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伦敦经济月刊（2013 年 1
月）
2013 年 1 月 18 日
中银研究产品系列
● 《经济金融展望季报》
● 《中银调研》
● 《宏观观察》
● 《银行业观察》
● 《人民币国际化观察》
作 者：谢 峰 中国银行国际金融研究所
赵雪情 中国银行国际金融研究所
电 话：010 - 6659 4574
签发人：陈卫东
审 稿：钟 红 王家强
联系人：梁 婧 李 艳
电 话：010 - 6659 4097
＊ 对外公开
＊＊ 全辖传阅
＊＊＊ 内参材料
2018年 2月 11日 2018年第 3期（总第 209 期）
基于美元指数走势的人民币汇率
分析及展望＊
2017 年 12 月中旬以来人民币对美元较快升值。
2018年 2月 8日中间价升至 ，创 2015年 8月
11 日以来新高。基于中间价模型的实证分析表明，
收盘价对第二天中间价的影响显著上升，人民币汇
率市场化决定的程度正在加大。预计 2018 年美元趋
势性反弹的可能性较小，大概率维持震荡走弱局
面，美元指数核心波动区间为 85 至 95，人民币对美
元总体升值。如果人民币升值态势进一步强化，刺
激企业和居民滞留海外的美元回流，考虑到央行对
人民币波动的容忍度增加，接近甚至突破 是可能
的。
国际金融研究所
宏观观察 2018年第 3期（总第 209期）
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基于美元指数走势的人民币汇率分析及展望
2017 年 12 月中旬以来，人民币兑美元汇率出现一轮较快升值。2018 年 2 月 8 日
中间价升至 ，创 2015 年 8 月 11 日以来新高。本轮人民币升值主要由美元走弱
带动，在此过程中人民币中间价定价参数也出现一些新变化，将对未来的汇率走势产
生重要影响。本文基于对美元走势的分析和人民币中间价模型，对未来人民币汇率走
势做出展望。
一、人民币兑美元中间价定价参数的新变化
2005 年 7 月以来，我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管
理的浮动汇率制度。央行通过中间价定价规则的调整，能够很好地实现参考一篮子、
有管理的浮动目标。随着汇率市场化改革的推进，中间价定价规则不断调整。分析跟
踪这种变化，有助于理解人民币汇率改革的方向。
2015 年 8 月以来人民币兑美元中间价定价规则大致经历如下重要调整：2015 年
“8·11 汇改”淡化一篮子概念，中间价市场化决定程度大幅提升，但是在内外不利
因素共同作用下人民币贬值预期不断强化，2016 年 2 月重新明确“收盘价+一篮子货
币”的中间价形成机制。2017 年 5 月底，中间价模型中加入逆周期调节因子，稳定了
人民币预期。2017年 12月下旬以来人民币出现连续走强，2018年 1月 19日外汇市场
自律机制发布答记者问，称“各报价银行均已对报价模型中的‘逆周期系数’进行了
调整，使其报价模型中‘逆周期因子’恢复中性”。
这里采用一个简化的方法来捕捉中间价形成机制。实证分析发现，除逆周期因子
恢复中性外同样重要的一个变化是，大约从 2017年 12月 14日起人民币汇率中间价形
成机制中，当天收盘价对第二天中间价的影响已经显著上升。当天收盘价是在岸市场
交易的结果，收盘价的影响力上升，表明人民币汇率决定的市场化程度正在加大。
根据目前央行公布的中间价形成机制，第二天人民币中间价由昨日 16:30 收盘价
对昨日中间价的变动、隔夜一篮子货币变动、逆周期调节因子组成。将中间价变动为
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2018年第 3期（总第 209期）
被解释变量，隔夜（今日 7:30分对昨日 16:30分）美元指数变动、昨日收盘价对昨日
中间价的变动为解释变量，进行滚动回归分析，得到的影响系数如图 1 所示。
图 1：中间价定价模型的滚动回归结果
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
具体来看，隔夜美元指数变动对第二天中间价的影响系数一直保持稳定在 左
右，即隔夜美元指数升值 1 个百分点，当天中间价中美元对人民币升值 个百分
点；昨日收盘价对中间价变动的影响系数在大多数时候也比较稳定，维持在
之间，即当天收盘价对中间价升值 1 个百分点，第二天中间价也比当天中间价升值
个百分点。然而，从 12 月 14 日起，昨日收盘价的影响出现明显跳升，由 上
涨并稳定在 左右。这一系数出现较大变动的另一时期，是 2017 年 8 月底、9 月初
人民币出现非理性升值，央行对中间价进行了明显的逆周期调节，导致收盘价对第二
天中间价的影响系数一度下降至 左右，但在人民币非理性升值预期得到遏制后很
快恢复正常。
中间价形成机制的调整，表明人民币汇率改革正朝着市场化的方向推进。针对当
前人民币汇率波动较低的现实，增大收盘价的影响力，有助于增大人民币汇率弹性。
在美元下跌的背景下进行调整，不会导致汇率大幅贬值，体现了稳中求进。按照上述
改革思路，未来央行对汇率波动的容忍度将显著加大。
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2017/06/08 2017/07/08 2017/08/08 2017/09/08 2017/10/08 2017/11/08 2017/12/08
隔夜美元变动的影响
昨日收盘价的影响
宏观观察 2018年第 3期（总第 209期）
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二、基于美元情景假设的人民币汇率数值模拟
根据新的中间价定价参数，在对美元走势进行情景假设的基础上，可对今年人民
币兑美元汇率中间价进行模拟。
（一）模拟参数的估计
要对中间价进行模拟，需要获得中间价定价模型中有关参数的值，以及人民币收
盘价、美元指数的估计值。假设简化的中间价定价模型为如下形式：
midprice closetomid usdx
其中， midprice 为今天中间价对昨天的变化率， closetomid 为昨天收盘价对中间
价的变化率， usdx 为隔夜美元指数的变化率。这里的简化主要发生在一篮子货币变
动方面，以美元对主要货币篮子代替人民币参考的篮子。根据外汇交易中心公布的人
民币参考一篮子比重，这样的简化是可以接受的。前文滚动回归结果表明，中间价定
价模型在 2017 年 12 月 14 日以后发生明显变化。采用 12 月 14 日至 1 月 19 日的数据
进行线性回归，可得到中间价定价参数α、β。
假设美元指数的日度平均变化率为γ。人民币乐观情况下，美元指数按照 2017 年
年初至 2018年 1月 19日的平均速度贬值；人民币悲观情况下，美元指数按照 1998年
10 月美国互联网泡沫期间美元指数触底反弹后 230 个交易日的平均日度变化率升值。
此外，假设 1 月 19 日左右的汇率水平有可能形成稳态，选择彼时的状态作为基准情
形。
假设收盘价对中间价的日度变化率为δ。这一指标表示的是银行间外汇市场日内
的交易情况，计算需要非常小心。从历史运行来看，日内价格的变动有如下规律：首
先，无论在升值还是贬值时期，收盘价对中间价都不会长期保持在升值或贬值方向，
而是呈现出双向波动，所以这个数值应该较小。其次，2017 年至今，人民币经历了比
较明显的双向波动，但是收盘价大部分时候是在中间价贬值方向的。综合上述考虑，
选取 2017 年 7 月 25 日至 2018 年 1 月 19 日升值期间，收盘价对中间价的日度平均变
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2018年第 3期（总第 209期）
化率作为模拟的基础。
表 1：数值模拟的参数
参数 乐观情形 悲观情形
α
β
γ
δ
资料来源：中国银行国际金融研究所
（二）数值模拟
基于模拟参数，假设美元在 2018 年有三种变动可能，那么人民币兑美元汇率在
2018年的三种变动趋势（图 2）。一是基准情形：美元保持震荡，到年底维持在 90左
右，那么人民币兑美元汇率将维持在 左右；二是人民币乐观情形：美元指数走
低，按照 2017 年年初至 2018 年 1 月 19 日的平均贬值速度，到 2018 年年底将达到 80
左右，人民币兑美元汇率将升至 左右；三是人民币悲观情形，美元指数按照
1998年 10月美国互联网泡沫期间美元指数触底反弹后，230个交易日的平均日度变化
率运行，2018 年底重新回到 100 左右，人民币兑美元汇率将贬值至 左右。
图 2：人民币兑美元汇率趋势的数值模拟结果
资料来源：中国银行国际金融研究所
需要说明，这里的模拟结果是根据现有定价机制，结合历史数据来外推未来走势。
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2018q1 2018q2 2018q3 2018q4
悲观
中性
乐观
宏观观察 2018年第 3期（总第 209期）
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这是仅考虑单一情景下的线性外推，但在实际运行中，很可能是多种情形交替发生，
是非线性的，同时需综合考虑更多因素的影响。
三、美元指数走势分析与人民币汇率展望
基于中间价定价模型的分析更多是提供一个理论范围，要对人民币汇率做出判断，
还需对美元指数走势做进一步探讨。从 2017 年年初至今，美元指数已下跌 10%左右。
2018 年美元指数再度开局走软，徘徊至三年来低点。这种趋势是否还会延续，美元弱
势局面是否会改变？
对此，我们不妨逆向思维，分析美元反弹所需的条件。进入 21世纪以来，美元一
共有 5次比较明显反弹（图 3）。第 1次是 2004年底至 2005年 11月，美元指数从 80
反弹至 92左右。当时美国经济从 2000年 IT泡沫中恢复，经济复苏、通胀上升，美联
储从 2004 年 6 月开始了加息周期；第 2 次是 2008 年 7 月雷曼兄弟倒闭引发全球金融
危机，美元指数从 71 反弹至 88 左右；第 3 次是 2009 年 11 月迪拜债务危机爆发，美
元指数从 74反弹至 88左右；第 4次是 2011年 8月欧债危机扩散、标普下调美国主权
评级，美元指数从 73反弹至 83左右；第 5次是 2014年下半年起，美联储退出量化宽
松、收紧货币政策的预期引发美元反弹，美元指数从 80 反弹至 100左右。
图 3：美元指数 USDX走势和联邦基金利率
资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所
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100
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25
1971/01 1981/01 1991/01 2001/01 2011/01
美国联邦基金利率（左）
美元指数USDX（右）
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2018年第 3期（总第 209期）
梳理历史，美元在下跌走势形成后，如果要反弹，往往需要具备以下条件：一是
周期不同步，美国相对其他主要经济体表现强势，特别是与欧洲的经济对比，成为影
响美元指数变动的重要因素；二是利差，美国相对于其他经济体利差变化，货币政策
分化，会进一步作用于美元资产收益率以及美元指数；三是避险效应，无论在美国还
是其他地区发生金融动荡，美元都将是避险中心选项之一，助推美元指数上升。由此
来看，2018年，美元指数不具备强劲回升的基础。
第一，美国经济增长低于潜在水平，欧洲则超预期复苏。根据美联储预测，2018
年美国经济增长为 %，仍低于长期潜在增长水平，通胀低迷，工资增长缓慢，核心
PCE 通胀率为 %，表现并不惊艳。相反，随着全球经济周期性回暖，欧洲超预期复
苏，分布愈加广泛，2017 年欧盟 GDP 增速达 %，预计 2018 年仍将延续温和增长势
头。这在一定程度上弥合了原有美国与全球经济的分化表现，改善了欧弱美强的格局。
第二，全球货币政策从分化转到同向，美国资产估值走到极限。前期欧美货币政
策分化，美联储结束 QE并开启加息进程，欧央行进一步维持量化宽松，致使美元指数
大幅攀升，一定程度上透支了美联储加息的影响。随着全球货币政策转向，欧元区将
渐进回归正常化，退出购债后启动加息进程，市场预期欧美利差将收窄，增持欧元资
产的意愿普遍增强，助推欧升美跌的现实。此外，当前美股估值已屡创新高，席勒市
盈率等诸多指标已达历史高点，IMF 等机构也已警示调整风险，资金流入美国资本市
场可能放缓，转而投向欧洲以及新兴经济体。
第三，特朗普新政红利“耗竭”，市场预期弱势美元符合美国政策意图。一方面，
前期特朗普交易红利耗尽，市场对特朗普新政感到失望。特朗普新政对美国经济拉动
作用不明，至少在 2018年难以快速显现，赤字加大又可能加剧美元贬值，中期选举的
不确定性也将拖累美元走势。另一方面，值得关注的是，美国历任财长都坚持强势美
元政策，而近期姆努钦唱衰美元，促使市场形成共识，特朗普政府将为了支持其增长
目标，会将更加疲软的美元作为工具，从而引发“抛售潮”。
然而，2018 年美元也不排除震荡回调、与欧元强弱互现的阶段走势。一是历史表
现显示，美元下行周期会伴随较多反复，周期转换阶段指数将加剧震荡；二是全球经
宏观观察 2018年第 3期（总第 209期）
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济增长往往与美元走势负相关，全球复苏势头能否延续仍具有不确定性，面临诸多挑
战；三是欧洲经济复苏刚起步，并未实现根本性改变，且面临英国脱欧谈判、欧盟与
欧元区改革等多项重大调整；四是美元投机空头、欧元投机多头均接近历史高位，将
阶段性回撤调整；五是减税、中期选举、加息等事件及其预期，将为美元回调带来新
故事。
因此，基于以上综合分析，2018 年美元大概率维持震荡走弱局面，触发美元趋势
性反弹的可能性较小，但会出现阶段性回调行情，预计美元指数核心波动区间为 85至
95。
基于对美元的分析，2018 年人民币兑美元汇率大概率将保持升势，期间将随美元
波动而出现震荡。值得注意的一个情况是，如果人民币升值态势进一步强化，前期企
业和居民滞留海外的美元将回流，考虑到央行对人民币波动的容忍度增加，人民币最
大的升值幅度可能比现有乐观情形中估计的结果明显扩大，突破 是完全可能的。
