第7 章
风险投资的退出
讲授人：林莉
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主要内容
风险资本退出机制的意义
风险投资的退出方式
二板市场
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主要内容
风险资本退出机制的意义
风险投资的退出方式
二板市场
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风险资本退出机制的意义 ? 一、风险资本退出的意义 ? 风险投资退出机制，是指风险投资机构在 其所投资的创新企业发展相对成熟后，将 所投入的资金由股权形态转化为资金形态， 即风险投资的变现机制及相关的配套制度 安排。
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风险资本退出机制的意义
如果说风险投资的进入是为了取得收益，那么退出 则是为了实现收益。只有退出，风险投资才能重 只有退出，
新流动起来；只有退出，收益才能算真正实现； 新流动起来；只有退出，收益才能算真正实现； 只有退出，风险投资家才能将资金投向下一个项 只有退出， 目，赚取更多的利润。可以说，退出是风险投资 赚取更多的利润。
家从一开始就着手考虑的问题。一旦退出时机到来， 风险投资家就会当机立断，绝不优柔寡断。
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风险资本退出机制的意义 ? 风险资本的各种退出方式各有所长，通过高 度发达的股票市场体系实现风险资本的退出， 才能使退出价格达到最大化。公开资本市场 所具有的高流动性、高效率 和短周期使其成为风险企业家与 投资者的首选。
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退出
风险资本退出机制的意义 ? 1、风险资本退出是必然选择。 ? 随着创新企业的成长，企业家接受金融服 务和非金融服务方面的能力也在不断增长， 而风险投资家由于专业化程度等方面的限 制，更希望在其他新企业中继续发挥其固 有优势，同时对于那些经营失败的企业， 风险资本也需要撤出其金融支持和非金融 支持。
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风险资本退出机制的意义 ? 2、风险资本有很强的退出动力。 ? 投资者一般是通过投资于风险投资机构的 方式间接投资创新企业，体现着有限合伙 制的产权安排和治理结构。 ? 风险投资机构的过往业绩无疑是吸引投资 者的主要因素，投资者则依据对风险投资 机构的收益和风险的评估来决定是否参与 风险投资、投资多少，以及下一轮中将资 金投入哪一家风险投资机构。
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风险资本退出机制的意义 ? 3、风险资本退出机制影响企业产权制度 ? 不同的退出方式对产权制度的影响也是不同 的。通过IPO可将原风险资本持有的大宗股 权方便快捷地出售给公众股东，再加上增发 的新股，使大量新加盟的投资者进入创新企 业的所有权结构中。
在这种产权制度下，企业家的控制权通过两种方式得到加
强。一是企业家作为创业者往往拥有较大份额的股权。二 是企业家作为管理者，即使股权份额较小，由于没有控股 股东的存在，也会成为企业的实际控制者。
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风险资本退出机制的意义 ? 4、IPO退出方式可以优化企业的激励机制 ? 在创新企业进入股票市场以后，也引入了 新的治理机制。股票市场的存在使得股东 可以利用市场信息为管理层设计更有效的 激励机制，比如将薪酬与股价挂钩，或者 向管理层提供股票期权等。
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风险资本退出机制的意义 ? 在创新企业引入风险投资之初，企业家通 常不能要求对企业的控制权。但让成熟的 企业家获得对企业的控制权有利于风险投 资和其他股东价值的最大化。而IPO方式的 企业控制权的制度安排，提供了一种对企 业家激励和制约的机制，是对创新企业在 选择和激励企11业家方面的一种补充。
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风险资本退出机制的意义
风险投资的退出方式
二板市场
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风险投资的退出方式
风险资本退出一般有三种方式： ? 1、公开上市（IPO） ? 公开上市是风险投资退出的最佳和最主要的渠道， 通过IPO，投资可得到最大的回报。 ? 上市筹集资金几乎是每个成功的创新企业所走的 路子。没有上市筹集资金，风险投资者就很难回 收或以满意的收益回收资金。创业者也不可能筹 集到更多的投资。所以上市是创新企业的必经之 路。而创新企业往往以二板市场作为公司上市的 首选市场。
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风险投资的退出方式 ? 企业股票发行上市是风险资本最理想的退 出渠道。美国的经验表明，风险资本的发 展与证券市场有密不可分的关系。一个发 达活跃的证券市场能极大地促进风险投资 业的发展。证券市场的筹资功能越大、筹 资机制越灵活，风险投资家的投资回报越 高，流入风险投资业的资金也就越多。
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风险投资的退出方式
2、MBO（管理层回购） ? 创新企业发展到相当阶段，资金规模、产品销路、 资信状况都已很好，这时创新企业家就希望能由 自己控制企业。风险投资家也见好就收，于是双 方可将股份出售和收购事宜进行协商。对风险投 资机构而言，卖价可能会比IPO少些，但费用少， 时间短，易于操作。公司管理层可以个人资信作 担保，或以即将收购的资产作担保，向银行或其 它机构借入资金，将股份买回，企业归管理层所 有，风险投资家则成功退出。
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风险投资的退出方式 ? 3、兼并与收购（Merge&Acguisition） ? 风险投资商在时机成熟的时候，通过并购 的方式将自己在风险企业的股份卖出，从 而实现推出的方式。 ? 兼并是由一家实力较强的公司与其它一家 或几家独立的公司合并组成新的公司。 ? 收购是企业通过证券市场购买目标公司的 股份或购买目标公司的产权从而达到控制 目标公司的行为。
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风险投资的退出方式
4、破产清算： ? 在公司经营状况不好且难以扭转时，解散或破产 创新企业并进行清算可能是减少损失的最好办法。 一个风险投资机构的投资失败并不可怕，可怕的 是失败之后仍执迷不悟、自欺欺人，那就会越陷 越深。 ? 在美国、英国、加拿大、以色列等国，风险资本 主要是通过首次公开发行股票(Initial Public Offering，简称IPO)或并购(M＆A)方式出售所持 股份。
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风险投资的退出方式
根据美国对42项风险投资的调查 (Bygrave和Tinmons，1992)：30%的 风险资本是通过企业发行上市退出， 23%通过兼并收购，6%通过企业股份 回购，9%通过股份转卖，6%是亏损 清算，26%是因亏损而注销股份。
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风险投资的退出方式 ? 在上述不同方式的退出中，风险投资的回 报率差别很大。其中，通过企业股票发行 退出的风险资本的回报达到倍，兼并 收购的投资回报达到倍，企业回购股份 的回报达到倍，股份转卖的回报达到 倍，而亏损清算的损失是倍，因 亏损而注销股份的损失是倍。
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风险投资的退出方式 ? 风险资本从一个创新企业的退出，可以同 时通过多种方式来实现，但由于股票上市 方式比较便利且增值幅度较高，目前已经 成为各国风险资本首要的和主要的退出方 式。二板市场是风险企业的上市场所。
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风险资本退出机制的意义 ? 风险投资的退出方式 ? 二板市场
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二板市场 ? 二板市场是与主板市场相对应的概念，是指 主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供 筹资途径的资本市场。在二板市场上挂牌上 市的公司多为具有潜在成长性的新兴中小型 企业，其上市条件较主板市场比较宽松，例 如，没有以往盈利记录的要求。
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二板市场 ? 比如，纽约证交所规定，上市公司市值需 达到5亿美元，最近一年的营业额不低于2 亿美元，最近三年税前利润总计应达到650 万美元以上。深沪两地交易所规定，上市 公司的股本总额不得低于5000万元人民币， 且最近三年连续盈利等。
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二板市场 ? 一般来说，二板市场是为了满足中小企业， 主要是新兴的高科技企业的融资需要而产 生的。高科技企业在发展初期，面临着技 术、市场、管理等诸多方面的不确定性， 又无资产可以抵押，风险极大，难以从传 统的融资渠道———银行和资本市场取得 资金。如果仅靠自我积累发展，一是速度 慢，二是不容易成气候，发挥不了其应有 的作用。因此，广大高科技中小企业迫切 需要新的融资途径。
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二板市场 ? 从资本市场的发展经验看，当高科技企业 在主板市场上的融资受阻后，市场组织能 够不断地完善自己，它通过推出特别的板 块市场或二板市场，利用特殊的评估方法 （如亏损的高科技企业可按其将来的现金 收入折现估价，无形资产可以在评估中占 据很高价值），不断吸引投资银行来推荐、 保荐高科技企业和有前途的中小企业，并 为它们撰写调研报告。
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二板市场 ? 这样，投资的风险越来越容易为市场所吸 收和消化，高科技中小企业进入股权融资 就变得相对容易。在这个相对特殊的二板 市场上，高科技、高成长的中小企业得到 风险资本、战略资本及公众投资的支持而 得以快速发展，风险投资家、战略投资家 和投资银行家们则获得丰厚的报酬。
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二板市场
在世界各国的高新技术企业市场中，首推美国的 纳斯达克市场(Nasdaq)最为成功。 ? 纳斯达克市场培育了微软(Microsoft)、英特尔 (Intel)、戴尔(Dell)、Sun、思科等一大批高科技 企业。在美国所有高科技上市公司中，96%的因 特网公司、92%的计算机软件公司、82%的计算 机制造公司和81%的电子通讯和生物技术公司在 纳斯达克上市。在纽约证券交易所的大公司中， 也有相当部分是经过纳斯达克市场培育出来的。
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二板市场 ? 美国的纳斯达克市场(Nasdaq) ? 1、简介 ? 美国NASDAQ市场是一个著名的二板市场， 它和风险投资基金一样，都可以称为促进 美国高科技公司迅速成长的孵化器。 ? 1971年2月28日开始营业，2000年上市公 司达5400多家，其中有近2000家高科技公 司。在全美上市的网络公司中，除极少数 几家在纽约证交所上市外，其余全部在纳 斯达克上市。
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二板市场
在该市场中，电脑或与电脑有关的公司占%， 电脑和电信两个领域的市场资本约占2/3，在美国 资本市场市值最高的5家公司中，纳斯达克占有微 软、英特尔、思科3家，其余两家即GE和沃尔玛则 在纽交所挂牌交易。 随着高新技术产业的不断发展， NASDAQ市场作为 高新技术企业的成长摇篮在国际证券市场上的地 位日益显著。
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二板市场
在近5年上市NASDAQ的公司中，科技类公司占 37%、电子通讯类公司占14%、医疗类公司占 13%、生物制药类公司占12%，而金融业和机械 制造业则分别仅占10%和3%。 ? 2000年3月9日，纳斯达克指数达历史高点5046点， 1999年底总市值达万亿美元。 ? 在1990-1997年的8年时间内，纳斯达克市场为美 国高科技产业筹集了近750亿美元，这个数字是美 国私人风险资本业总资本的2倍多。
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二板市场
2、上市门槛低 ? NASDAQ服务的 主要对象是中小 企业和高科技企 业，目前一般上 市标准为：
400万美元有形资产； 5000万美元市值； 上市前一年税前收益100万美元； 100万股公开发行； 无经营期限要求； 上市前股东300个以上；
若上市后业绩不佳，SEC将在30天之内发出下市通 知，并给予一次申辩机会。
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二板市场 ? 3、上市公司双轨制 ? 1982年开始实行双轨制，由NASDAQ市场 中最优秀的公司组成 “纳斯达克全国市 场”(NASDAQ National Market)。其余公 司则组成“纳斯达克小型资本市 场”(NASDAQ SmallCap Market)。规模较 小的新兴公司证券一般在小型资本市场进 行交易，从而提高了NASDAQ市场的交易 能力和效率。北京化工大学经济管理学院林莉 32
二板市场
4、完善的电子交易系统 ? NASDAQ市场采用高效率的电子交易系统 （Electronic Communication Networks，简称 ECNs），它没有证券交易大厅，而是在世界各地 一共装置了40多万台计算机销售终端，向世界各 个角落的交易商、基金经理和经纪人传送多种证 券的全面报价和最新交易信息。 ? 电子计算机屏幕交易系统使该市场可以进行高效 的实时证券交易。
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二板市场 ? 5、独特的做市商制度 ? 流动性是决定市场运作的最重要的指标。 为了充分实现流动性，NASDAQ采用了做 市商制度（Market Maker Rule）。这有别 于其它交易所，是NASDAQ市场的核心。 按照现行规定，NASDAQ的每只股票至少 要有4个做市商，做市商有义务维护该证券 的流动性。
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二板市场
所谓做市商制度(Market Maker Rule)，是指在证 券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法 人(一般为专业公司或投资银行)作为特许的集中 型经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券 的买卖价格(即双向报价)，并在所报价值上接受 公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与 投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖 来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需 求。做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所 提供服务的成本费用，并实现一定的利润。
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二板市场 ? 做市商制度起源于美国，1971年美国纳斯 达克市场首次采用这一交易制度，经过近 30年的发展，做市商制度已日臻完善，其 他国家和地区也纷纷效仿。可以说，纳斯 达克市场正是因为创造性地采用做市商制 度才得以成为全球最具活力、最有吸引力 的创业板市场。
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二板市场 ? 根据美国法律和证券交易委员会(SEC)及全 国证券交易商协会(NASD)的有关规定，做 市商必须做到：(1)坚持达到特定的记录保 存和财务责任的标准；(2)不间断地主持买、 卖两方面的市场，并在最佳价格时按限额 规定执行指令；(3)发布有效的买、卖两种 报价；(4)在交易完成后的90秒内报告有关 交易情况，以便向公众公布。
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二板市场
在NASDAQ做市商制度下，买卖双方无须等待对方 的出现，只要有做市商出面承担另一方的责任， 交易便算完成。这对于市值较低、交易次数较少 的证券尤为重要。做市商由全美证券交易商协会 会员(650多家)公司担任。 ? 做市商为每只股票的买卖提供报价，这有别于传 统交易中有买卖双方出价形成的差价。它的透明 度极高，投资者只要连通适当的通信系统，比如 路透社网络，即可对市场上的一买一卖一目了然， 而做市商也乐于报出最佳的可行价格。
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二板市场
为防止垄断股价，凡在NASDAQ市场上市的公司股 票，至少要有两家以上的做市商为其股票报价； 一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往 往达到40—45家；平均而言，NASDAQ市场每一种 证券有12家做市商。多家做市商必然带来市场的 竞争，有利于推动市场资金的流动。 ? 在一笔交易成交后90秒内，每位做市商通过计算 机终端网络向全国证券交易商协会当局报出某一 股票有效的买入价和卖出价及已成交情况，买卖 数量和价格的交易信息随即转发到世界各地的计 算机屏幕，通过相互竞争的方式来吸引投资人。
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二板市场
为确保每只股票在任何时候都有活跃交投，每个做 市商都承担所需资金，以随时应付任何买卖。在这 些做市商中，许多是世界上著名的投资银行，如美 林证券、高盛公司、所罗门兄弟公司。为了解决做 市商在证券买卖中由于证券存货不足或资金不足不 能满足购买者或出售者的需求问题，管理层允许做 市商具有一定的融资融券业务，亦即允许开展证券 信用交易。在NASDAQ市场，有60多家大的金融机构 为做市商提供交易资金。
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二板市场 ? 做市商分为四类： ? 批发商：往往为1000只以上的股票做市； ? 批零兼营商：一般为500—1000只股票做市； ? 机构经纪商：主要为机构投资人服务，做 市的股票低于500只。 ? 地区性经纪公司：做市规模较小。
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二板市场 ? NASDAQ规定，做市商必须随时准备动用 自己的资金买卖其所负责的股票，并有义 务持续报出对该股票的买卖价格；必须在 他的报价下执行1000股以上的买卖订单； 做市商的报价必须和市场价格一致。对于 一般证券，做市商的买卖差价不得大于5%， 同时，卖价不能等于或小于其他做市商的 买价，买价不能等于或大于其他做市商的 卖价。
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市商制度的作用
（1）有利于保持市场的流动性。中小企业股票市 场所面临的一个普遍难题是流动性不足，而流动 性差会使投资者远离市场，美国的FCM市场和英国 的USM市场就是因为市场流动性不强而被迫关闭。 采用做市商制度，则由做市商承担做市所需的资 金，以随时应付任何买卖，活跃市场。做市商制 度保证了市场进行不间断的交易活动，尤其有利 于大额买卖指令及时成交，对于市值较低、交易 量小的证券亦尤为重要。
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（2）有利于保持市场的透明度。NASDAQ市场的每 只证券都由做市商为其报价，投资者只要通过通 信网络系统，就可以对市场上的所有证券的交易 量和买卖报价观测清楚。此外，由于做市商对市 场信息的了解程度远远胜过普通投资者，他们可 以对包括上市公司在内的信息来源进行各方面的 汇总分析，结果，客观上提高了市场的透明度。
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（3）有利于维持市场价格的稳定，抑制过度投机 和操纵股价。做市商报价受交易所规则约束，报 价要有连续性，差价幅度也有限制，及时处理大 额指令的做法，也可减缓它对价格变化的影响。 在买卖盘不均衡时，做市商可以插手其间，承接 买单或卖单来平抑价格波动。一只股票有两个以 上的做市商，由于做市商对做市的股票有一定的 持仓量，使得投机炒作者不敢妄为，操纵者因担 心做市商抛压、抑制股价，也不愿意“抬轿”。 这对中国证券市场具有指导意义。
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（4）具有价格发现功能。尽管场外交易采用的是 协商价格，但由于做市商制度，使这些证券能够 显示出真正的价格。每只股票都有若干个做市商 提供价格，价格趋向一致。如果某一做市商报价 距其他竞争对手差别太大，则交易量必受影响， 有可能被淘汰出局。 ? （5）帮助上市公司提高知名度。做市商的作用 不仅在于为该公司组织股票承销团，而且可以帮 助名不见经传的公司提高知名度。能够选择一个 知名的投资银行为做市商，说明该上市公司具有 一定的实力，对投资者来说提高了可信度。
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二板市场
6、严格的退市制度 ? NASDAQ规范的市场退出机制，不断将不合格的 上市公司甚至管理者逐出市场，不但优化了资源 配置，而且提高了市场形象。 ? 根据彭博资讯（Bloomberg）的数据显示，2002年 NASDAQ市场增加了128家上市公司，而摘牌的公司 则有609家，2003年增加226家，同时有524家公司 被摘牌，截止2004年8月新增和摘牌的公司分别达 到了193家和229家。从2002年至今，NASDAQ市场 上市公司数量一直在3200——3600家左右徘徊， 与历史上曾经达到的5487家相比，减少约4成。
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二板市场
7、推行国际化 ? NASDAQ坚持不懈地推行国际化，已成为不折不 扣的全球市场。截至2004年8月31日，在 NASDAQ挂牌的外国公司达335家，占上市企业 总数的％，其中包括加拿大74家、以色列71 家、英国29家、香港17家、孟加拉国13家、中国 12家、荷兰11家、法国10家、奥地利10家、其它 国家88家。
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二板市场
NASDAQ的上市标准对国内外基本是一致的，外国公司在此 上市的数量和节奏是美国其它交易所不能企及的。NASDAQ 市场吸引了全球大批优秀企业在该市场上市，并已经从其 国际化进程中受益匪浅。 ? 自1999年7月14日第一只中华网在NASDAQ上市以来，截 至2000年8月底止，我国共有12家公司在该市场上市：盛 大、侨兴环球、灵通、TOM在线、UT斯达康、中华、亚 信、网易、搜狐、新浪、携程、空中网。 ? 还曾在海外设立分支，有NASDAQ欧洲、 NASDAQ日本， 并有6只股票可以在香港联网交易。
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二板市场 ? 美国纳斯达克市场的成功，不仅是因为本 身的机制适应高新技术企业的需求，更重 要的是美国经济中存在着大量创新型的高 成长性企业，而这些企业是美国政府、科 技企业家、私人风险投资者和风险资本家 等相互配合长期培育的。因此，作为风险 资本市场体系组成部分的二板市场要获得 成功，除了自身的机制外，还取决于风险 资本市场中高新技术企业、私人风险投资 市场和风险资本的发育状况。
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二板市场 ? 四、其他国家的二板市场 ? 1、欧洲 ? 1995年以前，由于缺乏为风险资本退出服 务的股票市场，越来越多的欧洲高新技术 企业到美国市场上市，这种状况不但不利 于欧洲金融服务业的发展，还使本土风险 资本难于退出，影响了欧洲风险资本业的 发展，阻碍了创新企业的发育和成长。
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二板市场
于是从1995年开始， 欧盟各国以 NASDAQ为蓝本，相继成立了多个服务 于新生高成长性企业的股票市场。其 中较具规模的有： ? 1995年筹建、96年营业的位于布鲁塞 尔的欧盟EASDAQ市场；
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二板市场 ? 1995年6月伦敦证交所设立的另类投资市场 （ AIM ）； ? 由布鲁塞尔、巴黎、法兰克福、阿姆斯特 丹证交所于1996年联合设立的欧洲新兴市 场（Euro-NM）等。 ? 这些二板市场在保证欧洲高新技术产业发 展、为风险资本提供退出渠道上起到了十 分积极的作用。
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二板市场
2、亚洲 ? 亚洲各国和地区也设立了多个服务于新兴高成长 性企业的小盘股市场。除了较早设立的日本 Jasdaq市场外，还有台湾的场外证券市场、新加 坡的证券交易及自动报价系统市场(SESDAQ)、 韩国的KESDAQ、马来西亚证券交易及自动报价 场外证券市场(Mesdaq)、吉隆坡证券交易所二板 市场(KLSE)等。我国的香港特别行政区99年11月 设立了创业板市场。
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二板市场 ? 根据香港联交所的公告，创业板市场是指 主板市场以外的另一个独立的市场，是以 增长潜力为目标的一个股票市场，主要是 为中小型民营企业和新兴企业提供筹资途 径，协助高增加值的成长公司和高科技公 司实现资本的迅速积累，从而加快企业的 发展，促进企业实现良好效益。
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二板市场 ? 上市的要求如下：具有良好的增长潜力； 专注单一业务；具有两年业务记录，不设 最低盈利要求，上市前无需提交盈利记录。 创业板上市规则如下：须委托两名具有相 关经验的人士为独立董事，成立审核委员 会；大股东在上市两年后才可出售股票及 抵押股份；首次公开招股不一定要有包销 安排；保荐人负责首次上市的工作，并在 公司上市后两个年度内担任顾问。
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二板市场 ? 创业板的其他特点还有：使用公告板作为 交易途径，采取买者自负的原则，强调加 强披露为本的监管理念，有别于主板市场。 公司的行业范围将不受限制，不受注册地 点的限制，只要符合上市的条件就可获准 进入创业板市场。
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二板市场
3、我国的二板市场 ? 早在2000年，深圳证券交易所曾暂停新股上市申 请，开始筹备创业板，一度带动了创业投资的快 速增长。当年，中国创业投资机构达到206家，比 上年增长%，创投资本总量达亿元，增 长%。但2004年6月重新开市的是深圳中小企 业板，而不是原先预计的创业板。大多数创业投 资机构实际上是为当时呼之欲出的创业板而设立 的，而创业板一拖再拖，创业投资机构和创投资 本也开始大逃亡。
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二板市场 ? 中小企业板块的正式开市交易，既考虑到 当前的市场状况，又通过阶段性的安排保 障了创业板市场建设这一长期目标的最终 实现，在考虑解决问题的现实针对性的同 时，为长期目标的实现预留了空间。
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