行业内重点公司推介
公司代码 公司名称 投资评级
600016 民生银行 推荐
600036 招商银行 推荐
601166 兴业银行 推荐
601009 南京银行 推荐
2012 年度策略：资产质量阴云笼罩下，流动性与业绩支撑估值
报告要点
2012 年投资策略要点在于资产质量阴云笼罩下，银行稳健业绩对估值的支撑和
流动性宽松带来的投资机会。我们预计明年货币政策内松外紧，流动性状况好
于今年，银行盈利稳健增长，资产质量需关注，但坏账不会集中爆发，不必恐
慌。全年来看，银行股具有绝对收益，但难以获得显著相对收益，跑平市场概
率较大。投资时点上关注一季度流动性宽松和经济及政策利好带来的资产质量
担忧缓解。
货币政策内松外紧，流动性好于今年。我们预计明年上半年通胀继续回落，经
济增速将继续放缓，政策目标从“控通胀”向“促增长”过渡，货币政策适度
宽松，支撑经济复苏。随着需求的逐步回升，预计通胀将在三季度触底回升，
货币政策也将向偏松和稳健转变。预计表内新增信贷约 万亿，受监管加强
影响，表外融资增长放缓，新增约 万亿，社会融资总量约 万亿，流动
性状况好于今年。
资本节约型业务是银行发展方向。目前银行内含风险加权资产增速基本满足常
态下发展需要，但考虑未来操作风险计入，分红比例和信用成本提高等潜在风
险后，将难以支撑信贷较快增长，因此未来银行业必然加大零售业务、小企业
业务和中间业务发展力度，走资本节约发展道路。
明年息差前高后低，总体略高于今年。年初存量贷款以较高利率重定价，且信
贷供需偏紧，息差将继续回升。随着二季度经济增长放缓，信贷投放逐步宽松，
信贷供需情况有所逆转，息差将逐季回落。由于中长期通胀压力仍存，货币政
策宽松幅度受限，不会出现严重的信贷供大于求状况，且存量贷款重定价对息
差下降起到缓冲作用，因此明年总体息差仍将略高于今年。
资产质量需要关注，但不必恐慌。由于明年流动性好于今年，且前期企业盈利
和偿债能力较强，缓冲空间较大，企业贷款风险可控。而 2012 年通过贷款展
期及借新还旧，融资平台贷款风险并不突出，即使坏账部分发生，银行盈利也
将处于正常水平。因此并不需要对银行业资产质量过度担忧。
个股方面推荐招商、南京、兴业和民生银行。招商银行资产质量稳健、资本节
约、零售业务突出；南京银行将受益于明年债券牛市，业绩具有高增长潜力；
民生银行小企业贷款领先同业；兴业银行将受益于明年可能的拨贷比监管政策
放松。
不对称加息是未考虑的潜在风险。若经济出现严重衰退迹象，央行可能于二季
度进行一次非对称降息，存款利率不变，贷款利率下调约 27 个基点。
行业相对市场表现（近 12 个月）
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银行 沪深300
资料来源：Wind 资讯
行业内跟踪公司比较
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EV/EBITDA
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EV/EBITDA
相关研究
《中报回顾：经营稳健，内生融资压力缓解，但
流动性紧缩引发的资产质量担忧》2011-09-05
分析师：
陈志华
(8621)68751569
chenzh@
执业证书编号：S0490510120011
联系人：
杨靖凤
(8621) 68751636
yangjf@
银行行业 行业深度 研究报告
由“看好”下调为“中性” 2011-12-29
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正文目录
一、货币政策内松外紧 .........................................................................5
通胀与经济形势决定表内适度宽松........................................................................ 5
社会融资总量稳定，表外继续偏紧........................................................................ 8
公开市场操作将成为主要货币政策工具 ................................................................ 9
生息资产适度扩张，抵补息差增幅放缓 ................................................................ 10
二、三大发展方向，走资本节约道路 ...................................................10
多因素促使银行走资本节约道路 ........................................................................... 10
发展方向一：零售业务.......................................................................................... 12
发展方向二：小企业业务 ...................................................................................... 14
发展方向三：中间业务.......................................................................................... 15
三、明年净息差前高后低，平均水平较今年有所提升 ..........................16
四、资产质量需要关注但不必恐慌 .......................................................17
银行业逾期上升较多，资产质量有忧虑 ................................................................ 17
对企业贷款质量的担忧.......................................................................................... 17
对融资平台贷款质量的担忧 .................................................................................. 18
五、行业内部分化与选股策略 ..............................................................20
银行板块整体同步大市概率较大 ........................................................................... 20
个股推荐——招商、南京、民生、兴业 ................................................................ 20
估值跟踪（股价更新至 2011-12-29） ................................................................... 22
AH 银行股息收益率（股价更新至 2011-12-29） .................................................. 23
渐飞研究报告 -
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行业研究（深度报告）
图片目录
图 1：明年货币政策适度宽松为主，偏松和稳健为辅 ................................................. 5
图 2：近几年央行更倾向于数量调控........................................................................... 5
图 3：外汇资产占比大幅提高...................................................................................... 5
图 4：外汇占款构成三足鼎立...................................................................................... 6
图 5：目前人民币出现阶段性贬值预期 ....................................................................... 6
图 6：数量调控引致资金配置扭曲 .............................................................................. 6
图 7：经济下行风险加大，货币供应增加概率较大 ..................................................... 6
图 8：低学历新增劳动力占比下降 .............................................................................. 7
图 9：央行入不敷出，有补亏需要 .............................................................................. 7
图 10：低成本的存款准备金负债占比提高.................................................................. 7
图 11：低实际利率支撑固定投资高增长 ..................................................................... 7
图 12：社会融资总量增速与通胀负相关 ..................................................................... 8
图 13：通胀下行，央票发行利率有望下降.................................................................. 9
图 14：美国债务问题较法国等欧洲国家严重 .............................................................. 9
图 15：银行业净息差情况 ........................................................................................... 10
图 16：银行业生息资产增长情况 ................................................................................ 10
图 17：股份制银行加权资本回报率较低 ..................................................................... 11
图 18：零售贷款不良率远低于企业贷款 ..................................................................... 13
图 19：零售贷款占比上升趋势显著 ............................................................................ 13
图 20：按揭贷款增长趋缓 ........................................................................................... 13
图 21：信用卡贷款占比显著上升 ................................................................................ 14
图 22：其他贷款占比恢复 ........................................................................................... 14
图 23：小企业贷款增速逐渐高于对公贷款增速 .......................................................... 15
图 24：2011H 中小企业贷款不良率 ............................................................................ 15
图 25：美国利率市场化期间，存贷利差缩窄 .............................................................. 15
图 26：美国银行业非息业务发展推动资产回报率提升 ............................................... 15
图 27：中国银行业手续费收入占比较美国仍有差距 ................................................... 16
图 28：中国银行手续费收入占比情况（近 4 年平均） ............................................... 16
图 29：汇丰银行手续费收入构成（近 6 年平均） ...................................................... 16
图 30：中国上市银行手续费收入构成（近 4 年平均） ............................................... 16
图 31：未来资金利率将随通胀回落而下行.................................................................. 17
图 32：银行业净息差与资金利率正相关 ..................................................................... 17
图 33：同业净息差与 SHIBOR 波动正相关 ................................................................ 17
图 34：票据占比企稳，银行议价能力提高空间有限 ................................................... 17
图 35：美国信贷违约率与通胀负相关......................................................................... 18
图 36：美国住宅违约率与房价指数负相关.................................................................. 18
图 37：企业盈利和偿债能力强，缓冲空间较大 .......................................................... 18
图 38：企业现金流状况企稳 ....................................................................................... 18
图 39：银行股估值处于历史较低水平......................................................................... 20
图 40：各银行不良率情况 ........................................................................................... 21
图 41：各银行 RORWA 情况 ...................................................................................... 21
渐飞研究报告 -
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图 42：南京银行债券占比最高.................................................................................... 21
图 43：预计国债收益率明年下行，将迎来债券牛市 ................................................... 21
图 44：各银行拨贷比情况 ........................................................................................... 21
图 45：民生银行商贷通保持高增长 ............................................................................ 21
表格目录
表 1：货币乘数提高，促存款回流 .............................................................................. 8
表 2：社会融资总量稳定，表外继续偏紧.................................................................... 9
表 3：净利息收入增长情况 ......................................................................................... 10
表 4：多元因素对银行资本充足率的影响.................................................................... 11
表 5：上市银行内含风险加权资产增速情景分析......................................................... 11
表 6：上市银行内含风险加权资产增速情景分析（续） .............................................. 12
表 7：上市银行内含风险加权资产增速情景分析（续） .............................................. 12
表 8：（中）小企业贷款占对公贷款比 ......................................................................... 14
表 9：融资平台贷款情景假设...................................................................................... 19
表 10：融资平台贷款坏账规模假设 ............................................................................ 19
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行业研究（深度报告）
一、货币政策内松外紧
通胀与经济形势决定表内适度宽松
我们推测明年货币政策以适度宽松为主，偏松和稳健为辅。控制通胀和保证经济稳定增长是
央行货币政策的两个主要目标，货币政策的实际力度将在两个目标间寻求平衡。当通胀不再
成为最主要矛盾时，保经济增长的重要性将在货币政策中得到体现。我们预计明年上半年通
胀将继续回落，CPI 同比增长下降至 %左右，而经济增长将继续放缓，货币政策的主要
目标将从“控通胀”向“促增长”过渡，货币政策适度宽松，支撑经济从二季度开始逐步回
升。随着需求的逐步回升，预计通胀将在三季度触底，随后逐步回升，货币政策也将随着通
胀的回升而微调，向偏松和稳健转变。
图 1：明年货币政策适度宽松为主，偏松和稳健为辅
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货币政策强度 GDP当季同比 CPI-右轴
资料来源：Wind，长江证券研究所
为对冲近几年快速扩张的外汇占款和维持较高的固定资产投资增速，央行倾向于数量调控。
从央行资产负债表情况来看，外汇资产占央行总资产比重逐年提升。我国央行外汇资产迅速
扩张的根源在于双顺差、强制结售汇制度以及受调控的固定汇率制度。中国外向型经济创造
了经常项目高顺差，且在固定汇率制度下，人民币兑主要货币的汇率低于合理汇率，导致进
出口差额持续扩大。而经济的高速增长又导致资本金融项目长期顺差，由于人民币缓慢升值，
热钱涌入中国，使得资本金融项目顺差规模进一步扩大。而我国实行强制结售汇制度，驱动
央行资产负债规模膨胀，形成外汇资产增长引致的被动货币投放。为对冲外汇占款引致的货
币投放，央行采用央票予以对冲，使得央行数量调控工具得以丰富，同时近几年固定资产投
资增速显著提升，且强有力支持经济增长，基于两方面，央行货币政策更多倾向于数量调控。
图 2：近几年央行更倾向于数量调控
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利率调整次数 存准率调整次数 外汇储备（亿美元）-右轴
资料来源：Wind，长江证券研究部
图 3：外汇资产占比大幅提高
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外汇 对政府债权 对其他存款性公司和金融性公司债权 其他
资料来源：中国人民银行，长江证券研究部
渐飞研究报告 -
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明年外汇占款增势趋缓，对冲压力减小。外汇占款驱动因素主要有：贸易顺差、外商直接投
资和热钱三部分，其中外商直接投资大体稳定；贸易顺差引致的外汇占款增长既受进出口贸
易影响，也受人民币升值影响；热钱波动性较大，主要受人民币升值预期影响。国外需求疲
软，明年我国贸易顺差引致外汇占款增长趋势减弱。人民币升值压力放缓，升值预期弱化甚
至贬值。由于中国经济进入结构深层次调整期，存在一定的不确定性，避险情绪下，当前出
现一些贬值预期，热钱流入规模下降，甚至流出。但我们认为目前人民币只是阶段性贬值，
中国经济增长潜力仍然领先世界大多数经济体，人民币中长期升值趋势尚未改变，面临国际
压力仍比较大，热钱重返还是大概率事件。
图 4：外汇占款构成三足鼎立
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贸易顺差 外商直接投资 自定义热钱
资料来源：Wind，长江证券研究部
注：自定义热钱=新增外汇占款-贸易顺差-外商直接投资
图 5：目前人民币出现阶段性贬值预期
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美元兑人民币 美元兑人民币NDF（12个月） 差值-右轴
资料来源：Wind，长江证券研究部
数量调控弊端显现，实体经济提振急需货币政策支持。相对于大幅度加息，数量调控可以避
免直接的资产泡沫破裂，但是会造成严重的资金配置扭曲。2010 年以来连续 12 次上调存款
准备金率，使得货币乘数从 2010 年一季度的 下降至 2011 年 3 季度的 ，M2 增速
快速下降，银行吸储压力大增。而日均贷存比考核压力较大，存款增长乏力使得信贷供给大
幅受限，而信贷需求依旧强劲，造成实体经济融资成本迅速提升，银行体系内外的资金利率
差拉大，资金配置严重扭曲，损及实体经济增长潜力。未来经济下行风险进一步加大，过度
数量调控不利于金融资源合理配置和经济发展，从紧的数量调控政策亟需纠正。
图 6：数量调控引致资金配置扭曲
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珠三角票据直贴利率 Shibor1个月 直贴利率减Shibor-右轴
资料来源：Wind，长江证券研究部
图 7：经济下行风险加大，货币供应增加概率较大
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M1同比增速 M2同比增速 工业增加值同比
资料来源：Wind，长江证券研究部
渐飞研究报告 -
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行业研究（深度报告）
多因素引致通胀中枢上移，货币宽松幅度受限。尽管明年通胀整体回落，但通胀中枢将上移，
主要受以下几个因素影响：一、结构性劳动力成本的提高。新增劳动力中低学历人数占比大
幅下降，从而使得农业生产、食品加工、服务业等相关行业劳动力人口红利逐步消失，结构
性成本推动通胀中枢上移。二、内外铸币税压力增大，资金成本的提高。从央行的资产负债
表结构来看，央行生息资产中 80%以上为外汇，而负债多为国内通货、准备金、央票等。外
汇资产收益率下降以及不断贬值的外储购买力，相当于国外央行针对国内征收一笔铸币税。
此外国内较高的固定资产投资增速，庞大的地方政府债务，内生通胀铸币税压力也很大。内
外合力促使通胀中长期压力较大，通胀中枢已经上移。考虑到今年数量收紧引致经济增速放
缓、翘尾因素回落及国际大宗商品价格暂时回落，我们预计 2012 年整体通胀水平在 %
左右，货币政策宽松留有一定空间，但幅度有限。
图 8：低学历新增劳动力占比下降
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初中毕业未升学 高中毕业未升学 高等学校毕业
资料来源：Wind，教育部，长江证券研究部
图 9：央行入不敷出，有补亏需要
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央行净利润（亿元）
资料来源：Wind，长江证券研究部
图 10：低成本的存款准备金负债占比提高
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央票占比 存款准备金占比 货币发行 财政存款 其他
资料来源：中国人民银行，长江证券研究部
图 11：低实际利率支撑固定投资高增长
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固投完成额累计同比 1年期贷款利率-CPI同比(年均值右轴)
资料来源：Wind，长江证券研究部
下调存准率促存款回流，夯实信贷增长基础。2012 年的主要货币政策目标将是促存款回流，
发挥银行在资金调配中的作用。虽然通胀回落，实际负利率有所缓解，居民储蓄意愿提高有
助于储蓄存款的增长，但是贸易顺差、热钱流入以及公开市场到期资金的减少将影响基础货
币增长，高企的存准率又使货币乘数处于低位，从而限制货币供应量增长，进而影响存款增
长。根据我们的预测，为使得货币供应量保持合理增长，货币乘数需提高至 （我们自己
测算口径，当前为 ），央行需下调存准率 %-2%。除下调存准率外，政府对理财产品
和民间借贷的严厉监管也将促存款回流银行体系，夯实信贷增长基础。
渐飞研究报告 -
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表1：货币乘数提高，促存款回流
贸易顺
差（亿美
元）
外商直接投
资（亿美元）
热钱流
入（亿美
元）
新增外汇储
备（亿美元）
公开市场操
作（亿元）
货币乘数 货币供应
M2（亿元）
2005 1,021 603 465 2,089 -13,380 298,755
2006 1,775 638 62 2,475 -7,711 345,578
2007 2,627 680 1,312 4,619 -8,087 403,401
2008 2,981 924 273 4,178 -10,035 475,167
2009 1,957 900 1,674 4,531 2,130 606,224
2010 1,815 1,057 1,609 4,482 6,825 725,852
2011 1,441 1,121 464 3,027 21,000 820,359
2012 1,000 800 200 2,300 7,420 955,620
资料来源：Wind，长江证券研究部
注：蓝色字体为预测值
近年来经济增长的货币因素十分显著，央行在增长与通胀间平衡。在外部红利和制度红利释
放的情况下，我们认为保增长主要还是靠一定通胀容忍度下的货币扩张，由于明年通胀整体
水平不高，货币政策存在一定的宽松空间，据此，我们预计 2012 年全年信贷增速在 15%左
右，全年新增信贷约 万亿。
社会融资总量稳定，表外继续偏紧
社会融资总量增长恢复，表外融资偏紧。根据历史数据来看，社会融资总量与通胀负相关，
明年通胀回落较为确定，预计社会融资总量增长也将恢复。预计明年表外社会融资需求相对
今年减弱，而货币供应相对增长，社会融资总量与新增 M2 的比值将有所下降。根据我们对
货币供应的预测，推算明年社会融资总量约为 万亿，同比增长 %。其中，股票、债
券等直接融资方式占比提高是大势所趋，且通胀回落将刺激债券融资需求恢复。但是，由于
监管层加强了对委托贷款、信托贷款和承兑汇票的监管，该类融资规模将有所下降。特别是
央行将承兑汇票保证金存款纳入存准金缴款范围，将严重影响商业银行开票动力，且明年吸
储压力减弱，银行承兑汇票融资规模预计将延续今年三季度以来的态势，继续回落。总体来
看，明年的表外融资偏紧，预计表外融资规模约为 万亿。
图 12：社会融资总量增速与通胀负相关
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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Q3
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10
社会融资总量同比增速 CPI同比-右轴
资料来源：Wind，长江证券研究所
渐飞研究报告 -
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行业研究（深度报告）
表2：社会融资总量稳定，表外继续偏紧
亿元 社会融
资总量
新增人
民币贷
款
新增外
币贷款
委托
贷款
信托
贷款
承兑
汇票
债券
融资
股权
融资
社会融
资总量
同比增
速
社会融资总
量与新增 M2
比值
2002 19,565 18,391 783 196 0 -646 313 587 73%
2003 34,198 28,726 2,325 684 0 2,120 547 547 % 94%
2004 28,680 22,686 1,463 3,241 0 -287 516 660 % 90%
2005 28,624 23,500 1,059 973 0 57 2,004 343 % 63%
2006 40,101 31,800 1,003 1,885 842 1,524 842 1,363 % 86%
2007 59,217 36,300 2,902 3,375 1,717 6,692 2,309 4,797 % 102%
2008 68,671 49,100 618 4,258 3,159 1,099 5,562 3,365 % 96%
2009 140,822 95,900 9,294 6,759 4,365 4,647 12,956 4,506 % 107%
2010 142,700 79,341 4,138 11,273 3,853 23,260 11,987 5,851 % 119%
2011Q3 98,000 56,800 4,770 10,700 848 9,825 8,397 3,515 % 159%
2011 112,100 75,000 5,000 10,000 600 8,000 9,500 4,000 % 119%
2012 117,400 84,000 4,500 8,000 400 5,000 11,000 4,500 % 87%
资料来源：Wind，长江证券研究部
注：蓝色字体为预测值
公开市场操作将成为主要货币政策工具
通胀回落，央票发行内生约束有所缓和，有利于平抑市场利率波动。央行近年实际应用较多
的货币政策工具主要包括存准率、公开市场操作和基准利率。如我们去年年度策略的观点所
述，由于通胀上行，央票利率与美国国债利率倒挂，央票发行受限。因为无法通过市场化招
标的央票对冲流动性，央行被迫使用行政性的存款准备金回收流动性。未来通胀下行，央票
二级市场利率下降，央票发行空间扩大逐步打开。明年的主要货币政策调控手段很可能是下
调存准率，同时利用央票回收流动性，如果经济没有严重衰退风险，考虑到中长期通胀压力，
利率调整概率和空间不大。
从历史数据来看，市场资金利率的波动幅度与公开市场操作规模负相关，与存准率调整频率
正相关。公开市场操作规模的扩大有助于流动性的精确管理，避免市场利率出现大幅波动，
有利于维护金融市场的稳定。
图 13：通胀下行，央票发行利率有望下降
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SHIBOR:3个月 央票发行利率:3个月 CPI:当月同比
资料来源：Wind，长江证券研究部
图 14：美国债务问题较法国等欧洲国家严重
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7
公开市场操作交易量（亿元） SHIBOR：1w周度波动标准差
SHIBOR：1m周度波动标准差 存准率上调
存准率下调
资料来源：中国人民银行，Wind，长江证券研究部
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生息资产适度扩张，抵补息差增幅放缓
根据我们对明年宏观环境、货币政策的推测，信贷实际投放量可能达到 万亿，规模增长
较今年有所提升，但由于明年信贷供需矛盾缓和、经济疲软、通胀温和，息差走势前高后低，
平均升幅将显著小于今年，总体上使得明年净利息收入增长仍能维持较高水平。
表3：净利息收入增长情况
净利息收入
同比增速
2007 2008 2009H 2009 2010H 2010 2011H 2011E 2012E
国有银行 % % % % % % % % %
股份制银行 % % % % % % % % %
城商行 % % % % % % % % %
银行业 % % % % % % % % %
资料来源：公司报告，长江证券研究部
图 15：银行业净息差情况
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国有银行 股份制银行 城商行 行业净息差
%
资料来源：公司报告，长江证券研究部
图 16：银行业生息资产增长情况
5%
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Q
3
国有大行 股份制银行 城商行 银行业
资料来源：公司报告，长江证券研究部
二、三大发展方向，走资本节约道路
多因素促使银行走资本节约道路
目前我国银行内含风险加权资产增长率在 14-16%；股份制在 17-19%；城商行在 15-17%，
基本满足信贷增速常态下风险加权资产增速的要求，现有资本可支撑可持续发展，但未来将
受到以下三种情况的影响：一、计入操作风险：根据银监会意见征求稿，操作风险将逐步纳
入风险加权资产计算中，在内评法实施之前，计入操作风险的影响将是持续且递增的；二、
提高分红比例：新任证监会主席提出强制提高上市公司分红比例，我国银行业分红率较国际
大型银行正常年份分红水平显著偏低，我们假设将提高 20%的分红比例；三、提高信用成本：
融资平台和经济下行风险存在提高信用成本的需求。根据我们的测算，计入操作风险、提高
分红率及信用成本后，对核心资本充足率的累积效应将高达一个多百分点，现有资本将难以
支撑过高信贷增长，因此未来银行业必然要走资本节约的发展道路。
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行业研究（深度报告）
表4：多元因素对银行资本充足率的影响
2011E
CCAR
2012E
CCAR
计入操作风险
后 2012CCAR 影响
提高分红比例
后 2012CCAR 影响
提高信用成本
后 2012CCAR 影响 累积影响
国有大行 % % % % % % % % %
股份制 % % % % % % % % %
城商行 % % % % % % % % %
资料来源：公司报告，长江证券研究部
图 17：股份制银行加权资本回报率较低
风险加权资本回报率
%
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2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E
国有银行 股份制银行 城商行
资料来源：公司报告，长江证券研究部
假定核心资本充足率能保持，即银行盈利留存收益可以弥补自身资本消耗，且无富余，在这
样的情况下我们对内含风险加权资产增速进行测算，并按风险加权资产回报率与核心资本充
足率展开情景分析。系统重要性银行按 %的核心资本充足率，取风险加权资产回报
率 %；非系统性银行核心资本充足率取 %，风险加权资产回报率根据各自过
往情况决定，情景分析如下表所示，结果显示国有银行内含风险加权资产增长率在 14-16%；
股份制在 17-19%；城商行在 15-17%。
表5：上市银行内含风险加权资产增速情景分析
大型国有银行内含风险加权资产增速情景分析
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资料来源：长江证券研究部
渐飞研究报告 -
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表6：上市银行内含风险加权资产增速情景分析（续）
股份制银行内含风险加权资产增速情景分析
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资料来源：长江证券研究部
表7：上市银行内含风险加权资产增速情景分析（续）
城商行内含风险加权资产增速情景分析
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资料来源：长江证券研究部
发展方向一：零售业务
从节约资本和提高净息差水平的角度来看，零售贷款是未来银行业发展的必争之地。零售贷
款有以下几个优点：一、资本消耗低：零售贷款中首套房贷的风险加权系数为 45%，二套房
贷为 60%，其他为 75%，而除微小企业外的其他一般企业贷款的风险加权系数为 100%；
二、银行议价能力高：在利率市场化和金融脱媒进程不断推进的环境下，大型优质企业的存
贷利差可能缩窄，而由于个人议价能力低，零售贷款定价利率较高，大力发展零售业务将有
利于提高银行息差表现；三、不良率低：零售贷款的不良率远低于企业贷款不良率，目前资
产质量是抑制银行股估值修复的重要因素，提高零售占比也能够改善银行资产质量。
渐飞研究报告 -
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行业研究（深度报告）
图 18：零售贷款不良率远低于企业贷款
农
业
银
行
工
商
银
行
中
信
银
行
建
设
银
行
招
商
银
行
浦
发
银
行
兴
业
银
行
深
发
展
零售贷款不良率 企业贷款不良率
%
资料来源：公司报告，长江证券研究部
在零售贷款业务发展中，个人消费性贷款、经营性贷款以及信用卡循环贷款等呈明显上升趋
势，而按揭贷款占比则出现回落迹象。按揭贷款占比增长放缓主要是受政府房产调控以及银
行从收益率方面考虑主动调整的影响。从购房者角度上来看：限购、限贷、限价等严厉的房
产调控措施使得刚性需求的购房者变得更加理性，房产投机客也逐渐退出房市；从银行角度
上来看，尽管今年以来按揭贷款利率从下浮变成上浮，但仍然低于其他贷款收益率，银行考
虑到收益率也更倾向于其他收益较高的零售贷款。此外，监管政策向小微企业贷款倾斜，也
是银行更倾向于零售经营性贷款的重要原因。
图 19：零售贷款占比上升趋势显著
零售贷款占比
10%
12%
14%
16%
18%
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24%
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2,006 2,007 2,008 2,009 2,010 2011H
国有银行 股份制银行 城商行 银行业
资料来源：公司报告，长江证券研究部
图 20：按揭贷款增长趋缓
按揭贷款占比
7%
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17%
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2,006 2,007 2,008 2,009 2,010 2011H
国有银行 股份制银行 城商行 银行业
资料来源：公司报告，长江证券研究部
渐飞研究报告 -
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图 21：信用卡贷款占比显著上升
信用卡贷款占比
%
%
%
%
%
%
2,006 2,007 2,008 2,009 2,010 2011H
国有银行 股份制银行 城商行 银行业
资料来源：公司报告，长江证券研究部
图 22：其他贷款占比恢复
其他贷款占比
0%
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2,006 2,007 2,008 2,009 2,010 2011H
国有银行 股份制银行 城商行 银行业
资料来源：公司报告，长江证券研究部
发展方向二：小企业业务
受政策支持和高收益率吸引，小微企业业务将成为未来银行业的发展的重点。具体来看小企
业业务有以下优点：一、收益率高。由于小企业贷款需求旺盛，而其较难通过债券或股票进
行融资，银行对其定价能力较高，利率上浮比例大；二、政策大力支持。监管层多次下发通
知，鼓励银行加大小企业贷款力度，并在风险权重计算、专项金融债发行、存贷比考核、不
良率容忍度、分支机构增设方面向小微企业贷款倾斜。目前，多家银行已获批发行或申请发
行小微专项金融债，计划进一步加大小企业业务发展力度。从各银行公布的数据来看，我国
银行小企业业务发展迅速，小企业贷款同比增速逐渐高于对公贷款，未来这一趋势仍将延续。
表8：（中）小企业贷款占对公贷款比
中小 / 小企
业贷款占公
司贷款比重
分类口径 2008 2009 2010Q2 2010 2011Q2
中国银行 小企业 % % % % %
农业银行 小企业 % % % % %
交通银行 小企业 % % % % %
中信银行 小企业 % % % % %
兴业银行 小企业 % %
华夏银行 小企业 %
南京银行 小企业 % % % % %
深发展 小微企业 %
民生银行 商贷通 % % % % %
浦发银行 中小企业 % % % %
建设银行 中小企业 % %
招商银行 中小企业 % % % % %
光大银行 中小企业 % % %
北京银行 中小企业 % % % %
资料来源：公司报告，长江证券研究部
渐飞研究报告 -
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行业研究（深度报告）
图 23：小企业贷款增速逐渐高于对公贷款增速
5%
10%
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2009 2010 2011H
小企业贷款余额同比增速 中小企业贷款余额同比增速 对公贷款同比增速
资料来源：公司报告，长江证券研究部
图 24：2011H 中小企业贷款不良率
%
%
%
%
%
%
%
%
民生银行 中信银行 兴业银行 招商银行
中小/小企业贷款不良率 对公贷款不良率
资料来源：公司报告，长江证券研究部
注：中信、兴业为小企业口径，招行为中小企业口径，民生为商贷通口径
发展方向三：中间业务
发展中间业务是利率市场化和资本压力下的必然选择。根据美国经验来看，利率市场化将导
致银行存贷利差缩窄。未来若中国实行利率市场化，可能对盈利产生一定影响。而中间业务
占用资产少，发展中间业务能有效提高银行资产回报率，弥补利率市场化对盈利的影响。而
且，中间业务几乎不消耗资本，符合银行业发展资本节约型业务的趋势。
中国银行业中间业务发展空间广阔。随着金融深化，经济稳步上行、居民财富增长，银行卡、
贸易结算等业务发展较快且趋势稳定。近年来，银行中间业务发展出现主动化趋势，除代销
基金、理财产品等，还提供并购融资顾问、债券承销、信托贷款产品设计等形式服务，业务
发展多元化，使得整体银行中间业务收入呈现稳步快速增长态势。但是，与美国银行业相比，
中国银行业中间业务收入占比仍然较低，中间业务发展空间广阔。
渠道优势支撑银行中间业务稳健发展。截止 2011 年 6 月，仅上市银行网点数就达到 72366
家，而同期券商网点数仅为 4779 家，银行在金融机构中渠道优势明显。具体业务方面，从
国际经验来看，未来托管业务具有较大发展空间，银行卡业务仍有进一步发展潜力，而代理、
结算和融资顾问等业务高速发展期已过。我们认为未来银行业的渠道优势仍将是最重要的竞
争力，支撑中间业务稳健发展，但增速将有所回落。
图 25：美国利率市场化期间，存贷利差缩窄
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
美国银行存贷利差
资料来源：FDIC，长江证券研究部
图 26：美国银行业非息业务发展推动资产回报率提升
0%
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50%
1
93
5
1
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非息收入占比 ROA-右轴
资料来源：CEIC，长江证券研究部
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图 27：中国银行业手续费收入占比较美国仍有差距
手续费收入占营业收入比
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美国 中国
资料来源：公司报告，长江证券研究部
图 28：中国银行手续费收入占比情况（近 4 年平均）
0%
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工
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银
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银
行
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业
银
行
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银
行
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银
行
兴
业
银
行
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银
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商
银
行
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京
银
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京
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银
行
资料来源：公司报告，长江证券研究部
图 29：汇丰银行手续费收入构成（近 6 年平均）
银行卡收入,
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资料来源：公司报告，长江证券研究部
图 30：中国上市银行手续费收入构成（近 4 年平均）
银行卡收入,
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顾问与咨询,
%
托管业务, %
其他业务, %
代理及服务收入,
%
结算业务, %
信贷承诺, %
资料来源：公司报告，长江证券研究部
三、明年净息差前高后低，平均水平较今年有所提升
明年息差将呈现 “前高后低”的态势，平均水平仍将较今年有所提升。明年初净息差将有
所上升，主要基于以下几方面因素：一、存量贷款重定价。我们估算明年上半年重定价的存
量贷款占比约为 37%，随着大量存量贷款因基准利率和利率上浮幅度上升而提高重定价利
率，息差有望继续回升。二、信贷结构向利率上浮程度较高的小企业贷款倾斜。三、信贷供
需仍然偏紧，银行议价能力较强。二季度起，息差环比可能会有所下降，主要是由于：一、
通胀下行带动资金利率回落，而贷款利率相对存款利率弹性更大，利率下行引致存贷利差缩
窄。二、经济增长放缓，实体经济资金需求趋弱，而明年信贷适度宽松概率较大，届时信贷
供需情况有所逆转，银行议价能力将有所下降。三、央票发行空间有所扩大，市场利率波动
因公开市场操作交易量扩大而减少，不利于同业业务息差的提升。总体来看，明年货币政策
适度宽松，但幅度受限，信贷不会出现严重的供大于求状况，且存量贷款的重定价也将对息
差下行起缓冲作用。因此息差环比下降空间有限，我们认为明年总体息差平均水平仍较今年
有所提高。
渐飞研究报告 -
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行业研究（深度报告）
图 31：未来资金利率将随通胀回落而下行
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SHIBOR:1个月:月 CPI:当月同比
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资料来源：WIND，长江证券研究部
图 32：银行业净息差与资金利率正相关
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SHIBOR：1M 银行业净息差-右轴
资料来源：WIND，公司报告，长江证券研究部
图 33：同业净息差与 SHIBOR 波动正相关
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2008H1 2008 2009H1 2009 2010H1 2010 2011H1
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同业息差 SHIBOR：1w周度波动标准差-右轴 SHIBOR：1m周度波动标准差-右轴
资料来源：WIND，公司报告，长江证券研究部
图 34：票据占比企稳，银行议价能力提高空间有限
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金融机构:贷款占比:基准利率上浮合计 票据占比-右轴
%
资料来源：WIND，长江证券研究部
四、资产质量需要关注但不必恐慌
银行业逾期上升较多，资产质量有忧虑
2011 年三季度银行业不良继续保持双降态势，其中不良率环比下降 3bp 至 %，不良余
额环比下降 20 亿至 3575 亿，目前资产质量较为稳定。但是，2011 年中期银行业逾期贷款
余额较年初增长 %，市场对资产质量的担忧加剧。我们认为明年对资产质量的担忧集中
于企业贷款和融资平台贷款。
对企业贷款质量的担忧
根据美国经验，信贷违约率与通胀水平负相关，其中按揭贷款不良率与房价指数呈现负相关。
这主要是由于通胀上行时往往是经济高速发展时期，企业盈利能力强、现金流充裕，且高通
胀水平降低了实际贷款利率，因而信贷违约率低。通胀下行时往往是经济挤泡沫阶段，企业
生存环境恶化，盈利能力下降，且实际利率较高，导致信贷违约率上升，银行资产质量进入
考验期。尽管明年国内通胀将逐步下行，但中长期通胀压力仍然较大，而由于经济增长放缓，
信贷政策反周期，明年流动性将有所好转，且目前企业盈利能力和偿债能力处于历史较好状
况，缓冲空间较大，企业贷款资产质量需要关注但不必恐慌。
渐飞研究报告 -
18 请阅读最后一页评级说明和重要声明
图 35：美国信贷违约率与通胀负相关
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CPI 逾期30-89天贷款占比
资料来源：CEIC，长江证券研究部
图 36：美国住宅违约率与房价指数负相关
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美国标普/席勒20大城市房价指数 美国抵押贷款不良率-右轴
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
图 37：企业盈利和偿债能力强，缓冲空间较大
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利息保障倍数 企业ROE-右轴
资料来源：Wind，长江证券研究部
图 38：企业现金流状况企稳
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Q
3
中国经营净现金流/主营业务收入 美国经营净现金流/主营业务收入
资料来源：Bloomberg，长江证券研究部
对融资平台贷款质量的担忧
我们估算地方政府预算内收支，以及土地出让金收入情况，同时根据审计署公布地方政府未
来五年到期债务情况对未来到期银行贷款进行假设，在不考虑其他融资方式，尽量维持政府
不违约即资金缺口接近零水平的情况下，推算融资平台贷款到期本金展期比例。根据我们情
景假设结果显示，2011 年与 2012 年分别将 74%和 82%的贷款进行展期时则可平抑资金缺
口，这说明今明两年融资平台贷款偿还压力并不十分突出，而从 2013 年起，由于地方政府
收支赤字，无力偿还贷款，银行必须将 100%的到期贷款进行展期，届时融资平台贷款问题
可能集中出现。
渐飞研究报告 -
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行业研究（深度报告）
即使坏账部分发生，根据我们的测算，银行盈利仍将处于正常水平。上市银行 2010 年底公
布的融资平台贷款余额为 3 万亿，其中无现金流和半现金流覆盖的平台贷约占 30%，即可
能的不良贷款约为 9000 亿。我们按 9000 亿坏账规模预估对上市银行整体的影响，假设 11
年到 15 年坏帐爆发比例分别为 10%、15%、30%、25%和 20%，在未来五年信贷符合年均
增长率 15%，以及核销前正常贷款不良毛生成率为 %的情况下，估算整个行业不良贷款
率将控制在 %以下，不良毛生成率在 %%之间。不考虑拨贷比标准的提升，并
假设拨贷比维持期初水平，则信用成本在 %%之间。如果考虑拨贷比由 2010 年底
的%提升至2013年底的%以上，年均%拨贷比提升幅度，则信用成本在%%
之间。我们的平台贷坏账测算显示，未来可能的信用成本提高仍处于可接受范围，上市银行
盈利仍然处于正常情况，尽管盈利增速会受到较大冲击，但不至于亏损，因此并不需要对平
台贷款资产情况过于悲观。
表9：融资平台贷款情景假设
单位（亿元） 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年
当年债务到期金额 26,246 18,402 12,195 9,941 8,012
预计银行贷款到期金额 20,735 14,538 9,634 7,854 6,330
预计贷款展期金额 15,344 11,921 9,634 7,854 6,330
达到地方预算平衡所需贷款展
期比例
74% 82% 100% 100% 100%
预计实际到期偿还金额 10,903 6,481 2,561 2,088 1,683
预计地方政府本级收入 32,603 40,613 48,736 56,948 68,263 83,194 101,365
预计中央转移支付 28,564 32,341 37,310 47,447 55,083 65,014 76,714
预计地方土地收入 17,179 27,000 23,000 22,000 28,000 32,200 37,000
预计地方预算支出 61,044 76,916 92,299 114,450 144,208 175,933 211,120
预计地方土地支出（实际） 5,154 8,100 5,750 5,500 8,400 8,694 9,990
预计地方政府可用于偿债资金 12,148 14,939 10,997 6,445 -1,261 -4,220 -6,031
预计资金缺口 94 -36 -3,822 -6,307 -7,713
资料来源：长江证券研究部
表10：融资平台贷款坏账规模假设
年份 9000 亿融资
平台贷款坏
账按年发生
比例
按 年 发 生
坏 账 规 模
（亿）
到 期 融 资
平台债务
到 期 违
约率
非 融 资 平
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生 不 良 贷
款
预期核销前
不良贷款总
额（亿）
预 期 贷 款
总规模
核 销 前
不良率
不 良 毛
生成率
不考虑拨
备提升信
用成本
考 虑 拨 备
提 升 信 用
成本
2011 10% 900 26,246 % 386 5,086 386,400 % % % %
2012 15% 1,350 18,402 % 444 6,881 444,360 % % % %
2013 30% 2,700 12,195 % 511 10,092 511,014 % % % %
2014 25% 2,250 9,941 % 588 12,929 587,666 % % % %
2015 20% 1,800 8,012 % 676 15,405 675,816 % % % %
合计 100% 9,000 74,796 2,605
资料来源：长江证券研究部
渐飞研究报告 -
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五、行业内部分化与选股策略
银行板块整体同步大市概率较大
资产质量犹如天上挥散不去的阴云，融资平台偶尔会下几滴阵雨，但不会实际大规模爆发，
这是压制银行股估值恢复正常水平的首要因素；融资压力，近无忧，远有虑，现有资本充足
水平、消耗进度以及资本市场环境均不会引致短期集体融资压力，但长远看系统性融资压力
仍然存在；明年盈利确定，估值低洼，且央行流动性有所松动均可支撑估值。尽管银行业息
差前高后低，但平均水平仍会较今年有所增长，且在存准率连续下调，存款较快增长，存贷
比压力逐步缓解，信贷规模增速有所提高以及信用成本适度提升的情况下，银行业绩仍十分
可观。银行股估值低洼，在经济没有崩盘的风险下，银行估值下行空间不大，不过受央行货
币政策逆周期松动，以及资产质量阴云影响，银行板块上行空间也不会太大，总体来看银行
板块同步大市概率较大。
图 39：银行股估值处于历史较低水平
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市净率 市盈率-右轴
资料来源：Wind，长江证券研究部
个股推荐——招商、南京、民生、兴业
招商银行：在资产质量压制估值、融资压力隐忧的大背景下，从资产质量稳健、资本节约的
角度考虑我们推荐招商银行，招行零售业务远超同业，短期内难以被超越，中间业务收入占
比高，且将在股份制银行中率先实施内评法，使其在节约资本方面领先同行。同时招行不良
率低、拨备在股份制银行中较为充足、政府融资平台贷款占比低，风险控制良好。
南京银行：政策利好魅影与高业绩驱动，适度定向宽松促进中小企业发展，城商行管制条款
将有所松动，且明年债券利率将随着通胀回落而下行，债券将迎来牛市，而上市银行中南京
银行债券占比领先，将受益于债券牛市，且其业绩基础雄厚，具备高增长潜力。
兴业银行：兴业银行净资产收益率较高，债权杠杆运用比较充分，同业业务优势明显，银银
平台具有先发优势，明年拨贷比监管标准放松概率较大，利好兴业银行。
民生银行：监管层大力支持小微企业贷款，小微贷款业务符合银行业发展方向，而民生银行
商贷通发展迅猛，小企业业务突出，领先同业，且其议价能力强，净息差同业最高，业绩增
长基础好。
渐飞研究报告 -
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行业研究（深度报告）
图 40：各银行不良率情况
2011Q3各银行不良率
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资料来源：公司报告，长江证券研究部
图 41：各银行 RORWA 情况
2011H各银行RORWA排名情况
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资料来源：公司报告，长江证券研究部
图 42：南京银行债券占比最高
2011Q3债券占比
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资料来源：公司报告，长江证券研究部
图 43：预计国债收益率明年下行，将迎来债券牛市
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6个月国债到期收益率 1年期国债到期收益率
5年期国债到期收益率 CPI:当月同比-右轴
资料来源：公司报告，长江证券研究部
图 44：各银行拨贷比情况
2011Q3各银行拨贷比
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资料来源：wind，长江证券研究部
图 45：民生银行商贷通保持高增长
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2008 2009 2010H 2010 2011H
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商贷通占总贷款比重 商贷通同比增速-右轴
资料来源：上市公司定期报告，长江证券研究部
渐飞研究报告 -
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估值跟踪（股价更新至 2011-12-29）
净利润
（mn RMB）
每股收益
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增长率(%) 每股净资产 净资产
回报率(%)
预测市盈率 预测市净率 自由流
通市值
公司名称
11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 11E 12E 10A 11E 12E 10A 11E 12E
工行 211,734 255,160 28% 21% 24% 24% 641
建行 174,139 214,131 28% 23% 22% 22% 411
中行 137,874 167,159 26% 21% 18% 19% 203
交行 50,943 62,541 31% 23% 20% 21% 799
农行 130,523 175,912 37% 35% 22% 25% 399
招行 35,409 44,575 37% 26% 21% 20% 1,256
中信 29,444 35,045 35% 19% 19% 18% 99
浦发 25,834 31,525 36% 22% 19% 20% 777
民生 26,633 34,188 52% 28% 23% 25% 902
兴业 24,027 29,434 29% 23% 24% 23% 881
光大 17,201 21,903 35% 27% 20% 21% 113
深发 11,493 13,858 83% 21% 15% 13% 333
华夏 8,842 11,676 48% 32% 18% 17% 300
北京 8,905 11,043 31% 24% 19% 19% 326
宁波 3,243 4,034 41% 24% 19% 20% 97
南京 3,114 4,062 34% 30% 15% 17% 154
行业数据 899,360 1,116,245 - - 31% 24% - - - - - - - - - - -
资料来源：长江证券研究部
注：自由流通股本=A 股股本-max（前八大 A 股股东持股，限售股股本）
渐飞研究报告 -
23 请阅读最后一页评级说明和重要声明
行业研究（深度报告）
AH 银行股息收益率（股价更新至 2011-12-29）
A 股股息收益率 港股股息收益率
2009 2010A 2009 2010A
A 股价（人民币） 港股价(港元) A/H 港股周涨幅 港股月涨幅
工行 % % % % % % %
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资料来源：长江证券研究部
渐飞研究报告 -
分析师介绍
陈志华，安徽师范大学生命科学学院理学学士，中山大学岭南学院世界经济专业硕士，具有
3 年宏观策略、银行研究经历，2010 年 4 月加入长江证券从事银行研究。
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为
基准，投资建议的评级标准为：
看 好： 相对表现优于市场
中 性： 相对表现与市场持平
看 淡： 相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投
资建议的评级标准为：
推 荐： 相对大盘涨幅大于 10%
谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确
定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
