内部人终极控制及其现金股利行为研究
———来自中国上市公司的经验证据
刘孟晖
（郑州大学商学院， 河南 郑州 450001）
[摘要] 在委托代理理论中，现金股利可以减少公司内部人控制的资源，对其自利行
为具有限制作用。 然而，由于具有不同的股权特征，不同控制模式公司对待现金股利的态
度存在差异性。 本文根据中国上市公司实际控制人的终极所有权与控制权比例划分了 4
种控制模式， 并在此基础上选取 2008—2009年中国沪市和深市 2067 家上市公司作为研
究对象。 根据模型特点，本文分别选择 Logit 模型方法和 Tobit II 模型方法分别估计了不
同控制模式公司的现金股利支付意愿和水平，实证结果表明：股东控制类公司具有较高的
现金股利支付意愿和水平，治理的重点在于建立有效的股权制衡机制，限制其现金股利的
非理性行为；经营者控制公司具有较低的现金股利支付意愿和水平，治理的重点在于强化
与提高其现金股利支付水平。
[关键词] 终极所有权； 终极控制权； 控制模式； 现金股利
[中图分类号] [文献标识码]A [文章编号]1006-480X（2011）12-0122-11
【工商管理】
一、 问题提出
在委托代理的分析框架中，现金股利在限制内部人私利方面具有重要的作用。考虑公司股权特
征，现金股利的作用大致可分为两类：一类是股权分散条件下，经营者控制公司资源，现金股利对经
营者特殊津贴、 过度投资等行为的限制 （Jensen，1986；Stulz，1990；Blanchard et al.，1994；Bates，
2005；Richardson，2006）；另一类是股权集中条件下，大股东控制公司资源，现金股利对大股东自利
行为的限制（Shleifer and Vishny，1997；La Porta et al.，1999，2000）。现金股利对这两种内部人的限
制作用并不完全相同，二者对现金股利的态度可能存在差异。 对于公司经营者而言，由于不具有公
司股权或具有少量股权，一旦控制资源受到限制，将会降低其牟取私利的能力，因此，经营者对支付
现金股利较为抵触。但对拥有较多股权的控股股东而言，支付现金股利一方面会使其获得定期的现
金收益，另一方面也有利于改善公司治理和经营绩效，因此，大股东对待现金股利的态度，可能没有
经营者那么抵触。
作为公司内部人，经营者或大股东的现金股利行为更多的体现了控制者利益，是公司内部人与
外部人利益博弈的结果。 内部人终极控制具有不同的类型，形成不同的控制模式，在不同的股权特
征下，其现金股利行为可能存在差异。 为检验不同控制模式公司的现金股利行为特征，本文通过追
[收稿日期] 2011-11-10
[作者简介] 刘孟晖（1972—），男，河南汝南人，郑州大学商学院副教授，管理学博士。
2011 年 12 月
第 12 期 （总 285 期）
Dec.， 2011
No．12China Industrial Economics
122
索公司终极控制人的终极所有权与控制权，划分了内部人控制模式，并运用中国股市 2067 家上市
公司的样本数据进行了实证分析。 在划分内部人控制模式时，本文采用了终极控制权的分类方法，
不同于既有文献所广泛采用的传统股权分类法， 原因在于传统分类法会低估或错估终极控制人的
股权特征。
二、 理论分析与研究假设
1. 终极所有权、控制权与内部人控制模式
根据 La Porta et al.（1999）的研究，公司实际控制人的控制权（即投票权，Voting Right，VR）大
于或等于其所有权（即现金流权，Cash Flow Right，CFR），可用图 1 左上阴影部分代表这种关系，这
实际上给出了内部人控制模式所在的区域。 根据《中华人民共和国公司法》规定：控股股东，是指其
出资额占有限责任公司资本总额 50%
以上或者其持有的股份占股份有限公
司股本总额 50%以上的股东； 出资额
或者持有股份的比例虽然不足 50%，
但依其出资额或者持有的股份所享有
的表决权已足以对股东会、 股东大会
的决议产生重大影响的股东。 《中华人
民共和国公司法》 给出了控股股东的
两层含义： 第一层含义是指其所有权
比例超过 50%， 图 1 给出了 50%的所
有权（CFR（50%））限制线；第二层含义
是指其控制权比例超过一定比例。图 1
给出了两条控制权限制线 ： 一条是
50%的控制权（VR（50%））限制线；另
一条是 La Porta et al.（1999） 所提出
的 20%（或者 10%）控制权 （VR（20%
或 10%））限制线。 ① CFR（50%）限制
线、VR（50%）限制线和 VR（20%或 10%）限制线将左上阴影部分划分为 4个区域。 三角形区域 A表
示控股股东的所有权和控制权均大于或等于 50%，命名为强式股东控制模式；正方形区域 B表示控
股股东的所有权小于 50%，但控制权均大于或等于 50%，命名为半强式股东控制模式；梯形区域 C
表示控股股东的所有权和控制权均小于 50%，但控制权大于或等于 20%（或 10%），命名为弱式股
东控制模式。在 C区域，随着所有权和控制权比例的下降，控股股东对公司的控制力下降，当现金流
权和投票权下降到一定程度，小于 20%（或 10%）限制线，公司的股权呈现分散化特点，即不存在控
股股东，成为大众持有公司。 因此，三角形区域 D 表示最大股东的现金流权和投票权均小于 20%
（或 10%）限制线，公司内部不存在具有较大股权的控制股东，经营者往往掌控公司资源，形成弱式
股东与强式经理，命名为强式经理控制模式。
4 种控制模式的终极所有权与控制权特征为：①强式股东控制：CFR≥50%，VR≥50%；②半强
式股东控制：CFR＜50%，VR≥50%；③弱式股东控制：CFR＜50%，20%（10%）≤VR＜50%；④强式经理
控制：CFR＜20%（10%），VR＜50%（10%）。 其中，前 3 类属于股东控制类公司，第 4 类属于经理控制
公司。
图 1 内部人控制模式分类
① 根据 La Porta et al.（1999）的定义，20%（或者 10%）的投票权表明终极所有者拥有的最低投票权，它表明在
20%（或者 10%）的下限条件下公司被控制了。
123
2. 经营者控制与现金股利
当公司最大股东的控制权小于 20%（或 10%）限制线，经营者往往控制着公司资源。对于经营者
控制公司，当拥有较多的自由现金流时，容易产生对现金的低效使用和浪费。 Jensen（1986）指出：在
具有较多现金流的公司， 经营者与股东之间的代理冲突特别严重， 经营者可能把这些现金投资于
（收益水平）低于资本成本的项目或在低下的组织中浪费。 Blanchard et al.（1994）研究发现：为了避
免放弃现金或外部人的索取，经营者选择把现金保留在公司内部或投资于毫无吸引力的项目。Bates
（2005）发现了公司为了投资更多而保留现金的倾向。 Richardson（2006）研究表明：过度投资集中于
具有较高水平现金流的企业，具有正的自由现金流企业平均拿出 20%的自由现金流进行过度投资。
以上研究表明： 经营者控制公司偏好留存更多的现金， 并以此作为牟取私利的手段。 正如 Stulz
（1990）所指出的那样：经营者的津贴来自于投资，因此，他们有尽可能多投资的激励，且不断抱怨企
业现金流太少，不能为所有净现值为正的项目提供资金。
对于经营者控制公司而言，如果选择支付现金股利，就会减少控制资源。从自身利益考虑，经营
者控制公司缺乏支付现金股利的激励。 据此，本文提出假设 1：强式经理控制公司具有保留更多现
金的倾向，现金股利支付意愿较低，现金股利支付水平也较低。
3. 控股股东控制与现金股利
在公司股权集中的条件下，控股股东控制公司资源，支付现金股利除了可以向投资者传递利好
信息之外，控股股东还可以获得股权现金收益，因此，控股股东具有支付现金股利的激励。 Faccio
et al.（2001）发现西欧国家样本公司支付的股利大于东亚国家，而西欧国家公司的所有权与控制权
要大于东亚国家（Claessens et al.，2000；Faccio and Lang，2002；叶勇等，2005；刘孟晖等，2009），这
表明控股股东的所有权与控制权比例与现金股利支付水平正相关， 后续的许多研究也支持这个结
论（陈信元等，2003；刘峰等，2004；徐国祥，苏月中，2005；唐跃军，谢仍明，2006；Kouki and Guizani，
2009）。据此，本文提出假设 2：相对于强式经理控制，股东控制类公司具有较高的现金股利支付水平。
强式股东控制和半强式股东控制的控制权均大于 50%，公司处于绝对控制地位，其他股东对公
司股利政策影响较小。 从所有权与控制权的偏离程度来看， 半强式股东控制公司的所有权小于
50%，与控制权具有更大的偏离。 如果选择支付现金股利，半强式控制公司获取的股权现金收益要
小于强式控制公司。 据此，本文提出假设 3：强式股东控制公司比半强式股东控制公司具有更高的
现金股利支付水平。
对于弱式股东控制公司而言，控股股东的所有权与控制权均小于 50%，其他股东分散控制多数
股权，股权制衡现象较为普遍①，控制股东虽处于相对控制地位，但其他股东对公司股利政策的影响
也较大。 在公司现金股利决策过程中，其他股东到底发挥何种作用，关系弱式股东控制公司现金股
利支付水平。 Faccio and Lang（2001）提供的证据表明：欧洲公司的其他股东协助遏制了控股股东对
小股东的侵占，提高了股息率；而在亚洲公司的侵占中却表现为串谋，减少了股息率。 Gugler and
Yurtoglu（2003）对德国公司的研究支持这一观点：第二大股东能够有效地限制控股大股东的侵害，
保护其他股东的利益。 在中国上市公司中， 其他股东和控股股东之间的串谋行为得到了实证的支
持。 唐跃军和谢仍明（2006）、唐跃军（2009）指出：上市公司第二至第五大股东中的一部分甚至全部
可能倾向于依附控股股东或与其结盟。 据此，本文提出假设 4：相对于强式股东控制和半强式股东
控制公司，弱式股东控制公司具有较低的现金股利支付水平。 假设 5：其他大股东的存在，使得弱式
股东控制公司具有较低的现金股利支付水平。
4. 股权性质与现金股利
公司股东具有不同的股权性质。在东亚 9国 2980家样本公司中，家族控制广泛存在，比例超过
① 本文样本数据的统计结果表明：在 20%控制线下，弱式经理控制公司共有 1263 家，其中，存在其他股东（所
有权超过 5%）的公司有 712 家，所占比重接近 60%。
124
半数（Claessens et al.，2000）；在 13个西欧国家 5232个样本公司中，公众持有和家族持有的公司占
主导地位（Faccio and Lang，2002）。 由此可见，在东亚和西欧，公司股权多为私人性质。 而在中国股
市，国有性质股东占据主导地位，多数上市公司的实际控制人为国有性质股东。既有研究表明：国有
股东与私人股东在支付现金股利方面存在差异，股权性质对现金股利支付具有显著影响。马曙光等
（2005）研究表明：国有法人控股的上市公司现金股利支付水平最高，国有股和社会法人控股的公司
相对较低。 徐国祥、苏月中（2005）也得出：国有股股东比法人股股东更偏好现金股利。 据此，本文提
出假设 6：国有股东对现金股利支付水平具有显著的正向影响，而私人股东对现金股利支付水平具
有显著的负向影响。
三、 研究设计
1. 变量测量
被解释变量测量。 为了衡量经营者或控股股东的现金股利行为， 本文选择现金股利哑变量
（DIVPAY）和现金股利/每股收益（DIV/EPS）两个指标。DIVPAY表示上市公司支付现金股利的选择，
反映了其现金股利的支付意愿；DIV/EPS是上市公司现金股利支付率，反映了其现金股利支付水平。
解释变量测量。 根据控制模式的划分，本文选取了控制模式哑变量测量不同的控制模式。 对于
控制模式，既有文献有不同的分类。 La Porta et al.（1999）、Claessens et al.（2000）将公司划分为大
众持有、大众持有的金融机构控制、家族控制、国家控制等几种类型。 Faccio and Lang（2002）则将公
司划分为家族、大众持有的金融机构、国有、大众持有、交叉持股和混合操纵等类型。 如此划分综合
考虑了公司实际控制人的所有权比例和股权性质两方面属性， 但在分析判断公司类型方面具有较
大的难度。 为此， 本文根据图 1 所划分的 4 种控制模式， 设计了 CMD、CMA和 CMC三个解释变量
（见表 1）。
控制变量测量。为控制其他因素对上市公司现金股利的影响，本文选择公司规模、盈利能力、投
资机会、现金流水平和杠杆比率等几方面作为控制变量。 Fama and French（2001）将盈利能力、投资
变量类型 变量 变量含义
被解释变量
DIVPAY 现金股利哑变量，如果上市公司当年支付现金股利，其值取 1，否则取 0
DIV/EPS 每股股利除以每股收益
解释变量
CMD 控制模式哑变量，如果公司是强式经理控制，其值取 1，否则取 0
CMA 控制模式哑变量，如果公司是强式股东控制，其值取 1；如果公司是半强式股东控
制，其值取 0
CMC 控制模式哑变量，如果公司是弱式股东控制，其值取 1；如果公司是强式股东控制
和半强式股东控制，其值取 0
控制变量
SIZE 公司规模，总资产取自然对数
EPS 净利润除以总股数
ROE 净资产收益率，息税后利润除以股东权益
CASH 每股经营活动现金净流量，经营活动现金净流量除以总股数
LEVER 资产负债率，总负债除以总资产
TQ 托宾 Q 值
交乘项变量
STATE 国有哑变量，如果公司的实际控制人为政府或国有企业，其值取 1，否则取 0
PRIVATE 私有哑变量，如果公司的实际控制人为家族或个人，其值取 1，否则取 0
OTHER 其他股东哑变量，如果公司存在所有权超过 5%的其他股东，其值取 1，否则取 0
模型变量及其解释表 1
125
机会和公司规模作为影响股利政策的三个重要因素， 但公司现金流水平和杠杆比例可能也会对公
司的股利政策产生影响。Jensen（1986）指出：在具有较多现金流的企业，管理者与股东之间的代理冲
突特别严重，管理者可能把这些现金投资于低收益项目或在低下的组织中浪费。 Richardson（2006）
的研究也表明具有较高现金流水平的企业容易出现过度投资行为。 公司如果不支付或象征性支付
现金股利，选择将更多的现金流进行过度投资以牟取私利，就会引发对外部人的侵占等代理问题。
为此，本文选取现金流水平作为控制变量。另外，杠杆比率也会对现金股利产生影响。较高的杠杆比
率会增加公司的经营风险，选择保留收益来偿还部分债务而不是支付现金股利，保持公司杠杆比率
在一个合理水平，是公司能否理性派现的重要表现。 表 1列示了这些变量的定义和含义。
2. 回归模型与方法
经营者或控股股东在制定股利政策时，面临两步选择过程：第一步：选择是否支付现金股利，反
映了现金股利支付意愿；第二步：如果选择支付现金股利，需进一步确定现金股利支付水平。对于第
一步选择，本文提出如下基本模型：
DIVPAY=β0+β1CMi+β2SIZE+β3EPS+β4ROE+β5CASH+β6LEVER+β7TQ+ε （1）
其中，CMi（i=D，A，C）分别代表 CMD、CMA和 CMC三个解释变量。 模型（1）的被解释变量是哑变
量，本文利用 Logit模型方法进行估计。
对于第二步的现金股利支付水平选择，本文提出如下模型：
DIV/EPS=β0+β1CMi+β2SIZE+β3EPS+β4ROE+β5CASH+β6LEVER+β7TQ+ε （2）
考虑到其他股东和股权性质对现金股利支付水平的影响，本文在基本模型的基础上，引入解释
变量的交乘项，即其他股东和股权性质哑变量通过作用于控制模式对现金股利支付水平产生影响。
为简单起见，本文假设这种影响是一种线性关系，满足下式：
β1=α0+α1Di （3）
式中，Di（i=1，2，3）分别代表 OTHER、STATE 和 PRIVATE 哑变量。 把式（3）代入模型（2），得到
含交乘项的回归模型如下：
DIV/EPS=β0+α0CMi+α1CMi×Di+β2SIZE+β3EPS+β4ROE+β5CASH+β6LEVER+β7TQ+ε （4）
第二步选择是在第一步选择的基础上得到的，模型（4）写成一般形式为：
Yi=
Xiβ+ui 若Yi
*=Xiβ+ui≥0
0 若Yi
*=Xiβ+ui＜
≥
≥
≥≥
≥
≥
≥
≥
≥
0
（5）
式（5）中，Xi取实际观测值，Yi在小于 0 的时候截尾，实际上是一个截尾回归模型，采用 OLS 进
行估计会带来选择偏差问题（Heckman，1979）。为调整选择偏差，本文采用 Tobit II模型估计经营者
或控股股东的现金股利支付水平。
四、 样本选择与描述性统计
本文选取 2008—2009 年中国沪市和深市上市公司作为研究对象。 在剔除了 B 股、ST 类、每股
收益指标为负、经营活动产生的现金流量净额小于零以及缺乏完整资料的公司后，共得到 2067 家
上市公司数据。 上市公司实际控制人的信息 （实际控制人性质、 所有权与控制权比例） 来自于
CSMAR数据库，其他变量数据来自于 CCER数据库，并通过上市公司年报和 CSMAR数据库进行核
对，以确保数据资料的准确与可靠。
表 2给出了除哑变量之外其他变量的描述统计结果。从现金股利支付水平变量来看， DIV/EPS
的均值为 ，表明样本公司中有近 50%的净利润用于支付现金股利，这与 Lee and Xiao（2003）
的统计结果相类似： 中国股利支付处于较高水平， 高于一些具有较好股东保护的国家。 控制变量
SIZE 的均值为 ，最大规模公司与最小规模公司具有较大的差距，可以较好地控制公司规模
126
对内部人现金股利行为的影响。EPS的均值 ，ROE的均值为 ，均表现出较大的差异性，可
控制收益水平对内部人现金股利行为的影响。 CASH的均值为 ，TQ的均值为 ，也表现出
较大的差距，表明不同公司现金流和投资机会的差异，有利于控制它们对内部人现金股利行为的影
响。 LEVER的均值为 ，处于合理的范围内。
变量 样本数 最小值 最大值 均值 标准差
DIV/EPS 2067
OWN 2067
CON 2067
DR 2067
SIZE 2067
EPS 2067
ROE 2067
CASH 2067
TQ 2067
LEVER 2067
样本公司的描述性统计表 2
五、 实证结果及其分析
1. 多重比较结果
在 20%控制线下，有 %的强式股东控制公司和 67%的半强式股东控制公司支付现金股利，
支付现金股利的意愿最强， 而且二者均值差在统计上不显著。 相对而言， 弱式股东控制公司也有
%的公司愿意支付现金股利，支付意愿在 20%限制线下显著低于强式股东控制公司，在 10%限
制线下显著低于强式股东控制公司和半强式股东控制公司。 强式经理控制公司具有最低的现金股
利支付意愿， 仅有 %或 %的公司支付现金股利， 无论是在 20%限制线下还是 10%限制线
下，与股东控制类公司的均值差具有显著差异。 多重比较结果支持假设 1，详见表 3。
为进一步验证现金股利支付水平，本文对 DIV/EPS进行了比较。 表 4 结果显示：股东控制类公
司具有较高的现金股利支付水平， 强式经理控制公司现金股利支付水平最低， 支持假设 1 和假设
2。 另外，强式股东控制公司现金股利支付水平大于半强式股东控制公司，但均值差并不显著；弱式
股东控制公司现金股利支付水平大于强式股东控制公司和半强式股东控制公司，均值差也不显著，
假设 3和假设 4无法得到验证，需要进一步加入控制变量，采用回归模型来验证假设。
DIVPAY
（20%控制线）
A 396
B 182
C 1263 **
D 226 *** *** ***
全样本 2067
DIVPAY
（10%控制线）
A 396
B 182
C 1468 *** **
D 21 ** ** ***
全样本 2067
A B C
股利变量 控制类型 样本数 均值 标准差
均值差比较
是否支付现金股利公司的多重比较表 3
注：***，**，* 分别表示在 1%，5%和 10%水平下均值存在显著差异。
127
DIV/EPS
（20%控制线）
A 396
B 182
C 1263
D 226 *** ** **
全样本 2067
DIV/EPS
（10%控制线）
A 396
B 182
C 1468
D 21 ** * **
全样本 2067
A B C
股利变量 控制类型 样本数 均值 标准差
均值差比较
现金股利支付水平的多重比较表 4
注：***，**，* 分别表示在 1%，5%和 10%水平下均值存在显著差异。
2. 回归结果
利用 Logit 模型方法和 Tobit II 模型方法，在 20%限制线下①，分别估计模型（1）和模型（2），得
到表 5 回归结果。 第（1）列检验了 DIVPAY 为被解释变量的情形，从解释变量 CMD的系数看，其值
显著为负，表明在控制变量之后，相对于股东控制类公司，强式经理控制公司的现金股利支付意愿
较低。 第（2）列检验了 DIV/EPS 为被解释变量的情形，解释变量 CMD的系数也显著为负，表明在加
入控制变量之后，相对于股东控制类公司，强式经理控制公司的现金股利支付水平较低，股东控制
类公司具有较高的现金股利支付水平。该结论与多重比较结果一致，支持假设 1和假设 2。从第（1）
列的控制变量看，SIZE、EPS 和 CASH 的系数显著为正，LEVER 的系数显著为负，表明规模越大、收
益水平越高、现金流水平越高、杠杆比率越低的公司支付现金股利的可能性越大。
① 10%限制线下回归模型系数的显著性和方向与 20%限制线下的情形基本一致，由于篇幅限制，本文没有详
细列出。
常数项 *** ** **
CMD *** *
CMA
CMC **
SIZE *** *** ***
EPS ***
ROE ** *** **
CASH **
TQ
LEVER *** * *
N 2067 2067 578 1841
F 值（LR 值） *** *** *** ***
（1） （2） （3） （4）
变量
DIVPAY DIV/EPS
不考虑交乘项的回归结果表 5
注： ①***，**，* 分别表示回归系数在 1%，5%，10%水平下显著不为零； ②Logit 模型方法对应的是 LR 值，Tobit II 模型方法
对应的是 F 值。
128
表 5第（3）列检验了强式股东控制公司与半强式股东控制公司现金股利值水平，解释变量 CMA
的系数为负且不显著，表明强式股东与半强式股东控制公司现金股利支付水平差异不显著，假设 3
不成立。 表 5 第（4）列检验了股东类控制公司现金股利支付水平，解释变量 CMC的系数显著为正，
表明相对于强式股东和半强式股东控制公司，弱式股东控制公司具有更高的现金股利支付水平，不
支持假设 4。 从表 5第（2）列和第（3）列的控制变量系数看，公司规模与现金股利支付水平显著正相
关，杠杆比率与现金股利支付水平显著负相关。但从表 5第（3）列的控制变量系数看，公司规模和杠
杆比率均与现金股利支付水平不显著相关， 表明其对强式股东控制公司与半强式股东控制公司的
现金股利支付水平无显著影响。 从表 5 第（2）列至第（3）列的控制变量系数看，只有 ROE 的系数显
著为负，表明现金股利支付水平与净资产收益率成反比。 根据《公开发行证券公司信息披露编报规
则》提出的 ROE计算公式，现金股利的支付会降低公司的 ROE，二者为负相关关系。
为进一步验证交乘项通过被解释变量对现金股利支付水平的影响， 在 20%限制线下， 利用
Tobit II模型方法估计模型（4），得到表 6回归结果。首先观察第（5）列，解释变量 CMC的系数不再显
著，但符号为正，且交乘项 CMC×OTHER 系数显著为正，与 CMC系数同号，表明其他股东的存在，使
得弱式股东控制公司具有更高的现金股利支付水平， 支持假设 5。 该结论也支持了 Faccio et al.
（2001）关于欧洲公司的研究结论：其他大股东的存在协助遏制了控股股东对小股东的侵占，提高了
股息率。 在我国公司治理中，股东之间的制衡机制有助于抑制控股股东的侵占。 ①
表 6 第（1）列和第（2）列检验了股权性质对强式经理控制公司现金股利支付水平的影响。 CMD
和 CMD×STATE 的系数均不显著， 表明国有股东对强式经理控制公司现金股利支付水平无显著影
响；CMD×PRIVATE的系数也不显著，但与 CMD的系数异号，且 CMD系数显著减少，表明私人股东性
质使得强式经理控制公司现金股利支付水平进一步下降。 表 6 第（3）列和第（4）列检验了股权性质
对强式股东控制公司现金股利支付水平的影响。 CMA和 CMA×STATE的系数均不显著，表明国有股
东对强式股东控制公司现金股利支付水平无显著影响；CMA和 CMA×PRIVATE 的系数也不显著，表
明私人股东对强式股东控制公司现金股利支付水平无显著影响。 表 6 第（6）列和第（7）列检验了股
权性质对股东控制类公司现金股利支付水平的影响。 CMC×STATE的系数也不显著，且与 CMC的系
数异号， 表明国有股东对弱式经理控制公司现金股利支付水平的激励作用不显著；CMC×PRIVATE
的系数也不显著，且与 CMC的系数同号，表明私人股东性质对弱式经理控制公司现金股利支付水
平的限制作用不显著。上述回归结果表明：国有股东对不同控制模式公司现金股利支付水平均无显
著影响，私人股东仅使强式经理控制公司现金股利支付水平进一步下降，对股东控制类公司现金股
利支付水平无显著影响，实证结果不支持假设 6。
从控制变量看，第（3）列和第（4）列与其他各列回归系数的显著性不同，除 ROE 显著为负之外，
其他控制变量系数均不显著， 这表明强式股东控制公司和半强式股东控制公司现金股利支付水平
不受公司规模、现金流与杠杆比率的影响，现金股利支付的非理性行为明显。 当控股股东拥有较大
的所有权与控制权时，现金股利支付意愿最强，支付水平相对较高（小于弱式股东控制公司），控股
股东可以依靠其较高的所有权比例获得高额的现金股利回报。在直接转移公司资源、关联交易等侵
占行为不断受到监管部门限制的情形下，现金股利因其合法的外衣成为控股股东侵占的重要形式。
相对而言，当控股股东控制权较小时，现金股利行为趋于理性，受到公司规模、收益水平和杠杆比率
的影响，但由于其他股东的合谋，导致弱式股东控制公司具有最高的现金股利支付水平（第（1）列和
① 该结论与唐跃军（2009）的研究结论不一致，主要原因在于：①样本时期不同。 唐跃军（2009）所选取的样本
期间是 2001—2004 年，本文的样本期间是 2008—2009 年，分属于股权分置改革前、后两个时期，公司的现
金股利行为可能会发生改变。 ②研究方法不同。 唐跃军（2009）用的是前几大股东的数据资料，没有考虑公
司的实际控制人，实际上，有些公司的前几大股东同属于一个终极所有者。③选取指标不同。唐跃军（2009）
选取的是股权制衡度，本文选取的是其他大股东哑变量。
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第（2）列）。 强势经理控制公司与弱式股东控制公司现金股利行为相似，也受到公司规模、收益水平
和杠杆比率的影响，但由于经营者不愿意减少所控制的资源，导致强势经理控制公司具有最低的现
金股利支付水平（第（5）列至第（7）列）。 第（1）列至第（7）列中，仅有 ROE的系数显著为负，这与不考
虑交乘项影响的回归结果一致。
常数项 ** ** ** ** **
CMD *
CMA
CMC * *
CMD×STATE
CMD×PRIVATE
CMA×STATE
CMA×PRIVATE
CMC×OTHER ***
CMC×STATE
CMC×PRIVATE
SIZE *** *** *** *** ***
EPS
ROE ** ** *** *** ** ** **
CASH
TQ
LEVER * * * * *
N 2067 2067 578 578 1841 1841 1841
F 值 *** *** *** *** *** *** ***
（1） （2） （3） （4） （5） （6） （7）
变量
DIV/EPS
考虑交乘项的回归结果表 6
注：***，**，* 分别表示回归系数在 1%，5%，10%水平下显著不为零。
六、 研究结论与启示
在委托代理理论中，现金股利可以减少公司内部人控制的资源，对其自利行为进行限制。然而，
在我国股市，公司股利政策却被广为诟病，主要原因在于：①公司现金股利行为不规范。 股权集中公
司往往进行非理性派现，现金股利成为控股人转移资金、“圈钱”的工具，严重侵占小股东利益；股权
分散公司往往吝于支付现金股利，小股东无法得到稳定的投资回报，不利于培育资本市场长期投资
理念。 ②现金股利体现控制人利益。 经营者控制类公司吝于支付现金股利，渴望保留更多的资源进
行自利行为；股东控制类公司，特别是弱式股东控制公司大方派现，甚至超越自身现金能力进行派
现，使公司的长期发展受到影响。近年来，证监会连续出台了一系列法令法规，对上市公司现金股利
的连续性和稳定性、比例、信息披露、监管和服务等方面进行了规范（证监会第 57 号令《关于修改上
市公司现金分红若干规定的决定》），这对于中国股市的健康发展无疑是有利的。 然而，证监会关于
现金股利的规定缺乏针对性，难以规范不同类型公司的现金股利行为。 为此，本文通过追索终极所
有权与控制权，将内部人控制划分为四种控制模式，并通过实证检验，得出不同控制模式公司的现
金股利行为特征。本文研究结论对于规范不同控制模式公司现金股利行为具有重要意义，这是本文
写作的意义和主要创新所在，其对公司治理的启示主要体现在：
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（1）股权过度集中公司的制衡与监管机制。 当控股股东拥有较大比例的所有权与控制权时，往
往缺乏其他股东的制衡，会造成公司股东的“一股独大”，如强式股东和半强式股东控制公司，其现
金股利行为具有明显的非理性因素。 控股股东不考虑公司的规模、现金流与杠杆比率等因素，将现
金股利异化为利益侵占的工具。 “一股独大”公司的股权集中会对公司价值产生两种效应：激励效应
（Incentive Effect）和壁垒效应（Entrenchment Effect）（Claessens et al.，2000；刘孟晖等，2009），也会
对公司代理问题产生有利和不利影响（Jensen and Meckling，1976；Shleifer and Vishny，1997）。既有
的研究也表明：股权集中有助于提升公司价值（刘星，刘伟，2007），“一股独大”本身并不是公司治理
问题严重的恶源，股权分散和多元化并不能够有效解决“一股独大”引起的公司治理问题，同时会产
生其他问题（聂长海等，2003）。因此，对于强式股东和半强式股东控制等股权过度集中公司，减少其
现金股利非理性行为的途径既非“国进民退”或“国退民进”，也非股权分散化和多元化，而是需要建
立有效的制衡与监管机制，约束控股股东的非理性派现行为，使公司的股利政策与长期发展相协调。
（2）股权相对集中公司的制衡机制。 与强式股东和半强式股东控制公司比较起来，弱式股东控
制公司的现金股利支付水平更加理性，表明股权制衡对大股东理性派现具有积极作用，提高了其现
金股利支付水平。但股权“不制衡”的情形也时常发生，如“超能力派现”①问题，体现了大股东之间股
权不制衡，串谋侵占小股东利益。 在这种情况下，大股东之间的串谋行为进一步提高了弱式股东控
制公司的现金股利支付水平，现金股利成为大股东转移现金的手段。要降低或避免大股东之间的串
谋行为，需要加强监管，约束其“超能力派现”等非理性派现行为，特别是那些具有相同股东背景的
公司（Gomes and Novaes，2005），更需对其现金股利行为进行约束。 因此，对于弱式股东控制公司，
治理的重点不在于改变股权性质与降低现金股利支付水平，而在于加强监管，建立有效的股权制衡
机制，防止内部人串谋。
（3）股权分散公司的内部控制与监管机制。 在中国股市，上市公司不分红或低分红现象并不少
见，内部人不愿将公司收益分配给外部投资者，保留过多的资源进行自利行为。 在强式经理控制公
司中，由于经营者无法或很少获取像股东控制类公司那样的股权现金收益，仅能依靠所控制的资源
进行自利，因此，强式经理控制公司的现金股利支付意愿和水平最低，保留公司资源的动机十分明
显。因此，对于股权分散的经理控制类公司，治理的重点在于加强内部控制与监管机制，限制经营者
的自利行为，采取措施强化与提高其现金股利支付意愿和水平。
① “超能力派现”是指超越公司现金能力水平（自由现金流或经营现金流）的派现（刘淑莲，胡燕鸿，2003；袁天
荣，苏红亮，2004）。 本文的数据资料统计结果表明：在弱式股东控制公司中，仅有 5%的公司进行了“超能力
派现”。
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Research on Insiders Ultimate Control and Its Cash Dividend Behavior
———Empirical Evidence of Chinese Listed Companies
LIU Meng-hui
（Business School of Zhengzhou University， Zhengzhou 450001， China）
Abstract： In the framework of principal-agent theory， cash dividends can reduce company insider control
resources and restrict their’s self-interest behavior. However， as different equity features， the company with different
control mode treats the cash dividend as difference. According to the proportion of ultimate ownership and control，
the paper divided Chinese listed company in four control mode. On the basis the paper selects 2067 Chinese listed
companies during 2008—2009 in Shanghai and Shenzhen market as the research object. According to the character
of the model， this paper estimated respectively cash dividend payment willingness and level of different control
mode company using Logit model and TobitⅡ model methods. The empirical results show that： shareholders
controlled corporations has higher cash dividend payment willingness and level， so corporate governance key point
is to establish effective power balance mechanism and limit its irrational cash dividend behavior， managers control
company has low cash dividend payment willingness and level. So corporate governance key point is to strengthen
and improve its cash dividend payment level.
Key Words： ultimate ownership； ultimate control； control mode； cash dividend
〔责任编辑：鲁舟〕
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