南京财经大学硕士学位论文中国技术导向型企业跨国并购风险防范姓名：蒋伟申请学位级别：硕士专业：产业经济指导教师：熊小奇2009-01-04
摘要 跨国并购已经成为我国企业拓展国际空间的重要手段。本文讨论技术导向型企业跨国并购中风险防范问题。本文的主要结构如下： 首先，从理论上分析了技术导向型企业跨国并购的特征。技术导向型企业以技术创新为发展动力、以技术资本为企业核心资源。在技术导向型企业中，跨国并购的动机是为了获取目标企业的技术资本，通过技术协同达到技术创新。技术导向型企业跨国并购所产生的技术资本价值增长，根源于并购中的技术资本是否能够协同。 其次，从三个角度分析了技术导向型企业跨国并购的风险因素，并指出各种风险的内在联系。本文从跨国并购的阶段风险、跨国并购外部环境和并购价值增长这几个方面具体分析风险因素，并总结出技术导向型企业跨国并购风险内在联系模型。该模型指出各个风险种类围绕并购价值增长风险为中心对并购产生影响，并且各个风险因素之间可以相互传递，影响和叠加。 第三，在上述理论分析的基础上，本文利用实证方法，选取样本企业，进行Probit回归。根据回归结果，大致可以推断，投资活动所产生的现金流量和融资活动所产生的现金流量越多，中国技术导向型企业跨国并购的财务风险越大；资产回报率和流动比率与中国技术导向型企业跨国并购的财务风险成反比。这揭示中国技术导向型企业为了降低跨国并购时的财务风险，必须合理的控制自身的财务指标。 第四，通过研究国内外具体典型案例，结合本文所阐述的并购风险相关理论，得出有关跨国并购风险防范的成功经验以及失败教训。这对于指导我国技术导向型企业进行跨国并购，具有理论和实践意义。 最后，针对上述理论和实证所分析的技术导向型跨国并购风险因素，文章最后从政治风险规避、财务风险规避以及整合风险规避三个角度给出可行的对策建议。 关键词：技术导向型企业；跨国并购；并购风险；技术整合；probit 模型 I
Abstract The transnational merger and acquisition already became the important means of our country enterprises to develop the internationalization. This article discussed the risk guard question of the technical guidance enterprise to do transnational merger and acquisition. The primary structure of this article is as follows: Firstly, this paper has analyzed the characteristic of technical based enterprise transnational merger and acquisition theoretically. Technology based enterprises make technological innovation as development power and technical capital for enterprise core resources. The merger and acquisition of this complany The merger and acquisition motive of this complany is that they want to take the goal enterprise's technical capital and achieve the technological innovation through the technical coordination. The technology capital value enhancing in the technical guidance enterprise transnational merger and acquisition comes from the technical capital whether can coordinate. Secondly, risk factor have been analyzed from integrated risk environment, time sequence and value increasing in M&A, then give the technology enterprise merger and acquisition risk inner link model. The model point out that each risk type is revolves the M&A value growth risk to have the influence for the M&A, and between each risk may transmit mutually, affect and superimpose. Thirdly, adopting the Probit Model, the paper study the factors of financial can conclude that cash flow of investment activities and financing activities are Positive correlation with finaneial risks，liquidity ratio and the debt-to-asset ratio are negative correlation with financial risks. This reveals that to reduce financial riskof the cross-border M&As, Chinese enterprises need to maintained cash flow and the solvency at the apprppriate level. Fourthly, this article obtains the successful as well as the defeated experience from the the domestic and foreign examples through the merger and acquisition risk correlation theories. It is improtant that the conclusion can instruct our country technical guidance enterprise to carry on the technical merger and acquisition . Finally, in view of the above theory and the real diagnosis about the risk factor of technical based transnational merger and acquisition, the article finally from the political risk circumvention, the financial risk circumvention as well as the conformity risk dodges angles to give the feasible countermeasure suggestion. II
KEY WORDS：Technology based enterprise；Cross-border Mergers&Acquisitions； M&A risk；Technology Integration；Probit Model III
学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期：
南京财经大学硕士学位论文 第一章 导论 研究背景和意义 在过去的一百多年中，企业的并购活动不断从行业内部向跨行业发展，从国内并购向国外并购发展，从发达国家向全球扩展；从最初的横向并购、纵向并购向混合并购、战略并购发展，持续发展形成一股巨大的潮流。跨国并购是企业国内并购在经济全球化过程中的跨国延伸，是企业并购现象和国际直接投资（FDI） 现象的结合。根据廖运凤所著的《中国企业海外并购案例分析》统计数据可以看出，采掘业仍然是我国企业跨国并购最大行业，占到总金额的60%。在联想并购IBM，京东方并购HYDIS的TFT—LCD业务等著名跨国并购案的影响下，信息技术业已成为我国跨国并购所涉及金额第二大的行业，占总金额22%。通常信息技术行业内企业主要的跨国并购的目标是获取技术，所以技术导向型企业跨国并购作为传统①并购的一个亚种正在国内占有重要地位。 跨国并购成败关键在于并购后的整合。并购作为一种资源配置的方式，备受人们的青睐。但是大量的跨国并购只有令人黯然神伤的结果。在科尔尼顾问公司中的一项调研中证实，该公司筛选出的全球范围内几个巨型并购案，其中都没有达到事先设定的价值创造目标。他们分析了跨国并购全过程的风险分布，发现并购后整合构成了并购全过程的最大风险，占53%。 尽管成功的机率不高，但是最成功的高科技公司却恰恰是最积极的并购实施者。为了解释这种反常想象，麦肯锡评估了485家市值最大的高科技公司的表现，他们每年要签署大约5000份协议。麦肯锡尤其侧重研究了其中的优秀高新技术企业，也就是1989年以来股东年回报率超过39%的企业。研究结果表明，虽然平均而言并购降低了价值，但是进行战略性收购的公司往往能创造价值。优秀高新技术企业跨国并购成功的经验说明跨国并购的绝大多数价值或损失都来自并购后的整合阶段，并购整合是决定企业并购绩效的一个关键环节。 目前国内、外学者对技术导向型企业跨国并购这类经济现象的研究尚不是很充分，仅有的一些研究要么限定于高科技领域，要么集中于跨国并购动因的探讨，而对跨国并购实施后实行有效的整合措施来提高技术，则缺乏足够的关注。本文致力于对广义的技术导向型企业跨国并购活动一般规律的探讨，根据其区别于一般企业跨国并购的特殊性，挖掘其跨国并购过程中的各种关键整合因素进行分析。这对指导技术导向型跨国并购行为、推动跨国并购在我国的开展，以及帮助我国企业迎接知识经济时代的挑战，缩小与世界先进国家的科技差距等，具有重 ①廖运凤. 中国企业海外并购[M].北京:中国经济出版社,-20 1
南京财经大学硕士学位论文 要的意义。 研究对象的概念界定 技术导向型企业 按照至今国内外工业企业的发展情况，工业企业一般可以分为大致5种类型：原材料粗加工型企业、传统制造型企业、一般技术导向型企业、高新技术导向型企业和研究型企业。后三种企业可以看做技术导向型企业，即它们均是运用现代化科学技术、拥有先进的技术装备和生产工艺，科研人员的比重大的企业。①这种企业又称知识、资本密集型企业。 技术导向型企业按照技术和研发所占比重的不同可以依次分为一般技术导向型企业、高新技术导向型企业和研究型技术企业。一般技术导向型企业指介于传统制造和高新技术企业之间的企业，主要包括中药的提纯、材料深加工、航天产品等；高新技术企业主要是指电脑软件、信息技术和纳米材料等方面的企业；最后一类型为研究型企业，这类企业以其自主知识产权的技术成果和服务为重要经营收入，或对其自主知识产权的技术进行产品的生产和销售，属于这一类型的企业有高分子材料、中文激光照排技术、人工提炼或合成新型药物、基因工程产品和其他由基础研究突破而开发新产品的企业。 总之，技术导向型企业的核心竞争力的基础在于其所拥有的核心技术，即企业所掌握的技术是惟一的、排他的、不可替代的，不可复制的。不是什么企业都可以称为技术导向型企业。企业的生存核心是新技术，这是技术导向型企业生存和发展的根本。技术导向型企业如果没有核心技术作为基础，则其它的竞争能力都无法开展。但另一方面，核心技术不等于核心竞争力，拥有了核心技术并不能保证企业就一定能在市场竞争中占据持续的竞争优势。换言之，技术导向型企业要想在市场竞争中获得成功，除了必须拥有核心技术之外，还必须有其它的资源和能力加以配合，从而使得核心技术和产品获得客户的支持。 跨国并购 兼并（megrer）与收购（acquisition）简称并购（M&A），是目前世界上最为活跃的国际间企业产权变动和交易方式。兼并指的是任何一项由两个或两个以上的实体形成一个经济单位的活动。它与收购的共同点都是最终形成一个经济单位，但兼并是形成一个新的实体，而收购则是被收购方纳入到收购方公司的体系之中。而跨国并购则是指一国企业为了某种目的，通过一定的方式和支付手段，将另一国企业的一定份额的股权直至整个资产进行收买的行为。从性质上讲，跨 ① 李纪珍企业技术源的选择[J]中国软科学1999(10)76-79 2
南京财经大学硕士学位论文 国并购属于对外直接投资的一种方式。本文研究技术导向型企业的跨国并购，也称为“海外并购”，是指我国技术导向型企业购买国外企业的股份或者是出资购买国外企业现有的资产，从而达到控制该企业的生产经营活动并从中获取利益的一种经济活动。跨国并购涉及两个或两个以上国家的企业，“一国企业”是并购发出企业或并购企业，“另一国企业”是被并购企业，也叫目标企业。这里所说的渠道，包括并购的技术导向型企业直接向目标企业投资，或通过目标国所在地的子公司进行并购两种形式。这里所指的支付手段，包括支付现金、从金融机构贷款、股权置换和发行债券等方式。 跨国并购是跨国公司通过内部化行为而进行的国际研发、生产领域的扩张，也是一种组织结构的创新；跨国并购是现有公司对目标、资源、组织体系以及技术的重新定位、重新配置、重新构造和调整，以适应内外部环境变化，逆境求生，保持和创造竞争优势的过程。跨国技术并购是以战略、结构和过程为思路，进行公司战略调整，结构重组，以及业务、财务、组织，文化方面的全面跟进，是部分体到总体的全面变革。 跨国并购风险 对风险进行开拓性研究的是美国经济学家弗兰克·奈特，他在1921年出版的《风险、不确定性与利润》中对风险作了经典的定义。奈特认为，风险（Risk）是“可测定的不确定性”，是指经济主体的信息虽然不充分，但却可以对未来可能出现的各种情况给定一个概率值。与风险相对应，奈特把“不可测定的不确定①性”定义为不确定性。 跨国并购风险是指出于并购未来收益和损失的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差或变动。企业并购的动机在于实现净现值最大化以及合理化。从财务角度，并购净现值的计算主要与预期现金流入量、预期现金流出量、折现率三个因素有。技术并购风险自始至终都是存在的，只要存在技术并购行为，就有技术并购风险产生的可能，并贯穿于企业并购的全过程。而且预测期越长，不确定性因素越多，风险越大。 技术导向型企业跨国并购风险研究综述 国外相关研究综述 技术导向型企业跨国并购研究综述 最早提到技术导向型企业跨国并购并作了初步理论探讨的是著名的经济学家威廉姆森（Williamsom Oliver）。他早在1996年，即在《市场与等级：分析 ① 弗兰克·H·奈特.风险、不确定性和利润[M〕.北京：中国人民大学出版社。 3
南京财经大学硕士学位论文 与反托拉斯，内部组织经济学研究》一书中，就论述了大企业收购创新性小企业的问题。他将创新过程分为三个阶段：发明（invention）、开发（development）和最后供给（final supply）。他认为，没有一种规模和形式的（企业）组织在这三个阶段中都能占据有利地位；一个经济系统中，总存在某一点，在那一点上大企业收购创新性小企业是最理想的；小企业在创新过程的早期阶段享有比较优势，而大企业则在后面的阶段拥有优势。威廉姆森为后来的技术导向型企业跨国① 并购研究打下了理论基础。厄特巴克和雷特伯吉（utterbackand Reitheger）在创新调查中发现，存在一种经济现象：大公司主要出于获取技术的动机收购技术型小公司（）。他们考察了这种收购是如何进行的，研究了瑞典制造业中技术型小公司被并购的情况。雅科布松1998年在《对大企业并购技术型小企业》一文的研究认为在通常的信用市场，技术性小企业在交易中比大企业更有优势。使大企业并购技术型小企的这个系统表现出了一种长期来看②的自我调节特征。 O．格林斯川和雅格布松（Granstrand and Jacobsson）1983年对大企业跨国并购技术型小企业的现象进行了首次研究，他们认为出售者的动机、管理者和关键人员的处理、并购后的整合、交易时间和被并购公司的创新阶段是影响并购效果的5个关键因素。他们的研究表明，技术导向型企业的交易市场是一种卖方市场，常常以垄断为特征。与通常的信用市场比，小企业在交易中比大企业更有③优势。 1992年，O．格林斯川和其他三人在“技术型企业的外部技术获取”一文中对美、日、欧共42家世界一流大企业的研究发现，通过各种战略形式获取外部技术的重要性呈上升趋势。对产品的研究发现，外部技术的获取与企业向高成本新技术的技术多样化发展密切相关。与此同时，半一体化的企业创新系统出现，在此系统，内部研发与外技术获取战略一并管理，使用的契约形式多种多样。这代表着对传统的内部研发管理的挑战。技术多样化与销售增长和研发经费的支出增加有关联。高水平的外部技术获取也意味着风险——它会引导企业考虑基于技 ① Williamson,Oliver and Hierachies:Analysis and antitrust implications,A study in the economics of internal organization,the FreePress,London,1975,196~207 ② Utterback,James and Goran and industrial innovation in Sweden,A study of new technology-based submitted to National Swedish Board for Technical Development(STU),Stockholm,1982. ③Granstrand,Ove and Susanne Jacobsson,Innovation economy and business development:A study of innovation report,(Chalmers University of Technology,Gothenburg) 4
南京财经大学硕士学位论文 ① 术的产品多样化。技术并购作为技术获取的手段仅次于内部研发。1996年，赫尔辛基大学的丁拉阿马伦与艾科澳休合作，在《国际技术管理杂志》上发表题为《优势动力互补与技术驱动的技术型新公司的收购》的文章，他们认为，企业与其所处环境之间的界限变得越来越模糊。不同的产业、不同的市场和不同的技术体系里具有不同的网络结构。产业、市场和技术体系的特征影响创新网络的结构。提供网络变迁基本机制的是网络交易，它在不同的产业、市②场和技术体系里也是不同的。 2003年格林斯川发表了他的的“技术导向型企业跨国并购理论”。该文从叙述技术与企业的共同进化（coevolution）开始，通过对已有企业理论的全面回顾和评述，认为已有企业理论，包括新古典主义、新制度经济学和进化论方法都存在严重忽视技术和管理要素的基本作用的问题。在对该研究进行全面分析推演③的基础上，提出了他的“技术导向型企业理论”。对技术并购是为获取外部技术和技术多样化的重要手段在文中得到了讨论。他们的结论是，在技术导入中技术并购占据了相当重要的位置，根据对三国89家企业的调查，技术并购及其他导入方式的相对重要性如下表： 表日、美、瑞典三国技术升级路径比较 平均 日本 瑞典 美国 1999 2004 1999 2004 1999 2004 1999 2004 内部的 R&D 创新企业 的并购 联合的企 业 合同的 R&D 技术购买 技术搜索 ①Ove Granstrand,Ernk Bohlm,Christer Oskarsson and Niklas acquisition in large multi-technology corporations,R&D Management,1992,22,111-133 ② Laamanwn Autio dynamie complementaries and technology-motivated acquisitions of new,technology-based -nation Journal of Technology Management,Special Issue on Resources SME Innovation,1996,Vol,12,,769-786 ③Laamanwn Autio dynamie complementaries andtechnology-motivated acquisitions of new,technology-based -nation Journal of Technology Management,Special Issue on Resources SME Innovation,1996,Vol,12,,769-786 5
南京财经大学硕士学位论文 资料来源：, 2004 以上可以看出，内部R&D的重要性随着时间的推移有下降趋势，在瑞典表现尤为突出，跨国并购是大企业从外部导入技术的重要手段之一，其重要性甚至比技术许可还重要，而且有较大的上升趋势，总体上与R&D合约持平，但在美国，技术并购比R&D合约更常采用。技术比合资方式的重要性低，但在美国，前者却比后者的重要性高。 对上述研究的分析表明，国外学者对技术导向性企业跨国并购这类经济现象的研究多限于技术并购的作用、意义及实施动因的探讨，且将跨国并购限定于大企业对技术型小企业的并购，而对技术并购的实施流程与技术讨论的较少，关于如何防范技术导向型企业跨国并购过程中的风险的探讨则更少。 跨国并购风险研究综述 Mecollstewart（2007）评论了SMC并购战略中的风险。SMC是一个设计公司，它正在通过跨国并购进行大举扩张。2007年第一季度SMC的盈利水平可能会由于并购而下降，因此应当重视并购战略中的风险。Moore，KeithM（2006）讨论了并购中的风险套利行为。通过对套利行为进行调查，Moore，KeithM揭示了并购中的风险套利的过程以及套利者是如何交易的。Louise Esola（2006）认为应该把并购风险集中化。Louise Esola认为芝加哥谷物交易所和芝加哥商品交易所合并后，降低了成本，但增加了恐怖主义风险。Suchismita（2005）分析银行并购的风险成因。Su。hismita通过实证研究发现，非混合（noneonglmerate）类型的跨国并购会降低非系统性风险，但是并不能显著降低系统性风险，因此，银行并购的动机并不是惟一的。Jffrey J Reuer（2004）从或有支出（Contingentpayout）扮演的角色探讨了如何化解跨国并购中的风险。Jeffry J Reuer研究了盈余支付和股票支付形式的或有支付，结果显示当并购目标企业为高科技企业和服务业企业时，并购企业缺少经验并且会极力避免东道国的在投资者保护和法律实施方面规定的或有支付。Jeffery S Perry（2004）提出通过改进尽职调查（due diligenee）来降低跨国并购中的风险。Jeffery S Perry提出如下措施：关注价格合同的绩效、仔细评估成本和协同收益、注重整体价值协议的细节以及在签署合同之前制定整合计划。Bryson、Jane（2003）分析了如何管理并中的HRM风险。Bryson、Jane认为任何国家、任何企业或组织都不能幸免并购，并购范围已不限于航空公司、银行、电信、制造商、互联网公司，甚至是政府机构。 国内相关文献综述 6
南京财经大学硕士学位论文 技术导向型企业跨国并购研究综述 近年来，研究技术导向型企业跨国并购的文章骤然增多，研究的广度和深度也有了大幅度的提高，己有不少文章结合中国实际研究中国的问题。1998年阳洁在《企业并购交易价格的技术经济评价》认为，技术并购交易的价格应是无形①资产的价值计估。1998年清华大学经管学院李智晖在《技术创新管理》案例报告中说“获取技术型并购”，在许多internet公司通过技术并购扩大市场份额，②而非intenet公司通过技术并购则可以获取技术进入该市场。卢进勇（1999）认为，并购过程分为跨国并购战略制度的制定、跨国并购的操作和并购后的整合与经营三个阶段，在并购任何一个阶段与环节失误都有可能导致整个并购活动的反复甚至失败。陈宏义在2002年《企业技术跨国并购资产的评估》一文中，认为：在技术导向型企业并购中强调技术是一种无形资产，而这种无形资产大多都是智力劳动成果，属于一种无形的特殊商品，它的价值，有明显的特殊性和例外③性。张秋生（2003）年认为，技术导向型企业跨国并购活动处处有风险，但风险最集中的有三个环节在战略、估价和支付、整合。跨国并购中存在风险的原因很多，黄速建（2003）认为，除了政府行为和企业行为边界模糊，政策法规不健全外，企业缺乏以核心能力为导向的并购思维，过多的关注短期财务利益，盲目④进行不相关的混合并购，组织文化不相容，是并购风险产生的主要原因。 2005年《技术寻求型跨国并购研究》认为，技术要素服务效应、技术本身层面、公司层面和市场层面是一个有机联系的整体，这些因素决定了利润的大小。如果并购由于受到技术本身层面、公司层面的影响而无法有效产生技术要素服务效应，或由于受到市场层面风险因素的影响而无法产生经济利润，则导致技术误⑤并购。陈伟在2007年《高新技术企业跨国并购的组织效率研究》一文认为高新技术企业日益成为社会主角，但是其并购尤其是战略层面还处于起步阶段，特别⑥是并购后整合问题效率不高，导致并购达不到目标。不过，作为一种客观存在的企业并购现象，技术导向型企业跨国并购并购已引起国内学者的注意，虽然，还很少有人提到“技术并购”这个概念，但一些学者己将技术并购，即为获取技术而并购的现象作为并购的研究内容之一，在并购分类时将技术并购作为一种类型单独列出来。但到目前为止，众多的文章对技术并购仍停留在“评述与问题”的水平上，还很少有人对该问题进行系统深入的研究。 ①阳洁. 企业并购交易价格的技术经济评价[J].广东工业大学学报.1998,2 ②李智晖. 技术创新管理[R].清华大学经济管理学院,1998 ③陈宏义. 浅议企业并购中无形资产的评估[J].电力技术经济.2001,6 ④黄速建. 并购后整合:企业并购成败的关键因素[J].经济管理.2003,15 ⑤范国尉. 技术寻求型跨国并购研究[D].浙江：浙江大学，2005 ⑥陈伟. 高新技术企业并购的组织效率研究[D].上海：上海社会科学院，2007 7
南京财经大学硕士学位论文 跨国并购风险研究综述 由于中国企业跨国并购的案例并不多，国际学术界主流还未对中国企业跨国购足够重视，因而几乎没有关于中国企业跨国并购风险外文文献。李晓东（2007）为我国企业海外并购的主要成因是包括自然资源型、进入市场型、技术开发型，在并购时面临的主要风险包括政治风险、管理风险、财务风险和社会环境风险等。冉宗荣（2006）提出中国企业在跨国并购整合风险的问题上存在着理论和实践误区，仅仅关注并购本身，轻视整合，从而使不少前景看好的并购，最终以失败告终。王力（2006）建议中国企业实施跨国并购要做好七个步骤。魏才（2006）对海外并购资金因素、体制因素、中介因素等制约因素进行分析。隋敏（2005）结合联想收购IBMPC业务的案例分析了我国企业跨国并购的风险，指出主要有外部环境风险和企业自身风险。孙加韬（2005）在分析风险来源的基础上，为我国企业海外并购规避与化解风险提供建议。连慧瑜（2005）分析了跨国并购活动各个环节所存在的风险，并提出了相应的防范对策。李东红（2005）提出中国企业在海外并购中遭遇的风险主要集中四个方面:财务风险、非经济因素风险、经营风险和整合风险。赵伟（2005）从总体规模、分布结构、并购动机、方式与效应等角度入手，考察了中国企业跨国并购的现状，并对其未来发展趋向作了前瞻性预期。 庄乾志（1999）在银行跨国并购成本受益分析的基础上，重点探讨了银行跨国并购各个阶段所存在的风险，分析了银行跨国并购合理的一面，同时指出了只有成功的规避银行跨国并购各个阶段的风险，银行跨国并购才能取得成功。龙扬华（2005）。从TCL并购汤姆逊案例分析探讨了跨国并购存在的风险，总结了企业在跨国并购时可能面临的风险。张子刚、程志勇（2004）探讨了在实施跨国并购风险防范的原则和在选择目标企业、资产评估，财务三个方面的风险防范。徐振东（2000）从并购前、并购中和并购后三个阶段分析跨国并购存在的风险，并提出了相应的防范措施。杨培强（2004）分析了跨国并购交易过程中的交易风险，从外资并购我国企业和我国企业对外并购两个方面提出如何加强风险管理和风险控制。 简要评价 关于跨国并购的文献比较丰富，只是并购整合的研究相对有些滞后，没有权威性的一般理论。国内外理论界关于并购整合的研究视角基本上是企业能力论和竞争优势论，只是学者关于核心能力的观点上的差异导致并购整合的理论基础的差异。整合模式、整合内容等均围绕保护、转移、发展企业核心能力来探讨,这符合现阶段的企业理论,无疑对实践是有实际意义的。 8
南京财经大学硕士学位论文 从总体上来看，西方国家技术导向型企业跨国并购实践多，在并购风险管理方面的研究比较全面，在确认、评估、控制各种跨国并购风险方面有较多的经验，建立统一的风险控制框架，制定严格的风险管理和操纵程序，设计科学的风险测评工具。国内的研究则较多的关注跨国并购动机和并购效应的研究，对技术导向型企业跨国并购风险研究较少。综合国内外研究情况来看，存在以下的不足：一是大多数并购风险研究停留在定性分析和案例分析上，定量分析不多；二是对风险因素的分析，只是大概列出名称，缺乏对其内在的研究；三是分析企业跨国并购的微观环境较多，对企业并购的宏观环境缺乏分析。 本文的研究方法和路线 研究方法： 1、定性与定量相结合，以定性为主。文章依据技术导向型企业跨国并购特点，指出影响技术并购的一些关键风险要素，并构建模型分析。 2、实证研究：鉴于研究条件的局限性，本文选择国内在A股上市的技术导向型企业作为实证研究对象。 本文的技术路线图： 问题提出 文献综述 技术导向型跨国并购风 probit实证研究 险理论分析 风险内在联技术整合 案例研究 研究结论 政策建议 图：本文技术路线图 本文可能的创新点和不足 9
南京财经大学硕士学位论文 （1）本文致力于对中国技术导向型企业跨国并购规律的探讨，挖掘、识别其实施过程中的各种关键风险要素，分析其成因与表现形式，揭示出风险内在联系，并结合风险管理的一般原则针对某些关键风险要素提出了控防范措施。 （2）本文利用Probit模型，基于财务视角，实证分析了国内A股上市技术导向型公司的跨国并购风险，时间跨度为2005-2008上半年。 本文在分析技术导向型企业跨国并购风险中，建立了模型，进行了定性分析，但是由于中国技术导向型企业海外并购案还处于起步阶段，同时研究这方面的文章不多，所以缺乏大量的学习样本，定量分析中的样本较少。其次，本文仅在深入剖析技术并购特点的基础上，选择部分关键风险要素进行分析，重点分析其成因、表现形式及相应的风险识别与控制办法，而对风险的定量评价不够，这使得实践中的风险管理工作因缺少控制标准而难以落实。这既是本文的不足之处，也是作者下一步努力的方向。 10
南京财经大学硕士学位论文 第二章 技术导向型企业跨国并购风险因素识别 技术导向型企业跨国并购动因分析 外部技术获取方法比较 企业外部获取技术主要有以下几种途径，共同研发、技术购买、技术联盟、并购、合资、共同研发、委托研究等。下表对企业各种外部获取的技术的方法进行了比较。 表 外部技术获取方法比较 外部取得技优点 缺点 术方式 共同研发 1、分摊研发风险 1、丧失独立权 2、资源共享 2、专利权的管理困难 3、扩大信息来源4、技术标准化 3、不利于快速占领市场 技术购买 1、 避免研发所需的资金和风险 1、取得的技术并非最新技术 2、 自主选择技术 2、支付的成本可能过高 3、 自己可后续开发研究 3、技术交易的不确定性 合资 1、 可以有效进入国外市场，扩大市场占有1、 合伙人之间可能有利益率 冲突 2、 分摊研发和开拓市场的风险 2、 缺乏合作资金 委托研究 1、 针对性较强 1、 技术不能自主 2、 提升竞争力 2、 缺乏自主研发能力 3、 成本较低 技术联盟 1、 分摊研发成本，降低成本 1、 增加潜在竞争对手 2、 技术要素互补，降低学习和协作成本 2、 不利于保护商业秘密 3、 扩大规模，增强优势 3、 减少未来投资 技术并购 1、 加快创新速度 1、 风险较高 2、 获取技术协同效应 2、 整合难度较大 3、 降低研发成本 3、 信息不对称，支付过高 技术授权 1、 快速获取所需技术 1、 信息不对称，潜在风险2、 对技术本身有较高的控制权 险 2、 衍生新技术的所有权未知 资料来源：参考刘开勇《企业技术并购战略与管理》2004，中国金融出版社。 可以看出，其它常用的获取外部技术的手段对技术导向型企业构筑技术核心能力有很大的局限性，最关键的是很难充分保证资源的独特性。虽然排他性许可也同样为其它技术企业所有，但是不可能通过许可获得最新的技术，更重要的是，不能实现外部技术内部化，不可能把外部的技术资源转化为具有企业特征的核心能力，因而不能为购买技术的企业带来持续的竞争优势。 11
南京财经大学硕士学位论文 技术导向型企业跨国并购动因 随着经济全球化和科学技术的迅猛发展，任何技术型企业不论其规模有多大，实力有多雄厚，都不可能完全依靠自身的研发能力满足企业在激烈竞争中对新技术的需要，更不可能独自控制所有技术和知识产品。即便是像拥有世界最著名的实验室的IBM、拥有贝尔实验室的朗讯科技公司等世界级的跨国公司，也不可能完全依靠自身的研发力量来满足经济全球化、市场动态化、用户需求个性化及竞争白热化的客观现实对技术创新速度、创新规模的要求。因此，技术导向型企业通过并购来获取技术，主要迫于两方面的压力。 创新的压力 技术创新的门槛越来越高，研发的复杂程度很难依靠自身力量实现创新。比如，人工智能机械设备的开发就涉及计算机硬件、计算机软件、人工智能和机械等众多产业技术。这就要求拥有不同领域技术能力的公司通过某种方式结合在一起，来开发这些新产品。在技术日新月异的今天，竞争的压力威胁着每一个技术企业，任何企业都不可能完全依靠自身的研发能力来满足企业在激烈竞争中对新技术的需要。 速度的压力 产品周期的长短，对技术导向型企业的生产和对外的投资产生了重大的影响。产品生命周期的缩短，跨国公司面临更快出现的潜在替代品的压力，一方面必须在产品的初始期、成长期和成熟期尽快收回成本和获取利润。另一方面，跨国公司面对大众需求的转变，必须更快地进行新产品的研发，这带来了更高的研发成本和更大的研发风险。在这种条件下，跨国公司如果要进行直接投资，速度将是一个至关重要的因素。因此，相对于新建而言，通过并购的方式获取所需技术，直接进入产品的生命周期的第一阶段，更能适应跨国公司进行直接投资的要①求。 技术导向型企业跨国并购风险因素分析 技术导向型企业跨国并购面临众多方面的风险，可以从并购中和并购后两方面分析：中国技术导向型企业在并购活动中，因不能达到预先设定的目标而对企业的正常经营、管理带来巨大影响。这种风险总的表现在三个方面:一是并购失败，一些企业在经一系列运作之后，并购半途而废，使企业前期巨额运作成本付诸东流，如华为并购3COM；二是并购后企业的盈利无法弥补企业为并购支付的各种费用，如TCL并购汤姆逊的亏损：三是并购后企业的管理无法适应并购后企 ①薛敬孝、韩燕二FDI并购与新建比较研究.世界经济研究.2004年：第4期：71-79 12
南京财经大学硕士学位论文 业营运的需要，从而导致企业管理失效或失控，增加了企业的管理成本，如明基并购西门子手机业务。跨国并购是一种商业行为，当事人都以获取商业利润为目的，因而市场交易的风险是客观存在的。以下具体分析技术导向型企业在进行跨国并购可能遇到的风险因素： 技术导向型企业跨国并购外部风险 随着经济全球化的逐步推进，世界各国经济联系日趋紧密，各国企业都积极参加国际产业分工，积极融入全球经济一体化的浪潮，已经没有哪一个国家能不受外部环境变化的影响而置身事外。美国著名企业GE并购霍尼韦尔公司，在美国政府批准下，被欧盟以形成垄断为由予以拒绝，引起美欧严重的经济冲突。这说明企业外部环境的重要性。外部风险是各种跨国并购都会遇到，如下表所示： 表 技术导向型企业跨国并购外部风险 主要风险因素 二级风险因素 政治和法律因素 政治格局；政府智能转变；法律制定；国际关系 经济因素 经济政策；金融市场；消费模式；劳动生产率 社会文化人口因素 社会因素；人口因素；文化因素；环境因素 技术因素 技术进步；技术溢出；技术专利保护 （1）政治风险 华为收购3COM公司的失败案例把中国企业跨国并购面临的政治风险推到了极其重要的地位。类似的案例还有1990年中国航空技术进出口公司并购美国MSMCO航空公司案。按照风险来源的划分，中国企业跨国并购面临的政治风险可分为3类:“中国威胁论”、东道国战乱和东道国政策限制。 （2） 经济风险因素 技术型企业是一个开放的经济系统，需要与外部环境进行各方面的交流，经济风险因素构成了技术型型企业发展的外部环境。经济因素的变化对知识型企业的适应性提出新的要求。 （3） 社会、文化等因素 社会、文化、人口的变化对所有的产品、服务、市场等都会产生重大影响。所有产业中各个组织都受到由这些变化带来的机会和威胁。在这些变化的影响下，人们对生活有了新的认识，要求有新的产品、服务和新的企业经营战略。 （4） 技术风险因素 技术的创新推动了经济的持续的发展，引发产业和企业的持续升级。新技术的采用，不但提高了人类认识自然、利用自然的能力，而且给企业发展带来了机 13
南京财经大学硕士学位论文 遇。由于信息技术的采用，企业与供应商、经销商的联系，可以通过互联网实现，传统的与顾客见面的销售方式也逐渐向网上销售转移。企业内部信息传递效率也大大提高，甚至企业的组织结构也向扁平化、网络化发展。所以，技术升级产生的变革的影响是深远的。 技术导向型企业跨国并购阶段性风险因素分析 技术导向型企业跨国并购的实施是一个复杂和充满不确定性因素的过程。并购过程大概可以分为三个部分，即并购前目标选择和准备阶段、并购谈判和交易阶段和并购后整合阶段。这三个阶段是按照并购时序划分，反应了并购的整个过程。技术导向型企业跨国并购有别于传统企业并购，所以在并购实施过程中存在着除传统企业并购所面临的风险因素外，还存在着其特有的风险。技术导向型企业跨国并购过程以及其存在的风险如下图所示： 并购前目标选择和并购谈判和交易阶并购整合阶段： 准备阶段： 段： 1、 文化整合风险 1、技术和企业战略1、目标企业整体估2、 创新能力损失相匹配 价风险 风险 2、并购目标信息不2、融资风险 3、整合能力风险 完全风险 4、企业重新适应 3、技术选择风险 环境风险 图 技术导向型企业跨国并购阶段性风险因素 跨国并购前目标选择和准备阶段 任何市场活动在获取收益的同时必定伴随着风险。企业技术并购中的技术选择风险是指并购方由于自身能力的限制，对所欲获取的技术或技术能力不熟悉，加之技术项目本身的难度与复杂性，使得并购方选择了错误的技术方向，最终获得的技术与技术能力要么已经落后，为市场所淘汰，或是得到的技术并不适合自己，从而导致并购绩效不能达到企业预期效果的可能性。 （1）并购信息不对称 由于并购双方在技术掌握方面存在着信息不对称，技术输出方往往不愿将尖端的核心技术加以转让，企业有可能付了很高的技术转让成本，却引进了二流的或已淘汰过时的技术，或是搬回一些质量低劣的机器设备。技术并购成为企业的一种风险投资行为。 （2）技术引进不到位 14
南京财经大学硕士学位论文 企业可能因为某项技术未能引进或是核心技术不到位，而使企业的整个技术项目成为一盘散沙，或是技术研发无法开展。如我国TCL集团对其与阿尔卡特、汤姆逊的合资公司并购。TCL在与阿尔卡特合资时，规定了TCL与阿尔卡特的合资企业可以共享阿尔卡特部分手机专利。但并购后，因为该合资企业已经成为TCL的全资子公司，按照协议将不能再共享阿尔卡特的专利库。TCL打算通过合①资得到手机技术的梦想宣告破灭。 跨国并购谈判和交易阶段 并购谈判交易阶段是技术导向型企业跨国并购的关键环节。这一阶段，需要对目标企业和技术资本和整体资产价值进行评估，以确定双方都认可的价值。 跨国并购过程中的目标企业价值评估风险是指并购方可能出现的溢价支出，其原因是对被并购方价值构成的判断出现偏差。技术导向型企业并购以获取目标企业的技术或技术能力为目的。信息的不对称或有限理性使得任何人都无法充分预见一项技术远期应用前景，加之环境的多变性，使得依据企业未来产出来确定并购目标企业的价值成为困难，特别是当一项技术尚处于开发阶段时。尤其是作为技术能力载体的目标企业员工，其价值不仅不能用实物资产估值的手段进行衡量，而且其在并购后作用的发挥会受到多种因素的影响，具有很大的不确定性。总之，跨国并购中目标企业价值构成的特殊性使得其价值的确定成为一项风险性行为。如何使对目标企业的估值等于或最大限度地接近企业的内在价值，既是并购方在并购交易阶段需要解决的头等大事，也是控制和防范估值风险的过程。 跨国并购整合阶段 并购的关键在于整合。并购本身不会创造企业效益，决定企业并购是否成功，虽然与并购的具体操作过程有直接关系，但关键还是要看并购后的企业能否进行有效整合以及企业竞争力是否真正增强。实践和经验研究已经证明，并购失败案例的大部分是由于并购整合的不到位所致。 一般地，把企业依靠其外部供应商或合作完成新技术、新产品研发，产品测试，工程制造，市场营销和零部件生产等增值活动的全部或部分的行为称为企业的资源外向。资源外向的方式是多种多样的。技术导向型跨国并购以从外部获取技术或技术能力为目的，因而也是一种资源外向。 由于知识和技能的积累是一个路径依赖的过程，因此，核心能力和新技能的发展要求有持续的内部投资。内部投资减少，企业的能力就会因没有学习机会而退化，就会失去新产品、新工艺产出的机会。库恩和列文索指出（Cohen＆②Leventhal，1990），比起起依赖于资源外向，企业“吸收能力”的内部发展是 ① 吴昊.TCL跨国并购中的文化融合二企业研究,2007,(5):58 ② Cohen,W.＆Leventhal, capacity:A new on learning and Science 15
南京财经大学硕士学位论文 更为有效的机制。他们还断言说，组织学习和吸收新技能、新能力的许多至关重要方面在严重地依赖于公司独有的特性和嵌入的知识，它们是不能买到或整合进公司的。大量的研究表明，那些为保证长期的产品和零部件供应而合作的战略联盟，往往将接受公司置于十分尴尬的处境，使它们发展新技能、新能力的能力受损，严重削弱长期竞争力。 技术导向型企业跨国并购价值增长风险因素分析 技术导向型企业以技术创新为发展动力、技术资本为企业核心资源，因而物质资本在技术导向型企业发展中所占比例较小。在技术导向型企业中，并购的动机是为了获取目标企业的技术资本，通过技术知识协同达到技术创新。技术导向型企业跨国并购的价值增长，主要是知识协同，虽然物质资本的协同也是必要的，但本文着重分析知识技术协同。 技术导向型企业跨国并购中所产生的知识资本价值增长，根源于并购中的知识资本是否能够协同。知识资本协同主要分为人力资本协同、技术资本协同、组织资本协同以及市场资本协同。在上述各项协同中，存在着协同风险，造成结果与原先所设计的有所偏差，甚至出现相互之间互斥导致知识资本损失。以下具体分析知识资本协同的风险因素： 人力资本协同的风险分析 人力资本并购是指并购企业与目标企业的人力资本结合在一起获得正向增强的作用，同时大于两者简单相加之和。其所对应的风险是指并购双方在实现人力资本协同中，面临众多不确定因素导致相关损失。 一般技术导向型企业跨国并购后人力资本协同会使人力资本存量发生改变，互补和创造新的人力资本，替代和冲突会减少人力资本存量。并购后的人力资本存量很容易发生变化。Brich对1992-1995年间被收购的公司的研究表明，24%的公司职员数量明显减少，36%的公司职员明显增加，40%的公司职员数量无明显变动。而在未发生并购的公司中，9%的公司失去职员，10%的公司增加职员。说①明并购引起的人力资源的变化可能增加也可能减少。人力资本减少的原因是职员资源离开或者职员遭到解雇。目标企业人力资本减少会导致知识资本减少，尤其是职员资源离职，并且带走了大量的核心知识技术等，给企业造成重大损失，导致并购目标无法实现，比如明基并购西门子手机业务，由于急于压缩成本，剪裁了大量的研发机构职员，违背了初衷。同时，大量员工离职会动摇整个企业职 Quarterly,1990,35,128-152. ① Guzzo, Brich,K.(1994),”Human resource practices as communications and the psychological”,Hunman Resource Management, vol33 :447-62 16
南京财经大学硕士学位论文 员信心，使职员对公司产生抵制情绪，增加了离职可能性。人力资本的增加主要是靠吸纳并购企业的职员、招聘更多人才和吸引优秀人才等，同时通过并购后的知识技术在企业内共享，使得多数职员技术能力提高来实现。但在这一过程中也存在风险，伴随着大量员工加入，必然会打破原有技术团队合作模式，如果团队①之间合作不能有效过渡会降低整个研发团队创新能力。另一方面，由于缺乏对职员的了解，需要一段时间来考察新职员，这个团队带来了不确定性。 人力资本价值增加主要通过技术导向型企业产品和服务价值增加来体现，人力资本价值增加主要通过知识共享学习，而学习需要有个过程，因而人力资本价值增加需要一个过程，有一定的滞后性，所以人力资本价值增加有不确定性。人力资本的变化给企业带来的风险比较明显，主要体现在报酬、培训和摩擦成本。并购后的保持费用变化主要在两个方面，一是给目标企业的管理层提供各种奖励措施，同时给离职的职员补贴。这些费用压力通常比较大，给企业财务带来风险。新员工的加入，需要企业对他们进行培训来适应企业，由于职员的能力不一，培训的结果存在较大的差异，影响职员融入企业速度，存在培训风险。如果技术导向型企业跨国并购后对人力资本重组，导致文化冲突并使人力资本的利用效率下降，就会带来摩擦成本。综上所述，人力资本协同产生的风险有：人员流失、职员冲突、职员报酬开支、协同效果滞后和摩擦成本。 技术资本协同风险分析 技术资本协同是并购企业和目标企业的技术资本结合在一起，能够提高企业的技术能力，并且大于原有独立相加之和。技术资本协同是技术导向型企业跨国并购重点，能否保持技术优势，获得持续的技术创新能力，是技术导向型企业发展的核心。但是，技术资本协同的过程中也会存在不确定性因素和风险。 并购后技术资本的变化主要是增加技术资本或减少技术资本。并购后技术资本的增加主要是由于并购双方技术资本具有较强的互补性，能够产生明显的技术互补效应，提高并购技术水平。并购后技术资本减少，主要表现为技术整合过程中的冲突、对落后技术的淘汰等。同时需要注重的是技术溢出效应风险，技术溢出使得竞争对手可以进行模仿，打破技术壁垒，消弱企业的竞争优势。技术协同风险主要表现为技术协同判断的风险和技术整合的冲突风险。两个企业的技术协同只有当具有足够的兼容性和互补性时才能成功，判断的准确与否直接影响到技②术协同的效果。技术整合过程中的冲突风险，主要是指整合过程中的冲突，可能会影响整合的进程以及技术研发的制造障碍，影响技术创新能力。 跨国并购后双方可以通过技术资本协同，为企业创造出更多的利润。技术资 ①谢明亮.人力资源整合，企业并购整合的突破口[J].理论学刊，2005(3) ② 刘开勇.企业技术并购战略与管理.中国金融出版社，2004:8-15 17
南京财经大学硕士学位论文 本协同收入的增加通过获得被并购企业的专利、商标等知识产权，以及积累的知识或技术秘密，以及合理的利用来增加企业价值。技术资本协同的成本包括技术整合中的成本、技术传播成本和技术共享成本。这些成本的产生，源于并购双方的技术差异，人员技术差异，由于存在这些差异，导致了技术协同成本的产生，引发了技术协同风险的产生。风险的产生可能导致技术协同的失败，必须重点防范。综上所述，技术协同的风险有技术识别、技术冲突，技术溢出。 市场资本协同风险分析 市场资本协同是指跨国并购企业和目标企业的市场资本结合在一起，能够提高企业在市场上具有的竞争优势，并且大于它们原先独立时市场资本之和。市场资本协同风险是指并购双方在实现市场资本协同过程中面临的风险和不确定性。 并购后市场资本的变化主要表现为两个方面：互补或增加新的市场资本，以及因替代或排斥减少的市场资本。在技术导向型企业跨国并购过程中，并购双方的品牌共享、营销技巧、销售渠道和客户关系的共享等，可以增强并购后企业的实力，增强客户的忠诚度，吸引更多的客户。但这种互补和创新，可能会影响顾客对专业化服务能力的判断，从而有可能失去部分客户。在跨国并购过程中，依赖于个人的某些客户关系会随着职员的离职而离开，同时并购方在对市场资本的选择和解决冲突的过程中，也会有意或无意进行战略调整而破坏市场资本的完整性，部分目标公司被迫重新定位，产品再定位或品牌定位将直接导致积累多年的客户忠诚度流失。技术导向型企业市场资本核心是客户资本和声誉资本，客户量的下降，意味着市场资本协同风险出现。 市场资本协同的收益主要体现在两个方面，一是因为协同增加收入，二是协同节约成本。例如可以通过市场共享互补性产品和捆绑销售可以增加销售收入和扩大市场份额；销售渠道和客户关系共享可以降低促销成本和开发新客户等。市场资本协同收益增加会受到相关法律和政策限制，如垄断法等，意在阻止市场上形成垄断。市场资本协同成本并购双方为实现市场资本协同而产生的协调成本。协调成本是并购双方实现市场资本的共享与转移而在具体的实施过程中进行协调产生的成本。为了共享市场资本，并购双方进行必要的折中和妥协是必定存在的，如果并购双方市场资本协同过程中引发各种冲突，将获增大协同成本，降低收益，从而出现成本大于收益的负局面出现。综上所述市场资本协同风险是：市①场定位不准、顾客减少、政策限制、资源使用效率等。 组织资本协同的风险分析 组织资本协同是指并购企业与目标企业的组织资本结合在一起，能够产生增强效果，并且大于它们原先独立时组织资本总和。组织资本协同风险就是指组织 ① 郭俊华，并购企业知识资本协同理论研究，上海交通大学博士学位论文，2002年 18
南京财经大学硕士学位论文 资本协同过程中面临的不确定性以及可能遭受的损失。 并购中组织资本的协同价值主要取决于两个方面：因互补或创造新增的组织资本，以及因替代或冲突减少的组织资本。组织资本存量的增加是由于并购双方结构资本构成的互补性，即在组织结构、组织流程、管理过程、信息技术等方面进行互补，优势共享。但是组织资本的互补存在不确定性，虽然并购增加了组织资本的存量，但由于技术导向型企业组织资本是长期积累形成的，具有各自的特点，缺乏互补的基础，另外替代作用也会减少组织资本存量。并购双方组织资本的协同会引发组织资本的冲突：企业文化的冲突、信息管理的冲突和业务流程的①冲突等。严重的冲突会影响并购企业的经营效率和竞争力，并最终导致并购的失败。技术导向型企业跨国并购产生的组织资本协同风险因素有：互补效果，文化冲突，组织结构冲突等。 技术导向型企业跨国并购风险因素内在关联分析 本章从三个角度分析了技术导向型企业跨国并购风险因素，分别是企业外部风险、并购阶段性风险和并购价值增长风险。这三类风险并不是互相孤立，而是存在内在联系，如图所示： 外 并购准备 价 值部 增 长风 并购交易 风 险 险 整合阶段 图 技术导向型企业跨国并购风险内在联系 并购价值增长风险为核心 因为技术导向型企业跨国并购目标在于被并购公司的技术，目的是维持企业价值增长，所以，技术导向型企业跨国并购的本质在于实现持续的价值创造。技术导向型企业跨国并购过程中面临众多风险可能导致风险损失，从而影响并购的顺利实施。在技术导向型企业跨国并购过程中，并购的价值增长风险因素处于并购风险因素的核心地位，对于并购价值产生直接影响。而企业外部风险和并购阶段性风险对并购价值增长的影响是间接的，通过风险因素影响价值增长的环境， ① 赵敏，企业并购的风险和并购后的整合，商业经济与管理2002年第5期 19
南京财经大学硕士学位论文 ①来对并购价值施加外在的影响。 并购风险各因素相互传递 在技术导向型企业跨国并购中，各类风险因素之间不是孤立的，存在着风险相互传递的现象。例如外部环境风险因素的存在，不但影响环境变化的方向，而且影响并购的进程、价值创造的实现。并购风险因素传递表现在以下几个方面：一是风险因素在某一方面内部传递，例如信息不对称会带来估价风险，估价不准确会造成并购收益小于并购成本。二是风险因素体系的各个部分通过双向箭头，将风险向其它部分传递，从而引发新的风险，造成更大的损失。三是风险的产生可能不是单一的某类风险造成的，可能是几个方面相关风险因素通过风险传递集合所产生的。 并购风险因素相互影响 风险因素的产生以及发生影响都不是孤立的，而是相互影响。原因是风险因素的产生具有共同因素，发生影响时有其共同的传递渠道。因此风险因素之间可能存在着互动、联动的关系。互动关系反应风险因素两两之间相互强化作用或相互弱化作用的关系，可表现为风险因素的能量不断的聚集或消减；技术导向型跨国并购风险因素之间的相互影响结果表现为相互促进、弱化或抵消。 并购风险因素相互叠加 风险因素的存在，使技术导向型企业跨国并购面临不确定性影响，风险因素对并购的影响，应该是所有风险因素共同作用的结果。也就是说，跨国技术并购风险因素进行非线性叠加后，共同作用于企业并购，共同对企业施加影响。由于风险因素的结果不确定性，风险因素叠加的效果也不确定，可能会出现三种情况。②一是叠加后，更加容易产生危害，增加风险损失的概率；二是风险因素叠加后相互协调，从而降低了风险发生的可能性，减少了危害；三是风险叠加相互抵消，对某一类风险没有影响，只是产生风险的范围增加了。 ① 张海涛，知识型企业并购中的风险控制选择，科学学研究，2005年6期 ② 张建华，企业并购风险分析和风险管理，华南金融研究2002年第六期 20
南京财经大学硕士学位论文 第三章 发达国家技术导向型企业并购风险防范经验 发达国家技术进步与并购 如今，发达国家正处在“新经济”的经济模式中，无形资产处于核心地位，所以当今的收购业务既涉及有形资产，也涉及到无形资产，例如研发能力、财务管理优势、分销网络以及生产设备等。它与传统的并购区别主要在于传统并购目标主要是有效利用有形资产。法国电信公司（France Telecom）通过收购奥林芝公司（Orange）而创建了新奥林芝公司（New Orange），这笔业务很好的解释了有形资产和无形资产的结合。法国电信公司计划利用奥林芝公司的品牌优势和营销能力来加强自身的移动通信业务。而对于奥林芝公司来说，通过利用法国电信公司的研发能力，其向客户提供创新服务的能力得到了提高。作为全球互联网服务供应商，思科公司（Cisco Systems）一直把收购作为一种发展战略。到2000年时思科公司大约收购了50多家公司，收购总价值大约200亿美元，虽然在2000年互联网络泡沫破灭和随之而来的经济衰退使思科公司面临极大的困难，但思科公司总裁一直坚持收购战略。 技术进步与并购关系 通过数据整理可以得出美国20世纪80年代以来劳动生产力增长率和并购数量增长率以及并购金额增长率之间的关系，可以看出，美国近二十几年来，并购增长率的变化与劳动生产率的变化基本是同步的，反映了技术进步与并购的正向关系。在美国劳动生产率较高的时期，并购活动也相对较活跃，在劳动生产率增①长率较低的时期，并购活动也较萎靡。 国外技术导向型企业跨国并购风险防范特征 跨国并购准备阶段 并购目标筛选 跨国并购与企业战略的匹配能够提高并购成功的机会。思科公司的运作是一个杰出的案例。1993年，思科公司当时的CEO钱伯斯就向董事会提交了一个战略规划，提出了未来产品的框架，并建议用并购来填补空白。在这个战略的指引下，从1993年起的10年间，思科公司并购了70多家大小公司。虽然不是都能成功，但是成功率是相当高的，以至于朗讯公司和北电网络公司都在研究和仿效 ① 洪莲.北京交通大学.技术进步与并购的互动机理研究 21
南京财经大学硕士学位论文 ①思科公司的战略。 战略匹配性评价是目标筛选阶段的主要内容之一。它一方面要评估目标企业对并购企业的贡献，能否提升竞争能力和竞争优势；另一方面要看自己是否有足够的资源和能力支持、整合对方。对并购企业，尤其是想要进行跨国并购的中国企业而言，如下每一个方面都可能带来很大的运营风险：技术的先进性与适用性、技术的可编码性和社会复杂性(social complexity)、并购企业的吸收能力、市②场营销难度、后续投资能力。 戴姆勒-奔驰汽车公司和克莱斯勒汽车公司的失败合并主要问题被认为是尽职调查的失职。这个过程没有披露克莱斯勒汽车公司产品线以及整体竞争力的几个严重缺陷：小型车的老化，而新产品在已饱和的市场上无法立足；日本和欧洲的竞争者打压利润；技术开发成本快速上升；在美国和德国公司之间的企业文化差异方面只做了表面文章。这些迹象都表明克莱斯勒汽车公司无法继续维持其领先的业绩水平。 并购前加强与员工沟通 技术型企业的核心资产主要是技术资本、人力资本，和组织资本等，因而人才对于这类企业是绝对重要的，发达国家跨国企业非常重视员工，特别是在并购动荡期间，公司会全力做好与员工的沟通，避免造成人力资本的流失。在并购发生的前后一段时间内，公司都会及时了解员工对于并购的反馈信息。通常在消息发布到交易完成的阶段，让员工和股东了解这项交易的价值，并发挥其技能和精力，对确保交易成功来说非常关键。并购消息会在所涉及的组织中掀起轩然大波。对此企业需要及时做出反应，而不是在交易完成之后才加以考虑。 思科公司的整合团队被称为“博格”，思科公司得到这一称号，是因为多年来，该公司的变革方法在收购许多快速发展的高科技公司的过程中不断得到改善。思科公司优先考虑的是顺利实现员工的过渡，以便保持业务的发展迅速，并减少对其动机的担心。 例如思科在1999年收购光纤生产商Cernet之后就准备了详细的资料。思科公司的CEO钱伯斯在公告日亲自对Cernet的公司员工发表讲话，在接下来的两天里，他们同其他高层经理主持了接下来的问答会议，其中传递的主要信息是不会裁员。为了进一步打消电话业务部门的员工对裁员的顾虑，钱伯斯说，思科公司会赋予其一票否决权，以否决思科公司在未来可能会做出的裁员决定。在公告日之后，每位员工都得到了一份文件夹，里面有7名思科高层管理人员的电话号 ① ’s Secrets [J].Fortune, 1999, (8): 177-180. ② , Capacity: A New Perspective on Learning and Innovation [J].Administrative Science Quarterly, 1990, 35 (1): 128-152. 22
南京财经大学硕士学位论文 码、电子邮件以及一份表格，其中对两家的各项福利做了对比。员工也得到了这①项交易的详细情况。 整合风险防范 整合与自主 提高整合程度有利于发掘潜在协同，比如降低研发成本，推动知识转移与跨部门合作。从直接的效果看，这有利于控制运营风险，然而这样可能会激发较大的关系风险，引发冲突，导致重要员工离职。保持较高自主权能为被并购企业带来稳定性和连续性，关系风险较低，员工能迅速进入正常工作状态，甚至创造意外价值，但代价是时间和规模经济。很多学者认识到了这种矛盾，希望通过加强沟通来化解关系风险。格雷博纳(Graebner)则认为，要重视被并购企业原领导的重要价值，他们的独特地位有助于缓解整合和自主的矛盾，协调控制两种风险。②IBM公司整合莲花公司时就很好地利用了这一方法。 整合能力 企业必须具有足够的整合能力，整合策略才有可能奏效。在整合能力中，既有与日常运营相关的一般能力，也有与并购整合特别相关的能力。其中，整合经理是这种特殊能力的重要组成部分。近年来对整合经理的作用越来越重视。整合③经理的主要职责是：注入速度、塑造成功、创造结构、建设社会关联。为了弥补整合经理个人能力的不足，企业可以考虑整合经理的团队化和工作流程制度化。让我们来对照分析一下在研发并购中表现优异的思科公司的做法。思科公司首先对目标企业进行多方面评估：它的眼光、它在客户方面的短期成功经验、它的长期战略、它的人与思科公司能否协调和它在地理上的远近。至于整合，思科公司通过多达60人组成的团队进行专业化操作，寻求最少的改变，快速而细致的沟通，很好地控制与化解了运营风险和关系风险。在这个过程中，一方面是策略，另一方面是并购企业的能力，思科公司在日常运营管理的一般能力和并购整合的特殊能力上所具有的一流水准是其成功的重要保障。一些对它的研究过于关注策略，而忽略了能力这一面。其他企业可以模仿其方法，但能力很难模仿。中国企业在这方面的差距尤其大。 控制并购整合的速度 ① 陈雨青：《思科为什么会赢》，《企业管理》2002年第一期。 ② and Serendipity: How Acquired Leaders Creat Value in the Integration of TechnologyFirms [J].Strategic Management Journal, 2004, (25): 751-777. ③ Francis Managers: Special Leaders for Special Times [J].2000,78(6):108-117. 23
南京财经大学硕士学位论文 思科公司在并购整合准则中反复强调速度的重要性，指出在尊重现有过程的同时要尽可能快的吸收目标公司的核心资本。在并购整合的划分上也算可以清晰的看清这一点，大部分整合工作是在并购交易完成后90-180天内完成，目标公司在半年后就要全部融入思科公司并且成为其相关领域的主流。 加快并购整合的速度，可以在以下几个方面来实现对风险的控制：一是减少目标企业知识资本过时的风险，并购的主要目的是获取目标公司的核心技术，长期的并购整合，不利于保持目标企业核心资本的先进性和价值。二是并购的加快，也有利于知识资本的协同的进行，尽快的取得经济效益，可以减少并购失败的风险。三是并购整合速度的加快，可以有效遏制风险因素作用的时间和空间，减少风险因素造成风险损失的能量和程度，并尽可能减少风险因素的联动因素和互动因素的影响。 建立清晰的责任机制 戴姆勒-克莱斯勒公司在整合过程中的管理方面做的非常有序。12个问题解决小组的工作核心就是协调98个主要项目，而这些主要的项目可以进一步拓展为1200个具体项目。问题解决小组利用一个整合信息库来监督进展情况。这个信息库由100个数据库组成，涵盖每个项目的信息，并用红、黄、绿三色系统来追踪整合过程。任何一个项目上亮红灯的整合团队负责人都必须亲自向董事会作①出解释。戴姆勒-克莱斯勒公司整合过程表明在成功的整合过程中，建立合适的管理结构是必要的。 注重人力资本保护 做好与员工的沟通 在同员工接触时，经理们需要意识到，它们实际上充当了中间人的角色，他们的各种看法和行为都要经过细致的考虑。在进行一项并购时，周围的环境可能会变得十分敏感。很少有收购公司向被收购公司的高层经理提供足够的帮助，特别是当这些经理将离开新企业时，然而这种做法值得商榷，因为这些经理对员工的影响大大超过收购方领导的影响力。作为一个合格，高效的经理，应该做到有责任感，会和自己的团队和睦相处，并努力成为员工的朋友，尽力维护员工的利益，在并购的准备阶段为员工提供安全感；要诚实和公开，毫无保留。如果自己不了解某些情况应该明确告诉员工；理解员工的顾虑，体谅员工；减少幕后交易，阻止有害个人和组织的内部斗争等等。 沟通不应该简单的自上而下进行。尽管员工需要了解并购情况，但是向下沟 ① 马里恩.迪瓦恩 《成功并购指南》2004.中信出版社。 24
南京财经大学硕士学位论文 通仅仅是告诉员工有关信息，并不能确保获得信任或者企业内部信息能够反馈出去。在并购中，信任和协作是通过持续对话建立的。沟通过程需要在各个方向进行；上下进行，侧向沟通等。员工应该有机会针对整合进展以及需要解决的障碍或问题等发表意见。这些见解对于那些不了解基层情况的经理们提供了真实的信息。向上反馈也有助于使员工相信他们的看法很重要。侧向沟通对于那些时常需要集中专业技能，但没必要在一起密切合作的人来说很重要。 促使员工参与整合过程 整合是企业并购过程中及其重要的环节。整合过程会对企业的文化氛围、商业气候以及企业价值观产生巨大的影响。整合团队的工作方式将极大的影响员工对新企业的看法。如果在传递的管理信息和整合团队的工作方式之间产生严重的分歧，那么员工可能会不看好并购的前景。但是，员工被告知它们的专业技能、看法和观点都是重要的财富，他们一有机会提供力所能及的帮助。一项并购越是依赖员工取得成功，就越需要采取以人为本的整合方式，使员工和其他股东对新企业产生乐观的态度。所以无论整合过程由集中的团队负责还是一线员工执行，整合过程都应该：见图 ①建立员工参与制度，创造员工对新企业的责任感。 ②与并购战略目标紧密联系，确保在并购后的企业内部建立有效利用人力资源的平台。 ③鼓励对话、信息反馈以及知识见解和新意见在组织内流动。 ④将个人和集体知识有效的融入战略规划过程中去。 协调 合作 对整合的共识 收集信息 角色清晰 分析优劣势 清晰的目标 建立支持 管理结构 交流价值观 协作 贡献 拓宽领域 信任及开放 共同活动 分享知识 人际关系 调整原有愿景 头脑风暴 主人翁意识 图员工参与同整合过程的联系 资料来源：马里恩.迪瓦恩 《成功并购指南》2004.中信出版社。 25
南京财经大学硕士学位论文 第四章 中国技术导向型企业跨国并购现状分析 中国技术导向型企业跨国并购基本现状 改革开放以来，我国高新技术产业取得了举世瞩目的成就，产业发展速度快，产业支柱地位不断提高。其中我国信息产业从无到有，从小到大，产业规模己由1980年的亿元发展到2007年达到万亿元，年均增长速度保持在25%以上，是同期国内生产总值增长速度的3倍。2007年我国信息产业规模居世界第三位，是我国工业的第一大支柱产业。截止到2006年底，我国电话用户总数达到亿户，居世界第一位；互联网上网人数达到7800万人，居世界第二位；程控交换机、手机、彩电、激光读盘机、显示器等产品的产量居世界第一位；电①子信息产品出口额1421亿美元，接近全国外贸出口总额的三分之一。联想收购IBMPC业务正是在这一宏观背景下出现的，随着我国信息产业日益壮大，我国本土的IT大公司逐步走出国门，以更加积极的姿态参与国际市场竞争。 将跨国并购案例进行行业分类，并根据跨国并购发生的笔数和金额进行了简单的统计，具体结构如图： 交通运输业%批发零售贸易%传播与文化产业%金融、保险业%建筑业%社会服务业%信息技术业%制造业%采掘业%012345678%00000000%%%%%%%% 图 中国企业海外并购行业分布 ②数据来源UNCTAD，World Investment Report 2003-2006 我国企业跨国并购所涉及到行业覆盖有九类。采掘业仍然是海外并购最大的行业，在统计的并购案例中占到20%，从金额来看占到70%。在联想并购IBM、京东方并购HYDIS的TFT—LCD业务等著名并购事件的影响下，信息技术业成为我国企业海外并购的第二大行业，该行业所发生的金额占15%，从并购的笔数上 ① 李孟刚.跨国并购中国IT业切勿盲目跟风，经济参考报。2005年1月31日。 ②廖运凤. 中国企业海外并购[M].北京:中国经济出版社,-20。 26
南京财经大学硕士学位论文 来看占17%。如果考虑并购的数目则制造业是排第一的。2005年，我国银行业业发生了海外并购事件并且金额巨大，使得金融保险业成为继制造业之后并购金融排第四的行业。第三产业，不论是从并购笔数还是并购金额来看所占比例很小，其金额占1%。 从2000年到2007年涉及中国技术型企业跨国并购发生20起。实际上在此期间发生的对外并购案远不止这些，还涉及在纳斯达克、香港H股上市的中国企业和大量未上市的企业。而中国A股上市的信息相对透明，数据较易获得，更由于它们是中国优秀企业的典范，所以只统计了中国A股上市公司的数据(表)。 表：中国技术导向型企业跨国并购事件 序日期 并购方 被并购方 金额（万美地区并购目的 号元） 1 .华立控股 圣荷赛CDMA移动通讯部门 - 美国获得手机行业世界领先的核4 心技术 2 华立控股 菲利普CDMA手机参考业务 500 加拿获得CDMA技术 .16 大 3 粤美的 三洋电机微波炉事业部 - 日本获得微波炉核心部件-磁控管.24 的生产技术 4 京东方 HYNIX所有的STN-LCD及OLED2250 韩国引进液晶显示器一流生产技.29 业务 术 5 .上海电器 秋山印刷制造公司 - 日本引进技术和市场知名度 16 6 .京东方 HYNIX和HYDIS所有的STN-LCD38000 韩国引进先进的技术和工艺 26 及OLED业务 7 上工股份 FAG下属子公司 - 德国提高研发能力，拓展市场份额.25 8 .安彩高科 康宁公司9条生产线 4990 美国获得彩电玻壳制造技术 4 9 .京东方 冠捷科技 13461 香港引进液晶显示器一流生产技6 术 上海汽车 韩国双龙 50000 韩国引进技术，开发自主品牌 0 .16 新大陆 JQG公司 1000 德国引进石英晶体技术研发 1 .28 阿尔卡特手机 5500万欧元法国获得核心技术，超越知识产权2 26 壁垒 上海电气 池贝机床厂商 3000万日元日本引进开发技术 3 上工股份 FAG所持有的DA公司 1700万欧元德国先进技术，品牌强势 4 .29 联想 IBM个人电脑业务 125000 美国引进技术，开发市场 5 .28 上海汽车 双龙公司 500000 韩国引进运动型多功能车制造技6 术 明基 西门子手机 25000 美国获得手机核心技术及拓展市7 场 南京汽车英国罗孚汽车 8800 英国获得发动机核心技术 8 集团 1 中国电子飞利浦手机 - 荷兰获得技术和品牌 9 信息集团 2 2007 中国移动 Millicom 28400 美国控股 Millicom旗下运营商 0 资料来源:《中国并购报告:2001》、《中国并购报告:2002》、《中国并购报告:2003》、《中国并 27
南京财经大学硕士学位论文 购报告:2004》、《中国并购报告:2005》、《中国并购报告:2006》等相关资料和年鉴。 中国技术导向型企业跨国并购主要特点 我国技术导向型企业的跨国并购实践只有短短几年的历史，整体上还处于起步阶段，带有很强的探索性，表现出和其它传统企业并购的不同特点。 并购主体以民营企业为主 从表可以看出，近几年来实施跨国并购的企业大多数为民营企业，这与占我国跨国并购多数份额的大型国有企业有所不同。因为中小民营企业规模小，主要依靠自身技术来占据市场，而近几年，国内高新技术升级换代速度加快，这迫使民营企业必须跟上市场节奏。相对技术导向型的民营企业，大型国有企业通常占据市场垄断地位，基本掌控市场供给，所以国有企业对自身技术升级的需求并不强烈。由于上述原因，中小企业为了自身生存，不断提高自身技术能力，而跨国技术并购这种渠道的优点明显，能够获取核心技术，使得中小企业纷纷走出国门，寻找新技术。 获取核心技术是主要动因 从企业的并购进程来考察，企业的并购大体由低级到高级经历了横向并购、纵向并购、混合并购和核心化并购四个阶段。所谓核心化并购就是企业围绕其核心竞争力进行相关并购，是企业并购活动的高级方式。近年来，在全球企业并购中，很多技术导向型企业正是试图以此来构建新的、更高层次技术的核心竞争力，以期实现企业的持久竞争优势。与此相反，目前我国多数民营企业海外并购的动机尚处在起步阶段，其中扩大市场份额和获取核心技术是主要动因，同时注重产①业链的拓展和延伸以及核心技术的获取。如万向集团海外并购的主要动因在于扩大市场份额。万向集团通过在海外的垂直兼并，进行前向一体化，从而为现有产品打开销售规模。与此同时，万向集团还可以获得UAI公司每年2500万美元的产品定单，通过“反向OEM”，把这部分产品拿到国内来生产。华立集团收购飞利浦CDMA核心技术部门、京东方收购韩国现代TFT-LCD业务的动因则在于获取核心技术，其中华立集团希望通过并购获取CDMA核心技术，实现从传统电表制造企业向高科技企业的战略转型和多元化，京东方则希望获取新一代液晶显示技术，进一步增强其在液晶显示行业的核心竞争力和行业定价者地位。 并购对象多为陷入困境的海外企业 与第五次全球并购浪潮中占主流地位的“强强联合式”并购不同，我国技术导向型企业在跨国并购中大都选择处于困境中的海外弱势企业作为并购对象。如 ① 李蕊.跨国并购的技术寻求动因解析.世界经济.2003年;第2期:19- 24 28
南京财经大学硕士学位论文 万向集团并购美国舍勒公司和UAI公司等企业系列并购案、华立集团收购美国PFSY公司、PACT公司和飞利浦集团CDMA移动通信部门系列并购案、德隆收购美国缪勒(MURRAY)公司、金义集团收购重组新加坡“电子体育世界”、京东方整体收购韩国现代TFT-LCD业务基本上都属于这种类型。这主要是由以下两方面原因造成的。其一，从并购主体看，我国技术导向型企业由于企业自身实力有限、融资手段和渠道缺乏以及海外并购经验不足，尚不具备融入全球并购主流中去的条件。其二，由于美日欧等主要经济体增长放缓和股市长期持续低迷，许多的海外企业陷入经营困境，其中一些上市公司的股价已远远低于市值，这客观上也为我国中小技术导向型企业在国外进行“以小并大”式的并购创造了良机。 并购企业所在地主要为相对发达的国家 我国中小技术导向型企业通常选择美、日、欧等相对发达的市场经济国家作为主要的并购地。这主要是基于以下几方面的原因：一是发达国家充足的资本和先进的技术是我国企业跨国并购的主要目标；二是发达市场经济国家对跨国并购的限制相对较少，且政策透明度高，易于操作；三是发达市场经济国家是我国技术导向型企业产品的主要出口市场；四是发达市场经济国家金融市场相对成熟和活跃，有利于我国技术型企业在跨国并购中获得及时有效的金融支持。 并购领域主要集中在制造业 目前我国技术导向型企业并购领域主要集中在制造业，这与全球第五次跨国并购以第三产业为主的世界主流明显偏离。我国企业跨国并购的这一特点，是由我国产业结构特点和技术导向型企业自身优势所决定的。由于我国工业化进程尚未完成，产业结构刚刚完成“非农化”演进阶段，呈现强烈的2—3—1结构特征，技术导向型企业的优势也主要集中在制造业，这就决定了我国企业特别是中小企业参与跨国并购，充其量只能在第二产业有所作为，而难以大规模地加入国际跨国并购的主流产业。值得注意的是，随着华立集团收购飞利浦CDMA核心技术部门、京东方整体收购韩国现代TFTLCD业务这两起海外并购案的实施，我国技术型企业跨国并购向高科技产业转移的倾向明显有所增强。 各种金融工具得到了有效应用 我国技术导向型企业在跨国并购中，除了采用现金支付方式外，定向发售、杠杆收购以及股权置换等多种金融工具也得到有效应用，使以小搏大成为可能。如金义集团将下属企业杭州金义食品公司的所有资产注入“电子体育世界”，由后者向金义集团定向发售亿股新股，从而未动用现金就取得了对后者的相对控股权。京东方整体收购韩国现代TFT—LCD业务则是采用了杠杆收购方式。在京东方出资的亿美元中，自筹资金只有亿美元，收购所需的亿美 29
南京财经大学硕士学位论文 元，一部分来自HYNIX最大的债权银行韩国汇兑银行联合其他3家银行和一家保险公司提供的贷款，由BOE—HYDIS以资产抵押方式获得；另一部分来自HYNIX提供的卖方信贷，通过BOE—HYDSI以资产向HYDIS再抵押方式获得可以预见资产入股股票互换等更多的金融安排将出现在我国技术导向型企业的海外并购中。① 中国技术导向型企业跨国并购环境分析 2007年7月，随着美国次贷危机的爆发，美国经济普遍被认为以存在下行风险，导致美国股市疲软，跌幅较大。由于美国是世界经济头号强国，这场危机很快蔓延至全球，各大股市均遭重挫。在全球经济步入调整期，中国技术导向型企业海外并购所处的客观环境发生重大变化： 欧美等发达国家股市下跌 随着美国次级贷款危机爆发以及对全球经济增长预期的悲观态度，发达国家股票市场出现疲软，美国、日本、欧洲等央行纷纷采取了紧急注资来救市。这无疑对发展中国家特别是中国企业进军海外创造了良好的条件，一方面是欧美等发达国家的企业遭受巨大损失，急需外部注资来稳定企业；另一方面是中国企业急需进行技术升级以便扩大国内市场同时进军国外市场。在这种环境下，中国企业并购的成功性大大增加，并且并购所支付的价格要比以往低很多。 人民币币值加速升值 自2005年汇改以来，人民币便开始了渐进式升值，虽然每次调整的幅度不大，但日积月累，到2008年上半年，人民币已经进入6时代。人民币升值对国际贸易带来两种结果，一是人民币的对外购买力增加，及国内企业在进行国际支付时的成本下降；二是削弱了中国加工贸易出口的竞争力。显然，对于中国技术导向型企业在涉及海外并购时，由于人民币升值使得并购成本降低，有利于企业实施海外扩张，由于美元大幅贬值，所以对美国企业的收购则会显得更明显。 国家产业政策调整 从2007年７月１日开始，我国实行了新的出口退税政策，553项“高耗能、高污染、资源性”产品的出口退税将被取消，2268项容易引起贸易摩擦的商品的出口退税率将进一步降低。退税政策有利于引导企业减少“高耗能、高污染、资源性”产品的出口，增强企业自身技术改造的压力和动力。初级产品出口成本的增加，有实力的企业将进一步转向高附加值、高技术含量产品的出口，无论是出口产品还是出口企业，都将实现“优胜劣汰”。出口退税政策的执行是国家强 ①赵伟.中国企业“走出去”政府政策取向与典型案例分析.第1版，北京;经济科学出版社，2004年8月 30
南京财经大学硕士学位论文 迫产业结构升级，作为各个产业中的企业，要想在这一轮调整中占得先机，则必须切实提高企业自身技术，开发出具有创新性的产品，而海外技术并购则是一个有效路径。具有一定实力的技术导向型企业应当看清目前国家宏观调控措施，积极为自身技术升级寻找合作对象。 跨国公司业务调整 由于全球各个行业竞争日益激烈，许多跨国公司开始调整自己全球核心业务定位，愿意以较低的价格出售自己的非核心业务进行战略收缩，尽快获得资金支持核心业务的发展。IBM出售个人PC业务，现代出售TFT项目就是这种情况。跨国公司当然不愿意将这些非核心业务出售给自己原有的竞争对手，这就给中国技术导向型企业跨国并购提供了良机。此外，部分国外跨国公司经营不善，被迫出售一些有价值的资产，这也为中国企业跨国并购提供了机遇。TCL收购德国施耐德，中国网通收购亚洲环球电讯、上汽集团收购韩国双龙汽车都是利用了这种机遇。 中国技术导向型企业跨国并购所面临的问题分析 从近几年中国技术导向型企业海外并购案来看，特别是明基和华为的收购失败案例中看出，目前国内技术导向型企业跨国并购存在一些难题，阻碍了中国企业“走出去”战略的有效实施，主要表现在以下几个方面： （1）目标国的政治阻碍问题 2008年华为收购3COM公司让美国国会一片哗然，美国国会议员以“国家安全”等种种借口，要求美国财政部外国企业在美投资审查委员会(CFIUS)，严格审查这笔收购案中中国政府扮演的角色。美国政界因此以“国家安全”对中海油收购制造障碍，最终收购失败。早在2004年联想集团并购IBM全球个人电脑业务中，政治原因频频成为危机产生的关键症结。世界上其他一些国家对于中国国有企业并购本国企业，也采取了抵制态度。因此，由于中国政治体制与西方发达国家不同，从而引起许多西方国家的政府和民众对中国企业在其国内的并购都持抵制态度，当中国企业进行跨国并购时，这些国家的政治阻碍也就随之产生了。 （2）技术选择问题 像TCL进行的一系列并购，很多技术都是过时的技术，而且替代性也很强。朗讯公司亏损严重，风雨飘摇，股价一度低至美元，但是任何中国企业都①不能收购这家公司，因为它掌握着主流市场的主流技术。从获取核心技术的角度来讲，海外并购的重要价值在于：中国公司得到了相对先进的技术、品牌和知识产权，倘若整合工作做得迅速而得当，在此基础上增强研发，是有望最终掌握 ① 姜宝珍.合并案:TCL的阿波罗计划.浙江金融，2003，(10):45-48 31
南京财经大学硕士学位论文 核心技术的。在这个意义上，中国公司节约了时间成本，可以更快追赶跨国公司。 （3）本身研发实力较弱，并购后难以形成后发技术 以前，中国企业获取技术的方式是引进技术或者引进设备组装生产的方法。依靠灵活多样的销售策略和对非理性的国内市场的准确把握，来获取利润。但技术开发的投入很少，普遍缺少核心技术的积累。例如，尽管Dell在国际上被公认为是“没有技术”的公司，研发费用支出的比例非常低，但由于其销售规模巨大，每年的研发支出仍然高达5亿美元，而这差不多是联想全部销售额的1/6。 因为盈利基数普遍较低，支持不了庞大的研发费用。而因为产品研发的短缺，无法形成产品竞争力，开拓国际市场的力度就比较小，出口的产品都是依靠低成本的劳动力，赚取的是低端的利润。中国企业大多数是技术引进-落后-再引进中循环而得不到提升，最后是规模虽然能做大，但始终无法拥有自己的核心技术、品牌和销售网络。 （4）并购后整合问题 中国技术导向型企业在成功并购后面临该如何留住被并购的国外企业中的优秀人才，如何让这些海外人才愿意成为中国企业的员工，如何激发被并购企业原来的管理团队和营销团队的积极性的难题。解决不好这个问题，企业就会失去凝聚力和竞争力，就会出现人才的流失。像2006年上汽控股的韩国双龙汽车公司的员工持续罢工就是一个典型的例子。 中国本土企业内部治理结构存在诸多缺陷，与国外成熟企业治理结构相比存在明显差距，如何设计和搭建并购后公司内部总的治理结构。还有，在管理制度上，中国企业讲究灵活性，此路不通就另寻他途，但西方企业讲究老规矩，往往是非常程序化，严格照章办事。因此，中国企业，尤其是国有企业应尽快实行改革从而与国际接轨，而民营企业更要尽快摆脱家族式的经营理念。 （5）缺乏专业跨国人才 中国技术导向型企业缺乏国外市场经验，缺乏相关专业人才也是中国企业并购过程中日益凸现的问题。在西方国家，大的跨国公司都有专门从事跨国并购的人才，而我国企业内部却极度缺乏有管理跨国公司经验的高级管理人员。在市场经济中，企业技术并购仅仅是跨国经营的第一步。对被并购的企业如何进行经营管理，如何在并购之后做到真正消化吸收以获得全赢，则是并购企业面临更为重要的且最为实际的问题。实践中，企业并购后，并购企业由于缺乏有管理跨国公司经验的人，只能派少量管理人员对被并购企业进行协调管理，企业经营管理主要还是依赖于被并购企业的原有人员。被并购企业的经营管理水平跟不上去，并购效率就会不尽如人意。 32
南京财经大学硕士学位论文 第五章 中国技术导向型企业跨国并购风险防范实证分析 中国技术导向型企业并购的动因是为获取被并购方技术资本、人力资本为目的。从表中可以看出近几年来我国技术导向型企业海外并购步伐加快，越来越多的技术导向型企业为了获取核心技术到欧美等发达国家实施技术并购，然而从已经实施并购的案例中可以看出以技术为目的的跨国并购并非一帆风顺，多数企业并购后没有达到并购前所预计的效果，也有企业甚至为了跨国并购付出了惨重代价。这说明国内企业对跨国并购认识还不充分，没有有效的实施风险控制。之所以选择对技术导向型企业跨国并购财务风险进行实证分析，而不对政治风险和整合风险进行实证分析，主要原因在于数据的可获得性和可度量性。 模型介绍 ①本文的分析采用性质因变量回归模型中的Probit模型，并用最大似然法估计该模型。 该模型属于二元选择模型，二元选择模型之一的线性概率模型(LPM)： Y=β+βX+ε （） i12ii线性概率模型的缺点之一是模型的预测值可能不在0和1之间；另外一种模型方法是将概率设为一个函数： F(Z)=F(β+βX) （） 12其中，0<F(Z)<1。 概率函数F(Z)的选择之一是标准正态分布的累积分布函数(cdf)，表示为 zF(Z)=θ(Z)=f(x)dx （） ∫−∞其中f(x)标准正态分布的密度函数， 2f(x)=exp(−x/2)/2π， （） 我们把这样设定的模型称为probit模型，它是一个 非线性的模型，因而不能用我们通常的方法进行估计，可以用最大似然法估计。 对于二元选择问题，可以建立如下计量经济学模型。其中Y为观测值为1 和0的决策被解释变量；X为解释变量，包括选择对象所具有的属性和选择主体 所具有的属性。在本文中，Y表示财务风险高低，X表示财务指标，构建的模型 ① W.格林.《经济计量分析》.第二版.北京：中国社会科学出版社，2002 33
南京财经大学硕士学位论文 如下： y=xB+u， （） iii其中E(y)=1p(y=1)+0p(y=0)=p （） iiii根据对称性F(−t)=1−F(t)，其中F（-t）为概率分布函数，则可以写出似yit=11−yi然函数，L=F(XB)(1−F(XB)。 （） ∏iin取对数后可以得到一阶条件： n⎡⎤∂lnLyf−fiii=+(1−y)X=0 （） ∑⎢i⎥i∂BF(1−F)i=1⎣ii⎦在样本数据的支持下，如果知道概率分布函数和概率密度函数，求解一阶条 件方程组，可以得到模型参数估计量。 数据与指标选取 一般而言，从实用角度来看，Probit模型对数据分组协方差是否相等并没有太多要求，在因变量只有两个分类时，Probit回归比OLS要准确。Probit模型使用要求事件分布为正态分布，样本数不少于10个。由于正态分布是最常见的分布，所以Probit模型对事件正态分布的要求也并不是太高。 研究对象的选择基于以下原则： (l)近5年(2005一2008年)里进行过跨国并购的中国技术导向型企业。 (2)近5年的财务资料比较完整，可以从公开资料中获得。 (3)企业在证券市场中有等级划分，这是为了核对中国企业的风险。符合以上原则的中国企业共有13家（见附录）尽管是小样本，但也是全样本，满足Probit模型使用条件。 本文从3个方面来选择财务风险的影响因素：盈利能力、偿债能力和现金流 量。盈利能力包括销售净利率和资产回报率，偿债能力包括流动比率和资产负债 率，现金流量包括投资活动之现金流量和融资活动之现金流量。上述6个指标在财务报表中均出现，一致性较高。为减少年度误差，本文采用4年平均值，部分数据不齐的企业采用3年平均值。数据来源于“wind资讯”数据库，详细数据见附录。 财务指标设定和变量见下表： 34
南京财经大学硕士学位论文 表 财务指标和变量 风险 销售净利率 净资产流动资产负债投资活动筹资活动回报率比率 率 之现金流之现金流量 量 Y X1 X2 X3 X4 X5 X6 其中风险y用二元变量O和1来表示。在证券市场评级打分中高于2分，则本文认为该企业财务风险较高，设定y为1；打分低于2分的企业，本文认为该企业财务风险较低，设定y为0。证券市场评级统计采用国际通行的资信评估标准并公布评级结果，是国内金融系统较为专业资信评级机构，可信度较高，因此本文借以参照风险高低。13家企业的全部财务资料见附录。 ①表 2007年13家上市企业部分财务数据 公司名称 销售净利净资产收流动比例资产负债投资活动筹资活动率（%） 益率（%）（%） 率（%） 现金流量现金流量（万元） （万元） 华立控股 -35 -6868 -15458 美的电器 -2062 -20882 东方通信 -3800 -2707 上海电气 -1947 -29785 京东方 201659 -429230 上工股份 1777 -14912 TCL -24747 3364 安彩高科 6786 -14889 上海汽车 -48703 672662 新大陆 2201 东风汽车 -951 -30606 青岛海尔 19．01 -30128 -31236 万向钱潮 -45130 -24306 实证分析结果 通过Eviews 分析，得出结果如下： ① 数据来源：”winds咨询”数据库和上海证券交易所 35
南京财经大学硕士学位论文 表 probit 回归概述 Mean dependent var . dependent var . of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter. Restr. log likelihood Avg. log likelihood LR statistic (6 df) McFadden R-squared Probability(LR stat) 2其中的 McFadden R-squared值类似于线性回归中的R，数值为，说明该模型的拟合度较好。 表 probit 回归结果参数估计 Dependent Variable: Y Method: ML - Binary Probit (Quadratic hill climbing) Date: 10/10/00 Time: 14:26 Sample (adjusted): 1 12 Included observations: 12 after adjustments Convergence achieved after 8 iterations Covariance matrix computed using second derivatives Variable CoefficientStd. Errorz-StatisticProb. C z-Statistic统计量是估计参数的，虽然在probit模型中，单个参数检验并不是最重要的，但从回归结果来看还是较为满意的。 根据表中的参数估计，可以写出模型表达式： 风险=+销售净利率净资产回报率流动比率+资产负债率+投资活动产生的现金流量+筹资活动产生的现金流量 实证分析结论 首先，通过Probit模型的实证分析，我们可以发现，在中国技术导向型企业跨国并购财务风险的影响因素中，企业盈利能力中的销售净利率、企业现金流量中的投资活动之现金流量和融资活动之现金流量与中国企业跨国并购的财务 36
南京财经大学硕士学位论文 风险成正相关的关系；企业盈利能力中的资产回报率、偿债能力中的流动比率和资产负债率与中国技术导向型企业跨国并购的财务风险成负相关的关系。大致可以推断，投资活动之现金流量和融资活动之现金流量越多，中国技术导向型企业跨国并购的财务风险越大；资产回报率和流动比率越高，中国技术导向型企业跨国并购的财务风险越小。 其次，可以看出流动比率和资产负债率越低，中国技术导向型企业跨国并购的财务风险越高。实际上，流动比率和资产负债率也存在一个最优化的区间，并非高到没有负债就是最好的。所谓的最优的流动比率和资产负债率，当然是指能使技术导向型企业价值最大化的流动比率和资产负债率。稳定的资本结构是维持中国企业偿债能力的基本前提条件，中国技术导向型企业应当正确运用财务杠杆，合理控制资产结构。正确运用财务杠杆的关键，在于确定合理的负债规模及其资本金的比例，提高中国技术导向型企业自有资本收益率，有效增强中国企业偿债能力，从而降低跨国并购中可能发生的财务风险。 37
南京财经大学硕士学位论文 第六章 中国技术导向型企业跨国并购案例分析 本章案例研究选取2个中国技术导向型企业跨国并购的案例，分别从政治风险、整合风险出发，试图提炼一些实证性和理论性相结合的观点。在华为收购3COM案例中分析华为为何遭政治阻碍的原因，得出中国高技术企业在美国实施跨国并购特别是并购核心技术时要特别注意自身宣传。在联想并购IBM案例中，着重分析了联想在并购后的技术整合中所采取的方案，特别是联想实施的一些针对技术人员的政策，因为技术导向型跨国并购中最重要的因素是如何留住技术人才。 华为并购3Com—政治风险 并购概况 2007年9月28日，贝恩资本与中国华为宣布，双方将合组公司，斥资22亿美元全面收购3Com公司；贝恩资本将持股%，华为将持股%。这一次，收购案有三位主角——美国3Com公司、美国私人股权投资基金贝恩资本(Bain Capital)、中国的华为技术有限公司。2008年3月21日消息，美国私募资本公司贝恩资本（Bain Capital）周四宣布，由于美国安全部门的阻挠，现决定彻底①放弃收购3Com的计划，至此华为收购3Com以失败告终。 3Com，这家位于美国马萨诸塞州马堡的公司，曾是现代网络通信技术的始祖之一。其创始人鲍勃梅卡夫(Bob Metcalfe)是以太网技术的发明人。1998年，该公司的全球销售额还有54亿美元，仅次于思科系统公司的85亿美元而位居第二，亦是思科公司最主要的竞争对手。然而，一连串的商业决策失误葬送了3Com曾经的辉煌。根据9月间披露的2008财年一季度报表，3Com一季度销售额仅②亿美元。这一数字不过占整个中小企业数据网络通信市场的5%而已。 贝恩资本成立于1984年，总部设于波士顿，目前管理资产达500亿美元，为美国一流私人股权投资基金。贝恩资本历史上著名的股权投资项目，包括美国著名办公用品经销商Staples, Inc多米诺比萨(Domino’s Pizza)等，拥有玩具经销商 Toys Rus、快餐连锁店Burger King等的股权。 并购动机 通过收购，华为的工程师可以向3Com的美国同行学习，以弥补公司现有的不足。两家公司曾组建过一家合资公司，并运营了3年时间。2007年，3Com以亿美元的价格买走了华为在合资公司的股份，现在这家在中国的公司可能 ① 资料来源: ② 资料来源: 38
南京财经大学硕士学位论文 是3Com最有价值的组成部分。 同时，华为也需要开拓美国市场，那里有自己的竟争对手思科，同城竞争对手中兴通讯，也已经在美国获得了不错的发展。今年2月初，中兴在美国市场推出自己的首款手机(中兴C88)，这款手机通过达拉斯无线运营商MetroPCS销售，该公司提供的包月服务最低消费为每月30美元，而且客户是不用签约的。在CDMA手机上，中兴已经在国际市场上拥有较高的地位。中兴对美国市场的渗透能力已经超过华为，其中包括2007年与Sprint Nextel签署的设备供应协议。而在2006年，中兴还和思科签署了合作协议。华为收购3Com可以看作是和中兴在美国市场上的竞争。 并购过程 引发此次反对华为收购案的因素主要来自于2004年3Com收购的网络安全公司Tipping Point。Tipping Point研发网络入侵防御系统产品，可以检测网络传输的数据包是合法的还是恶意的，以防止遭受攻击。据美国右翼报纸《华盛顿时报》称，包括美国国防部在内的很多美国政府机构都是Tipping Point的客户。尽管主要收购方是美国贝恩资本，但并没有因此减低交易受关注的程度。华为的创始人兼总裁任正非曾在中国人民解放军服役，以及华为曾在伊拉克、阿富汗等地开展业务之举，乃至华为与思科2003年至2004年间的知识产权纠纷，又再次被媒体提起、梳理和猜测。而美国有规定：任何与中国相关的交易，只要事关美国政府信息科技系统，都将成为美国外国投资委员会详细调查的对象，以小股东身份参加交易也不例外。正因如此，2007年10月4日，贝恩资本与3Com联合向美国外国投资委员会申请进行国家安全审查。美国外国投资委员会成立于1988年，职责是审查外国在美投资是否带来安全威胁。2005年中国的联想集团①收购IBM的个人电脑业务、中海油竞投Unocal，都经历了该机构的审核。 华为收购失败原因分析 2005年8月，中海油收购尤尼科公司宣告失败，以及最近华为收购3Com铩羽而归，表明中国技术导向型企业不管是国有的还是民营企业要想在美国展开并购，其难度和成功率因所面临的国家政治风险与日俱增。中国技术导向型企业在海外并购时特别是涉及到东道国的敏感领域时首先要深入细致的研究对手，充分了解当地的法规以及民众政治偏向。其次，充分总结其它跨国并购的操作和经验技巧。华为收购案在时间选择上非常不利，在美国经历了次贷危机后，国内许多行业特别是金融业急需资本注入，然而随着大量的主权财富投资的进入引发了美国对于国家产业安全的担忧，华为此时选择进入无疑会遭到这种思想的阻碍。第 ① 资料来源: 39
南京财经大学硕士学位论文 三，进行广泛的企业宣传。华为在撤回收购要约时虽没有直接表明并购受到管制，没有受到不公平的竞争。但是问题在于，在华为收购前其理应知道美国的反应，那么，华为是否做了充分的准备，制定了有进有退的策略。美国人天性反对大企业大政府，所以对华为有戒心，华为自己应该准备一些尽职调查。 联想并购IBM PC业务—整合风险 联想集团成立于1984年，由中科院计算所投资20万元人民币、11名科技人员创办，到今天已经发展成为一家在信息产业内多元化发展的大型企业集团。主要业务为在中国生产和销售台式电脑、笔记本、手机、服务器和外设产品。到2001财年底，实现280亿的营业额。此后，按照3年规划，实现营业额50％的递增。至2003财年，整个联想集团的营业额达到600亿元人民币左右。按照服务、高科技和国际化来定位自己未来形象的联想，3年以后，在研发方面要实现20亿元的投入，并逐步完成从产品、功能技术向核心技术的过渡；10年以后，①实现公司20％—30％的收入来自于国际市场，完成向国际化公司的转型。 ②表：并购前五年联想运营情况 1999 2000 2001 2002 2003 营业额（百万 港元） 净利润（百万 港元） EPS（港元） 由以上数据可以看出，联想原来的战略是多元化发展，而发展的结果却不是尽如人意：在每一个业务领域都遭遇一个全球最强的竞争对手。联想由此反思，多元化的经营战略不一定适合自己。与IBM的接触是联想在反思后做出的新思路下的新行动，即更加专注地将自己的长项发挥到极致。重新整合战略方向后的联想，并购IBM的PC核心业务的主要目的是寄望海外市场增长点，实现成为世界500强的梦想，改写PC竞争格局。 联想并购动因分析 获取先进核心技术 IBM在PC产品上拥有独特的技术优势，即IBM的Think Vantage技术，这 ①叶成云.IBM联想集团同日谈并购竞与合不能简单分黑白.广州日报2004-12-20 ② 数据来源：IDC 40
南京财经大学硕士学位论文 是一项技术集合，包括了多种方便用户使用、实现售后服务、保障系统安全的技术，曾经引起笔记本电脑消费者们关注的笔记本电脑硬件自动保护系统APS就是①其中的一项技术。如果联想能够拥有Think Vantage技术，并与IBM合作将之继续发展和完善，那么联想PC将拥有一流的PC管理和维护技术，与国内其他一些重硬件轻软件的PC制造商相比，优势不言而喻，就算是对比戴尔、惠普等厂商也毫不逊色。 调整战略，回归主业 在20世纪90年代，联想在中国PC市场一支独大。但随着国内市场开放，戴尔、惠普等PC国际厂商的进入，海尔、同方、TCL等国内品牌的激烈竞争，使得联想的PC业务风光不再。2000年，联想在国内的份额已经达到30%，已触摸到了天花板。发展空间开始受限，寻找新的发展道路已经势在必行。新路子无非两条：一是在国内市场多元化发展；其次是到海外发展。近几年，联想的多元化之路走得很不顺利，斥巨资投入的FM365、赢时通成为网络泡沫的牺牲品，软件、服务、手机以及数码产品领域等也只有投入，产出很少。2003年，联想高层经过慎重考虑决定进行战略调整，由多元化转向专业化，专注于PC业务并向国际化发展。企业走国际化道路，有两条路可走，一是靠自我发展，即自己投资新建海外企业；二是进行跨国并购。前者所需投资大且耗时较长，风险集中，后者则风险较大，但成效快，联想选择了后者。 联想并购中技术整合风险管理 制定清晰的战略与整合计划 新联想的战略设想是：联想主打中国市场，IBM主打国外市场；IBM主打行业和高端市场，而联想主打消费类产品，同时并购后的新联想将规模更大，并且能够享受到规模采购带来的价格优势与制造成本更低的优势。整合计划：第一阶段从收购宣布之日起，新联想将着力兑现其对客户、员工、股东的承诺，包括维护联想已有的客户，保持产品领先性、高效的业务运作，主动推广和提升公司品牌，激发员工的工作积极性。第二阶段，新联想将着力通过品牌、效率和创新，提升自身的竞争力，包括提升运营效率，提升Think品牌资产，在世界各地推广Lenovo品牌，建设全球的创新和绩效文化，目标明确的地开发新的产品和新的市场。第三阶段，通过在选定市场的强势投入，扩大投资实现公司主动的盈利增②长。 建立整合团队 ① 资料来源: ② 参考: 41
南京财经大学硕士学位论文 联想公司有一个专门处理被并购公司整合问题的专业小组，该小组由多名经验丰富的员工组成。在收购宣布的当天，该小组便入住目标企业，一直到工作结束在离开。在专业小组的指导下，公司为每个收购制定并购后的整合经理和虚拟团队，整合团队中约有多个专门的人力资本，还包括两个公司交叉的虚拟团队成员，设计人力资源、信息技术、组织架构等多个部门，正是这些虚拟团队确保了整合的顺利运行。这些整合团队，担负着风险控制的重任，将并购中产生的风险因素，进行有针对性的处理和控制，尽可能减少风险损失的产生和扩大，维护并购投机价值的实现。因而整合团队的建立，实际上是将技术并购过程中出现的无序风险因素，进行了有序的划分和整合，并担负着风险发生信息传递和风险决策执行的职能。 文化整合风险控制 在并购前，联想集团成立了一个工作团队，对双方的企业文化进行了系统的调查分析和评估，并从各种渠道了解的企业宗旨、管理者的个性特征、员工录取标准等等。在此基础上对并购后的文化整合情况进行判断，最后再做出是否进行并购的决策。这在一定程度上避免了并购决策的盲目性，大大降低了技术导向型企业并购的风险。 由于是一个发展成熟和有着独特企业文化的国际知名企业，而联想集团尽管已拥有和世界一流企业相接轨的文化氛围。但是与IBM的企业文化相比，还相对不成熟，在企业国际化发展方面还面临许多困难，所以联想集团在并购后把尊重、坦诚、商议视为文化磨合的基础，对那些对企业未来的发展影响不大的文化因素，联想集团在保持自身核心文化及尊重对方文化的基础上进行了取舍，以便各个部门融合在一起。 人力资源风险控制 IBM的PC部的员工研发创新能力强，是联想并购得到的关键因素。为了稳定队伍、留住人才，在并购开始阶段采取双运营中心制，在对外满意度方面，联想承诺不裁减人员和薪酬待遇三年保持不变，增加员工的外在满意度，降低组织中的不满意度。尽管原IBM大中华区员工由于在工作中的成就感、企业文化与发展前景等内在满意度的降低造成离职率较高，但是位于罗利与大和的研发队伍却比较稳定，因为在IBM中PC部门是不受重视的，而联想的主营业务就是PC，能够给员工的能力更大的发展空间，并且联想的文化也更加具有包容性，提升了员工的内在满意度加固了组织与员工的心理契约，使IBMPC部的员工离职率不到①2%。在稳定员工队伍之后，联想开始对人力资源进行整合。由于IBM与联想运作模式存在较大差异，原有IBM员工薪酬较高，为了配合“盈利性增长”战略和 ①王巍.跨国并购：中国企业闯出去对决全球公司走进来.中国企业家.2005(1)：46 42
南京财经大学硕士学位论文 “双交易模式”实施，联想分别两次海外市场大规模裁员，裁员虽然对员工的心理契约造成影响，但是有利于联想全球PC业务调整战略的实施，符合组织整体的长远的利益，并使员工愈加明确企业战略发展的方向与组织承诺，最终提升员工满意度。 国际化的员工对联想人力资源管理提出了挑战。联想让大量外籍员工参观中国联想，并将英语定为官方语言，希望增强外籍员工对联想的内在了解以降低在文化上的抵触与不满。在人员招聘上，更加注重多元文化工作背景，加强国际化人才的储备。在培训上，将联想特有的“人模子”培训做了很多改进，加入更多国际化的要求，着重给员工提供切实有效的工作技巧和职业化培训，让“模子”更加适应公司发展需要。启动了人力资源战略项目，具体推出“岗位序列”，“PSD①培训项目”，“继任者计划”，等项目，以提升员工能力。在薪酬上，对于国内员工的基薪和福利都有所调整和补充，而对国际员工，基薪不降，但在激励上更兼顾挑战性和可实现性，然后据此支付薪酬和奖金。联想在人力资源管理面临的问题是：首先，IBM员工薪酬7倍于联想员工，显然这样会造成中国员工在报酬、公平性等外在满意度方面的降低，联想必须制定一套完整的薪酬方案改变目前两极分化的工资体系使所有员工都能得到妥善安排；其次，联想还要提高在增加员工的成就感、责任感，建立互融的企业文化等内在满意度方面的能力，以建立牢固的员工与企业的心理契约。 结论启示 并购目标是获取持续的技术创新能力 技术导向型企业跨国并购不是为了获取有形的资源，而是目标企业拥有的知识和经验，也就是目标企业的技术资本。通过技术资本的交流、共享，实现技术资本协同，创造更多，更好的更有价值的产品或服务，这对我国技术导向型企业跨国并购目的有借鉴意义。联想并购案例也充分说明了并购目标正确的重要意义。 拥有完整的技术整合计划 企业并购并不是两个企业生产要素的简单相加，而是必须通过有效地整合形成一个有机的整体。并购整合被称为并购过程中最关键、风险最大的危险期。它涉及到企业全球战略、财务控制、国际营销、人才国际化以及企业文化等多方面的整合。这是关系并购能否成功的最重要环节。 新联想从整合双方的物流、制造、采购业务等人手，开始进入历时3－5年的整合期。第一步，明确总部职能，对供应链进行整合，通过联合采购，重新规 ①侯继勇.美国IBM四道难题考验北京联想集团.21世纪经济报道.2004-120-9 43
南京财经大学硕士学位论文 划两个公司原有的生产制造布局、物流、生产等环节，从而降低营运成本；第二步，在合并一年或者一年半之后开始对整个市场、销售渠道和研发进行整合；第三步，联想利用全球整合好的品牌进入到一些新的业务和新的市场。 风险管理对于并购的成功具有重要作用 技术并购过程中产生的风险是不可避免的，风险结果可能造成损失，也可能是影响投机价值的的实现，风险结构具有不确定性。并购过程中的风险控制需要确定关键阶段，确定关键阶段中的风险因素，针对风险因素实施有针对性的措施。联想公司并购的风险管理也是从并购前的准备、并购实施和并购后的整合三个阶段进行风险管理。 并购后的技术资本整合是并购成功的关键 技术整合应注意以下几个方面：第一，及早指派整合经理并且建立由双方人员组成的整合团队；第二，全部工作围绕人来展开，必须保留主目标公司的人力资本，尤其是核心人力资本；第三，与目标公司及早并且密切沟通，建立良好的合作关系；第四，尽快开发和整合双方的销售、产品、市场和客户计划；第五，整合目标企业的信息技术，及早建立公用的网络平台以提高效率；第六整合过程中密切监控整合效果，建立有效的反馈、传递和信息决策支持系统等。 44
南京财经大学硕士学位论文 第七章 中国技术导向型企业跨国并购风险规避策略 中国技术导向型企业跨国并购还处于起步阶段，所面临的风险多种多样，既有别于传统企业跨国并购风险，又有类似传统企业并购风险。根据本文前几章中所阐述的具体并购风险，本章拟从两个方面来分析技术导向型企业并购风险控制问题，即企业外部风险，如政治风险等，和企业内部风险两部分。 政治风险规避策略 加强企业宣传 华为在收购3COM公司时，华为公司的董事长任正非以前从军的经历让美国人很是担心，认为华为和中国政府有莫大关联，同时还认为此次并购所涉及的技术会严重影响美国国家安全。他们认为中国“国有企业”代表的是中国政府，中国政府“不怀好意”地并购3COM，尤其在中国作为美国“战略对手”的前景越来越明朗的条件下，严重影响到了美国的信息战略安全。中国企业在向美国政界公关时，有必要强调中国“国有企业”的涵义，消除美国政界的误解。中国国有企业是自主经营、自负盈亏、独立核算的经营企业，中国政府依照所有权与经营权分离的原则授予国有企业经营管理权，国有企业也是追求经济利益最大化的“经济人”。中国政府对国有企业的管理与监控是宏观的间接的，并未涉及国有企业自身的经营管理活动。在国有企业法人人格独立化的今天，国家作为的股东与其它的投资人均为平等的经济关系参加人，两者地位平等，享有同等的权利，履行同等的义务。在向美国政界阐释清楚中国“国有企业”的涵义的基础上，中国企业也可以通过投资国外的基金公司，控制基金公司，由基金公司出面进行并购，这是一种以绕过中国“国有企业”的身份问题来规避政治风险的有效方法。 加强与东道国合作 加强与当地政府及社团的沟通 一些政治风险往往来自双方相互缺乏了解，那么积极加强与当地政府及社团的沟通非常必要。为了消除政治风险，跨国经营企业可以在东道国国内寻找利益共同体，如进口商、当地配套及相关服务企业、当地雇员、信奉自由贸易的学术界和舆论机构与人士，以及政界相关人士的支持与帮助。 实现经营当地化 实现经营当地化是更好的融入东道国政治经济环境的重要措施，可以提高企业的长期适应能力。经营当地化包括:投资决策当地化、人员当地化、产品开发 45
南京财经大学硕士学位论文 ①当地化、物料当地化、营销当地化、利润当地化和企业文化当地化等七个方面。 财务风险规避策略 控制现金流量 从Probit模型分析的结论来看，可以从两方面来降低中国技术导向型企业跨国并购时的财务风险：一是减少投资活动之现金流量和融资活动之现金流量，二是提高资产回报率和流动比率。中国技术导向型企业进行跨国并购，尤其是一些有潜力、有前途的并购项目，必定引起大量的现金流出，从而使得投资活动之净现金流入降低，甚至为负值，负值说明是正常运营的企业，其投资活动产生的现金流入少于现金流出是良性发展的标志。实际上，还应该与中国企业所处的生命周期阶段、运营特点以及国内外市场环境等各种因素的影响综合考虑，才能对中国企业的现金流量水准做出客观正确的评价，使得中国技术导向型企业跨国并购时的财务风险处于适中的水准，为中国企业价值增值决策提供有用的信息。 规避汇率风险 跨国并购涉及到其他国家，支付渠道主要有股票互换、债务互换、现金收购以及三种方式的混合。跨国并购面临两种或两种以上货币的利率和汇率问题。当国际资本市场利率发生波动时，目标公司的股票和债券的价值也会相应波动。当目标公司的价值以所在国家的货币标价，此时货币利率趋于下降时，股票、债券的价格就会上涨，这时并购方可能遭受支付更多资金的利率风险损失。当目标公司所在国货币相对于并购方本币趋于升值时，并购方也可能要支付更多的本币，如果融资货币是目标国货币，这会增加融资成本，因而可能遭受目标国货币升值带来的负面影响。 有多种金融工具可以规避人民币汇率升值带来的风险。其一是签订远期外汇买卖合同。中国企业在进行跨国并购前与外汇银行签订购买或出售外汇的远期合同，以在未来的某个时间以现已确定的汇率买卖两种货币。其二是套期保值，中国技术导向型企业在进行跨国并购前，同时买进或卖出合同外币，使实物交易与资本交易的期限、币种、金额相同。其三是外汇期权，包括买入看涨外汇期权和买入看跌期权。中国企业买入一份看涨期权，在跨国技术并购时若外币价格上升时选择执行期权，所获利正好与受损失抵消，起到了保值作用。 整合风险规避策略 整合是一个动态过程，它是在对并购双方企业的风险因素进行识别和评估的 ①范国尉、亚雄，“中国企业跨国并购的挑战及对策研究”，《特区经济》，2005年8月。 46
南京财经大学硕士学位论文 基础上，对企业各种资源进行对接的过程。在这个过程中可能由于并购方整合能力不足而导致发生风险损失。 建立并购整合风险管理体系 在技术导向型企业并购过程中，需要建立自己的并购整合风险管理体系，从内部组织上保证对对整合风险动态管理，为风险控制提供组织保障。 建立风险控制团队 风险控制团队在技术导向型企业并购过程中，从企业的各个业务部门和技术团队中发现影响并购风险因素，并采取措施的专业团队。风险控制团队处于风险控制的最前沿，担任着负责搜索和传递风险信息，执行风险控制措施，促进员工做好整合工作。 成立风险控制部门 风险防范应该是从其他企业部门中独立出来的领域，风险控制部门的作用是向董事会或风险管理经理保证企业能够准确评估风险，并遵守自己的风险管理标准。风险控制部门需要具备向高级管理层独立报告的程序，并具备了解和挑战企业并购中风险的来源。风险控制是该部门的常规职责，是确保企业在规定的风险政策和程序下运作的环节，包括对企业风险政策的说明并制定适合企业并购的风险管理政策。 建立风险管理制度 风险管理制度是技术导向型企业针对跨国并购中出现的风险制定的管理制度，包括风险管理目标、策略、信息等。风险管理制度的建立使得风险控制团队在面对并购中出现的风险因素时，可以在现有风险管理制度的指导下，及时化解风险，将损失减少到最低。并购前组建由并购专家、管理专家等并购小组，在即将并购前作大量的调研工作，专门研究每一个并购细节，并购后在组建整合小组，全力引导被并购方尽快融入本公司。在此过程中需要组建风险管理组，分析并购出现的风险，通过与其他专项小组共同控制风险。另外，还要建立风险损失预警制度，风险损失预警制度的实施以风险管理信息为基础，以风险部门为主要参与者，建立一整套风险的预防、发现、处理等活动，将风险损失控制在合理范围内。 技术知识管理 技术导向型企业跨国并购不同于传统企业，技术导向型企业跨国并购的重点是如何吸收被并购方的技术资本，因而技术知识在并购整合中应重点控制。为了防止并购后人员离职造成人力资本、技术资本流失，造成的市场资本流失，目标企业创新能力下降情况给并购企业带来风险，以防止并购企业由于缺乏对目标企业知识资本了解而造成协同效率下降的风险，并购双方需要建立知识管理系统， 47
南京财经大学硕士学位论文 ①对并购双方的技术资本进行有效管理。 对目标企业技术进行识别和分类管理 技术导向型企业的知识可分为两类：常规知识和非常规知识。常规知识存在于企业的表面，易被学习和模仿；而非常规知识则是高度个体化、难以形式化的，具有内生性特征，并具有过程性、完整性和不明确性，因而难以学习和模仿。为了更好地推进并购双方知识的融合，必须对知识进行分类以采用不同学习方式进行知识转移。根据暗含知识转移的知识挖掘性和缄默知识转移的互动反馈性，跨国技术并购双方的知识主客体的知识转移必须要建立共同的交流平台，拉近双方共处的距离，拉长交流时间和增加反馈的次数。因此，先对被并购方技术人员主观意愿表达且容易表达的常规知识进行拷贝和学习，掌握最容易接受的基本知识，进而在学习过程中，采用逐步挖掘和主动请教的方式，获取对方技术人员主观上忽视的暗含知识。对其不愿意说明或有疑虑的暗含知识，通过反客为主的方式，不断请教和探讨，实现知识转移。对于非常规知识则需要在相互信任基础上，共同促进提高。 利用多种管理方式促进技术整合 借助跨国并购手段将外部学习转为内部学习，通过有组织、有意识的交流和沟通，使并购双方成为一个整体，原并购各方的存量知识由并购后的企业所共享，为知识整合奠定了组织基础。但技术的转移效率的提高，则需要针对不同类型的知识特性，实施不同的整合策略，才能有效地促进双方技术的融合及增量知识的产生。 在获得新的常规知识后，通过与原有的知识相融合，并在技术导向型企业的运作工程中加以运用、体验，不自觉地将其拓宽、延伸和重构的过程就是知识的强化和创新行为。非常规知识一般是以个人、团队、组织的经验、印象、技术诀窍、组织文化、风俗等形式存在，它不能用逻辑工具予以明确表达和分类，难以或不能与其生命载体分离而转移到非生命载体或其他生命载体上去。具体可以通过如下两种策略进行整合。①编码化策略。将知识和开发者剥离，以达到知识独立于特定的个体或组织的目的，而后再对知识进行仔细的提取进而编汇成文件存储于数据库中，成为显性知识以供随时反复调用。②人格化策略。基于知识与其开发者紧密的连接在一起的情况，只能通过直接的面对面地接触来进行共享。具体操作方式可以采用互助学习、工组轮换、非正式学习、头脑风暴研讨会等方式②进行共享和转移。 ① 谢洪明《知识管理战略、方法及其绩效研究》，《管理世界》2002年第10期，第85-92. ② 任郜：《知识管理的重要步骤——知识整合》，《情报科学》2002年第六期。 48
南京财经大学硕士学位论文 加大企业文化的整合力度 在跨国并购技术整合中，技术整合企业的硬件容易，整合两个企业的文化难。文化整合由四个指标构成，即企业经营价值观、与业务相关的企业行为、与人际关系相关的行为，其中，企业经营价值观统领其它三大要素。跨国并购的技术整合过程就是解决好四大要素的整合，在求同存异的原则下，将民族文化的差异性同企业文化的差异性找到交合点，形成企业新的合力。按照Mivrsi和Marks（1992）的说法，企业文化整合，即重视双方文化，在跨国并购的企业文化整合过程中，作为整合专门机构要了解双方企业各自的民族文化、传统、企业的历史、风格及商业声誉，而不能轻视任何一方的文化，更不能采取边缘化，压制另一方的企业文化。可以开展企业文化讨论专栏、主题班组会、公司中高层研讨会等方①式来界定，厘定企业文化的相关问题。我国技术导向型企业在跨国并购后的企业文化整合过程中，尤其要重视我国企业同西方发达国家企业领导者在风格、素养、营运模式、商业习惯、人力资源、薪酬考评、奖罚等方面的差异性。在整合过程中，发扬本企业文化的优秀成分，吸纳被并购企业好的文化因素。通过一定时期的磨合、适应，创造出一种全新的企业文化。从而成为新企业特有的精神动力。使技术并购协同效应和企业价值创造效应在企业文化的推助下，得到最佳绩效。 提高自身整合能力 技术整合不是交易完成后才开始的一个过程，对于错综复杂的企业并购来说，它贯穿企业并购的全过程，不但涉及相关当事人的各种资产、资源和业务活动，而且涉及了双方动机、思想状态、个体和群体的互动行为等一系列无形的组织因素，且这些因素不易衡量，隐蔽性较强，容易为管理者所疏忽，若处理不当，则会极大地影响合并的最终绩效。因而，有效的技术整合，需要强有力的组织安排和制度保证。在并购准备期，由并购方成立的并购准备小组在其企业战略的指引下，初步制定整合目标和行动计划，并在交易过程中与被并购方的准备小组互相协商，形成正式的整合目标和行动方案，同时，设立专门机构整合管理小组负责计划的执行，监督与调整，并对其中工作人员的权责范围等进行明确安排，精密部署，以提高整合管理的质量和效率。这个过程中，由并购方的战略计划能力、财务规划能力及管理艺术等构成的企业的整合能力，将决定着并购的技术整合效果。 ①冉宗荣，我国企业跨国并购的整合风险及应对之策.国际贸易问题，2006，(5)。 49
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南京财经大学硕士学位论文 附录 13家上市公司2005-2008上半年财务数据 股票代码 年份 销售净利(%)净资产收益(%) 流动比率(%) 000607 2007 -35 2006 2005 2008.上 平均 000527 2007 2006 2005 2008.上 平均 600776 2007 2006 2005 2008.上 平均 600835 2007 2006 2005 2008.上 平均 000725 2007 2006 2005 2008.上 平均 600843 2007 2006 2005 2008.上 平均 000100 2007 2006 2005 2008.上 平均 53
南京财经大学硕士学位论文 600207 2007 2006 2005 2008.上 平均 600104 2007 2006 1 2005 2008.上 平均 000997 2007 2006 2005 2008.上 平均 600006 2007 2006 2005 2008.上 平均 600690 2007 2006 2005 2008.上 平均 000559 2007 2006 2005 2008.上 平均 54
南京财经大学硕士学位论文 投资活动之现 筹资活动之现 股票代码 年份 资产负债(%) 金流量(万元) 金流量（万元） 000607 2007 2006 2005 2008.上 平均 000527 2007 -20882 2006 -72142 -51576 2005 -150503 11769 2008.上 -176132 平均 600776 2007 2006 2005 2008.上 -13854 平均 600835 2007 2006 2005 2008.上 -5603 537 平均 000725 2007 2006 2005 2008.上 -50589 平均 600843 2007 2006 2005 2008.上 -379 -6295 平均 000100 2007 2006 2005 2008.上 -28877 14556 平均 55
南京财经大学硕士学位论文 600207 2007 2006 2005 2008.上 -251 -20180 平均 600104 2007 2006 2005 90552 2008.上 平均 000997 2007 2006 2005 2008.上 平均 600006 2007 2006 2005 2008.上 -23 平均 47 600690 2007 2006 2005 2008.上 平均 000559 2007 2006 2005 2008.上 平均 56
南京财经大学硕士学位论文 攻读硕士期间所发表学术论文 [1]《对农村剩余劳动力转移问题实证分析》，《农村经济与科技》。 [2]《基于产业集群视角下的信息产业升级研究》，《黑龙江对外经贸》。 [3]《中国高新技术企业跨国并购风险防范》，《财经界》。 57
南京财经大学硕士学位论文 后记 时光荏苒，我的研究生学习生活就要圆满结束了。回首在南京财经大学大学读书的点点滴滴，诸位老师的谆谆教诲以及各位同学和朋友的关心帮助，都令我终身难忘。在此，请允许我向关心、支持、指导和帮助我完成学业的老师、同学和朋友致以由衷的感谢。 首先，我要衷心地感谢我的导师熊小奇教授，从论文的选题、定题、资料的选取、提纲的审定到论文最后的定稿，老师您都给予我细心的指导。在这二年中，我不仅从您那里学到许多精湛的理论知识，您的治学态度、工作作风更是让我受益匪浅。无论是在课堂的学习，还是在课外的闲聊，您高屋建领的学术思路都给予很大的启迪。我在研究生阶段在理论和实践方面的进步，都是与您的悉心培养密不可分的。 感谢国际经贸学院院长和有关领导、老师，他们为我们二年半年的学习提供了良好的条件，在这里我学到了很多的知识，并结识了很多良师益友，我的每一份进步都离不开他们的帮助。 本论文中的思想和灵感来源于许多老师和同学。我认真地听取他们的意见，以使这篇论文表述更加清晰，结果更有现实意义和理论意义。感谢室友蒋明、李爱圃、吕健、秦雪汉、任晓、宋可、王乐帮、孙捷。在我求学和写作过程中，给予我很多热情无私的帮助，他们的支持和帮助令我难忘。 最后，深深地感谢我的家人，是他们无私的奉献、无微不至的关怀、无私的爱激励我不断地奋发进取。 蒋伟 2009年1月于南京财经大学 58
