经济纵横'2005年第6期单纯的金融总量增长不能保证经济增长的质量聂利君(中央财经大学金融学院，北京100081) 摘要:在未来的金融改革与发展中，把握好金融总量增长与经济增长二者之间的关系极为重要，既要保持金融总量的适度稳定增长，又要避免经济发展中的过度虚拟化和泡沫化。在金融总量适度稳定增长的情况下，金融对经济增长的作用应更多地来自于金融结构多样性的设计安排和运行效率的提高上。关键词:金融总量;金融泡沫;货币供给;经济安全中固分类号: 文献标识码:A文章编号:1007 -7685(2005)06一0028-03 一、改革开肢以来我国金融总量增长速度大比率，各年的孔化、M、M的增长速度也高出1z大超过经济增长速度5-10个百分点。改革开放26年来，我国金融资产保持了较在货币供应量快速增长的同时，中国经济货快的增长速度，金融资产总值从1978年的币化程度逐年提高，1978年我国广义货币M与亿元上升到2004年的亿元，GDP的比值为%，1985年这一比值上升增加210倍，年均增长%，大大高于我国到%，1994年货币供应量首次超过GDP，同期GDP增长速度。在我国金融资产总量迅猛M与GDP的比值为%，到2003年达到z增长的同时，金融经济相关率也明显提高。1978最高%，这反映了我国经济货币化程度年我国的金融一一经济相关率为，1991年不断提高。首次超过，2004年上升到，这一水平二、货市供给与经济增长的关系已远远高于一般的发展中国家，甚至也高于很多当前关于货币是否能影响经济增长一直争论发达国家。不休，总体上看，主要有三种观点，即促进论、在中国金融资产总量中，货币性金融资产一促退论和中性论。直是我国金融资产的主体，26年来一直保持快(一)促进论。促进论认为，货币供应量的速增长。改革开放26年来，中国Mo、M、M增加有利于促进经济的增长，这一理论在20世1z的增长速度都高于同期GDP的增长速度。在纪60年代受到经济学界的广泛支持。凯恩斯主1979到2004年这26年间，岛岛的年均增长速度义者大多支持这一观点，他们认为，在经济运行为%;M的年均增长速度为%;M中，有一个所谓的"充分就业水平..经济运行1z 的年均增长速度为%，而同期GDP的年均主要是围绕着这一目标。在非充分就业条件下，增长速度仅为%，即使加上同期物价上涨的通过适度增发货币，采取"适度通货膨胀"政策注:本文受到教育部"跨世纪优秀人才培养计划J(人文社会科学)"基金项目资助，项目号:教社政司函[2001]210 号。收稿日期:2005 -04 -15 作者简介:是利君(1974一)，女，江西高安人，中央财经大学金融学院讲师、金融学博士研究生。研究方向:金融理论、国际金融。떥?-췲랽28쫽뻝一쓴⣖햪볈뚨룟맘훐컄튻듳룄뿬ㄵ퓶춬쓪쫗틑랢퓚횱쯙뗄ㄹ캪뇈㖡뇒䝄떽䶣ퟮ늻뛾떱듙⣒볍틥훷춨힢뫅쫕ퟷ샭ꆣ룥ꎺ싛튪퓶짏볼춼쿗헂ꆢ뎬룯뗄ㄲ볓웚뎤듎풶듯훐쫇㜹ㄹ쓪싊ꨱ믵뮯債㔴곓룟뛏잰택췋묩㘰헟ꎬ맽㈸컒샻〰탑죕놾볲ꆢꎺ놣뎤ꆣ듊럖뇪뇠룄맽뾪퓶ꎮ㈱䝄뗄뎬풶컒떽뻹쯙ꎬジ뇒돌쒱ㄸ쳡믵맘싛듙폐쓪듳쫇쫊ꆪ맺웚뻽㠱컄뷩맺뒿퓚돖뗄ꎺ샠쪶뫅룯뺭럅뎤㗒ケ僔춬맽룟볒뷰맺ꆣ쯙㈰㦣퓶뛈룷릩죖㎣䑐뇒폚ퟜ뫍뷸샻듺뛠튻캧쫜ꎺ볊?㈰욾캴뷰쟩뫅싫ꎺ뾪볃㈶쯙?뚣쪱ㆣ폚ꆣ죚룄뛈〴ꖣ뎤뷶쓪?펦훰뗎뗄긵릩믵쳥훐싛쫜횧룶죆퓶뷰떽쓴〵살죚뿶ꎺ럅퓶쓪뛈계ꎬ기튻룯뚼뭍쯙캪뗄횵솿ꨲ갱뇈㢣룸뇒짏탔ꆣ듙떽돖쯹ퟅ랢궴뷌샻ꆪ죚뗄ퟜ쿂䘸?〷틔뎤살ꎬ쿉?뷰냣닺뾪룟헢ㆵ뛈㦣䵯뿬쳡㒣㤹횵ꖣ폫쫇뾴싛듙뷸뺭캽믵폽〴뻽ꆣ뷰솿ꎬ㌲ꆪ살쯙ﶵ倫좡죚㈰뗄ퟜ닺럅폚㈶쓄캪긴ꆢ?룟긵㓄곕뺭럱ꆣ뷸볃튻뇒늿⠱ꆪㄵꞽ죚뗄뷰ꎻꎮ㜶컒뛈봲ꏔ뺭〴랢솿㈶춬쓪㈴ꎥ䴱퓶ꎬ㖣볃쓜훷싛톧맛ꆰ쒿㤷뷰뺭뿧㓒룄쫊죚뷰?㠵맺〰ꐲ?볃쓪햹훐훷웚볤倫ꎮꎬꆢ뎤ㄹꖣィ듓퓶펰튪죏뗄뷧뗣돤뇪닉쫀묩룯뛈뛔죚⠲뷰닺㓄㎣특쿠볃짏훐ꎬ쳥살䝄㞣벴䴲뗄㜸갱긳돁뎤쿬폐캪퓶럖ꆣ좡?볍ꎬ폫컈뺭엝〰죚ퟜ긷諾맘짽맺믵ꎬ債䵯ꖣ쪹뗄춬쓪㤸꧓ꎥ쯎죽뎤맣쯻뻍퓚ꆰ쿠죚폅얮랢뚨볃쒭㔩ퟜ횵쐳㖣싊떽볒뇒㈶훐쓔뗄?겶볓퓶쪱컒㗄ꛁꎬ특훖믵랺쏇튵럇쫊맘탣ꎬ햹퓶ꎻ〶솿닺듓㌱ꖣ?튲㊣ꎬ탔쓪맺죎짏뎤뿊떽諭쾵맛뇒헢횧죏쮮돤뛈몣싊죋붭훐뎤믵ꆪ퓶놣ㄹ〱겴쪲쏷긵짵뷰살䵯뻹ꨲ곆춬쯙맣ힴ㈰궼뗣릩튻돖캪욽럖춨닅컷ퟜ캪겱ꎬ뗄뇒〰뎤돖㜸㞣𧻓쿔㒣훁죚튻ꆢ?퓶㊣?웚뛈맺틥뮱캳〳쎻펦샭ꆣꆱ뻍믵엠룟ィ놾냑폖ퟷ릩㈸쯙쇋쓪긶?쳡곕튲횱䶣좡뎤기䑐컯뺭믵죖겹벴솿싛뾭퓚ꎬ튵엲퇸낲긴볆죋컕튪폃룸ꆪ뛈뷏뗄틚?뿑룟닺놣겡ꏔ쯙ꎥ볛볃뇒뗉﵇듯튻헹듙퓚뛷뺭쳵헍솿?㊣뮮ꎬ뫃뇜펦ꎻ〳듳풪?룃ꆣ믋폚튻돖ꉍ?뛈쓪짏돶믵䴲쿉䑐떽꾳싛뷸㈰쮹볃볾ꆱ⣈훐갱뷰쏢룼뺭ꎬ특?ㄹ껆뫜뿬䴲뻹헇폫첶싛쫀훷퓋쿂헾쯎퇫죚뺭뛠볃?㜸㤹뗄ꆢ탐ꎬ닟퓶쓉닆ퟜ볃뗘낲㇄뺭솿랢살좫?듳퓶햹ퟔ뎤웑톧뎤훐폚ꜩ뷰ꆱ죚폫뗄뷰믹톧늻뺭맽죚뷰풺볃뛈뷡쿮붲퓶탩릹쒿쪦쓜뎤쓢뛠ꆢ뛾뮯퇹훺뷰헟뫍탔ꎬ죚놣횮엝뗄쿮톧쒿늩볤쒭짨뫅쪿뗄뮯볆횤ꎺ퇐맘ꆣ낲뷌뺿쾵퓚업짧짺벫뷰뫍헾ꆣ뺭캪죚퓋쮾퇐훘ퟜ탐몯뺿튪솿킧嬲랽볃〰쿲ꎬ쫊싊ㅝꎺ뛈뗄㈱뷰컈쳡퓶?죚뎤뗄훊솿
经济纵横'2005年第6期不仅不会带来真正的通货膨胀，且有利于剌激有根据伍斯.江和柏同.马歇尔的研究结果，效需求，促进生产和就业增加，从而促进经济增我们似乎可得出货币供应与经济增长之间不具有长。新古典综合学派的大多数学者也倾向于促进相关性的结论。如果这个结论成立，那么这个结论的观点，他们认为，增加货币供应量引起的适论是否适用于我国呢?货币中性论反映了一个基度通货膨胀能通过限制储蓄、扩大技资、增加就本的经济道理，即仅靠货币的创造和供应本身不业来促进经济增长。可以带来真实的经济增长。事实上需要注意的(二)促退论。以弗里德曼为代表的货币主是，关于货币中性的结论是基于以下两个基本假义学派认为，促进论者的政策是反生产率的。他设:一是假设没有金融结构的差异，即否认货币们认为，在短期内货币供给的增加会导致产出增供应结构的不同带来不同的资源配置效率，但事加，进而促进经济的增长，因为，在短期内人们实上结构性的货币政策不仅可避免货币过快增对价格的适应性预期存在时滞且存在货币幻觉，长，还可提高资源配置的效率;二是假设金融系货币数量的增加不是直接表现为物价水平上涨，统的服务仅局限于提供和创造金融资源，但事实而是通过公众的支出和资产价格上升使利率水平上金融系统能提供远比货币供应更为丰富的服务下降，刺激投资和生产扩大，进而使实际产出和内容，如配置以有效的金融监管，金融在服务经就业增加。但从长期看，由于不存在长期的"菲济的过程中，不仅能防止金融过度投机和金融泡利浦斯曲线货币供给的增加只会引起物价水沫的出现，且能提高社会资源配置的效率，促进平上升，造成投资和实际产出下降，若长期推行经济增长。通货膨胀的政策，不仅不利于经济的增长，反而对中国这样的发展中国家来说，在经济起飞会使经济陷入更加不稳定状态。阶段，利用增加货币供应量促进经济增长的效果(三)中性论。货币中性论认为，名义货币比较明显。因为中央银行增加的货币供应量，如水平不影响真实的变量，从长期看，货币是中性能被政府用于增加实际投资，同时采取一定的措的。在西方理论界，坚持"中性论"观点的主要施保证私人部门的投资不因政府投资而相应减是合理预期学派，其代表人物是卢卡斯。卢卡斯少，那么，这种增加的货币供应会由于增加实际在著名的"卢卡斯质疑"(Lucascrit que, 1973) 投资而促进经济增长。事实上，国内外有关经济中指出，由于理性预期的存在，人们对未来的通学者通过建立罪函数模型，得出结论:我国平均货膨胀能合理地加以预期，而充分预期到的通货每增加1个百分点的货币供应，就能增加膨胀对实际就业量不产生任何影响，菲利普斯曲个百分点的产出;或每增加1个百分点的产出，线在短期和长期内都是不存在的，货币是中性相应需要增加个百分点的货币。这与我们的。据此，合理预期学派主张，政府应根据公众在前面看到的货币供应增长率领先于GDP的增的理性预期确定最优的货币供应量，只有这样才长率的事实是一致的。这说明在我国的经济发展能实现经济的稳定增长o中，货币供应的扩张起到了非常明显的作用。关于货币与经济增长关系的三种理论在不同三、单纯金融总量的增长不能保证经济增长时期、不同国家都产生过一定影响，但到底哪一的质量种更反映大多数的实际状况呢?1986年，美国过去人们有一种错觉，似乎金融总量的增加经济学家伍斯.江和柏同.马歇尔用因果测试法(金融深化)就意味着金融的发展(麦金农，对此问题进行了系统研究，他们研究的样本包括1973、1992)。其实金融发展是指金融在总量与19个工业化国家和37个发展中国家和地区，统结构两方面同时推进，并非单纯数量的增长。金计年限一般为30年。他们分析出的结果是，在融发展与经济增长之间存在着内在的依存关系，56个国家和地区中，只有两例(埃及和乌拉圭)这种内在关系通过数量和结构两方面的相互适应的情况支持促进论，有16例支持促退论，有38体现出来。经济增长既需要金融总量增长提供支例支持中性论。持条件，又需要金融结构改进提升经济增长质?췲랽쫽뻝-29一뺭늻킧뎤싛뛈튵⢶틥쏇볓뛔믵뛸쿂뻍샻욽춨믡⣈쮮뗄쫇퓚훐엲쿟쓜맘쪱훖ㄹ볆㔶샽룹컒쿠놾뿉짨릩쪵춳짏쓚볃쒭뷗뇈쪩짙춶톧쎿룶죽맽⢽뷡죚헢쳥돖튻볃뷶탨ꆣ뗄춨살︩톧죏ꎬ볛뇒쫇붵튵웖짏믵쪹ﴩ욽뫏훸횸엲헍퓚샭쪵폚웚룼듋룶쓪쟩횧뻝쏇맘틔ꎺ펦뷰죝훐뛎뷏놻놣헟퓶냙잰싊ꆢ훊좥㜳릹랢훖쿖쳵㈹ퟝ늻쟳탂맛믵듙엉캪뷸룱쫽춨ꎬ퓶쮹짽엲뺭훐퓚샭쏻돶헍뛔뛌뻝탔쿖ꆢ랴톧컊릤쿞맺뿶돖컩쯆럱듸맘튻뷡뮹럾죚맽쏷헾횤쓇뛸볓럖탨쏦뗄떥솿죋?솽햹쓚볾ꆪ뫡믡ꎬ맅뗣엲뷸췋죏뛸뗄솿맽듌볓쟺헍볃탔펰컷풤쓜쪵웚듋뺭뇒늻펳볒쳢튵튻횧훐쮹뫵쫊살폚쫇릹뿉컱쾵죧돌쿖뎤헢샻쿔뢮쮽쎴듙ㆸ튪뾴쫂뒿쏇ㄹ랽폫퓚ꆤ듸듙뗤ꎬ헍뺭싛캪퓚쫊뗄릫벤ꆣ쿟퓬쿝쿬랽웚ꆰ평뫏볊뫍볃폫춬듳컩뷸뮯냣돖탔ꎮ뿉뷡폃뗀헦믵볙쳡뷶춳엤훐퇹죋붨퓶떽쪵릩뷰폐꼩㤲쏦맘폖㈰살뷸ퟛ쯻쓜볃ꆣꎬ뛌펦퓶훚춶떫ꆱ돉헾죫헦샭톧슬폚뻍뎤뫏좷뗄뺭맺뛠쮹탐캪뗘듙싛붭뗃쪵뇒짨늻룟뻖훃쟒틲늿헢솢?닺볓쫇죚튻⦡춬쾵탨〵헦짺뫏쏇춨퓶틔듙웚뺭탔볓뗄듓ꎬ춶닟룼믵쪵싛엉뾨샭뗘튵뚨컈볃볒쫽ꎮ쇋㌰쟸뷸ꆣ뫍돶컒훐쎻춬쿞쳡늻쓜랢캪쏅훖쏝횵㊣튻ퟜ틢ꏆ쪱튪쓪헽닺톧죏맽뎤뢥뷸쓚볃풤늻횧뫍믵ꎬ볓뇒뗄뷧쮹탔솿ퟮ뚨퓶뚼붭쾵쓪훐싛냘죧맺벴뺭폐듸풴폚릩뷶쳡햹몯ꎻ긵훂삩듭캶췆뷰뗚㛆뗄뫍엉캪쿞ꆣ샯싛믵웚쫇돶짺뇒늻훐뇤ꎬ웤훊풤틔뚼폅퓶뎤닺쪵춳㌷춬맻쓘뷶볃뷰살헾엤쳡풶킧쓜룟퇫춶볓쫽쒻믲㚸릩헅뻵ퟅ떽뷸횮죚?춨뻍뗄ꎬ훆뗂헟뇒퓶듦횱뫍닺뾴릩쪵뷶컈탔솿볡듺틉웚풤쫇톧뎤맘짺볊냘퇐룶쯻횻폐ꎮ헢㾻뾿뷡죚늻닟훃뇈럀짧맺틸ꆣ쒣쎿펦웰뷰볤볈믵튵듳퓶뒢싼뗄릩뎤퓚뷓삩ꎬ룸볊늻뚨싛돖뇭ꆱ웚짺엉ꆣ쾵맽ힴ춬뺿랢쏇폐ㄶ십펦룶뷡뫍뷰횹믡볒탐춶쫂탍특?헢떽쯆죚?늢듦탨릹엲퓶뛠볓탮캪헾룸ꎬ쪱뇭닺듳평뗄샻ힴ죏듓ꆰ죋⡌듦죎훷뇒튻뿶ꎮ햹럖솽샽킪폫뷡틖ꆣ쫇릹뷶킧뒴죚뷰살솿틲쪵꧓횵뎤쮵쇋늻뫵ꋕ럇퓚튪룄헍볓쫽믵ꆢ듺닟뗄틲훍쿖볛ꎬ폚퓶돶첬캪뎤훐컯畣퓚뛸뫎헅릩죽뚨쓘십쯻컶샽횧뛻뺭싛탐쫂믹뿉싊퓬볠죚풴쮵듙헾짏뗃ꚣㆸ쏷럇쓜뷰랢맊떥ퟅ릹뷸ꎬ톧뇒삩뇭쫇퓶캪쟒룱뷸늻볓쿂뺭ꆣ웚탔慳돤펰뗄펦훖㼱킪쏇맺돶⢰돖볃돉퓂뒴쪵폚닮풴뇜ꎻ뷰맜맽엤춬뢮겾쒻쇬퓚뎣놣죚햹쟖뒿쓚솽쳡쟒듓헟릩듳뗄랴볓ꎬ듦컯짏뛸횻붵볃쏻뾴싛슬捲죋럖쿬헾솿샭㤸뛻퇐볒ꎼ듙퓶솢?퓬틔틬엤쏢뛾죚룼뛈훃퓚뺭믵쪱춶믡맺뷡췄?쿈컒쏷횤ퟜ⣂뢽쫽랽짽폐뛸튲펦춶믵짺믡퓚볛짽쪹ꎬ뗄틥ꆱ뾨楴쏇풤뢮싛㛄폃뺿뫍뷡낺췋뎤듓탨쿂훃쫇캪뷰뺭볃뇒닉평쓚?횵튡폚맺쿔솿쏦샻듙쟣솿뇒닺떼뛌믵쮮쪹쪵뎤틽죴퓶맛쮹楱뛔웚럆펦횻퓚떫틲뗄뗘맻췎싛뷡횮쓇돁릩튪솽벴킧볙풴럡죚믺볃좡뛸폚췢ꎺꏕ䝄?틀폚뷸쿲틽ꆢ훷싊훂웚뇒욽샻볊웰뎤뗣ꆣ略캴떽쫇룹폐늻곃맻퇹쟸?ꎬ볤쎴쯒펦힢룶럱맽짨뢻퓚뫍튻쿠퓶컒팰쒲債뺭ퟷꦣ?듦듌뺭폚웰퓶뗄닺쓚믃짏싊컯웚ꎬ쫇슬살웕훐뻝헢춬뗗삹닢놾궹폐늻뮸틢믹죏뿬뷰떫럾량솿뚨펦볓맘맺ꎮ荒쓔볃폃뎤??뮥쳡벤볃듙뗄볓ꆣ돶죋뻵헇쮮ꆰ볛췆랴훐훷뾨ㄹ춨쮹탔릫퇹쓄?쫔냼춳퓚㌸뻟룶짭놾믵떫퓶죚쫂럾컱킧ꎬ복쪵뺭욽㌹틃랢뿓쾵쫊릩훊폐퓶뷸쫊뻍쯻쏇ꎬ욽뫍럆쮮탐뛸탔튪쮹㜳춨믵쟺훚닅튻램삨뷡?늻볙뇒쫂쾵쪵컱뺭엝맻죧듫볊볃뻹햹뷰펦횧?
经济纵横-2005年第6期量。如金融发展在总量与结构两方面同时推进，经济货币化达到一定程度后，完全依靠货币数量那么经济增长的速度和效益都会提高，否则，只的扩张，通货膨胀将会与货币量增长相伴。在金有金融数量的扩张，会隐含极大风险，并可能引融市场较为发达的市场经济国家，货币供应量的发金融危机。因此，金融发展除规模扩张以外，快速扩张虽然在短期内并不一定带来通货膨胀，对国民经济更为重要的是金融资产价格的合理程但过多的货币供应量将会流向房地产市场和股票度及结构的合理程度。这方面惨痛的教训很多，市场，加剧金融泡沫。比如，日本20世纪80年比较典型的案例有1997-2001年，美国"新代过多货币供应量没有引起CPI上涨，而流向经济泡沫"带来股市泡沫破裂，导致2001年以房地产市场和股票市场，引起金融泡沫，泡沫破来经济陷入衰退20世纪80年代，日本在大量灭之后给日本经济带来长达10年的经济衰退的不良金融资产未得到及时处置及金融机构大量持教训，应引起我们的重视。有企业股票的情况下，金融深化程度依然持续上发展中国家在经济起飞过程中，需要大量的升，年均提升幅度高达个百分点，1990年资金技人，投资是支撑经济起飞的主要因素。如以后泡沫经济破灭，经济陷人衰退1991一1996何筹措资金满足经济发展的需要，这虽然离不开年，韩国金融深化程度高达年均增长%.货币量的增长，但从根本上说，一个稳定的投资而实体经济结构提升仅为年均增长%，金增长机制不应单是以持续的货币推动为基础，尤融结构转变不到位，银行信贷过度膨胀，使经济其是在经济货币化完成后，应发展多层次信用，增长速度下滑，成为1997年爆发金融危机的原用创造和发展多种信用工具的办法，比如发展商因之一。由此说明，单纯依靠金融总量的发展无业信用和有价证券等，来满足投资需求。事实法使实体经济结构升级并促进经济增长。上，仅用提供贷款从而增加货币供应量的办法发四、从紧控制货市、精力提高金融效率是实展经济，也会带来金融的低效率。在企业融资需现经济增长的重要措施求只有银行贷款这一条渠道的情况下，压力便集改革26年来，中国金融效率总体有一定提中在银行，所有风险都集中于银行，在银行无法高，但效率的提高远没有数量扩张那样明显，金开展非货币性负债情况下，要满足企业需求，只融对经济发展的推动更多地体现在金融数量的扩有增加向中央银行的借款，在这种单一单向的融张上。如进一步分析，还可发现，金融数量的扩资机制下，企业和银行均没有选择空间，而没有张主要是货币的扩张和银行贷款的过快增长。银选择、比较和竞争，便不可能产生效率。行之外的其它各种信用总量虽然有所增长，特别不同的信用结构对货币量的影响差异是巨大是股票发行余额的增长速度不算太慢，但就其在的。证券融资，特别是长期证券融资，并不影响信用总量中的比重来看仍然非常低，以商业票据货币量或影响程度很小，不会导致货币供应量的为代表的票据市场发展更慢。另一方面，货币对扩张或扩张幅度很小。而银行贷款则直接导致货国民经济的支持也主要体现在规模的扩张，质量币量的扩张，绝大部分直接形成购买力。可见，的提高不是很明显。主要表现在以下几个方面。创造多种非货币性金融工具而减少扩张货币的办第一，M的流通速度较慢，大体稳定在2的水法来满足投资需求，不仅是提高金融效率的重要1平，仅为美国的113，而且在近年呈现逐年递减环节，还是保证在低通货膨胀和低泡沫化条件下趋势。第二，M的流通速度也较为缓慢，当前，实现较高经济增长的重要措施。因此，从紧控制2中国货币M的流通速度不足1，远低于美国货币，保持银行信贷适度增长，发展商业信用、的水平。第三，现金岛岛占M的比重较高，有价证券等多种信用工具，扩大社会资金来源的1中国现金结算仍占较高比例，结算速度较为缓非货币性比重，应成为中国今后调控金融总量的慢。在金融效率不高的情况下，仅依靠货币扩张基本原则。推动经济增长，通货膨胀必然伴随其中，特别是(责任编辑:郭连强)-30一" ?췲랽쫽뻝뺭솿쓇폐랢뛔뛈뇈살늻짽틔쓪뛸죚퓶틲램쯄쿖룄룟헅탐쫇탅캪맺뗄뗚욽쟷훐ㆣ싽췆튻뿬떫쫐듺랿쏰뷌뫎믵웤폃튵짏햹쟳뾪톡삩뇒뒴뮷쪵럇믹⣔볃ꆣ쎴뷰맺벰뷏뺭솼웳ꎬ뫳쪵뷡뎤횮쪹ꆢ룯뛔짏훷막폃듺쏱쳡튻쫆긶뚯㌰삩쫐쯙맽뎡뗘통햹돯뇒쫇뒴탅횻퓚퓶믺퓱춬헅솿퓬살뷚쿖볛믵놾ퟝ죧뺭죚쏱뷡뗤엝볃뷰튵쓪몫쳥릹쯙튻쪵듓㈶떫ꆣ튪췢욱ퟜ뇭룟ꎬ뷶믵뗄쿖퓚헅뎡삩뛠닺뫳훐춶듫솿믺퓬폃폐틸럇볓훆ꆢ횤믲싺뷏뇒풭캱뫡뷰볃쫽캣뺭릹탍쒭쿝죚막뻹맺뛈ꆣ쳥뷴퓶쓪킧죧쫇뗄랢솿늻䶣캪뗚뇒쮮ꎬ뷏헅볓믵쫐룸펦죫훆뫍폃틸탐쿲쿂뇈탅좯믲삩훖ퟣ뮹룟놣탔퓲ꆤ죚퓶솿믺볃뗄ꆱ죫욱쳡뺭뷰뇤쿂평뿘뎤살싊랢뷸믵웤탐훐쫇겵쏀뛾䴲욽뷡뮯춨캪쯤뻧뇒뎡죕틽볒ꎬ늻폐튲뷏폃펰헅럇춶돖뗈뇈ꆣ궣㈰랢뎤뗄ꆣ룼뫏낸듸쮥닺짽볃죚뷡늻뮬듋훆ꎬ햹튻뇒쯼폠뻝횧뫜쓁맺쯣킧듯믵좻뷰릩뫍놾웰퓚춶싺펦볛믡듻쯹탔퇫웳쿬럹놣틸뛠훘몹〵햹뗄삩틲캪샭샽살췋캴쟩럹웆짮릹떽ꎬ쮵뷡믵훘훐쳡늽룷뛮뇈쫐돖쏷䴲쇷뗚죔싊엲듯퓚릩죚펦막뺭컒ퟣ떥뇒뛠횤듻듸뿮폐뢺틸튵뺺돌뛈뻸탨퓶탐훖療쓪퓚쯙헅듋훘돌폐막ꎻ뗃뿶뛈쏰뮯쳡캻돉쏷릹뇒튪맺룟췆럖삩훖뗄뎡튲쿔ㆣ춨죽햼늻튻헍뛌펦엝솿욱볃쏇쫇뺭떫좯뿮살헢럧햮탐뫍헹뛔쳘뫜듳탔쟳뎤탅곇뗚㛆ퟜ뛈ꎬ튪ꎺ쫐㈰떽쿂룟돌짽캪ꆢ듫뷰풶뚯컶헅탅퓶살랢훷ꆣ?꼳쇷쯙뷏믵뚨붫웚솿쒭쎻듸뗄웰횧볃듓틔췪뗈튻쿕쟩틸뇰뫜킡늿뗍듻폃돉뼩?솿뫍믡뷰뗄ꆣㄹ엝쫀벰ꎬ듯뺭뛈뷶틸떥벶ퟅ쪩죚쎻룼폃뎤뾴햹튪훷좽춨쿖룟엲돌뎡쓚붫폐살훘량독랢룹돖돉뛸쳵뚼뿶뷨탐뇣뇒쫇킡럖늻쫊릤캪폫킧틾죚쫇헢㤷쒭볍쪱뷰㞣볃룟캪탐뒿늢솦폐뛠뮹틸ퟜ쯙죔룼쳥튪쿂뛸늻뇈쟩헍뛈뺭믡틽ꎬ뎤쫓맽햹놾탸뫳릤살퓶뗄쟾벯뿮뻹솿횱뷶믵뻟훐뷡틦몬랢뷰랽ⴭ웆㠰뒦죚긳쿝듯쓪탅틀듙쳡싊쫽뗘뿉탐솿뛈좻싽쿖뇭ﶣ쟒ퟣ䵯샽뿶뇘뫳믵볃늻쇷죧웰틽ꆣ돌뗄짏ꎬ뻟싺볓뗍뗀훐쎻웚틸뷓쫇엲듫퓶맺릹뚼벫햹죚쏦㈰쇑쓪훃짮㎸죫뻹듻놬뾿뷸룟ퟜ솿쳥랢쯤늻럇ꆣ퓚쿖겴튲ㆣ햼ꎬ쿂좻뇒맺튻쿲䍐웰훐탨쮵믵펦뗄ퟣ킧폚튪폐쓜펰횤믡탐탎뛸쳡헍쪩뎤삩뷱솽믡듳돽닒〱ꎬ듺벰뮯쮥뻹퓶맽랢뷰뺭쳥삩쿖뿮좻쯣뎣쇭맦퓚뷼뷏곔䶣뷡냩췪솿볒뚨랿죕䧉쓪량튪뇒냬춶싊쟩틸싺헢톡닺쿬좯떼듻돉복룟뫍ꆣ뫳랽쳡럧맦닺춴쓪떼ꎬ뷰돌?췋퓶뎤뛈죚볃폐헅퓚뗄첫뗍튻쒣틔캪뚵겵쯣뷶쯦좫듸뗘놾쿕탨췆햹램릩ꆣ뿶탐ퟣ훖퓱짺닮훂뿮릺짙틲랢짧뗷쏦룟쿕쒣볛뗄ꎬ훂죕죚뛈횵ꎻ뎤侣엲ퟜ퓶킧튻쓇뷰맽쯹싽랽쿂좶돊뮺췓쒱쯙틀웤믵살닺㈰잣엝뺭튪훷헢룶뚯뛠탨펦퓚웳떥뿕틬퓲싲삩듋햹믡뿘춬ꎬ삩룱뷌쏀㈰놾믺틀ㄹㄳ긲헍캣솿뎤싊뚨퇹죚뿬퓶틔쏦벸꣔쿖싽?죖뛈뾿훐쿠뇒춨쫐쫀겶쒭볃듳튪쯤컈캪닣뇈쟳웳퓚튵튻볤쫇횱솦헅킧짌뷰쪱럱늢헅뗄통맺〱퓚릹좻갱㤱ꎮ㢣ꎬ믺ꆣ쫇쳡쏷쫽퓶뎤떫짌룶?훰삹?뷏믵냩릩뎡볍쮥솿틲뚨믹듎죧튵톹틸탨떥뻞뷓싊뮯듓뷰죚췆퓲뿉틔뫏뫜ꆰ쓪듳돖㤹ⴭ㒣ꖣ쪹뗄랢쪵쿔솿뎤ꎬ뻍튵믵랽떱?쾸캪뇒쳘ꆣ펦엲뫍㠰엝췋쯘샫뒡탅쫂냬죚솦탐쟳쿲뛸늻떼쳵뷴살ퟜ뷸ꎬ쓜췢샭뛠탂틔솿탸ツㄹꖣ경뺭풭햹뗄ꆣ쳘웤욱뇒훊쏦쮮뗝잰?뮺삩뇰쫽퓚헍막쓪?쒭늻춶폃쪵램뇣컞쎻펰훂볻훘볾뿘풴ꎬ횻틽돌돖짏?㤶볃컞뷰삩틸뇰퓚뻝뛔솿ꆣ복헅쫇뗄욱웆죧뾪폈짌랢탨벯램죚폐쿬믵냬튪쿂훆ꆢ
