CDRS药业公司股权评估案例 CDRS药业公司股权评估案例 一、案例内容 （一）一般情况简介 自2004年12月，中国资产评估协会颁布《企业价值评估指导意见（暂行）》之后，特别是国资委2006年274号文件实施以来，企业价值评估越来越引起评估界的关注，特别是过去成本法一统天下的模式逐渐开始改变，企业价值评估的收益法和市场法的作用逐渐开始发挥出来，但目前国内评估界对收益法评估还存在一些意见不一致的地方，对于收益法中的一些重要参数的分析取值也存在不同的做法，特别是对于未来预测，包括经营业绩的预测、营运资金的预测、资本性支出和折旧/摊销的预测等都还存在一些不同的做法，因此需要业内人士不断的思考、完善收益法的评估。对于市场法在国外已经是比较成熟的评估方法，但目前在国内尚处于发展的初期阶段，从理论认识到实际应用都还存在一些需要进一步研究的深入认识的部分。本案例涉及一家药业企业的评估，分别采用了收益法和市场法进行评估。案例试图在收益法评估中给出一套相对完整的评估处理方法，同时也试图给出一套收益法应该包括的各种表格和折现率、缺少流通折扣率等重要参数的估算方式；对于市场法则试图探索出一套适用的评估估算方法和表格等。 （二）评估项目背景 CDRS药业有限责任公司是一家从事生物药品生产的企业，企业注册资本为人民币8,000万元，经营范围包括生物制品的研制、开发、生产、销售以及科研成果转让；基因重组制品的研究、开发、生产、销售；批发化学药制剂（有效期至2010年1月11日）；经营企业自产产品及技术的出口业务；经营本企业及成员企业生产所需的原辅材料、仪器仪表、机械设备、零配件及技术的进口业务（国家限定公司经营和国家禁止进出口的商品及技术除外）；经营进料加工和“三来一补”业务。公司目前的主要产品为血液制品。 公司于1997年3月12日由卫生部***研究所经营开发公司（出资60万元，持股比例%）、SS物资经销公司（出资25万元，%）、DDD工程技术开发部（出资25万元，%）、CCC生物技术有限责任公司（出资25万元，%）共同投资设立，注册资本135万元。后经多次增资和股东变更，目前被评估公司注册资本为人民币8,万元；其中****研究所持股比例90%，中国HHH进出口总公司持股比例10%。 公司现有的近500名员工中，中高级技术人员100余人，占员工总数的三分之一，公司拥有目前亚洲最大、生产工艺最先进的血液制品车间，投浆能力达1,000吨/年，生产规模在国内名列前茅。 （三）评估技术分析 1． 被评估企业财务报表分析、调整 (1) 被评估企业财务报表分析、调整 - 1 -
CDRS药业公司股权评估案例 所谓财务报表分析、调整主要包括以下两方面的内容： 1) 非市场因素的调整 所谓非市场因素调整主要是指对被评估企业和对比公司历史数据中由于关联交易或其他因素造成的非市场价格交易数据因素进行分析、确认和调整。由于本次我们评估的价值形态为持续经营假设前提下的市场价值，因此对于被评估企业和对比公司中可能存在的非市场因素的收入和支出项目进行市场化处理，以确认所有的收入、支出项目全部是市场化基础的数据，剔除由于关联交易等非市场化的因素。 根据我们的了解，本次评估中所参考的历史数据中不存在大量的非市场化因素影响的收入、支出项目。 2) 非经营性资产、负债的确认与调整 非经营性资产 所谓非经营性资产在这里是指对企业主营业务没有直接“贡献”的资产。我们知道，企业中不是所有的资产对其主营业务都有直接贡献，有些资产可能对主营业务没有直接“贡献”，如长期投资、在建工程及一些闲置资产等。 企业的长期投资是企业将自身的资产通过让渡给其他人拥有或使用，而本身收取投资收益。上述投资收益与自身的主营业务没有直接关系，因此作为针对企业主营业务来说也可以称为非经营性资产。 非经营性资产的另一种形态为暂时不能为主营业务贡献的资产或对企业主营业务没有直接影响的资产，如在建工程、多余现金和长期闲置资产等。 我们根据被评估企业截止评估基准日的财务报告以及我们了解的情况分析确定被评估企业存在以下非经营性资产如下： ①货币资金 截止评估基准日，被评估公司共有货币资金9,万元，我们认为企业需要现金支付的成本、费用大致为人工费、销售费用和管理费用，上述费用一般必须使用现金支付。根据企业的2009年的经营预测，上述需要现金支付的费用大致为6,840万元。根据企业生产情况，采浆和窗口期大致需要4个月（注：所谓窗口期是指根据国家规定新采用的人血血浆必须保存至少90天或3个月后，再对原献血人员进行体检，合格后其90天前献的血浆才能成为合格血浆）、企业生产周期大约为~2个月、生产出产品后需要将样品送中国生物制品鉴定所检验合格后方能上市，这个鉴定成为“批前发”，申请批前发时间大约3个月，如果再考虑销售回款时间1~2个月，大致的生产、销售周期为9~10个月。如果考虑9~10个月的生产销售周期，则全年资金周转率为次，因此大约需要现金数量为6,840/，大约为4,900万元，考虑到企业在经营期可能还可以获得一些现金，因此我们我们认为企业的货币资金存量只需保证4,000万元即可，其余作为非经营性资产。 ②预付账款： 截止评估基准日，被评估公司共有预付下属单采血浆站的预付款4,万元。根据我们的了解，有一部分预付血浆款为被评估公司应下属浆站在改制和启动经营期间的要求，以预付血浆款形式提前付出的款项，用于下属浆站的固定资产购置和改造，这部分款项超过了实际生产经营的需要。考虑此款项的性质，我们将截至评估基准日下属子公司库存血浆的预计总销售额抵减预付款后的余额3,万元作为非经营性资产。 ③应收股利： - 2 -
CDRS药业公司股权评估案例 截止评估基准日，被评估公司共有应收股利万元，为应收子公司的股利分红，此次评估认定为非经营性资产。 ④其他应收款 截止评估基准日，资产占有方其他应收款中列明的应收股东CD的1,万元中包含500万元的借款和396万元的应收技术转让款，上述两项款项与企业生产经营无关，确认为非经营性资产。 ⑤长期股权投资： 截止评估基准日，资产占有方资产负债表上列明的长期股权投资共计3,340万元，股权投资是将本企业的资金投到其他企业中去使用，因此它与本企业的经营是没有直接联系的，针对本企业主营业务来说，为非经营性资产。 ⑥土地使用权： 截止评估基准日，资产占有方拥有土地，其中有面积为13,平方米的闲置绿地尚未利用，账面值为万元，此次评估作为非经营性资产。 非经营性负债 所谓非经营性负债是指企业承担的债务不是由于主营业务的经营活动产生的负债而是由于与主营业务没有关系或没有直接关系的其他业务活动如对外投资，基本建设投资等活动所形成的负债。 根据企业提供的评估基准日的经审计的资产负债表，我们发现企业存在非经营性负债如下： ①其他应付款 截止评估基准日，资产占有方的其他应付款中，有应付关联方经营开发公司款项155万元以及收到的北京***公司给下属浆站的100万元捐款，本次评估界定为非经营性负债。 ②应付股利： 截止评估基准日，资产占有方应付股东股利万元，本次评估界定为非经营性负债。 非经营性资产净值 综上所述，被评估公司非经营性资产净值详见下表： 单位：万元 序号 项目 非经营资产、负债 一 非经营性资产 账面原值 账面净值 多余现金5,, 对外长期投资 3, 3, 2 其他应收款 预付账款 3, 3, 4 土地使用权 应收股利 6 小计 14,,二 非经营性负债 其他应付款 1 应付股利 合计 三非经营性调整净值 13, 13, 有关非经营性资产和非经营性负债的详细情况请参见收益法附表1-15。 - 3 -
CDRS药业公司股权评估案例 3) 被评估企业负息负债的确认 所谓负息负债是指那些需要支付利息的负债，包括银行借款、发行的债券、融资租赁的长期应付款等。负息负债还应包括其他一些融资资本，这些资本本应该支付利息，但由于是关联方或由于其他方面的原因而没有支付利息，如其他应付款等。根据被评估公司评估基准日的资产负债表负息负债包括： 短期借款 ： 19, 万元 一年内到期长期借款： 万元 长期借款 ： 万元 专项应付款 ： 万元 合 计 ： 28, 万元 有关被评估企业的负息负债详细情况，请参见收益法附表1-14。 考虑到被评估企业存在多余货币资金5,万元，因此我们认为负息负债的净值应该为扣除非经营性货币资金后的负息负债。 经调整分析确定被评估企业的负息负债明细如下表： 序号 负债类型 负债具体明细项 金额（万元） 短期借款 1 19, 一年到期的长期负债2 银行借款 长期借款 3 银行借款小计 4 28, 专项应付款 5 其他 其他小计 6 金融性非经营性资产货币资金 7 负息负债合计 8 22, 2． 对比公司财务报告分析、调整 与被评估企业一样我们同样需要对对比公司的非经营性资产、非经营性负债和负息负债进行确认和分析调整。 (1) 非经营性资产的确认 对于对比公司非经营性资产和负债的确认我们是根据对比公司的财务报告分析确认的。我们认为对比公司非经营性资产主要应该包括： z 交易性金融资产 z 应收股利 z 可供出售金融资产 z 持有至到期投资 z 长期股权投资 z 投资性房地产 z 在建工程 z 工程物资 (2) 负息负债的确认 对比公司的负息负债主要应该包括： z 短期借款 - 4 -
CDRS药业公司股权评估案例 z 交易性金融负债 z 其他应付款 z 一年内到期的长期负债 z 非流动负债合计 4． 对比公司的选择 由于被评估企业---被评估公司是一家非上市公司，因此不能直接确定其市场价值，也无法直接计算其风险回报率等重要参数。为了能估算出该公司的市场价值、经营风险和折现率，我们采用在国内上市公司中选用对比公司并通过分析对比公司的方法确定委估企业的经营风险和折现率等因素。对比公司的选取过程如下： 在本次评估中对比公司的选择标准如下： z 对比公司近年为盈利公司； z 对比公司必须为至少有两年上市历史； z 对比公司只发行人民币A股； z 对比公司所从事的行业或其主营业务为血液制品生产或相关行业。 根据上述四项原则，我们选取了以下3家上市公司作为对比公司： 对比公司一：华兰生物 华兰生物工程股份有限公司，股票简称：华兰生物，股票代码：002007。 该公司前身为华兰生物工程有限公司，系1992年经新乡市对外经济贸易委员会[92]新经贸资字第026号文件、河南省人民政府外经贸豫府资字[1992]第035号批准证书批准，由卫生部兰州生物制品研究所驻新乡服务部、台胞安瑞麟先生和香港丰源贸易公司共同出资设立，注册资本人民币500万元。1992年至1999年2月,公司经过历次增资扩股及股权转让。2000年9月，公司以2000年8月31日经审计的净资产4,500万元为基数按1:1的比例进行折股，整体变更为华兰生物工程股份有限公司。 公司经营范围为生产、销售自产的生物制品、血液制品。主营业务为生产、销售自产的血液制品。 对比公司二：科华生物 上海科华生物工程股份有限公司，股票简称 科华生物，股票代码：002022。 该公司是1998年11月23日，由上海科华生物工程股份有限公司职工持股会(原)、唐伟国、徐显德、沙立武、上海科申实业有限公司及另外47位自然人作为发起人，经上海市人民政府沪府体改审(1998)065号文批准，以发起设立方式成立了上海科华生物工程股份有限公司，并依法向上海市工商行政管理局注册登记，注册资本为1000万元，领取了企业法人营业执照(注册号为3100001005388)。 公司经营范围为生化试剂，医疗器械，临床诊断试剂，生化试剂检验用具，基因工程药物，微生物环保产品的研究生产和经营，兽用针剂，以及相关的技术服务。从2002年8月起，发行人获准经营自产产品的出口业务以及其自身所需的机械设备、零配件、原辅材料的进出口业务。主营业务为体外临床免疫诊断试剂、体外临床化学诊断试剂，核酸诊断试剂，基因工程药物及与体外诊断试剂相配套的自动化检验诊断仪器等的研究、生产和销售。 - 5 -
CDRS药业公司股权评估案例 对比公司三：天坛生物 北京天坛生物制品股份有限公司，股票简称：天坛生物，股票代码：600161 该公司发起人卫生部北京生物制品研究所创立于1919年, 前身北洋政府中央防疫处。97年5月，经卫生部批准,北京生物制品研究所利用卫生部1996年新股额度进行股份制改造并公开发行股票； 于97年10月在北京市工商局取得名称预先核准登记。98年1月19日国家体改委批准设立本公司。 该公司经营范围为疫苗、菌苗、类毒素、抗毒素、血液制品、诊断用品、新生物制品及药品、微生态制剂、保健品、医疗仪器等进出口及销售等。 主营业务为制造生物制品、体外诊断试剂。 上述对比公司股票波动率与标的指数（上证180指数/深证100指数）波动率相关性的 t检验情况如下： 股票代t检验统t检验结自由度对比公司名称 码 计量 论 (n-2) 华兰生物 002007 45 通过 科华生物 002022 44 通过 天坛生物 600161 58 通过 5． 对比公司、被评估企业经营/财务指标分析 公司经营/财务指标的好坏是影响公司整体价值的重要因素，一般认为公司经营/财务的指标可以分为盈利能力指标、成长能力指标、营运能力指标和偿债能力指标四类。 (1) 盈利能力指标 企业盈利能力指标是衡量一个企业经营盈利能力的指标，经常被采用的盈利能力指标包括销售毛利率、资产净利率（ROA）和净资产收益率(ROE)等，本次评估我们综合分析后确定采用上述三种财务指标作为衡量盈利能力指标。 (2) 成长能力指标 成长能力指标是衡量被评估企业经营发展的成长能力的指标。经综合分析后，本次评估我们确定采用主营业务收入同比增长率、主营业务利润同比增长率和总资产同比增长率作为衡量成长能力的指标。 (3) 营运能力指标 营运能力指标实际上是衡量被评估企业经营管理能力的一项指标。本次评估我们采用营业周期、净资产周转率和总资产周转率作为营运能力衡量指标。 (4) 偿债能力指标 偿债能力指标是衡量企业偿还到期债务能力的指标，我们分别采用流动比率、资产负债率、产权比率和已获利息倍数作为企业偿债能力的指标。 (5) 各项能力指标的计算 我们分别在市场法附表2-9、2-14、2-19给出了3家对比公司的各类能力指标的计算数据。目前3家对比公司的2008年半年报已公布，因此，我们计算了3家对比公司2005、2006年和2007年的各项能力指标，对于2008年的指标我们在2008年半年报告的基础上通过最近12个月方式确定。 - 6 -
CDRS药业公司股权评估案例 6． 市场法简介 市场法是根据与被评估企业相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析对比公司与被评估企业各自特点分析确定被评估企业的股权评估价值，市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的（或相似的）。 本次评估主要采用市场法中的对比公司方式（Guideline Company Method），所谓市场法中的对比公司方式是通过比较与被评估企业处于同一行业的上市公司的公允市场价值来确定委估企业的公允市场价。这种方式一般是首先选择与被评估企业处于同一行业的并且股票交易活跃的上市公司作为对比公司，然后通过交易股价计算对比公司的市场价值。另一方面，再选择对比公司的一个或几个收益性和/或资产类参数，如EBIT，EBITDA或总资产、净资产等作为“分析参数”，最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间的比例关系---称之为比率乘数（Multiples），将上述比率乘数应用到被评估企业的相应的分析参数中从而得到委估对象的市场价值。 通过计算对比公司的市场价值和分析参数，我们可以得到其收益类比率乘数和资产类比率乘数。但上述比率乘数在应用到被评估企业相应分析参数中前还需要进行必要的调整，以反映对比公司与被评估企业之间的差异。 本次评估我们对对比公司的比率乘数进行如下修正： 由于被评估企业与对比公司之间存在经营风险的差异，包括公司特有风险等，因此需要进行必要的修正。我们以折现率参数作为被评估企业与对比公司经营风险的反映因素。 另一方面，被评估企业与对比公司可能处于企业发展的不同期间，对于相对稳定期的企业未来发展相对比较平缓，对于处于发展初期的企业可能会有一段发展相对较高的时期。另外，企业的经营能力也会对未来预期增长率产生影响，因此我们需要进行相关修正。 我们进行的相关修正方式如下： 我们知道采用单期间资本化模型得到企业市场价值的方式为： DCF市场价值FMV = r−g⎛⎞市场价值FMV1⎜⎟因此 = ⎜⎟DCFr−g⎝⎠⎛⎞市场价值FMV⎜⎟实际上就是我们要求的比率乘数， ⎜⎟DCF⎝⎠因此我们可以定义 1比率乘数 = r−g 式中：r 为折现率； g 为预期增长率 对于r-g实际就是资本化率，或者准确的说是对于现金流DCF的资本化- 7 -
CDRS药业公司股权评估案例 率。如果r是WACC，也就是对应全部投资资本的折现率，则DCF应该是全投资资本形成的现金流，如EBITDA等。因此我们有如下公式： ⎛市场价值FMV⎞1 ⎜⎟= (A) EBITDAWACC−g⎝⎠另一方面销售收入、EBITDA、EBIT、总资产和净资产参数都是税前的参数，因此应该要求折现率也应该是税前的，即WACC应该是税前的加权资金成本： ERDe WACC = +R dD+E1−TD+E因此我们可以分别得出销售收入、EBIT、EBITDA、总资产和净资产比率乘数的修整系数如下： (1) 销售收入比率乘数修整系数 首先我们可以定义： EBITDAδ= 销售收入则： EBITDA = 销售收入×δ 如果将上式代入(A)式中，可以得到下式： ⎛全投资市场价值FMV⎞1 ⎜⎟=，可以进一步得到： 销售收入×δWACC−g⎝⎠⎛全投资市场价值FMV⎞δ⎜⎟= 销售收入WACC−g⎝⎠从上式的左边可以得到就是相应于销售收入的比率乘数，因此我们可以δ得到销售收入比率乘数= WACC−g因此，将对比公司销售收入比率乘数修正到被评估企业销售收入比率乘数修正系数为： δ1WACC−g11 销售收入比率乘数修正系数 P = δ2WACC−g22 式中：WACC ：为被评估企业折现率； 1 g ：为被评估企业EBITDA预期增长率; 1EBITDA δ ：对比公司的 1 销售收入WACC ：为对比公司折现率； 2 g ：为对比公司EBITDA预期增长率； 2- 8 -
CDRS药业公司股权评估案例 EBITDA δ ：被评估企业的 2 销售收入(2) EBIT比率乘数修整系数 我们定义： EBITDAλ= (B) EBIT则： EBITDA = EBIT×λ 如果将上式代入(A)式中，可以得到下式： ⎛全投资市场价值FMV⎞1 ⎜⎟=，可以进一步得到： EBIT×λWACC−g⎝⎠⎛全投资市场价值FMV⎞λ⎜⎟= EBITWACC−g⎝⎠从上式的左边可以得到就是相应于EBIT的比率乘数，因此我们可以λ得到EBIT比率乘数= WACC−g因此，将对比公司EBIT比率乘数修正到被评估企业EBIT比率乘数修正系数为： λ1WACC−g11 EBIT比率乘数修正系数 P = λ2WACC−g22 式中：WACC ：为被评估企业WACC； 1 g ：为被评估企业EBITDA预期增长率; 1EBITDA λ ：对比公司的 1 EBITWACC ：为对比公司WACC； 2 g ：为对比公司EBITDA预期增长率； 2EBITDA λ ：被评估企业的 2 EBIT(3) EBITDA比率乘数修整系数 ⎛全投资市场价值FMV⎞1根据⎜⎟= EBITDAWACC−g⎝⎠则可以得到 - 9 -
CDRS药业公司股权评估案例 1WACC−g11EBITDA比率乘数修整系数 P = 1WACC−g22 式中：WACC ：为被评估企业WACC； 1 g ：为被评估企业EBITDA预期增长率; 1WACC ：为对比公司WACC； 2 g ：为对比公司EBITDA预期增长率； 2 (4) 总资产比率乘数修正系数 我们定义： EBITDA ω= (C) 总资产则： EBITDA = 总资产×ω 将上式代入(A)式中得到： ⎛全投资市场价值FMV⎞1 ⎜⎟=，可以进一步得到： 总资产×ωWACC−g⎝⎠⎛全投资市场价值FMV⎞ω⎜⎟= 总资产WACC−g⎝⎠从上式的左边可以得到就是相应于总资产的比率乘数，因此我们可以ω得到总资产比率乘数= WACC−g因此，将对比公司总资产比率乘数修正到被评估企业总资产比率乘数修正系数为： ω1WACC−g11总资产比率乘数修正系数 P = ω2WACC−g22 式中：WACC ：为被评估企业WACC； 1 g ：为被评估企业EBITDA预期增长率; 1EBITDA ω ：对比公司的 1 总资产WACC ：为对比公司WACC； 2 g ：为对比公司EBITDA预期增长率； 2EBITDA ω ：被评估企业的 2 总资产- 10 -
CDRS药业公司股权评估案例 (5) 净资产比率乘数修正系数 我们定义： 利润总额+折旧/摊销 ψ= (D) 净资产则： 利润总额+折旧/摊销 = 净资产×ψ 将上式代入(A)式中得到： ⎛股权市场价值FMV⎞1⎜⎟= ，可以进一步得到： ⎜⎟净资产×ψCAPM−g⎝⎠⎛股权市场价值FMV⎞ψ⎜⎟= 净资产CAPM−g⎝⎠从上式的左边即为净资产的比率乘数，因此我们可以得到净资产比率ψ乘数= CAPM−g因此，将对比公司净资产比率乘数修正到被评估企业净资产比率乘数修正系数为： ψ1CAPM−g11ψ净资产比率乘数修正系数 P = 2CAPM−g22 式中：CAPM ：为被评估企业股权投资回报率； 1 g ：为被评估企业利润预期增长率; 1利润总额+折旧/摊销 ψ ：对比公司的 1 净资产CAPM ：为对比公司股权投资回报率； 2 g ：为对比公司利润预期增长率； 2利润总额+折旧/摊销 ψ ：被评估企业的 2 净资产 分别采用上述的比率乘数修正系数修正被评估企业的相应比率乘数后可以通过以下方式得到被评估企业的股权价值： ⎛对比公司市场价值⎞对比公司比率乘数 =⎜⎟ 对比公司分析参数⎝⎠对比公司被评估企业比率乘数 = 对比公司比率乘数×修正系数P 被评估企业市场价值 =被评估企业比率乘数×被评估企业相应分析参数。 - 11 -
CDRS药业公司股权评估案例 7． 市场法分析、估算过程及结论说明 市场比较法要求通过分析对比公司股权（所有者权益）和/或全部投资资本市场价值与收益性参数、资产类参数或现金流比率参数之间的比率乘数来确定被评估企业的比率乘数，然后，根据委估企业的收益能力、资产类参数来估算其股权和/或全投资资本的价值。因此采用市场法评估的一个重要步骤是分析确定、计算比率乘数。比率乘数一般可以分为三类，分别为收益类比率乘数、资产类比率乘数和现金流比率乘数。 (1) 收益类比率乘数 用对比公司股权（所有者权益）和全投资资本市场价值与收益类参数计算出的比率乘数称为收益类比率乘数。收益类比率乘数一般常用的包括： z 全投资资本市场价值与主营业务收入的比率乘数； z 全投资资本市场价值与税息前收益比率乘数； z 全投资资本市场价值与税息折旧/摊销前收益比率乘数； z 股权市场价值与税前收益（利润总额）比率乘数； 通过分析，我们发现对比公司和被评估企业在资本结构方面存在着较大的差异，也就是对比公司和被评估企业可能会支付不同的利息。这种差异会使我们的“对比”失去意义。为此我们必须要剔除这种差异产生的影响。剔除这种差异影响的最好方法是采用无负债指标。所谓无负债指标包括税息前收益（EBIT）和税息折旧摊销前收益（EBITDA），上述指标摈弃了由于资本结构不同对收益产生的影响。无负债比率乘数使用全投资资本（即股权+债权）除以恰当的收益参数来计算，然后再在全投资资本中减去债权即可得股权（所有者权益）价值。 主营业务收入比率乘数 主营业务收入比率乘数就是全投资资本的市场价值和主营业务收入的比率，该比率乘数可以反映企业主营业务的大小对其价值的影响，但通常对于毛利率的不同产生的差异无法反映。 EBIT 比率乘数 全投资资本的市场价值和税息前收益指标计算的比率乘数最大限度地减少了由于债务结构和所得税造成的影响。 EBITDA 比率乘数 全投资资本市场价值和税息折旧摊销前收益可以最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的税收等方面的影响。 我们计算了上述三种收益类比率乘数，所有比率乘数的计算在附件市场法评估计算表2-10、2-15、和2-20中。 (2) 资产类比率乘数 用对比公司股权（所有者权益）和全投资资本市场价值与资产类参数计算出的比率乘数称为资产类比率乘数。资产类比率乘数一般常用的包括： z 全投资资本市场价值与总资产比率乘数； z 股权市场价值与净资产比率乘数； 在上述指标中，我们认为由于对比公司和被评估企业可能存在较大的资本结构差异，会导致股权市场价值（净资产资产市场价值）比率乘数缺乏“对比”意义。全投资资本市场价值与总资产比率乘数可以更好地反映企业价值与资产之间的关系，因此，我们选取该指标为资产类指标的主要考虑因素，其他指标我们也列示于附件市场法评估计算表2-10、2-15、和2-20中。 - 12 -
CDRS药业公司股权评估案例 (3) 全投资与总资产比率乘数 全投资可以有效地避免企业资本结构所产生的影响，并且全投资与总资产在分析口径上也是一致的。 (4) 股权与净资产比率乘数 与全投资与总资产比率乘数相比，全投资与净资产比率乘数虽然全投资可以避免企业资本结构的影响，但净资产仍含有部分资本结构的影响，另外，净资产与全投资在分析口径上也不完全一样。 (5) 比率乘数计算时限 根据以往的评估经验，我们认为在计算比率乘数时限时选用计算5年数据即可，根据本次评估的需要和目前可以得到的上市公司的数据，我们计算了对比公司2004、2005、2006、2007和2008年第二季度最近12个月的比率乘数。 (6) 对比公司比率乘数的修正说明 我们计算出了三个对比公司的两类5种比率乘数，他们分别是主营业务收入比率乘数、税息前收益EBIT比率乘数、税息折旧/摊销前收益EBITDA比率乘数、总资产比率乘数和净资产比率乘数。但由于对比公司和被评估企业存在经营风险和未来收益预期增长率等方面的影响，因此需要对对比公司的上述两类5项比率乘数进行适当修正，因此我们分别采用不同的修正系数对对比公司的比率乘数进行修正： z 折现率r的估算 由于对比公司全部为上市公司，因此其市场价值可以非常容易确定，因此我们可以通过其加权资金成本估算其折现率，对于被评估企业的折现率我们采用收益法评估中估算的折现率。有关对比公司折现率和被评估企业折现率的估算，请详见市场法估算附表2-3和收益法估算附表1-16。 z 预期长期增长率g的估算 所谓预期长期增长率就是对比公司评估基准日后的长期增长率，我们知道对于企业未来的增长率应该符合一个逐步下降的一个趋势，也就是说其增长率应该随着时间的推移，增长率逐步下降，理论上说当时间趋于无穷时，增长率趣于零，其关系可以用以下图示： - 13 -
CDRS药业公司股权评估案例 我们根据对比公司和被评估企业评估基准日前5年的历史数据为基础分别分析预测其今后5年和5年之后EBITDA的合理增长率并得出上述增长率的平均值作为预期增长率g。有关3家对比公司和被评估企业g的估算请详件市场法附表2-4。 (7) 市场法评估结论的分析确定 1) 关于比率乘数计算时间的确定 我们分别采用2008-6-30日数据和基准日前5年平均值数据分别计算5种比率乘数，请详见市场法评估附表2-2。 由于基准日前5年对比公司和被评估企业全部处于快速发展的时期，因此我们认为选用基准日前5年的数据应该相对比较合理。 2) 关于比率乘数种类的确定 我们分别计算了主营业务收入比率乘数、税息前收益EBIT比率乘数、税息折旧/摊销前EBITDA比率乘数、总资产比率乘数和净资产比率乘数等5种比率乘数，下面我们分别说明各比率乘数的选取过程及分析理由。 z 主营业务收入比率乘数 主营业务比率乘数主要反映企业经营规模与其全投资市场价值之间的关系，但企业经营规模往往与经营盈利不完全一致，这主要是企业的经营毛利水平可能不一致。本次评估的被评估企业前5年的经营毛利水平如下： 最近12个项目名称 2004 2005 2006 2007 平均值 月 主营业务收入 32, 35, 32, 35, 36, 34,主营业务成本 22, 23, 19, 16, 15, 19,华兰主营业务税金 生物 主营业务毛利 9, 11, 13, 19, 21, 15,主营业务毛利率 % % % % % 44%主营业务收入 6, 7, 9, 11, 13, 9,主营业务成本 2, 2, 2, 2, 3, 2,科华主营业务税金 生物 主营业务毛利 3, 5, 6, 8, 9, 6,主营业务毛利率 % % % % % 69%主营业务收入 28, 34, 38, 35, 40, 35,主营业务成本 14, 15, 17, 17, 21, 17,天坛主营业务税金 生物 主营业务毛利 14, 18, 20, 17, 18, 17,主营业务毛利率 % % % % % 51%主营业务收入 28, 28, 27, 24, 14, 24,主营业务成本 15, 16, 16, 13, 8, 14,被评估企主营业务税金 业 主营业务毛利 12, 11, 11, 10, 5, 10,主营业务毛利率 % % % % % 41%从上述3家对比公司和被评估企业的毛利水平可以看出存在一定差异，因此我们认为单比较企业经营规模与其全投资市场价值之间关系的主营业务收入比率乘数不适合本次评估，因此我们决定舍弃主营业务收入比率乘数。 z 总资产比率乘数 - 14 -
CDRS药业公司股权评估案例 总资产比率乘数是反映企业总资产账面价值与其全投资市场价值之间关系的一个比率乘数，由于总资产中非流动资产的账面价值是企业非流动资产的账面净值，因此这里就存在由于企业成立的时间长短不一样使得其非流动资产的账面净值产生差异，例如固定资产就存在由于企业成立时间长短不同，已经折旧的年限存在差异，因此会造成总资产账面价值存在不可比的差异，鉴于这种情况，我们认为总资产比率乘数不适合本次评估。 z 净资产比率乘数 净资产比率乘数是反映企业净资产与股权（所有者权益）市场价值之间关系的一个比率乘数。由于该比率乘数也存在与总资产比率乘数相同的非流动资产账面价值差异问题，因此该比率乘数也不适合本次评估。 z 税息前收益EBIT比率乘数/税息折旧/摊销前收益EBITDA比率乘数 EBIT比率乘数和EBITDA比率乘数都是反映企业获利能力与全投资市场价值之间关系的比率乘数，这种比率乘数直接反映了获利能力和价值之间的关系，因此比较适合本次评估。另外，EBIT和EBITDA之间的差异仅为年折旧/摊销数额，由于我们没有发现本次评估中对比公司和被评估企业在折旧/摊销政策上存在重大差异，因此我们认为EBIT和EBITDA比率乘数均适合本次评估，因此我们最后确定采用基准日前5年平均值计算的EBIT和EBITDA作为本次评估的比率乘数。 3) 市场法评估结论的分析确定 根据上述分析，我们选定EBIT比率乘数和EBITDA比率乘数作为本次评估市场法采用的比率乘数。利用如下公式： 被评估企业比率乘数 = 对比公司比率乘数×修正系数P 被评估企业全投资市场价值 =被评估企业EBIT×被评估企业EBIT比率乘数 或： 被评估企业全投资市场价值 =被评估企业EBITDA×被评估企业EBITDA比率乘数 根据上式计算得出被评估企业全投资市场价值后我们通过如下方始得到股权的评估价值： 被评估企业股权公允价值 = （全投资市场价值 - 负息负债）×（1-缺少流通折扣率）+非经营性资产净值 有关缺少流通折扣率的估算，请详见本说明。 有关非经营性资产净值的估算，请详见本说明。 根据上式我们通过EBIT比率乘数和EBITDA比率乘数分别得到股权公允市场价值为54,800万元和53,300万元（请详见市场法附表2-2），两者差异为1,500万元，差异率约为28%，差异很小，因此我们取EBITDA比率乘数结论作为市场法评估结论，即市场法的评估结论为53,300万元。 8． 收益法简介 收益法又称收益现值法，该方法是基于一种普遍接受的原则。该原则认为一个企业的整体价值可以用企业未来现金流的现值来衡量。收益现值法通常又称折现现金流法，折现现金流的方法将资产经营产生的现金流用一个适当的折现率折- 15 -
CDRS药业公司股权评估案例 为现值。 运用收益现值法，即用现金流的折现价值来确定资产的公平市场价值通常分为如下四个步骤： (1) 预期未来一段有限时间（通常是未来5年）的现金流量； (2) 采用适当折现率将现金流折成现值，折现率应考虑相应的形成该现金流的风险因素和资金时间价值等因素； (3) 确定该有限时间段后的企业的剩余价值（残值），再将其折现为现值； (4) 将有限时间段现金流现值与有限时间段后的剩余价值现值相加，再经过适当折扣调整后确定股权的公平市场价值。 收益法的基本计算原理可由下式推导出： P1−P0+DCF1 R = P0 其中： R：为期望投资回报率； P：为期初投资市场价值； 0 P：为一年后投资的市场价值； 1 DCF：为第一年年内的经营现金收益。 1由上述公式我们可以得出下式： DCF1P1 P= + 0 1+R1+R上述公式的含义是期初投资的市场价值等于第一年持有投资的经营现金收益的现值加期末投资市场价值的现值。 将上式进一步推广可以得到下列一般公式： DCF1DCF2DCF3DCFnPnP= + + + … + + 0 23nn1+R(1+R)(1+R)(1+R)(1+R)nDCFiPn或： P = + 0∑in+R(1+R)(1)i=1对于全投资资本，上式中DCF = 业务收入 – 业务成本 – 期间费用 – 所得税 + 折旧/摊销 + 所得税调整后的利息 – 营运资金增加 – 资本性支出 上式实际上是收益法评估的基本公式，该基本公式可以解释为期初投资的市场价值等于存续持有期间经营现金收益的现值和加上期末残值的现值。n 为经营初期年限，一般为5-10年左右，但有时也会根据具体情况相应延长；Pn为n年后企业价值，我们有时也称其为“残值”。对残值的估算，在持续经营假设条件下经常采用永续年金的方法。但永续年金并不是唯一的方法，有时也可以用Gordon增长模型的方法和市场比较的方法等。 9． 收益法估算过程及结论说明 (1) 被评估企业概况 1) 公司发展历史和现状简介 - 16 -
CDRS药业公司股权评估案例 （略） 2) 公司经营状况简介 2．1) 公司主要业务及经营模式介绍 作为高新技术企业，被评估企业坚持“科技兴企”战略，始终把科研开发与技术进步工作放在首要位置。在公司现有的近500名员工中，中高级技术人员100余人，占员工总数的三分之一。强大的科研开发能力和技术保障能力保证了公司持续稳定的健康发展。 2．2) 公司财务状况及经营成果 公司评估基准日及前三年资产、负债及经营成果如下表： 资产负债情况（单位：万元） 截止日 2005年12月31日 2006年12月31日2007年12月31日 2008年6月30日项目总资产 54, 60, 53, 62, 负债 30, 31, 24, 33, 净资产 23, 28, 29, 28, 经营成果（单位：万元） 年度 2005年12月31日 2006年12月31日2007年12月31日 2008年6月30日项目 主营业务收入 28, 27, 24, 19, 利润总额 4, 5, 3, 6, 净利润 4, 4, 3, 5, 3) 主要资产概况 3．1) 房屋建筑物：主要是被评估公司位于厂区内的生产厂房、办公用房、酒精回收站、锅炉房、污水处理站、危化库及前门房，以及位于CD市内的结算中心、公寓；和位于上海市、昆明市、武汉市、青岛市各个办事处的房屋建筑物。 3．2) 机器设备：主要生产设备为全自动样品分析系统、全自动洗瓶机、冷冻干燥机、预注针桶灌装机、大型压滤器等生产线，公司所有主要工艺设备均从国外进口；外围辅助生产设备为冷库、中央空调等通风设备及相应的配套设备，设备基本上为国产设备；该所的车辆主要为办公用轿车、冷藏车、大客车；电子设备为办公用电脑、打印机、复印机、空调等电子设备和家具，分布在该所的生产管理部门，办公室、财务计划部、后勤管理等部门，现大多数设备正常使用。 3．3) 无形资产：为公司厂区使用的土地使用面积46,平方米以及购置的办公软件及注册商标。 3．4) 租赁资产：主要为被评估公司租用CDSW公司房产5,610平方米，抗体设备72台和水系统设备7套（个），这部分资产是经营性租赁的。 4) 主要财务指标分析 4．1) 企业营运能力分析 公司近三年营运能力指标及行业数据对比表 - 17 -
CDRS药业公司股权评估案例 *行业数据 2005年 2006年2007年指标\年度 平均值平均值 优秀值总资产周转率 存货周转率 应收账款周转率 *注：所谓行业数据是处于与被评估企业处于同行业的上市公司数据 由上表得知，被评估企业资产周转率要低于行业水平，尤其是在库存水平和存货周转上需要进一步加强。 4．2) 偿债能力分析 被评估企业近三年偿债能力指标及行业数据对比表 *行业数据 2005年2006年2007年指标\年度 平均值平均值 优秀值资产负债率 %%%%% %速动比率 *注：所谓行业数据是处于与被评估企业处于同行业的上市公司数据 由上表可以得出，被评估公司资产负债率低于行业水平，具有较强的长期负债清偿能力；速动比率远则远低于行业水平，说明其流动资产中存活比例较大，货币性资产量相对较低，短期偿债能力需要改善。 4) 公司税赋情况 被评估公司为在CD高新区注册的有限责任公司，公司原所得税税率为15%，但在2008年实行新税法后，现按25%缴纳所得税。 (2) 血液制品市场及竞争分析 1) 血液制品市场总体分析 血液制品的功用及特点： 血液制品属于生物制品，是以健康人血液为原料，通过采用生物工程技术或分离纯化技术制备的具有生物活性的一类特殊制品，是宝贵的人源性生物类药品。在医疗急救(如创伤失血、烧伤等)、战伤抢救以及某些特定疾病(如血友病等)的预防和治疗上，有着不可替代的作用。 血液制品主要包括人血白蛋白、各类免疫球蛋白、凝血因子、特殊蛋白及因子、纤维蛋白黏合剂等五大类。血液制品产业知识密集，技术含量高，工艺及质量标准高，多学科高度综合和相互交叉渗透，所需投入高，具有高风险的特性。 2) 我国血液制品市场现状 我国政府十分重视血液制品产业的发展，特别是国家发改委及时根据市场供求情况，调整产品价格，为维护血液制品价值的合理性、市场供应秩序以及保障临床用药安全发挥了积极的作用。然而，由于我国血液制品行业起步较晚，规模有限，目前仍面临着许多制约发展的困难。 2．1) 投资成本高昂 - 18 -
CDRS药业公司股权评估案例 我国的血液制品行业于上世纪80年代中期渐成规模。但当时血液制品生产企业大多为国有事业单位，体制僵化，科研生产资金短缺，在一定程度上限制了行业的发展。 从上世纪90年代起，为防止血液制品传播肝炎、艾滋病，我国有关部门不断汲取发达国家的监管经验，逐渐加强了对血液制品行业的质量监管。在此期间，生产企业不断投入大量资金，引进国外先进技术，更新、升级工艺，并建立起严格的质量保证体系。但是这也造成了企业投资和经营负担的加重。 比如几乎所有企业都相继在上世纪90年代中期按照GMP要求对厂房设施进行了大改造，而当时国内的血液制品企业产品单一，大体上只有人血白蛋白、丙种球蛋白等，企业的毛利率不高，致使投资欠账较多，资金周转困难。2007年初，国家强制实行驻厂监督员制度，确保GMP落实到位。同年5月，国家实行新批签发制度，要求截止到2007年底，所有血液制品均实行国家批签发制度，检测费用全部由生产企业承担，产品成本仅此一项增加3%。以全部产品结构为例，经不完全统计，中上规模血液制品企业年生产的终端产品经自检和国家批检的成本在150万元左右，其中实验动物供应和检测成本近50万元。 可以说，近二十年来血液制品企业一直处于高投入状态。 2．2) 技术和经济实力落后与国外竞争者 随着世界经济一体化进程的加快，国内企业的“手指”之力难以抵抗跨国巨头的“重拳”打击。三十余年前，全球(除中国外)血液制品行业有102家，随着血液制品安全事件在各国的相继发生，各国政府加强了监管力度，企业的兼并重组行动升级，目前全球仅剩下不到40家血液制品企业(其中美国有6家，欧洲有8家)，前5家企业的产品就占了血液制品市场份额的80%～85%，行业寡头垄断明显。2006年，随着单采血浆站改制的推行，我国的采浆量从历史上最高的4960吨急剧下降，还不及国际上一个血液制品巨头(如百特公司)的采浆量大。同时，国内血液制品生产企业众多(共33家)，其生产水平参差不齐，血浆综合利用度偏低，经济收益率远低于发达国家。有资料显示，发达国家的生产企业可从血浆中提取20余种制品，每百吨血浆可创造利润8亿～9亿元；而国内企业最多仅能提取8～10种制品，每百吨血浆仅创造亿元利润(如图1)。目前，国内只有为数不多的血液制品企业拥有较为完善的产品线，且形成了自身的核心竞争优势。而那些产品线单一，资源和底蕴不足，财务运行欠佳，只能生产白蛋白与丙种球蛋白的企业，在未来的激烈竞争中将面临更大的生存压力。 国内企业在资金投入、新药开发能力和技术水平上都远落后于美、日、欧等发达国家和地区。目前，国内大多数血液制品企业资金有限，研发能力不足，产品单一且结构不合理，而国际巨头公司凭借资金和技术优势占领血液制品高端产品市场，相同产品价格多高于国内，如目前美国静脉丙球市场零售价为68美元/克，日本为70美元/克，而我国克静脉丙球市场零售价约为400元/瓶。入世以来，我国血液制品行业受到了大型跨国医药公司的巨大冲击。这显然与国内企业生产规模普遍较小，储备及投入失衡，整体研发能力不足，血浆- 19 -
CDRS药业公司股权评估案例 综合利用程度不高有关，众多血液制品企业在高附加值的品种面前只能止步兴叹。 2．3) 血浆采集成本加大 在我国，血液制品从采浆到生产全过程有着严格的管理规范，这对我国血液制品的质量与安全起到了推动作用，同时客观上也加大了国内企业血浆采集和生产全过程的管理成本。2008年，SFDA要求血液制品生产企业尽快建立"窗口检疫期"制度，即将采集后经检验合格的原料血浆，在规定的低温条件下放置90天，经对供浆员的血浆样本再次进行病毒筛查并检验合格后，方可将原料血浆投入生产。SFDA还要求血液制品生产企业对每一袋血浆进行HCV和HIV1-2核酸聚合酶链式反应(即PCR)检测。因此，原料血浆在增加检测环节的同时，也延长了产品生产周期，提高了血液制品的附加成本。另外，有单采血浆许可证的单采血浆站方可在国家限定地区采集血浆。2004年，四部委开始整顿单采血浆站，关闭了35个，目前实际执业的有110个。2007年，全国血浆采集量比往年骤减35%~50%，仅有2700吨左右，在短期内造成血源紧张。 根据2006年卫生部颁布的《关于单采血浆站转制的工作方案》，目前单采血浆站全部与行政脱钩，由血液制品生产企业收购。据统计，以收购8～10家单采血浆站的中等规模生产企业计算，对一家血浆站进行改制及GMP改造的平均花费在600万元以上，生产企业一次性收购浆站的花费在5,000万～6,000万元，这对任何企业来说都是一个巨大的经济负担。随着国民经济发展，GDP和CPI指数提高，单采血浆站不断增加供浆员的补贴。如今，不但提高了供浆员的营养费用，而且还支付供浆员的吃、行费用。1997年，单采血浆站每采集一袋血浆支付给供浆员80元的营养费，如今已提高到150元(但对供浆员吸引力仍不大)，血浆成本涨了近一倍。随着CPI的走高，未来预计对供浆员的补贴会继续上涨。 3) 细分市场分析 3．1) 人血白蛋白 目前国内产量约为1400万瓶(折合10g 国内1100万，进口300万，不含出口量)。白蛋白市场以国内企业竞争为主，外资品牌尚不构成威胁，但CSL贝林及奥克特珐玛这两匹“黑马”的产量已超越国内一般企业规模，向排名前6位企业发出挑战。此外，白蛋白一定时期内还是市场主导产品，中生集团人血白蛋白总产能接近400万瓶，在行业内占绝对主导地位。 人血白蛋白在国内还是中期看好，一是人口大国发病率是增长基础；二是经济快速发展，国民收入也在增加，医疗保障福利正在完善；三是医疗水平不断提高，以前的治疗禁区现在可以常规处理，期望的增长率在5%~6%之间。但是，由于民众及基层医疗机构对白蛋白长期用药存在误解和迷信，一部分未被合理临床使用(作者估计在10%~12%)也促进其增长，但随着健康宣导转变以及处方合理分配，预计增长会有缓慢回落。 世界各国由于经济、科技等方面的实力不同，在血液制品的用药结构及水平上也表现参差。如今，国际市场上凝血因子类已经进入- 20 -
CDRS药业公司股权评估案例 用药主流，而在我国白蛋白仍居于领导地位。 2005年，白蛋白的销售额约占全球血液制品总销售额的30%，凝血因子类占40%。虽然白蛋白几乎占全球血液制品总产量的99%以上，但对销售额的贡献度却不到一半，原因在于白蛋白药物的价格相当低，相比之下，凝血因子产量相当少但价格昂贵。 在我国，人白蛋白在国内血液制品中占据了60%以上的市场份额，居于绝对的领导地位；其次是丙种球蛋白，接近20%；第三位是特异性免疫球蛋白，而在国际市场中占有最大市场份额的凝血因子仅占8%的份额，充分体现了国内外用药水平的差异。 2005年全国16城市医院血液系统用药金额近30亿亓，6年来复合年平均增长率(CAGR)为19%，高于医院整体用药金额增长速度，血液系统药物在医院用药中所占比例正逐步升高。血液系统用药金额前五名中，有两种属于血液制品，其中，人白蛋白一直稳居首位，2005年全国16大城市样本医院的销售金额已接近亿元。 国内白蛋白市场份额排名前六位的分别是被评估公司、上海莱士血制品公司、华兰生物、蜀阳药业、拜耳和上海生物所，共占据了58%的市场份额。总体来看，由于技术门槛很低，白蛋白市场竞争激烈，市场集中程度不高。从2001年以来，白蛋白销售金额保持了稳定的增长，但增长势头在2004～2005年明显放缓。其原因很可能是由于2005年全国血浆紧缺，导致各公司均未完成卫生部批准的计划采浆量所致。未来几年内，白蛋白市场的增长将继续受到血浆供应不足的制约。随着对血液综合利用能力的提高，白蛋白在血液制品中所占比重将继续逐年降低。 据调查，我国目前城市居民白蛋白使用水平已与欧美等发达国家相当，人年均消耗量为克；但农村居民白蛋白等血液制品的使用明显不足，人年均消耗量仅为克，市场尚存在相当大的空缺。由于血液制品目前几乎没有替代产品，其需求具有较强的刚性，随着中国经济的发展与农村医疗卫生水平的改善，血液制品在未来农村市场的应用将得到进一步普及。 3．2) 静脉用人丙种球蛋白 2006年，国内静脉用丙种球蛋白（静丙，IVIG）市场约为410瓶（折合，不含出口量)，由于有国家行政禁令，故全部产品均为国内企业生产。 静丙在国内应用也不过10余年的历史，距国外26年的应用历史还有一定的差距，主要表现在适应症和适用病种选择上的保守、适应科室拓展不广、潜在空白领域还很多，还有就是临床应用时普遍治疗有效剂量偏小，这与患者的经济基础及支付能力有关。另外，针对疾病疗效上的争论也多，相对凸显了几家大企业产品的品牌影响力。再者，静丙市场在中国还是鱼龙混杂，出厂价格在30~200元不等(计算)，以致部分低价位品种让高端品种背上“黑锅”，扰乱了市场。同时，因一些产品内在质量低下致使临床疗效欠佳，导致医生产生误解。 - 21 -
CDRS药业公司股权评估案例 目前，静丙的工艺已向国外靠拢，将逐渐摒弃加热的生产工艺而选择纳米膜+SD+低pH孵化灭活工艺，真正归属到第三代静丙的范畴。 中国静丙市场短期供应将偏紧，价格会有所上扬，但这些都属于监管加强后出现的产品退市及小厂缺供的填补性紧张，血浆站收购结束及血浆供应秩序理顺后应该很快恢复常态。目前市场推广方面存在的问题是如何宣传适应症和适用病种，如何拓展临床使用的范围，扭转医生的思维方式和处方习惯。这些工作需要一个行业团队来做。长期看，静丙市场还有巨大的增长空间和潜力：一是处方应用科室远远没有开发足；二是传染病发病减少，而血液病、自身免疫疾病、肿瘤等发病率增多，这是IVIG未来增长的源泉；三是患者支付能力的增强和医保改善，治疗有效剂量将向国际先进医疗标准看齐，当然，要达到美国、加拿大的应用水准还有很长的路要走。 3．3) 破伤风免疫球蛋白（HTIG） 2006年，中国HTIG市场容量约为300万瓶（以250IU折算），CDRS、华兰、武汉生物所及蜀阳是主要的市场占有者，另外，尚有约二成左右农村边缘地区用落后的马血清生产的TAT治疗。随着医疗环境及支付能力的提高，HTIG市场的容量将逐渐增大，预期增长率在7%~10%，而且HTIG是TAT的升级换代产品，其安全性及防治有效性都远远高于TAT，国外尚有静脉液体注射剂上市应用。 分析各主要厂商的销售量和份额发现，CDRS、华兰、武汉生物所是主要的市场占有者，其中CDRS和武汉生物所的招标价格略高，占有竞争优势。华兰产品随着价格及代理商全国网点的有效管理，份额上升明显，大有后来者居上之势。蜀阳的产品上市虽晚，但最近在华东地区销售也异军突起。 目前存在的问题主要是针对TAT的替代，企业临床推广的要点主要以概念的宣导和知识普及为主。另外，针对高端人群可以尝试开发静脉注射液体剂型。由于职能管理部门对产品的全程冷链运输监管比较严谨，因此，企业对产品的运输应符合中国药典三部的要求执行，以减少不必要的纠纷和质疑。 3．4) 乙肝免疫球蛋白 目前，国内乙肝免疫球蛋白(乙免，HBIG)容量刚超过了230万瓶（折合200IU，不含出口量），武汉生物所、蜀阳、光明卫武、CDRS、上海生物所是市场主要的占有者，其中，蜀阳、上海生物所招标价格较高。乙免市场面临问题主要是预防肝炎传播中母婴阻断的争论，未来发展仍需进一步拓展临床适应症和新应用科室。产品开发上，主要是液体剂型的研发和双步灭活新技术的应用。 HBIG上市的主要目的是预防乙型肝炎感染以及针对意外感染后的应急处理，包括乙肝相关器官终末期疾病移植术后预防等，但其销售推广遇到的主要问题是中国针对母婴阻断应用是否合理的争议。由院士庄辉领衔的卫生部课题组已经呼吁，乙免不应用于母婴阻断（孕母仅仅HBsAg阳性）领域，这对乙免应用产生重大影响和负面效应。另外，乙免产品也是鱼龙混杂，内在质量参差不齐，价格也在20~80元不等（折合200IU）。经抽查发现，真正流通在市- 22 -
CDRS药业公司股权评估案例 场上的HBIG与其抗HBs效价与申报时或送检时的效价并不一致（2006年部分厂家市场上买回产品独自进行检测，几个主要厂家的产品效价并不理想），也影响了临床上的防治效果。 从短期看，乙免的市场容量略微有缩小，主要是母婴阻断领域的争论。从长期看，中国乃乙肝大国， HBsAg阳性及患病基数较大，每年有37万患者因终末期肝病或衰竭而死亡，产品应用的范围及潜力很大。但是，由于在器官移植供体来源的狭窄，尚没有一套健全、公开、合理、无偿捐献的器官库及机构组织，影响到目前移植医学领域器官来源，从而左右了将来器官移植手术的开展（大规格如400IU或静脉剂型乙免主要应用于乙肝相关疾病移植后的HBV复发）。因此，长远来看，存在着乙肝患者基数大与应用领域约束的矛盾，所以，HBIG产品的应用领域亟待拓展。 4) 被评估企业竞争分析 血液制品行业的竞争主要集中在两个方面，一方面是原料血浆的投浆量，另一方面是对血浆的综合利用率。被评估公司作为一家在血液制品市场上经营发展了10多年并处于行业领先地位企业，在这两方面都具备了相当的竞争力。 4．1) 血浆综合利用率 综合利用率越高，意味着厂商从血浆中提取的产品种类越多，直接影响到而产品的单位成本越低。国外血液制品厂家的血浆提纯水平和综合利用水平较高，一般可从血浆中提取15 种以上血液制品，国外巨头的分离能力更达到22~24 种。国内厂商在技术方面落后国外10-15 年，目前能够提取的产品种类在11 种左右，许多企业只能分离3～4 种。 被评估公司拥有国内领先的技术实力，下表是国内主要血液制品厂商的产品种类对比： 类别 名称 CDRS 华兰生物四川蜀阳上生所 贵阳黔峰 上海莱士白蛋白 人血白蛋白 √ √ √ √ √ √ 静注射人免疫丙种球蛋白 √ √ √ √ √ √ 球蛋白 人凝血酶原复 √ √ √ 合物 人凝血因子√ √ √ VIII 凝血因子类 人凝血酶 √ √ 人纤维蛋白原 √ √ √ 人纤维蛋白粘 √ √ 合剂 人乙肝免疫球√ √ √ √ √ 蛋白 人破伤风免疫特种球蛋白 √ √ √ √ 球蛋白 人狂犬病免疫 √ √ 球蛋白 资料来源：东方证券 - 23 -
CDRS药业公司股权评估案例 虽然相对于国内实力最为强大的血液制品企业，CDRS的产品线还偏窄，血浆原材料没有得到完全的发挥和应用，但是CDRS有着非常强大的科研实力，而且处于中国生物技术集团这一中国生物制药技术领头羊的领导之下，技术的开发和产品线的拓宽都是可以完全实现的。同时CDRS拥有按照欧洲标准在CD高新区兴建的血液制品生产线，年投浆能力将达到1,000吨，拥有亚洲最大、生产工艺最先进的血液制品车间，这也弥补了在血浆综合利用率上的不足。 4．2) 原料血浆 原料血浆则是企业生产的物质基础。由于短期内国内企业无法迅速提高综合利用率，因此提高原料血浆的投浆量就成为收入增长的比较现实的途径。但由于国家监管，2007 年全国总投浆量下降36%以上，各企业普遍遭遇浆源不足的问题。 被评估公司拥有10家单采血浆站，年采浆能力能够达到，其中金堂CDRS单采血浆有限公司年在全国浆站综合实力排名中位列前茅。尽管近年来由于国家监管等原因导致CDRS下属采浆站在采浆数量上有所下降，但是被评估公司正在通过积极改变单采血浆站的经营模式，改变宣传理念和宣传方式的等行为逐渐摆脱由于政策因素造成的影响。 (4) 评估假设前提 本次评估是建立在一系列假设前提基础上的。下面是其中一些主要的假设前提： 1) 被评估企业的经营活动和提供的服务符合国家的产业政策，各种经营活动合法，并在未来可预见的时间内不会发生重大变化。 2) 本次评估的未来预测是基于现有的市场情况对未来的一个合理的预测，不考虑今后市场会发生目前不可预测的重大变化和波动。如政治动乱、经济危机、恶性通货膨胀等。 3) 本次预测是基于现有的国家法律、法规、经济政策以及金融政策，不考虑今后的不可预测的重大变化。 4) 本次评估以持续经营为前提。持续经营在此是指被评估单位的生产经营业务可以按其现状持续经营下去，并在可预见的未来，不会发生重大改变。本次评估的价值类型是市场价值，不考虑本次评估目的所涉及的经济行为对企业经营情况的影响。 (5) 评估预测说明 5．1) 对未来五年及以后年度收益的预测 z 主营业务收入预测 企业的主营业务收入来源于血液制品收入。 A、销量 企业的血液制品主要种类可以分为：人血白蛋白(10g/瓶、5g/瓶)、静注丙球(5g液、冻干、液)、破伤风人免疫球蛋白(250IU)、人免疫球蛋白(300mg/瓶)、乙肝人免疫球蛋白(100IU、200IU)、其他（注射用水）。 详细预测见附表1-7-1《产品销量预测表》。 - 24 -
CDRS药业公司股权评估案例 B、价格 由于企业所生产的人血白蛋白属于国家限价产品，因此预计其销售价格在一定年限内应当保持在稳定水平，根据企业管理层提供的预测，企业人血白蛋白（10g）的售价将调整为346元/瓶（含税），并在5年的预测期间内保持不变。除静丙外的血液产品也以此预测。 静丙产品预测在低于所在省物价局核定价格标准之下，每年考虑市场的供需关系，进行一定程度的上调。 C、2014年-2018年的销售收入 因为从血液制品供需情况而言，供不应求的局面很难扭转，供应的紧张使得发改委在2007年9月进行价格调整，以缓解供应紧张的状况。考虑长期国家限价有可能继续调整，但由于刚进行了价格调整，因此可能会持续一个时期，但从长期看，价格还会上涨，因此在5年之后考虑产品价格和销量都有一定增长。销售收入的增长最后趋于稳定。 有关收入情况详见附表1-7《主营业务收入预测表》。 z 主营业务成本预测 主营业务成本的预测，通过与企业相关管理人员进行的深入了解，在企业管理当局提供的成本费用的预测的基础上进行下处理： A、血浆成本预测 普通血浆成本为220元每袋（600ml），特免血浆成本比普通血浆成本略高，其平均价格约为223元/袋。在人血白蛋白价格未调整的情况下，采浆成本预计也不会提高。 B、其他材料成本、能源动力成本 根据管理当局的预测，其他材料成本和能源动力成本跟随产量的提高而相应增加。 C、人工成本 在人工成本预测时，预计2008年下半年执行住房货币化政策一次性支付700万，以后各年预计按月补贴支出100万；同时考虑了企业生产的变化对企业人工成本的影响。 D、制造费用 制造费用中折旧占了总折旧额的较大比例，因此本次预测将折旧统一在制造费用中考虑，其他费用中不再考虑折旧。 制造费用中其他明细的支出考虑产量增加导致的影响。 z 销售税金及附加预测 企业的主要税金及附加包括：城建税、教育费附加、副食品调节基金。 请详见附表1-9《销售税金及附加预测明细表》。 z 销售费用的预测 销售费用的预测主要是依据产品销售量的增加，考虑现有的销售网络分布、未来的市场拓广以及与销售终端之间的利益共享等状况加以预测。 z 管理费用的预测 管理费用中包括低值易耗品摊销、科研费用、水电费、维修费、人工、产品报废和无形资产摊销。 低值易耗品摊销，水电费、维修费考虑企业实际状况以及生产扩大- 25 -
CDRS药业公司股权评估案例 带来企业管理开支的增加；人工费用支出考虑了住房货币化等因素；科研费用主要考虑到企业要通过科研开发提高血液制品的产出率，增加分离种类的生产需要；产品报废主要是考虑由于实施窗口期政策，2010年开始，每年将会有1%浆量报废而带来的损失；无形资产摊销参见附表1-6《折旧/摊销预测表》。 z 财务费用预测 截止评估基准日，资产占有方短期借款本金19,万元，长期借款本金万元，短期借款利率按1年期贷款利率%，长期借款则按5年期利率%估算。 财务费用的预测请参见附表1-12《财务费用预测表》。 z 所得税预测 企业所得税率现行为25%，以后年度依此预测。 5．2) 无负债净现金流的预测 无负债净现金流 = 毛现金流 - 年资本性支出 - 年营运资金增加额 毛现金流=息前净利润 + 年固定资产折旧及长期资产摊销额 z 息前净利润的预测 根据对以上各科目的预测值，可以直接求得未来每年的息前净利润。息前净利润=主营业务收入-主营业务成本-主营业务税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用+其他业务利润-所得税+利息支出×（1-所得税率）。详见附表《毛现金流量计算表》。 z 年固定资产折旧及无形资产摊销额的预测 根据企业财务报告，截止评估基准日固定资产房屋及建筑物账面净值为6, 万元、设备账面净值为16, 万元、无形资产——土地账面净值1, 万元，无形资产——其他账面净值万元。 根据上述资产具体特点，我们考虑按如下综合尚可折旧/摊销年限确定上述资产未来的折旧/摊销额： 房屋及建筑物： 30年 设备： 7年 无形资产——土地 46年 无形资产——其他 5年 对于今后每年资本性支出形成的主要是设备，其折旧年限按10年计算。 详见附表1-6《折旧摊销计算表》。 z 资本性支出预测 资本性支出是为了保证企业生产经营可以正常发展的情况下，企业每年需要进行的资本性支出。本次评估我们采用如下方式预测详见附表1-13《资本性支出预测表》。 另外需要说明的一点是被评估企业目前机器设备采用的综合折旧年限大约为10年左右，截止基准日剩余折旧年限为7年左右，我们评估时的预测也是按7年预测的，这样按设备净值计算的年折旧额大约为2,370万元左右，预计在2015年即全部折完。但企业的血液制品生产设施是在2006年建成投入使用，设计投浆能力达1,000吨/年，但企业目前实际投浆能力不到300吨，远未达到设计能力，另外，企业设备大多为不锈钢的容器，并且使用条件较好，又有使用力度不高（不能满负荷生产）的- 26 -
CDRS药业公司股权评估案例 因素，因此的实际寿命年限应该可以在20年以上，也就是截止基准日尚可使用年限至少应该为18年左右，如果按此年限计算折旧，则2018年折旧预测额大约为万元。 企业折旧/摊销中房屋的尚可折旧期为30年，年折旧额为万元。但企业房屋为钢混结构，设计使用寿命至少应该在50年，因此评估基准日后实际尚可使用年限应该至少还有46年，按该年限计算的2018年房屋年折旧预测额应该为万元。 考虑到上述原因，我们在估算2018年以后资本性支出时，没有按企业目前会计折旧期计算的折旧额为基础估算，而是根据企业现有固定资产正常折旧年限计算的折旧/摊销预测值为基础估算2018年后的资本性支出，企业按正常折旧年限计算的2018年年折旧/摊销额应该为1,万元。因此我们最后确定永续年资本性支出按1,800万元估算。 z 营运资金增加预测 营运资金的预测， 一般根据企业最近几年每年营运资金占用占销售收入的比例进行分析和判断，在历史平均比例水平基础上结合企业目前及未来发展加以调整。为了合理地预测将来公司需要占用的营运资金情况，我们根据被评估公司资金周转率、市场方面预测。根据被评估公司未来的经营预测。 另，根据企业生产情况，采浆和窗口期大致需要4个月（注：所谓窗口期是指根据国家规定新采用的人血血浆必须保存至少90天或3个月后，再对原献血人员进行体检，合格后其90天前献的血浆才能成为合格血浆）、企业生产周期大约为~2个月、生产出产品后需要将样品送中国生物制品鉴定所检验合格后方能上市，这个鉴定成为“批前发”，申请批前发时间大约3个月，如果再考虑销售回款时间1~2个月，大致的生产、销售周期为9~10个月。如果考虑9~10个月的生产销售周期，则全年资金周转率为次，根据上述分析我们可以得到如下估算表： 项目 2009 2010 2011 2012 产品销售成本 (1) 17,,, 23,销售费用 (2) 1, 1,, 管理费用 (3) 3, 3, 4, 4, 财务费用 (4) 1, 1, 1, 1, 折旧/摊销 (5) 2, 2, 2, 2, (6)=(1)+(2)+(3合计 )+(4)-(5) 21,,, 28,资金年周转次数 (7) 年营运资金需求数 (8)=(6)/(7) 18,,, 23,年销售收入 (9) 31,,, 40,年营运资金/销售收入 (10)=(8)/(9) % % % % 因此我们可以得到企业生产需要营运资金大约为年销售收入的60%。详见附表1-5《营运资金预测表》。 z 终值预测 - 27 -
CDRS药业公司股权评估案例 终值是企业在2018年预测经营期之后的价值。残值的预测一般可以采用永续年金的方式。在国外也有采用Gordon 增长模型进行预测的。本次评估我们采用永续年金的方式预测。我们假定企业的经营在2018年后每年的经营情况趋于稳定。详见附表1-3《现金流计算表》。 (7) 折现率的确定 折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评估价值的重要参数。由于被评估企业不是上市公司，其折现率不能直接计算获得。因此本次评估采用选取对比公司进行分析计算的方法估算被评估企业期望投资回报率。为此，第一步，首先在上市公司中选取对比公司，然后估算对比公司的系统性风险系数β（Levered Beta）；第二步，根据对比公司资本结构、对比公司β以及被评估公司资本结构估算被评估企业的期望投资回报率，并以此作为折现率。 1) 对比公司的选取 关于对比公司的选择详见4部分 2) 加权资金成本的确定（WACC） WACC（Weighted Average Cost of Capital）代表期望的总投资回报率。它是期望的股权回报率和所得税调整后的债权回报率的加权平均值。 在计算总投资回报率时，第一步需要计算，截至评估基准日，股权资金回报率和利用公开的市场数据计算债权资金回报率。第二步，计算加权平均股权回报率和债权回报率。 2．1) 股权回报率的确定 为了确定股权回报率，我们利用资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or “CAPM”）。CAPM 是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权收益率的方法。它可以用下列公式表述： R= R + β×ERP +R efs 其中： R ： 股权回报率 eR ： 无风险回报率 fβ ： 风险系数 ERP： 市场风险超额回报率 R ：公司特有风险超额收益率 s分析CAPM 我们采用以下几步： 第一步：确定无风险收益率 国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。 我们在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过5年期的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益率，请详见附表1-16-1《国债到期收益率计算表》。 我们以上述国债到期收益率的平均值%作为本次评估的无风险收益率。 第二步：确定股权风险收益率 股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的- 28 -
CDRS药业公司股权评估案例 部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师的研究课题。例如：在美国，Ibbotson Associates 的研究发现从1926 年到1997 年，股权投资到大企业平均年复利回报率为%，超过长期国债收益率约%。如果以几何平均计算，这个差异被认为是股权投资风险收益率。我们采用如下方式计算中国股市风险收益率： 股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师的研究课题。例如：在美国，Ibbotson Associates 的研究发现从1926 年到1997 年，股权投资到大企业平均年复利回报率为%，超过长期国债收益率约%。如果以几何平均计算，这个差异被认为是股权投资风险收益率ERP。 参照美国相关部门估算ERP的思路，我们按如下方式计算中国股市风险收益率ERP： z 确定衡量股市的指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一 个衡量股市波动变化的指数，中国目前沪、深两市有许多指数，但是我们选用的指数应该是能最好反映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算美国ERP时选用标准普尔500（S&P500）指数的经验，我们在估算中国市场ERP时选用了上证180指数和深证100指数。 z 计算年期的选择：我们知道中国股市起始于上世纪90年代初期，但最初几年发展不规范，直到1996~1997年之后才逐渐走上正规，考虑到上述情况，我们在测算中国股市ERP时计算的时间从1998年开始，也就是我们估算的时间区间为1998-12-31到2007-12-31。 z 指数成分股的确定：上证180指数和深证100指数的成分股每年是发生变化的，因此我们在估算时采用每年年底时上证180和深证100的成分股。对于1998~2001年上证180指数没有推出之前，我们采用外推的方式，即采用2002年年底上证180指数的成分股外推到上述年份，既1998~2001年的成分股与2002年末一样。对于深证100指数也是采用同样的处理方式。 z 数据的采集：本次ERP测算我们借助Wind资讯的数据系统提供所选择的各成分股每年年末的交易收盘价。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息和送股等产生的收益，因此我们选用的年末收盘价是Wind数据是从1997-12-31起至2007-21-31的复权交易年收盘价格，上述价格中已经有效的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。 z 年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种计算方法： 算术平均值计算方法： 设：每年收益率为R，则： iP−Pii−1 R= (i=1,2,3,….,9) iPi 式中：R 为第i年收益率 i P 为第i年年末交易收盘价（复权） i 设第1年到第n年的收益平均值为An，则： - 29 -
CDRS药业公司股权评估案例 nR∑ii=1 A = nN式中：A为第1年（即1998年）到第n年收益率的算术平n均值，n=1,2,3,…9 几何平均值计算方法： 设第1年到第i年的几何平均值为Ci，则： Pi(i−1) C = -1 (i=2,3,…n) iP1 P 为第i年年末交易收盘价（后复权）。 iz 无风险收益率Rfi的估算：为了估算每年的ERP，需要估算计算期每年的无风险收益率Rfi，本次测算我们采用国债的到期收益率（Yield to Maturate Rate）作为无风险收益率。国债的选择标准是每年年末距国债到期日剩余年限超过5年的国债，最后以选定的国债到期收益率的平均值作为每年年末的无风险收益率Rfi 。 z 估算结论： 每年ERP的估算分别采用如下方式： 算术平均值法： ERP = A - Rf(i=1,2,…8) iii 几何平均值法： ERP =C - Rf(i=1,2,…8) iii 通过估算1999-2007年每年的市场风险超额收益率ERP，结i果如下： 市场超额收益率ERP估算结论表 序算术平均几何平均无风险收年分 ERP=A-Rf ERP=C-Rfnn号 值 A 值C 益率Rf nn1 1999 % % % % % 2 2000 % % % % % 3 2001 % % % % % 4 2002 % % % % % 5 2003 % % % % % 6 2004 % % % % % 7 2005 % % % % % 8 2006 % % % % % 9 2007 % % % % % 10 平均值 % % % % % - 30 -
CDRS药业公司股权评估案例 由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，因此我们认为采用几何平均值计算的Cn，并进而估算的ERP = %作为目前国内市场超额收益率。 第三步：确定对比公司相对于股票市场风险系数β（Levered Beta）。 β被认为是衡量公司相对风险的指标。投资股市中一个公司，如果其β 值为 则意味着其股票风险比整个股市平均风险高10%；相反，如果公司β为，则表示其股票风险比股市平均低10%。因为投资者期望高风险应得到高回报，β值对投资者衡量投资某种股票的相对风险非常有帮助。 目前中国国内Wind资讯公司是一家从事于β的研究并给出计算β值的计算公式的公司。本次评估我们是选取该公司公布的β计算器计算对比公司的β值，上证指数选择上证180，深证指数选择深证100指数。上述β值是含有对比公司自身资本结构的β值。 第四步：计算对比公司Unlevered Beta和估算被评估企业Unlevered Beta 根据以下公式，我们可以分别计算对比公司的Unlevered Beta： LeveredBeta UnleveredBeta= 1+(1−T)(D/E) 式中： D：债权价值； E：股权价值； T：适用所得税率； 将对比公司的Unlevered Beta 计算出来后，取其按照对比公司行业与被评估企业的关联度，分别设定华兰生物、科华生物和天坛生物的权重为80%、10%和10%，以此权重计算加权平均值作为被评估企业的UnLevered Beta。 第五步：确定被评估企业的资本结构比率 在确定被评估企业目标资本结构时我们参考了以下两个指标： z 被对比公司资本结构平均值 z 被评估企业自身账面价值计算的资本结构。 最后综合上述两项指标确定被评估企业目标资本结构。 第六步：估算被评估企业在上述确定的资本结构比率下的Levered Beta 我们将已经确定的被评估企业资本结构比率代入到如下公式中，计算被评估企业Levered Beta： Levered Beta = Unlevered Beta×（1+（1-T）×D/E） 式中： D：债权价值； E：股权价值； T：适用所得税率（取25%）； 第七步：估算特有风险溢价R s采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合- 31 -
CDRS药业公司股权评估案例 收益，一般认为对于单个公司的投资风险要高于一个投资组合的风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益。公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的影响，公司资产规模小、投资风险就会相对增加，反之，公司资产规模大，投资风险就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已被投资者广泛接受，另外公司特有风险也与公司其他的一些特别因素有关，如供货渠道单一,依赖特定供应商或销售产品品种少等。 在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细阐述了公司资产规模与投资回报率之间的关系。如美国的Ibbotson Associate 在其SBBI 每年度研究报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是Grabowski-King 研究，下表就是该研究的结论： 规模超额收益率净资产账面价值 规模超额收益率 组别 平滑处理后算术（百万美元） 算术平均值 平均值 1 16,884 % %26,%% 3 4,578 % % - -- - - - -- - - -- %%21 176 % % %%23 119 % % %%25 37 % % 从上表可以看出公司规模超额收益率随着资产规模的降低由%逐步增加到12%左右。 参考Grabowski-King 研究的思路，我们对沪、深两市的1,000多家上市公司1999～2006年的数据进行了分析研究，我们的研究过程主要分为以下几步： z 选取样本点： 目前国内沪、深两市上市公司共有约1,000多家，由于我们研究的是国内股票的投资超额收益问题，因此，我们首先剔除了同时发行有国内B股、H股和其他非国内A股的上市公司，也就是说我们的样本点应该是仅发行国内A股的上市公司。 由于我们需要研究投资上市公司股票的收益与公司规模之间的关系，因此由于公司经营方面产生的影响应该剔除，因此我们将全部ST的上市公司剔除。 由于计算样本点Beta时，需要一定数量的历史统计数据，因此，我们将截止2007年底，上市历史不足两年的样本点- 32 -
CDRS药业公司股权评估案例 剔除。 另外，我们还剔除了其他一些非常规的样本 经过上述样本点筛选，我们最后得到了730多个样本点。 z 样本点超额收益率的估算 我们借助Wind资讯的数据系统提供的从1998-12-31起至2007-21-31的复权交易年收盘价格作为基础数据分别采用算术平均值和几何平均值方法分别计算每个选定的样本点从1998年~2007年的每年收益的平均值： 算术平均值计算方法： 设：每年收益率为Ri，则： P−Pii−1 R= (i=1,2,3,….,9) iPi 式中：R 为第i年收益率 i P 为第i年年末交易收盘价（复权） i 设第1年到第n年的收益平均值为A，则： nR∑ii=1 A= N 几何平均值计算方法： 设第1年到第n年的几何平均值为C，则： Pn(n−1) C = -1 P1P 为第n年年末交易收盘价（后复权）。 n估算每个样本点的实际平均收益之后，我们采用CAPM模型，既： R = R + Beta (ERP) ef估算出每个样本点采用CAPM模型估算的收益率R，其中R 取ef2007年底剩余年限超过5年的国债到期收益率平均值%，ERP取%。 利用A-R和C-R 我们就可以分别得出采用实际股票计算得出的ee收益率与采用资本定价模型计算得出的收益率之间的差异，既超额收益率。 由于几何平均值相比算术平均值可以更好的反映实际情况，因此我们将主要考虑C-R作为规模超额收益率。 ez 样本点公司规模数据的选择 对于样本点的规模我们采用净资产账面值作为衡量样本点规模的指标。但由于国内A股市场存在一个特殊的情况，就存在非流通股，尽管目前大多数上市公司已经进行了全流通的股权分置改革，但目前改革后的非流通股仍然处于不可流通期。我们知道股票价格的波动与流通盘存在关系，但由于存在不可流通的股份，流通盘的大小与净资产不存在直接关系，也就是说可能净资产大的上市公司，由- 33 -
CDRS药业公司股权评估案例 于其流通盘并不一定也大，因此可能会对收益与规模之间的关系产生一些干扰。为了反映上述客观情况，我们选择了两类“净资产”数据，一类既我们通常意义的净资产账面价值；另一类我们通过如下计算公式计算得出： 流通股股数 净资产账面值× 流通股股数+非流通股股数我们将其称为调整后的净资产账面价值。 我们采用Wind资讯系统分别采集、计算每个样本点的1999年~2006年的净资产账面值的平均值和调整后净资产账面值的平均值。 z 估算结论 我们将样本点按调整后净资产账面价值进行排序并分组，得到下表数据： 样本点数规模指标范规模超额调整后净资产净资产账面组别 量 围（亿元） 收益率 账面值（亿元） 值（亿元）1 7 % % 2 20 % % 3 28 % % 4 98 % % 5 47 % % 6 53 % % 7 88 % % 8 83 % % 9 57 % % 9 47 % % 10 34 % % 11 41 % % 12 79 % % 13 35 % % 14 35 - % % 从上表和图中可以看出规模超额收益率在净资产规模低于10亿时呈现下降趋势，当净资产规模超过10亿后不再符合下降趋势。 - 34 -
CDRS药业公司股权评估案例 根据上表中的数据，我们可以采用线性回归分析的方式得出超额收益率与净资产之间的回归方程如下： 2 R = %%×NA (R= %) s 其中： R: 公司规模超额收益率； sNA:为公司净资产账面值（NA<=10亿）。 根据以上结论，我们将被评估企业的净资产规模代入上述回归方程既可计算被评估企业的规模超额收益率。本次评估我们仅以被评估企业的规模超额收益率作为其特有风险超额收益率Rs的值。 本次评估我们没有考虑被评估企业其他因素引起的超额风险收益率。 第八步、计算现行股权收益率 将恰当的数据代入CAPM 公式中，我们就可以计算出对被评估企业的股权期望回报率。 2．2) 债权回报率的确定 在中国，对债权收益率的一个合理估计是将市场公允短期和长期银行贷款利率结合起来的一个估计。 目前在中国，只有极少数国营大型企业或国家重点工程项目才可以被批准发行公司债券。事实上，中国目前尚未建立起真正意义上的公司债券市场，尽管有一些公司债券是可以交易的。然而，另一方面，官方公布的贷款利率是可以得到的。事实上，评估基准日，有效的一年期贷款利率是%。我们采用该利率作为我们的债权年期望回报率率。 2．3) 总资本加权平均回报率的确定 股权期望回报率和债权回报率可以用加权平均的方法计算总资本加权平均回报率。权重评估对象实际股权、债权结构比例。总资本加权平均回报率利用以下公式计算： ED WACC =R+R(1−T) edD+ED+E 其 中； WACC = 加权平均总资本回报率； E = 股权价值； = 期望股本回报率； Re D = 付息债权价值； = 债权期望回报率； Rd T = 企业所得税率； WACC的计算请详见附表1-16《加权资金成本计算表》。 4) 被评估企业折现率的确定 根据上述计算得到被评估企业总资本加权平均回报率为%，故我们以%作为被评估公司的折现率。 有关缺少流通折扣率的估算，请详见本说明9。 - 35 -
CDRS药业公司股权评估案例 有关非经营性资产净值的估算，请详见本说明10。 (8) 收益法评估结论 经评估，截止2008年6月30日，委托评估的被评估公司的全部股权，在持续经营前提下，在不可流通交易条件下以股权转让为目的之市场价值为人民币59,500万元。 9．缺少流通性折扣率 (1) 不可流通性对股权价值的影响 股权的自由流通性是对其价值有重要影响的。被评估企业是非上市公司，其股权是不可以在股票交易市场上交易的，这种不可流通性对其价值是有影响的。一般认为不可流通股与流通股之间的价格差异主要由下列因素造成： z 承担的风险 流通股的流通性很强，一旦发生风险后，流通股持有者可以迅速出售所持有股票，减少或避免风险。法人股持有者在遇到同样情况后，则不能迅速做出上述反映而遭受损失。 z 交易的活跃程度 流通股交易活跃，价格上升。法人股缺乏必要的交易人数，另外法人股一般数额较大，很多投资者缺乏经济实力参与法人股的交易，因而，与流通股相比，交易缺乏活跃，价格较低。 不可流通性影响股票价值这一事实在普遍存在的，有很多这方面的研究。下面给出一些比较著名的美国研究： 表9-1 国外不可流通研究一览表 序号 研究报告 研究时期 平均折扣率(%)1 SEC Overall Average 1966-1969 2 SEC Nonreporting OTC Companies 1966-1969 3 Gelman 1968-1970 33 4 Trout 1968-1972 5 Moroney 1969-1972 6 Maher 1969-1973 7 Standard Research Consultants 1978-1982 45 8 Willameette Management Assocs.,Inc 1981-1984 9 Emory 1980-1981 60 10 Emory 1985-1986 43 11 Emory 1987-1989 45 12 Emory 1989-1990 45 13 Emory 1990-1992 42 14 Emory 1992-1993 45 15 Emory 1994-1995 45 上述研究可以有力证明如下一个观点，缺少变现能力或说缺少流通性，对股票的价格有很大的减值影响。这种影响如果与可流通股相比较存在减值折扣率。 - 36 -
CDRS药业公司股权评估案例 对于股票缺少流通性的减值研究，目前在国内还没有这方面的专项研究，但如果对国内法人股的交易情况略加注意，也可以发现上述类似情况。我们知道在中国股市，法人股是不可流通的。事实上，我们可以通过对法人股转让价格与流通股交易价格之间的关系研究流通性对价格的影响。我们对1998年到2005年8年的一些法人股交易案例进行的研究，结果可以概述如下： 表9-2 国内不可流通研究结论 序号 法人股交易年度 案例数量 平均折扣率(%) 1 1998年度 1999年度 74 3 2000年度 2001年度 1,100 5 2002年度 2003年度 259 7 2004年度 2005年度 107 9 合 计/平均 2,上述研究可以证明不可流通性对股票价格的影响在中国也是存在的。在进行企业整体价值评估时需要考虑上述差异对评估价值的影响。 (2) 不可流通折扣率的估算 目前，股权不可流通折扣率可以参考国内上市公司正在进行的股权分置改革的对价支付水平来分析估算。目前国内上市公司不可流通股为了转变为可流通股需要向流通股股东支付对价，典型的支付对价的方式是非流通股股东向流通股股东支付现金和送/赠股份的方式，我们通过如下的方式计算全流通股改中非流通股股东支付的流通成本： 非流通股每股的流通成本=每股对价派发现金+每股对价送/赠股×股改日股价 上述非流通股的流通成本可以理解为非流通股需要额外支付给流通股股东的成本以获得自身股份的可流通性，也就是缺少流通的折扣率为： 非流通股的每股流通成本 缺少流通折扣率=×100% 流通股股价我们对沪深两市已经进行股权分置改革的1,040家上市的流通股对价水平进行统计分析，根据上述计算方式，得到这些上市公司非流通股不可流通折扣率平均值为%。 由于被评估企业为医药行业企业，我们选择了发生在评估基准日之前的医药行业业上市公司全流通股改案例，分析非流通股支付给流通股的对价情况，最终以平均值%，作为采用股改对价方式估算的不可流通折扣。 - 37 -
CDRS药业公司股权评估案例 10． 非经营性资产的评估 所谓非经营性资产是我们分析剥离出来的与被评估企业主营业务没有直接关系的资产，由于这些资产对被评估企业的主营业务没有直接贡献，并且我们在采用市场法和收益法进行估算时也没有考虑这些资产的贡献，因此我们采用市场法和收益法得出的评估结论均没有包括上述资产。但这些资产仍然是被评估企业的资产，因此，我们应该将我们分析、剥离出来的非经营性资产单独评估出其公允市场价值后加回到我们采用市场法和收益法估算的结论中。 根据我们的分析，被评估企业共有非经营性资产、负债的情况如下表： 单位：万元 序号 项目 非经营资产、负债 一 非经营性资产 账面原值 账面净值 多余现金 5,, 1 对外长期投资 3, 3, 其他应收款 3 预付账款 3, 3, 土地使用权 5 应收股利 小计 14,,二 非经营性负债 其他应付款 1 应付股利 合计 三 非经营性调整净值 13, 13, (1) 非经营性资产的评估过程（略） (2) 非经营性资产评估结果 扣除金融性非经营性资产后，非经营性资产评估结果如下表： 单位：万元 序号 项目 非经营资产、负债 一 非经营性资产 账面值 评估值 多余现金 5,, 1 对外长期投资 3, 3, 其他应收款 预付账款 3, 3, 土地使用权 , 应收股利 合计 8,, 二 非经营性负债 其他应付款 1 - 38 -
CDRS药业公司股权评估案例 应付股利 合计 三 非经营性调整净值 7,,． 评估结论的分析确定 经评估，截止于2008年6月30日，被评估企业被评估公司的100%普通权股权，在持续经营、不可流通前提下的公允市场价值结果如下： (1) 收益现值法评估结论 我们采用收益法得出的被评估公司100%普通权股权，在持续经营，不可流通前提下的公平市场价值评估值为46,800万元。 (2) 市场法评估结论 我们采用市场比较法得出的被评估公司100%普通股股权，在持续经营，不可流通前提下的公平市场价值评估值为53,300万元。 (3) 两种评估方法评估结论的分析确定 本次评估，我们分别采用收益法和市场法两种方法，通过不同途径对委估对象进行估值，其中采用收益法估值，被评估公司股东100%权益价值估值结果为4,6800万元，评估增值18,万元，增值率为%；采用市场法估值，被评估公司股东100%权益价值估值结果为53,300万元，评估增值24,万元，增值率为%。两种方法的评估结果差异6,500万元，差异率%。 收益法是从未来收益的角度出发，以被评估企业现实资产未来可以产生的收益，经过风险折现后的现值和作为被评估企业股权的评估价值，因此收益法对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分。 市场法则是根据与被评估企业相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析对比公司与被评估企业各自特点分析确定被评估企业的股权评估价值，市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的（或相似的）。该方法对企业预期收益的考虑仅局限于目前的增长率对未来的发展趋势的影响，因此与收益法相比存在差异。本次评估的被评估公司公司目前处于一个预期增长期内，因此，预期的增长对企业的价值可能响应相对较大，所以我们认为收益法的结论应该更切合被评估公司的实际情况。 根据以上分析，我们认为，本次评估采用收益法结论作为最终评估结论比较合理。 最终评估结论 人民币46,800万元(肆亿陆仟捌佰万元)。 - 39 -
