金融行业的均值回归之路：利差&杠杆
——“大变革下的中国金融行业战略价值”系列报告之一
证券分析师
何宗炎、孙婷、王胜
倪军、王宇轩、徐冰玉
申万研究 22
核心观点和结论：
金融变革是国家战略，在当前具有必要性。
金融机构的本源业务是资本中介业务，盈利的核心因素是利差×杠杆。
金融变革带来非银行金融的快速发展，缓解目前的畸形结构。
证券、保险值得重点关注：我们预计未来5-10年证券行业复合增长率将达
32%，保险复合增长率将达25%。
申万研究 33
主要内容
1. 背景：金融变革是国家战略；
2. 国际经验：金融发展带来非银行金融的崛起；
3. 本源：金融机构的本源业务是资本中介，盈利的核心因素是利差×杠杆
4. 现状和方向：从银行独大到证券、保险行业的快速崛起。
申万研究 44
金融变革是保持经济持续高速增长的必然要求
人类经济增长分为三个阶段：要素驱动、效率驱动和创新驱动
我国经济由要素驱动进入效率驱动，需要大力发展金融市场提升要素配置效
率
申万研究 55
金融变革是摆脱中等收入陷阱的必然要求
大部分国家都很容易实现要素驱动的增长，但是很
多国家在完成要素投入阶段的增长之后，经济长期停
滞不前，陷入中等收入陷阱。
金融改革，提高要素配置效率，也是摆脱中等收入
陷阱的必然选择
注：每一个点代表一个国家，各国当前距离人均美元达到3000美元
的时间
我国要素配置效率不高
排名
基本要求 30
高等教育和培训 58
商品市场效率 45
劳动市场效率 36
金融市场效率 48
技术效率 77
市场规模 2
资料来源：世界竞争力报告（2011-12）
很多国家陷入中等收入陷阱
申万研究 66
金融变革是金融安全的必然要求
在我国金融市场，间接融资比例过高，将
导致经济风险和金融风险过度集中 在银行
体系的内部，使我国金融体系缺乏必要的弹
性，不利于金融安全和经济安全
人民币国际化的进程加速，资本的自由流
动对我国金融安全提出更高的要求，因此发
展资本市场是必然的选择。
直接融资比例不足15%（单位：万亿）
直接融资额 间接融资额 直接融资占比
2005 %
2006 %
2007 %
2008 %
2009 %
2010 %
2011 %
我国直接融资比例过低
不可能三角
申万研究 77
主要内容
1. 背景：金融变革是国家战略；
2. 国际经验：金融发展带来非银行金融的崛起；
3. 本源：金融机构的本源业务是资本中介，盈利的核心因素是利差×杠杆
4. 现状和方向：从银行独大到证券、保险行业的快速崛起。
申万研究 88
国际经验：非银行金融的崛起
一个国家或地区的信用扩张的深度可以近似度量该地区
的金融发展程度。我们用该地区信用总量与GDP的比值度
量。
还可以从证券化率的水平来看一个国家的金融发达水平，
发达国家的证券化率明显高于发展中国家。
金融发达程度与经济发展程度正相关 发达国家的证券化率高于发展中国家
申万研究
国际经验：非银行金融的崛起
金融发达的国家或地区，其非银行金融部门的发达程度越高
根据世界经济论坛所公布的国家综合竞争力的指标，其中金融
效率的得分与金融发展程度高度相关，同时，得分与该地区的非
银行信用的占比高度相关
金融越发达国家的非银行金融的占比越高 金融效率与非银行信用占比正相关
申万研究 1010
美国的历史借鉴：从银行独大到多种金融结构并驾齐
驱
商业银行所占比重由1950年的50%下降至1990年
27%，货币市场互助基金、联邦资助机构发行的证
券化贷款迅速增加，四类基金市场份额达到的35%
美国证券行业收入从1980年至2000年增长了10倍
1950年金融中介资产份额
1990年金融中介资产份额
美国证券行业收入从1980至2000年增长了10倍
申万研究 1111
主要内容
1. 背景：金融变革是国家战略；
2. 国际经验：金融发展带来非银行金融的崛起；
3. 本源：金融机构的本源业务是资本中介，盈利的核心因素是利差×杠杆
4. 现状和方向：从银行独大到证券、保险行业的快速崛起。
申万研究 1212
3 金融机构的本源业务是资本中介，盈利的核心是利差×杠杆
金融的逻辑是促进资金的融通，实现资金在时间
和空间上的转移，核心是对未来和风险的定价。
金融机构在促进资金融通的过程中，其盈利模式
可以统一到同一个框架下
净资产×利差×杠杆＋中间业务
金融机构盈利逻辑：利差×杠杆
银行 保险 证券 信托
目标客户 大中型企业 企业和个人
企业、投资机构、
个人
高净值人群
利差业务
存贷息差 保险合约利差 资本利差 信托利差
% % % 1%
业务杠杆
资本充足率决定杠杆
未来的发展方向
和监管政策
风险资本比例决
定杠杆
目前15倍，基本达到高峰
目前10倍，有提升
空间
目前倍，有大
幅提升空间
目前30倍，达到
顶峰
中间业务
及占比
银行卡手续费、代理业务
手续费、托管及其他受托
业务佣金、顾问和咨询费
等收入等
无
经纪业务（佣金）
、投行业务
无
20% 0 70% 0
申万研究
银行的盈利模式分析：息差×杠杆+中间业务
盈利有三大来源：
1. 通过贷款投放（客户贷款、同业拆借等）获取利息收益
2. 通过投资各类债券获取票息及投资收益
3. 通过银行渠道为客户办理各类中间业务
盈利驱动因素因业务类型不同而有所差异
1. 利息收益为核心的业务而言，盈利取决于净息差和杠杆率
2. 对于中间业务收入增长而言，如果剔除掉与息差收益相关的部分，名义经济增长率则是核心驱动要素
目前国内银行业利润中，中间业务收入占比约占20%，银行盈利85%以上来自息差收益
业务分类 盈利模式 公司利润
贷款投放 贷款加权平均利率-存款成本 存贷利差通常在3%-4%左右
债券投资 投资收益率-存款成本 由于国债央票占比较高，利差通常在1%左右
同业业务 赚取拆入资金与拆出资金利差，通常
收益率较低，且波动性较大
正常的同业业务息差较低而且波动性较大，但
对于混入贷款的银行而言，利差接近存贷利差
中间业务
收入
部分与贷款收益相关，主要由经济增
长和货币增长驱动
公司一般根据业务类别收取%%不等的手
续费
银行的盈利模式
申万研究 1414
银行的盈利模式分析：息差×杠杆+中间业务
传统的银行的目标客户群主要是财
务报表齐全，业务风险较低的大中
型企业，近年来由于政策导向，信
贷投向上开始向中小型企业倾斜
银行业贷款规模过去十年实现较快
增长，年均复合增长率达15%以上，
近两年新增贷款规模在7-8万亿。
银行总资产规模增速也维持15%的
较高水平，并于2011年末达到113
万亿
存贷款及M2过去10年快速增长
M2(万亿) 储蓄存款(万亿) 各项贷款合计(万亿)
时间
期末余额 同比(%) 期末余额 同比(%)
期末
余额
同比增长率(%)
2012年截止3月
2011年
2010年
2009年
2008年
2007年
2006年
2005年
2004年
2003年
2002年
2001年
2000年
1999年
1998年
申万研究 1515
银行的盈利模式分析：息差×杠杆+中间业务
从上市银行的情况来看，银行行业的资产负债率维持在92-95%之间。行业的
杠杆率水平在15到20倍水平左右波动。
过去10年，银行业经历了去杠杆——加杠杆——去杠杆的过程
银行业具有自然垄断特征，行业集中度较高。从2012年3月底的数据上看，
前五大国有商业银行资产规模占比为47%，12家股份制银行占比为%
银行业杠杆率水平较高，在15-20倍波动
申万研究 1616
保险的盈利模式分析：保险合约利差×杠杆
保险公司盈利模式
盈利有三大来源：
1. 承保业绩，涵盖保费收入、赔付、准备金的变化、保单失效和费用
2. 管理一般账户资产所获得的投资收益
3. 代表保单持有人管理投资帐户的管理费收入
保险公司在进行利源分析时，通常分为四类
1. 利差益：实际投资收益和客户收益之间的差异
2. 死差益：收取风险保费和实际理赔之间的差异
3. 费差益：收取费用与实际发生费用之间的差异
4. 其他来源：退保益（保单价值和退保现金价值之间的差异）
产品分类 盈利模式 公司利润
传统 高于定价假设部分全部损益均由股东承
担
法定定价利率限制在%，公司利润率高
分红 高于定价假设部分损益由股东/保户按
30/70的比例分摊
公司赚取30%的超额利差，利差部分利润
率约1%
万能 保险公司主要赚取实际收益率与宣告利
率之差(Spread)
Spread一般在%%之间，利润率与
分红类似
投连 利差部分全部由保户承担，公司收取账
户价值一定比例作为管理费
公司一般根据账户类别收取%%不
等的手续费，利润率与分红类似
申万研究 1717
保险的盈利模式分析：保险合约利差×杠杆
人寿保险业务按照客户类型分为个人寿险及团体保险
寿险保单功能分为保障和投资两部分，不同的消费者在生命不同阶段有不同保障需求，因此，保
险公司的客户群覆盖最为广阔。
寿险保费收入过去十年实现较快增长，年均复合增长率达25%以上，近两年总保费收入在1万亿左
右。保险行业总资产规模增速维持20-40%的较高水平，并于2011年末达到6万亿。
时间 人身险原保费（亿元） 增速
2000 997 %
2001 1,424 %
2002 2,275 %
2003 3,011 %
2004 3,228 %
2005 3,697 %
2006 4,132 %
2007 5,038 %
2008 7,447 %
2009 8,261 %
2010 10,632 %
2011 9,721 %
过去十年保费收入年均复合增长率25%以上
资产总额(亿元) 同比增长率(%)
1999年 2604
2000年 3373 %
2001年 4591 %
2002年 6494 %
2003年 9122 %
2004年 11853 %
2005年 15225 %
2006年 19731 %
2007年 29003 %
2008年 33418 %
2009年 40635 %
2010年 50482 %
2011年 60138 %
保险行业总资产规模增速维持20-40%的较高水平
申万研究
保险的盈利模式分析：保险合约利差×杠杆
监管层对于保险公司的偿付能力充足率有严格要求，资本情况间接决定了保费规模。从上市公
司的情况来看，保险公司资产负债率维持在85%-90%之间。
保险行业在近十年实现较快发展，保费收入复合增长率达25%左右。
2011年以来寿险增长的停滞宣告寿险业粗放型、爆发式增长阶段已经终结，保险行业进入转型
期，2011只是开始，2012也远非结束。
寿险行业具有自然垄断特性，强者恒强，行业集中度较高。从2011年的寿险保费收入数据上看，
CR4为%，CR8为%。
2011
中国人寿 %
中国平安(包含银行业务) %
中国太保 %
新华保险 %
保险公司资产负债率维持在85%-90%之间
申万研究 1919
证券的盈利模式分析：资本利差×杠杆
证券公司只有四块传统业务：经纪业务、投行业务、资产管理和自营业务；其中经纪业务和投
行业务为通道业务，属于中间业务，占比71%；而资本中介的业务还没有发展起来，导致大部
分净资产均以自营的形式存在。
我国目前证券行业创新和转型的方向是发展创新型买方业务，发展资本中介的业务，通过给券
商加杠杆，赚取资本利差，回归金融中介的本源。
2011年，证券行业的总资产为万亿元，其中客户保证金约为8000亿元，净资产为6300亿元，
因此证券公司总的杠杆为倍，如果剔除客户保证金行业杠杆为倍。
目前证券行业通过通道业务的收入占比高达71%
申万研究 2020
证券的盈利模式分析：资本利差×杠杆
截止2011年底，我国一共有106家证券公司，其中
创新类公司28家，规范类公司35家，上市的证券
公司一共19家。2011年全行业共实现营业收入
1360亿元，净利润396亿元；行业总资产为万
亿，净资产为6300亿元。
由于大券商的业务结构相对均衡，因此收入虽市
场波动相对较小，市场环境好的时候，经纪业务
占主导，此时的CR4相对较低；市场不好时，大券
商波动较小，因此市场份额相对较高。
证券行业基本情况
证券公司的客户包括企业客户、个人客户和机构客户
申万研究
证券的盈利模式分析：资本利差×杠杆
在经历了2006和2007年的大牛市以后，证券行业
总体处于一个各项业务逐步下滑的状态，无论是
资产规模还是业务收入都和整个金融行业稳步增
长的大趋势背道而驰。
由于大券商的业务结构相对均衡，因此收入虽市
场波动相对较小，市场环境好的时候，经纪业务
占主导，此时的CR4相对较低；市场不好时，大券
商波动较小，因此市场份额相对较高。
证券行业总资产不断下滑（单位：万亿）
证券行业近年来收入下降较大（单位：亿元）
证券行业集中度与市场环境反响变化
申万研究
信托的盈利模式分析：资金利差×杠杆
信托业务主要通过管理信托资产赚取信托报酬；
固有业务主要通过固有资产进行贷款、证券投资
和股权投资获得利息收入、证券投资收入和股权
投资收入。目前信托业务的占比超过70%。
信托公司的客户为高净值人群。2007 年《信托公
司集合资金信托计划管理办法》正式实施将投资
者门槛从5 万元大幅提高到100 万元。
近年来，信托行业的规模和收入高速增长，2011
年末，信托业实现经营收入439亿元，利润总额
298亿元，信托资产规模达万亿；
单位：亿元 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4
所有者权益 1087 1091 1142 1320 1395 1445 1493 1633
信托行业近年来保持高速增长
2011年全行业底所有者权益为1633亿元
申万研究
信托的盈利模式分析：资金利差×杠杆
上市信托公司中，过去3年中信信托的信托业务
报酬率稳定在%%之间；陕国投的信托业
务报酬率保持在%；中融信托和安信信托的
信托业务报酬率分别在%%和%%
之间。但2011年由于房地产信托较高的利润率，
各信托公司报酬率均在1%以上。
用信托资产/净资产比值来代表信托杠杆，2011
年末，行业平均为30倍左右，部分信托公司达
50倍以上。
单位：亿人民币 安信信托 中融信托 中信信托
平安信
托
行业
信托资产合计 254 1,742 4,000 1,962 48,114
净资产 6 33 63 219 1,633
信托资产/净资产 45 52 64 9 29
信托报酬率 % % %
安信、中融、中信杠杆均高于行业平均
我国信托业历次清理整顿概况
申万研究 2424
主要内容
1. 背景：金融变革是国家战略；
2. 国际经验：金融发展带来非银行金融的崛起；
3. 本源：金融机构的本源业务是资本中介，盈利的核心因素是利差×杠杆
4. 现状和方向：从银行独大到证券、保险行业的快速崛起。
申万研究
. 现状：银行独大
在我国金融机构中，银行的总资产占到总的金
融资产的90%，保险占5%，信托占4%，证券只占
1%，是银行独大的状态。
从经营方面来讲，杠杆为，利差为%，
行业的竞争程度CR4为45%；证券的杠杆最低为
；行业竞争也相对最充分，CR4为35%；保险
的杠杆和利差均低于银行。
证券的总资产和杠杆均低于其他金融机构
银行的资产占到90%，证券占1%，保险占比为5%
申万研究
发展方向：证券和保险行业迎来大发展机会
对比英国和美国的经验，我们测算出2011-2015年银行资产增速为%；2015-
2020年增速为%；2011-2015年债券规模增速为19%；2015-2020年增速为17%；
2011-2015年股票规模增速为18%；2015-2020年增速为16%。
从经营方面来讲，杠杆为，利差为%，行业的竞争程度CR4为45%；证券的杠
杆最低为；行业竞争也相对最充分，CR4为35%；保险的杠杆和利差均低于银行。
2011-2015增速 2015-2020增速
银行资产 % %
债券 % %
股票规模 % %
加总 % %
未来债券和股票规模将保持18%的增速
申万研究
发展方向：证券和保险行业迎来大发展机会
银行收入测算：银行业营业收入将达万亿，2012-2015年收入增速复合增长率%，银行
业总资产规模累计将达182万亿，复合增速约%。至2020年，银行业营业收入将达万
亿，2015-2020年复合增速将小幅下降至%，总规模将达300万亿，规模增速下降至%。
保险收入测算：2011-2015年保险行业仍处于转型期，保费增速较2000-2010的25%将大幅放缓。
预计至2015年，保费收入将达2万亿，2012-2015年保费增速复合增长率%，保险业总资产
规模累计将达万亿。假设2015-2020年保费收入复合增长率15%，至2020年，保费收入将
达万亿，保险业总资产规模累计将达万亿。届时中国保险深度%，略超目前亚洲
平均水平。
信托收入测算：预计2015年信托资产规模为8万亿，12-15年复合增长率%，高于同期11%
的名义GDP增速。2015-2020年名义GPD增速预计下滑至9%左右，信托资产规模增速复合增长率
亦下降至%。至2020年末，信托资产规模预计达到15万亿。
证券收入测算：随着创新业务的发展和成熟，我们预计到2015年证券行业的杠杆将从当前的
倍增加至10倍，则全行业总资产将达到万亿；随着新业务的推出，证券行业的利差也将随之
加大为3%；行业的中间收入占比从70%下降到55%；这样全行业的收入为4200亿元。假设2015-
2020年，全行业资产规模的增速为20%，在全行业资产在2020年将到万亿，行业利差仍假设
为3%，行业中间业务收入占比下降到45%，这样全行业收入为8500亿元。
申万研究
发展方向：证券和保险行业迎来大发展机会
美国证券行业收入/股票市值从1975年之后开始增长 2010年高盛业务收入结构
自1975年佣金自由化之后，随着行业的转型和创新型买方业务的发展，美国证券行业的业务开展
能力不断加强，证券行业收入与美国股票总市值的比重不断增加，最高时达到3%，之后稳定在2%
左右。 按此计算，此次证券行业进行自上而下的转型改革，随着我国证券行业各项业务的放开，
证券行业收入/股票市值有望不断增加，如果该比例达到2%，根据当前股票总市值为24万亿，则
行业的收入为4800亿元，考虑到证券化率提升带来股票市值的增加，证券行业的收入空间在6000
-10000亿之间。
申万研究
发展方向：证券和保险行业迎来大发展机会
各行业未来增长的汇总分析
未来5-10年保险和证券通过金融变革增加杠杆和寻找高利差的业务，从而带来行业收入的快速增
长，预计未来2012-2015证券行业的年化增速为33%；2012-2020年化增速为23%；2012-2015保险
行业的年化增速为25%；2012-2020年化增速为22%。
年份
总资产（万
亿）
杠杆 利差
中间收入占
比
行业收入（亿）
年化增
速
银行
2011 113 % 20% 35300
2015 182 14 % 24% 54400 %
2020 300 14 % 27% 94500 %
证券
2011 % 70% 1360
2015 10 % 55% 4200 %
2020 15 % 45% 8500 %
保险*
2011 10 % 0 660
2015 12 % 0 1655 %
2020 15 % 0 4355 %
信托
2011 30 % 0 439
2015 8 30 % 0 800 %
2020 15 30 % 0 1500 %
未来5-10年非银行金融快速增长
申万研究 3030
上海申银万国证券研究所有限公司
何宗炎、孙婷、王胜、倪军、王宇轩、徐冰玉
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