运营能力，囿于酒店发展及投
资市场的特殊性，占比较小。存量市场背景下，
酒店通过降本增效的专业化运营提升现金流与
实际收益，这一关键举措有望优化酒店融资产
品结构，进而推动各类酒店融资产品的发行数
量增加。
酒店领域的融资长期以债务型融资为主要模
式，权益型融资因受限于酒店资产运营特殊性、
投融结构等因素，在整体融资结构中的占比始
终相对较低。而内地酒店资本市场若能依托现
有私募 REITs 的运作基础进一步深化布局，或
在未来公募 REITs 正式落地后形成有效补充，
将有望精准匹配酒店资产稳定现金流的特性，
为行业权益型融资破解当前占比偏低的困境，
切实打开新的市场空间与可持续发展路径。
69
中国酒店业 市场投资与价值洞察
70 71
中国酒店业 市场投资与价值洞察 戴德梁行
海外酒店
REITs 市场
中国内地酒店
品牌集团
美国、日本等海外成熟市场的酒店 REITs
以多业态组合扩大覆盖范围，并在不同城
市与细分市场通过实现多区域多品牌组
合来分散周期波动和区域风险，同时借助
资本市场的融资工具和灵活的杠杆管理
等手段来实现资本效率的提升。总体而言，
分散化投资与资本效率提升是其未来增
长的关键方向。
相比之下，虽然国内酒店 REITs 尚未开
放，但需要关注两个问题，一方面，国
内酒店投融市场应更多考虑 REITs 模式
与酒店产品的适配性，另一方面，酒店
自身必须强化运营能力，通过有效收益
管理、优化收益结构及降本增效切实提
高实际收益。
当前国内酒店行业呈现蓬勃发展态势，已涌现
出众多具备竞争力的优质酒店品牌集团。这些
集团不仅在国内市场深耕细作，还在品牌矩阵
完善、服务体系升级、数字化运营赋能等方面
持续发力，不断提升自身在行业内的影响力与
市场份额。与此同时，国内头部酒店品牌集团
也在积极拓展海外市场，加速“出海”布局。
无论是通过战略投资获取重点城市物业，还是
结合当地消费习惯与文化特色打造适配产品，
都体现出其在全球酒店市场中寻求新增长空间
的努力，逐步打破国际酒店品牌长期占据海外
高端市场的格局。
从酒店数量维度看，自有及租赁模式占比相对较
低，但从收入规模维度看，其收入占比却相对较
高，这种差异或因不同模式下的收入构成不同所
致。从单体酒店客房数量来看，自有及租赁模式
下的规模明显大于特许经营及管理模式，这一格
局未来预计不会发生显著变化。
71
中国酒店业 市场投资与价值洞察
中国内地酒店
评估
近年来中国内地酒店市场，尤其高端及以上档次
酒店，长期面临前期投资高、投资回报率低、投
资回报期长及盈利难的问题，这一现状对酒店评
估的维度与逻辑体系产生直接影响：从客观环境
看，全球各地土地获取成本、土地使用年限及建
筑成本的差异，构成酒店投资的基础成本变量；
从开发逻辑看，部分酒店持有方在前期更关注拿
地溢价、配套价值及拿地目标实现，对开发可行
性研究重视不足，导致酒店定位与当地消费能力
脱节，进一步加剧盈利压力；从持有主体特征
看，国内酒店持有方以房地产开发企业为主，而
海外成熟市场多为聚焦资产管理与实际收益的机
构投资者，这一差异使得国内酒店资产处置动作
更为频繁。不过当前市场正呈现积极转向，酒店
投资逐步回归理性，酒店实际 NOI（净运营收
入）重新成为市场关注重点。未来，随着更多专
业机构投资者入场以及坪效被正式纳入核心考核
标准，这些变化将为酒店资产价值评估提供更贴
合实际运营的参考维度，也为酒店评估体系优化
注入新的支撑。
从评估方法来看，过去可能广泛应用的成本法，
其在资本市场中的适配性将逐步降低，难以满
足行业发展与资本运作的新需求，酒店评估方
法体系或将迎来重新洗牌。与此同时，酒店价
值的诠释方式也将同步更新，当前依托 CMBS
等产品的融资估值逻辑，无法充分支撑未来公
募市场的定价要求。此外，酒店评估领域还亟
需更客观专业的操作与输出，无论是评估指标
的完善、数据测算的精准，还是评估流程的规
范，均需进一步升级以匹配市场变化。
