福星股份（000926） 公司点评 研究报告 维持“推荐”评级 2010-10-28 分析师： 苏雪晶 (8621)68751692 suxj@ 执业证书编号： S0490209010200 联系人： 乐加栋 (8621)68751692 lejd@ 城市更新受益股 事件描述 福星股份今日发布三季度财务报表，其主要内容为： 前三季度实现营业收入亿元，同比增长%；实现营业利润亿，同比增长%；实现归属上市公司股东净利润亿元，同比增长%。每股收益元。 点评要点： 公司前三季度结算毛利率为28%，超过去年同期水平，也比中期高出两个百分点。这个主要是因为三季度中交付了国际城的部分商业项目，这部分销售价格在24000左右，因此毛利率相对来说也比较高。毛利率上升净利润率下滑主要原因是公司在报告期内的营业税金大幅度增加，这部分主要是因为公司计提了更多的土地增值税所致，这与我们在中期时对公司的判断是一致的。同时在这方面也体现出目前房地产市场在土地税预提及其清缴方面已经越来越严格，在未来的报表我们将看到更多这样的情况。 公司前三季度销售主要来自水岸星城项目的尾盘、恩施福星城、咸宁福星城以及国际城项目，体现在公司预收账款上三季度末有亿的余额。在四季度的销售方面，水岸国际一期会推出万平米的商铺，预计均价为24000，另外在东澜岸方面年底也有望推盘，大约在五万平米左右，此外青城华府四季度有望销售3-4亿。超出市场预期的部分是贺家敦项目，政府将回购17万平米用于回迁房，均价为8000。因此公司年初制定的50亿销售计划是有望完成的。 我们在中期点评中就已经指出未来信托融资将成为城中村改造的重要资金来源但成本会有明显上升。从三季度报中我们可以明显的感受到公司资金仍然较为紧张，前三季度公司财务费用为七千多万，无论在同比方面还是环比方面都出现不同程度的增加。公司在前期通过股权信托融资的方式融资接近30亿，有效的缓解了公司资金的紧张程度。但是公司仍然还有四个城中村项目尚未取得土地证，要达到城中村1000万平米的储备，公司未来的资金需求仍然较大。在土地拓展方面，通州区砖厂村地块年底有可能挂牌，公司有望取得项目的二级开发。另外在未来公司仍有可能继续拿下还未签协议的城中村项目，以达到公司城中村项目1000万平米储备目标。 根据我们的了解，10年可结算面积大约在40万平米，主要是水岸星城尾盘、国际城住宅与商业街部分、恩施福星城、咸宁福星城部分结算。我们预计公司10-11年EPS分别为、，对应目前股价PE在、倍。我们认为对福星股份业绩有过高预期是不现实的，但可以持续关注的是公司特殊的商业模式及资产不断增值，维持“推荐”评级。 事件评论 请阅读最后一页评级说明和重要声明
第一，结算毛利率上升，土增税上升符合预期 公司前三季度结算毛利率为28%，超过去年同期水平，也比中期高出两个百分点。这个主要是因为三季度中交付了国际城的部分商业项目，这部分销售价格在24000左右，因此毛利率相对来说也比较高。毛利率上升净利润率下滑主要原因是公司在报告期内的营业税金大幅度增加，这部分主要是因为公司计提了更多的土地增值税所致，这与我们在中期时对公司的判断是一致的。同时在这方面也体现出目前房地产市场在土地税预提及其清缴方面已经越来越严格，在未来的报表我们将看到更多这样的情况。 图1：近期利润率 图2：营业税金占销售收入比重 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 资料来源：公司公告，长江证券研究部 资料来源：公司公告，长江证券研究部 第二，销售进度一般，4季度有望发力 公司前三季度销售主要来自水岸星城项目的尾盘、恩施福星城、咸宁福星城以及国际城项目，体现在公司预收账款上三季度末有亿的余额。在四季度的销售方面，水岸国际一期会推出万平米的商铺，预计均价为24000，另外在东澜岸方面年底也有望推盘，大约在5万平米左右，此外青城华府四季度有望销售3-4亿。另外贺家敦项目，政府将回购17万平米用于回迁房，均价为8000，公司预计年底能够完成。 图3：预收账款情况 -12008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q3 预收款项(亿元)增长率 请阅读最后一页评级说明和重要声明2
公司研究资料来源：公司公告，长江证券研究部 表1：福星武汉项目销售情况 项目名称 总套数 住房已售 住房可售 非住房已售非住房可售 住房成交均非住房成交价 均价 (套) (套) (套) (套) (套) (元/㎡) (元/㎡) 水岸星城三期 1344 1273 36 20 15 水岸星城四期 1134 1102 8 17 7 福星惠誉·国际城 2047 910 80 691 366 水岸星城五期 513 443 50 - 20 - 资料来源：武汉房地产信息网，长江证券研究部 第三，引入信托解决资金压力 我们在中期点评中就已经指出未来信托融资将成为城中村改造的重要资金来源但成本会有明显上升。从三季度报中我们可以明显的感受到公司资金仍然较为紧张，前三季度公司财务费用为七千多万，无论在同比方面还是环比方面都出现不同程度的增加。但信托引起的财务成本上升今年仍不是主要，明后两年才进入高峰。 公司在前期通过股权信托融资的方式融资接近30亿，有效的缓解了公司资金的紧张程度。但是公司仍然还有四个城中村项目尚未取得土地证，要达到城中村1000万平米的储备，公司未来的资金需求仍然较大。 在土地拓展方面，据我们了解，通州区砖厂村地块年底有可能挂牌，公司将参与招排挂程序。另外在未来公司仍有可能继续获得武汉还未签协议的城中村项目，以达到公司城中村项目1000万平米储备目标。 表2：公司近期信托融资情况 名称 权益未结算信托融资合作方 备注 面积 汉阳福星城，旧城改造（危房改造可以强拆） 50% 10亿 吉林信托3亿元为注册资本金，7亿计入资本公积 水岸国际（二期） 50%亿 中融信托3亿元为注册资本金，7亿计入资本公积 贺家敦项目50%--10亿 渤海信托2亿元为注册资本金，其余计入资本公积 资料来源：公司公告，长江证券研究部 表3：公司尚未取得土地证的城中村改造项目 名称 权益 建筑面积 姑嫂树村“城中村”100%和平村“城中村”100%红桥村“城中村”100%青菱乡“城中村”100%资料来源：公司公告，长江证券研究部整理 第四，估值与投资建议 根据我们的了解，10年可结算面积大约在40万平米，主要是水岸星城尾盘、国际城住宅与商业街部分、恩施福星城、咸宁福星城部分结算。我们预计公司10-11年EPS分别为、，对应目前股价PE在、倍，我们认为对福星股份业绩有过高预期是不现实的，但可以持续关注的是公司特殊的商业模式及资产不断增值，维持“推荐”评级。 请阅读最后一页评级说明和重要声明 3
财务报表及指标预测 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2009A 2010E 2011E2012E 2009A2010E 2011E2012E营业收入 409747676465 8353货币资金 568 477 646 835 营业成本3082 3447 45325937 交易性金融资产 0 95 95 95 毛利1015132019322416应收账款 5476578911151％营业收入 % % %%存货 3705 3779 4801 6158 营业税金及附加164381549 710 预付账款 2368 2452 3186 4182 ％营业收入 % % %%其他流动资产 99 104 141 182 销售费用193191259 334 流动资产合计 7437 7740 10000 12912 ％营业收入 % % %%可供出售金融资产 156 156 156 156 管理费用98114155 200 持有至到期投资 0 0 0 0 ％营业收入 % % %%长期股权投资 0 0 0 0 财务费用112105169 118 投资性房地产 95 95 95 95 ％营业收入 % % %%固定资产合计 830 1102 1329 1412 资产减值损失4-150 0 无形资产 25 24 22 21 公允价值变动收益 0 95 00商誉 11 11 11 11 投资收益 1000递延所得税资产 4 0 0 0 营业利润444 639 800 1053 其他非流动资产 888 888 888 888 ％营业收入 %%%%资产总计 9445 10016 12501 15496 营业外收支0 0 0 0 短期贷款52015011782346利润总额 4446398001053应付款项 999 1060 1377 1807 ％营业收入 % % %%预收账款 942 1096 1487 1921 所得税费用110160200 263 应付职工薪酬 11 12 16 21 净利润 335 479 600790应交税费3096118471100归属于母公司所有者其他流动负债 76 81 106 138 的净利润 流动负债合计 2856 3011 5010 7333 少数股东损益-2000长期借款 2573 2573 2573 2573 EPS（元/股） 应付债券 0 0 0 0 现金流量表（百万元）递延所得税负债 16 24 0 0 2009A2010E2011E2012E其他非流动负债 0 0 0 0 经营活动现金流净额 -554 903 -134 -359 负债合计 5444 5607 7583 9906 取得投资收益 1 0 0 0 归属于母公司 3957 4365 4874 5546 收回现金 所有者权益 长期股权投资-27 0 0 0 少数股东权益 44 44 44 44 无形资产投资 0000股东权益 4001 4409 4918 5590 固定资产投资-452 -448 -465 -384 负债及股东权益 9445 10016 12501 15496 其他 1000基本指标 投资活动现金流净额 -479 -448 -465 -384 2009A 2010E 2011E2012E债券融资 股权融资 21 0 0 0 BVPS 银行贷款增加（减少）799 -370 1028 1168 PE 筹资成本 243-177-259-237PEG 其他 -485 0 0 0 PB 筹资活动现金流净额 578 -547 769 931 EV/EBITDA 现金净流量 %%%% 请阅读最后一页评级说明和重要声明4
对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 E-mail 伍朝晖 副主管 （8621）68752398 13564079561wuzh@ 甘 露 华东区总经理 （8621）68751916 13701696936ganlu@ 王 磊 华东区总经理助理 （8621）68751003 13917628525wanglei3@ 鞠 雷 华南区副总经理 （8621）68751863 13817196202julei@ 程 杨 华北区总经理助理 （8621）68753198 13564638080chengyang1@ 李劲雪 上海私募总经理（8621）68751926 13818973382lijx@ 张 晖 深圳私募总经理 （0755）82766999 13502836130zhanghui1@ 沈方伟 深圳私募总经理助理 （0755）82750396 15818552093shenfw@ 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 推 荐： 相对大盘涨幅大于10% 谨慎推荐： 相对大盘涨幅在5%～10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 重要声明 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
